产业政策、政治关联与民营企业投资
假设1：受到产业政策支持的民营企业比未受到产业政策支持的民营企业投资水平更高。
(二) 产业政策、政治关联与民营企业投资
企业是否属于产业政策的支持，直接决定了其是否受到相关正式制度的好处。同国有企业不同，民营企业一旦没有相关正式制度的支持会面临更多的经营、融资、投资的问题，因此许多民营企业会试图建立替代机制来应对产业政策带来的影响，例如未受到产业政策支持的企业会更有动机去建立银行关联[3]来缓解债务融资压力。而政治关联相比于银行关联其影响力更广，是我国市场经济体制下更加普遍的一种非正式制度。
政治关联不是中国所特有，它不分国界，尤其是在发展中国家更加普遍。随着Kurger[13]在1974年开启政治关联的研究，众多学者将目光投向这一非正式制度。政治关联一方面发挥着正向作用，有利于降低贷款成本[14]和税赋[15]；另一方面建立政治关联是有成本的，进而影响企业业绩[16]。而国内学者已有的研究表明政治关联具有的信息效应和资源效应[6，8]能够显著的影响民营企业的投资行为。
1.信息效应。以往大多数研究发现，在金融市场上，资金供求双方存在信息不对称，而政治关联这种非正式制度能够在一定程度上降低信息不对称和逆向选择，缓解民营企业的融资约束[6]；而本文认为政治关联所带来的信息效应不止于此，在制度不完善的新兴市场中政府与企业之间也存在信息不对称现象，即企业无法及时准确的了解相关政策的有效信息。在面临经济不确定和政治不确定[17]时，获取信息的能力在有政治关联和没有政治关联的企业之间会存在较大差异，从而导致企业在投资决策上的不同。已有研究表明，企业在面临政治经济不确定时，会受到外部融资环境以及投资环境的影响，出于预防动机和投机动机，会降低其投资规模[18-19]。我国的“五年”作为一项常态化的产业政策，在颁布前后会造成一定程度上的经济政策不确定性，因而拥有政治关联的民营企业相比于没有政治关联的民企来说可能能够更加及时准确地获取相关政策信息，提前实施投资计划。结合“五年”的制定过程，一般“五年建议”的起草及颁布在两会召开前一年，那么拥有政治关联的企业可能更早地了解到产业政策的相关信息，提前进行投资。以“十一五”和“十二五”为例，正式经过两会批准出台的时间分别是2006年和2011年。 而“十一五规划建议”和“十二五规划建议”分别颁布于2005年和2010年，一方面考虑到两会的批准并没有对规划内容发生较大的修改，另一方面可能在这一年中“五年规划”的大部分信息已经被市场所捕捉。因此以“五年规划建议”颁布的时点进行研究更加合理。基于以上分析，提出假设2：
假设2：受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业会在“五年规划建议”颁布前扩大投资水平。
2.资源效应。处于经济转型中的中国，政府依旧对资源配置起到了较大的影响力，例如掌握着信贷资源、土地征用、行政审批以及一系列优惠政策。因而对于民营企业而言，建立政治关联具有较高的战略价值。对于中小企业来说政治关联能够获得帮助他们获得更多的风险投资[20]。对于民营上市企业来说，拥有政治关联的民营企业也更容易获得长期贷款[7]，帮助他们缓解融资约束[6]。与产业政策的作用相似，政治关联的资源效应对于资源配置也具有较大的影响。假设1已经分析了产业政策对于民营企业投资水平的影响，那么当民营企业既受到产业政策支持又具有政治关联时，其可能会拥有更多的资源来促进其投资，基于此，提出假设3：
假设3：受到产业政策激励并且具有政治关联的民营企业投资水平更高。
然而假设3只分析了政治关联在产业政策背景下对民营企业投资水平上的影响，投资水平的上升并不一定意味着投资效率的提升，因此需要进一步研究在产业政策下政治关联对民营企业投资效率的影响。一方面政治关联可以帮助民营企业获得更多的政策支持、投资机会、进入高壁垒的行业[8，21]，使其能够在新一轮的产业调整中获得更加优质的投资资源[22]，提升投资效率。但是另一方面丰富的资源条件可能会引起过度投资，造成投资效率的低下。梁莱歆和冯延超[23]通过对民营上市公司分析发现，拥有政治关联的企业的过度投资水平更高，并且随着政治关联的加强而上升。李传宪[24]也发现有政治关联的扭亏企业更容易产生过度投资，且所有权的政治关联比管理层政治关联更加倾向于过度投资。另外政治关联是有成本的，企业需要承担更多的社会责任，使其不能追求最优的投资项目，并且在市场化进程越低的地方，政府的这种干预动机越强[25]。政治关联虽然为民营企业提供了资源，但政治资源的“诅咒效应”[26]降低了企业的创新活动。综上分析，政治关联即可以帮助企业在产业政策支持下更好地进行产业结构调整，提升投资效率，也可能因为过度投资、承担更多社会责任等原因降低投资效率，因此做出如下假设4：
