目 录

    推荐序

    人物表

    主要缩略词表

    序言

    1 好友三人行

    事实上，华尔街并不是完全靠自己的力量创造了抵押贷款支

    持证券。

    华尔街与房利美和房地美两家公司之间复杂的相互关系在不

    断变化。这是一个充满合作与争执、依赖与憎恨的故事；它

    们之间复杂的关系催生了先天不足的抵押贷款支持证券市

    场，其影响是当时谁都没有料想到的。2008年的金融危机正

    是在这种市场先天不足状况下产生的。

    2 置之死地而后生

    证券化本身变成了必不可少的融资模式。在这种情况下，各

    种新型的抵押贷款公司应运而生——这些公司与银行体系和

    储蓄贷款业争夺抵押贷款的客户，却在银行体系外运行，所

    以它们基本上没有受到监管。

    这些新公司的主管在抵押贷款市场找到了名留美国商业史的

    方式。他们中的一些人也可能真诚地关注过人们的住房问

    题，但所有这些人都有一个共同点，看重金钱。

    3 巨大的利润

    很久之后，马克斯韦尔遗憾地承认房利美忘记了一个最简单

    的问题：为什么要进入次贷市场？

    如果房利美将此谨记于心，公司将会在关键的时候找到道德

    的方向盘，并改写后来的故事。

    4 高风险事业

    应对违约最好的方式当然是一开始就发放优质贷款。这也就

    是为什么银行要制定贷款标准。但是，最可靠的贷款投资组

    合也有可能出现违约，这是不可避免的。没有人知道未来会

    发生什么。强大的公司可能变得弱小，无法预见的事情可能

    发生。没有贷款是零风险的。

    5 精巧的“小酒馆”

    早期的“小酒馆”交易和2007年的债务抵押债券之间存在一个

    很大的区别。“小酒馆”交易的核心内容是公司债券，而2007

    年债务抵押债券市场的核心内容却很危险，是抵押贷款。

    6 美联储奇才

    虽然全美国上下的注意力都集中在了格林斯潘的货币政策

    上，但是美联储还有其他不可忽视的职能，它对大型银行控

    股公司有监督权。美联储应当是“安全稳健”的银行体系的守

    卫者。它成立了消费者与公共事务部来保障银行客户的权

    益。换句话说，美联储是监管者之一。然而，格林斯潘却不

    是。

    7 “拯救世界委员会”

    在这条错误的道路上，格林斯潘和以往一样盲目地相信空

    想。萨默斯则因想要被人看做成功人士而置之不理。在这种

    情况下，成功人士意味着毫无批判地接受现代金融的复杂

    性。至于鲁宾则是被自己的骄傲自大蒙蔽了。

    8 人人都爱穆迪

    2007年秋天，金融危机的前兆正慢慢显现出来。在一次公司

    的内部会议后，一位穆迪员工抱怨说，他希望公司对于“错

    误”能够更“坦白”。他说，“这些错误不是让我们这些信贷分

    析师看起来特别无能，就是说明我们为了公司收入将自己的

    灵魂卖给了恶魔，或者说二者兼而有之。”

    9 唯利是图的大佬

    在长达20年的时间内，一个将次级抵押贷款作为原材料的大

    型摇钱树已经一点点地长大了。华尔街需要次级抵押贷款，用来包装证券化债券。全世界的投资者都想买华尔街上的抵

    押贷款产品，因为在收益低的整体环境中，华尔街能给出高

    回报。

    10 宴会上的叫嚣者

    “如果重新审查法律，我们不会罢休。一旦有人开始通过欺骗

    手段成功获得市场份额，他们就会继续欺骗来保持或扩大市场份额。这就是为什么需要有规矩。法律失效的后果很严

    重。”

    11 高盛成为众矢之的

    目睹高盛蜕变的华尔街其他公司对其充满了嫉妒、恼怒和憎

    恨。然而，尽管同行的公司质疑并批评高盛的蜕变，但这些

    公司也在模仿高盛的做法。包括公司产生的利润和合伙人得

    到的工资等在内的金钱指标，让其他公司不得不追随高盛的

    脚步。

    12 罪恶的房利美

    最后一个也是最痛心的讽刺之事是，证券化市场中两个长期

    的敌对军团——投资银行和政府支持企业——最终不断地加

    深对方的罪恶，而非互相牵制。如果没有政府支持企业的购

    买力，自由市场不可能达到现实中的规模。如果没有华尔

    街，市场上也不会出现那么多的劣质抵押贷款来供政府支持

    企业购买。

    13 金融产品公司的担保

    “在一定程度上，我们都有些自我满足，过于笼统地看财务报

    表，并且引以自慰。在我们看来，我们以前过于依赖格林伯

    格先生，过于相信他能够保持公司庞大的业绩记录并确保这

    些都是真实的。现在来看，出现了这么重大的金融违规行

    为，我们再也不能这样相信人了。”

    14 使节先生

    证券化导致借款者和贷款者之间的联系脱节，最终后果是：

    从经纪人到次贷公司到华尔街，整个链条中没有人关心他们

    买卖的贷款是否将无法偿付。事实上，他们在为这些劣质的

    贷款提供担保时也承担了巨大的风险。然而，由于获得了太

    多的收益，他们看不到这些风险。每个人都认为总有别人来

    承担责任。

    15 “当我看着房主的眼睛时……”

    毫无疑问，金钱和名声变得对莫兹罗非常重要。但是，莫兹

    罗是否真的想要欺骗美国国家金融的投资者？或者，他是否

    因太想在市场占有率的战争中取胜而没有看到美国国家金融

    劣质的贷款可能带来的后果？这一切还不清楚。很简单，他

    是相信者中最虔诚的那位，不管是对自己公司的信任，还是

    对公司次贷优点的信任。

    16 保尔森冒险尝试

    保尔森和华尔街及华尔街上的所有人一样没有看到，在很长

    时期内也不愿意去看事情到底有多糟糕以及事情的发展趋

    势。保尔森后来争辩说，即使看到了将要发生的事情，他也

    不可能采取什么额外的行动，因为他手上能用的工具太少。

    17 “我在卖空你们的房子”

    李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价

    值观其实已经不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普

    曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意

    听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。

    18 精明的家伙

    尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务

    抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己

    也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解

    内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。

    这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。

    19 暴风雨前夜

    自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地

    接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此

    引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事

    实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应

    该能唤醒华尔街、财政部和美联储。

    20 几个倒霉蛋

    由于美林不断地累积AAA级抵押贷款支持证券，它在不知不

    觉中变成了倒霉蛋之一，这是高盛与美林之间真正不同的地

    方。“我们因自己的骗局而失败。”美林风险管理经理约翰·布

    赖特后来这样说。

    21 连带损失

    到2007年中期，世界末日看上去比2005年时更近了。福斯特

    很明显在担心出现评级被降低的情况，也担心因此出现追缴现金保证金的通知。他能做的就是仔细查看贝尔斯登对冲基

    金曾经发生了什么事情。福斯特开始感到那些自己以前认为

    不可想象的事情现在已经成为很可能发生的事情。

    22 火山爆发

    2007年，房利美和房地美在自己公司账目上新增了6亿美元的

    抵押贷款。这些贷款最终被证明是毁灭性的。到2008年，它

    们还在购买或担保抵押贷款。房利美和房地美正在慢慢地走

    向一个不可见的悬崖。金融危机间歇性发生，而房利美和房

    地美一直在堆积着抵押贷款风险。这些风险最终导致了长期

    休眠火山的爆发。

    结尾 对体制的愤怒

    引诱人们接受劣质抵押贷款的经纪人，知道贷款质量低劣却

    仍然包装这些贷款的华尔街银行家，他们最能代表这个市场

    的堕落。但是，他们却隐藏在暗处，他们像是美利凯斯特、新世纪、美林、高盛等公司前进的车轮中的小齿轮。我们甚

    至都不知道这些人的名字。

    致谢

    All the Devils

    Are Here

    The Hidden History of the Financial Crisis

    自美国次贷危机爆发以来，指责声频出。

    是应该抗议华尔街贪婪无止境？

    是应该痛恨监管者懦弱无为？

    抑或是鄙夷评级机构的唯利是图？

    他们似恶魔般粉墨登场，嬉笑怒骂，上演了

    一场场闹剧和悲剧，将每个人的“美国梦”粉碎殆尽。

    贝萨尼·麦克莱恩，乔·诺塞拉，两位美国最负盛名的商业杂志记者，以独特

    的方式揭露了隐藏在金融危机背后的故事，这是之前任何一本书都无法企及的。

    它淋漓尽致地描写了知名投行的首席执行官、政府的内阁部长们和隐姓埋名的政

    客、华尔街分析师和交易员们的种种恶行；它深入研究了美国房地产交易市场的

    各种缺陷，最终证明了引发全球金融危机的根源不仅仅在于金融创新带来的弊端

    和资本主义国家政府的监管不力，而且超越金融体系的反思，深刻揭示人性丑恶

    一面在塑造现代金融体系中的巨大作用，这无疑引发对人性的思考。

    延伸阅读

    资本·魔鬼三部曲

    《众魔在人间》

    《金融的魔鬼》

    《资本主义万恶吗？》

    investment│金融投资理财investment│金融投资理财

    All the Devils

    Are Here

    The Hidden History of the Financial Crisis

    众魔在人间

    华尔街的风云传奇

    [美]贝萨尼·麦克莱恩 乔·诺塞拉◎著

    夏雨◎译

    中信出版社

    北京图书在版编目(CIP)数据

    众魔在人间：华尔街的风云传奇(美)麦克莱恩，(美)诺塞拉著；夏雨译.

    —北京：中信出版社，2012.1

    书名原文：All the Devils Are Here

    ISBN 978-7-5086-3142-4

    Ⅰ.众… Ⅱ.①麦… ②诺… ③夏… Ⅲ.金融危机—美国—通俗读物

    Ⅳ.F837.125.9-49

    中国版本图书馆CIP数据核字(2011)第231691号

    All the Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis by Bethany

    McLean and Joseph Nocera

    Copyright?Bethany McLean and Joseph Nocera, 2010

    Simplified Chinese translation edition ? 2012 by China CITIC Press

    All rights reserved including the right of reproduction in whole or in part in any form.

    This edition published by arrangement with Portfolio, a member of Penguin

    Group(USA)Inc.

    本书仅限于中国大陆地区发行销售

    众魔在人间——华尔街的风云传奇

    ZHONGMO ZAI RENJIAN

    著 者：[美]贝萨尼·麦克莱恩 [美]乔·诺塞拉

    译 者：夏 雨

    策划推广：中信出版社(China CITIC Press)

    出版发行：中信出版集团股份有限公司(北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2

    座 邮编 100029)

    (CITIC Publishing Group)

    承印者：北京诚信伟业印刷有限公司

    开 本：787mm×1092mm 116 印 张：28 字 数：401千字

    版 次：2012年1月第1版 印 次：2012年1月第1次印刷

    京权图字：01-2011-1036

    书 号：ISBN 978-7-5086-3142-4F·2517

    定 价：68.00元

    版权所有·侵权必究

    凡购本社图书，如有缺页、倒页、脱页，由发行公司负责退换。

    网 站：http:www.publish.citic.com 服务热线：010-84849555

    投稿邮箱：author@citicpub.com 服务传真：010-84849000推荐序

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    愤怒，不会是金融危机的终点

    巴曙松

    国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师

    在读完《众魔在人间》的中译本并为这本书撰写序言时，此次危机的发源地

    华尔街正充满了怒火，“占领华尔街”的活动一度如火如荼，并扩散到全球不少城

    市。恰好与这个现实形成呼应的是，《众魔在人间》最后一章的标题就是“对体制

    的愤怒”。愤怒当然可以作为一本书的结束，因为在详细介绍了此次次贷危机的形

    成与演进过程之后，对于在危机中推波助澜的金融机构，愤怒是完全可以理解

    的。但是，从整个金融危机的应对和发展历程来说，愤怒，并不会成为金融危机

    的终点。

    从历次金融危机的形成与演变过程看，金融危机通常会经历几个十分典型的

    发展阶段。首先是危机带来的市场恐慌与大幅波动，随后是对危机的诊断，进而

    根据诊断对经济金融体系进行调整或者对监管体系改革完善，最为关键的阶段则

    是在不同主体之间分配损失，最后才可能促使金融体系实现再平衡。目前看来，次贷危机发展到现在，应当说大致处于损失分配的阶段，而这个阶段最容易引发

    争端和愤怒。损失者会愤怒，因为财富的缩水和经济利益的损失，例如目前占领

    华尔街的部分美国公众；需要承担损失者也会愤怒，因为这些人和机构认为自己

    是无辜被卷入危机并且不愿意分担损失，例如当前的德国。

    也许，金融危机的价值，就是在金融市场的冲击下促使不同利益主体的反

    思。这种反思可能表现为监管体系的完善，也可能表现为不同人群的愤怒。愤怒

    如果指向危机的真正病灶，应当说对危机之后的再平衡是有积极作用的。这样，从不同的角度和侧面，深入了解危机的形成与演变，就成为应对危机、总结危机

    的重要内容了(免费书分享更多搜索雅 书)。

    《众魔在人间》一书对2007年爆发于美国随后席卷全球的金融危机的起源进

    行了细致的描述，披露了大量鲜为人知的“背后的故事”。该书的作者是两位财经

    记者：贝萨妮·麦克莱恩和乔·诺塞拉。麦克莱恩女士曾就职于高盛，现在是《名

    利场》的特约编辑。她和彼得·艾尔金德合著的《房间里最精明的那帮人》(The

    Smartest Guys in the Room)一书，曾剖析了安然公司的丑闻。诺塞拉先生目前是

    《纽约时报》商业版的专栏作家，他和麦克莱恩女士都曾长期任职于《财富》杂

    志。

    本书将引发金融危机的原因，特别是其背后的故事生动地展示在读者面前因

    此该书在美国一上市，便从众多相关著述之中脱颖而出。其英文版于2010年刚上

    市就登上了美国亚马逊总排行榜的第一名，并获得了当年《纽约时报》最佳畅销

    书奖；而且，该书受到了美国很多媒体，包括《纽约时报》、《商业周刊》、《今日美国》、《时代》等的强烈推荐。

    该书依编年体例展开，提供了大量素材，描绘了此次金融危机的起源：美联

    储为刺激经济而采取极端货币政策所造成的资产泡沫膨胀，及缺乏严格统一监管

    的金融机构的不可遏制的贪婪。该书名借用了莎士比亚剧作《暴风雨》中的一句

    台词“地狱空荡荡，众魔在人间”(Hell is empty, and all the devils are here)来作为

    书名。

    在该书中，被作者批判的恶魔比比皆是：金融危机中的那些卑劣人物、追逐

    金钱与地位的华尔街富豪们，还有曾被尊崇为全球经济增长大师而现在声誉日渐

    扫地的前美联储主席艾伦·格林斯潘。作者认为格林斯潘所信奉的自由市场可自动

    调节的看法，实际上助长了金融市场上规避监管的种种鲁莽行为，而这最终导致

    了金融危机的爆发。在该书中，作者也对所谓“每个家庭都应该拥有自己的住

    房”这个美国神话进行了深刻的审视和反思。也许在初期，基于此信念建立且发展

    起来的住房信贷市场运行良好；但不可否认的是，随后充斥于住房信贷市场的种

    种欺骗行为皆以这个信念为掩饰，并使一些美国人住进了自己本来负担不起的住

    房里。同时，大量形形色色的相关金融机构应运而生，这些金融机构不仅依赖次

    级贷款市场生存，更借此大发横财。而这一切都建立在一个虚妄而且贪婪的假设

    之上：所有这些房贷还款，包括许多超过贷款人还款能力的房贷将会持续流入，从而支撑这个游戏一直持续下去，而房价也会一直处于上升的趋势。使得危机的

    风险不断扩散的是，华尔街内外的很多人也同样有意或者无意地强调这个假设，包括政客、投资银行家、金融投机者以及房地产投机者。他们虽怀着不同的动

    机，却不约而同地认同“房地产价格不会下跌，而且房贷再融资可永远持续下

    去”这一假定。当风险累积进而爆发为金融危机时，当数百万贷款违约者的住房被

    银行收回时，金融危机的事实严酷地告诫所有的参与者，金融市场不可能永远构

    建于假设和错觉之上，只有当潮水退去时，我们才知道谁在裸泳!喜欢本书吗？

    更多免费书下载请加V信：YabookA，或搜索“雅书” 。

    在阅读本书之前，二位作者为我们提供了一系列触发此次金融危机的重要的

    有价值的细节。例如，放贷银行在试图收回贷款违约者的房屋时，甚至无法找到

    相关的房贷文件；即使找到相关的房贷文件，但很多明显系虚假编造而成。在本

    书中，沿着作者梳理的线索我们可以看到，美国自20世纪70年代初，银行向贷款

    购房者收取每月房贷还款的这个简单交易开始逐渐复杂化，在华尔街的大力助推

    之下，最终发展成为一个“证券化”的多环节游戏。这个游戏实际上意味着华尔街

    金融机构的商业模式出现了重大的转变：放贷银行不再把这些房贷留在自己的资

    产负债表上，而是将其出售给贷款打包者；然后，这些贷款打包者将这些个人房

    贷打包成按风险分层的抵押贷款支持证券；在收取相关费用之后，贷款打包者通

    过金融市场将这些证券推向全球。随着时间的推移，这些证券越发复杂且风险随

    之增大。与此同时，相关的房贷也经历了同样的变化。在此过程中，由于美联储

    长期采取低利率的货币政策，房贷市场的规模激增，这个游戏的规模亦随之膨胀。没有人担心房贷违约的风险，因为房贷债务的所有权一直在不断换手，抵押

    贷款支持证券一直有“下家”在“接手”。为了使这个游戏一直保持“活力”，就需要

    更多的房贷。所有这些因素互相强化，这个游戏似乎可以一直玩下去。

    不幸的是，狂欢总有结束的时候。当负债过度的住房拥有者停止支付房贷还

    款时，所有这些证券的价值开始下跌，这个游戏走向结束。随之而来的恐慌迅速

    蔓延并演变为金融危机，造成的直接结果是：美国两大房贷巨头“房地美”和“房利

    美”被政府接管；华尔街的五大投资银行，一个破产，一个被合并，剩余三个改组

    为银行控股公司。更为糟糕的是，爆发于美国的金融危机迅速传导到欧洲乃至全

    球，至今还冲击着全球经济金融体系。

    在本书中，作者描述了银行、华尔街和机构投资者之间的微妙关系。根据美

    国金融危机调查委员会提供的证据，银行对其推出的抵押贷款支持证券存在严重

    问题一事，早就了然于胸；华尔街出于利益考虑对此亦保持沉默；而曾经大量持

    有此类证券并获利颇丰的机构投资者，一直要等到危机爆发后，才开始指责银行

    并诉诸法律。

    本书也试图对美联储的货币政策进行反思。在金融危机爆发之前相当长的时

    期内，时任美联储主席的格林斯潘一直采取低利率的货币政策，以图减缓自2000

    年网络泡沫破灭之后的经济衰退。在金融危机爆发后，美联储主席本·伯南克为了

    设法刺激经济增长并降低目前仍徘徊在10%左右的失业率，亦将利率压低到零水

    平附近。伯南克是否正在重复他的前任格林斯潘曾犯下的错误，现今仍然存在争

    议。

    对危机进行反思，对危机中的贪婪爆发出愤怒，说明危机还处于演进过程

    中。只有从愤怒中找到危机改进的方向，落实为体制改进的措施和行动，才是真

    正结束危机的关键。因此，我认为，通过阅读本书在内的一系列关于美国次贷危

    机的著作，有助于更为深入了解这场正在演进中的危机，并且把我们对华尔街的

    愤怒转化为理性的应对措施，促进金融体系的不断完善。

    是为序。

    2011年11月于国务院发展研究中心金融研究所

    人物表

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    抵押贷款公司

    美利凯斯特

    (Ameriquest)

