时间的玫瑰

    (全新升级版)

    但斌 著

    中信出版集团目录

    序一 价值投资的完美践行者

    序 二 每个人都可以成为时间的玫瑰

    序三 投资比拼的是穿越重重迷雾看到未来的能力

    再版序 致所有读者

    自序 用心灵歌唱

    第一篇 时间的玫瑰

    中国私人财富管理

    时间的玫瑰

    穿越时间的河流与伟大企业共成长

    第二篇 投资札记

    投资札记之一：偶然的投资人生

    投资札记之二：选股没有秘密

    投资札记之三：投资最难的是什么投资札记之四：给新股民的建议

    投资札记之五：股市知与行

    投资札记之六：资本的重担

    第三篇 投资可以看得久远

    投资可以看得久远

    坚持是价值投资的核心

    价值投资的内在逻辑

    价值投资的本质是什么？

    第四篇 找寻巴菲特的足迹——带一双眼睛去美国

    纽约上空自由飞翔的鸽子

    伟大国家的象征——华盛顿

    英灵的长眠地——阿灵顿国家公墓

    寻找巴菲特的家

    巴菲特常去的牛排店

    奥马哈今夜星光灿烂

    璀璨的洛杉矶

    第五篇 绽放我们的生命

    新的人生篇章所有的星星都将离我们远去

    我为是河南人而骄傲

    蔚蓝美丽的星球为什么会有战争?

    绽放我们的生命

    残酷是生活的一部分

    持续努力奋斗，希望就会永存

    就这么孤独地想下去

    您希望这张礼券上写的是什么？

    在太行山上歌唱

    舷窗下的中国

    但斌诗五首

    延续一个民族的骄傲和传统

    致天予

    太太写给女儿17岁生日的信

    查尔斯河畔2007年6月，但斌在东方港湾，公司门前有一句话“与伟大企业共成长”，东方港湾

    的工作围绕着这八个字展开2014年5月3日，第二次参加伯克希尔-哈撒韦公司股东大会时，在巴菲特家门口留念2014年1月1日在洛杉矶李录先生为芒格先生举行的90岁生日宴会上，和家人一起与

    芒格合影留念2017年2月19日在茅台调研时，与为茅台做出巨大贡献的贵州茅台酒厂名誉董事长季克良合影，并请季老在鸡年茅台酒上签字留念。2018年1月5日，获得了2017年度两项金长江奖；但斌获得优秀私募基金经理奖；东方港湾获得行业典范私募基金公司奖。

    2018年3月11日，赴“中欧之约”华南欢聚会，和同学们交流、分享投资。2018年4月16日，但斌在东方港湾办公室。保持良好状态与伟大企业共成长!

    2018年4月16日，和东方港湾的部分同事一起合影留念2007年4月29日下午，在华尔街象征金融市场蓬勃发展的铜牛像前留影。2009年9月11日，在云南普洱市澜沧县富邦乡，同一师一校的老师和学生们一起。2014年5月4日，在奥马哈参加“投资你自己”5公里迷你马拉松赛。2015年4月24日，在中国证券投资基金业协会，参加私募证券投资基金专业委员会

    2015年第二次工作会议。中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊先生和证监

    会私募部副主任刘健钧先生为我颁发私募证券投资基金专业委员会委员聘书!生命影响生命，消除贫困，关爱地球。河北围场满族和蒙古族自治县御道口的这位

    老农养了30多头牛和10匹马!这些牲畜价值大概50多万元，这个村子每家情况略有

    不同，但靠着政府、小母牛基金项目和自己的努力，都走上了脱贫致富的道路。能

    感受到老农脸上洋溢着的幸福。2015年8月21日，与小母牛顾问委员会副主席、全国

    政协委员、清华大学公益慈善研究院院长王名教授一起给老农带去小母牛基金的问

    候。2016年12月18日，参加深圳国际马拉松赛，全程用时5小时17分18秒，完赛后留念。

    深圳是我生活最久的地方，热爱这个充满创新精神和梦想的城市。2017年10月3日，和东方港湾的同事及家属们，在莎士比亚故居前合影留念。理想、行动、坚持、超越!2018年5月5日，参加112公里玄奘之路商学院(戈十三)

    戈壁挑战赛，在最后一天22公里的途中留影!但斌投资经典语录

    最伟大的投资家也会随岁月消逝，但某些投资的原则却亘古

    不变。

    投资不需要高等数学，只需要常识和智慧。

    杰出的企业寥若晨星，我们希望所投资的企业像是皇冠上的

    明珠。

    一个人在市场里的输赢结果，实际上是对他人性优劣的奖

    惩。

    投资像孤独的乌龟在与时间竞赛。

    有的人从来没有真正坚定过，因为他们从来没有真正思考

    过。

    投资，最难的事是什么？我的阅历告诉我，就是在最艰难的

    时刻、在正确的方向上坚持!

    我们只需要做正确的事情，余下的交由上帝来完成!

    时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅仅属于

    我们自己，它还属于整个家族，我们应该为子孙后代担负起此刻

    的责任。

    如果你懂得用钱而且也愿意肩负重担，金钱就是你改变社

    会、影响他人、保持心灵自由的工具。

    在我自己的国家里，40年的艰辛岁月告诉我——如果你真的

    有才华，有广阔的胸襟，愿意努力奋斗，不忌妒他人的财富，不

    无所事事，不整天抱怨自己的生活，不找理由逃避责任，就有可能改变自己的命运与现状。

    巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美

    元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生

    的岁月来坚守。

    关键时刻决定一个人未来的是品格!是一个人内心的力量!序一

    价值投资的完美践行者

    陈守红 格隆汇首席执行官一

    证券市场颇类似巍峨的珠峰，风光无限，但高处不胜寒，越

    往上攀爬，难度越大。无数人来了又去，鲜有人能长期驻足。至

    于珠峰顶，则更是绝大多数人的生命禁区，只有极少数人能够享

    受登顶的荣耀，且还依然活着。

    但斌先生无疑是极少数人之一。他身上有很多的标签，诸如

    理想主义、爱国、价值投资、中国巴菲特等等。在我看来，他能

    跻身这个少数人圈子，无他，只是因为他是一个堪称完美的价值

    投资践行者。

    价值投资并不难，至少看起来没那么难。所以自从巴菲特的

    投资理念被引入国内之后，声称自己是价值投资者的人非常、非

    常、非常多。然而不幸的是，在这些自称价值投资者的人中，赚

    钱的非常、非常、非常少。关键原因在于，他们并不具有对价值

    的信仰，他们会在短短一周或者至多一个月内改变对价值股或者

    行业的看法，他们绝大多数时候只是在打着价值投资的名义做投

    机而已。

    对价值近乎虔诚的信仰，是一个价值投资者最核心的基础要

    件。

    所谓对价值的信仰，简而言之，是无论风雨，都首先坚信价

    值的存在。

    坚信整个人类进步的力量与财富创造力，坚信国家和民族的

    未来。这种信仰必须深入骨髓。做投资，我们绝大多数时候是在

    对一个国家、一个民族下注，赚的是一个大趋势的钱。没有美国

    两百多年不断上升的国运，断没有巴菲特的投资奇迹。正如巴菲特某年一月份在“选择美国”投资峰会(SelectUSA Investment

    Summit)上的讲话：“尽管我们也经常在海外投资，但美国才是

    最大的淘金乐土。我知道，我们能成功，很大一部分原因是我们

    是在美国经营生意。实际上，在美国238年的历史中，那些看空

    的人谁最终受益了？……获取利润从来不会是一件一帆风顺的事

    情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨，但几乎可以肯定的

    是，美国的未来会更加光明。”

    所以，但斌一再强调“我们更应该对自己的国家有信心”，他

    会旗帜鲜明地鼓励长期做多中国：“如果你不敢在中国长期投

    资，到了美国你更不敢……巴菲特所经历的沧桑岁月里面有什

    么？当然有人类的巨大进步，但也有战争、世界的动荡。至少四

    次经济危机、两次石油危机，数不胜数的社会动荡。我们看今天

    的中国，除了一些波折以外，20年来其经济是一路向上的，如果

    在今天的中国你都不敢长期投资，你到当年巴菲特时代的美国怎

    么可能敢？”

    换言之，任何一块土地上的价值投资者，首先必须骨子里是

    一个爱国者，他必须对这块土地爱得深沉，不离不弃。仅此一

    点，实际就已经过滤掉了90%以上自我“标榜”为价值投资者的

    人。

    我对但斌先生的一句话记忆犹新：在我自己的国家里，40年

    的艰辛岁月告诉我——如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意

    努力奋斗，不忌妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己的

    生活，不找理由逃避责任，就有可能改变自己的命运与现状。

    这是一句令人热泪盈眶的诤言，其中饱含的是对家国未来的

    信心以及对自身的期许。这或许就是但斌在中国做价值投资的路

    上，虽然也历经曲折，但大方向从未偏差，业绩也始终螺旋攀升

    的核心原因。

    虽然，个人的沉浮在时代的潮流中显得微不足道，经历其

    间，无法彻底做到举重若轻，但却能够让人明白，生如夏花般绚烂，走如秋叶般淡然，需要的不是聪明或者狡黠，而是近乎笨拙

    的信仰。是信仰，让我们接受，却从不妥协于现实的重量 (免费

    书享分更多搜索@雅书.)。二

    但仅有价值信仰是不够的，成败在细节。令人钦佩的是，但

    斌先生在价值投资的细节把握上也处理得足够好。

    从1896年开始，陆续有1584名登山运动者相继登珠峰，结果

    有395名遇难，其中有些还是运动员，死亡率高达25%左右。

    为何死亡率如此高？

    两个原因：

    1. 攀登珠峰，看似简单，珠峰永远都在那里，无论昼夜晨

    昏。在珠峰大本营宿营的时候，你会发现珠峰几乎触手可及。

    2. 攀登珠峰的路上有无数的“坑”：可能是一块松动的岩石，可能是一道窄窄的冰裂缝，可能是一场意外的雪崩，也可能是同

    伴一次微小的失误引致的滑坠……这些都可能让你丢掉性命。

    这与价值投资非常相似，因为价值投资的逻辑堪称完美，貌

    似执行起来也非常简单。

    价值投资有且只有4个核心理念，这4个核心理念堪称简单、完美：

    1.股票是对公司的部分所有权。

    2.市场只会告诉你价格是什么，而不会告诉你价值是什么。

    3.投资本质上是对未来进行预测，预测结果不可能100%正

    确，因此要有安全边际，安全边际主要源自买得便宜和低预期。4.通过长时间的努力可以形成自己的能力圈，能力圈的边界

    比大小重要。

    理念如此简单完美，那为什么这么多人赚不了钱呢？

    攀登珠峰，无论从南坡还是北坡上，路线都是固定的。这类

    似于价值投资的路径，看似简单一致，但攀登路上坑洼无数，哪

    怕最微小的失误或者陷阱，都可能让你丢掉性命。

    所以，完美践行价值投资，除了要有价值信仰，还需要两个

    非常重要的细节特质：不从众和耐心。

    不从众和耐心，这特征基本就直接排除掉了95%的“价值”投

    资者。而在我见过的投资人里，但斌在这两个细节特质上是践行

    得最彻底的人之一。

    不从众非常容易理解。选择价值投资就意味着你要常常站在

    大众的对立面，你要坚信你是对的，同时在发现自己错的时候快

    速认错。人在感受到焦虑或者危险的时候，本能做的第一件事就

    是去靠近另一个人。不从众是反人性的要求，也注定了大多数人

    无法从事价值投资。

    但斌最成功的投资之一是重仓对茅台的长期坚守。2012年末

    开始，茅台股价因为塑化剂事件出现大幅下跌，但斌承受了来自

    投资人及市场的巨大压力，在终于熬过那段风雨后，但斌如是总

    结：有的人从来没有真正坚定过，因为他们从来没有真正思考

    过。投资，最难的事是什么？我的阅历告诉我，就是在最艰难的

    时刻、在正确的方向上坚持!我们只需要做正确的事情，余下的

    交由上帝来完成!

    在最艰难的时刻、在正确的方向上坚持——这几乎代表了价

    值投资的核心精髓。

    人生就得有所坚守。你不能总是流浪。至于另一个特质——耐心，能跋涉到此处的，基本就已经把

    这个市场上99%的“价值”投资者过滤掉了。

    投资圈事关金钱，所以从来都是一个欲望泛滥之地。绝大多

    数人追求的是要么一把搞定，要么早死早超生，愿意“像孤独的

    乌龟在与时间竞赛”，愿意过“从前的日色变得慢车，马，邮件都

    慢一生只够爱一个人”生活的，凤毛麟角。

    问题在于，价值恰恰是时间的玫瑰，而不是催熟的草莓。

    在2000年的一个早上，杰夫·贝佐斯给巴菲特打电话，问巴菲

    特：“你的投资体系这么简单，为什么你是全世界第二富有的

    人，别人却不和你做一样的事情？”

    巴菲特回答说：“因为没人愿意慢慢地变富。”三

    很欣赏一句话：投资是一场修行。

    价值投资本身是一种生命方式。生命诚然让人敬畏，生命的

    方式更需要维护和坚守。

    这个市场，无数人一夜暴富，或一贫如洗。繁华落尽后，剩

    下的只是故事和江湖传说。十年牛熊梦，夏蝉冬雪，不过轮回一

    瞥。

    坚守住那些你的生命中不应该丢弃和流失的东西，比如对家

    国的热爱、对时间的尊重、对市场的敬畏、对亲友的忠诚、良

    知、原则、人格……这些都是时间的玫瑰，会随着岁月的流逝而

    更加灿烂。

    这个世界，看似周遭复杂，各色人等，泥沙俱下，本质上，还是你一个人的世界。你若澄澈，世界就干净。你若简单，世界

    就不会复杂。你不去苟且，世界就没有暧昧。你没有半推半就，世界就不会为你半黑半白。有些底线是必须坚守的，你失守得越

    多，人生就沦陷得越多。

    真正的坚守，是没有人给予你任何承诺的，就如同价值投

    资，它极可能是一种苍凉中的无望守候，维系意志的只有一往无

    前的心。

    与但斌兄及所有在价值投资之路上的耕耘者共勉。序二

    每个人都可以成为时间的玫瑰

    林利军 汇添富基金、正心谷创新资本创始人

    很有意思，但斌先生《时间的玫瑰》这本书本身就是一朵时

    间的玫瑰!2007年初版问世时，在当时的投资界引起轰动，并且

    深深地影响了一代投资人。

    当时我作为汇添富基金的创始人，经常和汇添富的同事们讨

    论如何在复杂多变的中国资本市场找到可以复制的成功投资方

    法。讨论中时时援引《时间的玫瑰》中的文字，我们也是但斌所

    推崇的当时那几颗中国经济“皇冠上的明珠”——茅台、招商银

    行、万科等企业的长期投资人，获得了很高的长期收益。作为专

    业投资人，我们非常感恩《时间的玫瑰》一书对于团队理念的有

    效帮助。在我们确立自己的长期价值投资理念和投资框架并坚持

    执行之后，十余年来，汇添富长期投资业绩在中国大型专业投资

    机构中始终保持前列。

    后来，经朋友介绍，与但斌相识、交往并且相知。离开汇添

    富基金，创立正心谷创新资本，从事超长期战略投资和企业运营

    之后，我每年在复旦大学兼职讲一门研究生课程《投资大师与投

    资哲学》。课上讨论投资大师格雷厄姆、巴菲特、费雪等人的投

    资哲学和方法，并请但斌作为校外专家，每年来给同学们分享他

    在中国践行价值投资的心路历程，每次都让同学们受益匪浅。这

    门课成为最受欢迎的选修课之一，但斌也成为最受期待的演讲人

    之一。

    和但斌交往的过程，正是一个逐渐感受到“时间的玫瑰”之美的过程。投资是一个特别有趣的专业，一旦你真正确定了一种投

    资理念并坚持实践之后，这个理念就开始主导你的生活，它会慢

    慢渗进你的血液，渐渐塑造你的性格，缓缓融入你的灵魂。但斌

    就是这样一位被价值投资理念“改造”到极致的人!在他身上，有

    三种力量让我深深折服：

    第一，专注力。面对各种诱惑和挑战，但斌始终专注于深度

    研究具有强大竞争优势的企业。例如对于茅台、腾讯、好未来等

    企业，他对它们战略、产品和业务细节的理解把握远远深于一般

    专业投资人，甚至深于这些企业的高管。正是由于他形成了强大

    的投资“能力圈”，能够心无旁顾，真正长期坚守拓深自己的“能力

    圈”，才使他获得了远超一般投资人的强大竞争优势。

    在巴菲特的办公室里，挂着一幅美国史上最优秀的棒球手泰

    德·威廉姆斯(Ted Williams)的照片，照片上写着泰德的一句名

    言：“上帝把球带到击打区，接下来就得靠你自己了。”但斌也说

    过类似的话，“我们只需要做正确的事情，剩下的交由上帝来完

    成”。可见，专注地建立强大的“能力圈”，专注地坚守自己的“能

    力圈”，是做任何事情获得长期成功的前提。“时间的玫瑰”之美，来自长期专注、极致研究的定力!

    第二，洞察力。我很喜欢和但斌聊天，他对问题的判断总是

    奉行极简主义，直指关键，直指人心，这就是优秀投资者的洞察

    力!所谓洞察力，是指在复杂的现实中迅速抓住要害、预见未来

    的能力。正是在长期的深度思考、小心求证、大胆判断再反思复

    盘的过程中，但斌形成了非常强大的洞察力。例如，2016年冬

    天，我曾经和但斌讨论茅台，他说，2017年，将是茅台历史上最

    好的一年，企业业绩和资本市场的表现都证明了其强大的洞察

    力。同样，他对于中国经济和中国企业家精神的判断也简单、透

    彻、有力。“时间的玫瑰”之美，依赖于深度思考、透彻洞察的脑

    力!

    第三，自省力。真正的价值投资者一定是勇于自省、善于自省的高手。巴菲特的年报中就充满了自省。例如他在2017年报中

    一开始就讲到1993年用4.34亿美元的股票收购Dexter Shoe公司，很快公司就破产的惨痛故事。在其50年的投资总结中，巴菲特也

    坦白，现在30万美元一股的伯克希尔–哈撒韦其实一开始也是个

    错误。但斌也是如此，他总是谈到自己投资过程中的错误，对于

    早期几次错误的深度反省造就了专业投资人但斌，后期错误及其

    持续反省造就了一流投资人但斌。我隆重推荐大家深度阅读这本

    书里的反省内容，从中可以看到一流投资人的成长成熟之

    路。“时间的玫瑰”之美，结晶于不断反省、持续进步的心力!

