管理层持股与研发投入：数理分析与数据检验
H5a：公司规模与公司研发投入呈正相关关系。
H5b：公司规模与公司研发投入呈负相关关系。
H5c：公司规模与公司研发投入呈倒U型关系。
H5d：公司规模与公司研发投入呈U型关系。
(六)经济景气指数与研发投入的关联性
不管是经济周期波动还是经济景气变换，都是经济活动的综合体现，表现为整个国民经济扩张与收缩。经济景气指数能够全面反映整个宏观经济的周期波动和景气动向。研发投入是公司的微观决策(内部决策)，公司进行研发投入时是否考虑宏观经济状况(外部环境)？理论上讲宏观经济走势会影响到公司的内部决策，公司内部的决策应该预测或者反映宏观经济的冷暖状况，据以调整公司的投资和筹资行为。
已有文献检验了区域研发投入的知识存量与GDP产出之间存在很高的正相关关系，研发投入的知识存量与GDP产出之间存在一种互动增减的关系[32]。根据先验知识可知创业板公司进行研发投资时应该考虑宏观经济形势，宏观经济走势不太好的时期公司的研发投资不会太高，因为研发投资的风险较大，公司预期研发投入收益不高，将减少研发投资；当宏观经济走势处在比较好的时期，公司将增加研发投入。据此提出第五个假设：
H6：经济景气指数与创业板公司研发投入呈正相关关系。
三、研究设计
影响公司研发投入的因素既有公司外部因素(宏观因素)，也有公司内部因素(微观因素)，其中公司内部因素的影响影响是根本性的。已有文献较为详尽地探讨了公司规模、股权结构、董事会规模、高管薪酬等四个方面分别对公司研发投入的影响，但是鲜有文献囊括宏观、微观环境影响因素研究研发投入强度，本研究综合考虑微、宏观环境，利用公司内外部变量探索创业板公司研发投入强度的影响因素。宏观因素在本研究中主要探讨经济景气指数对创业板公司研发投入强度的影响以及税负水平对创业板公司研发投入强度的影响；微观因素主要考量公司规模、公司治理因素、公司财务状况、公司本身研发持续性对研发投入强度的影响，其中，公司治理因素主要从股权集中度、高管薪酬、高管持股三个方面展开，公司财务状况主要考察资产负债率、资金约束性、公司净利润率对研发投入强度的影响。
(一)样本与数据
在选取样本公司时，按照下述条件进行筛选。(1)公司的营业性质在研究期间没有发生本质变化。如果在研究期间公司主营业务性质发生急剧变化，会使企业面临不同的内、外部经营环境，随之企业战略要进行调整，这些因素不利于我们的研究。(2)剔除数据不全以及异常值的公司。我们剔除ST公司、剔除金融行业公司、剔除数据不全的公司，经过筛选处理后，得到通讯、生物工程、生物制药、化工、软件、电子、传媒等行业的创业板公司50家。考虑到公司研发投入存在滞后效应，即本年的研发投入很难为本年带来收益，再加上研发投入持续时间长，本研究采用滞后一期的数据进行检验。因此将被解释变量的观测时间窗口设定为2011年01月01日到2015年12月31日，解释变量和控制变量的观测窗口设定为2010年01月01日到2014年12月31日。公司资本化费用及其他数据来自CSMAR中的公司治理数据库，费用化研发支出通过手工搜集公司年报数据得到。
(二)被解释变量、解释变量、控制变量的界定与衡量
关于研发投入强度衡量。已有文献从不同的侧面来衡量研发投入，有的从研发投入的资金投入状况反映，有的从研发投入的产出方面衡量(比如采用专利权申请数)。由于研发投入产出方面的数据容易受到公司外部不可控制因素的影响，而公司研发投入的资金投入状况较多受公司治理方面的影响，本研究意欲探求公司治理方面对研发投入的影响(如薪酬激励、管理层持股等因素)，因而本研究采用研发投入的资金投入状况指标来衡量。在进行稳健性检验时，采用开发支出与研发费用之和的自然对数替代研发投入强度以消除异方差的影响。
关于公司规模的衡量。本研究用总资产的自然对数或者营业总收入的自然对数形式进行刻画，在进行稳健性检验时利用营业总收入的自然对数指标替代总资产的自然对数指标。