    罗兰·阿诺尔(Roland Arnall)

    ACC资本控股公司(ACC Capital Holdings)的创立者，该公司是美利凯斯特

    的母公司。阿诺尔是次级贷款放贷的先行者，之后成了亿万富翁。他的第一家公

    司为长滩抵押贷款公司(Long Beach Mortgage)，该公司衍生出了十多家次贷公

    司。

    阿西姆·米塔尔(Aseem Mital)

    ACC资本控股公司一位经验丰富的高管，他在2005年成为公司首席执行官。

    埃德·帕克(Ed Parker)

    熟谙抵押贷款，于2003年受雇调查公司部门中的欺诈行为。

    德瓦尔·帕特里克(Deval Patrick)

    美国总检察长助理，1996年代表政府对长滩抵押贷款公司提起诉讼，结果却

    于2004年加入了美利凯斯特董事会。

    美国国家金融服务公司

    (Countrywide Financial)

    斯坦福·库兰(Stanford Kurland)

    总裁和首席运营官。他一直被视为莫兹罗的继任者，2006年离开该公司。

    戴维·洛布(David Loeb)

    公司共同创立者、总裁、董事长。他于2000年让位。

    约翰·麦克默里(John McMurray)首席风险官。

    安杰洛·莫兹罗(Angelo Mozilo)

    公司共同创立者，2008年以前担任首席执行官。他梦想美国人都能实现住房

    梦。随着公司的发展壮大，他成了亿万富翁，但最后仍然没承受住压力而进入了

    次贷行业。

    戴维·山姆博尔(David Sambol)

    销售主管。他积极地推动公司与其他次贷公司的步调保持一致。

    埃里克·西拉齐(Eric Sieracki)

    长期效力于该公司，于2005年被任命为首席财务官。

    戴夫·西廷(Dave Zitting)

    一位严格控制次贷的老派抵押贷款银行家。

    欧尼特

    (Ownit)

    比尔·达拉斯(Bill Dallas)

    公司创立者。美林持有该次贷公司20%的股份。

    金融机构

    美国国际集团

    (American International Group)

    史蒂夫·本辛格(Steve Bensinger)

    从2005年到2008年，在马丁·沙利文手下担任首席财务官。

    乔·卡萨诺(Joe Cassano)

    从2001年到2008年，担任美国国际集团金融产品公司的首席执行官。

    安德鲁·福斯特(Andrew Forster)

    卡萨诺在伦敦的重要助手之一。

    阿尔·弗罗斯特(Al Frost)

    他在美国国际集团金融产品公司负责销售信用违约掉期，并让美国国际集团

    承担了600亿美元的次贷风险。

    汉克·格林伯格(Maurice R. Hank Greenberg)

    从1968年到2005年，一直担任首席执行官，后被埃利奥特·斯皮策指控而辞

    职。

    吉恩·帕克(Gene Park)

    美国国际集团金融产品公司高管。他注意到了债务抵押债券中的不正常情

    况。

    汤姆·萨维奇(Tom Savage)

    从1994年到2001年，担任美国国际集团金融产品公司的首席执行官。

    霍华德·索森(Howard Sosin)

    美国国际集团金融产品公司的创始人。从1987年到1993年，他负责该公司的

    管理。

    马丁·沙利文(Martin Sullivan)

    2005年接替格林伯格，于2008年被董事会驱逐。

    罗伯特·威勒姆斯泰德(Robert Willumstad)

    金融危机爆发后第四个月，他接替沙利文出任首席执行官。

    贝尔斯登

    (Bear Stearns)

    拉尔夫·乔菲(Ralph Cioffi)

    对冲基金经理。他管理的两只基金(原先市值200亿美元)于2007年夏天倒

    闭，原因是承担了过多的次贷风险。

    马特·坦宁(Matt Tannin)

    乔菲的合伙人。乔菲和坦宁因欺诈罪受审但被判无罪。

    史蒂夫·范索尔克马(Steve Van Solkema)

    为乔菲和坦宁工作的年轻分析师。

    房利美

    (Fannie Mae)

    吉姆·约翰逊(Jim Johnson)

    从1991年到1998年担任首席执行官。他将对监管者和批评家采取的“赶尽杀

    绝”方法发挥得淋漓尽致。丹尼尔·马德(Daniel Mudd)

    从2005年到2008年担任首席执行官。

    富兰克林·雷恩斯(Franklin Raines)

    从1999年到2004年担任首席执行官，因财务丑闻丢掉了工作。

    高盛

    (Goldman Sachs)

    乔希·伯恩鲍姆(Josh Birnbaum)

    ABX指数(次贷衍生债券综合指数)交易明星。

    劳埃德·布兰克费恩(Lloyd Blankfein)

    现任首席执行官。

    克雷格·布罗德里克(Craig Broderick)

    现任首席风险官。

    加里·科恩(Gary Cohn)

    现任总裁和首席运营官。

    乔恩·科尔津(Jon Corzine)

    资深合伙人，他说服了公司上市。在首次公开募股的几天后，他被汉克·保尔

    森取代。

    史蒂夫·弗里德曼(Steve Friedman)

    和罗伯特·鲁宾共同管理公司。

    丹·斯帕克斯(Dan Sparks)

    从2006年到2008年，担任抵押贷款交易部门主管。

    迈克尔·斯文森(Michael Swenson)

    在斯帕克斯手下担任结构性产品小组主管。

    约翰·塞恩(John Thain)

    在保尔森手下担任联席首席运营官，直到2003年。

    法布里斯·图尔(Fabrice Tourre)

    斯帕克斯手下的抵押贷款交易员，后来在证券交易委员会控告该公司时成为

    被告。

    戴维·韦尼尔(David Viniar)

    首席财务官。

    摩根大通银行

    (J.P.Morgan)

    马克·布里克尔(Mark Brickell)

    他代表摩根大通与国际掉期与衍生工具协会反对政府对衍生品进行监管。从

    1988年到1992年，他一直担任国际掉期与衍生工具协会主席。

    蒂尔·格尔蒂曼(Till Guldimann)

    他带领公司开发了风险价值模型并将之与其他银行分享。

    布莱思·马斯特斯(Blythe Masters)

    一位衍生品销售人员，1994年进行了摩根大通银行的第一笔信用违约掉期交

    易。

    丹尼斯·韦瑟斯通爵士(Sir Dennis Weatherstone)

    从1990年到1994年，担任公司董事长和首席执行官。

    美林

    (Merrill Lynch)

    迈克尔·布鲁姆(Michael Blum)

    2006年，负责收购抵押贷款公司第一富兰克林(First Franklin)的高管。他

    曾是欧尼特的董事会成员。

    约翰·布赖特(John Breit)

    长期负责公司风险管理，专门评估衍生品风险。

    阿玛斯·法卡哈尼(Ahmass Fakahany)

    在首席执行官斯坦利·奥尼尔手下担任联席总裁和首席运营官。

    格雷格·弗莱明(Greg Fleming)

    直到2007年奥尼尔辞职，他一直和法卡哈尼共同担任公司总裁。

    道·基姆(Dow Kim)

    担任交易与投资银行部门主管至2007年。

    戴维·考曼斯基(David Komansky)

    接替奥尼尔出任首席执行官。杰夫·克朗索尔(Jeff Kronthal)

    在基姆手下管理抵押贷款交易室，于2006年被解雇。

    戴尔·拉坦奇奥(Dale Lattanzio)

    接替克里斯·里恰尔迪管理债务抵押债券业务。

    斯坦利·奥尼尔(E.Stanley O'Neal)

    从2002年到2007年，担任公司首席执行官。他建立起的公司文化使公司承担

    了巨大的次贷证券风险。

    汤姆·帕特里克(Tom Patrick)

    他曾在戴维·考曼斯基手下担任首席财务官，并在奥尼尔手下担任执行副总

    裁。帕特里克一直被视为奥尼尔的同盟者，直到2003年被奥尼尔解雇。

    克里斯·里恰尔迪(Chris Ricciardi)

    从2003年到2006年，管理债务抵押债券业务小组。他在培基证券(Prudential

    Securities)工作时就参与了最原始的抵押贷款型债务抵押债券交易。

    奥斯曼·塞默西(Osman Semerci)

    2006年出任固定收益部门全球主管，直接向基姆汇报工作，于2007年被解

    雇。

    阿萨德·扎卡里亚(Arshad Zakaria)

    全球市场和投资银行部门主管。直到2003年8月遭到排挤，他一直被视为奥

    尼尔的亲密同盟者。

    穆迪评级

    (Moody's)

    马克·阿德尔森(Mark Adelson)

    长期担任穆迪分析师并和布赖恩·克拉克森一起担任资产抵押证券小组主管。

    对于穆迪评级，他的怀疑主义观点总是和布赖恩·克拉克森的看法不一致。阿德尔

    森于2000年辞职。

    布赖恩·克拉克森(Brian Clarkson)

    资产抵押证券小组主管，积极地寻求市场份额，于2007年被任命为总裁。

    埃里克·科尔钦斯基(Eric Kolchinsky)

    负责资产抵押型债务抵押债券评级的常务董事。他监督了约翰·保尔森的“算

    盘”交易的评级过程。

    雷·麦克丹尼尔(Ray McDaniel)

    首席执行官。

    开拓者

    拉里·芬克(Larry Fink)

    提出了通过对抵押贷款支持证券进行“分档”来分散风险。20世纪80年代，他

    为第一波士顿承销了一些抵押贷款支持证券。之后，他成立了黑石公司并在金融

    危机期间担任政府的主要顾问。

    戴维·马克斯韦尔(David Maxwell)

    从1981年到1991年，担任房利美的首席执行官。他是早期抵押贷款支持证券

    化的主要倡导者之一。

    刘易斯·拉涅里(Lewis Ranieri)

    所罗门兄弟债券交易员，20世纪80年代时参与发明了抵押贷款支持证券。

    监管者

    总检察长

    普伦蒂斯·考克斯(Prentiss Cox)

    从2001年到2005年，担任明尼苏达州总检察长办公室消费者执行部门主管。

    汤姆·米勒(Tom Miller)

    艾奥瓦州总检察长，反对掠夺性放贷。

    埃利奥特·斯皮策(Eliot Spitzer)

    从1999年到2006年，担任纽约州总检察长。

    商品期货交易委员会

    (Commodity Futures Trading Commission)

    布鲁克斯利·波恩(Brooksley Born)

    从1996年到1999年担任主席，致力于加强对衍生品交易的监管。

    温迪·格拉姆(Wendy Gramm)

    从1988年到1993年担任主席。迈克尔·格林伯格(Michael Greenberger)

    在波恩手下担任交易与市场部门的主管。

    美国国会

    (United States Congress)

    理查德·贝克(Richard Baker)

    路易斯安那州国会议员，1999年他提出了房利美和房地美的改革方案。

    詹姆斯·博思韦尔(James Bothwell)

    他是总审计署两份重要报告的起草者。其中一份批评了房利美和房地美，另

    一份主张加强对衍生品的监管。

    查尔斯·鲍舍尔(Charles Bowsher)

    从1981年到1996年，担任美国总审计署总审计长。他也是詹姆斯·博思韦尔的

    同盟。

    菲尔·格拉姆(Phil Gramm)

    从1989年到2003年，担任参议院银行委员会主席。他反对对衍生品进行监

    管。《金融服务现代化法案》(Gramm-Leach-Bliley)中的“Gramm”来自他的名

    字，该法废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)。

    吉姆·利奇(Jim Leach)

    从1995年到2001年，担任众议院银行委员会主席。他曾公开批评房利美和房

    地美。《金融服务现代化法案》(Gramm-Leach-Bliley)中的“Leach”来自他的名

    字。

    住房与城市发展部

    (Department of Housing and Urban Development)

    安德鲁·科莫(Andrew Cuomo)

    从1997年到2001年担任部长。他曾和吉姆·约翰逊有过争论。他提高了房利美

    和房地美的保障性住房目标。

    阿尔曼多·福尔肯(Armando Falcon Jr.)

    从1999年到2005年，担任美国联邦住房企业监察局局长。他公开批评房利美

    和房地美。他领导的联邦住房企业监察局负责监管房利美和房地美。

    吉姆·洛克哈特(Jim Lockhart)

    从2006年到2008年，担任美国联邦住房企业监察局局长。

    财政部

    约翰·杜根(John Dugan)

    从2004年起，担任货币监理署署长。

    加里·金斯勒(Gary Gensler)

    曾是高盛的高管，之后在鲁宾的财政部中担任财政部副部长。他提供证言支

    持理查德·贝克的改革法案，现任美国商品期货交易委员会主席。

    詹姆斯·吉勒朗(James Gilleran)

    从2001年到2005年，担任储蓄机构监理局局长。

    约翰·霍克(John Hawke)

    从1998年到2004年，担任货币监理署署长。

    汉克·保尔森(Hank Paulson Jr.)

    从2006年到2009年，担任财政部部长。他曾是高盛的总裁和首席执行官。

    约翰·赖克(John Reich)

    从2005年到2009年，担任储蓄机构监理局局长。

    罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)

    从1995年到1999年，担任财政部部长，曾经担任高盛的总裁。

    鲍勃·斯蒂尔(Bob Steel)

    财政部负责国内金融的副部长。曾担任高盛副总裁，之后跟随保尔森进入财

    政部。

    拉里·萨默斯(Larry Summers)

    从1999年到2001年，担任财政部部长。在这之前，他担任鲁宾的副手。他和

    罗伯特·鲁宾、艾伦·格林斯潘三人组成了“拯救世界委员会”。

    联邦存款保险公司

    (Federal Deposit Insurance Corporation)

    希拉·贝尔(Sheila Bair)

    现任主席，2001年和2002年担任财政部副部长。

    唐娜·坦诺(Donna Tanoue)

    从1998年到2001年担任董事长。美联储

    (Federal Reserve)

    本·伯南克(Ben Bernanke)

    从2006年起担任美联储主席。

    蒂莫西·盖特纳(Timothy Geithner)

    从2003年到2009年，担任纽约联邦储备银行总裁。

    爱德华·格拉姆利克(Edward Gramlich)

    从1997年到2005年，担任美联储理事。他长期在格林斯潘手下担任美联储的

    消费者与公共事务部主席。

    艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)

    从1987年到2006年，担任美联储主席。

    证券交易委员会

    (Security and Exchange Commission)

    克里斯托弗·考克斯(Christopher Cox)

    从2005年到2009年担任主席。

    阿瑟·莱维特(Arthur Levitt)

    从1993年到2001年担任主席。

    怀疑者

    迈克尔·伯利(Michael Burry)

    加州对冲基金经理，2005年开始卖空抵押贷款支持证券。

    罗伯特·纳兹达(Robert Gnaizda)

    公共政策倡导机构绿色通行线学会的前法律总顾问，倡导对未受监管的贷款

    公司进行检查。

    格雷格·李普曼(Greg Lippman)

    德意志银行交易员，也是华尔街上为数不多的早期反对次贷的交易员之一。

    约翰·保尔森(John Paulson)

    对冲基金经理，2007年为次贷证券购买信用违约掉期获利40亿美元。

    安德鲁·雷德利夫(Andrew Redleaf)

    在明尼阿波利斯市运营一家名为白盒顾问的对冲基金公司，2006年利用信用

    违约掉期卖空次贷市场。

    乔希·罗斯纳(Josh Rosner)