    这三种力量，本身也是时间的玫瑰——真正优秀的投资人，要在每日平凡、烦琐的投资工作中，不断提升专注力、洞察力和

    自省力。随着时间的推移，这三种力量将成就人性的高品质，成

    就可持续的投资成功。这方面，但斌是一个楷模。正如他所说

    的：“一个人在市场里的输赢结果，实际是对他人性优劣的奖

    惩!”

    高品质的人，才能在生活的平凡和纷扰中享受到人生的美

    好。正如伟大的科学家、政治家富兰克林所说：“很多人25岁就

    死了，75岁才埋。”英国文学家王尔德也说：“生活是世上最罕见

    的事情，大多数人只是存在，仅此而已。”像“时间的玫瑰”那样去

    生活，不仅真正活过，而且将活得越来越精彩!

    10年之后，《时间的玫瑰》再次绽放，这一次历经牛熊考

    验，更加美丽芬芳。相信未来10年、20年、30年、50年、100

    年、200年，其坚信的长期价值投资哲学将历经时间检验，“时间

    的玫瑰”将越来越美!序三

    投资比拼的是穿越重重迷雾看到未来的能力

    周明波 深圳东方港湾投资管理股份有限公司总经理

    回望和但斌一路走过的17载，他之于我亦师亦友，我试着从

    一个旁观者的角度，描述我眼中的但斌。只有了解了作者，才能

    更好地理解他这本表述内心的札记。

    但斌是真诚善良的理想主义者，他相信国家的未来是美好

    的，选择的事业道路和做事方式是宽广坦荡的，他非常乐意把他

    对未来的希望，把他对投资的理解说出来，这种坚持传递认识的

    过程，释放出正能量，实实在在地鼓舞他的读者与听众，比如本

    书中“舷窗下的中国”一节，又如他在2017年冬天给大家的祝福“选

    好企业，做好人”，纯粹而真实。

    但斌是格局宏大的观察者与思想者，这种思考面向人类社

    会，面向科技文化的未来发展。他做到了史蒂夫·乔布斯所说

    的“stay hungry，stay foolish”(求之若渴，虚心若愚)，站在知识

    爆发的年代，他没有恐惧于时代脚步的飞速前行，仿若一个少

    年，怀抱满腔的好奇，不懈地去理解，去跟随把握，求知的欲望

    越燃越炽烈。在这个年代，40岁便是知识的代际分界，人与时代

    开始产生脱节，而他依然保持十分积极的与时俱进的状态，着实

    令人敬佩。

    对宏大格局的深刻思考，反映在他的投资选择中，给予了他

    前瞻能力，也为他的大脑根植了信念，能够很早重仓介入，并长

    期持有站在21世纪产业的风口浪尖上的互联网领导企业。宏大的

    视野使他能够专注于重大的机会抉择，过滤平庸的选择，忽略次要的枝节，专注于长期最大化，而非局部最优，这也正是《时间

    的玫瑰》隐喻所指，也使他能够穿越由市场环境大幅震荡带来的

    人心的重重疑惧，坚定自己的选择。最广为人知的是他对贵州茅

    台的坚持，初版中他对茅台的合理价值做过简单测算，中间的假

    设部分，包括长期而言53°飞天茅台的价格提升幅度，茅台酒为

    社会所能接受的量的十年增长，若缺乏对历史的了解和社会文化

    发展的理解，其实是很难十几年来一直坚持自己的选择的。他常

    说“投资比拼的是穿越重重迷雾，看到未来的能力”，换个表述“因

    为看到，所以才做到”，诚如斯言。

    但斌是坚定的，这种坚定的力量源泉，除了内心善良和对未

    来的信念，部分还来自传统本初的道德观念。东方港湾有句誓

    言，“如果客户亏钱，一定是因为我们的技术能力还有缺陷，而

    绝不因为是我们的道德出现了问题”。举凡碰到挫折困难，但斌

    也必然与大家站在一起，而不是解释逃避。他也是我心中母慈子

    孝的榜样，一直照顾身边的人，纾难解困。

    数年前，他开始跑步，每天都坚持数公里，我曾以为是随着

    马拉松兴起的一时之好，但是这几年他坚持了下来，也丝毫看不

    出会停下的迹象，或许这就是他性格的最好注解。认定的道路，他会一直跑下去。再版序

    致所有读者

    40年改革开放成就的城市灯光映衬着此刻戊戌年深圳的轮

    廓，几千年中国的历史轮回中，我生活的这座城市的变迁代表了

    我们中华民族曾经历的苦难、彷徨、奋斗与辉煌……祝福我的祖

    国，希望这来之不易的一切，会永远持续下去，越来越好。很庆

    幸我们生活在同一个时代并且相遇，更庆幸你们给予了我们关注

    的眼光和足够的信任。为了这份关注、信任与责任，我们极力用

    遥远的目光关注未来，并细心聆听这片广袤土地上发生的人和

    事。我们极力将我们的思索付诸实践，并让自己坚定，希望这份

    远见、视野、信仰与执着也是你们需要的。

    我们和我们的国家一样，从艰难的岁月中走来，生生不息的

    世界伴随着欢欣与泪水。艰苦的日子还会发生吗？一定会的，所

    有的事情都不会一帆风顺，包括我们的投资。即便全世界最伟大

    的投资家沃伦·巴菲特先生经营的伯克希尔–哈撒韦公司也曾遭受

    过数次严重打击。1973—1974年经济衰退期间，伯克希尔公司的

    股票价格从每股90美元跌至每股40美元；1987年的股灾中，股票

    价格从每股大约4000美元跌至3000美元；1990—1991年的海湾战

    争期间，伯克希尔的股价再次遭到重创，从每股8900美元急剧跌

    至5500美元；1998—2000年期间，伯克希尔的股价从每股大约

    80000美元跌至40800美元。这就是被人们称为“拼命想要得到的

    一件礼物”的伯克希尔股票本身所发生的故事。有什么人能避免

    这一切发生？长长的岁月告诉我们，没有谁能像上帝一样在宇宙

    的星盘上拨弄星辰，没有任何人有这个能力。所以，我们更愿意

    乐观地看待未来，清醒地认识危机的发生，并和我们的信念保持

    一致。人类的本性具有追求自由、繁荣、安全与富足的愿望。一个

    国家的繁荣与发展，一定源自工业、商业与科学技术等领域艰苦

    卓绝的努力，与那些靠勤劳与智慧换取财富的强者一起，我们不

    仅能富足自己，也能缔造一个伟大国家的未来。在我们眼力所及

    的世界里，世界末日不会这么快降临，经济会萧条但不会崩溃。

    万物繁茂，周而复始。人们追求幸福生活的努力与股票市场，长

    远来看，总是一个向上的过程，这是我们长久生存与卓越回报的

    保证。

    原来没想到过要出《时间的玫瑰》，只是一个出版界的朋友

    看到我写的“带一双眼睛去美国”有些感触，受其友情之邀，才将

    这些不成体系有些零散的投资札记集结成册。但这个过程也有点

    诚惶诚恐……后来想想，虽然算不上太成熟，但其内容毕竟也是

    自己学习思考的一个过程和阶段性成果。与众多逻辑严谨的投资

    类书比较，这种自由体随笔式的思考，少了些枯燥，它来源于具

    体的投资实践与生活感悟，从这个角度看，也许有它一定的价值

    和意义。在我而言，这也许是与他人分享的最好方式。当然，这

    个过程也付出了许多辛苦和努力，为此，感谢我的妻子默默给予

    的爱和支持，感谢我的家人，她们给我带来了坚持和信念的力

    量。

    岁月如流，《时间的玫瑰》初版问世十年，改变了一些人对

    投资的理解。

    送人玫瑰，手留余香!资本市场从来都是慷慨的，但它只善

    待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人。幸福有时候是会传递

    的……希望书中玫瑰更芬芳!

    《时间的玫瑰》新版，我们保留了老版与各位分享的方式，感悟了更多企业和我个人十年以来发生的变化。本书内容并不构

    成买卖股票的建议。十年时间既长又短，人类还要存续很久远的

    岁月，而伴随其间的是我们的国家、整个世界以及许多企业的巨

    大变迁……我试图在一个节点将我们对很多问题的思考，无论是对行业与企业的观察，还是对工作和生命的理解，都奉献给大

    家。我希望让《时间的玫瑰》随着时间静静流淌，也希望您能感

    受到她的魅力——投资考验的是我们思考的极限——一种蕴含在

    心灵深处的力量。

    虽然诚惶诚恐，但还是庆幸通过《时间的玫瑰》认识了更多

    朋友，而很多人可能也仅仅是出于爱心而购买了。新版《时间的

    玫瑰》版税收入依然会捐赠给慈善机构。感谢你的阅读!谢谢!自序

    用心灵歌唱

    人的一生太短暂，有时候我们只能听从内心的呼唤，做现在

    力所能及的事情。我感受的人生，像璀璨的花朵，风吹雨淋，盛

    开后随即凋零。

    更多的时候，我喜欢寂静的田野、秋天里撒满落叶的萧飒的

    树林，和夜幕低垂、一轮明月高挂的港湾。

    做投资的人，应该非常专注。但有时候也许不该只是自己孤

    独地前行。一种思想、一种精神、一种信仰，也需要我们通过公

    开的奋斗来宣讲。

    我努力在寂静的黑夜中行走，但我也想用心灵歌唱。

    宁静存在于我的内心，它是永恒不变的精神状态，永远不会

    被外界的纷扰所摧毁，但我也怕只在宁静中追寻生命意义和心灵

    源泉，却没有留下记录，可能会有深深的遗憾……

    所以我努力在涌动着灵感的思想溪流中甄别，在自由驰骋的

    思想里寻觅，尝试着将自己的痛苦、欢乐、忧伤与向往，将精神

    世界里那些稍纵即逝的火花用札记、演讲、访谈等形式凝固下

    来。但愿我们的眼光足够深远，不会辜负上帝赐予我们的灵性、美德和坚毅，实现我们对美好的追求。第一篇

    时间的玫瑰

    巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿

    美元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后

    用一生的岁月来坚守。中国私人财富管理[1]

    在经济高速发展、社会资产全面膨胀的中国，如何进行投

    资，如何有效管理自己的财富，逐渐成为很多中国人关注的问

    题。成功的投资，可以改变自己的命运，也可以延续家族的财

    富。从这个角度讲，每一个投资者，甚至每一个人，都应该认识

    到投资和财富管理在这个伟大时代中的巨大价值。

    历史上的资产收益率

    让我们看看过去200年来各类资产的收益率(图1)。这是

    《投资者的未来》一书上的图片，剔除通货膨胀的影响，1802年

    投资1美元在黄金、票据、债券、股票上的收益分别是1.39美元、301美元、1072美元、579485美元，我们可以看到同样的投资放

    在不同的资产上，结果非常不一样。从该书作者杰里米·西格尔教

    授给我们的这个图中，我们还可以看到通货膨胀的累积效应是巨

    大的，在前130年当中美元的购买力没有太多变化，但是在过去

    的70年，1930年的1美元到2000年就只有0.07美元的购买力了。假

    如说一个家族用200年的时间积累财富，前130年积累了1亿美元

    的财富，后70年如果处理不好就缩水到只有700万美元了。中国

    有句话说富不过三代，到第三代如果是纨绔子弟，钱也没有了。

    有的人说我挣到钱了，但是下一代不一定就可以挣到钱，钱是长

    腿的，你挣的不一定就永远是你的。图1 1802—2003年实际总收益率指数

    股票市场的风险

    当然，有很多人会说：我知道股票赚钱多，但风险也够大。

    让我们看看杰里米·西格尔教授还告诉了我们什么。图2展示了

    1802—2003年所有1年、5年、10年、20年和30年期的股票、债券

    和票据剔除通货膨胀因素后的平均收益率风险(以标准差来衡

    量)，从中我们可以看到，随着持有期增加到15年和20年，股票

    风险落到了固定收益资产之后。经过30年，股票风险是债券和票

    据风险的14。图2 除去通货膨胀因素后的平均年收益率风险

    随着股票持有期的增加，平均股票收益率风险下降的速度接

    近固定收益资产收益率下降的2倍。美国股票收益率高并非特

    例，世界股票平均实际收益率和美国的差别也不大。国际性的研

    究也加强而非削弱了股票长期投资的优异和稳定的属性。

    荷兰格罗宁根大学的经济史学家安格斯·麦迪逊教授曾指出，在19世纪，1820年以前，中国GDP占全球的13，1820年时，美国

    的GDP只占3%。但之后过了180年，美国的GDP占了全球的13，中国的GDP仅占4.5%。从1980年开始，中国对全球GDP的贡献已

    经开始恢复，目前已经恢复到15%。这位历史经济学家估计，20

    年或30年之后，中国对全球GDP的贡献有可能恢复到25%。从这

    里可以看出，哪怕你生活在一个由弱变强的国家，即便开始的过

    程中你的家族积累了很多的财富，但当国家鼎盛的时候，这个钱也有可能变没。财富管理不仅仅是拿一笔钱做股票这样简单，它

    还有很多比人生更丰富的东西。

    我们这一代可能很容易打理我们的财富，但是如果我们的后

    代没有能力怎么办呢？我们只需要教给他们一样技巧，就是买城

    堡、土地、庄园、写字楼、商铺等等，英国传统贵族多能守业，因为他们大多会将财富投资在较易管理的稳定增长的物业上。这

    些我们可以看到的保值的固定资产，是一类很好的投资对象。德

    国历史上有一位铁血宰相叫俾斯麦，他不仅在政治上有远见，在

    管理自己的财富上也很有成就，他的投资是买德国的森林，能轮

    伐的森林。土地是经济发展的函数，经济发展了，其成果最终一

    定要反映到地价上，整个经济发展一定会在固定资产中得到不断

    体现。

    推动企业上涨的根本原因

    从财富管理的角度看，有人喜欢买房子，有人喜欢收藏古

    玩、艺术品等。但这都不是我们的专长，我们的长处在股票投

    资。股票投资也有许多种方法，有中线、短线。我们做投资，主

    要是从长期的角度来思考，比如茅台，短期看，股价的波动和业

    绩不一致，但长期看是成正相关的。沃尔玛过去的股价走势，在

    1972年到1977年这5年间追求这点小波动还有点价值，但是放在

    历史的长河中是没有任何意义的。1987年股灾前一天你买入，第

    二天就跌了20%，就是这一跌，放在历史的长河中又能怎样呢？

    追求短期波动也是没有意义的!那到底是什么推动沃尔玛在过去

    30年上涨了1343倍呢？我们的理解：一个是业务规模，以1996—

    2005年为例，沃尔玛从3054家店增加到6141家；另一个是内生性

    增长，同店纯利从100万美元增加到179万美元，所以导致沃尔玛

    股价上涨这么多倍的根本原因，是业务规模和企业内生性增长，不是我们说的“庄家”，而是企业本身。寻找伟大企业的轨迹

    从美国过去50年统计的情况看，那些伟大企业都是我们耳熟

    能详的企业，比如说菲利浦·莫里斯、施贵宝、宝洁、可口可乐、百事可乐、惠氏制药等，关键是看你能不能拿得住。时间是投资

    的函数，投资在这些伟大的企业里面，时间越长，越有好的回

    报。我们每天都在寻找那些值得投资的企业，都在寻找伟大的企

    业。我们可以看到，过去50年当中容易出现伟大企业的行业主要

    是消费品、制药、石油采掘；在过去20年当中，是生物化学、服

    务、连锁零售、金融服务、房地产、保险；在过去10年当中，还

    有电子器件等。但是我们目前比较确认的就是消费品、制药、石

    油采掘、房地产、金融服务、连锁零售、保险、银行等行业。在

    我们的观念当中，能不能拿到好的股票是投资胜负的关键。

    那些能经得起时光考验的企业，会有多么不一样的

    未来!

    当然还有更难的——耐心持有。1896年5月26日第一次发布

    的道琼斯指数，由12只大股票组成。如果那时有一位老爷爷将家

    里的1.2万美元平均投资在这12家企业当中，就算只剩下GE(通

    用电气)一家，按15%的年回报率计算，今天也有47亿多美元，绝对是富甲一方。而事实是，这110年，其中两家公司被私有化

    (对投资而言这未必是坏事)，只有一家几乎掌控了美国整个烟

    草业，也就是美国烟草，因1911年反托拉斯诉讼被拆解为美国烟

    草公司(后更名为富俊公司)、雷诺烟草公司、利吉特迈尔斯

    公司以及英美烟草公司，你只要持有12家企业中的任何一家的股

    票，都可以拥有很大一笔财富，更不用说考虑风险因素后选择进

    行组合投资。事后看是这样，但如果真坚持了，这110年一个家族要经历

    什么样的折磨呢？1914—1918年，第一次世界大战，股市下跌惨

    烈，只好关闭了5个月；1929—1933年股市跌了89%，这个家族能

    不能忍受得住？当然还有珍珠港事件、朝鲜战争、肯尼迪遇刺

    等，让财富投资穿越上百年的时间是非常困难的。你知道赚钱，但是你能够忍受吗？所以投资最难的是坚持。我们每个月都给客

    户做一个投资通讯，2007年1月31日正好我在写1月通讯的时候，上证指数下跌了162点，可能比2月27日大盘跌得少了一点，但是

    我认为有同样的冲击力。那一刻我在想，抛售股票的念头不知又

    充斥在了多少人的脑海里，但历史告诉我们，持有并珍藏那些能

    经得起时光考验的企业会有多么不一样的未来!时间可以改变一

    切，每一代的财富传承者一定会面临比那一刻更艰难的时光。能

    否以镇静和平静面对亏损带来的巨大痛苦，是每一位严肃投资者

    和财富继承者的责任，想得清楚才能走得更远。实际上投资不是

    人与人之间的比赛，是自己跟自己比，自己跟自己的内心比，自

    己跟自己的远见比。

    选择一条人迹更少的路

    The Road Not Taken 未择之路

    Two roads diverged in a yellow wood, 黄色的树林里

    分出两条路

    And sorry I could not travel both 可惜我不能同时

    去涉足

    And be one traveler, long I stood 我在那路口久久

    伫立

    And looked down one as far as I could 向着一条路

    极目望去To where it bent in the undergrowth. 直到它消失在

    丛林深处

    Then took the other, as just as fair, 但我却选择

    了另外一条路

    And having perhaps the better claim, 它荒草萋萋，十分幽寂

    Because it was grassy and wanted wear; 显得更诱

    人，更美丽

    Though as for that the passing there 虽然在这两条

    小路上

    Had worn them really about the same. 都很少留下旅

    人的足迹

    And both that morning equally lay 虽然那天清晨落

    叶满地

    In leaves no step had trodden black. 两条路都未经

    脚步污染

    Oh, I kept the first for another day! 呵，留下一

    条路等改日再见!

