目录

    献词

    推荐序

    前言

    第1章 我国债券市场揭秘

    揭开我国债券市场的面纱

    我国的债券市场

    一张图阅尽债券分类

    几类有趣的债券

    一级市场的玩法

    第2章 技术指标的百宝箱

    债券价格的分解

    计算到期收益率

    速算神器：久期与凸性

    久期的久有几种写法

    终极神器：基点价值

    债券交易行话大全

    第3章 债券定价基础之收益率曲线什么是收益率曲线

    收益率曲线的形态

    曲线的几大类别及应用

    曲线的形态变化预示着什么

    利用骑乘效应赚钱

    华山论剑：中债与中证收益率曲线

    第4章 改头换面之资产支持证券

    ABS解决了什么问题

    ABS分层的化学反应

    国内ABS市场的一亩三分地

    投资风险的实例分析

    关键条款的实例分析

    模型假设的“猫腻”

    第5章 城投债及地方政府债

    城投债的前世今生

    白衣骑士之地方政府债

    政府账本的秘密

    城投债的信用分析

    第6章 进攻退守之可转债及可交换债实例条款大比拼

    发行要求的对比

    通过指标看价值

    估值的模型方法

    第7章 债券估值的坑

    估值山上三条路

    几种有趣债券的估值

    各类产品的估值方法选择

    债券自营账户的分类及估值

    第8章 投资组合管理

    组合的计量指标

    卖出的冲击成本

    主流的组合策略

    税收对收益的影响

    信用评级也是坑

    债券与监管指标

    第9章 债券回购及债券借贷

    回购借钱的几种姿势

    债券回购的几种玩法回购与杠杆限制

    债券借贷的玩法

    第10章 债券相关的衍生产品

    利率互换

    国债期货

    信用违约互换

    第11章 终结篇：债券投研框架

    吃下“四碗面”

    基本面分析

    政策面分析

    资金面分析

    技术面分析

    债券的交易策略

    参考网站

    参考文献献词

    献给俊彦和逸飞

    推荐序

    债券、股票是证券市场的基础性产品。从中国金融体系来看，发展债券市场是

    发展直接金融市场的重心所在，也是“去杠杆”、发展多层次资本市场、提高金融

    服务实体经济质量的重要环节。与美国等发达国家相比，中国的直接金融市场在金

    融体系中所占的比重较低，间接融资依然占据主导地位。到2017年年末，中国直接

    金融规模占社会融资存量规模的比例仅为15%左右。在“去杠杆”背景下，中国企业

    缺乏足够的资本性资金来源，如果简单以减债务为主要举措，将严重影响实体企业

    的发展，一个较好的路径是加大长期债券(和永续债券)的发展力度，充分发挥长

    期债券的准资本功能，由此，降低资产的流动负债率，提高实体企业长期资产在总

    资产中的比重。债券是存贷款的替代品，有效发展债券市场，既有利于推进利率市

    场化进程，降低实体企业的融资成本，也有利于推进资产管理市场的发展。中国债券市场伴随改革开放进程而起步，40年来得到了快速发展。到2018年7

    月末，债券余额达到80.5万亿元，位居世界前列。但中国债券市场也存在一系列有

    待解决的问题，其中包括：其一，公司债券发行对象过分集中于金融机构，由此引

    致债券投资者结构不合理。23左右的债券由商业银行直接或间接持有，保险、券

    商、基金等非银行金融机构资金占比较小，城乡居民和实体企业持有的债券几乎可

    以忽略不计，这不仅影响了债券作为直接金融工具的有效性，而且严重制约了债券

    市场的发展前景。其二，公司债券的规模不足，不仅与美国债券市场有明显差距，而且与实体企业和城乡居民的要求有着较大差距，既制约了金融服务实体经济的能

    力，又制约了实体企业发展和城乡居民的财富管理。其三，以债券为基础的衍生产

    品在品种、数量和层次上都严重不足，难以满足各类资金供给者(城乡居民和其他

    实体企业)的资产组合需要。其四，债券市场过分集中于有形市场。债券市场应以

    无形市场为主，但在中国，不论是银行间市场还是交易所市场或是柜台市场，均为

    有形市场，由此，既引致债券交易的成本过高，也引致运用债券展开的金融市场策

    略性操作受到制约。其五，债券市场统一监管制度尚未建立，市场割裂严重，监管

    制度及尺度不统一，监管套利时而出现，不利于债券市场的长久发展。

    党的十九大提出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直

    接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱

    调控框架，深化利率和汇率市场化改革。”债券市场的良性发展，对于实现这些目

    标至关重要。

    毫无疑问，债券市场的发展，离不开一批矢志于金融行业且具备丰富经验的债

    券从业人员的共同努力。这本书的作者龙红亮长期在债券市场一线工作，对国内债

    券市场的实际情况及投资实务比较熟悉。他将实际中的债券投资经验进行了提炼总

    结，编纂成书，并附以案例，实为有心。希望这本书对于正在从事或有志于投身债

    券行业的从业人员，能成为有用的操作手册，也希望这本书能为债券市场操作知识

    和操作技能的普及做出应有的贡献。

    王国刚

    2018年12月

    前言明朝首辅张居正有言：“学问既知头脑，须窥实际，欲见实际，非至琐细、至

    猥俗、至纠纷处，不得稳贴。”各行各业，莫不如此。若要窥得行业真谛，除了要

    有扎实的理论基础，还需在实务操作上狠下功夫，非到至精至微至烦琐处不得其精

    髓。

    近年来，我国债券市场发展迅猛，已成长为全球第三大债券市场。随着债券市

    场容量的扩充，越来越多的国内外各类金融机构积极参与债券投资。随之而来的是

    债券从业人员数量的急剧扩张，分布在银行、证券、基金、保险、私募等各类投资

    机构。据粗略估计，直接从事债券相关业务的人员，已达数十万人之多。

    熙熙攘攘之下，也有隐忧。有的投资人员实务经验相对缺乏，或知其一而不知

    其二，或知其然而不知其所以然。有的从业人员债券理论基础比较扎实，但实操经

    验相对匮乏，无从下手。因此，市场上对实务知识的渴求一直是比较强烈的。

    目前市面上关于债券投资的书籍主要分两种。一种偏向于债券基础理论，如布

    鲁斯·塔克曼等著的《固定收益证券》或弗兰克J.法博齐编著的《固定收益证券手

    册》，此类书籍对于夯实从业人员的专业基础大有裨益，但也有明显的缺点：一是

    实务操作经验的传授较少，一些读者可能面临空有理论而无从下手的尴尬境地；二

    是这些国外的经典教材主要以美国债券市场为研究蓝本，对中国的实际情况几无涉

    及。另外一种是国内出版的债券类书籍，大部分偏向于政策法规及交易规章制度的

    罗列，做参考资料有余而行动指南不足。凡此种种，都让笔者强烈感受到市场对债

    券投资实务类知识的渴求与相关书籍不足之间的缺口。

    有感于此，笔者在闲暇之余，将过去多年债券领域的实际投资经验进行了提炼

    总结，并编纂成书。书中纯理论的内容较少，主要讲实务操作中的干货，并以大量

    实例进行讲解。所谓“一图胜千言”“一例胜千言”，书中使用的实例达60余个，以期带动读者深入了解实务操作。本书的目标读者为有一定的实际经验但想更深入

    了解业务知识的投资人员，或是已有一定的理论基础但实务经验缺乏的从业人员。

    本书前两章对我国债券的一二级市场进行了归纳总结。后续章节详细介绍了债

    券的技术指标、各类债券的特性、投资组合管理以及债券相关的回购和衍生产品。

    最后，本书对债券投研框架所需的基础知识进行了梳理。

    本书的撰写得到了王国刚、翟晨曦、张继强、秦龙、刘朝俊以及其他朋友的大力支持与帮助，他们提供了异常宝贵的建议，笔者在此对他们的帮助表示衷心感

    谢。

    当然，对于书中出现的错误或不当之处，欢迎读者批评指正，并及时与笔者联

    络，笔者的电子邮箱：hongliang.long@qq.com。

    第1章 我国债券市场揭秘

    揭开我国债券市场的面纱

    债券(bond)作为资本市场上的一种直接融资工具，究其本质，也是债权的一

    种形式。不过，债券的显著特点是合约的标准化，只有标准化的合约才可以大规模

    地进行二级交易。纵观整个金融市场的发展历史，标准化是永远的主线。

    通过上述定义，我们可以知道债券的几个核心要素：

    (1)发行人(谁借钱)；

    (2)投资人(谁出钱)；

    (3)标准化的合约条款(期限、利率、偿还方式、违约条款等)。

    作为债券投资的第一堂课，首先需要做的就是把上述三个要素了解透彻，做到

    对债券特性烂熟于心，才能成为债市老手。

    以下是从Wind终端获取的两只典型的债券要素表：一只为利率债，另一只为信

    用债(见图1-1和图1-2)。

    具体的一些关键要素，我们会在后续章节中予以详述。图1-1 17国开10基本要素

    资料来源：Wind.