    曾是一位对房地产泡沫持怀疑态度的华尔街分析师，2001年发表了一篇文

    章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。主要缩略词表

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    ABCP

    Asset-backed commercial paper，资产抵押商业票据，是一种以抵押贷款或其

    他资产为支持的超短期贷款。华尔街常用的一种票据。

    ABS

    Asset-backed securities，资产抵押证券，包括信用卡贷款、学生贷款、汽车消

    费贷款和抵押贷款等数千种贷款。

    ARM

    Adjustable-rate mortgage，可调利率抵押贷款。

    CDO

    Collateralized debt obligation，债务抵押债券。这种债券包含来自不同公司的

    贷款或资产抵押证券中的不同分档。

    CDO Squared

    Collateralized debt obligation squared，双层债务抵押债券。由其他债务抵押债

    券中的分档组成的债务抵押债券。

    CFTC

    Commodities Futures Trading Commission，商品期货交易委员会。是监管期货

    行业的政府机构。

    CSE

    Consolidated Supervised Entities，并表监管实体。证券交易委员会在2004年创

    造了一个自愿性监管制度，用来对大型投资银行控股公司进行监管。

    FCIC

    Financial Crisis Inquiry Commission，金融危机调查委员会。该委员会由国会

    负责，其任务是调查金融危机形成的原因。

    FDIC

    Federal Deposit Insurance Corporation，联邦存款保险公司。这家政府机构保

    证银行有足够存款并接管倒闭的银行，它同时对银行业进行监管。

    FHA

    Federal Housing Administration，联邦住宅管理局。

    GAO

    General Accounting Office，美国总审计署，一家政府机构，在国会议员的要

    求下进行调查。

    GSE

    Government-sponsored enterprise，政府支持企业。这是房利美和房地美在华

    盛顿的称呼。

    HOEPA

    Home Ownership and Equity Protection Act，《住房所有权及权益保护法

    案》。这部在1994年颁布的法案授权美联储来阻止恶性放贷行为。

    HUD

    Department of Housing and Urban Development，住房与城市发展部。它给房

    利美和房地美设立保障性住房目标。

    LTCM

    Long-Term Capital Management，长期资本管理公司。这家大型对冲基金在

    1998年倒闭。

    MBS

    Mortgage-backed security，抵押贷款支持证券。

    NRSRO

    Nationally Recognized Statistical Ratings Organization，国家认可的统计评级组

    织。政府认可三家主要信贷评级机构：穆迪(Moody's)标准普尔(Standard ＆

    Poor's)、惠誉国际(Fitch)。

    OCC

    Office of the Comptroller of the Currency，货币监理署。它是主要的全国性银

    行监管机构。

    OFHEO

    Office of Federal Housing Enterprise Oversight，联邦住房企业监察局。这个机构在1992年到2008年间担任房利美和房地美的监管者。

    OTS

    Office of Thrift Supervision，储蓄机构监理局。这个机构监管储蓄与贷款行

    业，以及包括美国国际集团在内的一些其他金融机构。

    PWG

    President's Working Group，总统工作小组。这个工作小组的成员包括：财政

    部长、证券交易委员会主席、美联储主席、商品期货交易委员会主席。

    REMIC

    Real Estate Mortgage Investment Conduit，《房地产抵押贷款投资渠道法》。

    20世纪80年代美国颁布了两部法律，此为其中的第二部旨在通过减轻公司在发行

    证券时的税务压力来帮助新兴抵押贷款支持证券市场。

    RMBS

    Residential Mortgage-Backed Security，住宅抵押贷款支持证券。这种证券由

    住宅抵押贷款支持，而非商业抵押贷款。

    RTC

    Resolution Trust Corporation，资产清理信托公司。这家政府机构的任务是清

    理储蓄贷款业危机。

    SEC

    Security and Exchange Commission，证券交易委员会。该机构监管证券公

    司、共同基金等代表投资者交易股票的实体。

    SMMEA

    Secondary Mortgage Market Enhancement Act，《次级房贷市场促进法》。20

    世纪80年代颁布的两部法律中的第一部，它旨在帮助新兴抵押贷款支持证券市

    场。

    SIV

    Structured investment vehicle，结构性投资工具。银行等机构建立的进行证券

    投资的低资本化实体。在经济繁荣的鼎盛时期，相当一部分结构性投资工具拥有

    数十亿美元的债务抵押债券和其他抵押贷款支持证券。

    VaR

    Value at Risk，风险价值模型。20世纪90年代摩根大通发明的重要风险评估模

    型。

    序言

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    斯坦利·奥尼尔想要见他。很奇怪。

    这是2007年8月。在奥尼尔2002年成为美林的首席执行官之后，这两人已经

    有几年没有说过话了。那时，约翰·布赖特是公司最有权的风险管理经理之一。布

    赖特曾是一位物理学家，进入公司后成了市场风险部门的主管。他直接向美林的

    首席财务官汇报工作并随时可以和公司董事会沟通。布赖特专门负责为复杂的衍

    生品交易估价。所有人都知道布赖特是华尔街上最优秀的风险管理经理之一。

    然而，久而久之，布赖特的权力慢慢遭到剥夺，更为严重的是，他管理美林

    风险的权力也受到削减。首先，奥尼尔指派了一名心腹来管理整个公司，但是这

    个人对风险管理一无所知。接下来，很多风险管理经理被迫搬出了交易大楼。大

    约一年后，布赖特便不再直接和董事会联系，同时他被要求向新提拔的首席风险

    官汇报工作。而这位风险官又是奥尼尔坚定的支持者。布赖特辞职以表抗议，但

    是几个月后，交易主管请求他回公司管理部分交易室，布赖特又回到了美林。

    2006年7月，美林交易员中的一个核心小组突然被辞退了。新上任的员工拒

    绝向布赖特汇报工作，拒绝向他提供必要的信息。当布赖特问到高风险交易时，这些人甚至出言不逊。最终，布赖特被安排到远离交易楼的一间小办公室里办

    公。

    奥尼尔知道这段历史吗？布赖特无法确定奥尼尔是否知情。然而，布赖特确

    信的是美林的问题很严重，而公司却仍然否认这个事实。布赖特听到了一些说

    法，说抵押贷款交易室的情况不大对劲，特别是那些次贷支持的复杂证券交易，这些是专门给不符合信贷标准的人发放的抵押贷款。很多年来，华尔街不断地推

    出次贷证券。这些证券中大部分拥有AAA资信评级，这意味着它们基本上和国债

    一样安全。在这些证券的业务量上，没有哪家公司能够超过美林。

    布赖特请财务部门一位朋友帮了个忙并得到了一份表格，该表上列有美林账

    目上一笔证券的相关抵押品，该证券被称为债务抵押债券。布赖特看到了该表格

    后马上意识到相关抵押品的情况非常糟，这些抵押品也就是次贷公司发放的抵押

    贷款。这些抵押贷款中很多已经违约或将要违约，这意味着证券价值将缩水，AAA资信评级也处于危险之中。美林很可能将在这笔债务抵押债券业务上损失上

    千万美元。

    布赖特找到了更多人了解情况。美林账目上到底有多少类似的交易？其他的

    抵押品到底有多糟糕？这些究竟是什么时候发生的？布赖特很快就有了答案。情

    况比他想象的更糟糕，美林账目上的这种证券有550亿美元。它们的抵押品全都是次贷，这些贷款的对象是那些根本无力还债的人。在布赖特搬出交易楼之后这

    部分证券价值又增加了400亿美元。这个事实背后的鲁莽行为简直让人难以相

    信。

    几个月前，贝尔斯登基金倒闭了。两只贝尔斯登基金全都是和美林账目上一

    模一样的次贷证券。美林内部慢慢出现紧张情绪，但是抵押贷款交易室的高管们

    仍然坚持说损失保持在可控范围内。他们说损失不会超过1亿美元，包括奥尼尔

    在内的高管也都相信这种判断。布赖特更清楚实情。公司将会承担巨大的损失，并对此无能为力。布赖特开始向公司里遇见的每位员工说，美林一定要对次贷证

    券进行几十亿美元的减记。固定收益部门主管听到了布赖特的说法后，将布赖特

    叫进办公室呵斥了一番。

    奥尼尔也听说了布赖特估计美林将承担更严重的损失。因此，他将布赖特召

    进了办公室。

    “我听说你有个什么模型。”奥尼尔说。

    “不是模型，”布赖特回答说，“只是一个封底估算。”第三季度将在几周后结

    束，美林必须在公布收入情况时报告资产减损。“你认为将要减记多少呢？”奥尼

    尔问。“60亿美元。”布赖特说。然后他加了一句“情况可能更糟”。布赖特解释

    说，这是因为他只查看了美林的部分风险记录，他还没有对整个公司的投资组合

    进行全面的检查。

    布赖特永远也忘不了奥尼尔当时的表情。奥尼尔当时像是被人狠狠地踢到了

    肚子想吐一样。他一遍又一遍地问布赖特这种情况怎么可能发生。为什么风险模

    型没有显示出这些风险呢？为什么风险管理经理没有提早察觉出问题并阻止这些

    交易？为什么布赖特没有采取行动阻止这种情况发生？布赖特听着奥尼尔这些话

    并意识到，奥尼尔完全不知道公司的风险管理部门早已遭到了排挤。

    这次会面终于结束了，布赖特和奥尼尔握手并祝他好运。“希望我们能再次交

    谈。”他说。

    “不知道会怎样，”奥尼尔回答说，“我可不知道自己还能在公司待多久。”

    奥尼尔回到办公桌前，思考着这场无法避免的灾难。他知道这不仅是美林的

    灾难，也将是整个华尔街的灾难。布赖特带着一种奇怪的感觉走出奥尼尔的办公

    室。作为一个与灾难不相关的中层员工，他刚刚向华尔街最有权势的人之一宣

    布“游戏结束了”。

    1 好友三人行

    事实上，华尔街并不是完全靠自己的力量创造了抵押贷款支持证券(本d书

    fen享搜索'雅书)。

    华尔街与房利美和房地美两家公司之间复杂的相互关系在不断变化。这是一

    个充满合作与争执、依赖与憎恨的故事；它们之间复杂的关系催生了先天不足的

    抵押贷款支持证券市场，其影响是当时谁都没有料想到的。2008年的金融危机正

    是在这种市场先天不足状况下产生的。

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    金融危机的种子早在30多年前就已经被埋下。那时，三个机智的年轻人野心

    勃勃；当信念相同时，他们的行动便协调一致；当各自都想从对方获得更多利益

    时，他们便成了对立的竞争者。当时他们发明了一种全新的金融工具，叫做“抵押

    贷款支持证券”。简单来说，通过运用这个新的金融工具，华尔街便可以把人们的

    住房贷款提取出来，进行大批量捆绑，再将贷款零散地卖给投资者。这三个年轻

    人中第一个便是刘易斯·拉涅里。他是一个救世主似的债券交易员，担任所罗门兄

    弟银行(Salomon Brothers)的房地产证券化部门总经理；通过畅销书《说谎者的

    扑克牌》(Liar's Poker)①，他在这个新金融产品的创造中扮演的角色也变成了

    不朽的传奇。另一个是拉里·芬克，在第一波士顿公司(First Boston)时拉涅里的

    主要竞争对手。芬克创立了黑石公司，并使之成为了世界上最大的资产管理公司

    之一；在金融危机期间，芬克也是政府的重要顾问。第三个是戴维·马克斯韦尔，联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association)的首席执行官，该协

    会是准政府型公司，也被称为“房利美”。尽管他们三人对这种新金融工具的热衷

    程度不同，却都认为自己在进行很重要的创新。在国会作证时，他们并没有强调

    (苍天不容!)公司能通过抵押贷款支持证券获得的现金，而只是说明了这些新

    型的债券将如何帮助人们实现拥有自己住房的美国梦。特别是拉涅里，他曾经狂热地描述抵押贷款支持证券将给房主带来的利益，宣称投资者对于他们正在创造

    的抵押债券的需求将会提高全国房屋置业率水平，这点他是正确的。

    然而，他们并不是圣人，他们自己也明白这些财富承受着巨大的风险。抵押

    贷款支持证券将会不可阻挡地带来次级抵押贷款行业的兴起；他们将会创造出隐

    蔽且系统化的风险，这是金融世界从未面对过的风险；他们将会解除借款人和贷

    款人之间的关系，这是非常危险的。但是这些都没有列入他们的参照标准中。就

    如在一切都平息之后拉涅里在《财富》杂志上所说：“当时我并不是要去创造历史

    上最不靠谱的掷骰子游戏，可是这事儿发生了。”

    那是在20世纪70年代末期，婴儿潮一代已差不多长大成人。他们开始想要像

    他们的父辈一样拥有自己的住房，但由于他们人数众多——1949年到1964年间有

    7600万婴儿出生——很多经济学家担忧没有足够的资金给这一代人提供抵押贷

    款。抵押贷款、储蓄贷款、互助储蓄的主要提供者也处于极度困境之中，这加剧

    了经济学家们的忧虑。互助储蓄是用存款人储蓄账户来为贷款提供资金，法定利

    率为5.75%。同时，20世纪70年代末期也是通货膨胀和两位数利率的时期，客户

    都将存款从储蓄与贷款机构中取出并将之投入利率更高的新金融工具中，例如货

    币市场基金。“互助储蓄业变得不稳定，”拉涅里后来回忆说，“融资机制瓦解

    了。”

    另外，抵押信贷市场效率低下。国内的一些地区在某时段可能会出现资金短

    缺，其他地区在另外的时段又可能出现资金剩余。没有一种机制能利用上更大的

    资金池。联邦住宅贷款银行委员会(Federal Home Loan Bank Board)的前主席迪

    克·普拉特(Dick Pratt)曾对国会说：“这几乎是世界上最大的资本市场，而且它

    避开了资本市场的普通流程。”至少在理论上，华尔街最有效地运用了资金。

    拉涅里和芬克创造出证券化流程并因此获得了成功，这一事例将会在后面的

    篇章中详细讲述。证券化流程变得越来越普遍；没过多长时间，包括抵押贷款在

    内的多种捆绑式贷款，如汽车消费贷款、信用卡贷款、商业贷款等等应运而生。

    正如拉涅里曾解释的那样，他用“证券化”这个词是因为该流程是一项“能够将抵押

    贷款转换成安全的债券的技术”。芬克发明了一项核心的分档技术(tranching)。

    通过分档技术，证券化操作员按照不同的风险类型将抵押贷款支持证券切分为若

    干小块。因此，一份抵押贷款支持证券就能够卖给多个对风险类型要求不同的投

    资者；从抵押贷款来的资金流就这样公平有效地被分散了出去。

    然而，事实上，华尔街并不是完全靠自己的力量创造了抵押贷款支持证券。

    尽管拉涅里和芬克非常聪明并有干劲，但如果政府不出面支持的话，他们也难成

    功。例如，政府修改了阻碍新兴市场发展的法律。更重要的是，如果没有房利美

    和房地美的参与，他们也许根本不会去创造什么抵押贷款支持证券。华尔街与房

    利美和房地美两家公司之间复杂的相互关系在不断变化。这是一个充满合作与争

    执、依赖与憎恨的故事；它们之间复杂的关系催生了先天不足的抵押贷款支持证

    券市场，其影响程度是当时谁都没有料想到的。2008年的金融危机正是在这种市

    场先天不足状况下产生的。

    20世纪30年代出现了一个新词叫“美国梦”。自从那时起，美国梦就一直意味

    着拥有自己的住房。虽然其他多数国家的情况并非如此，但大多数美国人非常渴

    望拥有住房。私宅意味着社会地位和经济能力的提升、更多的机遇，并被看做一

    项重要的投资。长期以来，拥有住房并不单单意味着拥有一项增值资产，也不只

    是被看做有了遮风避雨的地方。私房已经成为个人价值的象征。

    政府的各项政策长期以来都支持人们拥有个人住房，这并不意外。房屋抵押

    贷款利息扣除规定就是一个典型的例子。另外一个例子就是持续了30年的定期抵

    押，该标准只在一个国家(丹麦)出现过。定期抵押是专门为中产家庭设计的，旨在使他们能够支付得起每月还贷款额。几十年来，联邦法的规定使储蓄贷款业

    相较于银行业在利率上占有微弱优势——即住宅价差。这些政策同时得到两党坚

    定不移的支持，因此对这些政策的批评之声都被当成了政治上的党派之争。

    政府支持私房政策实施的两个重要机构为房利美和房地美，它们避开了舆论

    的批评。房利美创建于大萧条时期，和房地美相比有更悠久的历史。它本身是负

    责买进由退伍军人管理局(Veterans Administration)和联邦住宅管理局提供担保

    的抵押贷款，用以获得更多的资金来满足政府担保贷款的发放。

    1968年，房利美一分为二。其中之一俗称“吉利美”(Ginnie Mae)，它继续

    买下政府担保贷款并作为政府的一部分存在；房利美则开始着手做几件新的工

    作。它开始买进传统抵押贷款(即没有受到政府担保的抵押贷款)，并发行自身

    提供担保的抵押贷款支持证券。慢慢地，房利美变成了一个不伦不类的怪物。一

    方面它是政府企业，国会对它有定义模糊的社会要求，希望它保证中低收入者能

    更多地享受到个人住房；另一方面它又是私企，拥有股东、董事会，是典型的公

    司结构。

    同一时期，国会成立了房地美来买入互助储蓄业的抵押贷款。这些买入被认

    为能够通过解放资金来满足储蓄贷款业发放更多抵押贷款的要求。1989年，房地

    美也加入房利美行列，成为了上市公司。在这之前，房地美实际上属于互助储蓄

    业，并受到联邦住宅贷款银行委员会的监督，因为联邦住宅贷款银行委员会负责

    监管储蓄贷款业。华盛顿称房利美和房地美为政府支持企业。

    这里出现了一个惊人的事实：首先进行证券化的是政府，而不是华尔街。最

    开始是吉利美，从1970年开始卖出证券，包括联邦住宅管理局和退伍军人管理局

    证券，并为本金和利息提供担保。一年后，房利美使用传统抵押贷款发行了首批

    抵押贷款支持证券，同时也为本金和利息提供担保。这样做实际上存在风险，因

    为借款人可能会违约，但同时也把利率风险从储蓄贷款业转移到第三方，即投资

    者身上。没过多久，房地美开始利用华尔街来推销它的证券。证券发行量在慢慢

    增加，但并不很成功。

    30年的定期抵押在借款人眼里看来简单明了，但对于投资者来说这种抵押贷

    款充满了各种各样的风险。毕竟，30年的时间很漫长。这期间，不仅是利率可能

    发生变化，而且，谁知道呢，借款人可能会因经济困难而违约。另外，抵押贷款还包括了提前还款风险。因为借款人有权提前偿付抵押贷款，投资者不确定抵押

    贷款的资金流会不会保持在预计的水平上。提前还款风险降低了债券面值。吉利

    美和房地美的证券避免了借款人的违约风险，却没有采取任何措施去避免其他的

    各种风险。它们只是将资金流从抵押集合中按同等比例分散了出去。分散出去之

    后的问题，当然，就是投资者的事情了。

    华尔街开始行动后，它集中发行那些能够吸引大批投资者的证券，并创造了

    大量的需求，这是吉利美或房地美的证券不能相比的。这其中一个推动因素就是

    拆分技术，即按照不同的风险类型将证券拆开。投资者觉得这一创新很吸引人，因为不同的风险正好能够满足不同投资者的独特需求。例如出现了这样一种证

    券，之后被称做“拆开证券”(stripped securities)，该证券一部分只需支付利息，另一部分只需支付本金。当利率下降人们重新申请贷款的时候，该证券没有任何