    Yet knowing how way leads on to way, 但我知道路径

    延绵无尽头

    I doubted if I should ever come back. 恐怕我难以

    再返回

    I shall be telling this with a sigh 也许多少年后在某个地方

    Somewhere ages and ages hence：我将轻声叹息将往事

    回顾

    Two roads diverged in a wood, and I—— 一片树林

    里分出两条路——

    I took the one less traveled by, 而我选择了人迹更

    少的一条

    And that has made all the difference. 从此决定了

    我一生的道路

    这首诗的大意是：森林里分了两条路，他认为这条路很好，那条路也很好，想走这条也想走那条，但是很难选择。我想人生

    也是一样的，在重大的历史时刻你一定要选对路。有的人说一半

    做长线，一半做短线，这就好像金庸笔下的周伯通左右手互搏，理论上说能做到吗？有可能，但实际是非常非常困难的。实际上

    你只有一条路可选，要么做短线，要么做长线。正像诗歌中所描

    述的：一片树林里分出两条路——而我选择了人迹更少的一条

    从此决定了我一生的道路。做长线，我的理解是你选择了一条人

    迹更少的路，抵御世间纷繁复杂的状况是非常难的。我见过几位

    在香港管理家族财富的人，我问他们，你们持有的有没有先辈留

    下来的汇丰银行的股票？或者是否见过曾有家族拥有这样的远

    见？他们说没有。在香港买过汇丰银行的股票，能够一直持有，历经岁月沧桑、繁荣萧条并享受到巨大盈利的人还是非常之少

    见。所以时间是最有价值的资产，要为长期而买进!我们今天买

    入的资产不仅仅是我们自己的，还是整个“家族”的，当然这个家

    族是打引号的，你可以设立一个家族信托回馈社会。巴菲特一生

    重仓过13只股票，7只股票赚了270亿美元。如果从现在开始，我

    们一生当中只能买卖20次，超过20次就被拉出去枪毙，那么你每

    一次的选择都会很慎重，会想这个企业能不能穿越整个周期。这

    说起来很容易，但是做起来是非常困难的。这需要内在的很深刻的东西。

    历史的光芒也许可以照亮中国的未来之路

    我们许多投资者生在中国，却对自己的国家深怀疑虑。中国

    的经济基础和企业治理结构是否一定能产生伟大的企业？中国能

    否产生像美国那样的好企业，这是在中国进行长期投资的基石。

    按我们的人生阅历以及对中国的理解，我们相信：历史的光芒也

    许可以照亮中国的未来之路。

    30年的改革，中国GDP占全球的比重已由约4%提高到6%，拿破仑所说的中国睡狮正在醒来。按一般的判断，实际上有一个

    共识：在未来20~30年的时间里，中国如果没有大的动荡，经济

    规模会超过美国，再次成为世界上最大的经济体。在这样的国家

    投资，应该有胜出的概率。而且中国人从不缺乏创造和积累财富

    的能力。谈起财富，这是当代大部分人的精神寄托。中国人还是

    很讲实际的，就是希望挣钱。所以创造积累财富的愿望非常强

    烈。中国很多人都知道巴菲特，为什么？有钱!世界第二富豪!

    我的同事去巴菲特生活的小镇上开股东大会，发现出租车司机不

    知道被喻为“奥马哈圣人”的巴菲特是谁!如果巴菲特出生在中国

    的某一个地方，我相信方圆几十公里应该是无人不知、无人不

    晓。我们从来都不担心中国人创造和积累财富的能力，唯一需要

    的是去完善制度和法律体系。在中国不断走向进步的大背景下，我们学习到的知识告诉我们，无论市场景气还是低迷，上涨还是

    下跌，长期持有优质企业的股票一定会有卓越的回报 (免费书享

    分更多搜索@雅书.)。

    中国股票市场包产到户的历史意义另外，我们还要强调的一点就是，中国股票市场正在发生类

    似1978年包产到户的变革。1978年，原来公社的一亩地一年打

    200斤粮食，承包给农民后打了1000斤，就是因为积极性调动了

    起来。那么现在中国的股票市场呢？这个市场里原来的游戏规则

    是，要想获得财富，最好浑水摸鱼，企业搞得越坏越有机会。但

    是现在只需要把这个企业做大做强，就会非常有成就，也有现实

    的收益。一个上市地产公司的高管曾给我打电话，让我给他推荐

    一个涨50倍的股票，我说你只需要买你自己公司的股票。我给他

    举例说，假如你花500万、1000万买股票，你现在只需要寻找愿

    意以8倍PE(市盈率)卖给你地的小房地产企业主，宏观调控已

    让他们活得很艰难了，如果可能你可以采取以地换股的方式交

    易。二级市场看到你以这么低的价格买来好的资产，股票价格就

    会上涨，你涨高之后老百姓、企业(包括卖给你地的企业主)人

    人都赚钱，你现在要做的事，就是把社会上能够拿到的优质资源

    放到一个企业里面，不断地膨胀。你现在100多亿元的市值，做

    到6000多亿元，就有50倍的回报了。但是这取决于你怎么做这个

    企业。所以，中国的市场实际上面临着一个非常具有历史意义的

    里程碑般的时刻。

    如果这个推论成立，中国资本市场在未来10—15年会发生什

    么事情呢？我想会有很多企业的发展超出我们的想象。再说房地

    产调控，目前的调控我的理解是国家实际上在帮助央企、龙头型

    企业消除其竞争对手。另外，行业龙头企业的诞生，一定是在行

    业处于困境的情况下，如果都赚钱了，谁也不会破产不会转卖。

    之前有些企业虽然资金很紧张，但因为形势好，还在拼命地扩

    张，当政策来了之后它们做不了，只能把这个市场让给一流企

    业。所以，我们可以看到，在这个过程中，会出现很大的企业，超出我们的想象。在这样一个未来二三十年，有可能逐渐成为世

    界第一经济体的国家里面，我认为是金融投资的黄金时期。

    千万不要让华尔街跳楼的戏言发生在我们的身上顺着这个逻辑，我们现在说贫富不均，实际上再过10—15年

    一定会更不均，因为财富一定会向有智慧、有远见、愿意负责任

    的人手里聚集。以中国台湾的情况为例，1985年的时候三个家庭

    都有1亿新台币，到了1989年，如果第一个家庭将钱放在银行里

    面，基本上变成1亿多一点；第二个家庭如果买了台北市中心最

    好的房子，涨了12倍，就是12亿新台币；第三个家庭如果买了人

    寿保险，我不是说让大家都去买保险，我只是举例，4年的时间

    涨了130倍，就是130亿新台币。所以你的钱放在不同的企业、不

    同的地方，产生的效果非常不一样。比如说买茅台赚钱的，一定

    是少数的专业投资者，如果说招商银行赚钱了，那肯定是惠及大

    众的，因为一般人不敢买茅台，价格太高，但是招商银行的股票

    是属于大众的。在一个泡沫膨胀的时期，当你去尝试做资产估值

    的时候，很可能会丧失很多的机会，但是即便如此，我觉得还是

    应该很理智地判断。当年台湾股市上涨的大背景是货币升值，台

    币对美元从40∶1上升到24∶1，当然人民币从8.3∶1升值到

    4.1∶1也是有可能的。另外，台湾当时资产膨胀的情况和我们现

    在面临的一样。还有就是散户全面参与，背景极其相似。但即便

    如此，我觉得还是应该审慎为上，最好选择那些能经得起时光考

    验的企业。

    当然还有更重要的，假如我们真的处在我们所认为的黄金时

    代，或者说我们认为这种情况发生的概率很大的话，千万不要让

    华尔街跳楼的戏言发生在我们的身上。有一个华尔街的投资家在

    一只股票上赚了几百倍，然后很郁闷，跳楼自杀了，为什么呢？

    因为他只买了100股，愧对了这个时代。我跟很多的投资专家交

    流，他们老是担心市场调整等等，但又都认同黄金时代这样一种

    说法。如果真是处在这样的时代，我认为就买股不动，动也是要

    换一个你认为更好的股票。我的考虑是没有第二种选择。

    你到底要拿什么样的资产伴随一生？我们做投资，一般都是在三四十岁才真正开始积累一定的财

    富。当你迈出这人生第一步的时候，到底要拿什么样的资产伴随

    我们一生？我们希望或者认同的价值理念是这样的：右手拿的箱

    子里面装的是你们家的房契、不动产、古玩、字画、珍珠、玛

    瑙，左手箱子里面装的是好公司的股权证，但是千万不要走两步

    就把这个箱子打开换些新的再装进去。你只需要在人生投资迈出

    第一步的时候，很慎重地选择，然后持有它，保护好这两个箱

    子，伴随你一生就足够了。

    我相信多看一本书，多读一篇文章，多看一份报告，多思考

    一些问题，这里面就有财富，就有多一点改变我们、我们的家庭

    甚至是我们从事的投资事业的可能性。

    在我自己的国家里，40年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有

    才华，有广阔的胸襟，愿意努力奋斗，不忌妒他人的财富，不无

    所事事，不整天抱怨自己的生活，不找理由逃避责任，我们就有

    可能改变自己的命运与现状。资本市场是慷慨的，但它只惠及拥

    有智慧和善于利用他人智慧的人。

    [1] 2007年3月4日在中国宏观经济预测春季年会上的演讲。时间的玫瑰[1]

    “时间的玫瑰”是北岛一部文集的名字，这个名字很有诗意，用它来演绎投资我觉得也十分吻合——我们的人生短暂，就像玫

    瑰，花开一季，匆匆凋谢。因此，我们应该如何进行投资就显得

    尤为重要。它让我们认真去思考：我们一生积累的财富将会随着

    时间的飞快流逝而不断贬值，还是更加富足？我们要如何用这短

    暂的一生，去赢取投资事业的绽放？

    发现伟大的企业，坚持价值投资

    从某种意义上说，投资就是用时间和生命来换取财富。巴菲

    特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财

    富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生的岁月

    来坚守。最伟大的投资家会随着岁月消失，但某些投资的原则却

    亘古不变。我们如果越年轻的时候想得越明白，可能以后的财富

    就会越多。

    从投资的角度看，对任何一个人而言，时间都是最有价值的

    资产。在香港买过汇丰银行股票的人很多，但是能够一直持有、历经岁月沧桑、繁荣萧条并享受到巨大盈利的人非常少见。投资

    要想胜出，我们就必须思考，到底是什么因素让汇丰在这沧桑岁

    月演变当中走得这么远，发展这么好？我们希望投资像皇冠上的

    珍珠一样的企业，而这样的企业必定能经受岁月的洗礼。

    在思想上，格雷厄姆与费雪已经为我们指明了价值投资的方

    向；而巴菲特则已经将这些理论实践了几十年，并取得了辉煌的业绩。在中国，我们也完全可以实践这种理论，在其指引下分享

    价值投资所带来的丰厚收益。

    投资要有长远的眼光

    每一个人都能理解价值投资的方法，但能够做到像巴菲特一

    样却是非常不容易的事。曾经有个从加拿大回来的朋友说：我在

    美国敢长期投资，在中国不敢。我说，如果你不敢在中国长期投

    资，到了美国你更不敢。为什么？假设1956年巴菲特募集10.5万

    美元，成立合伙人公司的时候，你有幸在这10万美元当中占了1

    万美元，到1962年越战开始，你觉得马上就要打仗，赶快把钱拿

    了回来，假设这6年间巴菲特帮你赚了6倍。到1964年巴菲特收购

    伯克希尔公司，你发现即便打仗期间巴菲特还是做得很好。当

    然，你可能总结的原因主要是仗是在越南打的，即便死的美国人

    越来越多，反战的力量越来越强，但战争不会打到美国本土，巴

    菲特的投资不会受到影响，所以，这次你可以给他下个重注，比

    如买入100万美元的伯克希尔股票。但你又将赶上1973—1974年

    仅次于1929—1932年的大萧条期，道琼斯指数由1051点下跌45%

    至577点，“顶尖50”下跌率达70%~90%。伯克希尔公司的股票价

    格从每股90美元跌至每股40美元。这时候你是否能坚守自己的投

    资？!即便能坚持，你也还要再经受以色列与阿拉伯的“赎罪日

    战争”，以及由此导致的石油禁运，石油价格由6美元上涨到23美

    元。如果还能坚持，你还要面对打核战的可能，如果打核战(通

    常认为“冷战”伴随苏联解体结束，之前核战争理论上随时可能发

    生)，美国就不会像越战那样本土不受到攻击，巴菲特的投资一

    定会面临极大的风险。

    按我们一般的理解，上述任何一个原因都可能导致你决定卖

    出伯克希尔股票。假如你跟随巴菲特的投资之路到此结束，那么

    相比持有到今天，收益恐怕相差十万八千里。其实，当伯克希尔

    公司的股东也不是一帆风顺的。除去在1973—1974年的经济衰退期间受到的严重打击，在1987年的股灾中，伯克希尔的股票价格

    从每股大约4000美元跌至3000美元；1990—1991年的海湾战争期

    间，股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元；1998—2000年

    期间，伯克希尔公司宣布收购通用再保险公司(General Re)之

    后，股价从1998年每股大约80000美元跌至2000年初的40800美

    元。

    投资，有时候是与运气相连的，特别是长期投资，最终的成

    功某种意义上取决于国运。如果巴菲特的投资不是从1956年开始

    的，而且是从1900开始到1956年结束的话，可能他就不是一个十

    分出色的投资家，因为这个时期经历了第一次世界大战、第二次

    世界大战，以及1929—1933年的“大萧条”，其间波动不但大，而

    且直到1956年3月12日，道琼斯指数才突破500点大关。巴菲特先

    生是幸运的，他从1956年开始投资，过去的50多年美国处在一个

    非常高速增长的过程中。当然，更幸运的是，巴菲特先生虽然在

    1956年开始投资，他并没有从他父辈的那个时代—1956年以前美

    国50多年曲折的证券发展史中，得出不能长期投资的结论，而是

    做出了一个相反的判断。我相信如果有文献记载，那个时代绝大

    多数人总结的投资经验一定是，股票是不可以长期投资的。运气

    是为有思想和行动力的人准备的，巴菲特先生赢得了这份厚礼。

    所以在我看来，投资比什么呢？比谁看得远。你只有具备真

    正的眼光才会坚定，如果没有真正长远的眼光，你很难坚定。当

    然也还要有运气。

    正确的思考方式

    我们一直认为，投资有点像孤独的乌龟在跟时间竞赛。说到

    投资，大家都想到兔子跑得快，可以赚到很多钱，但在我们的理

    念中，我们不希望成为兔子(尽管它跑得快)，我们希望成为乌

    龟。北方有句土话“千年的王八，万年的龟”。兔子跑得快，但是它只能活三年，乌龟爬得慢，但是它可以活千年、万年，它会一

    直爬下去，遇到风险就把头缩回来，没有风险再向前爬。我们希

    望可以做到这样。

    当然，长期投资最难的实际上是会遇到一些意想不到的事

    情，甚至是一些即便你想到但也必须经历的磨难。我打一个简单

    的比方，比如说禽流感又爆发了，你的投资能不能坚持？这是非

    常难的。我们在顺境的时候很容易坚持，真正难的是碰到大的自

    然灾害或者大动荡的时候。我内心非常敬佩巴菲特，为什么呢？

    因为巴菲特很年轻的时候就能够把这样深邃、影响人类生活的各

    种事件想清楚，并贯穿到自己的投资事业中坚守如一，这是多么

    困难的事!