    图1-2 17义乌专项债基本要素

    资料来源：Wind.我国的债券市场

    由于历史原因，我国的债券市场在迅速发展繁荣的同时，也呈现出监管、发行

    及交易市场错综复杂的局面，即所谓“多龙治水”的格局。

    截至2017年年末，我国债券市场总规模已达人民币74.69万亿元，位居全球第

    三，仅次于美国和日本，债券余额及占GDP的比例逐年递增(见图1-3)。

    图1-3 中国债券存量余额(2009～2018年)

    从债券品种看，目前我国的债券市场还是以政府债和金融债为主，占到总债券

    存量规模的73%，这与美国债券市场有很大不同(见表1-1)。美国债券市场规模大

    约为40万亿美元，其中约14是公司债，接近13是资产支持证券(包括MBS和ABS)

    (见表1-2)。也就是说，实体工商企业的债券融资在美国债券融资中占据相当大的

    比例。

    表1-1 2017年年末我国债券规模分布(按类别)①由于四舍五入的原因，合计不一定等于100%。

    资料来源：Wind.

    表1-2 美国债券市场规模(2017年年末)

    资料来源：SIFMA.

    一张图阅尽债券分类

    在发展历史进程中，我国债券市场部分承担了促进经济发展、经济转型的重

    任。另外，“多龙治水”式的多头监管的常态化，也造成了债券的品种及分类比较

    复杂。为了更好地理解各个债券品种及分类，我们打算从“按主管机构分”“按交

    易市场分”“按风险特性分”以及“按债券属性分”四个维度进行全面拆解，以图

    做到庖丁解牛一目了然。图1-4是我国债券分类的一览表。图1-4 我国债券分类一览表

    ①中央国债登记结算有限责任公司，简称“中债登”。

    ②银行间市场清算所股份有限公司，简称“上海清算所”，即“上清所”。

    按主管机构分

    由于历史发展的原因，我国的债券发行是“群龙治水”，各管一摊，各个市场

    的发行规则又不尽相同。具体来说，是证监会、发改委和中国人民银行各管一摊。

    证监会过去主要负责审批上市公司发行的公司债(即过去传统意义上的公司债)，2015年证监会改革了公司债发行制度，将公司债发行人拓展到非上市公司。发改委

    主要负责企业债、铁道债发行的审批，企业债的发行人主要是国有企业，而这其中

    又以城投公司为主，铁道债的发行人为中国铁路总公司。中国人民银行及其下属的

    交易商协会包办了银行发行的债券(包括政金债政策性银行债政策性银行金融

    债、商业银行债、商业银行次级债、同业存单等)以及短融、中票、非公开定向债

    务融资工具等多个期限的债务融资工具。各债券品种的主管单位如表1-3所示。

    表1-3 各债券品种的主管单位证监会主管的债券品种

    公司债最早发展在2007年，当时只有上市公司才能在交易所发行公司债，与银

    行间市场相比，发展比较缓慢。2015年，证监会改革了公司债的发行办法，公司债

    的发行主体由上市公司扩展到所有的公司制法人，并且简化了审核流程，逐步走向

    备案制。改革后，公司债的发行量及存量余额都迎来了井喷，截至2017年年末，存

    量余额达到6.2万亿元(包括企业ABS)(见图1-5)。

    按照发行主体、发行方式和投资者的不同，交易所的公司债可以细分为三个品

    种：大公募、小公募以及私募债(非公开)(见表1-4)。

    ·大公募。大公募是“面向公众投资者的公开发行的公司债”的俗称，类似

    于2015年公司债发行改革之前的公司债，对发行人的资质要求最高。大公募最

    鲜明的一个特征是：公众投资者(个人)可以通过交易所竞价撮合平台参与现券买卖。

    ·小公募。小公募是“面向合格投资者的公开发行的公司债”的俗称。小公

    募对发行人的资质要求有所降低，同时对投资者的要求有所提高。大公募与小

    公募都属于交易所发行的公募债券，不受投资人数量的限制。

    ·私募债。私募债是“非公开发行的公司债”的俗称，有时也简称“非公

    开”。需要注意的是，这里面所说的私募债(非公开)和交易所的中小企业私

    募债是两个完全不同的品种。中小企业私募债的发行人是未上市的中小微型企

    业，且对发行人的资质要求较低，而私募债是对所有企业发行人开放的。

    图1-5 交易所债券存量余额(2013～2017年)

    资料来源：Wind.

    表1-4 交易所债券各品种对比还有两类在交易所上市的债券：企业资产证券化(企业ABS)和可转债、可交换

    债。企业ABS这几年发展非常迅猛，几年间，存量规模从接近于0发展到1万亿元以

    上。关于这两个品种，在后续章节中会有单独的详细介绍。

    延伸阅读1-1 公司债合格投资者的认定

    第六条 合格投资者应当符合下列条件：

    (一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业

    协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

    (二)上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理

    产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保

    险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。(三)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格

    境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)。

    (四)同时符合下列条件的法人或者其他组织：

    1.最近1年末净资产不低于2000万元；

    2.最近1年末金融资产不低于1000万元；

    3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

    (五)同时符合下列条件的个人：

    1.申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年

    个人年均收入不低于50万元；

    2.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上

    金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第(一)项规定的

    合格投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师

    和律师。

    (六)中国证监会和本所认可的其他投资者。

    资料来源：《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法(2017年修

    订)》。

    交易商协会主管的债券品种

    中国银行间市场交易商协会(NAFMII，简称“交易商协会”)是由市场参与者

    自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市

    场在内的银行间市场的自律组织。交易商协会成立于2007年，最早是从中国人民银

    行金融市场司中剥离出部分职能成立的，目前的业务主管单位也是中国人民银行。

    因此，中国人民银行对其影响较大。

    目前，银行间债券市场中非金融企业发行的债务融资工具，大部分都是在交易

    商协会注册发行的。具体债券品种包括：超短期融资券(SCP)、短期融资券(CP)、中期票据(MTN)、资产支持票据(ABN)、项目收益票据(PRN)、非公

    开定向债务融资工具(PPN)等。

    ·超短期融资券(short-term commercial paper，SCP)，简称超短融。超短

    融的期限较短，一般不超过270天。

    ·短期融资券(commercial paper，CP)，简称短融。一般是1年期限的银行间

    债券。

    ·中期票据(medium-term note，MTN)，期限在1年以上的银行间债券。

    ·资产支持票据(asset backed note，ABN)。ABN是指非金融企业在银行间

    债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内

    还本付息的债务融资工具。ABN本质上就是一种资产支持证券(ABS)，只不过国内

    的ABS市场被人为割裂成三块，ABS的发行管理机构也有三个：证监会主管的企业

    ABS、中国人民银行主管的信贷ABS，以及交易商协会主管的ABN。有关资产证券化

    的内容，会在后面的章节中详细叙述。

    ·项目收益票据(project revenue note，PRN)。它是指非金融企业在银行

    间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿

    债来源的债务融资工具。与其他的普通债券相比，项目收益票据是专款专用：单独

    开设一个募集资金使用账户来接收所募集资金，并投向指定的项目；同时，还款来

    源也是募集资金所投项目。以“17苏州乐园PRN001”为例，典型的交易结构如图1-

    6所示。

    ·非公开定向债务融资工具(private placement note，PPN，简称“定向工

    具”)。它是在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。PPN投

    资人需要事先参团才能参与投资。

    发改委主管的债券品种

    企业债的发行人主要以国有企业为主，而这其中尤以城投公司居多。因此，市

    场上所说的城投债，很大部分都是以企业债为主。由于企业债发行人在发行企业债

    时，必须要有配套的固定资产投资项目，而这与发改委的职能相重叠，因此发改委

    作为企业债发行的主管单位有其历史因素。企业债对发行人的资质条件要求较高，一般至少需要满足以下几个条件：

    (1)发债前连续3年盈利，所筹资金用途符合国家产业政策。

    (2)累计债券余额不超过公司净资产额的40%；最近3年平均可分配利润足以支

    付公司债券1年的利息。

    (3)发债用于技改项目的，发行总额不得超过其投资总额的30%；用于基建项

    目的不超过20%。图1-6 17苏州乐园PRN001交易结构

    (4)取得公司董事会或市国资委同意申请发行债券的决定。

    企业债的发行期限较长，大部分为5年以上的品种，且很多企业债有提前还本条

    款。

    例1-1 企业债的一个例子

    “18鄂交投债”是2018年6月初发行的一只企业债。

    原始期限是7年，附从第3年年末开始的提前还本条款。下面的条款摘自募集说

    明书。

    (七)还本付息方式：每年付息一次，在债券存续期内的第3、4、5、6、7年年

    末分别按照债券发行规模20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还本金；第3、4、5、6、7年利息分别随债券存续期内第3、4、5、6、7年年末本金的兑付一起支付，每年付息时按债权登记日日终在托管机构托管名册上登记的各债券持有人所持债券