    价值。但如果利率上升的话，投资者将获得可观的利润。

    当然，将风险打包分散出去使抵押贷款支持证券对大量的投资者充满了强大

    的吸引力。据美国证券交易委员会的报告显示，从20世纪70年代后期开始，由发

    放给单个家庭的抵押贷款形成的债券在1981年时达到了3500亿美元。(到2001年

    底，该数值增长到了3.3万亿美元。)

    拆分技术在华尔街起到了非常重要的作用。认购抵押贷款支持证券的公司将

    证券分批卖出，这样，总价便能高出一次性整体卖出的价格，银行家们也能从中

    获取丰厚的利润。另外，华尔街当然也能够从新型证券的交易中赚钱。根据《商

    业周刊》的报道，到1983年止，拉涅里在所罗门兄弟银行的抵押融资小组为所罗

    门4.15亿美元的总利润贡献了近一半。和垃圾债券一起，抵押贷款支持证券成了

    20世纪80年代金融市场的显著特征。

    然而，拆分技术并不是唯一的要素。第二个要素是信贷评级机构的参与。加

    入进来的信贷评级机构包括穆迪、标准普尔和惠誉国际。拉涅里非常积极地鼓励

    信贷评级机构的参与，因为他发现投资者们对于新型证券并不熟悉，也不愿意花

    费时间和精力去了解成千上万种复杂的抵押贷款。“人们基本上不知道抵押贷款的

    平均年限是多少，”拉涅里后来回忆道，“我们需要为投资者提供简单易懂的抵押

    贷款形式，这样他们就不必都成为抵押贷款专家。”投资者们明白评级的含义。国

    会和监管部门也非常信任信贷评级机构，他们指定上述信贷评级机构为国家认可

    的统计评级组织。此外，因为法律的影响，部分高风险基金被评为高等级信贷，如养老基金，而那些原本不想承担风险的投资者也会因等级高而购买。

    那时，信贷评级机构的业务几乎全部围绕着公司债券进行。他们将公司债券

    分为AAA等级(财务信用最高级别)、BBB等级(投资级别的最低等)，直到D

    等级(违约)。刚开始，这些机构拒绝对公司债券进行评级，但因意识到随着证

    券数量的增长，对抵押贷款支持证券进行评级是一个很好的副业，最终他们同意

    了。很快，信贷评级机构成了整个流程不可或缺的一部分，结构性融资成了评级

    机构的主要利润来源。

    拉涅里和芬克要使抵押贷款支持证券对投资者有足够吸引力，第三个要素是

    什么呢？那就是房利美和房地美。

    当拉涅里和芬克在思考抵押贷款支持证券要怎样才能顺利运行的时候，房利

    美正面临着倒闭。当时房利美每天损失100万美元，《华盛顿邮报》报道说，“房

    利美正走向近代史上最具灾难性的毁灭。”随着利率迅速上升，房利美和其他储蓄

    贷款机构一样处于非常困难的境地。房地美将利率风险转嫁给了投资者，而房利

    美账本上的住房抵押贷款利率却保持着30年不变的水平。那时，房利美被这些固

    定利率的贷款压得透不过气。局势已经走向了不可挽救的地步，利率居高不下，房利美已制定出“最后数月”工作时间表来走完余下的旅程。同时，房利美拟订计

    划，即如果银行中断贷款，它将请求美联储出面解救。

    两件事拯救了房利美。第一是银行并没有对房利美中断贷款。为什么呢？因

    为银行家们认为房利美是政府支持企业，它的重要任务是让美国的中产阶级担负

    得起30年抵押贷款，这意味着不管房利美陷入多么严重的危机，联邦政府都会出

    面解决。将房利美私有化的规定中并没有明确表明它是政府支持企业——房利美

    的管理层在这几十年也一直否认他们背后的政府保护网——但所有人都认为它是

    政府支持企业。久而久之，隐藏在背后的政府担保成为了房利美成功度过危机的

    主要原因。

    1981年，戴维·马克斯韦尔成为房利美的新一任首席执行官，这是房利美被拯

    救的第二个原因。马克斯韦尔的前一任首席执行官是前加州国会议员、共和党人

    艾伦·奥克雷·亨特(Allan Oakley Hunter)。这位议员并不是个精明的商人，他周

    围的人也不很出色。亨特本应在卡特政府时期集中提升房利美证券的利率，但那

    时他却把时间花在了和卡特政府的住房与城市发展部部长帕特丽夏·哈里斯

    (Patricia Harris)的斗争上。

    马克斯韦尔和亨特一样曾为共和党人。马克斯韦尔出生在费城，毕业于耶鲁

    大学，是耶鲁的网球比赛冠军，之后又进入哈佛学习法律。毕业后马克斯韦尔进

    入尼克松政府并担任住房与城市发展部的法律顾问。当有人找他商量让他接手房

    利美的时候，他正住在加州并经营一家名为“迪克尔”的抵押贷款公司(Ticor

    Mortgage)。那时，马克斯韦尔已经成为了民主党人，因为他认为这是能使他在

    加州拥有一定影响力的唯一途径。“我是个商人”，马克斯韦尔现在也这么称自

    己，而当时房利美需要的就是一个商人。民主党人吉姆·约翰逊在20世纪90年代接

    任戴维·马克斯韦尔成为房利美的首席执行官。后来，他评论“戴维·马克斯韦尔使

    公司在住宅信贷领域有了长足的发展”。保障性住房的提倡者朱迪·肯尼迪曾在20

    世纪80年代末期担任房地美的游说家，她称马克斯韦尔为“革命性人物”。

    马克斯韦尔亲切而迷人。他通常使用手写的便条，办公室的门也为所有的员

    工打开。他度假时会带上几本书。但是他也非常严厉，眼神冷酷而坚定。他忍受

    不了平庸，也担负不起平庸带来的后果。“他在为一个公司的存亡而战，公司中的

    任何一个人如不能完成他交给的任务，要么辞职要么就被辞退。”威廉·马洛尼

    (William Maloni)说。马洛尼担任房利美的首席游说官达20年之久。马克斯韦尔

    在任的10年间，房利美前后更换了4位总裁和多位总裁以下的高管。他退休时，宣传部门主管制作了一段视频。短片中，公司车队不断进出房利美，车尾的行李

    箱中全是裹尸袋。

    马克斯韦尔上任后，立即采用商业化模式运营房利美。他限制了房利美购入

    贷款的标准，并实行新的管理体系。亨特管理期间，房利美提前一年购买抵押贷

    款。这意味着贷款者有足够的时间来观察利率的变化，并把那些没有利润的贷款

    推给房利美。马克斯韦尔对此也作出了改变。

    然而，他没法改变的是华盛顿对房利美的憎恨和嫉妒。马克斯韦尔说，房利

    美“在遭人嫉恨”。“华盛顿所有人都承受着巨大的工作压力，却没有得到很多的薪

    金，但在威斯康星大道的这家公司里，员工的工作在华盛顿人眼里并不难，而报

    酬却非常丰厚。”他记起刚到公司不久，曾有一次带着妻子去参加宴会。“我们离

    开的时候，妻子哭了，而我也快哭了!”他后来回忆说。

    房利美装饰豪华的总部并没有起到帮助作用。亨特任职期间，公司从第15街

    上不起眼的寓所搬到了乔治敦的大厦。大厦的前面是一家保险公司，在该大厦后

    面建公司非常符合房利美的要求。为此，房利美让一个砖厂重新开工以提供合适

    的砖块。“在很多人看来，这象征着权力与傲慢。”马克斯韦尔说。

    尽管人们讨厌房利美，但他们非常羡慕房利美的员工。人们都希望在房利美

    谋得一份轻松的工作，同时还能够致富。“这种事情屡见不鲜，”马克斯韦尔

    说，“那些权力高于我们的人，如国会工作人员或者住房与城市发展部的工作人

    员，甚至是国会议员，都竭力在此谋取职位。如果我们不雇用他们，我们的敌人

    只会越来越多。”

    马克斯韦尔和拉涅里一样提倡居民拥有私宅。后来说到共和党对于保障性住

    房的态度时他非常生气，这也促使他变为民主党人。在马克斯韦尔的带领下，房

    利美成立了中低收入住宅办公室。公司还帮助推动首批利用低收入家庭住宅税收

    减免计划来提供廉租房的业务。同时，马克斯韦尔也清楚地知道“私宅梦”是王

    牌：它是让房利美高高在上的真正原因。在马克斯韦尔的带领下，房利美开始打

    广告大力宣传自己为保障性住房作出的贡献。另外，房利美的新闻稿开始称房利

    美和房地美为“纳税私企而又免费为纳税人工作的公司”。

    和拉涅里一样，马克斯韦尔看到了抵押贷款支持证券在未来房地产市场的重

    要性，以及对他公司财务底线的重要性。对房利美来说，卖出抵押贷款支持证券

    不仅能转移风险，同时也是赚取高额手续费的途径。抵押贷款支持证券给房利美

    提供了一个机会，使它占据了房地产市场的核心地位，因为政府支持企业自然是

    贷款银行和华尔街的中间人。如果房利美占得了中间人的角色，并一直保有这个

    角色，未来将获利丰厚。

    在公众场合，拉涅里和马克斯韦尔从不吝啬于夸奖对方。“他赞同华尔街参与

    抵押融资，这很伟大，他就是个天才。”马克斯韦尔在1984年对一位负责储蓄和贷

    款的高管这样说。“戴维明白我所做的工作的意义，”拉涅里说，“他是我的伙伴，我们互相需要。”

    但在背后，他们之间的伙伴关系可不简单。拉涅里是华尔街的一分子，而华

    尔街上谁也不愿意把大量潜在利润转让给政府支持企业。“戴维和我确实耍手腕

    了，”拉涅里承认，“真正的问题在于政府应该怎么做，政府应该赢在哪方面。”拉

    涅里身边的一名员工说得很直白：“尽管拉涅里和房利美、房地美之间是伙伴关

    系，但他是反对他们这么做的。”他希望房利美和房地美处在配角的位置上，而马

    克斯韦尔却竭力阻止华尔街将房利美排斥在外。马克斯韦尔希望在这个新兴的市

    场上建立政府支持企业的领先地位。尽管他们对外声称这是在帮助人们拥有私

    宅，而实际上这是一场金钱与权力的斗争。

    让房利美和房地美在新兴的抵押贷款市场上不可或缺的部分原因是：投资者

    只愿意买入它们担保的抵押贷款。毕竟，这些贷款由政府支持企业担保，这就意

    味着投资者不必担心违约，因为房利美和房地美承担了违约的风险。对于一些投

    资者来说，由政府支持企业担保的证券是他们唯一能购买的抵押贷款。在很多

    州，养老基金购买“私有”抵押贷款支持证券是违法行为，但购买政府支持企业的

    抵押贷款支持证券就完全没有问题，因为这些证券被当成了政府的债务。同时，各州颁布了蓝天法(股票发行监督法)，专门用来防止投资欺诈行为。蓝天法规

    定华尔街上的公司需要在每个州注册后才能进行抵押贷款的交易，并且每进行一

    次交易就要走一遍注册的流程。政府支持企业发行的抵押贷款支持证券却不受蓝

    天法的约束。1977年，在抵押贷款支持证券交易形成的初期，所罗门兄弟银行用

    美国银行(Bank of America)的抵押贷款发行了一只债券，但失败了。那之后，抵押贷款支持证券几乎全都由房利美和房地美两家发行，而华尔街成为了实质上

    的营销者。

    甚至在抵押贷款支持证券出现之前，房利美和房地美就以“难对付、棘手、中

    高层管理者滥用权力”著称，一个和两家公司长期打交道的人这样评论。可是，这

    并没有产生不良后果。它们根本不会被市场淘汰，因为它们就是市场本身。到

    1983年6月为止，政府机构发行了2300亿美元的抵押贷款支持证券，而纯私营机

    构仅为100亿美元。同年，芬克和第一波士顿公司首次发行抵押担保债券，(CMO, collateralized mortgage obligation)。这是一种分为三档的抵押贷款支持

    证券：一档是5年期的短期债务，二档是20年期的中长期债务，三档是30年期的

    长期债务。(芬克的桌子上现在还摆着这种债券的纪念品；它上面有三个环，以

    此象征三档抵押贷款支持证券。)照例，第一波士顿并不是这种抵押证券的真正

    发行者，真正的发行者是房地美。“它们(政府支持企业)是始作俑者，”拉涅里

    后来解释说，“它们是风口浪尖上的企业。”

    可以肯定的是，债券交易的手续费极其庞大。建立新型市场的想法振奋人

    心，但这也意味着要依附于政府支持企业——准政府型公司的地位将有很多优势

    ——这让拉涅里难以忍受。他也想得到政府支持企业的地位。要达成这一目的，他只能去华盛顿提出更改法律，他的确这样做了。拉涅里和马克斯韦尔之间的无

    声战争开始了。

    拉涅里和里根政府联系紧密，他清楚自己能够在政府部门找到愿意接受自己

    想法的听众。和其他总统一样，罗纳德·里根表明自己坚定不移地站在美国业主的

    立场上。但是，预算局局长戴维·斯托克曼、其主要副手之一拉里·库德洛和少数

    其他人并不认为鼓励拥有私宅就一定要支持房利美。特别是，他们压根儿就不赞

    赏隐藏在背后的政府担保。作为主张以市场为中心的保守党人，他们认为私营机

    构完全有能力发行抵押贷款支持证券，并不需要房利美和房地美。1982年，里根

    政府的住房委员会(Commission on Housing)建议政府不再为政府支持企业提供靠山。

    在拉涅里的帮助下，美国政府起草了一个法案以使华尔街和政府支持企业拥

    有平等地位。这个法案被称为《次级房贷市场促进法》。拉涅里为它取了另外一

    个名字，即保证私营机构生存法案。可是，该法案当时并没有被通过。拉涅里因

    此提醒国会，它将承担“美国的抵押贷款市场完全变成政府的连锁机构”的风险。

    1984年该法案最终签署生效时，拉涅里就在里根的办公室里。

    抵押贷款支持证券构成了次级房贷市场(直接贷款为一级市场)。各州颁布

    的蓝天法旨在限制新金融产品的发行，而《次级房贷市场促进法》使抵押贷款支

    持证券获得了蓝天法的豁免资格。在这之前，州政府特许的金融机构、养老基金

    和保险公司等机构对华尔街发行的抵押贷款支持证券进行投资受到限制，而《次

    级房贷市场促进法》取消了这些限制，尽管有些证券并没有政府支持企业的担

    保。同时，该法案还将信贷评级机构的地位神圣化了，它强调抵押债券必须被评

    定为足够高的等级以满足低风险投资者的需求，如养老基金的购买要求。虽然有

    人担忧信贷评级机构担负了太多的责任，该法案的支持者再次向国会保证，说投

    资者在购买抵押债券时不会只考虑信贷级别，信贷级别只是对发行质量的额外验

    证。

    《次级房贷市场促进法》虽然起到了推动作用，但是并没有完全平等对待政

    府支持企业和私营机构。“没有一家私营机构能够有效地与特许经营的房利美和房

    地美竞争。”通用电气信贷公司(GE Credit)抵押贷款保险业务主管波普对立法

    者说道。在某种程度上，他指责的是政府支持企业背后隐约有政府的担保，以及

    因为房利美和房地美看上去有联邦政府的支持，所以投资者更愿意以更高的价格

    买入它们发行的债券。由于同样的原因，房利美和房地美的借款成本非常低，甚

    至低于被评为AAA资信级别的通用电气。无论《次级房贷市场促进法》是否生

    效，政府支持企业仍会主导市场；事实上，如果它们愿意的话，它们甚至能够垄

    断市场。投资者只相信政府支持企业发行的债券，而不相信华尔街上的任何其他

    金融产品。

    在关于抵押贷款支持证券的国会听证会上，一位国会议员向马克斯韦尔提问

    道：“您是否认为有足够的发行量提供给每个国民？”“很充足。”马克斯韦尔回答

    道。拉涅里在回答一个类似的问题时，答案正好相反：“我的答案完全不同。”的

    确，华尔街和政府支持企业的需求从来不会得到完全满足。

    试图将房利美和房地美排挤出去的工具是第二条法案，这也正是拉涅里和华

    尔街想要的。在现行的税法下，对分档证券的资金流进行双重征税也是完全可能

    的。(1983年美国国内收入署曾以这个理由对希尔斯抵押证券公司提出质疑，让

    投资者感到恐慌。)因此，抵押贷款支持证券的投资者希望有法案明确说明什么

    样的证券将不被双重征税。拉涅里非常重视这种做法，认为这将成为一个“强有力

    的”工具。他从未站出来指出这一工具不应适用于政府支持企业，但他的证言说明

    了他就是这样想的。“如果这个工具不适用于政府支持企业的话，那私营机构的价

    格就有可能高于政府机构的价格。”他这样对国会说，“你想利用这个机制作为工

    具来限制政府机构的权力吗？”里根政府的财政部相信了这番话。美国政府强调，它将不再支持任何立法“允许政府相关机构直接或间接参与这个新型市场。”财政

    部官员证实道。这位官员继续说，“该法案应被看成次级房贷市场私有化的第一

    步。”