    投资中会有许多非常态的事件影响甚至伴随我们，这就是风

    险。但对风险思考的角度不同，会带来相反的投资结果。风险会

    时常出现在你的投资生涯当中，所以我们也只能祈求上天赐予我

    们做出正确决策的智慧，做我们应该做的事情。比如说我们选择

    茅台，不知道是否一定会涨，但是我们选择的是一种正确的思考

    和行为方式，什么时候涨不知道，甚至也不重要。

    所以，要想让投资更成功，我们必须学着控制自己的思考方

    式。当兔子的人都是希望活得精彩的，有几个人想当缩头乌龟？

    没有人想当乌龟，但投资就是要跟永恒的时间相抗衡。假设我们

    现在开始进行一个投资比赛，比赛终点是地球爆炸的那一刻，你

    认为哪一种选择会胜出？

    [1] 2006年4月8日在第一届私募基金与价值投资论坛上的演讲。穿越时间的河流与伟大企业共成长[1]

    我是25岁从业，现在到了50岁，25岁、30岁、35岁、40岁、45岁、50岁，我觉得每隔5年我对投资的理解都非常不一样。

    投资比的是谁看得远、看得准，谁敢重仓、能坚持

    我们做投资最关键的一点是什么？我觉得就是要知道你现在

    站在世界的哪一个位置。这个看法为什么很重要？因为投资就是

    比谁看得远、看得准，谁敢重仓、能坚持。这都是源于对未来的

    展望。大家差不多都有一个共识，就是现在还是不错的。

    但是在过去，比方说2007年，我在读中欧EMBA(高级管理

    人员工商管理硕士)的时候，有一个很著名的教授给我们上课，罗列了一堆经济数据后，给了一个非常悲观的结论。当时我向这

    个教授提问：“教授，按您的分析和逻辑，中国有没有未来？”他

    斩钉截铁地说：“没有!”如果一个很著名的教授，在2007年的时

    候告诉你中国没有未来，我们班90%是做企业的，那我们是不是

    要把自己的企业卖掉，把房子卖掉，移民？

    如果那时你卖掉企业和房子，离开中国，十年后的今天你是

    否会非常遗憾？

    在最难的时候，你对国运的看法很重要。

    大家可以看下图3，虚线开始的地方是2008年，我们知道

    2008年发生过两件大事，一件事是北京奥运会，另一件事就是席卷全球的金融危机。很多人担心，2018年，10年过去了，是不是

    又到了发生经济危机的时刻？你在2008年发生经济危机的时候对

    中国是什么样的看法，决定了你未来很长时期的道路。在2008年

    发生经济危机的时候温总理说，2008年是中国经济有史以来最难

    的一年。2009年他又说，中国经济是本世纪以来最艰难的一年。

    每年都很难，但年年难过年年过，年年过得都不错。我们回过头

    来看，过去的十年是中国历史上发展最黄金的一段时光。你在

    2007年、2008年全球金融危机的时候，在最难的时候，对中国的

    看法很重要。所有的投资都取决于你的眼光。

    美国从1970年起到2008年的38年中，GDP增长的绝对值长期

    稳居第一，但中国在2008年超过了美国，这一反转的趋势在2008

    年后更为显著。图3 中美GDP比较现在中国的人均GDP是9000多美元，相当于美国20世纪70年

    代的水平。在现在这个大背景下，预计中国到2035年会成为中等

    强国，到2050年会成为发达国家。比较中美两国GDP，到2025年

    中国会成为全世界最大的经济体，到2050年中国经济规模会是美

    国的两倍。而且在有记载的历史当中，中国90%的时间都是全世

    界最大的经济体。我们看到中国长期向上，你是不是有坚定的信

    念，相信这个结果呢？投资事后看都容易，但事中、事前都非常

    难。我们看美国从1820—1990年，以及“9·11”事件之后发生的变

    迁。大家可以看到，实际上，1913年在美国经济表现出最强劲的

    一个上升势头时，美国发生了经济危机，摩根用一己之力拯救了

    美国。那时摩根说了一句很有名的话：做空美国会破产的!这跟

    我们在2008年经历的非常像，在预示中国真正崛起的时刻也发生

    了经济危机。

    你对中国和世界长远未来的看法决定了你长期的收益。实际

    上我们中国甚至全世界投资人今天面临的时代，比巴菲特刚开始

    投资的时代要和平得多、繁荣得多。所以如果没有一个正确的价

    值观，是很难获得长期成功的。做投资是很难的。我们中国是有

    光明的未来的，目前我们面临的环境是超越摩根和巴菲特，应该

    是横跨了他们两人的时代，甚至将迎接第三个新时代。巴菲特

    1956年刚刚开始管理私募基金的时候，处在美国经济占全世界的

    比重不断上升的过程中，但是现在是一个下降过程。如果能做类

    比的话，我们这一代中国投资人面临着摩根和巴菲特两个时代，到2049年新中国成立一百年时中国会成为发达国家，我们面临的

    是比他们更好的时代。资本市场本身都是充满起伏的，包括巴菲

    特时代。很多人说如果自己在巴菲特开始投资的年代投资，也能

    成为巴菲特，这其实是很难的。

    巴菲特开始管理私募基金不久就遇到了越战(1955—1975

    年)。其间还经历了1962年古巴导弹危机，1963年肯尼迪总统遇

    刺，1965年约翰逊政府直接派军队参战。1975年，美国在蒙受超

    过5.8万人丧生、30多万人受伤、耗资4000多亿美元的巨大损失后

    撤出越南。还有长达17年的美国滞胀期和两次石油危机。道琼斯工业指数：1964年12月31日，874.12点；1981年12月31日，875.00点。17年美股只涨了一个点不到，中间还经历过几次非常

    大的起伏，所以说投资本身并不容易。

    巴菲特之所以伟大，不在于他75岁时拥有450亿美元的财

    富，而在于他很年轻的时候想明白了许多道理，然后用一生的岁

    月来坚守。如果中国经济是长期上升的话，我们会看到有些中国

    公司会表现非常出色。中国很多人都希望投资教育企业，龙头企

    业是好未来，它是我们这几年投资组合中按比例对我们贡献收益

    最多的。中国能够承载这种社会财富的增长最好、最活跃的企业

    都因为我们不是注册制，选择在美国或者中国香港上市，这是比

    较遗憾的。如果中国借鉴美国崛起之路，中国的公司是有机会借

    助资本市场实现更快的成长的。

    图4是2017年9月我在哈佛商学院学习的时候，曾任里根政府

    国防部长特别顾问的哈佛大学肯尼迪政府学院首任院长格雷厄姆·

    艾利森教授做的，他用这个图比较中美两国：为什么中国有未

    来？为什么今天的中国投资人很幸运？按购买力平价计算，在

    2004年的时候美国是一个大球，中国是一个小球，2014年中美两

    国经济基本平衡了，但到2024年中国会变成大球，美国会变成小

    球。

    图4 谁在平衡谁？

    注：该图由曾任里根政府美国国防部长特别顾问的哈佛大学肯尼迪政府学院首任院长格雷厄姆·艾利森教授制作。

    信息来源：国际货币基金组织、经济学人智库。

    大家可以想象再过10年，如果中国有6~8艘航空母舰，有200

    或500架歼–20，有2000枚或5000枚核导弹，那就是真正崛起了。

    艾利森教授还谈了效率问题，哈佛旁有条河叫查尔斯河，上

    面有座桥已经维修了十几年了还没修好。教授跟我们说，你们明

    年来的时候保证这座桥还是没有修好。我把这个例子跟一个台湾

    朋友聊，他说太对了，不仅是美国，欧洲也一样。他有个朋友是

    德国人，家乡有一座桥，1970年立项准备修，一直到2001年才修

    好。艾利森教授在课堂上给我们放了一个视频，北京三元桥的维

    修，一共用了48个小时。在美国、欧洲，几十年修不好一座桥，在中国，复杂得多的桥48个小时就能修好，这就是中国的效率。

    如果中国这么有效率，历史天平会向中国倾斜的。

    行业龙头会有所表现

    如果中国未来的经济发展比美国还好，到底有哪些行业会受

    益呢？

    我们把时间拉长一点，比方说从1978—2006年，这个时期美

    国发展不错的行业，估计在中国崛起的过程中，应该也是不错

    的，比如像化妆品、医药品、软饮料、烟草、软件、计算机等，现在有不少人嫉妒、讽刺带挖苦地说，中国崛起要靠茅台吗？中

    国崛起当然不能只靠茅台，我们还有华为、大疆、腾讯、阿里巴

    巴等企业，就像美国的崛起一样，一定是全面地崛起。

    大家可以看菲利普·莫里斯，它生产万宝路香烟，股价涨了60

    多年，公司存续了200多年。美国的崛起不仅有Google(谷

    歌)、苹果、微软、亚马逊、Facebook(脸谱网)，还有可口可乐、麦当劳、肯德基、星巴克、菲利普·莫里斯等传统企业。

    我记得我1989年第一次吃肯德基的时候感觉很幸福，但是现

    在吃还感觉很幸福吗？我们年轻的时候吸万宝路香烟感觉很幸

    福，现在不会了，现在吸中华。星巴克刚来中国的时候，女孩子

    坐在星巴克里感觉很小资，但现在可能你觉得坐在茶馆里更舒

    服。

    所以真正的崛起，肯定是全面的崛起，在崛起过程中，所有

    的龙头行业都会有所表现，在美国是这样，我相信在中国也是一

    样。我们中国有传统文化孕育出来的企业，比如涪陵榨菜、海天

    味业、茅台，有人问我茅台能不能长久，我想说文化的东西是很

    难改变的，风俗、宗教、文化的变化频率是100~1000年。这些代

    表民族文化习性的东西，总的来说会有一些比较好的表现。

    实际上投资是一个不断学习的过程，我们的基金在2008年金

    融危机时有一个很大的回撤。2009年我选了一个行业投资，就是

    化妆品行业。当时化妆品行业只有一家上市公司——上海家化。

    买入上海家化帮助我们从2008年的泥潭中走了出来。我们应该投

    资这些能够持续创造财富的公司和行业。

    另外我也想跟大家分享一下更深层的东西，在中国改革开放

    39年的过程当中，很多人并不认同摩根在1913年说过的那句话：

    做空美国会破产。中国39年改革开放中，一代一代的富人很多赚

    到钱后第一选择是移民，靠投资成为富豪的，第一代靠抽签表，之后靠国债期货。我的一个朋友1995年靠国债期货赚了2000万，就选择了移民，他在中国养成了投机习惯，在美国就继续投机，结果失败了，前两年又回来了。他们为什么移民？图5 威廉姆森的4个制度层级