    面值应获利息进行支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自兑付日起不

    另计利息。另一个发改委主管的信用债就是铁道债，即铁路总公司(以前的铁道部)发行

    的债券。铁道债具有准政府信用，信用风险资本只占20%，且投资铁道债所得的利息

    收入减半征收所得税。

    财政部主管的债券品种

    国债的发行主体是财政部，而地方债的发行主体是省级地方人民政府，其债务

    发行受中央财政约束。因此，国债及地方债的主管部门均为财政部。

    中央政府对地方债的管理方式是限额管理：每年对各省通过地方债举措资金设

    置额度，实行总量管理和增量管理，在化解地方债务的同时，防止地方债务失控造

    成系统性金融风险。

    中国人民银行(银保监会)主管的债券品种

    中国人民银行直接主管的债券主要是银行发行的债务工具。当然，银行发行商

    业银行债或二级资本债，或是保险公司发行保险公司次级债，同样也需要银保监会

    的审批。

    ·央行票据(简称“央票”)。它是由中央银行发行、为调节商业银行超额准备

    金而向商业银行发行的短期债务凭证。期限一般较短，从目前已经发行的央票来

    看，期限最短的是3个月，最长的有3年，但绝大部分均是短期限品种。

    ·政策性银行债。它是我国三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银

    行、中国农业发展银行作为发行人而发行的债券。政策性银行不同于普通的商业银

    行，它们很大程度上承担着国家政策的执行，包括扶贫、基建、产业政策、人民币

    国际化、扩大内需等非营利性或盈利周期较长的项目。因此，政策性银行受到中央

    政府的信用背书，其发行的债券被认定为利率债，信用风险权重为零。

    ·商业银行债。由商业银行发行的普通债券，期限在1年以上。根据监管部门规

    定，商业银行吸收的负债期限在1年以内的，算作同业负债，并受到同业负债不超过

    银行总负债13的限制。商业银行债的期限都在1年以上，一般为3年或5年，不纳入

    同业负债的范畴。

    ·同业存单。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基

    金类产品。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内(向中国人民银行和外汇交

    易中心进行备案)，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不

    得低于5000万元人民币。

    ·商业银行二级资本债。它是用于补充商业银行二级资本的工具。根据《巴塞尔

    协议Ⅲ》的规定，商业银行的资本分为一级资本(核心资本)和二级资本(附属资

    本)，并对商业银行的资本充足率提出了要求(≥8%)。二级资本债能够补充商业

    银行的二级资本，从而提高商业银行的资本充足率。二级资本债的期限较长，最常

    见的是5+5年。

    ·保险公司次级债。它是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上(含5

    年)，本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资

    本的保险公司债务。

    ·信贷ABS。银保监会主管的ABS，包括MBS、CLO、其他信贷类资产证券化等。

    后续章节会对其进行单独介绍。

    按交易场所分

    在我国，债券的发行及交易被分成两个相对独立的市场：银行间市场和交易所

    市场(见图1-7)。银行间市场的债券交易始于1997年，最初成员只有银行，但随

    后逐步扩大到整个金融机构(包括证券、保险、基金、财务公司及非法人机构

    等)。交易品种也由单一的资金、债券扩充到各类标准的金融产品。发展至今，银

    行间市场已经成为最大的固定收益交易市场，远远超过交易所债券市场规模。

    图1-7 债券交易市场的分类

    交易所市场由上交所及深交所两大证券交易所组成，既可以交易股票也可以交易债券。上交所和深交所均于1990年12月成立，交易品种涉及股票、债券、资金等

    多种金融产品。由于商业银行主要参与银行间市场，因此交易所市场的债券存量规

    模相对较小。

    最初，商业银行主要在交易所市场参与债券及债券回购交易。由于当时制度设

    计及监控不完善，商业银行资金直接或间接参与股票交易的现象十分严重，比如为

    经济实体提供资金炒股，与券商合作将拆借资金用于股票交易，为新股申购提供资

    金支持，等等，引发了监管层对银行业金融系统性风险爆发的担忧。痛定思痛后，中央果断做出决策，于1997年6月6日正式成立银行间市场，所有银行由交易所市场

    强制转向银行间市场。

    还有一类是柜台债市场，主要是个人或企业通过银行在营业网点或网银系统进

    行债券买卖。柜台债市场主要以国债为主，整个市场规模很小，这里不做展开。

    就托管场所而言，银行间市场的债券也是按照不同的债券品种分别在中债登和

    上清所两家托管机构托管的。交易所市场比较简单，所有债券均在中证登托管(见

    图1-8)。

    此外，还有一类债券的交易及托管机制比较特别，属于跨市场交易和托管(双

    托管)：在银行间市场与交易所市场均可挂牌交易。最常见的是一部分利率债(国

    债、政金债)、地方政府债和企业债可以跨市场托管。如果一只债券计划跨市场托

    管，会在发行公告中标明。当然，如果一只债券是跨市场托管的，肯定也是可以跨

    市场交易的。

    图1-8 债券分类：按场所跨市场的国债在银行间市场、交易所和柜台市场均有托管。客户可以根据需要

    在银行间市场及交易所市场之间进行转托管，转托管一般需要2～3个工作日。

    跨市场托管的企业债也比较常见。

    一只债券发行时采用跨市场托管，主要是为了方便在交易所市场进行质押融

    资。由于交易所质押式回购采用中央交易对手集中撮合竞价的交易模式，使用高信

    用等级、高流动性和高质押率的利率债、地方政府债以及企业债进行质押融资，因

    此非常方便。

    按风险特性分

    从风险特性维度，债券可以分为无信用风险的利率债、有政府支持的准利率债

    以及包含信用风险的信用债三大类(见图1-9)。

    利率债

    利率债在我国包括国债(财政部发行)以及政策性银行债(三大政策性银行发

    行)，主要是中央政府级信用或信用背书。利率债的信用安全等级最高，偿还有很

    强的信用保证，其主要风险集中在利率风险。

    ·央行票据(简称“央票”)。央票是中央银行调节基础货币供应量的一项货币

    政策工具。

    ·国债。由财政部为筹措资金而发行的债券。财政部为了弥补赤字的需要，往往

    通过发行国债来筹集资金。

    ·政策性银行债。它是我国三大政策性银行——国家开发银行、中国进出口银

    行、中国农业发展银行作为发行人而发行的债券。

    ·还有一类债券也属于利率债，风险权重为0，就是中央汇金公司发行的汇金债。

    汇金债不是常态化发行，分别在2010年发行了1875亿元、2015年发行了300亿元。图1-9 债券分类：按风险特性

    准利率债

    准利率债并非官方名称，是为了加以强调而单独列示的债券类型。第一种是地

    方政府债，由我国地方政府为筹措发展资金而发行的债券，类似于美国的市政债

    券，但其法律本质有所不同。第二种是铁道债，铁道债最早是由铁道部为支持国家

    铁路建设而发行的债券，2013年铁路政企分开，组建了中国铁路总公司，其发行主

    体也由原来的铁道部换成了铁路总公司。地方政府债和铁道债在信用风险权重上都

    享受一定优惠，只按照20%进行占用。

    信用债

    信用债即法人企业主体发行的债券。根据风险特性、融资能力的不同，又可以分为金融机构发行的金融债和非金融机构发行的企业债。金融机构由于融资能力较

    强，且受到监管部门的严密监管，因此与普通的工商企业在风险特性上差异较大，需要区别对待。非金融机构发行的企业债，就是我们常说的狭义的信用债。

    按债券属性分

    按照债券本身的本质属性，债券又可以分成以下几个类型(见图1-10)：

    图1-10 债券分类：按属性分

    (1)普通债券。一般性的无抵押的纯信用债券。大部分债券都属于此类。

    (2)永续债。永续债具有一定的股权性质，在银行间市场发行的永续债，官方

    称谓是长期限含权中期票据。期限一般为X+N的模式(也可以是X+X+N模式，具体看

    募集说明书中的约定)，其中X为第一次的利率周期，X年之后，利率重置，具体重

    置方式可以查阅募集发行条款。比如下面这个永续债(见图1-11)。图1-11 16首创01基本要素

    资料来源：Wind.