假设4a：即受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业的投资效率更高。
假设4b：即受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业的投资效率更低。
三、研究设计与描述性统计
(一) 研究样本
本文以2006-2014年A股非金融民营上市公司为研究对象，以同花顺数据库实际控制人类型为个人的企业作为民营企业。考虑到在进行回归分析时需要使用前一年的数据，相关财务指标选取范围为2005-2014年，剔除ST企业，删除所有者权益小于等于0以及主要研究变量缺失的观测值，同时对相关连续变量在1%和 99%百分位进行Winsorize处理，最终获得222家民营上市公司，共1 831个观测样本。产业政策数据根据“十一五规划纲要”和“十二五规划纲要”手工收集，政治关联数据通过上市公司财务报告高管信息及百度百科进行手工收集，其余财务数据来自于CSMAR数据库。
(二) 变量定义
1.产业政策(IP)。由于我国的“五年规划”是一个常态化的长期政策，因此本文将其作为产业政策的代理变量，选定“十一五”(2006-2010)和“十二五”(2011-2015)两个期间。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一五规划纲要》和《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二五规划纲要》，参考Chen等人[4]的方法，如果该企业处于“五年计划”中明确指出的“加快发展”、“大力发展”、“促进提升”等字眼的行业，即受到产业政策支持，则IP取值为1，否则IP等于0。由于数据来自于上市公司，因此在进行行业分类时遵循证监会的行业分类标准，对制造业采用二级分类，其余行业采用一级分类，共分为20个行业类别，整理出“十一五”与“十二五”期间受到支持的行业，如表1所示。, http://www.100md.com(唐建新 罗文涛)
(二) 产业政策、政治关联与民营企业投资
企业是否属于产业政策的支持，直接决定了其是否受到相关正式制度的好处。同国有企业不同，民营企业一旦没有相关正式制度的支持会面临更多的经营、融资、投资的问题，因此许多民营企业会试图建立替代机制来应对产业政策带来的影响，例如未受到产业政策支持的企业会更有动机去建立银行关联[3]来缓解债务融资压力。而政治关联相比于银行关联其影响力更广，是我国市场经济体制下更加普遍的一种非正式制度。
政治关联不是中国所特有，它不分国界，尤其是在发展中国家更加普遍。随着Kurger[13]在1974年开启政治关联的研究，众多学者将目光投向这一非正式制度。政治关联一方面发挥着正向作用，有利于降低贷款成本[14]和税赋[15]；另一方面建立政治关联是有成本的，进而影响企业业绩[16]。而国内学者已有的研究表明政治关联具有的信息效应和资源效应[6，8]能够显著的影响民营企业的投资行为。
1.信息效应。以往大多数研究发现，在金融市场上，资金供求双方存在信息不对称，而政治关联这种非正式制度能够在一定程度上降低信息不对称和逆向选择，缓解民营企业的融资约束[6]；而本文认为政治关联所带来的信息效应不止于此，在制度不完善的新兴市场中政府与企业之间也存在信息不对称现象，即企业无法及时准确的了解相关政策的有效信息。在面临经济不确定和政治不确定[17]时，获取信息的能力在有政治关联和没有政治关联的企业之间会存在较大差异，从而导致企业在投资决策上的不同。已有研究表明，企业在面临政治经济不确定时，会受到外部融资环境以及投资环境的影响，出于预防动机和投机动机，会降低其投资规模[18-19]。我国的“五年”作为一项常态化的产业政策，在颁布前后会造成一定程度上的经济政策不确定性，因而拥有政治关联的民营企业相比于没有政治关联的民企来说可能能够更加及时准确地获取相关政策信息，提前实施投资计划。结合“五年”的制定过程，一般“五年建议”的起草及颁布在两会召开前一年，那么拥有政治关联的企业可能更早地了解到产业政策的相关信息，提前进行投资。以“十一五”和“十二五”为例，正式经过两会批准出台的时间分别是2006年和2011年。 而“十一五规划建议”和“十二五规划建议”分别颁布于2005年和2010年，一方面考虑到两会的批准并没有对规划内容发生较大的修改，另一方面可能在这一年中“五年规划”的大部分信息已经被市场所捕捉。因此以“五年规划建议”颁布的时点进行研究更加合理。基于以上分析，提出假设2：
