并购目标选择与估值
中医药企业并购问题研究(四)
中医药企业的并购越来越表现为品种驱动，并购方往往会为了获得某一明星单品，而不得不吃下整个企业，比如康恩贝并购拜特，主要就是看中拜特的丹参川芎嗪注射液。据统计，目前全国年销售规模上亿元的中药品种达到了385个，其中2亿～5亿元的品种约有119个，5亿～10亿元的品种约有45个，而超过10亿元的品种也超过40个。2014年1-9月份，商品名前200名的产品和销售额前200名的本土中药企业，都有可能是今后收购的明显单品。
此外，从全国来看，中药行业还存在一种有趣的现象。那就是批文在东北、中药材在西北、食材在东北、优惠政策在西藏。特别值得一提的是，民族医药还有金矿可挖。比如藏药，中药、藏药都是中华民族医药的重要组成部分，同属天然药物范畴。藏药因种植环境的地理优势，具有天然环保、种类丰富、疗效显著的特点。而藏药的研发、生产和营销等都有很大的提升空间。
价值评估
企业并购中的关键环节之一便是如何对企业价值作出恰当的评估，即达到不能高估并购标的的价值，也不能低估并购标的的价值。比较常用的方法主要有成本法、收益法与市场法。成本法对应过去时，市场法对应现在时态，收益法对应将来时态，各有利弊。
收益法即是适用折现现金流模型，在考虑时间和风险因素的基础上将未来的现金流折成现值，并与投入企业的原始资金作比较，进而开始并购决策的权衡。常适用于处于成长阶段不确定性大、收益不稳定的企业。
市场法也即市盈率模型，是表示股票收益和股票市值之间的关系，综合反映了投资者对公司的盈利时机、增长率、未来现金流和分红政策的风险期望值。但是该方法建立在假定投资收益是恒定的，企业预期盈利增长性的增函数以及企业会计利润真实程度等基础之上，所以其结果也具有不稳定性，尤其是参考企业的选择上存在较大主观性。
成本法的理论基础是“替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时愿意支付的价格都不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有3个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中，单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。
并购价格
如果并购方可以接收的最高价低于对方可以接受的最低价，即双方不存在价值区间，在不考虑并购协同价值的前提下，则难以达成并购意向。
1.确定并购方可以接受的最高价格(现金流量折现法DCF)
对并购企业来说，其并购的目的在于获取未来收益。首先，要估计并购方因收购行为而引起的税后现金流量的增加量， 其由两部分组成： 一是并购后产生的经济效益， 从而产生了每年税后净现金流入量(企业最后的现金流应为净利润加折旧， 这里假设累计折旧全部用来重置磨损、过时的固定资产)； 二是并购后进行企业再造和技术改造需要增加的现金流出量。两者之和就构成因兼并而引起的税后现金流量的增加量，然后用净现值法，计算出并购后企业的价值，这个价值就是收购企业可以接受的最高价格(未考虑并购产生的协同价值)。
将企业作为一个有机体， 企业价值 V 等于企业未来预期现金流量的现值之和，其数学表达式为(式中，V 为企业价值；为净现值；为第t年的预期利润； K 为资金成本)：
假定一：B药业从并购次年连续5年每年可实现净现金流量300万元(不含折旧，且扣除后续投入资金)，从第6年开始净现金流量按固定年复利5%增长；以A药业集团一年期信托投资保守收益率8%，作为资金成本。经计算，收购B药业可以接受的最高价格为8，004万元。这里提请注意的是：这是在上述实现300万元，且年复利增长5%等一系列前提下计算所得，对以上假设还需进一步反复论证。反过来说，要想收回8，004万元投资，就必须实现上述假设现金流和增长率。
假定二：B药业从并购次年连续N年每年可实现净现金流量200万元(不含折旧，且扣除后续投入资金)；以A药业集团一年期信托投资保守收益率8%，做为资金成本。经计算，收购B药业可以接受的最高价格为2，500万元。
从假定二可以看出，净现金流量的预估数额和固定年增长复利率的变化，对收购结果的影响极大，所以审慎的预估净现金流量极其重要，事关并购成败。
2.确定对方可以接受的最低价格
被收购企业现在的价值有两种估计方法： 一种是假定被收购企业停业进行清算，变卖所有资产可能得到的价值；另一种是假定被收购企业不被收购，继续经营下去，根据预期每年的净现金流量计算出它的总现值。根据有限资料，收购方可以暂按其净资产作为其可以接受的最低收购价格(该净资产还需权威中介机构评估确认，在实务操作中收购最低价有低于评估后净资产的实例)。
3.并购价格区间
综上所述，收购方并购B药业的价格将在其净资产至收购上限8，004 万元之间。在两者之间的任何价格，对双方都有利，因而都有可能达成并购协议。但具体均衡价格为多少则取决双方的讨价还价和谈判能力。 (■北京中医药大学法律系 邓勇)