    其中的利率条款如下。

    这是典型的5+N的永续债，第1个重定价周期按照发行利率定价，在第2个重定价

    周期，如果发行人决定对该只债券进行续期，则需要在原有的利率档上再加300个基

    点，作为惩罚性利率。

    为什么说永续债具有很强的股权属性呢？主要是永续债一般都含有递延支付本

    息条款和发行人续期选择权。

    递延支付利息条款

    本期债券附设发行人延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每

    个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息

    递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。每笔递延利息在递延期间应

    按当期票面利率累计计息。如发行人决定递延支付利息的，发行人应在付息日前5个

    工作日披露《递延支付利息公告》。

    如果发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券基

    本利差从下一个计息年度起上调300个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清

    的年度为止。

    发行人续期选择权

    在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价

    周期，或全额兑付本期债券。发行人应至少于续期选择权行权年度付息日前30个工

    作日在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。

    资料来源：“16首创01”债券募集说明书。

    也就是说，如果发行人遇到还款困难，可以选择对永续债进行续期，或是递延

    支付利息，减轻还款压力。在很多企业财报里，我们都可以看到永续债是被当作长

    期资本工具单独列示的，在计算负债率时不计入企业负债。

    (3)次级债二级资本债。一般性的说法是次级债，对于商业银行发行的次级

    债，一般称为二级资本债，用于补充商业银行的二级资本。次级债在企业的清偿顺

    序上低于普通债券和永续债。

    (4)资产支持证券(ABS)。ABS是债券的一个大类，目前在国内发展迅速。

    截至2017年年末，ABS资产余额占所有债券余额的比例达到2.49%。美国在ABS发展

    的高峰期，ABS资产占债券市场的30%左右，是非常重要的一大类债券资产。

    (5)可转债(CB)可交换债(EB)。可转债和可交换债与其他普通债券最大

    的区别在于，它们在一定条件下可以转换成股票。可转债转股时，是对发行人(上

    市公司)股权的增股，其他股东股权摊薄；可交换债的发行人持有某上市公司的股

    权，转股时，是存量股权的转让，其他股东股权不变。

    还有一类比较特殊，难以分类，就是含权债。从广义上说，永续债、可转债和可交换债、部分ABS都属于含权债，条款里面都包含针对发行人或投资人(或两者兼

    有)的期权条款。还有以下几类常见的含权债：

    (1)浮息债。每个计息周期(如每年)利率不固定，与某个利率基准挂钩(如

    Shibor)。利率的确定按照“先定后付”的原则，在每个重定价周期的期初，重新

    设定当期利率，在期末支付利息。

    (2)“A+B”型的具有双向选择权的债券，如图1-12所示的这只。

    图1-12 16沙钢MTN002的基本要素

    资料来源：Wind.

    这种属于典型的“3+2”期限的含权债，具有发行人与投资者双向选择权。这种

    3+2型的债券，可以当作3年期债券，因为投资者在任何情况下，都可以在第3年年末

    选择回售。

    发行人调整利率选择权

    发行人有权决定在本期中期票据存续期的第3年年末调整本期中期票据后2年的

    票面利率，调整后的票面年利率为本期中期票据存续期前3年票面年利率加或减发行

    人提升或降低的基点。投资者回售选择权

    发行人做出关于是否调整本期中期票据票面利率及调整幅度的公告后，投资者

    有权选择在投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部

    分回售给发行人，或选择继续持有本期中期票据。

    资料来源：“16沙钢MTN002”债券募集说明书。

    几类有趣的债券

    企业债

    我国债券市场最令人疑惑的一个问题就是：企业债和公司债有何区别？企业债

    是由发改委审批的企业(不必一定是公司)发行的债券，发行人以国有企业为主，募集资金主要用于基础设施建设、固定资产投资、公益性事业等。公司债主要是在

    交易所发行的，发行人为上市或非上市公司。

    由发改委审批的企业债，其发行主体基本为国有企业，且发债融资一般需配套

    有一定的固定资产投资项目，这也与发改委的职能密切相关。根据募集资金用途的

    不同，企业债主要分成以下三大类：第一类是地方政府的融资平台公司所发行的城

    投债，第二类是产业类公司发行的产业债，第三类是项目收益债。

    城投债

    1994年分税制改革后，地方政府的财权与事权严重不对等，事权多而财权少。

    城投债就是在中央政府严管地方政府违规举债但地方政府需要筹措资金发展经济的

    背景下应运而生的。为了举债发展经济，各省市区县等地方政府成立了融资平台公

    司，作为发行主体专门在资本市场上进行融资。因此，城投公司的财务报表都具有

    相当高的相似性，没有太多的主营业务经营性净现金流。

    比如，某城投债发行人名称叫作常德市城市建设投资集团有限公司，从公司名

    称就可以看出该企业主要是作为常德市城市建设的融资平台而创设的。

    城投债发行期限较长。大部分城投债具有提前还本的条款。如“16常城

    投”债，在其募集说明书中的“还本付息方式”章节列明：(四)还本付息方式：本期债券每年付息一次，分次还本，在债券存续期的第3

    ～7年年末每年分别偿还本金的20%，当期利息随本金一起支付。每年付息时按债权

    登记日日终在托管机构托管名册上登记的各债券持有人所持债券面值应获利息进行

    支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自兑付日起不另计利息。

    这种城投债原始期限虽为7年，但由于提前还本的条款，实际加权期限大约在5

    年左右。

    产业债

    产业公司发行的产业债，募集资金用途也是以固定资产投资为主。以广东省粤

    电集团有限公司发行的一只企业债“15粤电01”为例，在其募集说明书中详细披露

    了募集资金用于发电厂天然气热电联产工程(见图1-13)。

    图1-13 15粤电01的基本要素

    资料来源：Wind.

    募集资金用途基本情况

    本次债券募集资金30亿元，其中本期债券募集资金15亿元，拟全部用于黄埔电

    厂天然气热电联产工程、新会发电厂天然气热电联产工程和粤电中山三角天然气热电冷联产工程共3个项目。具体募集资金投向明细如下。

    资料来源：“15粤电01”债券募集说明书。

    项目收益债

    根据发改委印发的《项目收益债券管理暂行办法》(发改办财金[2015]2010

    号)，为支持各地基础设施和公用事业特许经营类项目，以及其他有利于结构调整

    和改善民生的项目，鼓励发行项目收益债。项目收益债和城投债最大的区别在于，项目收益债的发行人从事基础设施和公用事业特许经营类项目，或有利于结构调整

    和改善民生的项目，项目本身能够产生持续稳定的现金流，发行人希望项目收益能

    够匹配债券的还本付息。本质上，项目收益债属于专项债券，期限较长。通过项目

    本身产生的现金流来匹配债券的本息兑付，是项目收益债最明显的特征。

    目前项目收益债常见的投资项目有：棚户区改造、城市地下综合管廊建设、城

    市停车场建设、水务项目、旅游开发、物流建设，以及战略新兴产业等。如广州地

    铁集团有限公司发行的“17广州地铁专项债01”(代码：1780204)(见图1-

    14)。图1-14 17广州地铁专项债01基本要素

    资料来源：Wind.

    “17广州地铁专项债01”募集说明书详细披露了募集资金用途、项目建设内

    容、项目收益分析(包括内部收益率、投资回收期等指标)等内容，这与其他企业

    债是不同的。

    永续债

    永续债是包含一部分股权性质的普通债券。在银行间市场，它又被叫作“长期

    限含权中期票据”。永续债一个特别有意思的特征是：它到底是债权还是股权？回

    答这个问题，要通过每一只永续债募集说明书上的条款去仔细甄别。

    国内近几年永续债发行规模迅速攀升，但与之形成鲜明对比的是，其永续债的

    募集发行条款各有千秋，并不是标准化的。这使得很多投资人容易忽略一些永续债

    中的条款，掉入永续债的大坑。

    最常见的永续债的期限结构是3+N或5+N。我们以一只典型的永续债“16首创

    01”为例来分析，具体如图1-11所示。

    我们从“16首创01”的募集说明书中摘录了一些重要条款。(四)债券期限：本期债券以每5个计息年度为1个重定价周期。在每个重定价

    周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期(即延续5年)，或全

    额兑付本期债券。

    (五)发行人续期选择权：在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将

    本期债券期限延长1个重定价周期，或全额兑付本期债券。发行人应至少于续期选择

    权行权年度付息日前30个工作日，在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。

    (六)债券利率确定方式：本期债券采用浮动利率形式，单利按年计息。在本

    期债券存续的第1个重定价周期(第1～5个计息年度)内票面利率由基准利率加上基

    本利差确定。基准利率在每个重定价周期确定一次。首期基准利率为发行公告日前

    1250个工作日的一周上海银行间同业拆放利率(Shibor)的算术平均数(四舍五入

    保留两位小数)。其后每个重定价周期的当期基准利率为在该重定价周期起息日前

    1250个工作日的一周上海银行间同业拆放利率的算术平均数(四舍五入保留两位小

    数)。首次发行票面利率由发行人和主承销商在发行时根据簿记建档结果确定，并

    报国家有关主管部门备案。第1个重定价周期的票面利率为首期基准利率加上基本利

    差，其中基本利差为票面利率与首期基准利率之间的差值，即基本利差=簿记建档票

    面利率–首期基准利率。基本利差在债券存续期内保持不变。如果发行人行使续期选

    择权，则从第2个重定价周期开始的每个重定价周期，票面利率调整为当期基准利率

    加上基本利差再加上300个基点。

    (八)递延支付利息条款：本期债券附设发行人延期支付利息权，除非发生强

    制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条

    款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付

    利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。

    每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。如发行人决定递延支付利息

    的，发行人应在付息日前5个工作日披露《递延支付利息公告》。如果发行人在某一

    计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点，直到该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。