关于企业税负水平指标。本研究采用两种不同口径进行衡量，即权责发生制口径和收付实现制口径。在权责发生制口径下利用所得税费用与递延所得税资产之和再减去递延所得税负债之差除以营业总收入衡量，在收付实现制口径下利用支付的税费减去收到的税费返还之差除以营业总收入来衡量，文章进行稳健性检验时利用收付实现制口径下的指标进行替换。
管理层持股数量的衡量。借鉴Bergstresser & Philippon(2006)[33]的做法，采用CEO持股数的自然对数、监事会持股数的自然对数、董事会持股数的自然对数来刻画管理层的持股数。
关于股权集中的衡量。已有文献从第一大股东持股比例、前两大股东持股比例、前十大股东持股比例的不同角度进行衡量。鉴于本研究以探讨创业板公司的研发投入影响因素为目的，考虑到创业板公司股权较为集中的现实，本文试图借鉴国外学者的做法，用第一大流通股股东持股比例的赫芬达尔指数来刻画其对研发投入的影响。因为流通股股东可以直接从股票的升值中获得资本收益，他们关注公司的长远发展战略，注重公司的研发投入。赫芬达尔指数采用大持股比例取平方后容易反映股权方面的马太效应，反映出大股东的优势。在稳健性检验时，采用前十大股东持股的赫芬达尔指数替代第一大股东持股比例的赫芬达尔指数。本研究涉及的被解释变量、解释变量、控制变量的界定与衡量见表1。
(三)模型设定——公司研发投入非线性检验模型
本研究重在探求管理层持股以及管理层薪酬对研发投入的影响，从微观和宏观的视角，引入公司规模变量的一次方项和平方项，董监高薪酬自然对数、CEO持股的自然对数、监事会持股自然对数、监事会持股自然对数与管理层持股自然对数的交乘项、董监高薪酬自然对数与CEO持股自然对数的交乘项、董监高薪酬自然对数与监事会持股自然对数的交乘项、CEO持股自然对数与董事会持股自然对数以及监事会持股自然对数的交乘项、公司外部的经济景气指数以及公司税收负担变量，构建的计量模型如公式(21)：, 百拇医药(李经路 苏杭)
H5b：公司规模与公司研发投入呈负相关关系。
H5c：公司规模与公司研发投入呈倒U型关系。
H5d：公司规模与公司研发投入呈U型关系。
(六)经济景气指数与研发投入的关联性
不管是经济周期波动还是经济景气变换，都是经济活动的综合体现，表现为整个国民经济扩张与收缩。经济景气指数能够全面反映整个宏观经济的周期波动和景气动向。研发投入是公司的微观决策(内部决策)，公司进行研发投入时是否考虑宏观经济状况(外部环境)？理论上讲宏观经济走势会影响到公司的内部决策，公司内部的决策应该预测或者反映宏观经济的冷暖状况，据以调整公司的投资和筹资行为。
已有文献检验了区域研发投入的知识存量与GDP产出之间存在很高的正相关关系，研发投入的知识存量与GDP产出之间存在一种互动增减的关系[32]。根据先验知识可知创业板公司进行研发投资时应该考虑宏观经济形势，宏观经济走势不太好的时期公司的研发投资不会太高，因为研发投资的风险较大，公司预期研发投入收益不高，将减少研发投资；当宏观经济走势处在比较好的时期，公司将增加研发投入。据此提出第五个假设：
H6：经济景气指数与创业板公司研发投入呈正相关关系。
三、研究设计
影响公司研发投入的因素既有公司外部因素(宏观因素)，也有公司内部因素(微观因素)，其中公司内部因素的影响影响是根本性的。已有文献较为详尽地探讨了公司规模、股权结构、董事会规模、高管薪酬等四个方面分别对公司研发投入的影响，但是鲜有文献囊括宏观、微观环境影响因素研究研发投入强度，本研究综合考虑微、宏观环境，利用公司内外部变量探索创业板公司研发投入强度的影响因素。宏观因素在本研究中主要探讨经济景气指数对创业板公司研发投入强度的影响以及税负水平对创业板公司研发投入强度的影响；微观因素主要考量公司规模、公司治理因素、公司财务状况、公司本身研发持续性对研发投入强度的影响，其中，公司治理因素主要从股权集中度、高管薪酬、高管持股三个方面展开，公司财务状况主要考察资产负债率、资金约束性、公司净利润率对研发投入强度的影响。