    这些人有些担心，但我认为这些人的担心大概率情况下是多

    余的。真正决定一个国家长远未来的是风俗、习惯、传统、宗教

    与文化，其变化周期是100年到1000年。

    中国为什么有未来？下面这个图，是中国能突破中等收入陷

    阱成为发达国家的一个核心点。图6 拥挤的人群

    资料来源：新浪网。

    我是1992年8月到深圳的，那时股票发行风波事件刚刚过去

    一周。大家看到图片中这个女孩子吗？我觉得这个女孩子是中国

    突破中等收入陷阱成为发达国家的秘密，为什么？

    如果一个女孩子走在街上，一个男士突然从后面抱住你，她

    就会马上“啪”一个巴掌打过去，然后报警。但图片上这个女孩子

    为什么会这样？为什么她抱着别人，别人紧紧地抱着她，而她很

    痛苦地看着我们？女孩子身上体现的就是对财富的渴望。对财富

    的渴望是中国不断崛起的原因之一。这种东西是几千年的风俗习

    惯，是传统宗教文化潜移默化的结果。中国历史上战争很频繁，但是只要有几十年的太平岁月，中国就会积聚起很多的财富。改

    革开放到现在是39年，中国马上将超越美国成为全世界最大的经

    济体，稳定100年甚至更长远的岁月，中国人创造出的财富是非

    常巨大的，所以说在中国做投资和财富管理是一件非常幸运的

    事。做投资，风控很重要，选择好的企业

    但是在一个长期上升的经济体当中，这个市场本身也是波澜

    起伏的，中间会发生金融危机。我从业25年，每隔几年都要经历

    一次超过50%的跌幅，甚至有时会持续3~5年。

    我们说中国改革开放这么多年，很多人是用错误的理念赚了

    很多钱。在中国改革开放的过程当中，房地产市场从来没有像股

    票市场这样，出现房价下跌50%、地价下跌20%，而且持续3~5年

    的情况。

    打个比方，2008年，如果房价跌50%，地价跌20%或30%，持续到2013年，许家印会破产，王健林会破产。但做投资的都经

    历过，2015年，股票市场下跌超过50%，而且一直持续低迷到现

    在。所以做投资，风控很重要，需要不断认清现实，不断学习。

    当然有一种办法是能穿越这种变化的，那就是选择好的企

    业。我十一期间在伦敦的时候碰到了福耀玻璃的董事长曹德旺先

    生。如果你在1993年顶部的时候买入福耀玻璃，至今回报是47

    倍；如果很幸运是1994年底部的时候买福耀玻璃，至今回报是

    167倍。当然，如果你在1994年底部的时候买入云南白药，至今

    回报是570倍。

    表1 1993年与1994年在市场高位和低位时买入优质公司的回报率当然还有网易，网易自2001年互联网泡沫之后，股价上涨超

    过2600倍。

    我个人觉得投资是比谁看得远、能坚持。实际上我在2001年

    的时候就认为互联网行业未来会成为一个主流行业，所以我动员

    一位朋友拿了100万美元去买三个公司——搜狐、网易、新浪，只要剩下一家公司，就赢了。朋友的钱打到了美林证券，为她服

    务的客户经理告诫我的朋友千万别买这三个公司，说这三个公司

    会破产。

    我那个朋友一听就害怕了，就没买。但段永平先生大概买了

    200万美元，赚了200倍，变成了4亿美元。这很多了吧？但他也

    很遗憾，如果不卖，现在就变成52亿美元了。后来，2006年4月

    当我再次建议这位朋友买入腾讯的时候，她义无反顾地以12元港

    币买入并持有至今。

    另外，投资最难的地方在于，卖了一只股票，用更高的价位

    买回来。

    很多人问投资难在哪里？比方说，你花100万美元买了网易，被一点市场噪声或一个危机影响，赚9倍就卖掉了，准备等

    跌了再买回来。但这个公司没跌，甚至涨到12块钱、15块钱、20

    块钱，从此以后这个公司跟你就没有关系了。

    深圳有一帮非常出色的投资人，我觉得他们是真正深度的价

    值投资者。他们投入所有的钱在一只股票上，不是买100股，而

    是花几亿、几十亿去买，这是真正深度的价值投资者。但即便是

    他们，对企业的研究很透彻，遇到上面这种问题也是很难处理

    的，这是关乎人性的考验。如果卖了一只股票，后面要用更高的

    价位买回来，哪怕是经过长时间锤炼的投资人处理起来都很困

    难。

    战胜AlphaGo靠什么？还是要靠分析企业

    怎样才能赚到10倍、100倍、2000倍？哪一种投资哲学才能

    帮你赚到10倍、100倍、2000倍的钱？

    我个人认为，未来投资体系的变化是两种，一种是量化。我

    的一个前同事，师从美国一位诺贝尔奖获得者，他们目前也在做

    投资，她告诉我他们从来没有输过，而且只接亿元(美元)以上

    的客户。你怎么跟诺贝尔奖获得者的团队去拼？

    还有一种，买了网易，不动行不行？钱会往有眼光的人手里

    集中，谁更有智慧，这个钱就会往谁这集中，AlphaGo会帮助你

    洞察企业。

    未来真正能够长存的，能够战胜AlphaGo等的是什么？分析

    企业。

    在我们的价值体系和哲学思考中，我们认为，只有从企业本

    身出发，才能真正赚到钱，这也是我们东方港湾成立以来一直在学习和坚持的东西。

    东方港湾是2004年成立的，当时前后成立的私募基金大概有

    12家。它们有的一开始就发行了基金。我们是专户理财，直到

    2007年，我们才发行了第一只基金。但总体来说，我们选择的这

    些公司，经过了时间的沉淀，绽放了它们的魅力，现在都很出

    色，股价也都在创新高。在中国践行价值投资，这个过程也充满

    了酸甜苦辣。

    表2 东方港湾国内投资业绩图7 东方港湾：创造长期优秀回报

    注：2007年以前为公司最大专户回报率；2007年以后按平安·东方港湾马拉松信托

    业绩统计；2017年以后为汉景港湾1号业绩。

    数据为东方港湾内部测算结果，具体净值数据以公告为准。

    在2008年的时候，我们机械学习巴菲特的价值投资理念，无

    论碰到经济危机还是行业危机，像2012年、2013年白酒危机的时

    候，我们一股茅台都没有卖出过，反而还在持续买入。

    但教训太惨痛了!2007年的时候我们管理的资金规模是33亿

    元左右，到了2008年连赎回带亏损变成了8个亿。2012年、2013

    年白酒危机期间茅台股价跌了61%，我们组合中的上涨弥补了茅

    台的损失，所以收益率在–3% ~ –2%。

    2015年危机还没有发生的时候，当年6月18日我在达晨创投

    基金年会上曾有一个主题发言，我说“A股有可能会发生类似1987

    年的股灾”，杠杆加泡沫最容易引发股灾。汲取前几次的教训，碰到可能发生系统性风险的时候我们选择把其他的股全都卖掉，只留茅台和平安。

    但是当危机真正发生的时候，我们把平安全部都卖掉，茅台

    也卖了90%。很多人在网上质疑我们，但是我们做基金的，跟巴

    菲特的商业模式相比，差异很大。比方说你的基金是0.8的止损

    线，如果跌破止损线，再涨起来也跟你没关系了，因为已经清盘

    了。

    表3 东方港湾海外投资业绩图8 东方港湾：创造长期优秀回报

    注：2016年以前业绩为海外最大专户收益率，由摩根士丹利提供，经安永会计师事

    务所审计。

    2016年以后业绩为公司持牌基金东方港湾海外投资基金业绩。

    数据为东方港湾内部测算结果，具体净值数据以公告为准。

    做基金投资的，如果有一个很大的回撤，比如60%的回撤，想弥补这个回撤非常困难，需要很长的时间。今年，我们业绩本

    身还是不错的，但也在洞朗事件时做了适当的卖出决定，国内部

    分卖出了除茅台和腾讯以外的所有股票，后来又买了回来。

    我们海外过去十三年的复合收益率是23.40%，国内是

    25.48%。东方港湾成立以来，一直在做海外投资。但是我们在

    2016年犯了一个错误，我们有9只基金去参与海外的私有化，在

    30多家宣布私有化的公司中选择了4家董事会已经通过了私有化

    方案的公司，想套利10% ~ 15%。但2016年6月份起证监会就不让

    这些公司回来了，所以我们有了一个10%的回撤。你去投机的话，不是这次死就是下次死

    我自己总结了一下，很多人投机是能赚钱的，但我每次投机

    都失败，屡试不爽。但是如果你从企业出发，你的投资基本是没

    问题的。很多中国人是靠错误的理念赚了很多钱，包括房地产，像我们股票也是一样。如果你认为中国A股是政策市场，那2015

    年你会输的很惨。

    在2015年第一轮下挫的一个周末出了很多利好消息，我有一

    个老同事给我一个朋友打电话，他5000点已经跑了，他说这是我

    们这个年龄最后一次发大财的机会，如果你认为政策很重要，跑

    了以后你会不会买进去？

    那时候他的4个亿买进去了，还融了两倍的资金，大概8个

    亿，就没了。

    我从业了25年，各路英雄好汉都见过，但真正能够长存的，像芒格现在已经93岁，巴菲特现在88岁，像他们一样唯一能够真

    正干到100岁还能干的就是从企业出发的投资。你去投机的话，不是这次死就是下次死，反正早晚得死。

    腾讯和茅台：要和企业家站在一样的角度，甚至比

    他们站得更高

    我们以腾讯和茅台这两个公司为例，看看我们到底是怎么去

    思考企业的。

    国酒茅台像“液体黄金”般珍贵，是中华民族的文化图腾之一。

    茅台镇独特的微生物环境和珍贵的老酒资源，是茅台难以被复制和跨越的竞争壁

    垒。2004年6月，茅台市值112亿，而单凭飞天茅台的5年基酒库存价值就已超过200亿。

    图9 出厂价口径飞天茅台5年基酒库存价值

    比如茅台，商业模式非常简单。改变文化是很困难的一件

    事。中国只要白酒文化不变，赤水河的水在流淌，当地小红粱还

    在生长，茅台就像液体金山。水和粮食酿造，毛利率在90% ~

    92%，净利率50%。大家都知道这个很赚钱，但如果你想仿造的

    话就会把你抓起来。它比金山还值钱，是永不枯竭的金山。茅台

    在历史上只有两次市值比库存价值低，一次是2003、2004年的时

    候，库存酒的价值200亿元，市值112亿元；另一次是2012、2013

    年白酒危机的时候。

    茅台供不应求的根本原因是中国的富强，是中产阶层的崛

    起!茅台的发展壮大，是中国走向富强最具民族文化代表性的标

    志之一。茅台的发展壮大，包括股票市值不断壮大，与腾讯、华

    为、百度、阿里巴巴等中国科技企业的发展壮大，不是矛与盾的

    关系，更不是二选一的关系!你需要有正确的价值观才能长期坚

    持，如果基于一个错误的价值观，你的投资是不可能长久的。

    2017年初的时候中国平安的姚波总、张学武总等几位领导请

    我吃饭，当时茅台大概340元，我建议他们关注茅台，如果配置

    1000亿元，我说5年收益率至少50%，多了会一倍以上。10月11日

    姚波总等领导又请我吃饭，茅台已经到了550元。可惜了，如果

    中国平安真配置了茅台，浮动利润约为617亿元，接近于2016年

    中国平安全年690亿元的利润。当然我们只是假设，还要有人在那个价格卖给你。但那天吃饭时，我说550元的价格还可以继续

    关注。中国的好东西都让外国人买走了，中国的社保基金、保险

    基金、养老基金就应该持有民族企业中的瑰宝。你看沪股通、深

    港通，不管涨跌，持续买入的公司都是中国最核心的资产、最好

    的公司。

    茅台酒差异化需求的开发空间巨大，例如茅台姓氏酒，百家姓如果前50每个姓氏全

    国每年发售20吨酒，就是1000吨的增量，这比12生肖的可开发空间还大。

    图10 定制开发酒不断挖掘消费需求，供不应求状况将长期存在

    大钱是讲究确定性的，为什么我有这么强的信心，建议中国

    平安这些保险长期资金像外资一样关注茅台?茅台目前处于戴维

    斯双击阶段，也就是量的增长和价格的提升阶段。如果它今年的

    销量是2.68万吨，未来提高到8万吨的话，还有近3倍空间；如果

    它今年的销量是3万吨，即便终极产能是6万吨，也有两倍空间。

    如果今年茅台的净利润为270亿元，那乘以4大约是1080亿元利

    润，乘以6就是1620亿元，给20倍PE(市盈率)，分别是2.16万

    亿元市值与3.24万亿元市值；给25倍PE，则分别是2.7万亿元与

    4.05万亿元。量是有天花板的，价格是保守的，未来茅台提价空

    间绝对不止一倍。

    一个好的企业是需要不断挖掘的。今年以来茅台的生肖酒表现挺好，年初的时候我跟茅台的领导说，你们能不能出个春夏秋

    冬系列酒，他们说准备要出百家姓酒，如果前50个姓每年发售20

    吨，那就是1000吨的增量，538个姓就要10760吨。所以说什么是

    好的企业？一个好的企业拥有好的品牌，就会创造需求。

    买到好的企业、好的价格才能赚钱。

    我们2007年发行的第一只基金茅台仓位很重，但到2017年时

    2月到期时只赚了一倍，如下图，如果你在2007年高点买茅台，直到2016年才开始赚钱，9年时间过去了，比抗战8年还多了1

    年，而茅台中间还经历了两次60%多的下跌，所以投资是非常难

    的。哪怕是中国最好的公司，如果你的投资不恰当，也是有很大

    的风险。当然除非你能一直在最恰当的位置买进卖出，我们在座

    的各位都尝试着想做到，但是做不到。图11 持股的13年间，虽经两次较大波动，仍上涨了125.4倍

    如果你是公开基金一定做不到的，因为有0.8的止损线一直压

    着你。所以巴菲特伟大不在于2007年他拥有了470亿的财富，而

    是在于他的投资是用一生的岁月来坚守，在于他的理念，还有他

    的运作方式，这都是一个长期积累的过程。

    表4 贵州茅台：穿越周期、市盈率损失与盈利增长这是我们用血泪的教训换来的一张表，我们在2008年与2012

    年、2013年亏了那么多的钱总结了这么一张表，这是用几十亿代

    价换来的，是真正的干货。当时我们犯了一个什么错误？2007年

    的时候茅台的利润是28亿，在2013年是151亿，利润增加了四倍

    多，但是市盈率一直在跌，静态市盈率从73倍跌倒了8.8倍，就是

    赚了这么多钱，还弥补不了市盈率的损失，为什么A股投资人大

    部分是亏损的，普遍估值过高是非常重要的原因之一，所以说投

    资是一件非常难的事情。

    另外一家企业是腾讯。我觉得马化腾给我们上了一堂很好的金融课。你要是能跟马

    化腾称兄道弟，能不能在腾讯上赚到大钱？不一定。为什么？据

    说腾讯上市之后，马化腾的爸爸就卖掉了手中腾讯的股票。我有

    一个朋友，有一次在和我吃饭时说，他在2004年买了几千万的腾

    讯。他的太太和马化腾的太太是很好的朋友，交流时马化腾的太

    太一直不太看好腾讯。因此，我的朋友早早地以几块钱的价格卖

    掉了。公开信息显示，金融危机期间马化腾先生也曾经和外资大

    行对赌，失去了好多腾讯的股票，而且一路减持至今。但每次减

    持，腾讯都大涨。

    2006年4月我在乐百氏创始人之一的杨杰强的账户里，以12

    元左右的价格买了腾讯，2001年我错失了网易，对腾讯就没有犹

    豫。2007年在中欧商学院读书的时候，我和同学交流投资，举例

    说应该买腾讯，但我们班有个腾讯的高管反而卖了腾讯的股票，今年他说少赚了8个亿。

    我们投资比的是什么？比谁看得远，看得准。

    如果你是在仰视这些企业家，很难赚到钱，作为投资人你一

    定要独立思考。思想没有禁区，一定要和企业家站在一样的角

    度，甚至比他站得更高才能赚钱。如果我们认为人类的未来是

    VR、人工智能、大数据、无人驾驶和云计算等引领，美国企业

    会买亚马逊、买微软、买谷歌；中国企业中我会买腾讯和阿里巴

    巴。

    总体来说，投资就是从企业出发，跟随这个时代来发展，然

    后取得更好的成绩。

    2018年的市场环境

    我认为2018年会继续2017年两极分化的情况，当然很多人现在寄希望于切换，从我们在海外投资13年的经验来看，海外投资

    者基本上围绕蓝筹股在交易，一般的专业机构都围绕着前100只

    股票交易。在美国，五大公司占了纳斯达克总市值的42%。美国

    从2008年到现在已经有9年牛市了，但是如果你没买这五大公

    司，总的来说是非常难赚到钱的。

    中国的A股市场已经27年了，应该到了分水岭，从供给关系

    的角度来看，如果每年有400家企业上市，10年就是4000家，加

    上已上市的3000多家，一共有7000多家，差不多等同于新三板。

    我相信A股市场规模不断增加的时候，这个市场会发生很大的变

    化。2018年最确定的是中国资本市场将加入MSCI指数，我们在A

    股市场的交易文化已经在发生很大的变化，特别是今年，我相信

    明年也一样。

    现在A股市场总的来说是存量博弈，唯一的变量是海外资

    金。海外资金买的是中国最核心的资产。从韩国、中国台湾市场

    加入MSCI指数的情况看，基本上都有三到五年的蓝筹股牛市。

    这些钱进入中国的时候，买的就是蓝筹股企业。在中国做价值投

    资确实是非常难的，前几年的疯狂炒作让大家失去了对好公司的

    洞察和分享。

    总的来说，2018年蓝筹股还是会获得足够的关注度，而且这

    可能是永久的现象。

    另外我们判断2018年是承前启后的一年。1992年，让中国政

    治、经济、社会、文化有很大的变化，2018年中国的政治、经

    济、社会、文化也会有很大的变化。中国资本市场的发展要靠这

    些伟大的企业，而且更重要的是，就全世界来看，不仅仅是中

    国，真正的商业模式已经在发生很深刻的变化，财富源向大企业

    手里集中。如果真的看好AI、云计算、大数据、无人驾驶等，未

    来谁拥有数据谁就拥有未来。

    [1] 2017年11月8日，在由格隆汇全力打造、腾讯Fintech全程独家冠名、香港交易所全程支持的“决战港股”海外投资嘉年华深圳峰会上的演讲。第二篇

    投资札记

    投资最难的是什么？我希望用我的文字，记录下我投资

    经历中的经验与教训，以及对投资事业的理解与感受，我希

    望这些略显零散的札记，能让阅读它的投资者有所启发和借

    鉴。投资札记之一：偶然的投资人生

    除非是神仙，绝大多数优秀的投资人，都有过失败的教训，他们的技艺增长与宝贵经验是靠白花花的银子换来的。我也不例

    外，一路走来，总共有早期4次以及东方港湾成立以来犯过的3次

    错误，合计7次重大挫折，让我受益匪浅。

    偶然的投资人生

    我的前半生充满偶然与奇迹，如果不是岁月巨大的变迁，我

    想无论如何我也走不上投资这条道路，它对我来说太偶然了。为

    什么说偶然？因为我大学学的是体育专业，正常的生活轨迹应该

    是在高校当体育教师或者是从事与体育相关的事业。至少我在读

    书的时候，从来没想过与股票、投资有什么关系，但这一切又仿

    佛早已注定，准确地说，是生活的自然法则选择了我去从事投资

    事业。

    1990年大学毕业，无处可去的我，只好到开封化肥厂供水车

    间当一名钳工。我们钳工班6个人，主要的任务就是修理工厂的

    进出水泵，进水泵工作环境尚可，但维修出水泵就要像消防员一

    样穿上防护装置，下到几十米深、污泥齐腰的地方，工作环境相

    当艰苦。还好工人师傅们非常照顾我，常让我干最轻的活，他们

    的乐观也感染着我。但有时候，当我一个人劳累之后躺在出水泵

    房的水泥地上，看着南去的白云，心里就在想：难道我一辈子就

    在这里度过吗？还好有一位开明的父亲和不少愿意帮助我的朋友，通过我的

    初中好友、北大毕业的白俊杰的介绍，1991年南下到了广州，找

    到了当时在陶铸女儿陶斯亮手下工作的一位北大毕业的朋友应华

    江。这位朋友义气慷慨，当年我们这十几号来自祖国四面八方的

    同命人，都聚集在他那距广州军区不远的房子里，他不仅管吃管

    住，还帮我们找工作，真不容易。在广州三个月，工作没少找，但学体育的好像没有地方要，焦急的时刻，正好在艰难岁月中共

    过患难的朋友郭燕军先生从北京打来电话，让我去北京帮他打理

    公司。到北京工作差不多一年的时间，他又派我到深圳帮他打理

    他的电脑公司。

    1992年8月底我终于在深圳落脚。刚来的时候，正好1992年8

    月的股票风潮刚过，听朋友言语间讨论，才知道什么是原始股与

    股票，才知道股票这个东西能挣钱。也是偶然，就在我刚到深圳

    不久，共患过难的社科院陶永谊博士等几位朋友也来到深圳，他

    们没地方住，就和我一起住在北京朋友郭大哥位于桑达新村的房

    子里。他们几个正好在深圳新兰德投资咨询公司搞股票培训，有

    这个便利我就开始学习股票投资，还开了个股票户口用来交易。

    1993年2月，北京朋友要撤离深圳，我也就进入陶博士承包

    的深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师，开始了正式

    的投资生涯。

    现在很能理解大时代背景下人生的起伏与波澜。如果没有历

    史机缘，我绝不会走上投资这条道路；如果没有北京朋友郭大哥

    的帮助，我可能不会到深圳；如果没有陶博士，我可能只是业余

    从事投资；如果没有一次次的挫折与总结，我也不会走上价值投

    资之路。我的投资人生充满奇遇，一个环节的选择，都可能导致

    不同的道路与不一样的人生。

    早期四次重要挫折1993年2月北京朋友郭大哥要撤离深圳，他拿出50万元人民

    币让我帮他做股票。从1993年的2月到9月，当我把股票市值做到

    了70多万元，有了一个很好的回报以后，其他一些朋友觉得能挣

    钱，就也拿一些钱来。那时候本金加上盈利，差不多有250万。

    可就在此刻我犯了第一个致命的投资错误。1993年9月牛市接近

    尾声，恰好得到一个著名股评家的消息说深深房有大机会，就投

    入了所有资金，结果本金也亏了一半。直到1994年10月，经过11

    个月才弥补亏损，小有盈利。

    1995年做多国债期货是我遭受的最大挫折。当时内地很多机

    构都在做国债期货，我向所在营业部的老总建议能不能也做国债

    期货，他说可以。那时正好有同一个大户室的朋友贷款做股票，本金100多万，还剩下10万，钱都快亏光了，俩人合计着做期货

    吧，我们跟着多头一路做多，赚了很多钱。

    1995年3月23日，已经退出市场的我，第二天早上又决定再

    做一把多头，结果遇上因万国证券总裁管金生砸盘的“3·27”事

    件，我被强行交割，协议平仓，结果不管之前赚了多少钱都吐了

    回去。

    后来，我们又投过华工科技这样的企业，由于对这个行业不

    了解，对这个企业也没有研究透，结果投入的资金亏了一半。

    再后来投顾雏军的格林柯尔，也是一次危险的投资经历。虽

    然最后死里逃生了，却给了我一次深刻的教训。当时两元港币左

    右买格林柯尔的时候，公司老总称每年能出口10万吨制冷剂，但

    是当我们去海关调查时，发现根本没有这么多。我们及时卖出了

    股票，稍后股价跌到最低0.5元左右，现在已退市。

    在早期投资生涯中遭遇的这些失败经历，给了我宝贵的经验

    教训：(1)不要轻信；(2)要遵守操作纪律；(3)重视行业

    的选择；(4)重视实地调研。

    第一次经验告诉我：不能听消息!第二次经验告诉我：如果有明确的投资计划，严格遵守操作纪律，就不会损失如此惨重。

    第三次经验告诉我：选择什么样类型的企业来投资是一个很严肃

    的问题。如果对企业研究不透，又下了重注，最后就会造成毁灭

    性的影响。第四次经验告诉我：评估管理团队，深入细致地实地

    调研，能够让我们真正了解企业的经营情况，规避投资风险。

    正是这一次又一次的亏损与磨难，以及其他一些人生机缘，让我走上了价值投资的道路。

    冬天播下的种子静待春天发芽

    ——投资经历的重要转折期2000—2003年

    1992年底开始股票投资的时候，我和大多数人一样最先使用

    的是台湾版的乾龙软件，因此也就开始学着画线，做技术分析以

    及波浪理论研究，后来常用宏汇分析软件，做一些市场的周期性

    分析与研究。

    回顾已走过的15年投资之路，2000年之前的八九年时间基本

    上用在了关注市场涨跌的技术分析之上，当然也因此项“技艺”有

    机会进入到君安研究所负责市场分析方面的工作。当时《君安财

    经快讯》与《国泰君安财经快讯》的第一篇文章常常由我来主

    笔，并经常在《中国证券报》上发表市场分析文章，甚至还开过

    一段时间的专栏。2000年8月《B股——十年磨一剑》与《新千年

    一月 股市大逆转》等准确预测市场的文章，以及支持公司领导做

    出正确的战略选择，而获得国泰君安董事会颁发的国泰君安证券

    投资研究奖励基金一等奖(这好像是迄今为止以国泰君安董事会

    名义颁发过的唯一一次奖励，为此非常感谢当时在任的姚刚总裁

    与金建栋董事长，感谢他们对我工作的认可与鼓励，更感激他们

    在我离开国泰君安时的盛情挽留)。当年，我相信技术分析的眼光可以极为远大。我相信波浪原

    理能够预先揭示出与下一个时期社会进步或退步有关的重要因

    素。为此还写过《技术分析的眼光兼评中国历史》一文，下面是

    其中的一段描述：“如果以波浪理论来白描中国历史，按记载的

    历史，1浪的起点为夏(约公元前21世纪~约前16世纪)，1浪经

    过商(约公元前16世纪~约前1066年)、西周(约公元前1066年~

    前771年)、东周(公元前770年~前256年)、春秋时期(公元前

    770年~前476年)、战国时期(公元前475年~前221年)，顶点应

    该在秦朝(公元前221年~前206年)统一中国与西汉(公元前206

    年~公元23年)和东汉(公元25年~220年)时达到；2浪调整经历

    了三国(魏220年~265年，蜀221年~263年，吴222年~280年)、西晋(265年~316年)、东晋(317年~420年)、十六国(304年

    ~439年)、南北朝(420年~581年)；3浪顶点为隋朝(581年

    ~618年)、唐朝(618年~907年)，此刻，东方文明盛极一时；

    之后4浪调整历经了五代十国(907年~979年)、宋朝(960年

    ~1279年)、辽(907年~1125年)、西夏(1038年~1227年)、金

    (1115年~1234年)、元朝(1279年~1368年)；5浪顶点可能在

    明朝(1368年~1644年)到达，1→2→3→4→5构成了中华民族第

    (1)波文明史。从中国第(1)波文明结束开始，也由于新大陆

    的发现，文明的中心逐渐西移，中国开始了漫长的第(2)波浪

    调整时期，并日益感受到强大的世界历史的挑战。第(2)波浪

    经历了清朝(1644年~1911年)、中华民国(1912年~1949年)，历时约360年。

    “线性历史观告诉我们：一系列价值坐标出现在线性历史观

    中，进步是文明、创新、发展，相反是野蛮、落后、停滞和衰

    退。从理论功能看，以发展为核心的线性历史观是事实和价值有

    机统一的分析框架，任何国家和民族的存在样态及其独特价值，都要受到线性历史观的框衡和责询。波浪理论认为人类历史是自

    然法则的一部分并呈螺旋上升，今天的此刻——上下五千年的中

    国历史，与中国现代的民族——国家建构息息相关的是它的冲

    动、梦想和超越自身的努力。巍峨的殿宇楼阁、逶迤连绵的长城

    和烽火台，静谧地矗立在中国的地平线上，中华民族巨人般的(3)浪3的步伐正在向前迈进。”