    (九)强制付息事件：付息日前12个月内，发生以下事件的，发行人不得递延

    当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息：①向股东分红；②减少注

    册资本。

    (十)利息递延下的限制事项：若发行人选择行使延期支付利息权，则在延期

    支付利息及其孳息未偿付完毕之前，发行人不得有下列行为：①向股东分红；②减

    少注册资本。

    从上述的募集发行条款中我们可以总结出永续债的要素规律：

    (1)票面利率是以“基准利率+基本利差”的方式来决定的。因此，永续债的

    票面利率在每个重定价周期进行重置(基准利率重置，惩罚性加点也重置)，且永

    续债在每个重定价周期内是固定利率债券。

    (2)在第1个重定价周期结束后，发行人有权决定是否续期。如果续期，一般

    会有惩罚性的利率加点(如“16首创01”，在第2个重定价周期加300个基点)。当

    然，也有些发行人，在后续的连续几个重定价周期，都不加惩罚性加点，比如“16

    广州地铁可续期债01”(见图1-15)。

    图1-15 16广州地铁可续期债01基本要素资料来源：Wind.

    这种永续债，从表面上看是3+N，实际上是3+3+3+3+3+N。如果在新的重定价周

    期时的重置利率对于发行人合适，发行人可能就进行续期，最坏的情况就是你投资

    了一只15年的债券。

    (3)只要不发生强制付息事件，发行人是可以递延利息支付的，并且不算违

    约。在本金方面，永续债本就可以进行本金续期(虽然有惩罚性利率加点)。正是

    这些条款的存在，永续债也被当作权益性资本工具。当然，不论是递延利息支付还

    是本金续期，都会有惩罚性条款，防止发行人恶意逃避还本付息。

    了解了这些条款明细，我们就清楚地知道投资永续债其中蕴含的风险点：

    (1)发行人具有选择权，而投资人并没有任何选择权。

    (2)惩罚性利率加点是否足够，足以让发行人在第一个重定价周期结束后选择

    赎回。如有些永续债的惩罚性利率加点只有200个基点，未必能够保证发行人选择赎

    回债券。

    (3)永续债该使用何种收益率？如3+N债券，要审慎评估发行人在3年后选择赎

    回的概率。如果发行人极大概率能够在3年后赎回债券，则可以使用3年到期的到期

    收益率。

    企业为什么热衷于发行永续债呢？就是因为永续债这种类权益的债务工具，可

    以在发行人的资产负债表上体现为权益工具，而不作为负债。这样既能获得资金，又不提高企业的资产负债率。

    含双向选择权的债券这种债券指那些期限为A+B型的附带发行人赎回权和投资人回售权的债券，它在

    公司债中最为常见，银行间的中期票据也逐渐增多，如下面这只债券(见图1-

    16)。

    图1-16 17万向01基本要素

    资料来源：Wind.

    其期限为5年，结构是3+2年。在第3年年末附发行人赎回权和投资人回售权。下

    面是“17万向01”的募集说明书中的条款。

    发行人赎回选择权

    发行人将于本期债券第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在中国证监会指

    定的信息披露媒体上发布关于是否行使赎回选择权的公告，若决定行使赎回权利，本期债券将被视为第3年全部到期，发行人将以票面面值加最后一期利息向投资者赎

    回全部公司债券。赎回的支付方式与本期债券到期本息支付相同，将按照本期债券

    登记机构的有关规定统计债券持有人名单，按照债券登记机构的相关规定办理。若

    不行使赎回，则本期债券将继续在第4年、第5年存续。

    调整票面利率选择权若发行人在本期债券第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在中国证监会指

    定的信息披露媒体上发布关于放弃行使赎回权的公告，将同时发布关于是否调整本

    期债券票面利率以及调整幅度的公告。发行人有权决定是否在本期债券存续期的第3

    年年末调整本期债券后2年的票面利率。若发行人未行使调整票面利率选择权，则本

    期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。

    投资者回售选择权

    发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权

    选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给

    发行人。本期债券第3个计息年度付息日即为回售支付日，发行人将按照上海证券交

    易所和中国证券登记公司相关业务规则完成回售支付工作。

    关于这种债券，投资人具有最后的主动权：不管发行人如何选择(是赎回还是

    调整票面利率)，投资人都可以选择回售。因此，这种3+2型的附双向选择权的债券

    完全可以看作3年期债券(如果投资人选择继续持有，那么一定是他觉得持有剩余的

    2年更有投资价值)。

    发行人赎回选择权不是必需的，有些含权债并不包含发行人赎回选择权，只包

    含发行人调整票面利率选择权。对于发行人调整票面利率选择权，根据募集说明书

    中的具体规定，也分为上调利率选择权、下调利率选择权、调整(上调下调均可)

    利率选择权。如果发行人选择不调整票面利率，则一般默认继续原有的票面利率。

    由于这种双向选择权的含权债的选择权是高度定制化的，因此需要对每只债券

    的募集说明书进行仔细阅读。

    一级市场的玩法

    债券市场可以分为一级市场和二级市场。

    在一级市场，债券发行人找一家或多家承销商，负责整个债券发行的全流程。

    承销商根据工作流程，又可以分为承揽、承做与承销。承揽就是负责找到并搞定客

    户(发行人)，这个项目让你做(有承销费可以拿)。承做具体就是债券的产品要

    素设计及相关的发行资料的准备。承销就是负责把债券卖给机构投资者。承揽、承做与承销的一条龙服务，保证了债券的高效发行。

    在二级市场，所有的合格投资者可以自由参与买卖。

    利率债的一级发行机制

    承销团

    利率债的一级发行机制与信用债有所不同。国债和政策性银行债的一级发行主

    要依靠主承销商来进行债券的承分销。目前，财政部每3年更新一次承销团成员(如

    最近的一期为2018～2020年承销团)，并且财政部会定期在官网公布最新一期的承

    销团成员名单。政策性银行每年公布最新的承销团成员名单。

    在每期债券发行时，只有承销团成员才有资格进行投标。其他金融机构如果需

    要投标，只能从某一个或多个承销团成员分销买入(见图1-17)。

    图1-17 利率债承销团结构

    招标方式一般拍卖市场的招标方式分为荷兰式和美国式两种。国内创设了一种融合了荷

    兰式和美国式两种方式的混合式招标。

    荷兰式招标

    荷兰式招标又称单一价格招标，是指按照投标人所报买价自高向低(或者利

    率、利差由低而高)的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相

    同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的债券数额。荷兰式招标以所有

    投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。标的

    为利率时，最高中标利率为当期债券的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为

    当期债券的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期债券的承销价格。

    美国式招标

    美国式招标又称多重价格招标，是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的

    为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全

    场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自出的价格承

    销当期国债。

    混合式招标

    混合式招标又称修正的多重价格招标。标的为利率时，全场加权平均中标利率

    四舍五入后为当期(次)债券票面利率，低于或等于票面利率的中标标位，按面值

    承销；高于票面利率的中标标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承

    销。标的为价格时，全场加权平均中标价格四舍五入后为当期(次)债券发行价

    格，高于或等于发行价格的中标标位，按发行价格承销；低于发行价格的中标标

    位，按各中标标位的价格承销。

    例1-2 三种招标方式

    假设一只10年期的债券，计划发行量为100亿元，假定有A、B、C、D、E五个机

    构投资者，分别按照自己的计划投标收益率(或价格)及量进行投标，其标位情况

    如下。荷兰式招标

    按照收益率从低到高(或者价格从高到低)排序，最后A、B、C、D、E分别中标

    价格与量如下表所示。

    中标收益率只有一个，就是5.00%。其中C中在边际，只能分到一部分量，直到

    计划的100亿发行量满量即可。美国式招标

    按照收益率从低到高(或者价格从高到低)排序，最后A、B、C、D、E分别中标

    价格与量如下表所示。

    A、B、C三个发行人的中标收益率均不同。

    债券的票面利率等于中标利率的加权：

    混合式招标

    首先计算A、B、C的中标加权利率：对于投标利率小于4.967的，按照中标利率4.967计算；对于超过4.967的标

    位，按照各自的投标利率进行缴款，如下表所示。

    A的投标利率4.95%低于中标加权利率4.967%，则A的中标利率为中标加权利率

    4.967%。B和C的投标利率均高于中标加权利率，实际中标利率按照各自投标利率执

    行。A、B、C三个发行人的中标收益率均不同。

    注：1.每个投资者都可以同时放置多个投标标位。

    2.计算具体的中标利率时，需要考虑每种债券招标办法中规定的小数位数不

    同、四舍五入方法不同。以国债招标为例，票面利率保留2位小数，一年以下(含)