    “这也直接预示着之后将要出现的问题，”马克斯韦尔现在评论道，“随着我们

    的规模增大，所有人都害怕了。”拉涅里的前游说家卢·内文斯说：“如果法案被通

    过的话，房利美将不再是证券发行者，它最终将变成一个小角色。”换句话说，房

    利美是在为自己的存亡而战。然而，华尔街是为了另外一个同样重要的东西：金

    钱。和其他的新产品一样，刚开始产品的利润率很高——能达到1%，内文斯说

    道，这意味着融资10亿美元的抵押贷款支持证券就有1000万美元的利润。据内文

    斯说，华尔街认为“这是个美差，是个金矿，但是不确定它能开采多久，如果房利

    美是发行者的话，过不了多久金矿就会枯竭。”

    然而，饶有讽刺意味的是，要使双重征税问题的法案被通过，拉涅里需要马

    克斯韦尔的帮助。马克斯韦尔也想让立法生效，双重征税对于潜在的高利润市场

    威胁太大。拉涅里和马克斯韦尔意识到他们需要相互支持，于是他们开始搁置争

    议，共同努力推进法案在国会被通过，虽然到现在为止，他们还不能就哪一方功

    劳更大而达成一致。(“我们有智囊团，国会山上的工作大部分是我们的功

    劳。”拉涅里回忆道。马洛尼则说，在国会山上为了推动法案的通过，房利美“贡

    献最多”。)经过了一些小插曲之后，国会终于在1986年通过了《税务改革法案》

    (Tax Reform Act)第二法案。该法案通常被称为REMIC法案(《房地产抵押贷

    款投资渠道法》)，专门针对被分档的抵押贷款支持证券。实质上，此法规定了

    一条简单直白的流程，为多级抵押贷款支持证券的发行免去了双重税。然而显

    然，这并没有阻止房利美或房地美进行REMIC债券交易，假若有人坚持阻止房利

    美进行交易，马克斯韦尔肯定会反击，而不是支持该法案的通过。

    毫无疑问，新兴市场发展迅速。1986年12月，房利美进行了第一次REMIC交

    易，一次就卖出了5亿美元的证券，而这次交易的另一方就是所罗门兄弟银行的

    拉涅里领导的抵押债券部门。据《纽约时报》报道，那年抵押贷款支持证券市场

    的交易额达到了2000亿美元。承销费用大约为10亿美元。抵押贷款专家认为，REMIC模式将统治次贷市场。“这成了美国抵押贷款融资的模式。”内文斯解释

    道。

    很快，房利美和华尔街之间的冲突就出现了。“我们想与纽约人密切合作，他

    们却转身想要毁了我们。”马洛尼抱怨道。房利美在政治上毫不手软，为了反击，它公开声称如果不能顺利进行交易，私宅价格将会上升。接下来的20年中，它也

    是采取同样的方法对待批评家们的。

    1987年春天，交战开始。五家投资银行——所罗门兄弟银行、第一波士顿公

    司、美林公司、高盛投资公司和雷曼兄弟公司——联合起来“竭力让政府阻止房利

    美进入利润丰厚的新兴抵押债券承销市场”，《纽约时报》这样报道。关于在通过

    法律前，房利美是否应被允许发行REMIC债券，拉涅里和马克斯韦尔的做法就像

    踢罐子游戏②：房利美和房地美有权发行REMIC债券，但仅仅是暂时的。住房与

    城市发展部授予(或否决)房利美永久权力，而联邦住宅贷款银行委员会则授予

    (或否决)房地美该权力。各投资银行向住房与城市发展部部长塞缪尔·皮尔斯提

    交了一份100多页的“简要陈述”，声称如果住房与城市发展部授权房利美发行

    REMIC债券，房利美将“利用权力低成本借款从而抢占私营机构的市场份额”，投

    资银行聘请的律师汤姆·瓦塔尼尔这样告诉《纽约时报》。这是一场残酷的战争。因惧怕房利美的市场竞争力，储蓄贷款业中的大机构

    都选择站在华尔街这边。美国储蓄机构联盟(United States League of Savings

    Institutions)是储蓄贷款业的主管机构。该联盟的研究主管告诉《纽约时报》，所罗门兄弟银行发行REMIC债券的成本是房利美的2.5倍。他们抱怨说，让房利美

    发行这种债券就相当于将私营机构赶尽杀绝。

    对针对自己的质疑，房利美的回答每次都一样，它总是把美国人民的“私宅

    梦”当成保护伞。房利美提出，低成本同样降低了消费者的抵押贷款利率，如果他

    们被排挤出市场的话，房屋价格将上升。1987年3月，在住房抵押贷款银行家协

    会(Mortgage Bankers Association)的演讲上，马克斯韦尔说，对房利美的攻击其

    实是华尔街和大型互助储蓄银行联合作战行动的一部分，它们想要“恢复低效率的

    住房信贷体系，并通过更高的住房抵押贷款利率来增加自身的利润”。他继续说

    道，“它们似乎并不担心千千万万的美国人民是否能够拥有自己的住房。”

    最终，皮尔斯规定，在接下来的15个月中，房利美最多只能发行150亿美元

    的REMIC债券。瓦塔尼尔的客户大力宣传说这是他们的胜利，因为这至少限制了

    房利美的发行量。但是，现在瓦塔尼尔又说，“那只是短暂的胜利。我们每一天都

    在战斗，最终还是失败了。”1988年，房利美获准“永久和无限制发行”REMIC债

    券。

    房利美是怎样说服皮尔斯支持自己的呢？当然不是靠甜言蜜语，在亲切温和

    的外表下，马克斯韦尔有一双铁拳。“在国会的住房小组委员会上通过的一个法案

    帮助我们摆脱了住房与城市发展部的控制。”马洛尼说道。这个法案撤销了住房与

    城市发展部对新项目的批准权。住房与城市发展部找到了房利美，其实就是去请

    求宽恕。“因为我们让国会撤销了这一条款，住房与城市发展部同意让房利美成为

    发行者。”马洛尼说。

    马洛尼还打电话给内文斯说，如果所罗门兄弟银行不让步，房利美将中断与

    这家银行的所有业务。(马克斯韦尔称对此并不知情。)尽管矛盾突出，所罗门

    兄弟依然是房利美的银行家。它将房利美的抵押贷款支持证券投入市场并承担房

    利美的债券发行，从中赚取了数百万美元手续费。这就是主要威胁。“这就好像邮

    局说拒绝送信!”内文斯说。他记得自己曾经认为，“如果他们摆脱了发行限制，世界上将不会有私营机构能够与之抗衡。”

    尽管事后我们能够看清楚，但在当时，REMIC债券的授权带来的影响并没有

    各方想象中那么严重。在房利美发行债券的同时，华尔街也靠着债券营销和销售

    赚了大钱——房利美可没办法找到日本的银行或是美国中西部的保险公司来购买

    独特的分档债券。并且，由于投资者很重视房利美政府背景的担保，房利美始终

    希望在抵押贷款支持证券市场中保持领先地位。实际上，哪种抵押贷款值得证券

    化也是个问题，而且抵押贷款公司需要提供满足政府支持企业标准的抵押贷款。

    的确，在REMIC债券进行大肆宣传后，华尔街几家大公司的亏损情况——业内的

    说法是美林公司损失了3亿美元，在当时这个数目可不小——让市场渐趋平静。

    一时，华尔街又回到了以前的证券销售业务，这种证券不进行分档而是直接卖给

    投资者。对冲基金经理戴维·阿斯金曾购入风险原本很低的抵押贷款支持证券却因

    此损失了投资者上亿美元的资金。他告诉《机构投资者》：“这可不是在演播室里

    给孩子们演示让他们在家试着做的事情。”

    另外，如果在关键时刻房利美失去主导地位，抵押贷款市场就不会变得像现

    在这样。房利美与华尔街之间的竞争造成的后果持续了一段时间。房利美面临的

    危险——不仅仅是华尔街想限制它的发展，白宫也想撤回给它的有利条件——深

    深地影响了公司的思维模式。对那些不严重的威胁，公司的态度也非常激进。“如

    果你打我兄弟一拳，我将烧了你的房子”，这是当时公司里流传的说法。按马洛尼

    的说法，房利美如果得不到政府的支持就会变成“吸血鬼”，这种想法从来没有从

    人们头脑中消失过。房利美总是认为，不管是竞争对手还是政府的批评家，他们

    总是伺机想一举消灭自己。关于这点，房利美完全正确。

    此外，REMIC之战使房利美和房地美成了华盛顿和华尔街上的主要力量。两

    家公司完全统治了所谓的规范化抵押贷款市场——给信用良好的买家提供一定数

    量的30年定期抵押贷款。“游戏就这样结束了。”内文斯说。根据经济咨询公司帝

    国有限责任公司(Empiris LLC)的调查结果，到20世纪80年代末为止，政府支持

    企业担保的抵押贷款支持证券的未清账款达到6110亿美元。私营抵押贷款支持证

    券(没有政府支持企业担保的证券)的未清账款数额仅为550亿美元，不到担保

    证券数额的110。同时，房利美从每天百万美元的亏损状态变成一年赢利10亿美

    元，其股票市值从5.5亿美元猛增到105亿美元。

    当时，华尔街和政府支持企业正在相互竞争，为它们奇迹般的新产品创造市

    场，而基本上忽略了抵押贷款在金融危机产生之前就可能出现的潜在危机。在一

    次国会听证会上，一家私营的抵押贷款保险公司——抵押贷款担保保险公司

    (Mortgage Guaranty Insurance Corporation)——当时的主席利昂·肯德尔发出了一

    个预言性的警告：“虽然我们都很关心加强次级市场的管理，然而我们也必须关注

    人们是否有住房。”他提到，根据历史记录，因被取消赎回权而失去住房的人不到

    2%，因为“对贷款机构有利的事情同样也对借款人有利”。但是，新兴的证券化市

    场将要改变这种状况。一旦贷款者将抵押贷款卖出，借款人能否付款将与贷款人

    没有利益关系。他总结道，“抵押贷款创始人和次级市场之间的联系很有必要，这

    种联系的建立需要非常谨慎……除非我们拥有可靠的贷款……我们将会发现，我

    们尝试去增大发行规模的产品会变得不可收拾。”

    虽然证券化看上去像是炼金术，但最终它也没能展现出魔力。抵押贷款的内

    在风险并没有消失。它们还是在某些地方隐藏着，潜伏在黑暗的角落。迪克·普拉

    特离开联邦住宅贷款银行委员会成为美林公司的第一任总裁，他曾经这样说

    道：“抵押贷款是金融产品中的中子弹。”

    最终，严重的后果出现了。REMIC之战结束后，房利美和房地美将传统抵押

    贷款支持证券化。华尔街意识到根本没有办法动摇它们作为证券化机构的主导地

    位。如果想要避开政府支持企业而占有全部利润，华尔街需要找到其他的抵押贷

    款产品并将其证券化。这些必须是房利美或房地美不能够或不愿意接触的产品。

    马克斯韦尔后来说，“它们努力寻找新型产品，能获利且不需要和房利美争夺市场

    的产品。”

    他又补充说，“这就是最终发生的事情。”

    注释①《说谎者的扑克牌》一书中文版已由中信出版社出版。——编者注

    ②踢罐子游戏，是一种小孩子游戏。一群孩子在街上，一个孩子把一个罐子尽可能踢远，另一个孩

    子去捡。在捡的过程中，其他孩子就躲起来，捡罐子的孩子去找。这是一种“藏猫猫”，引申之意就是“缓

    兵之计”。——编者注

    2 置之死地而后生

    证券化本身变成了必不可少的融资模式。在这种情况下，各种新型的抵押贷

    款公司应运而生——这些公司与银行体系和储蓄贷款业争夺抵押贷款的客户，却

    在银行体系外运行，所以它们基本上没有受到监管。

    这些新公司的主管在抵押贷款市场找到了名留美国商业史的方式。他们中的

    一些人也可能真诚地关注过人们的住房问题，但所有这些人都有一个共同点，看

    重金钱。

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    抵押贷款支持证券的诞生不仅改变了华尔街和政府支持企业的命运，它还改

    变了华尔街的抵押贷款业务。抵押贷款的出现，即向买房者提供贷款的行为，本

    属于银行和储蓄贷款业的职责范围，它们通过储蓄与支票账户为贷款融资。证券

    化则改变了传统的商业模式。

    证券化本身变成了必不可少的融资模式。在这种情况下，各种新型的抵押贷

    款公司应运而生——这些公司与银行体系和储蓄贷款业争夺抵押贷款的客户，却

    在银行体系外运行，所以它们基本上没有受到监管。新公司的主管和经营国家储

    蓄贷款业的主管完全不同，这不足为奇。这些领导者多是后起之秀，他们具有企

    业家精神且富有野心——他们是天生的推销员，他们在抵押贷款市场找到了名留

    美国商业史的方式。他们中的一些人也可能真诚地关注过人们的住房问题，但所

    有这些人都有一个共同点，看重金钱。

    这些新的抵押贷款公司基本分为两种，至少开始时是两种。一批公司将符合

    标准的贷款贷给信誉良好的人，然后再将此贷款卖给房利美和房地美。美国国家

    金融服务公司(以下简称“美国国家金融”)就是这类公司的一个很好的例子。另

    一批公司的做法就截然不同。它们提供所谓的硬货币贷款，这本来是专门提供给

    低收入人群的贷款。(“硬货币”指客户要用现金支付来购买最基本的商品，如冰箱。)新的贷款公司将硬货币贷款引入抵押贷款市场，形成了后来众所周知的次

    贷。很长一段时间内，新的贷款公司都没有成功地将此种贷款卖给政府支持企

    业，因为这种抵押贷款的风险太高。另一方面，新公司涌入抵押贷款市场却让华

    尔街找到了苦苦搜寻的东西：即使没有房利美和房地美的参与，也能实施证券化

    的抵押贷款产品。

    颇具讽刺意味的是，美国国家金融最开始是属于第一批专门贷款给信誉良好

    客户的公司，而后来却变成了次贷业务量过大的抵押贷款公司。这是真实的情

    况。公司创始人兼首席执行官安杰洛·莫兹罗是个非常聪明且敢作敢为的人，他认

    为贷款标准极其重要，也就是说，他只愿意贷款给具有偿还能力的人。20世纪90

    年代早期，美国国家金融的主要竞争对手花旗抵押贷款公司(Citicorp Mortgage)

    因想要提高市场占有率提供了大量的劣质贷款，从而遭受了巨大的损失。莫兹罗

    对此的回应冷酷无情。“他们尝试走捷径，跟其他一些机构一样去挑战贷款的最基

    本原则。”1991年莫兹罗对《国民抵押贷款新闻报》(National Mortgage News)

    说。

    莫兹罗想要强大的花旗集团从市场上消失的原因还有一个。花旗代表了权势

    集团，而莫兹罗出生在贫穷的布朗克斯，接受的是一般的大学(纽约福德姆大

    学)的教育。他一生都想要战胜权势集团，并为憎恨权势集团找到发泄的借

    口。“在华尔街上碰到这些人的时候，他们总觉得自己与众不同，只因为他们毕业

    于常春藤名校。”他对《纽约时报》的一位记者说，“我们总是被人轻视……我承

    认，年轻时这确实让我烦恼不已，他们总是摆架子，瞧不起我们。”莫兹罗的前合

    作伙伴霍华德·莱文回忆道，刚起步的时候，这个圈中基本上都是白人。莫兹罗是

    肤色很黑的意大利裔美国人，并且他对继承的肤色非常在意。他曾经和一位同事

    讲过一次经历。当时莫兹罗和新婚妻子菲莉斯在度完蜜月回来的路上，路过弗吉

    尼亚海滩时作了短暂的停留，他们走进一家餐厅共进晚餐。“黑人不得入内。”服

    务员说。“我是意大利人。”莫兹罗回答道。而服务员说，“黑人都这么说。”

    莫兹罗1938年出生。他父亲是肉店老板，年轻时移民到美国。莫兹罗住在一

    个租来的公寓里。“我看到了爸爸的一生是多么艰辛，”莫兹罗后来说道，“他活到

    56岁，因心脏病发作过世。”莫兹罗的叔叔在一家保险公司工作，是家里唯一的白

    领。莫兹罗年少时一直在爸爸的店里帮忙，长大之后就请叔叔帮忙找了份工作。

    14岁时，他成了曼哈顿一家小型抵押贷款公司的送信人。

    在那时，莫兹罗遇见了莱文，即现在ARCS商业抵押贷款公司(ARCS

    Commercial Mortgage Company)的总裁。ARCS商业抵押贷款公司是匹兹堡的

    PNC金融服务公司的子公司。“我们都急于成功，”莱文说，“特别是安杰洛。那是

    我们的开始。”