(一)样本与数据
在选取样本公司时，按照下述条件进行筛选。(1)公司的营业性质在研究期间没有发生本质变化。如果在研究期间公司主营业务性质发生急剧变化，会使企业面临不同的内、外部经营环境，随之企业战略要进行调整，这些因素不利于我们的研究。(2)剔除数据不全以及异常值的公司。我们剔除ST公司、剔除金融行业公司、剔除数据不全的公司，经过筛选处理后，得到通讯、生物工程、生物制药、化工、软件、电子、传媒等行业的创业板公司50家。考虑到公司研发投入存在滞后效应，即本年的研发投入很难为本年带来收益，再加上研发投入持续时间长，本研究采用滞后一期的数据进行检验。因此将被解释变量的观测时间窗口设定为2011年01月01日到2015年12月31日，解释变量和控制变量的观测窗口设定为2010年01月01日到2014年12月31日。公司资本化费用及其他数据来自CSMAR中的公司治理数据库，费用化研发支出通过手工搜集公司年报数据得到。
(二)被解释变量、解释变量、控制变量的界定与衡量
关于研发投入强度衡量。已有文献从不同的侧面来衡量研发投入，有的从研发投入的资金投入状况反映，有的从研发投入的产出方面衡量(比如采用专利权申请数)。由于研发投入产出方面的数据容易受到公司外部不可控制因素的影响，而公司研发投入的资金投入状况较多受公司治理方面的影响，本研究意欲探求公司治理方面对研发投入的影响(如薪酬激励、管理层持股等因素)，因而本研究采用研发投入的资金投入状况指标来衡量。在进行稳健性检验时，采用开发支出与研发费用之和的自然对数替代研发投入强度以消除异方差的影响。
关于公司规模的衡量。本研究用总资产的自然对数或者营业总收入的自然对数形式进行刻画，在进行稳健性检验时利用营业总收入的自然对数指标替代总资产的自然对数指标。
关于企业税负水平指标。本研究采用两种不同口径进行衡量，即权责发生制口径和收付实现制口径。在权责发生制口径下利用所得税费用与递延所得税资产之和再减去递延所得税负债之差除以营业总收入衡量，在收付实现制口径下利用支付的税费减去收到的税费返还之差除以营业总收入来衡量，文章进行稳健性检验时利用收付实现制口径下的指标进行替换。
管理层持股数量的衡量。借鉴Bergstresser & Philippon(2006)[33]的做法，采用CEO持股数的自然对数、监事会持股数的自然对数、董事会持股数的自然对数来刻画管理层的持股数。
关于股权集中的衡量。已有文献从第一大股东持股比例、前两大股东持股比例、前十大股东持股比例的不同角度进行衡量。鉴于本研究以探讨创业板公司的研发投入影响因素为目的，考虑到创业板公司股权较为集中的现实，本文试图借鉴国外学者的做法，用第一大流通股股东持股比例的赫芬达尔指数来刻画其对研发投入的影响。因为流通股股东可以直接从股票的升值中获得资本收益，他们关注公司的长远发展战略，注重公司的研发投入。赫芬达尔指数采用大持股比例取平方后容易反映股权方面的马太效应，反映出大股东的优势。在稳健性检验时，采用前十大股东持股的赫芬达尔指数替代第一大股东持股比例的赫芬达尔指数。本研究涉及的被解释变量、解释变量、控制变量的界定与衡量见表1。
(三)模型设定——公司研发投入非线性检验模型
本研究重在探求管理层持股以及管理层薪酬对研发投入的影响，从微观和宏观的视角，引入公司规模变量的一次方项和平方项，董监高薪酬自然对数、CEO持股的自然对数、监事会持股自然对数、监事会持股自然对数与管理层持股自然对数的交乘项、董监高薪酬自然对数与CEO持股自然对数的交乘项、董监高薪酬自然对数与监事会持股自然对数的交乘项、CEO持股自然对数与董事会持股自然对数以及监事会持股自然对数的交乘项、公司外部的经济景气指数以及公司税收负担变量，构建的计量模型如公式(21)：, 百拇医药(李经路 苏杭)