    期限国债发行价格保留3位小数，一年以上(不含一年)期限国债发行价格保留2位

    小数。

    荷兰式与美国式招标的比较

    荷兰式招标是单一价格中标。一般认为，在市场需求比较旺盛的情况下，往往

    出现投资人竞相压低投标收益率的行为，激活投资人的羊群效应，从而压低中标收益率。相反，当市场需求萎靡时，投标机构投标意愿不强烈，而中标收益率是边际

    上的收益率(即所谓的酱油标玩成了边际标)，往往出现中标收益率偏高的现象。

    美国式招标或者混合式招标，投资人需要按照自己投标利率来中标，因此投资

    人更为理性。由于绩效考核的关系，更重视自己中标利率与市场加权利率的比较，从而引导投资人倾向于理性投标，中标利率不太容易偏离市场利率水平。

    利率债的招标方式

    国债和政策性银行债根据品种不同、期限不同，招标方式各有不同，表1-5列出

    了各自的招标方式。

    表1-5 利率债的招标方式

    一般来说，新发债券会按照利率招标，而续发债券往往按照价格招标。

    承销返费

    关于国内利率债的发行，发行人根据不同的债券品种及承销团成员不同的承销

    量，对承销团成员进行不同的承销返费。

    返费又分为明返和暗返。所谓明返，即公告手续费，只要债券中标，发行人就

    将既定的返费定期返还给承销团成员，以示鼓励。暗返则需要承销团成员在某个时

    间段(如每季度)的承销量达到一定数量，才能拿到返费。具体明返与暗返的金

    额，随债券品种、期限不同而不同，发行人可能不定期调整(见表1-6)。

    表1-6 利率债的返费信用债的一级发行机制信用债的一级发行机制比较简单，发行人会聘请一个主承销商或外加几个联席

    承销商，负责承揽、承做与承销(见图1-18)。

    图1-18 信用债承销商示意图

    信用债基本上均为荷兰式招标。

    第2章 技术指标的百宝箱

    “工欲善其事，必先利其器”，债券投资也是如此。债券投资的第一课，就是

    需要深入了解债券的各类属性及技术指标，从而能够更好地掌握债券的特点，这也

    是合格债券投资经理的必由之路。本章挑选了债券最重要的几个技术指标一一进行

    分解。

    债券价格的分解

    一只普通债券，其票息是定期支付的(如每年或每半年)。对于贴现债，以低

    于面值(100)的价格发行，其发行价格与面值之间的差额即为票息。

    由于票息是定期支付的，而在这期间债券可以随时在二级市场成交，因此成交

    结算价格中一定包含应计利息。所谓应计利息(accrued interest，AI)，即投

    资人应收到而发行人尚未支付的累计票息收入的计提。

    例2-1 应计利息的计算对于分期付息的债券，应计利息的计算公式如下：

    式中 AI——每百元面值债券的应计利息额；

    C——百元面值年利息，对浮动利率债券，C根据当前付息周期的票面利率确

    定；

    f——年付息频率；

    t——起息日或上一付息日至结算日的实际天数(算头不算尾)；

    TS——当前付息周期的实际天数。

    对于贴现债，应计利息的计算公式略有不同：

    式中 AI——每百元面值债券的应计利息；

    Pd——债券发行价；

    T——起息日至到期兑付日的实际天数；

    t——起息日至结算日的实际天数。

    图2-1是17国开15(170215)在外汇交易中心前台的成交单。图2-1 170215交易前台

    我们可以在Excel中做同样的计算(见图2-2)。

    图2-2 Excel的计算案例提示：在前台系统中应计利息显示5位有效数字，但实际在计算结算金额时，使

    用四舍五入之前的精确数字进行计算，最终再四舍五入。

    应计利息是确定的、没有波动的。而债券市场的成交价格，是随时可能变动

    的。这其中变动的部分，就是债券的净价。

    净价=结算价格(全价)-应计利息

    投资者根据债券的收益率来决定成交的结算价格(全价)。从全价中扣除确定

    性的应计利息部分，就得到债券的净价。我们平常所说的债券价格的波动，指的就

    是净价的波动，而应计利息是稳定直线增长的。以180205为例，图2-3是从2018年2

    月末到5月末的估值净价、全价以及应计利息的走势图。

    图2-3 180205净价、全价及应计利息走势图

    计算到期收益率当买入一笔债券时，我们究竟要依据什么来确定这笔买入是否划算呢？一个简

    单的方法就是：如果买入这笔债券，我能够获取多少年化收益？这就是债券的到期

    收益率(yield-to-maturity，YTM)。当你买入一笔债券时，这笔买入的到期收

    益率就是：当你持有这只债券至到期时，你在期间所能获得的年化收益率。

    到期收益率是债券交易中最重要的一个指标。所有的债券交易，均以到期收益

    率作为讨价还价的依据，并根据到期收益率成交。具体交割时，再根据到期收益率

    计算债券净价及全价。

    到期收益率，顾名思义，就是买方如果一直持有这只债券至到期，所获得的收

    益率(年化)。到期收益率与票面利率不同，因为债券的成交净价不一定是票面价

    值100元。

    到期收益率与债券价格之间的关系

    如上所述，债券的到期收益率指的是，以某个结算价格成交的债券，持有至到

    期的整个期间，投资人所获得的年化收益率。或者说，到期收益率是这样的一个内

    部收益率(IRR)，使得这只债券所有的未来现金流根据到期收益率进行贴现，恰好

    等于债券当前的成交全价。

    对于每年付息一次的固定利率债券而言，其全价与到期收益率之间的关系如

    下：

    式中 PV——贴现值(present value)；

    Cash Flowi——第i笔现金流；y——到期收益率；

    ti——第i笔现金流的日期距离计算日的时间(在实际计算中，实际天数实际

    天数)。

    当然，实际上到期收益率的计算要稍微复杂一点，需要考虑付息频率的问题。

    延伸阅读2-1

    对于不处于最后付息周期的固定利率债券，到期收益率按复利计算。外汇交易

    中心公布的其前台交易系统的到期收益率计算公式为：

    式中 PV——债券全价；

    C——票面年利息；

    f——年付息频率；

    y——到期收益率；

    d——债券结算日至下一最近付息日之间的实际天数；

    TS——本期付息的实际天数；

    n——结算日至到期兑付日的债券付息次数；

    M——债券面值；

    T——当前付息周期的实际天数。

    如果是贴现债或者处于最后付息周期的固定利率债券，则使用单利去计算到期收益率：

    式中 y——到期收益率；

    FV——到期兑付日债券本息之和；

    PV——债券全价；

    D——债券结算日至到期兑付日的实际天数；

    TY——当前计息年度的实际天数，算头不算尾。

    上述公式比较复杂，很难通过债券价格直接计算到期收益率。最常用的方法是

    通过试错法计算到期收益率：先给定一个初始到期收益率(如4%)，计算债券全

    价，再比较计算结果与目标全价的大小，再逐步调整到期收益率，逐步缩小计算出

    的全价与目标全价之间的误差，从而得出足够精确的到期收益率y。这种方法就是数

    学上的牛顿迭代法。

    我知道，你对上面的公式早已感到厌烦了。你只需要记住以下四点就行了：

    (1)债券价格(全价或者净价)与到期收益率是反向关系。价格越高，收益率

    越低，反之亦然。

    (2)债券价格P是到期收益率y的多项式函数(负次方)：p=f(y)。

    (3)由债券全价计算到期收益率，是通过试错法。

    (4)债券价格P与到期收益率y的图像(见图2-4)。图2-4 债券价格–收益率曲线图

    到期收益率与票面利率之间的关系

    当你在债券二级市场买入一只债券时，其实质的买入标的是到期收益率，而不

    是票面利率。如两只同样剩余期限的债券(不考虑其他因素)，一只票面利率是

    4%，另外一只是5%，如果成交的到期收益率都是4.5%，对你而言，这两只大体是一

    样的，区别不大(不考虑税收因素)。只不过在具体的债券净价上，会略有不同。

    一般来说，当你购入的债券净价大于面值100元时，你为此付出了额外的成本

    (超过面值100元的部分，即所谓的溢价)。因此买入的到期收益率低于票面利率。

    反之亦然(见表2-1)。

    表2-1 到期收益率与净价之间的关系例2-2 折溢价计算

    假设在2018年1月30日，180402的成交收益率为4.85%，对应的成交净价

    99.9167元，则折价=100-99.9167=0.0833元。

    如果成交收益率为4.80%，对应的成交净价100.0526元，则溢价=100.0526-

    100=0.0526元。

    折溢价的摊销

    实际上，在债券二级市场成交的债券，很难凑巧是按照净价100元成交的，绝大

    部分都有折价或者溢价，反映的是到期收益率随利率市场而波动。

    在进行投资收益的测算时，票息的部分是确定的，很容易计算。但是对于折溢

    价该如何处理？如果置之不理，最大的问题是到这只债券还本付息时，会出现一笔

    较大的投资亏损或投资收益，对利润形成很大的干扰。

    例2-3 折溢价的影响

    假设在2018年1月30日，你买入一笔5000万元面值的16上药01(代码：

    136198.SH)，成交明细如下：

    债券：16上药01(代码：136198.SH)