    高中毕业时，莫兹罗已经很熟悉这家公司的每一个部门，进入福德姆大学后

    也继续在这家公司兼职。1960年他大学毕业，这家公司与联合抵押贷款服务公司

    (United Mortgage Servicing Company)合并。联合抵押贷款服务公司位于弗吉尼

    亚，由戴维·洛布管理。虽然同为布朗克斯出身，洛布和莫兹罗大不相同。“他的

    父母经常观看芭蕾舞剧和歌剧。”莫兹罗后来回忆说，“他比我大15岁，我非常怕

    他。”洛布却很喜欢莫兹罗，看中他的精力旺盛和雄心勃勃。莫兹罗后来被纽约大

    学商学院的夜校录取，可后来辍学了，因为洛布决定送他去佛罗里达的奥兰多。

    那时，莫兹罗23岁。

    布里瓦德县位于奥兰多附近的海滩上，是20世纪60年代开展房地产业务的绝

    佳地方。1957年10月4日，苏联发射了第一颗人造地球卫星，由于迫切想要超过

    冷战对手，美国国内出现了太空热。布里瓦德县有一小块地方叫做卡纳维拉尔角

    (Cape Canaveral)。大批的太空工程师蜂拥而至，到了之后发现根本没有住房。

    后来，莫兹罗向记者讲述这段故事时，他说印象中有很多人都在海滩搭帐篷生

    活。

    莫兹罗遇见了一批开发商，他们想要在这个县开设第一批分公司，可是他们

    需要资金。莫兹罗想给开发商提供贷款来满足建设需要，这种做法在当时很普

    遍。洛布也同意他的想法，尽管这种方式风险很大，因为提供给开发商的贷款比

    公司的市值还要多。

    灾难来了。楼盘出售的前一晚，巨大的暴风雨从海上席卷而来。后来莫兹罗

    回忆说，由于楼房建在了洼地上，他到现场的时候映入眼帘的是水里泡着的家

    具。他感到很失落。然而，事实证明这件事没有带来多大影响——人们太急于拥

    有住房，所以这些楼房最终还是全部卖出了。

    1968年，联合抵押贷款服务公司被收购。洛布和莫兹罗离开公司，重新开

    始。那时，莫兹罗30岁，却已拥有16年的业内经验。这次全新的开始吸引人的地

    方在于它孕育着纯粹直白的野心。非银行金融机构抵押贷款经纪人已经存在很长

    时间了，可他们大多业务规模很小并且只在当地活动，最多也就算是利基市场参

    与者。莫兹罗和洛布可不想成为利基市场参与者。他们的公司将会发展壮大并最

    终拓展到全美各地。公司的名称就说明了一切：美国国家金融服务公司。

    创业的初始阶段很困难。美国国家金融不是银行，所以不能吸收存款。它只

    能利用银行、华尔街上的公司或投资者的最高贷款额度来满足贷款的发放。于

    是，为了补充资金，它必须卖出本公司的抵押贷款。但是，当时证券化市场并不

    存在，它的业务范围局限在联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的债券上，这

    是因为房利美和房地美只能购买这两家担保的证券。这其实算不上一项业务。

    洛布和莫兹罗想在纽约证券交易所发行股票筹集资金。根据保罗·穆洛和马修

    ·帕蒂拉合著的《美国金融危机，责备谁？》(Chain of Blame)一书，当时他们

    想要筹集300万美元，而实际上只筹到了45万美元。安杰洛·莫兹罗后来告诉记

    者，当时的情况非常糟糕，他们解雇了所有员工，又重新起步了。

    然而，当两人几乎无力回天的时候，抵押贷款业务开始改变了。上升的利率

    开始一步步将储蓄贷款业逼向绝路。更重要的是，美国国家金融成立后不久，房

    利美就获得了购买传统抵押贷款的授权。

    几乎是一夜之间，抵押贷款公司，比如美国国家金融，开始在住房贷款市场

    占据主导地位。从起步到1989年，非银行抵押贷款公司的市场份额上升到了

    19%。根据美国国家金融的财务报表，四年之后，非银行抵押贷款公司的市场份

    额达到了52%。莫兹罗永远也不会忘记，正是因为政府支持企业买入抵押贷款，比如美国国家金融的抵押贷款，这样快速的增长才成为可能。有一次他对《纽约

    时报》说，“如果不是因为政府支持企业，富国银行就将收购我们公司了。”

    在政府的规定下，莫兹罗只能卖出规范化的贷款，即满足政府支持企业严格

    的贷款标准的贷款。发放的贷款需要满足业内的四个标准：信誉、偿还力、抵押

    品、品德。如果在之前的抵押贷款或是其他贷款中有还款延迟的记录，一个人将

    不能获得抵押贷款。家庭的每月住房费用，包括本金、利息、税和保险，不能超

    过月收入的33%。这些高标准对于莫兹罗来说都没有问题，这正是他想要的业务

    模式。

    另一方面，莫兹罗还向公司提出采用独立贷款经纪人而非自己的员工来发放

    贷款。这跟当时的行业准则完全不同。莫兹罗很少会和大老板洛布公开出现意见

    分歧，但这是一次。洛布认为，如果美国国家金融开始依赖独立贷款经纪人，贷

    款的质量将难以得到保证。在储蓄贷款业垮掉的前一段日子，业内一位经验丰富

    的人说道，“经纪人的惯用手段就是伪造文件。”不管是否属实，还是有这种说法

    的。这些经纪人为非正式员工，他们总是以事不关己的态度工作。一旦他们把贷

    款卖给美国国家金融并拿到相应的佣金，他们就消失了。根据《美国金融危机，责备谁？》，洛布说过，“我觉得事情会变得很严重。”然而，在成百个储蓄贷款

    公司停业后，市场上涌现出了大批的廉价且经验丰富的劳动力，即失业的贷款人

    员。雇用这些劳动力能让美国国家金融发展更快。独立经纪人的名声渐渐好转，洛布也因此渐渐地不那么抵触了。美国国家金融非常赞成使用独立贷款经纪人，这让它的竞争对手们也开始采用独立经纪人。这很快就成为了行业惯例。

    1992年，也是公司成立23年之际，美国国家金融成了美国最大的单个家庭住

    房抵押贷款公司。仅这一年，抵押贷款的发行量就达到了400亿美元。20世纪80

    年代的利率上升打垮了储蓄贷款业，而90年代的低利率让美国国家金融迅速壮

    大。无疑，低利率让更多的人拥有了住房。但是，美国国家金融开始宣传一种新

    的工具，来让已经拥有住房的人从持续走低的利率中获得更多的好处。这种新工

    具叫做再融资。通常，借款人不仅仅对住房进行再融资，他们还利用房子的产权

    支取额外的现金。从1992年2月结束的财政年度报告来看，再融资占了美国国家

    金融58%的业务量；两年后，该数据增长为75%。尽管再融资能让客户从持续走

    低的利率中获利，但它跟房屋所有权没有太大的关系。美国国家金融服务公司让

    人们把自己的房屋更多地当成是储钱罐，而非住所。

    1991年到1992年间，莫兹罗担任美国住房抵押贷款银行家协会会长。这说明

    不管他是否憎恨权势集团，美国国家金融已经是权势集团的一部分了。

    莫兹罗对金融事业的热心和对成功的执著给其他人留下了非常深刻的印象。

    他十分在意细节，对任何事情都充满好奇心并不断地了解新情况。如果他走进一

    个分公司发现传真机坏了，他将停下手头的一切工作亲自把它修好。根据《美国

    银行家》(American Banker)杂志报道，阿曼森储蓄银行(H.F.Ahmanson)曾希

    望和美国国家金融竞争。为了弄清楚这家公司成功的秘密，该银行在20世纪90年

    代初专门进行了一项针对美国国家金融的调查。调查结果显示，莫兹罗是“一位亲

    历亲为的高管，将一切都奉献给事业，是一位完美主义者”。调查报告还指出他是

    一个“独裁者”。也许这并不正确——美国国家金融的资深高管经常说莫兹罗是刀

    子嘴豆腐心——但这确实是他个性的一部分。

    事实上莫兹罗确实让员工拼命工作，或者说那些成功的员工都自发地努力工

    作。他情感丰富、思维敏捷，且非常有胆识。一位前高管说，“他经常有过激的反

    应”，但最终他又会正常处理问题。他会当面指出员工的想法是世界上最蠢的想

    法。他希望手下的员工能够接受他一时冲动的行为，并去做正确的事情，尽管可

    能违背他的命令。但如果员工做错了，即便是他自己下的命令也帮不了这位员

    工。美国国家金融并不是一个轻松的工作场所。“那里竞争非常激烈，”一位熟知

    该公司的人回忆道，“企业政治非常残酷。吃喝玩乐都得在公司。那里是男人的天

    下。虽然有几个女性，但整个公司的氛围很野蛮。”然而，所有的员工都为公司感

    到自豪，也为莫兹罗感到自豪。他和大家一起度假的时候，人们常常捧他的场。

    毕竟，他是典型的从贫民窟走出来的大人物。

    莫兹罗消除了投资圈中的恐惧与不安。华尔街分析师迈克·麦克马洪跟踪美国

    国家金融有20多年了，有一次他带了几个投资者来见莫兹罗。会面中，一个投资

    者说，如果莫兹罗公开更多的关于公司运营的信息，美国国家金融的市值会更

    高。大部分首席执行官会把这种言论当成陈词滥调而不予理会，可莫兹罗不会。

    那天他正好背痛，所以他缓慢僵硬地转过身来面对这位投资者。“不可能，”莫兹

    罗回答说，“去他的信息公开。”然后，他用最慢的速度将身体转过去，几乎像是

    在威胁说，“谁还想挑战我？”

    但是，每个人看到的是他比谁都努力。很长一段时间，他有一种典型的企业

    家偏执，即折磨人的恐惧——害怕自己一手建立起来的东西突然消失不见。这也

    是为什么他一刻也不愿意停歇的原因。毕竟，公司本身处在繁荣与萧条交替出现

    的行业，利率上涨会带来巨大的损失。它的竞争对手不仅包括同类抵押贷款经纪

    人，还包括大型企业，如富国银行和美国银行。他担心保证金总是不够。证券化

    能让业务开展，却还是很困难。麦克马洪说抵押贷款最初是“负向现金流动的业

    务”，意味着微薄的利润都让成本和佣金耗光了。抵押贷款服务能产生利润，但是

    要长时间后才能获得。“公司的贷款越多，现金就越少。”他说。另外，因为美国

    国家金融需要去迁就信贷评级机构，以便在借款时获得有利的费率，所以比起银

    行来，公司实际上需要更多的现金。“他们处在一个竞争非常激烈的低利润行业，并严重受到资金量的限制。”麦克马洪说。莫兹罗的座右铭是“不劳动不得食”，这

    并不奇怪。根据《纽约客》的报道，他曾经向一名公司高管说，“如果你不努力让

    自己的部门成为最优秀的，你就会完蛋。”

    随着时间慢慢过去，洛布退到了幕后。公司发展早期，莫兹罗将公司搬到了

    加州。加州占据了抵押贷款市场相当大的份额。美国国家金融某些年的总收入近

    一半是来自加州的业务。洛布基本上在曼哈顿或斯阔谷(Squaw Valley)的家里

    工作，集中进行公司的风险管理。莫兹罗成为公司的代言人，某种程度上也成了

    整个行业的公众形象。

    穿着高级定制西服和白领的蓝色衬衫——反衬出他雪白的牙齿和黝黑的皮肤

    ——莫兹罗在国会作证、接受记者采访、在会议上发言并与投资者面谈。对于自

    己倾力建立起来的商业模式，他感到非常骄傲；确实，他把自豪之情表露无遗。

    到2003年，美国国家金融成为美国业绩最好的公司之一，从1982年的牛市开始的

    21年间，股票价格增长了23000%。《财富》杂志中一篇热情洋溢的文章提到美国国家金融不仅胜过了其他的抵押贷款公司和银行，还胜过了股市名企，如沃尔

    玛和沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦。莫兹罗后来描述说，这篇文章的发表是他

    人生中最辉煌的一刻。

    在莫兹罗建立美国国家金融的同时，另外一位企业家也在打造另一个不同的

    抵押贷款帝国。这位企业家的名字是罗兰·阿诺尔。他不像莫兹罗总是站在聚光灯

    下，他也不想这样。可是，他赚的钱更多。据《福布斯》杂志报道，到2005年，他的身家约为30亿美元。阿诺尔通过向硬货币贷款公司的老客户群提供贷款而致

    富。这个客户群信誉不好，收入较低。后来美国国家金融遭到了众多的指责，阿

    诺尔的公司就从来没有被指责过，但实际上他才是次贷真正的始作俑者。他成立

    的第一家公司，即长滩抵押贷款公司(以下简称“长滩公司”)，培养出了大量的

    高管。他们后来都分别建立了自己的次贷公司。内部人士曾称他们为“长滩帮”。

    阿诺尔后来成立的公司中有一个叫美利凯斯特。到2004年，该公司成了美国最大

    的次贷公司。

    阿诺尔在1939年“二战”爆发的当晚出生于巴黎，是个土生土长的法国人。他

    的母亲是护士，父亲本是裁缝，当时在部队。在巴黎落入德国人之手之前，阿诺

    尔的父亲回到巴黎并告诉家族所有人迅速撤离。但是，大部分人拒绝离开。阿诺

    尔的父亲带着自己的妻子和年幼的孩子逃到法国南部，因为有假证件，他们一直

    在那里待到战争结束也没有被发现是犹太人。战争结束后阿诺尔才知道自己是犹

    太人，并因此感到非常震惊。战后，阿诺尔一家先搬到了蒙特利尔，并在乔治威

    廉大学(Sir George Williams College)就读。接下来在1950年，一家又搬到加

    州，当时阿诺尔在街角卖花来贴补家用。“我非常清楚自由是多么宝贵。”他曾说

    过。

    阿诺尔对进入自己视线范围内的人影响非常大。“他出奇的聪明且富有魅

    力。”乔恩·多里奥说。从1992年到1997年，多里奥一直为阿诺尔工作，后期担任

    长滩公司法律顾问(后来多里奥也成立了几家次贷公司)。多里奥和妻子与阿诺

    尔共进晚餐，那时阿诺尔正劝说多里奥加入长滩公司。“我的妻子是一个律师，她

    非常聪明。”多里奥说，“她当时说，虽然她不明白我们90%的谈话内容，但是如

    果我不为阿诺尔工作，这只能说明我是个笨蛋。”

    阿诺尔管理公司的方式同样也是以铁拳闻名，比莫兹罗更严厉。“他要求严

    格，而且没有什么耐心。”一位前高管回忆道。阿诺尔喜欢去鼓励别人为他做事，榨取别人的劳动，慢慢地又对这些人失去兴趣。“当他从你的身上获得了自己想要

    的东西，你就不再有利用价值了。”这位高管说道。

    与莫兹罗不同，阿诺尔做事很隐蔽。他从来不接受记者采访。和美国证券交

    易委员会往来的文档，公司也只会按照法律要求公开最少的部分。阿诺尔从来不

    参加行业研讨会，公司办公室的门上也没挂名牌。他极其厌恶和证券分析师谈

    话。“我见过他一次，”一位前银行分析师回忆道，“我们进入会议室之前需要签一

    份协议，保证不会将所说的内容泄漏出去。在我职业生涯的20多年中，那是唯一

    的一次。”

    可是，阿诺尔举止得体，绝不会像莫兹罗那样偶尔很无礼，这不是他的风

    格。他亲切和蔼，举止传统正派，对所有人都很客气，不管对方是门卫还是社区

    活动家。他是一位经常废寝忘食读书的智者。他经常询问别人的健康、家庭等情

    况，并将数百万美元用来做慈善事业。“一般来说，他关心整个社会的情况。”罗

    伯特·纳兹达说。纳兹达是公共政策倡导机构绿色通行线学会(Greenlining

    Institute)的前法律顾问，他很长一段时间都与阿诺尔的公司打交道，所以很熟悉

    阿诺尔。“但不包括在这个利基市场，”纳兹达接着说，“在这个利基市场，他可不

    是那么关心社会。”

    这个利基市场就是指次贷市场。

    硬货币贷款公司赚钱的方式很简单——他们知道借款人的违约率会比较高，于是他们向客户提出苛刻的条件，客户没有其他选择只好答应。这些硬货币贷款

    者将可以拖走的东西全部当成抵押品，如汽车、家用电器等等。仅因为贷款他们

    就获得了高额的费用。他们尽可能多地收利息，别人欠他们的也会毫不心软地收

    回，所以通常他们都能够收回贷款。而高额的费用意味着那些还款的人能填补未

    还款者造成的差额。

    最大的硬货币贷款公司如联合贷款公司、互惠贷款公司和家用贷款公司等，同样发放二级抵押贷款，这让身无分文的消费者能够利用住房提取现金。然而，因为高额首付的30年定期抵押贷款的经济模式不属于他们那块市场，硬货币贷款

    公司不能发放初级抵押贷款。

    但是，法律环境发生了变化。特别是在20世纪80年代初期，一系列旨在重振

    储蓄贷款业的法律出现了，可是谁也没有预想到它们带来的影响和后果。(它们

    的影响事与愿违，并在10年内给储蓄贷款业带来了第二次危机。)1980年通过了

    第一部法律，名为《储蓄机构解除管制和货币控制法案》(Depository Institutions

    Deregulation and Monetary Control Act)；该法废止了州反高利贷法，此反高利贷

    法长期限制了金融公司对初级抵押贷款收取的费用。《储蓄机构解除管制和货币

    控制法案》还消除了住房贷款和房屋净值贷款(由住房提供担保的贷款)之间的

    区别，这给次贷市场带来了重要的影响。

    两年之后，联邦法《选择性抵押贷款交易平价法案》(Alternative Mortgage

    Transaction Parity Act)生效。该法案将贷款公司发放新型抵押贷款合法化。和30

    年固定利率的香草金融工具不同，新型抵押贷款包括可调整利率抵押贷款和期末

    大额偿还的贷款等。虽然一些州法律能预防新型抵押贷款随意发放和提前偿付条

    款的风险，但该联邦法优先于州法律。不必说，这些做法的理论基础是提高房屋

    置业率。“选择性抵押贷款交易至关重要……目的是满足20世纪80年代的需

    求。”法案中写道。

    规章制度变了之后，硬货币贷款“三巨头”，即联合贷款公司、互惠贷款公司

    和家用贷款公司，还是将业务范围扩展到初级抵押贷款市场。当然，储蓄贷款业

    也从这一系列法律中获得了自由发展空间。互助储蓄银行的新一代高管们开始向

    以前那些不合格的消费者提供贷款。就这样，次贷市场兴起了。

    利用这个绝好机会的第一批储蓄银行是守护者储蓄与贷款银行(GuardianSavings and Loan，以下简称“守护者银行”或“守护者”)。这家银行由极具进取心

    而又虚荣的拉塞尔·杰迪纳克和丽贝卡·杰迪纳克夫妇共同经营。联邦储蓄银行审

    查官托马斯·康斯坦丁后来写道，“守护者是起点，也是终点。”