    看着这些用青春激情写下的勾勒中国历史的文章，还能感受

    到“当年被称为欺骗之术的嘲笑”，当年绝大多数研究员不认同技

    术分析。其实，我理解的技术分析，并没有到“人生的歧途”这么

    极端。一位香港朋友曾送我一本香港版的《安东尼·波顿教你选

    股》，这位采用逆向投资策略的欧洲首席基金经理人，曾在25年

    的时间里管理富达旗舰基金，也就是富达特别基金，年均回报

    19.9%。即便规模扩大了1000倍，达到36亿英镑，这位被誉为“欧

    洲林奇”的人依然出色，而且尽管声誉卓绝，年纪渐增，依然在

    从事投资事业。

    在因倚重深入的基本面分析来缔造始终如一业绩而闻名于世

    的富达公司里，安东尼·波顿依然“以股价走势图来辅助传统的基

    本面分析”。波顿说，如果你想胜过其他人，那么，你必须拥有

    跟别人不一样的东西。不知他拥有的看图表的能力是否是其中之

    一。巴菲特在研究过10年图表后，再也不感兴趣了……你可以像

    巴菲特那样，也可以像安东尼·波顿先生那样，你选择谁，完全在

    你自己。

    巴菲特和索罗斯的投资方法也有巨大的区别。索罗斯的方法

    是基于变革寻找社会漏洞，这可能与他少年时的经历有关。他幼

    年直至少年都生活在匈牙利。当时匈牙利的很多犹太人认为德国

    不会入侵，但他的父亲很有远见，认为德国入侵是迟早的事情。

    于是整个家族换了身份、变卖了房产，德国入侵后全家移居到美

    国。少年的索罗斯，经历了如此极端的社会变化，人生观与价值

    观不可能不产生变化。我们说“三岁看老”。巴菲特出生在美国中

    部一个保守的中产阶级家庭，他的父亲是议员。他身上有很多土

    生土长的美国人的特点，如乐观、积极、理想主义。我觉得理想

    主义对投资很重要，特别是对长期投资。只有成为一个理想主义

    者，才有信仰，有信仰才会坚定，碰到大的挫折甚至社会巨大的

    变迁时，才能坚持下来。所以，选择什么样的投资方法，完全是

    基于自我的本性与人性。你可以从自己的经历中寻找到适合自己人生轨迹的投资之路。

    在我看来，技术分析其实是一种直觉艺术，制定战略需要大

    量的数据，纵览全球股市发展史，这一过程是属于个人的，为了

    取胜不仅要拥有智慧，更要有不屈不挠的精神。幸运的是，我是

    一个愿意思考和学习的人，在当时全国最好的证券研究所工作的

    这一段经历，使我在“我的技术分析专业”之外，对企业分析有了

    基本的理解和判断。酸涩的青果之味，随着秋收的到来，会转为

    甜美之果。在2000年底到大鹏证券从事资产管理业务以后，仿佛

    深藏在心里的“价值投资”方法被渐渐唤醒。经过2001年中国香港

    与海外市场的自我洗礼以及在大鹏资产管理公司负责股票组合投

    资的实践，终于使我有了巨大的转变，就像巴菲特也是在画了10

    年图表以后，才渐悟投资之道。

    2000—2003年是我投资生涯中最关键的三年，秋冬转春夏，改变这一切的是时间，是我们自己的思考。2003年始，转眼15年

    多时间又过去了，脑海里盈满了属于秋天的成熟气息，希望这是

    真正成熟的果实，值得用心去品尝一辈子。

    走上真正的投资之路——选最好的企业

    在20世纪90年代，内地券商的主流手法是操纵股价。在君安

    证券时，我对券商坐庄等行为就很不认同。后来到大鹏证券资产

    管理部担任首席投资经理时，我曾向当时的领导徐森林先生和公

    司领导建议买入茅台和五粮液，他们认为盘子太大，收益率不会

    高，可能还覆盖不了资金成本。真遗憾，当时茅台市值只有80

    亿、五粮液市值195亿，后来大鹏证券因做庄五矿发展、广电网

    络、国投原宜等股票而倒闭，进一步印证了我的想法：不符合常

    识的事情必然会垮台。何谓“不符合常识”？假如一个庄家每次都

    赢，理论上它可以把所有人的钱都赢走。但这是一个不可能延续

    的游戏，所以南方、大鹏都失败了。之后，更多的券商也倒闭了。

    我真正转向价值投资是21世纪初投资香港股票这段时期。

    2000—2001年，美国纳斯达克市场发生股灾，股指从5000多

    点一路跌到1000多点，当时凭着技术分析的功底，我认为一个历

    史性的大机会来了。问题是投资什么。我们所熟悉的在美国上市

    的中国企业，就是互联网公司。那时候，身边的人，比如我女

    儿，已经开始接受网上教育，我觉得互联网很可能会成为一个类

    似电信一样的大行业公司。于是，我让朋友潘卉女士拿了100万

    美元去香港找美林证券高级财务顾问关键先生开户，准备买在美

    国上市的中国互联网股票。但关键先生认为这些公司会破产，建

    议她不要买，建议她买医药股默克，结果她选择买入默克。其实

    当时如果按我们事先确定好的计划买入网易、新浪、搜狐，现在

    就变成了几千万美元。

    错过了买入互联网股票的最好机会，后来我们卖掉默克，索

    性直接投资在香港上市的内地公司，如同仁堂科技、宁沪高速、沪杭甬、深高速等，买入的价格靠业绩增长及分红，几年内收回

    成本应该没有问题。当时，除了它们股价很低之外，像同仁堂科

    技4元、宁沪高速1.4元、沪杭甬1.8元多、深高速1.5元，我们也是

    通过仔细分析企业的基本面后才买进的，结果深高速赚得略少

    点，只有两倍多，其他股票都赚了四五倍。这次我们很安全地赚

    到了一些钱。

    这段在香港的投资经历也促使我更积极地思考，并坚定了我

    的投资理念——要选最好的企业投资。

    东方港湾成立以来遇到的三次挫折

    学会坚持，只要心中有一念尚存。学会在奔跑中多倾听自己灵魂的声音。

    早年和君安证券的总裁杨骏总聊天的时候，他说，“君安轻

    易不换操盘手，因为经验往往是用血泪的代价换取的”。机构投

    资和个人投资还是有很大不同，东方港湾成立14年，几次大的挫

    折，成为我们宝贵的财富。金融企业只要稳稳地走，不出状况与

    意外，50年后一定是大企业。希望这些不断积累的机构运作中的

    经验、教训和智慧，能让我们走得更远。

    东方港湾成立于2004年3月23日，正好处于2001—2005年的

    熊市当中，相当于“冬天里卖冰棍”，好在有一些信任我们的朋

    友，虽然在熊市中开始，但2004—2007年顺风顺水，投资理念

    对，又在熊市中买了许多好的企业，国内买了茅台、云南白药、烟台万华、张裕，海外买了招商局国际、同仁堂科技、港交所、腾讯等，国内4年收益率1300%；海外650%，年换手率只有7%。

    我们完全按照价值投资的思路投资，2007年也获得了“十佳私募

    证券基金管理机构”的荣誉，算得上是当年私募基金行业的翘

    楚。但有点遗憾的是，没有在公司刚成立的时候就发行公开的私

    募基金产品。

    东方港湾第一只基金产品平安东方港湾马拉松，开始于东方

    港湾成立4年后的2007年2月28日，截止于2017年2月27日，10年

    到期清盘，净值201.55，收益率101.55%。(如果能持续到2017年

    末，基金净值应该在4元上下，10年和11年的长期收益率就很不

    同。)东方港湾成立以来经历的两次挫折在这只产品上体现得非

    常充分。2007年10月31日，产品净值达到过202.66，收益率

    102.66%。基金组合的构成主要是茅台、烟台万华、万科、招商

    银行、中国平安、华侨城、招商地产等，但随着2008年席卷全球

    的金融危机的影响，我们遭遇了公司成立以来的一次滑铁卢。在

    几乎最高位的时候，我曾想卖出将本金还给客人，留下利润坚

    持，但当时我的搭档不同意，这样就全力以赴地经历了2008年的

    惊涛骇浪。到2008年11月28日的时候，我们的净值已从202.66变

    成67.51，除了应对赎回，仓位未减的情况下，下跌66.68%，单位累计净值增长率变成了–32.49%。芒格说不见40岁以下的年轻

    人，在我们40岁“春风得意”的时候恰恰犯了最致命的错误——高

    估了不卖以及对行业理解的偏差。

    当时茅台最高时的动态市盈率是101倍，回头看静态是73

    倍，危机期间茅台动态市盈率从101倍下降到20倍。而杠杆类商

    业模式的金融与地产，遇到席卷全球的危机，仿佛要破产似的，跌幅更大，从此我们对杠杆类商业模式的企业与周期性行业极为

    谨慎，买了也只进行阶段性投资。人背运了喝口凉水都塞牙，2008—2009年除去遇到事业挫折，父亲2009年得了癌症，不幸在

    2009年12月7日凌晨三点零一分，走完了他普通而平凡的一生。

    当然在最艰难的岁月里，我也从来没有丧失信念与信心，相信自

    己依然具有洞察力，有继续发现好企业的能力。

    2009年，除去保持茅台的头寸，一股没卖外，由于发现了上

    海家化，我们卖出了地产与银行的持仓，买入了上海家化，包括

    茅台等的回升，让我们的净值在2013年5月15日恢复到了162.00，单位累计净值增长率变成了62%。

    东方港湾成立后的第二次挫折，则是在2012年与2013年分别

    遇到了白酒塑化剂危机与三公事件，茅台两年合计下跌61%，虽

    然我们的净值两年分别只下降2%与3%，但这是因为基金组合中

    其他股票的上涨弥补了茅台的损失。这期间茅台动态市盈率也从

    40倍下降到9.5倍(静态8.8倍)。塑化剂事件发生时，我正好在

    去南极的船上，等回国坐飞机降落在北京首都机场，一打开手

    机，就接到茅台樊宁屏总的电话，她和茅台总工王莉希望和我聊

    聊，支持艰苦岁月中的茅台。在入住酒店的大堂茶馆里，我问王

    莉总塑化剂到底是如何造成的？她说茅台的质量检测是非常严

    的，他们每一袋粮食都抽检，在质量上要求极其严格，所用的设

    备、材料都是世界上最好的……茅台是用100多种不同年份的酒

    勾兑而成，下班后有些酒残存在塑料管里，这可能是原因(现在

    改成了不锈钢管)。从常识上也可以理解，我坚信塑化剂不是有

    意之举，因为完全没有必要，这一定是个意外。风雨飘摇的日子里，我坚定地站在茅台一边、义无反顾地支持茅台，后来到茅

    台，王莉总还特意向其他高管介绍：“但斌总在茅台最艰难的日

    子里和我们站在一起……”

    而比塑化剂危机更艰难的岁月是我说的“茅台上甘岭战役”。

    2012年白酒塑化剂危机之后，就是2013年三公事件对茅台的影

    响，茅台在风声鹤唳的行业背景下，市盈率最低降到8倍多，而

    我来钱就买，不停地“扔手榴弹”，那个时候有人说我，天天说茅

    台是夜过坟场吹口哨，自我壮胆，但我说这未必不是茅台给兄弟

    们送礼，此刻天上掉馅饼。有网友说：“这一次，我不但绝不放

    手!这一次，我还要子弹手榴弹激光弹各种弹统统打光，与但总

    一起并肩战斗，直到时间的玫瑰在上甘岭上炫丽绽放……经过这

    次洗礼并坚守住了的，茅台会用未来10年的辉煌助其成长为内心

    淡定、宠辱不惊的真正投资者!茅台注定会成为投资史上一部经

    典的教科书!”

    茅台上市17年成就了一代价值投资者，而2012年与2013年这

    两年是对价值投资者的磨砺。坚持真理，坚信你相信的“东西”，这本身就不容易!特别是在中国的资本市场。有网友说：“但总

    应当选2013年中国好股东!!!”我想经过这次洗礼并坚守住了

    的我，应该当之无愧!今天的此刻，在向战役中没有当逃兵，一

    起坚守的“战友”致敬之余，我想为了对投资人负责，在行业遇到

    危机的时刻，还是应该谨慎处之。

    东方港湾成立后遇到的第三次挫折，则是在2015年逃顶之后

    犯下的。2015年6月18日，我在深交所大厦举办的达晨基金2015

    年会上，做了一个主题发言“A股很可能会经历一波类似1987年的

    股灾”。在2015年股灾来临之前，我们卖掉了除茅台与中国平安

    以外的所有股票，股灾来临的时候，中国平安全部卖掉，仓位里

    只保留了10%仓位的茅台，220元卖掉大部分茅台，股灾后，才在

    260元~280元又买了回来。

    当然应该和一个优秀企业一起成长，特别在估值合理的时候，但从另一个角度讲，私募基金管理有特殊的地方。比如个人

    投资茅台，短期浮亏厉害也没太大关系，企业好，跌了可以再涨

    上去。巴菲特有保险公司的浮存金，是长线资金，成本很低，也

    可以不卖，甚至在股灾发生时继续买。但基金在面对危机时，如

    不在高位兑现利润，很难坚持。在大跌的过程中，基金持有人会

    影响基金经理：股价跌得越厉害，就越想赎回基金。基金经理在

    底部本可以买到更多的股份，但恰恰相反，基金在底部会遭到更

    严酷的赎回和质疑。还有0.80元清盘线的威胁，即便再好的企

    业，遇到系统性风险，跌20%，就有可能让基金清盘。2015年就

    是这种极端情况，茅台从290元最低跌到过166元，跌幅达

    42.75%。如果不及时处理，即便买入或持有股灾期间最好的企

    业，也可能导致基金被系统性风险所伤害。

    东方港湾总结了2008年经济危机和白酒行业危机的教训，在

    2015年股灾中的表现还是比较出色，避过了大的灾难。但在5000

    点逃顶之后，我判断人民币短期有贬值压力，我们其中9只基金

    通过QDII(合格境内机构投资者)将人民币换成了美元，美元收

    益率低，当时也不看好市场，就想套利参与海外中概股私有化，通俗地说就是中国概念股在美股退市，重新登陆A股的投资，一

    般退市前有10%~15%的套利空间。我们从30多家已经宣布私有化

    的公司中选择了奇虎360、YY、陌陌，世纪互联四家公司。那

    时，在海外的中国互联网公司，如百度、腾讯、阿里，一般给予

    25~35倍估值，中小型公司给予20~30倍估值，相比A股创业板平

    均近100倍的市盈率，差距甚大。而在国内，同类型公司的市

    值、融资能力远超美股中概股，优质的中概股一旦回归，受到追

    捧几无悬念。但风云突变，国内战略新兴板悬停之后，2016年6

    月中国证监会新政出台，中概股回归预期消失，除奇虎360下跌

    少些，其他股价应声下跌了30%以上。当时我们参与海外私有化

    的9只产品受到损失，其中4只跌破了平仓线，基金面临清盘，我

    跟几个股东商量担起这个责任，为客户负责，必须自己掏钱把净

    值弥补到平仓线之上，不让基金清盘。但股东意见不统一，而我

    比较坚持，于是自己掏了几千万，把4只产品补到了平仓线0.8

    元，基金保住了。现在截至2018年2月23日，金钥匙1号、金钥匙2号累计净值已经分别达到1.459、1.573，汉景港湾3号、汉景港

    湾4号累计净值分别达到1.299、1.296，中间进行了一次分红。

    2017年分别分红金钥匙1号0.289，金钥匙2号0.389，汉景港湾3号

    0.182，汉景港湾4号0.1773。

    关键时刻决定一个人未来的是品格，是源自一个人内心的力

    量!在行业危机和市场危机来临的时候，万一我们出了问题，我

    们必须站在客户的角度考虑妥善解决问题，这是唯一的选择和处

    理办法。经历了这些事情，获得了宝贵的经验教训，也许别人投

    机会成功，但我每次都失败，我认为私有化套利本身也是投机，对我而言，再次证明，任何时刻都要坚守价值投资，坚决不能投

    机。同时我们还获得了一笔更加珍贵的财富——关键时刻的责任

    和担当。

    东方港湾的投资准则

    东方港湾的投资与思考方式

    学习与培养一种正确的哲学与思考方式，无论对于个人，还

    是对于一个组织，都是至关重要的。正如巴菲特的合伙人芒格所

    言：“你能全面彻底地吸收几种(正确的)观念，生活会与以前

    大不相同。”“人们往往低估了一些简单却优秀的想法的重要

    性。”人们想成功，必须学会控制他们的思考方式。据我们多年

    投资活动与观察，许多失败的投资者一直被似是而非的观念困扰

    着，无法理清自己的思维。投资哲学是投资活动的灵魂，没有哲

    学指导的投资犹如一座没有神灵的庙宇!

    我们曾参与过期货、债券、股票等多个市场的交易，也研究

    过国际上主要的投资思想与流派，但直到近几年才坚定了核心投

    资理念，正如凯恩斯说的：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。”国际金融投资历史，主要有技术分析流派和

    基本面分析流派。技术派注重市场价格的研究，以道氏理论、波

    浪理论、市场有效理论为代表，而基本面分析派以巴菲特的两位

    老师格雷厄姆和费雪为代表。从商业角度看，技术派的宗师们鲜

    有商业成功的；而基本面分析派的大师们都取得了不凡的商业成

    绩，这其中的巴菲特把价值投资理论与现代商业逻辑结合得最为

    完美，堪称现代投资的典范。

    东方港湾公司信奉的工作哲学是“永远向第一名学习”，“想成

    功，与成功者为伍”(To be winner，work with winners)(巴菲特

    语录)。结合我们多年的实践，研究巴菲特的成功历程，我们深

    信尽管证券市场千变万化，其中必有其自然规律，核心的投资原

    则是亘古不变的，正如《圣经》中所言：“发生过的事还要发

    生，做过的事还要再做，太阳底下一件新事都没有。”同时，在

    哲学的范畴里，我们相信最简单的方法可能是最有效的，“发现

    优秀企业，趁低购买，长期持有(BUY AND HOLD IT)”的策略

    是目前为止被证明是最有效的投资方法!“成长型价值投资法”是

    我们罗盘上指向北极的唯一指针。

    东方港湾的信念与使命

    东方，尤其是中国，经历了几千年的磨难，自40年前邓小平

    先生确立改革开放的革命性政策后，正在不屈不挠地崛起，我们

    坚信我们这个勤劳智慧的民族必将成为文化经济的强国，必将涌

    现出一批优秀的企业家和卓越的企业。投资需要信仰，我们坚

    信：中国经济的未来一定会更辉煌，中国社会的未来一定会更美

    好，投资中国一定会有丰厚的回报!