    票面利率：2.98%

    到期日：2019126

    交易日：2018130交割日：2018131

    成交净价：97.9530元

    成交收益率：5.15%

    成交面值：5000万元

    则这只债券的折价=100-97.9530=2.047元

    如果在持有期间按照票面利率2.98%计提利息，而不考虑折价的摊销，则在到期

    日(2019126)时，发行人按照100元的面值兑付，投资人一次性获得2.047元的

    折价收入。这对2018年及2019年的利润影响较大(2018年利润较小，而2019年则利

    润较大)。

    按照权责发生制的会计准则，折价产生的收益，以及溢价产生的亏损，应在买

    入债券的开始日至到期日就逐步摊销(见图2-5)，以免到期日一次性兑付对利润造

    成的大幅波动。折溢价的摊销方式，一般采用实际利率法。图2-5 债券的折溢价摊销

    例2-4 折溢价的摊销

    假设在2018年5月28日，你买入5年期国家开发银行债180204，T+1日交割，成

    交收益率为4.31%，成交净价为101.6068元，180204的票面利率为4.69%(见表2-

    2)。

    表2-2 180204基本要素可见180204为溢价买入，溢价金额为1.6068元。如果持有至到期，则需要在剩

    余的4.82年中，逐步将溢价金额摊销至0，且摊销金额计入当年的利润亏损。表2-3

    是摊销的现金流表。

    表2-3 1802014摊销现金流 (单位：元)

    在到期日，整个溢价金额摊销完毕，账面价值等于面值。

    含权债的行权收益率

    到期收益率固然很好很强大，但是对含权债，到期收益率是一个非常不可靠的

    指标，可能让投资人误入歧途。而行权收益率对于含权债而言，是个更具参考意义

    的指标。

    具有双向选择权的含权债

    具有双向选择权的含权债的原始期限，一般是A+B型。在A年后附发行人的赎回

    权、调整票面利率选择权以及投资者的回售权。对于发行人的调整票面利率选择

    权，有的条款规定是既可以上调也可以下调也可以不调，有的条款规定是只可以上

    调或者不调。

    如图2-6所示，15闽高速(代码：122431.SH)的基本条款如下。图2-6 15闽高速基本要素

    资料来源：Wind.

    这只债券的票面利率为3.53%，期限是3+2年，附第3年年末发行人调整票面利

    率选择权、发行人赎回选择权和投资者回售选择权。

    如果按照到期收益率去评估这笔交易，则意味着你假设在3年后，发行人不选择

    赎回且保持利率不变，并且投资者不选择回售。这种假设是否合理？

    例2-5 行权收益率与到期收益率

    假设在2016年10月21日，你以估值净价102.2489元买入15闽高速(代码：

    122431)，到期收益率是2.8952%(2020年8月11日到期，剩余期限3.8年)，而行

    权收益率只有2.2362%(行权日为2018年8月11日，剩余期限1.8年)，如图2-7所

    示。

    如果发行人福建发展高速公路股份有限公司在2018年8月11日前想行使赎回

    权，则投资人所获得的真实收益就是行权收益率，只有区区的2.2362%。

    对于这只债券，行权收益率明显低于到期收益率是非常显然的：买入净价溢价2.2489元，需要从买入日开始到债券到期日(或者回售日)逐步摊销至0，逐步实

    现摊销亏损。因此，剩余到期日越短，年化亏损越多；也就是说，按照行权日，这

    2.2489元的溢价要在剩余1.8年内摊销完毕。

    图2-7 15闽高速试算截图

    反之，如果当前净价是折价成交，行权收益率就会大于到期收益率。

    永续债

    永续债的原始期限是A+N型，永续债中包含的选择权都是发行人的权利，而投资

    人是没有选择的。因此，所谓的行权收益率，是指发行人行权情况下的到期收益

    率，这对投资人而言是非常不利的。投资永续债时，需要考虑发行人行权的可能

    性。

    永续债条款中促使发行人赎回的条款主要是利率调升条款。但是，发行人是否

    如所设想的那样行使赎回权，主要取决于两点：

    (1)利率调升幅度是否足够？(2)发行人是否出现融资困难，以至于愿意以更高的调升利率去延续这只债

    券？

    如15森工集MTN001(代码：101560002)这只永续债，其基本条款如下(见图

    2-8)。

    在3年后，如果发行人选择不赎回，则利率跳升300个基点。

    2018年1月29日，发行人中国吉林森林工业集团有限责任公司发布公告，决定

    不赎回这只债券。

    图2-8 15森工集MTN001基本要素

    资料来源：Wind.

    因此，对于含权债，首先要看选择权(主动权)在发行人还是投资人，相比于

    到期收益率，行权收益率更有参考意义。

    速算神器：久期与凸性

    我们知道，二级债券市场上的债券成交，都是以债券的到期收益率(或行权收益率)为谈判标的。图2-9是某一天的二级债券成交明细。

    从图2-9中我们可以看出，成交价都以到期收益率为标的，而不是债券净价或全

    价。原因很容易理解：如果以净价为交易标的，你还得自己再倒算到期收益率，还

    不如直接以到期收益率为标的进行谈判及成交，更为直接方便。

    此外，债券的结算价格以及你的盈亏，都是以债券价格(尤其是净价，因为应

    计利息是确定性的)为计算基准的。收益率多1个基点或少1个基点，对债券净价，乃至整个结算金额，有什么影响呢？

    当然，一种最容易想到的方法是通过收益率去计算净价和全价，然后再计算结

    算金额。收益率多几个基点或少几个基点，也可以利用这个方法算出来。

    图2-9 债券报价

    资料来源：Wind.例2-6 直接计算债券损益

    假设在2018年2月1日上午，你买入3000万元面值的17国开15(170215)，成

    交明细如下：

    债券代码：170215

    结算日：201821

    成交面值：3000万元

    成交收益率：5.06%

    成交净价：93.8786元

    成交全价：95.7488元

    结算金额：28 724 641.48元

    当天下午，170215的收益率上涨到5.10，即上涨4个基点。你的头寸估值亏损

    多少？如果止损，实现亏损多少？

    最简单粗暴的方法就是通过最新收益率再倒算债券净价及全价：

    面值：3000万元

    收益率：5.10%

    成交净价：93.5929元

    成交全价：95.4632元

    结算金额：28 638 956.62元

    每百元面值的全价(净价)波动=95.4632-95.7488=-0.2856(元)

    与买入价差额：28 638 956.62-28 724 641.48=-85 684.86(元)因此，估值亏损85 684.86元；如果卖出，会实现同样的亏损。

    这种使用收益率再计算债券价格的方法固然没错，但是太过复杂烦琐，不利于

    投资决策。投资经理需要通过心算就能知道，自己的头寸估值盈亏和买卖盈亏，只

    有这样才能快速决策。

    我们需要一种速算法，对于任何一只债券，收益率每变动1个基点或几个基点，都能迅速知道对应价格的变化，从而能够粗略计算出你的头寸盈亏情况。

    于是，久期的概念应运而生。

    按照定义，久期指的是收益率每变动1个基点，债券全价的百分比变动。用公式

    表示就是：

    注：在久期的公式中，之所以使用收益率双向波动来计算平均值，是因为收益

    率向上和向下的波动，对于债券价格的影响是不一样的，因此一般采用上下波动并

    取平均值的办法。

    式中 Δy——收益率的变动，如1个基点就是0.01%；

    V0——债券初始全价；

    V-——收益率下降Δy时，对应的债券全价；

    V+——收益率上升Δy时，对应的债券全价。

    假设在2018年2月1日，170215的久期是7.473。也就是说，收益率变动1个基

    点，170215的债券全价反向变动7.473×0.01%=0.0743%。

    例2-7 使用久期速算债券损益在上述例子中，170215的收益率从5.06上涨至5.10，即上涨4个基点。

    170215的久期为7.473，则：

    每百元面值的价格百分比变动=7.473×0.04%=0.2989%

    每百元面值的价格的绝对值变动=0.2989%×95.7488=0.2862(元)

    绝对亏损额=30 000 000× =85 863.69(元)