    杰迪纳克夫妇后来实行了一种非常大胆的硬货币贷款模式。他们发放的贷款

    大都是再融资，客户信用极低，只需要家里还有点值钱的资产就能获得贷款。“只

    要客户拥有住房并且有贷款的想法，我们就会提供。”杰迪纳克向《奥兰治县纪事

    报》(Orange County Register)讲述道。凯·古斯塔夫森曾在守护者银行担任过一

    段时间的律师。她后来回忆说，杰迪纳克夫妇并不怎么关心借款人是否具有偿还

    能力，因为他们俩总认为，如果借款人不还款，他们可以拿走客户的财产来变

    卖。“他们的经营模式建立在蓬勃发展的房地产市场基础上。”她告诉《奥兰治县

    纪事报》记者。1988年6月，守护者卖出了第一笔次级抵押贷款支持证券。根据

    《奥兰治县纪事报》报道，在之后的3年间，杰迪纳克夫妇卖出了累计27亿美元

    的证券，而担保这些证券的住房抵押贷款的借款人信用非常低。房利美和房地美

    从没有涉足这个市场。

    1991年初，联邦监管机构封杀了杰迪纳克夫妇的银行业务。之前成立的资产

    清理信托公司(Resolution Trust Corporation)旨在解决储蓄贷款业的第二次困

    境，这时再次派上用场，接手了这个储蓄银行。标准普尔曾提到守护者银行的证

    券被“严重的失职行为给毁了”。1995年，政府对杰迪纳克夫妇罚款850万美元，指

    控他们利用守护者谋取私利。他们并没有承认或否认该指控；不管怎样，他们又

    建立了另一家贷款公司，即优质抵押贷款公司(Quality Mortgage)。杰迪纳克夫

    妇被禁止该项业务后，他们将优质抵押贷款公司卖给了一家名为Amresco的公

    司。该公司后来变成了20世纪90年代次贷市场的固定成员之一。

    阿诺尔刚好在他们之后发展了自己的事业。不一样的是，他建立的事业是可

    持续的——至少，持续了一段时间。1979年，阿诺尔获得了经营储蓄银行的许

    可，正好随着规章制度发生变化，他将公司改名为长滩储蓄贷款银行(Long

    Beach Savings and Loan，以下简称“长滩银行”)。起初，他盖了不少住房并进行

    了其他的房地产开发，但是他迅速发现了一个更好的机会。他注意到硬货币贷款

    公司能收取高额费用，并意识到即便把费用减半还能够赚很多钱。1988年，和莫

    兹罗一样，长滩银行开始采用独立经纪人向信贷受损的客户提供贷款。20世纪90

    年代早期，长滩银行也开始销售抵押贷款支持证券。华尔街非常热切地购买这些

    证券。长滩银行的规模开始成倍地扩大；1994到1998年间，长滩银行发行的抵押

    贷款量增长了5倍，达到了26亿美元。

    1994年，长滩银行放弃了储蓄贷款职能，因为这项职能在当时已经毫无用处

    了。既然抵押贷款公司能够将贷款出售给华尔街，吸收存款对公司也就变得不那

    么重要了。

    可是，对于房利美和房地美不愿意接手的抵押贷款，为什么华尔街愿意将之

    证券化呢？和传统中产阶级房主相比，这些抵押贷款的客户更可能违约。事情的

    发展是抵押贷款支持证券的发明者万万没有想到的。20世纪80年代，有一次芬克

    在国会作证时被问到华尔街会不会将高风险的抵押贷款支持证券化。他立即驳回

    了其中的一个可能性。“我根本没法估计您说的那种抵押贷款的质量，况且，如果

    真有这种事，它的定价也会高得离谱。”他这么说的意思是，为了承担风险，投资

    者需要获得高收益，这样交易才能进行。然而，几年后这样的事情的确发生了。

    颇具讽刺意味的是，政府帮助了华尔街进行高风险抵押贷款支持证券化，其

    中主要起作用的是资产清理信托公司。在清理破产储蓄银行的过程中，资产清理

    信托公司慢慢囤积了价值数百万亿美元的资产，从高楼大厦到开阔空地等各种各

    样的资产。这些资产均来自倒闭的储蓄贷款公司。最终，资产清理信托公司发

    现，处理这些资产的最好方法就是将之证券化并卖给投资者。资产清理信托公司

    的资产大多被认为是高风险资产，房利美和房地美均不愿意为这些资产提供担

    保。

    可是，如果证券能够被评为AA级或AAA级，那么即使没有政府支持企业的

    认可，投资者如养老基金也可以购买这些证券。毕竟，投资者购买证券看的是高

    资信，而不是房利美和房地美的担保。甚至在资产清理信托公司出现以前，华尔

    街上就出现了各种方法让高风险证券看上去不那么危险。例如，华尔街曾签发信

    用证向投资者保证，即使最后资产的现金流短缺，投资者也能够收回投资。但

    是，资产清理信托公司允许华尔街在更广的范围内使用被称为“加强信贷”的措

    施。一时之间，人们想出了各种办法来加强信贷、改善信贷质量。你可以从如债

    券担保人这样的第三方获得担保。你也可以超额提供贷款，即申请除支付投资者

    部分之外的更多的抵押贷款，以便在出问题时有回旋余地。或者，在后来出现了

    所谓的优先级和次级结构，即来自最先担保抵押的现金流将被重新定向，从而使

    优先级债券首先拿到现金，这样做能够将债券投资商的风险最小化。加强信贷措

    施让信贷评级机构为部分分档债券评为AAA级，从而说服投资者购买这些分档债

    券。“资产清理信托公司提出的创新工具正被私营的发行商利用。”资产清理信托

    公司的资产销售主管迈克尔·荣曼在1994年的一次演讲中说道。他说的是事实。

    显然，芬克并没有预见到加强信贷措施的出现。保守党的美国企业研究所

    (American Enterprise Institute)中的经济学家们在1999年的一篇文章中提到，“风

    险细分的吸引力在于，对于那些对风险没有兴趣或者无法理解第一担保抵押风险

    的投资者来说，优先级(受担保)贷款正符合要求。”最终，华尔街具备了大规模

    开展证券化业务的条件，而且不必与政府支持企业分享利益。

    次贷业务发展的最终关键因素是背后起作用的联邦政府。当然，虽然无须直

    截了当地指出来，但说句公道话，政府里的工作人员并没有几个真正明白他们放

    开了什么限制。到了20世纪90年代，联邦政府鼓励人们拥有私宅的态度演变成了

    对房屋置业率的推动。由于第二次储蓄贷款业危机，拥有住房的美国人占总体的

    比例略有下降，从1980年的历史最高点65.6%下降到1991年的64.1%。在一个人

    们非常看重自有住房的国家里，这个数字是难以被接受的。

    因此，比尔·克林顿在他的第二任期间宣布了国家住房战略。该战略提出一个

    明确的目标，即在接下来的6年间保证增加800万套住房。“我们有一个非常重要的

    责任未完成，即需要提高美国人民的房屋置业率。”克林顿说，他这里指的是要扭

    转房屋置业率的下降趋势。为了达成目标，美国政府倡导实施“以创新为动力的融

    资战略，来帮助缺少现金或收入不够首付的购房者”。新兴次贷公司声称，要用创

    新的方式来帮助缺少现金的人们购置房屋。

    这也解释了为什么政府对次级抵押贷款市场打击不力，尽管大家都看出来该市场充满了不道德行为。阿诺尔的长滩公司就是一个很好的例子。储蓄机构监理

    局是国会为监管储蓄贷款业而新成立的机构。1993年，该局指控长滩公司歧视非

    白种人，因长滩向他们发放贷款时收取的费用高于向白人收取的费用。放弃了储

    蓄贷款职能之后，因储蓄机构监理局对长滩公司不再有监管权，所以长滩避开了

    调查。

    几年之后，几乎和克林顿提出住房战略同时，美国司法部开始对长滩公司进

    行调查。调查结果显示，长滩公司的经纪人大多为独立经纪人，他们收取的费用

    高于贷款金额底价的12%。根据政府的调查，他们收取的费用“与借款人的贷款资

    格无关，也与贷款人的风险无关”。年轻的白人男性支付的费用最低，而年长的单

    身非洲裔美国妇女支付的费用最高。

    1996年9月，时任美国总检察长助理的非洲裔美国人德瓦尔·帕特里克要求和

    长滩公司达成协议。尽管长滩公司否认了政府的指控，它还是同意投入300万美

    元来补偿遭受过高收费的借款人。美国联邦贸易委员会开始要求长滩公司拿出资

    产净值的一半来解决这个问题，但是多里奥说阿诺尔想出了一个“绝妙的”主意：

    公司拿出100万美元和社区团体合作进行消费者教育。帕特里克和美国联邦贸易

    委员会都赞同长滩公司的这个做法。

    然而，这个案例主要说明的是，政府管理那些向无力购房的人们提供贷款的

    次级抵押贷款公司的难度。一方面，克林顿政府的明确目标是要使百万家庭拥有

    住房，而阿诺尔等人正好将之付诸实践。另一方面，让穷人贷款买房意味着需要

    向他们收取更高的手续费和利息。银行认为不可取的是次贷市场的惯例。对次贷

    公司的过度打击也意味着降低这些公司向客户群提供贷款的能力，而这些公司的

    客户群正好是政府想要帮助的人群。

    最终，这块市场变成了极具政治意味的灰色地带，从而变得难以监管。到底

    哪些做法是对的、哪些是错的也变成了一个难题。美国政府的左右为难在帕特里

    克宣读协议的时候显露无遗。“我们认识到贷款者对于该市场的理解方式和我们不

    同，”他说，“因此法律才会有如此大的弹性。”

    清理灰色地带要求人们弄清楚一些难度很大的问题，即什么是次贷、什么样

    的管理方式是合适的。然而，不管是当时还是在那之后，人们并不愿意去寻找这

    些问题的答案。

    20世纪90年代中期，次级抵押贷款市场急剧扩大。长滩等公司不断挑战利润

    的最高纪录，然而，这些公司因为美联储的政策受到了打击。1994年，美联储开

    始上调利率，再融资受到影响因而暴跌。这让“初级”贷款公司的贷出量减少了

    50%，从而开始寻找新的贷款来源。这些贷款公司找到了什么？那就是次贷。

    利率的变化也让华尔街开始寻找新的产品来销售。通过按利率卖出和提前还

    款风险分档的抵押贷款支持证券，华尔街赚了大钱。当利率下降的时候，很多人

    进行再融资而导致高风险的分档抵押贷款支持证券失去了价值。

    就在这个绝妙的时机，一个新产品应运而生：加强信贷措施保障的次级抵押

    贷款债券，即次贷。对于华尔街来说，这次机会可谓是一箭三雕。华尔街上的公

    司能够通过出售抵押贷款支持证券赚钱。此外，它们也能够向抵押贷款公司提供

    信用额度，来使它们首先发放贷款。最后，通过向公众推荐次贷专家，它们还能

    赚一笔。

    很快，次贷市场发展近乎疯狂。传统硬货币贷款公司如联合贷款公司、家用

    贷款公司和金融商店公司(Money Store)的股票猛增。次贷公司迅速致富，例如

    艾伦·特托图(Alan Turtletaub)在1967年创立的金融商店公司。在棒球明星菲尔·

    李祖托签约成为其发言人之后，金融商店公司成了家喻户晓的名字，并在1991年

    以每股16美元的价格上市。到1997年春，股票价格涨了5倍。1998年，第一联合

    银行(First Union)以21亿美元买下了金融商店公司。此时特托图的股票约值7.1

    亿美元。

    新公司的市值剧增在短期内使得抵押贷款融资和互联网公司一样受到热捧。

    从海军退役的丹·菲利普斯曾在互惠贷款公司担任贷款工作人员，后来他成立了一

    家公司，名为一嘉金融公司(First Plus Financial)。该公司的股票飞涨。曾把守

    旧派银行家称为“发放贷款会计”的丹·菲利普斯也赚了一大笔。据《达拉斯晨报》

    报道，他在北达拉斯建设了面积为3.1万平方英尺的楼房，带有游泳池和置有灯光

    的网球场。就在那个时期，丹·奎尔加入了一嘉公司的董事会。

    新公司还有很多，如第一联盟(First Alliances)、城市焦点(Cityscape)、阿姆斯(Aames)等等。曾为长滩公司高管之一的史蒂夫·霍德共同创立了新世纪

    公司(New Century)。长滩公司的另一位元老罗伯特·杜波利斯成立了第一选择

    公司(Option One)，1997年该公司被布洛克税务公司(H＆R Block)收购。

    (新世纪和第一选择两家公司里都有守护者银行的原高管担任要职。)他们都是

    无拘无束的企业家，都努力地抓住赚钱的机会。他们不会花太多的时间关注细

    节。住房抵押贷款银行家协会的法律监督部主管保罗·蒙多曾在1997年对《美国银

    行家》杂志说，“这是一个高风险高回报的市场……浮躁的人并不会那么遵守规章

    制度，这也是可以理解的。”

    据美联储称，从1994年到1999年，次贷公司发放的贷款约增长了约5倍，从

    13.8万美元增长到大约85.6万美元。根据美国住房与城市发展部及财政部的联合

    调查结果，同一时间段内，次贷的美元交易量约增长了4倍，从350亿美元增长到

    1600亿美元，约占所有抵押贷款的13%。到1999年，房屋置业率破纪录地上涨至

    66.8%。包括美联储的经济学家在内的专家都将房屋置业率上涨归功于次贷。然

    而，被大家忽略的是大部分次贷并没有用来买房，而是被用来进行再融资。(美

    国住房与城市发展部及财政部的联合调查结果显示，高达82%的次贷为再融资，而近60%的再融资是借款人取出现金，增加了自身债务负担。)

    并不只有民主党政府赞成次贷的发展，保守党也赞成。例如，1999年保守党

    的美国企业研究所的那篇文章极力赞扬高贷款与价值比①(high loan-to-value

    lending, HLTV)的好处。“由借款者房屋担保的消费者债务对借款者的收入有优

    先受偿权，贷款者的收入也能得到资产的担保。如果借款人申请破产，这些资产

    可由债权人没收。”文章作者查尔斯·卡洛米利斯和约瑟夫·梅森写道，“因为高贷

    款与价值比的借贷可通过证券化来实现大量筹资，此种借贷提供了多元且更稳定

    的消费品信贷源。”他们总结道，“高贷款与价值比的借贷对于美国消费者和美国

    经济都是有利的。”一直以来，莫兹罗惊讶地看着次贷的产生和发展，这并不是说他否认房屋置

    业率上升带来的好处。他很积极地相信房屋置业率上升是好事。政府想要人们拥

    有住房的愿望不仅符合莫兹罗的商业模式，更符合他的心理。毕竟在他刚开始起

    步的时候，贷款歧视，即不向低收入群体发放贷款，是银行业的行业惯例。和中

    产阶级白人相比，像莫兹罗一样的少数族裔或是具有移民背景的人买房比较困

    难。女性要获得贷款则更加困难。

    莫兹罗认为他和美国国家金融是在帮助实现房地产市场民主化。“他总是觉得

    自己应该帮助人们拥有住房。”莱文说道。一次，在老布什执政期间，住房与城市

    发展部部长杰克·肯普尝试减少政府对抵押贷款市场的帮助。莫兹罗公开谴责他

    是“最不称职的部长”。这样说非常不礼貌，但是莫兹罗还是忍不住说了出来。

    克林顿提出住房战略的时候，莫兹罗就是个热心的支持者。1994年，他签署

    了一份保证书，该保证书为住房抵押贷款银行家协会和住房与城市发展部之间协

    议的一部分，旨在增加对少数族裔的贷款发放。他催促房利美和房地美为低首付

    的住房抵押贷款提供担保，因为他认为原先20%的首付是妨碍人们买房的最大障

    碍。

    早些时候，莫兹罗承诺说他的公司将会拿出12.5亿美元的贷款用来满足低收

    入借款人的需求。但是，这个项目和次贷完全不是一回事。该项目的贷款标准非

    常严格，发放的抵押贷款全部是30年固定利率贷款，遭受损失的可能性很小。而

    且，此项目只是美国国家金融业务的极小一部分。

    实际上，莫兹罗对次贷的兴起感到很恐惧。他抱怨说，次贷靠向毫无疑心的

    客户收取过高的费用来赚钱。大部分贷款管理者都是“骗子”，他曾向朋友这样抱

    怨。但是，次贷戏剧性的发展让证券分析师不禁问为什么美国国家金融不参与该

    市场。同时，一开始规模很小的针对低收入者的贷款项目也开始萎缩，贷出量在

    1996年为13亿美元，到1997年降为6亿美元，1998年下降到4亿美元。客户都去哪

    里了呢？他们都转向了其他的公司，如长滩。

    1995年，美国国家金融雇请了保罗·奥巴蒙托来帮助公司建立次贷业务。奥巴

    蒙托原先是长滩公司的高管。新开发的业务叫做“全谱贷款”(Full Spectrum)，高管们说新业务的目标是比其他的次贷公司赚取更少的利润，这意味着公司开发

    市场时将收取相对少的费用。“当美国国家金融启动全谱贷款项目时，很多人都持

    怀疑态度，”华尔街分析师麦克马洪回忆道，“但我认为这种做法是明智的。莫兹

    罗说抵押贷款业务从初级和次贷演变成了住宅贷款行业。两端都是借款人，而美

    国国家金融想要提供产品来满足各种需求。”

    直到1997年，美国国家金融才正式启动“全谱贷款”项目，1998年该部门才开

    始正式发放贷款。那年，它提供的抵押贷款和住宅净值贷款加起来价值为1.4亿美

    元，可这个数字连次贷市场这个水桶里的一滴水都算不上。

    很久之后，批评家们说美国国家金融应为次贷的产生负责。一些人甚至说莫

    兹罗像个不切实际的社会改良家，一心想要那些负担不起抵押贷款的人拥有住

    房。这些都不是真的。美国国家金融不是次贷的发起者，刚开始没有进入次贷市

    场是因为莫兹罗想做到于社会有利。后来进入这块市场也是因为没有选择。如果

    他坚持不进入次贷市场，美国国家金融将永远不能成为第一，对此莫兹罗无法忍

    受。

    1992年莱文对《商业周刊》的记者说：“为了成为第一，安杰洛·莫兹罗付出

    任何代价也在所不惜。”