    东方港湾的使命是“追随投资智慧，传播价值投资思想，让

    我们的投资就像安全的港湾”。对大部分甚至绝大部分投资者而

    言，证券投资既没有给他们带来财富，也没有带来快乐，我们希

    望传播正确的思想与科学的方法，让投资成为投资者生命中快乐

    的一部分。同时，我们也深知社会责任，当我们将社会有限的资产投资于最有前途的企业与事业时，事实上我们在从事社会资源

    配置的工作，当我们能优化部分社会资源配置时，也是我们应尽

    的社会责任和使命!

    东方港湾崇尚的乌龟精神

    龟兔赛跑的寓言尽人皆知，我们崇尚的乌龟精神有两层含

    义。

    乌龟精神一：乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远。

    乌龟精神二：俚语有称胆小鬼为“缩头乌龟”，尽管是贬义

    词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳

    内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习

    的。

    广义而言，投资犹如一生的马拉松比赛，想要得奖，首先得

    要跑完全程，投资者其实没有固定的比赛对象，真正的投资者更

    像“孤独的乌龟与时间竞赛”。

    东方港湾的工作目标与投资风格

    我们的经营宗旨是：与伟大企业共成长、专注长期股权投资

    管理。

    “专注”，是因为我们深知我们的竞争优势圈，因为专业才更

    具价值，正如IBM公司的托马斯·沃森爵士所言：“我不是天才，但某几点上我很精明，所以我固守其中。”

    “长期”，对投资而言，时间是最宝贵的资产，正如日本股神

    邱永汉先生所说的那样：投资回报相当于“忍耐费”。我们的工作目标：追求长期而稳健的增长

    年轻的时候(这是相对而言，其实目前我们仍觉活力不减，青春焕发)，我们曾经追求快速致富，结果是欲速则不达。真希

    望早点明白爱因斯坦说的那句话就好了，“除金字塔、长城外，世界第八大奇迹是——复利”。投资回报能长期稳定增长，结果

    可是了不得的事，复利是金融行业的TNT炸药，复利具有爆炸性

    特征。

    为了实现这一目标，我们采用的风格为：坚定的长期和相对

    的集中的投资。

    真正优秀的企业必须经得住时间的考验，俗语说“路遥知马

    力，日久见人心”，时间是优秀企业家和企业的朋友，我们只能

    用最好的耐心与奉献最宝贵的时间来获取丰厚的投资回报。短期

    的波动对我们意义不大，除非给我们增加购买更多股权的机会。

    对于市场波动，很少有人能长期准确预测，这些东西对投资者来

    说是代价昂贵的消遣。

    那为什么又要“相对的集中”呢？我们选择企业时，有可能做

    出错误的决定，为了规避非系统风险，我们投资于几家相互不太

    关联的优秀企业，同时我们深知，真正卓越的企业犹如钻石般稀

    少，杰出的企业寥若晨星，所以我们采取了“相对的集中”策略。

    英国经济学家凯恩斯于1934年8月15日给他的合伙人的一封

    信中写道：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法

    是将大笔的钱投入到有所了解的企业以及完全信任的管理人员

    中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他一无所知或毫无信

    心的企业中就可以限制风险，完全是错误的……一个人的知识和

    经验绝对是有限的，因此在特定的时间里，很少有超过两三个企

    业，我认为值得完全信任。”据我们所知，凯恩斯是难得的一位

    学术研究与投资事业同时成功的人。如何选择企业

    在投资的时候，我们既不是市场分析专家，也不是宏观分析

    师，更不是证券分析师，我们把自己看成企业分析师(假如你允

    许我们这样称呼的话)。因为我们相信，长期而言“股票绝不可

    能表现得比企业更好”，选择杰出企业是我们成功的关键。我们

    曾用一句英文来概括考察企业的八个方面“I met a huge magic

    Figure”：

    I——Industry，代表行业。

    m——market，代表市场。

    e——entrepreneur，代表企业家。

    t——technology，代表技术。

    h——human resource，代表人力资源。

    m——management，代表经营管理。

    c——culture，代表企业文化。

    F——Finance，代表财务状况。

    简而言之，我们希望选择的企业符合几项标准：

    1. 有长期稳定的经营历史；

    2. 有高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管

    制型垄断；

    3. 管理者理性、诚信，以股东利益为重；4. 财务稳健，负债不高而净资产收益率高，自由现金流充

    裕；

    5. 我们能够理解的，能够把握的企业。

    作为投资人，应该更多地研究企业经营，简单称为“产、供、销”几方面，只有经营得好的企业，才有投资价值。

    我们如何评估价值(何时买进卖出)

    当我们选择了优秀的企业后，正如我们挑选了钻石后，下一

    步至关重要的是以什么价格购买。

    学术上，企业内在价值严格的定义是：“一家企业在其余下

    的寿命中可以产生的现金的折现值。”对于内在价值的计算应该

    是这个世界上“好说不好做”的经典案例。内在价值是估计值，而

    不是精确值，它随利率变化和企业未来现金流的预测修正而改

    变。难怪某年股东会议上，伯克希尔的股东问询巴菲特如何计算

    企业价值时，芒格插话说：“我从未见他在办公室用计算器计算

    企业价值。”而巴菲特幽默地说：“有些事情是要私下做的。”尽管

    内在价值难估，但有条线索是可以跟踪的，长期而言，内在价值

    变化的百分比通常与企业账面价值变化的百分比成正比。实际上

    评估企业的价格有许多方法，例如市盈率法(PE)、市净率法

    (PN)、成长率——市盈率法(PEG)、现金流折现法等等。

    但有件事是可以确定的，企业估值需要定性配合定量，科学与艺

    术相结合，可以估测一家企业的合理投资价值区域。既然连投资

    大师巴菲特在谈论估值时都闪烁其词了，那么也请大家别怪罪我

    们不能把精确的估值方法公布于世了!

    寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出

    呢？理论上讲，好企业最好长期持有，但以下三种情况我们也会

    选择卖出：1. 好企业被市场高估太多了。

    2. 好企业开始衰退期。

    3. 当我们发现更好的企业，更换旧的投资。

    我们的风险规避措施

    金融投资的秘诀是：你不会全对!所以要不要风险控制是原

    则问题，正如汽车不可缺少刹车一样，如何控制风险则是技术问

    题。

    第一，对投资而言，最好的风险控制方法是事前的深入调查

    与研究，知道哪些有风险，我们就别走过去。

    第二，假如我们选错企业或者选择的企业出了差错怎么办？

    我们通过适度分散投资来规避风险，每家企业投入的资金我们有

    比例限制，要不然我们何不将所有的钱都投到一家企业上去呢？

    这样我们大家都不需要那么辛苦又能赚大钱了。

    第三，假如我们企业的价值评估错了怎么办？正如前面所

    言，企业估值是极复杂的活儿，我们只能尽可能合理估值。如我

    们确实买高了怎么办？因为我们是长线投资者，时间可以帮我们

    减轻痛苦。因为对长期投资而言，买卖股票时相对内在价值有什

    么样的溢价或折扣，时间越长，重要性就越低。对价格而言，我

    们宁愿以高一点的价格买杰出企业，而不愿以低的价格买差的企

    业。

    第四，出现股灾怎么办？理论上讲，投资市场的波段操作是

    收益最大化的，低位你总能买进，高位你总能卖出，请留意我们

    强调“总能”，而不是偶尔一次，千万别把运气误以为是能力。我

    们相信彼得·林奇所说的话：“在《福布斯》400位富豪排行中，没

    有一位靠预测市场起家的。”我们也不会精确预测市场，正所谓“世事难料”，何时战争，何时股灾我们不得而知，既然我们不

    知何时地震，我们最好平时做好防震措施。我们信奉《圣经》中

    诺亚的原则：重要的是建造方舟，而不是预测风暴。

    我们的商业模式

    “绝对回报法”是我们的商业准则：只有在我们的投资者或客

    户实现盈利后，我们才收取部分投资管理费。我们想成功，必须

    先让我们的投资者或客户成功。我们确立的商业模式迫使我

    们“先天下之忧而忧”，但不一定“后天下之乐而乐”，因为在投资

    盈利之前，我们首先享受了调查研究、评估价值和“眼睁睁地看

    着”挣钱的全过程的乐趣。我们既享受部分结果，更享受全部过

    程。投资事业给我们带来生命快乐和生命价值，我们热爱而陶醉

    于我们的工作。我们也希望更多人享受过程与结果的快乐!

    我们的承诺与不承诺

    我们承诺我们“与伟大企业共成长、专注长期股权投资管

    理”；

    我们承诺我们会向世界上最优秀的投资大师学习，寻找最优

    秀的上市公司，然后尽可能以合理的价格购买股权；

    我们承诺我们会公开我们的投资思路。

    因为投资肯定有风险，所以：

    1. 我们不承诺一定会有盈利，尽管长期而言，我们充满信

    心；

    2. 我们不承诺我们会炒作短线与市场热点；

    3. 我们不承诺我们会快速致富；4. 我们不承诺投资的每个企业都告知投资者，因为这是商业

    机密。

    最后，我们认为投资是经济领域看似很简单，又最复杂的专

    业工作，因为它涵盖商业领域的全部方面。既需要诸如财务数据

    等方面的定量分析——“器”的层面，又需要经济社会乃至人类发

    展的宏观层面的哲学思考——“道”的层面；既要研究经济商业的

    客观规律，更需要研究人类自身内在的感性和理性的主观规律。

    投资趋于成功的过程，便是认识的深化，思想的提炼和行为的历

    练的过程，是人类理性战胜感性，文明超越原始的演进和升华!投资札记之二：选股没有秘密

    我们选择企业的标准是：长期稳定的经营历史；高度的竞争

    壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断；管理者理

    性、诚信，以股东利益为重；财务稳健；负债不高而净资产收益

    率高，自由现金流充裕；我们能够理解和把握的企业。

    选股没有独门绝技

    看武侠小说，大侠似乎一定要拥有什么独门绝技，才能横行

    天下，那么投资选股有什么独门绝技让我们受益终身吗？

    在我理解，投资选股其实没有什么秘密，也没有任何一门绝

    技让你傲视天下，那些“皇冠上的明珠”一样的企业就在你的面

    前，比如说可口可乐，很多人都喝；吉列，男人都刮胡子；麦当

    劳，很多人都在吃；茅台好，全中国人都知道。这些都是很简单

    的例子。选择股票的标准，书上都有，很简单，至于我们如何从

    这些企业中挑选出中国上市企业里的明珠，要结合中国的国情。

    比如有人对茅台有异议，认为茅台不可能像可口可乐那样增长，但是在长达10~15年的阶段内，茅台这样的企业是有可能获得非

    常好的回报的。又比如说招商银行，至少在我们看来，目前它确

    实是中国金融业中最好的企业之一。而且过去100年已经证明，一个银行如果有很好的文化和制度，企业的竞争力能够长期维

    持，银行业是容易做大的行业，如此，我们就挑了这个行业中我

    们认为最好的企业来投资。我们是顺着这个逻辑在走，不依靠什

    么独门绝技。通常我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争

    力，欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入。

    选对行业

    首先要考虑的问题是选对行业。以1992—2006年美国某些行

    业的赢利能力看，选对行业决定了投资资本收益率的高低，而且

    从行业的角度能解释大约40%的赢利能力。再者，你所选企业所

    属的行业能否长期生存下去。比如银行业，以英国为例，100年

    前行业比重占15.5%，100年后占16.5%，这种行业是可以长存

    的。1900年，英国铁路业占49%，100年以后只占0.34%；纺织业

    当时占5%，百年后变成零。如果选择一个行业，100年前占

    20%，100年后这个行业变得比重很小或消失了，那么这种投资就

    容易失败。有些行业变化很快，比如说高科技企业，它的发展周

    期很短，在这种行业当中投资就非常困难。另外，最好是弱周期

    性的，就是说经济好的时候，它有不错的销售，碰到差的环境

    时，它还有很好的回报。投资这种行业中的企业，胜算应该更

    大。

    行业的发展趋势也决定了企业的成长性。从目前中国经济所

    处的阶段来看，中国某些行业和企业的成长性都很好。比如说招

    商银行、万科、平安保险等，至少从财务报表看，增长都十分迅

    猛，更重要的是，当前这个阶段这些企业能够持续增长，这一点

    很关键。

    选对企业

    1.所选企业必须有一个广阔的市场，有足够的广度和宽度。

    比如消费品行业，周期很长。如果中国经济持续发展二三十年，那么消费品特别是奢侈品的周期就会有二三十年。而且，越是高

    档的奢侈品，它的增长就会越快。2.要能够抵御通货膨胀。投资的企业的产品一定要能够提

    价。能否提价，这是竞争能否胜出的关键。很多世界级的老品牌

    都会定期提价。如果提不了价，你的投资可能会有很大的风险。

    茅台一般几年就会提一次价，20世纪70年代卖六七元一瓶，2007

    年中的市场零售价是600元上下，30年时间涨了约80~100倍。贮

    存15年的茅台酒3000多元一瓶，80年的大概8万多一瓶，这种企

    业容易长期生存。

    3.某种意义上是“不死的企业”。一千多家企业摆在你的面

    前，你需要判断哪些企业能够长存下去，或者尽量地长存下去。

    当然，所有生命都有生命周期，不会有企业不死，但是我们挑选

    的企业最好是能够穿越足够长的时间。这是非常重要的一个标

    准。假设茅台能够存在100年，我们就买它。一方面它存在的概

    率很大，另一方面它最近10年能高速增长。这就是最好的投资对

    象，长期看没有风险，短期看增长很快。

    4.企业要有足够的净利润，最好是轻资产型的。比如说茅

    台，原料基本上是用当地的高粱加赤水河水酿造，成本大约每吨

    9万元，现在每吨要卖71.6万元，加上老酒，平均每吨80万元。企

    业不需要持续投入很大的资本，又有不断的现金流来，这就是一

    个好企业的标准。

    5.企业是行业中的龙头，有很高的行业壁垒。这种企业护城

    河足够宽，产品的垄断性足够强，是长期竞争之后生存下来的强

    势企业，比如沃尔玛、可口可乐。它们都拥有别人无法复制和替

    代的独特技术和核心竞争力。

    6.企业有很好的ROE(净资产回报率)和ROE上升的能力。

    ROE是衡量企业赢利能力的一个重要指标，我们选择的企业应该

    是没有负债的，现金流均为正值，比如贵州茅台这样的公司，别

    说负债没有，账目上都是预付账款，有巨额的真实收益。当然，处于扩张期、需要大量现金的企业，比如万科和招商银行，需要

    另行分析。从字面上解释，ROE是股东投入所获取的回报。7.在波特的五力模型中，所有威胁都很小的企业。如果能经

    受行业对手、客户、供应商、潜在进入者和替代产品5种竞争力

    量的考验，在充分竞争的行业中也会有出色的企业可供选择。

    选对团队

    巴菲特挑企业，挑管理层，就像在给他女儿挑老公，可见他

    对企业团队的重视程度。一个好的企业，必须要有一个好的管理

    团队、好的领袖、好的文化，能够让企业文化不断地传承下去。

    企业领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意

    为股东创造价值。

    企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚，也应是好企业所具备的。好的企业必须拥有一些质朴的东西，一

    些理想主义的东西；相反，老谋深算的企业总存在着问题。

    这些品质体现了企业的透明度，好的企业不怕给大家看，不

    好的企业则惧怕透明。

    选对价格

    尽量从低点买入，但是，这通常是可遇不可求的。比如我们

    前面提到的沃尔玛，沃尔玛的收入由1971年的7800万美元，增长

    到2006年的2600亿美元；纯利由290万美元增长到90亿美元。股

    价自1972年上市以来，34年时间涨了1343倍，我们要在其中等一

    个低点，是很困难的。所以在我看来，在上述4个选股标准中，选对价格这一点是最为次要的。因为对于长期投资来说，如果一

    个企业足够伟大卓越，就拥有了足够抵抗风险的能力，高PE也能

    够变为低PE。

    在中国未来20年当中，房地产业找一些龙头企业，银行业找

    一些龙头企业，保险业找一些龙头企业，消费品业找一些龙头企业，金融服务业找一些龙头企业，垄断行业找一些龙头企业，做

    一个组合，持续投资，我认为这样胜出的概率应该非常大。

    2007年7月1日

    本文不构成投资建议，投资有风险、须谨慎!