中医药企业的并购越来越表现为品种驱动，并购方往往会为了获得某一明星单品，而不得不吃下整个企业，比如康恩贝并购拜特，主要就是看中拜特的丹参川芎嗪注射液。据统计，目前全国年销售规模上亿元的中药品种达到了385个，其中2亿～5亿元的品种约有119个，5亿～10亿元的品种约有45个，而超过10亿元的品种也超过40个。2014年1-9月份，商品名前200名的产品和销售额前200名的本土中药企业，都有可能是今后收购的明显单品。
此外，从全国来看，中药行业还存在一种有趣的现象。那就是批文在东北、中药材在西北、食材在东北、优惠政策在西藏。特别值得一提的是，民族医药还有金矿可挖。比如藏药，中药、藏药都是中华民族医药的重要组成部分，同属天然药物范畴。藏药因种植环境的地理优势，具有天然环保、种类丰富、疗效显著的特点。而藏药的研发、生产和营销等都有很大的提升空间。
价值评估
企业并购中的关键环节之一便是如何对企业价值作出恰当的评估，即达到不能高估并购标的的价值，也不能低估并购标的的价值。比较常用的方法主要有成本法、收益法与市场法。成本法对应过去时，市场法对应现在时态，收益法对应将来时态，各有利弊。
收益法即是适用折现现金流模型，在考虑时间和风险因素的基础上将未来的现金流折成现值，并与投入企业的原始资金作比较，进而开始并购决策的权衡。常适用于处于成长阶段不确定性大、收益不稳定的企业。
市场法也即市盈率模型，是表示股票收益和股票市值之间的关系，综合反映了投资者对公司的盈利时机、增长率、未来现金流和分红政策的风险期望值。但是该方法建立在假定投资收益是恒定的，企业预期盈利增长性的增函数以及企业会计利润真实程度等基础之上，所以其结果也具有不稳定性，尤其是参考企业的选择上存在较大主观性。
成本法的理论基础是“替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时愿意支付的价格都不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有3个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中，单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。
并购价格
如果并购方可以接收的最高价低于对方可以接受的最低价，即双方不存在价值区间，在不考虑并购协同价值的前提下，则难以达成并购意向。
1.确定并购方可以接受的最高价格(现金流量折现法DCF)
对并购企业来说，其并购的目的在于获取未来收益。首先，要估计并购方因收购行为而引起的税后现金流量的增加量， 其由两部分组成： 一是并购后产生的经济效益， 从而产生了每年税后净现金流入量(企业最后的现金流应为净利润加折旧， 这里假设累计折旧全部用来重置磨损、过时的固定资产)； 二是并购后进行企业再造和技术改造需要增加的现金流出量。两者之和就构成因兼并而引起的税后现金流量的增加量，然后用净现值法，计算出并购后企业的价值，这个价值就是收购企业可以接受的最高价格(未考虑并购产生的协同价值)。
将企业作为一个有机体， 企业价值 V 等于企业未来预期现金流量的现值之和，其数学表达式为(式中，V 为企业价值；为净现值；为第t年的预期利润； K 为资金成本)：
假定一：B药业从并购次年连续5年每年可实现净现金流量300万元(不含折旧，且扣除后续投入资金)，从第6年开始净现金流量按固定年复利5%增长；以A药业集团一年期信托投资保守收益率8%，作为资金成本。经计算，收购B药业可以接受的最高价格为8，004万元。这里提请注意的是：这是在上述实现300万元，且年复利增长5%等一系列前提下计算所得，对以上假设还需进一步反复论证。反过来说，要想收回8，004万元投资，就必须实现上述假设现金流和增长率。
假定二：B药业从并购次年连续N年每年可实现净现金流量200万元(不含折旧，且扣除后续投入资金)；以A药业集团一年期信托投资保守收益率8%，做为资金成本。经计算，收购B药业可以接受的最高价格为2，500万元。
从假定二可以看出，净现金流量的预估数额和固定年增长复利率的变化，对收购结果的影响极大，所以审慎的预估净现金流量极其重要，事关并购成败。
2.确定对方可以接受的最低价格
被收购企业现在的价值有两种估计方法： 一种是假定被收购企业停业进行清算，变卖所有资产可能得到的价值；另一种是假定被收购企业不被收购，继续经营下去，根据预期每年的净现金流量计算出它的总现值。根据有限资料，收购方可以暂按其净资产作为其可以接受的最低收购价格(该净资产还需权威中介机构评估确认，在实务操作中收购最低价有低于评估后净资产的实例)。
3.并购价格区间
综上所述，收购方并购B药业的价格将在其净资产至收购上限8，004 万元之间。在两者之间的任何价格，对双方都有利，因而都有可能达成并购协议。但具体均衡价格为多少则取决双方的讨价还价和谈判能力。 (■北京中医药大学法律系 邓勇)