假设2：受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业会在“五年规划建议”颁布前扩大投资水平。
2.资源效应。处于经济转型中的中国，政府依旧对资源配置起到了较大的影响力，例如掌握着信贷资源、土地征用、行政审批以及一系列优惠政策。因而对于民营企业而言，建立政治关联具有较高的战略价值。对于中小企业来说政治关联能够获得帮助他们获得更多的风险投资[20]。对于民营上市企业来说，拥有政治关联的民营企业也更容易获得长期贷款[7]，帮助他们缓解融资约束[6]。与产业政策的作用相似，政治关联的资源效应对于资源配置也具有较大的影响。假设1已经分析了产业政策对于民营企业投资水平的影响，那么当民营企业既受到产业政策支持又具有政治关联时，其可能会拥有更多的资源来促进其投资，基于此，提出假设3：
假设3：受到产业政策激励并且具有政治关联的民营企业投资水平更高。
然而假设3只分析了政治关联在产业政策背景下对民营企业投资水平上的影响，投资水平的上升并不一定意味着投资效率的提升，因此需要进一步研究在产业政策下政治关联对民营企业投资效率的影响。一方面政治关联可以帮助民营企业获得更多的政策支持、投资机会、进入高壁垒的行业[8，21]，使其能够在新一轮的产业调整中获得更加优质的投资资源[22]，提升投资效率。但是另一方面丰富的资源条件可能会引起过度投资，造成投资效率的低下。梁莱歆和冯延超[23]通过对民营上市公司分析发现，拥有政治关联的企业的过度投资水平更高，并且随着政治关联的加强而上升。李传宪[24]也发现有政治关联的扭亏企业更容易产生过度投资，且所有权的政治关联比管理层政治关联更加倾向于过度投资。另外政治关联是有成本的，企业需要承担更多的社会责任，使其不能追求最优的投资项目，并且在市场化进程越低的地方，政府的这种干预动机越强[25]。政治关联虽然为民营企业提供了资源，但政治资源的“诅咒效应”[26]降低了企业的创新活动。综上分析，政治关联即可以帮助企业在产业政策支持下更好地进行产业结构调整，提升投资效率，也可能因为过度投资、承担更多社会责任等原因降低投资效率，因此做出如下假设4：
假设4a：即受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业的投资效率更高。
假设4b：即受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业的投资效率更低。
三、研究设计与描述性统计
(一) 研究样本
本文以2006-2014年A股非金融民营上市公司为研究对象，以同花顺数据库实际控制人类型为个人的企业作为民营企业。考虑到在进行回归分析时需要使用前一年的数据，相关财务指标选取范围为2005-2014年，剔除ST企业，删除所有者权益小于等于0以及主要研究变量缺失的观测值，同时对相关连续变量在1%和 99%百分位进行Winsorize处理，最终获得222家民营上市公司，共1 831个观测样本。产业政策数据根据“十一五规划纲要”和“十二五规划纲要”手工收集，政治关联数据通过上市公司财务报告高管信息及百度百科进行手工收集，其余财务数据来自于CSMAR数据库。
(二) 变量定义
1.产业政策(IP)。由于我国的“五年规划”是一个常态化的长期政策，因此本文将其作为产业政策的代理变量，选定“十一五”(2006-2010)和“十二五”(2011-2015)两个期间。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一五规划纲要》和《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二五规划纲要》，参考Chen等人[4]的方法，如果该企业处于“五年计划”中明确指出的“加快发展”、“大力发展”、“促进提升”等字眼的行业，即受到产业政策支持，则IP取值为1，否则IP等于0。由于数据来自于上市公司，因此在进行行业分类时遵循证监会的行业分类标准，对制造业采用二级分类，其余行业采用一级分类，共分为20个行业类别，整理出“十一五”与“十二五”期间受到支持的行业，如表1所示。, http://www.100md.com(唐建新 罗文涛)