    2018年的感悟

    真正的伟大公司，一定是分享的、公众的，当然行业随着时

    代也有变迁，比如互联网行业对银行的冲击，都会改变竞争的生

    态环境。但新时代中的龙头企业，如腾讯、阿里巴巴以及纳斯达

    克的五大金刚——Facebook、亚马逊、Google、苹果、微软等企

    业又都是大众能参与分享的，属于整个人类的财富。

    招商银行的未来

    没有事物是永恒的，招商银行也一样无法确定自己的未来。

    但有一点是肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下

    去。某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来”(见亨利·

    英格勒、詹姆斯·埃森格《银行业的未来》)。

    过去100年，银行业变得越来越重要。按照2005年晨星公司

    的数据，在2005年按资产排名的10家最大的公司中，其中有8家

    是金融集团企业。2006年中国上市公司资产最多的10家公司中，有9家是金融企业。过往的常识也告诉我们，银行业有着与生俱

    来的优势，投资顶尖的银行会有丰厚的回报。

    对我们而言，最重要的就是判断国内哪一家银行是最优秀

    的，找到冠军，也就等于成功了一半。

    以我们的角度来看，无疑招商银行是其中的佼佼者。银行业是靠信用和信誉生存发展的行业，源于招商局悠久历史文化的招

    商银行，有一种在中国我们能直接感受到的力量。而招商局旗下

    的招商局国际、招商银行、招商地产、招商证券、赤湾、中集以

    及早前的平安保险等，都是在各自领域中名列前茅的企业，一家

    好不说明问题，但如果一个企业群中绝大多数都出色，就很能说

    明问题了。

    招行作为国内最先实现业务转型的商业银行，得益于扎实的

    个人客户基础、先进的IT平台和优质的客户服务，在国内个人业

    务和中间业务中品牌优势显著。国外成熟市场中间业务的占比为

    30%~40%，花旗银行80%的利润来自中间业务，恒生银行为

    40.26%，法国兴业银行达到43.62%，而招行为国内最高，10.1%

    左右。在最信任银行的排名上，中国中高端商务人士最青睐中国

    银行、招商银行和工商银行，其次才是汇丰、花旗、渣打这三家

    老牌外资银行。对于银行提供的理财产品，高端人士最为看重这

    家银行的信誉，其次是理财产品能否带来高收益以及理财人员的

    专业化程度，最后才是风险和高质量的服务。

    对未来中间业务贡献最大的是信用卡业务，麦肯锡提供的数

    据也支持这种分析与判断。从全球来看，信用卡业务日益成为银

    行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目

    前主导美国信用卡业务的金融服务巨头，目前花旗银行的信用卡

    业务收益已占纯利润的13。而美国另一家主业集中于信用卡业务

    的公司——美国运通公司(American Express Company)发行

    的“运通卡”利润已占公司全部利润的70%。2006年，招行信用卡

    发卡量比2005年翻了一番，超过前三年的总和。招行流通卡占发

    卡总量的70%以上，其中每个月使用一次信用卡的持卡人占到

    45%~50%。2003—2006年间，招行信用卡刷卡消费额每年都要翻

    一番，2006年当年超过了前三年的总和，创造了单月消费额超过

    80亿元人民币的纪录。据统计，招行白金卡客户月均消费2.5万

    元，金卡客户和普通卡客户的月均消费分别为3000元和600元，每卡平均月消费金额近1200元人民币；招行信用卡客户中，超过

    35%的人月收入达到8000元人民币；乐于透支消费的21~30岁的年轻人占据了持卡人总数的62.7%，其中绝大部分人都是大专以

    上学历。目前，招行信用卡的呆账率不到1%，低于国际同业

    4%~6%的平均水平。

    美国第一资讯国际公司2007年初公布的一份调查报告称，国

    际金融机构对中国电子支付方式的前景表示乐观。参与调查的

    152家银行高级管理人员中，85%的受访者看好中国信用卡市场前

    景。目前，有超过10亿张银行卡在中国市场上流通，仅2006年，中国就发行了超过2亿张新卡，其中约5000万张信用卡，信用卡

    数量上升了39%，而招商银行2006年发行了1034万张信用卡，占

    据了信用卡市场20%的份额，这种趋势支持了招商银行的领先地

    位。“快速的发展和优异的成绩，使招行信用卡成为颇具影响力

    的金融品牌，近年来在VISA(维萨)、MasterCard(万事达)、胡润财富调查机构等各类权威调查中屡获‘最佳双币卡成长

    奖’、‘最受欢迎信用卡’、‘最佳信用卡营销案例’、‘最佳服务精神

    奖’等殊荣”。(见马蔚华《以国际智慧抒写中国精彩》)目前中

    国银行的此类业务盈亏平衡，而招行2006年信用卡业务已赢利约

    一亿元人民币。麦肯锡估计，到2013年，中国的消费者信用卡利

    润可能达16亿美元。

    金融业综合经营是大势所趋。某种意义上银行业是一种周期

    性行业，“逃脱周期性陷阱的唯一办法是拥有多样化的收入流，如果业务的一部分出现不合理变动……我们只需简单地把资源转

    向竞争环境比较合理并能产生稳定收入的业务领域即可”。中国

    银行业的混业经营路途艰难、遥远，最终招行的竞争力可能取决

    于涉及银行、保险和资产管理等多方面的业务能力，招行具备实

    现综合经营的潜质。虽然“招商银证通”业务受到影响，但招行与

    招商证券密切合作的“招商受托理财计划”较好地展现了招行强大

    的个人银行业务和市场营销能力。2005年12月13日，招行收购招

    商基金管理有限公司30.1%股权在证监会已获批。招行上市前曾

    通过新江南公司间接持有招商、长城两家证券公司和多家基金管

    理公司股权，为了更好地突出主业形象，招行在上市前已将上述

    股权剥离。目前招行正在选择与美国保险公司合作，重新打造一个核心品牌。不过，招行也存在扩张不足的风险。我曾向一位担

    任招行支行行长的朋友请教——招行怎样才能成为中国的汇丰？

    他回答说：首先要脱离招商局，规模扩张和溢价融资是银行业的

    主要投资要点。目前招商局集团及其下属子公司共持有招行

    21.47%的股份，如果不断溢价融资，将持续摊薄招商局股权，而

    对不愿放弃控股权的企业，少融资走内生性增长的道路也许是最

    佳选择，但这样可能会贻误最好的并购与发展机遇。

    不过，从控股权的角度我们可以简单判断一下招商银行值多

    少钱。截至2007年8月3日，招行市值4411.13亿元人民币，相当于

    4411.137.565=583亿美元。假设中国能成为全面市场经济国家，外国资本能相对宽松地收购中国的金融企业，一个国外的金融集

    团只要拿出120亿美元，就能控股中国第六大、未来20年在中国

    可能发展最好、赢利能力最强的商业银行。这个价格至少在我看

    来是非常低廉的。

    当然，从另外的角度来看，如果2007年比2006年利润增长一

    倍，从PB(平均市净率)的角度看短期可能招行被高估了。简单

    推算：2006年扣除非经常性损益后的纯利是70.12亿元人民币；

    2006年股东权益是550.98亿元，如果2007年相比2006年纯利增长

    一倍达到140.24亿元，并且不派发当期股息，那么股东权益达到

    550.98亿+140.24亿=691.22亿元；按照A股2007年8月3日收市价格

    33元计算，总市值是4411.13亿元，那么PB就是

    4411.13691.22=6.38倍。

    汇丰控股过去10年的PB——最低1.7倍、最高3.6倍，我没有

    更全的数据，不知道处于腾飞期的汇丰市净率是多少。目前的中

    国备受世界瞩目，而我们中国经济的强劲增长有可能在未来相当

    长时间内得到延续。在这样一个大背景下，如何估值中国的商业

    银行及其在每次金融危机中的表现，对每一个从事投资的人而

    言，都是严肃的挑战。

    当然，对“力创股市蓝筹，打造百年招银”的银行家来说，上述估值的问题也许不会困扰他们，他们肩负的是重建中国金融生

    态环境，解决沉重历史问题，推动金融体系转型，推进商业银行

    信息化、资本化与国际化等更为重要的历史重任，他们需要努力

    工作以迎接不断来临的严峻挑战，而这也正是我们希望看到的

    ——面对困难，高瞻远瞩、永不懈怠、永远努力的招商银行!

    2007年8月3日

    本文不构成投资建议，投资有风险、须谨慎!

    2018年的感悟

    2008年持有的招商银行股票从最高43.63元，下跌到最低的

    10.68元，跌幅达75.52%。而曾是全球第一大银行的花旗银行，从

    2007年高点的35美元左右，在美国发生次贷危机之后，最低时只

    有1.6美元，跌幅达95.43%，市值不到2006年底时2740亿美元的

    5%。商业银行应始终坚持审慎稳健经营并坚守其核心业务，但银

    行本质上属于“杆杠类”的商业模式，经营风险能力的高低决定了

    企业的未来，但每次金融危机的承担者都是银行，一旦经济有大

    的波动，银行业往往受到的冲击比较大。而互联网时代，银行业

    同样面临着巨大的冲击，比如支付和信用卡业务，由于微信与支

    付宝的发展，银行的部分业务有被替代的可能。

    另外，这10年间的另一大趋势是直接融资的兴起，资本市场

    尤其在2014年开始阻碍实体经济转型。更多的企业绕过商业银

    行，在资本市场上通过债券和股权筹措资金，银行的对公业务长

    期受压制。在所有上市银行中，招行当属最早以“零售银行”为战

    略方向的企业。经过这10年的耕耘，2017年中报显示，招行零售

    客户规模达到9733万，在股份行中客户规模居于首位，远高于排

    名第二、零售客户数为7257万的中信银行。9月，招行零售客户

    数正式突破一亿大关，位居行业首位。2017年三季报显示，前三

    季度，招商银行零售金融业务实现营业收入752.66亿元，占总营

    业收入的48.26%。招行也因此成了两市的全国性银行中市盈率与

    市净率最高的个股，显示了资本市场对招行龙头地位和成长前景的肯定。

    这10年，尽管面临着来自微信和支付宝的竞争，但招商银行

    在众多上市银行中，是最开放、最先拥抱互联网技术的公司。招

    行在行业内首次推出“微信银行”，在国内也是首家运用区块链技

    术以及智能投顾的公司。新技术在财富管理、消费金融和零售贷

    款等零售领域，逐渐加强了招行的护城河。

    参加平安保险2007年中期业绩公布及分析师午餐会

    引起的联想

    2007年8月17日10点15分坐上去往香港中环的船。从海上回

    望深圳，高楼大厦鳞次栉比，其繁华程度远超对面的香港天水

    围。想当年，追求幸福生活的偷渡者正是从蛇口下海，经过眼前

    的这片海域游往屯门，而如今这已成为一个时代的记忆。如果是

    晴朗的夜晚，在香港天水围从深圳湾遥望深圳，你也许会对这个

    不停产生巨大变化的城市充满惊奇与眷恋。

    11点15分到中环码头，本想一路走一路看香港的景致与人

    文，香港的路牌非常清楚，城市设计极为人性化，问路一般人们

    都会很热情地帮助你，但耐不住朋友谢先生的盛情，只能坐车让

    他送我到港岛的香格里拉酒店。到5楼B厅，正好遇到在平安保险

    相熟的朋友，未登记她就帮我拿了一个同声翻译器，步入会场落

    座。不久陆续有人到，与2004年参加股东大会情形完全不一样的

    是，我们这一桌大陆来的投资者占了一半还多，不像早年孤零零

    仿佛就我一个外人。中国的金融业，相比贸易、三来一补的企业

    以及做实业的，应该是开放较晚的。以研究报告为例，目前我们

    很少能读到境外大行的中文研究报告。随着中国经济规模与股票

    市场市值的增长，相信不远的将来，我们也会像日本的投资者经

    常读境外大行的日语报告一样，读到专门用中文书写的重量级研究报告。当然，这样国内的股票研究机构，将面临直接而严峻的

    挑战，充分竞争总是会给最终产品的使用者带来收益。

    12点20分，平安保险的高管主席台就座，主席台上除马明哲

    外，其他全是喝过洋墨水的。平安保险高管构成应该是马明哲先

    生深思熟虑的结果，一方面可以提高管理的水平，另一方面也可

    以防止道德方面的风险。马明哲先生应该是中国金融界比较早地

    放眼看世界的人，当然，他能在平安贯彻他的想法并坚持实践，也与他对中国官僚文化的领悟与把握密不可分。他身处中国巨变

    的大背景下，20多年不倒，能如此游刃有余又保有理想，非常不

    容易，让人极为敬佩!

    平安2007年中期业绩公布及分析师午餐会于12点30分开始，非常准时，马明哲先生用流利的英语发言。我的一个君安同事，早年和马明哲先生是一个车队的，据他说，还是他将马明哲先生

    招进车队开车的。如果属实，也可以从另一个侧面证明马明哲先

    生是多么的了不起。马明哲先生能从一个司机成长为中国最具国

    际视野的保险公司的董事局主席，所面临的挑战、付出的艰苦努

    力，是一般人难以想象的。每次听到平安保险的司歌——诚实、信任、进取、成就，我们的心愿永远不变。让每一个早晨与平安

    相见，人生拥有温馨的家园，让每一颗心灵与平安相连，用生命

    书写辉煌的诗篇……越过了多少风风雨雨，踏平了多少坎坎坷

    坷，群星已汇成灿烂星座，明天的拼搏是永恒执着。啊，相聚在

    今天，啊，群星正闪烁……我都很有感觉，歌词中的某些句子也

    许正是马明哲先生的人生追求与写照。马明哲先生也让我想起从

    未接受过正规高等教育，但并未妨碍他执掌世界上规模第三大的

    金融巨头汇丰的前任董事局主席庞约翰先生。我在清华大学听过

    一次他的EMBA班演讲——从轮船的服务生开始他灿烂的职业生

    涯。持续努力学习，保有梦想，永不放弃，命运的惠顾，这可能

    就是人类中极少数人如此有成就的原因。绝大多数人遇到逆境挣

    扎一番，不行就会颓废，只有有信念、有追求、有梦想的人才能

    有新的生命、新的开始，才有人格魅力让我们敬仰。这个会在香港召开的同时，也在浦东香格里拉酒店上海厅进

    行同步视频会议。提问环节，我们可以看到香港与上海两地人员

    的差别，以前没有机会让我们比较：提问题的角度、方式、着

    装、修养、幽默程度等，随着更多的“海龟”股回游中国，这方面

    的交流一定会与日俱增。

    今天香港这边有意思的是快到下午两点，我们这桌的香港人

    几乎走光。股市连续大跌，让他们魂不守舍。这次会议安排在12

    点30分~14点召开，不知是否与美国次级抵押贷款引发的全球股

    市危机有关。听香港的朋友讲，这样的下跌肯定会让做窝轮、透

    支与垃圾股交易的倒下一批。遇到这样的事，透支盘容易引发连

    续止损交易，对面临不断赎回的各类基金的挑战显而易见，由此

    引发的信贷紧缩，将冲击各类依赖低息贷款的活动，包括私人股

    本并购和对冲基金的举债交易战略。不过，这都是金融岁月不可

    避免的一部分，相信不久又会成为历史，人类有很强的创新与修

    复危机的能力，危机总会过去，我深信!而对没有用金融杠杆的

    投资者来说，持有最优质的企业与稳定的心态或许就是渡过难关

    的保障。

    14点10分从金钟开始往深圳走，上地铁下地铁，一个小时左

    右的时间就到了2007年8月15日开通的深圳福田口岸。据说益田

    路地下的枢纽工程搞好后，深港两地旅客一地两检，坐上高速列

    车仅需30分钟即可互达市中心。从深圳到香港，从香港到深圳，你可以感受到这世界变化真快。深圳人可随时使用e通道赴港旅

    游消费。让深圳户籍人口自由赴港，等于把深圳变成香港的后

    院，全中国尖端的企业家和科技人才目前已会聚在深圳，手持电

    子卡用e通道随时赴港休闲、购物、投资、置业，建立人际网

    络，一有机会便可透过专才、优才或投资移民等计划，正式融入

    香港，香港的竞争优势将和深圳结合起来。

    深圳今夜的灯火与中国660个城市一样璀璨。也许20年后，港深一体真的会成为全世界最大、最富裕的城市之一，那时候我

    的祖国又会成为什么样呢？愿上天祝福我们!2007年8月17日~18日

    本文不构成投资建议，投资有风险、须谨慎!

    2018年的感悟

    2008年中国平安经历了富通事件，当年也对公司造成了致命

    打击，持有的中国平安股票从149.28元，最低跌到19.90元，跌幅

    达86.67%。但总体而言，这10年，中国平安还是保持了20%的增

    长速度。2017年度中国平安凭借持续稳健的业绩增长，在《财

    富》杂志世界500强排行榜上名列第39位，蝉联中国保险企业第

    一的位子。同时，在全球金融企业排名中，中国平安名列第8

    位。2017年营业收入高达8908亿元，利润891亿元。

    在过去的几年中，平安的寿险业务增长最为迅速。寿险业务

    内含价值的年均复合增长率为26.9%，2017年寿险业务内含价值

    同比增长35%，得益于新业务价值32.2%的快速增长。偿二代的

    实施促进了保险企业对新单的追逐，代理人团队的快速扩张正是

    对这种“追逐”的诠释。同时，由于平安集团在全金融领域进行布

    局，通过交叉销售为集团带来了可观的增长，截至2017年12月31

    日集团个人客户中有4723万同时持有多家子公司的合同，在整体

    客户中占比28.5%，这也是其他险企所不具备的优势。平安的财

    险业务2017年同比增速21.4%，在车险业务完成了14.8%的稳定增

    长的同时，非机动车险业务近60%的增长为财险业务带来新的增

    长动力。平安银行业务也在2017年迎来了重大转变，平安银行

    2015年开始发展零售业务的过程中，因急于扩张不良率持续上

    升，导致公司近年来一直难以赢利，拨备准备金的持续增加，导

    致公司近年利润一直没有显著增长。随着公司不断优化业务模

    式，通过科技手段，控制零售业务风险，降低不良率，提高利

    润。平安银行2017年拨贷比达到了2.57%，超过监管要求的

    2.5%，标志着平安银行零售业务的成功转型。

    在几大核心业务良性发展的同时，平安集团也在新的领域持

    续发展，例如陆金所、平安好医生。多元的金融领域发展为平安构建了一个庞大的网络。腾讯、阿里、谷歌这些大公司为什么能

    够很好地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业

    务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复

    杂，各种创新业务就源源不断地涌现出来了。平安靠保险，很快

    就积累了千万用户，他们有投资理财的需求，平安银行、平安证

    券应运而生，人们现在更关注健康，涌现出了平安好医生，伴随

    互联网金融兴起，陆金所随之诞生。当平安通过一个端口让消费

    者连接到所有的金融领域后，人们就离不开它了。

    虽然时隔10年，从保险密度和保险深度等指标对标国际中等

    收入国家，国内保险业仍然还有巨大的发展空间，各大险企在此

    过程中也一边扩大渠道规模，一边优化自身产品结构，保障型险

    种的黄金时期才刚刚开始，中国平安依然是行业的龙头。

    关于茅台事件的理解

    2007年5月31日，一位朋友给我留言：“茅台在投资界已经深

    深地贴上了您但总的标签，但是这段时间有关茅台的传言纷纷，真希望能看到您的文章，为我们答疑解惑。”

    我想说明的是，长期持有茅台的朋友很多，如林园、盈信创

    投公司、百山创业公司，还有我的老同事陈戈的基金等，所以不 ......