    注释

    ①贷款与价值比是行业术语，比值为100%意味着零首付，比值为90%意味着需要支付10%的首付，以此类推。——编者注3 巨大的利润

    很久之后，马克斯韦尔遗憾地承认房利美忘记了一个最简单的问题：为什么

    要进入次贷市场？

    如果房利美将此谨记于心，公司将会在关键的时候找到道德的方向盘，并改

    写后来的故事。

    ALL THE DEVILS ARE HERE

    The Hidden History

    of the Financial Crisis

    1991年，马克斯韦尔从房利美首席执行官的职位上卸任。那年他61岁，如果

    再多工作一天就整整10年了。离任时，他一次性获得了2750万美元。虽然这是他

    应得的退休金，但是当时在华盛顿来看，这个数目相当惊人。(他还拒绝了另外

    一笔550万美元的应得款项，因为害怕引起别人对房利美和对他的批评。)但

    是，房利美的股东对此无任何异议。马克斯韦尔接手了一个濒临破产的困难企

    业，并使之发展成了摇钱树。房利美顺利壮大，它的政治力量很强大，拥有专业

    的管理团队，并且资金雄厚。多年以后，著名的管理大师吉姆·柯林斯将马克斯韦

    尔排在了“有史以来最伟大的首席执行官”第七的位置上。(排名第一的是查尔斯·

    科芬，通用电气的第一任总裁。)“如果说扭亏为盈是一门艺术，”柯林斯这样描

    述马克斯韦尔，“那他可与米开朗基罗比肩。”

    马克斯韦尔从不自夸。他从来不会将房利美说成是重要市场中的主导者，而

    是将之描述成努力降低房屋价格的公司之一。但是，退休之后不久，他接受了

    《华盛顿邮报》采访，回顾了他的成就。“政府若想完全控制房利美，必须作出模

    式上的改变，而这种改变需要一个大事件。”他总结道。

    那时，这一发言看上去并不夸张。该发言的前一年，房利美的利润首次突破

    10亿美元，其股票市值也迅速上涨。然而，最重要的是，房利美和房地美对市场

    有实质上的制约，即规范化抵押贷款。这句行内话直接反映了政府支持企业的权

    力。毕竟，规范化抵押贷款指的是符合房利美和房地美提出的严格贷款标准的抵

    押贷款。两家公司不会为不符合标准的抵押贷款提供担保。抵押贷款行业的公司

    均须按规矩办事，没有其他选择。

    马克斯韦尔退休时，长滩抵押贷款公司才刚成立四年，而次贷仅为大海中的

    一叶扁舟。美国国家金融在突飞猛进地发展，但不是依靠卖次贷，而是靠着向房

    利美出售规范化抵押贷款。那时，美国近6000万房主都是信誉良好的中产阶级，他们有足够的资金支付首付和月供。

    在马克斯韦尔看来，1991年的房利美坚不可摧，然而事实并非如此。那个时

    候公司腹背受敌。一方面，华尔街开始注意到次贷能有效地避开政府支持企业，从而制造出具有竞争力的威胁。这一威胁在当时看似微小，最终却发展成了对房

    利美的致命威胁。另一方面，房利美和房地美属于半政府半公司性质，这意味着

    它们永远受到来自华盛顿的异议。这些异议中有些隐蔽有些公开，但大都属于政

    治需要。左派批评者觉得房利美和房地美在帮助穷人买房的工作上力度不够。右

    派批评者认为政府支持企业不应该在私营房地产市场上占据一席之地，因此这些

    企业应该与华尔街证券化机构在对等的基础上竞争，不管最后是否能存活。这些

    批评之声此起彼伏，从未消失。

    随着赢利增多，房利美变得非常强大，也变得傲慢专横。再加上批评之声不

    断，它日趋偏执。在接下来的10年中，成倍增长的资金数额让房利美下定决心要

    保护自己享有的特权和财务底线。但这却给公司带来了致命伤。

    1992年，即马克斯韦尔退休后第一年，国会通过了一项法案，进一步约束房

    利美和房地美。该法案包括两个内容，第一个是设立监管者，全称为美国联邦住

    房企业监察局(Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO)。第二个

    是将政府支持企业帮助低收入者买房的目标明确化，并规定了政府支持企业为实

    现该目标应采取的具体步骤。你也许会认为，这两个新规定将限制房利美和房地

    美的发展，甚至会带来成本的增加。但是，它们可没有受到什么影响。

    主要原因在于房利美的新当家人吉姆·约翰逊，他处事圆滑，曾长期担任民主

    党高层领导人。约翰逊出生于明尼苏达州，毕业于普林斯顿大学，47岁接手房利

    美。人们称他为“玩家”。约翰逊20多岁时一直在尤金·麦卡锡和乔治·麦戈文的竞

    选阵营中工作，之后在卡特政府期间担任副总统沃尔特·蒙代尔的行政助理。1984

    年，约翰逊策划并管理了蒙代尔的总统竞选活动；一年之后，他和著名的外交官

    理查德·霍尔布鲁克合伙创立了以政策为导向的公关公司——公共策略公司

    (Public Strategies)。约翰逊的朋友包括参议员、众议员、政府高级官员，还有

    在麦卡锡阵营工作人员的聚会上认识的美国总统克林顿。即便在这样的朋友圈当

    中，他也称得上举足轻重的人物。在尚未管理房利美时，约翰逊担任华盛顿顶级

    的自由智库布鲁金斯学会的主席和首都一流艺术中心肯尼迪表演艺术中心

    (Kennedy Center for the Performing Arts)的总裁。《华盛顿邮报》曾称他为“宇

    宙的主席”。

    作为房利美的首席执行官，约翰逊积极进取，在政治上态度强硬，甚至连从不示弱的马克斯韦尔都表示自己不会采取那样强硬的态度。约翰逊是马克斯韦尔

    为这个职位亲自挑选的人，而这样做的原因显而易见。和马克斯韦尔一样，约翰

    逊身上散发着魅力。他非常聪明，马克斯韦尔还记得20世纪80年代的一次晚宴

    上，他们第一次见面时自己如何受到了约翰逊魅力的吸引。像马克斯韦尔一样，约翰逊用强硬的做事方式来达到自己的目的。

    他们俩唯一的区别在于，约翰逊更加强势和严厉。马克斯韦尔管理时，公司

    的规模和影响力稍小，而且他对于事情的度总是心里有数。可是，约翰逊不会去

    掂量。出现政治斗争时，不管事关大小，他必定全力以赴。“他平常说话不留情，比如他会说，‘我们要把他们打得跪地求饶。’”房利美的一名前高管回忆道。一

    次，在和约翰逊谈判的过程中，一个政府官员开玩笑地问房利美失败的可能性有

    多大，可约翰逊的回答丝毫没有玩笑的意味：“我们不可能失败。”

    多年以后，房利美最新一任首席执行官丹尼尔·马德评论约翰逊管理时期时

    说，“那时的政治现实是，我们总是赢，从没有失败过，而且很少面临有组织的政

    治反对意见。”前共和党国会议员吉姆·利奇是房利美的批评者，他说约翰逊建立

    了“近代金融史上规模最大、最复杂的游说机制”。

    利奇并没说错。最开始，房利美游说机制的目的是让新的立法在国会讨论后

    最终能对公司有利。如果房地产市场萎缩，房利美和房地美将要兑现担保，这是

    纳税人需要承担的风险。正因为老布什政府中的一些人认为房利美和房地美将过

    多地承担这些风险，相关法案出台了。这些政府评论家认为，房利美和房地美至

    少需要一个强有力的监管者。原则上，银行需要留出全部证券组合资产中8%左

    右的资金，但是房利美和房地美仅留出了非常小的一部分，这样就能够比竞争对

    手拿出更多的资金来吸收贷款。美国财政部希望房利美和房地美留出更多的资

    金。

    1990年，在约翰逊出任首席执行官之前，房利美雇用了一位传奇式人物——

    前美联储主席保罗·沃克尔——来为房利美的低准备金状况辩护。这是房利美惯用

    的战术，即找到一个非常受尊重的专家来为自己辩护，后来约翰逊也惯用这招。

    沃克尔声称，对于房利美而言，准备金少也没问题，并且在预留资金低水平的情

    况下，即便碰上了战后“最严峻”的状况房利美也能够保持偿还能力。据《巴伦周

    刊》记载，沃克尔的认可让房利美其他的支持者感到很安心，不亚于财政部苛刻

    的提案被否决时的心情。法案几乎要被通过的时候，房利美召集另外一批支持者

    提出反对意见说，公司准备金越多则房主的情况就会越糟糕。为什么？因为这

    将“限制贷款可供量并提高房屋购买者的利率水平”，斯蒂芬·阿什利证言道，他当

    时是住房抵押贷款银行家协会会长。几年后，阿什利成为了房利美董事会成员之

    一。这也是房利美的惯用战术之一。

    立法进程中，约翰逊召集了一些主要的房地产活动家，来说服国会新的监管

    者不应该是财政部或美联储(二者被认为是“不鼓励增加住房”的机构)，而应该

    是住房与城市发展部，因为该机构对银行管制和风险不太了解。毫无疑问，新的

    监管者最终定为住房与城市发展部，并且法案同意了让政府支持企业的准备金远

    低于其他金融机构。到20世纪90年代中期为止，政府支持企业的准备金仅占全部

    资产的2.75%。

    还有另外一个转变让房利美无须惧怕新法案。房利美巧妙地让唯一的“放

    心”监管者，即联邦住房企业监察局(以下简称“监察局”)，受到拨款手续的限

    制。这意味着监察局的年度预算是政客们说了算，而很多政客都是从房利美那里

    得到指示的。因此，如一位房地美的前游说家说的，监察局有两种选择：“要么迁

    就房利美，要么面临削减预算。”

    政府向房利美提出的明确“住房目标”也受到了房利美游说的影响。例如，新

    法案要求政府支持企业购买的抵押贷款中30%应为中低收入家庭住房贷款。

    (1996年初该目标数值稍有提高。)但是，该目标简直是毫无意义，不禁让人发

    笑。美国总审计署后来提到，这些目标实际上低于住房与城市发展部对市场情况

    的估计。并且，因为“中等收入”家庭是指某地区平均收入的家庭，仅这部分家庭

    的抵押贷款便能满足指定的目标数。

    约翰逊为保护房利美的利润和影响法律的做法感到十分自豪。“虽然这听上去

    有点强势，但是在1991年和1992年，房地产目标确实是由我们制定的，”他跟朋友

    说，“因为有我们的合作，那些执法者不敢太过分。”

    当法案通过成为法律时，也意味着宣布约翰逊取得了胜利。他向《华尔街日

    报》说，“立法进一步明确了我们的政府支持地位。”这就好像在说，房利美和房

    地美正式变得不可侵犯。但是，正如马克斯韦尔的预言，这种情况只在当时是那

    样的。

    毫不奇怪，在监察局成立之后的10年间，该机构因其监管软弱而臭名昭著。

    20世纪90年代末，该机构连续两年没有主管。房利美的管理层对它很不尊重，甚

    至很少隐藏这种态度。当监察局要求提供信息时，政府支持企业经常回应说信息

    必须保密，监察局前副局长斯蒂芬·布卢门撒尔说，“华尔街上的公司都不喜欢证

    券交易委员会，但是没有哪家公司会去正面顶撞它。它们都很客气。可接手监察

    局时，我震惊了。房利美和房地美公开辱骂监察局及其工作人员。”后来，监察局

    自己也说，“房利美高级管理层的目标非常明确，即迫使监察局过度依赖房利美的

    信息和专业知识从而实现实际上的自我监管。”这基本上是事实。

    在房利美推开新的监管者时，它却很好地完成了政府规定的任务目标，这证

    明了政府支持的有利一面，同时也牵制了评论家。就这一点而言，立法写明公司

    的任务目标其实是一件好事。

    立法写明的任务本身就不难实现。对于房利美，这任务几乎无关紧要。约翰

    逊真正看重的是这项新立法带给房利美的另一个巨大的好处。依照法规要求，他

    的公司应帮助中低收入的美国家庭实现“美国梦”。这个成文的目标能更好地向国

    会说明房利美的重要性。当批评者向房利美抱怨时，公司也能够进行有力的反

    击，将他们说成是“反对人们拥有住房的人”。

    房利美雇用了很多在行内被称为“住房规划家”的人，这个名称颇具嘲讽意

    味，因为它指的是那些认为拥有了住房便能解决世界上所有弊病的理想主义者。

    没过多久，约翰逊自己也变成了一个住房规划家。至少，他发言时听起来像是个

    住房规划家。“这个任务流淌在我们的血液里。”他习惯这样说。他爱说的另外一

    句话是套用通用汽车公司的老格言：“凡是对房利美有利的事，对美国房地产也有

    利。”房利美开始在电视节目中宣传自己对人们拥有住房的贡献。

    但是，约翰逊远远不只有华丽的辞藻。他说过，政府支持企业的关键在于“房主的生活中永远也不会出现房利美或房地美这两个名字”。政府支持企业所做的一

    切都隐藏于幕后。对于国会来说，房主才是最重要的群体，因为他们是选民。所

    以，房利美只需想办法展示出公司的两个特征，约翰逊称为“必要性”和“可靠

    性”。他说，这两个特征能“让我们存活”。

    约翰逊通过建立伙伴关系办公室来解决“存活”的问题。伙伴关系办公室的官

    方目的是在特定州内寻找购买抵押贷款的商机。而实际上，它们是复杂的政治机

    构的草根形式。房利美成立的第一家伙伴关系办公室设在圣安东尼奥，这儿正好

    是当时众议院银行委员会主席亨利·冈萨雷斯的家乡。(1994年，共和党人在众议

    院取得多数席位后，他变成了少数党中的最高级成员。)冈萨雷斯1999年退休

    时，来自纽约州布法罗的议员约翰·拉法斯成为了民主党高级成员。所以，房利美

    在布法罗开设了一个伙伴关系办公室。

    这些办公室的背后是有潜规则的。办公室成员基本上是接近权力集团的人，例如参议员的儿子、州长的秘书、前国会工作人员等等。他们经常举行剪彩仪

    式，而且总会有政治家到场，比如这些政治家专门来宣布房利美将拿出几百万捐

    给老年中心等等。每年，全国的伙伴关系办公室要举行近2000场剪彩典礼。国会

    议员也许不知道次贷市场对房屋置业率的贡献，但是他们知道这块蛋糕是怎么分

    的。

    房利美还通过其他渠道为政治家们提供资金。除了对竞选阵营提供捐款之

    外，房利美专门成立了一个基金会，为特定的政治目的提供资金。这个基金会成

    立于1979年，初期规模很小。1996年，约翰逊从房利美股票中拿出3.5亿美元给该

    基金会让它负责公司的宣传。经过多年的发展，该基金会成为了美国最大的慈善

    捐款机构之一。例如，它向国会黑人核心小组(Congressional Black Caucus)和

    国会西班牙裔核心小组(Congressional Hispanic Caucus)的非营利部门提供了大

    量的捐助。

    房利美给内幕人士提供高薪职位。国务卿沃伦·克里斯托弗的得力干将汤姆·

    多尼伦在离开政府职位后加入了房利美，克林顿政府的副总检察长杰米·格雷利克

    也是如此。为了实现目标，约翰逊有时也雇用共和党人，例如艾恩·克里斯坦森。

    克里斯坦森是原众议院多数党领袖纽特·金里奇的办公室主任。“它简直成了前政

    客们的就业中心!”一位细心的观察员说道。

    房利美和房地美花在游说上的费用非常惊人：截至2006年的10年间共花费1.7

    亿美元。但是，房利美所做的不单单是提供资金。根据《华盛顿邮报》的报道，房利美希望国会作出某种决定的时候，他们不需要特意去通知这些政客。作为为

    数不多的国会批评者之一，来自艾奥瓦州的利奇，接任冈萨雷斯成为众议院银行

    委员会主席之后，提议对房利美和房地美的债券发行进行征税。当然，房利美对

    此不会坐以待毙。后来就有传言说利奇的众议院银行委员会主席位置可能不保。

    一位评论家称：“只要召开听证会，参会人员就会得到房利美资料包，该资料包包

    括了房利美在过去四五年内购买的每笔贷款。”前路易斯安那州国会议员理查德·

    贝克说道：“他们的战术连巴顿将军都会赞扬。他们每时每刻都准备着，绝不会给

    对手任何机会。”

    那些坚持批评房利美的人最后怎样了呢？他们尝到了后悔的滋味。因为害怕

    房利美主导市场，房利美和房地美的主要竞争对手们成立了一个“房利美监察

    组”来密切注视政府支持企业的一举一动，而房利美对他们进行公然威胁。通用电

    气金融财务有限公司(GE Capital)首席执行官丹尼斯·内登告诉《华尔街日

    报》，通用电气接到“房利美用各种通信手段发出的警告，说如果坚持做房利美监

    察组成员的话，通用电气在财务上将会面临严重后果。”美国国际集团的首席执行

    官汉克·格林伯格说：“他们极力排挤并威胁竞争对手，这真是让人忍无可忍。”不

    久之后，房利美监察组就不再公布成员名单了。

    1996年5月，美国国会预算办公室发布的一个报告显示，房利美和房地美的

    利润中大约有40%受益于政府的支持。但是，房利美谴责说，“这帮经济学家，只

    要我们帮助普通民众买房，他们就不高兴。”

    美国总审计署给众议院多数党领袖理查德·阿米写过一封信，信中指出政府支

    持企业在1995年接受了高达22亿美元的政府补贴。这封信的作者詹姆斯·博思韦尔

    说他接到了房利美副总裁富兰克林·雷恩斯的电话。据博思韦尔说，雷恩斯要求删

    去关于政府补贴的那几句话，不然他会打个电话让博思韦尔丢掉工作。博思韦尔

    拒绝了。当然，最终他没有丢掉工作。(雷恩斯否认这件事。)

    1996年，财政部准备发布一份不利于政府支持企业的报告，但是房利美想办

    法在发布前把它变成了对自己相当有利的报告。例如，草稿中说，“如果政府支持

    企业完全私有化，房利美和房地美必须和其他的投资者一样遵守私人资本市场的

    规则， ......