    这与之前使用传统方法计算出来的85 684.86元相差178.83元，误差在0.2%左

    右，足够精确。

    注：在上述计算中，均假设先进行计算，再四舍五入。

    由于债券价格与收益率变动是反向关系(收益率上升时，债券价格下降)，因

    此按照公式，久期应该是个负数。但是市场约定俗成，不说正负号，久期直接就是

    一个正数，大家心里知道就行了。使用久期计算的时候，公式是这样：

    债券价格的百分比变动=-久期×收益率的百分比变动

    使用久期去速算当然很方便!不过，使用久期进行速算，其实内含了一个假

    设。再去看久期的公式：

    实际上，久期假设债券收益率与价格是线性关系：

    债券价格的百分比变动=-久期×收益率的百分比变动

    实际上，根据我们上面的叙述，债券价格P是收益率y的多项式函数(负次

    方)，而不是线性函数：

    P=f(y)

    如果学过微积分，我们都知道，当收益率y变动在很小的范围内时(一般当日市场的收益率波动也不会很大)，可以使用线性函数去近似拟合多项式函数(见图2-

    10)。

    如图2-10所示，实际的债券价格P与收益率y的图形是曲线，使用久期来进行速

    算，实际上是使用直线(线性关系)来替代曲线求解近似值。当收益率变动Δy较小

    时，误差很小。

    图2-10 债券收益率与价格关系

    但是当收益率变动比较大时，只用久期的线性函数去求近似解，误差就比较大了。这时候，凸性就派上用场了。

    简单说，久期是用一次方函数(线性函数、直线)去近似真实的“债券价格–收

    益率”曲线，而凸性是二次方函数，使用“久期+凸性”组合成一个二次方函数去近

    似真实的“债券价格–收益率”曲线，误差就更小了。或者说，凸性是对久期速算的

    一种误差调整。这时候，债券价格变动的速算公式变成了这样：

    式中 ——债券全价的百分比变动；

    Δy——收益率变动；

    D——久期；

    C——凸性。

    具体这个公式的推导，我相信大部分读者是不感兴趣的，大家只要记住就好

    了。具体的推导过程在后面的章节中有介绍。

    例2-8 各类债券损益速算方法的比较

    假设在2018年2月1日上午，你买入3000万元面值的17国开15(170215)，成

    交明细如下：

    债券代码：170215

    结算日：201821

    成交面值：3000万元

    成交收益率：5.06%

    成交净价：93.8786元成交全价：95.7488元

    结算金额：28 724 641.48元

    当天下午，170215的收益率大幅上涨了50个基点至5.56%。估值亏损多少？

    通过收益率再倒算债券净价及全价：

    收益率：5.56%

    成交净价：90.3845元

    成交全价：92.2547元

    结算金额：27 676 415.36元

    每百元面值的全价(净价)波动=92.2547-95.7488=-3.4941(元)

    与买入价差额：27 676 415.36-28 724 641.48=-1 048 226.12(元)

    因此，估值亏损1 048 226.12元；如果卖出，会实现同样的亏损。

    通过久期进行速算：

    170215的久期：7.473

    每百元面值的价格百分比变动=7.473×0.50%=3.7365%

    每百元面值的价格的绝对值变动=3.7365%×95.7488=3.5777(元)

    绝对亏损额=30 000 000× =1 073 296.17(元)

    与实际的亏损1 048 226.12元相差25 070元，误差为2.39%。

    通过“久期+凸性”的组合进行速算：

    170215的久期D：7.473170215的凸性C：70.4827

    每百元面值的价格百分比变动：

    -7.473×0.50%+0.5×70.4827×(0.50%)2=3.6484%

    每百元面值的价格的绝对值变动=3.6484%×95.7488=3.4933(元)

    绝对亏损额=30 000 000× =1 047 988.80(元)

    与实际的亏损1 048 226.12元相差237.32元，误差为0.02%。

    我们可以看出，当收益率变动幅度较小时，使用久期进行估算是足够精确的，误差不大。但是当收益率变动幅度较大时，使用久期估算的误差就比较明显了，这

    时候使用“久期+凸性”的组合进行估算，能够明显缩小估算误差。久期方法就好比

    是牛顿理论体系，适用于物体低速运动的情形，而“久期+凸性”的方法就好比是爱

    因斯坦的理论体系，同时适用于物体的低速和高速运动情形。

    注：在上述计算中，均假设先进行计算，再四舍五入。

    凸性的一大特点是：久期相同时，凸性越大越好。凸性越大，当利率下行时价

    格上升越多，而利率上行时价格下跌越少，即“涨多跌少”。我们从“债券价格–收

    益率”曲线上可以很明显看出区别(见图2-11)。图2-11 债券凸性

    延伸阅读2-2 久期及凸性的推导公式

    债券价格与到期收益率的关系公式如下：

    式中 P——债券净价；

    AI——债券的应收利息；

    y——债券的到期收益率。

    如果用一般性函数表示债券净价P与到期收益率y之间的关系，则是：P=f(y)

    其中，f是个多项式函数。

    根据泰勒公式：

    则：

    式中 Δy——债券到期收益率的变动(%)；

    ——久期的相反数-D；

    ——凸性C。

    因此，债券价格的变化(应收利息不变，且应收利息占比较小，因此可以近似

    认为是净价的变化)：

    久期D就是价格对收益率的一次导数，凸性C是价格对收益率的二次导数。

    久期的久有几种写法

    上面详述了如何使用久期进行债券价格变动的速算，但是没有回答一个问题：

    久期如何计算？

    麦考利久期

    久期的概念最早于1938年由麦考利(Macaulay)提出。麦考利提出久期的概念时，可不是为了计算“债券价格–收益率”的敏感性，而是为了衡量所有现金流的加

    权期限，它是一个时间的概念。从久期的英文duration就能看出，它最初是为了衡

    量一只债券平均(加权的概念)多长时间能收回所有现金流。因此，有的时候你会

    听到有些人把久期说成××年。

    实际上，麦考利久期是最没有用的久期，几乎可以忽略不计。你知道了一只债

    券的现金流的加权剩余期限是4.3年，又能得到什么信息呢？只不过由于出现的最

    早，名气还是在那儿的。

    根据定义，麦考利久期的计算公式如下：

    式中 CFi——债券的第i笔现金流；

    ti——第i笔现金流的期限；

    PV(CFi)——第i笔现金流的贴现值，使用到期收益率进行贴现；

    P——债券的全价。

    修正久期

    既然麦考利久期的意义不大，为什么还要提它呢？这是因为，一个更有用的久

    期——修正久期，可以通过麦考利久期进行计算。

    式中 y——债券的到期收益率；

    f——每年付息次数。

    修正久期是对麦考利久期的修正，它就有点用处了。它表示债券价格百分比变动对收益率变动的相对值，可以用作速算。

    目前中债登提供的估值数据都是估值修正久期。

    修正久期有一个重要的假设：其预期的未来现金流不会随着收益率变化而变

    化。这个前提假设，对于不含权的债券是没有问题的。但是对于含权债或者浮息

    债，包括资产支持证券(ABS)，这个假设并不成立。这时候就需要用到有效久期

    了。

    有效久期

    有效久期真有效!不管什么情况下，使用有效久期肯定没错!

    因为有效久期就是按照久期的定义而来的，指的就是收益率变动对债券价格百

    分比变动的敏感性。

    对于含权债，市场收益率水平的变动可能对未来发行人或投资人行使权利的可

    能性产生影响，进而影响其现金流的估计。对于资产支持证券(ABS)就更明显了，如住房抵押贷款的支持证券(MBS)，收益率的变动会对贷款人的提前还款行为产生

    明显影响，从而影响其未来的现金流，进而影响对新的收益率下的债券价格(V-或

    者V+)。

    那么，究竟该如何计算有效久期呢？公式如下：

    在修正久期的计算中，收益率的变动Δy只会影响未来现金流的贴现值 ，不

    会对现金流本身产生影响。而有效久期所针对的含权债及资产支持证券，收益率的

    变动Δy不但影响未来现金流的贴现值，还会影响现金流本身(现金流的时间、金

    额，都可能会影响)。在这种情况下，最常用也最精确的就是使用简单的蒙特卡罗

    模拟。(1)模拟收益率变动下的各种不同利率路径。

    (2)估计在不同利率路径下的债券的现金流。

    (3)现金流贴现得出债券价格(V-或者V+)。

    (4)通过久期的公式进行计算。

    终极神器：基点价值

    了解了久期与凸性之后，PVBP与DV01的概念就变得很容易了。PVBP(price

    value of a basis point)中文叫作“基点价值”，指的是每百元面值的债券，当收益率变动1个基点时，债券价格的绝对值变动(由于应收利息不变，因此也是净

    价变动)。

    PVBP=|初始价格-收益率变动1个基点之后的新价格|

    实际上，收益率上升和下降1个基点对价格的影响不是对称的，略有差异。但由

    于1个基点的收益率变动很小，因此这种不对称基本可以忽略，所以PVBP对收益率不

    管是上升还是下降，都是适用的。PVBP有时候也称作DV01(dollar value of an

    01)。

    其实PVBP是比久期更好用的指标。毕竟久期是粗略速算，要更精确还需加上凸

    性指标进行联合计算，而PVBP是把这一切给你算好了，直接告诉你每百元面值，1个

    基点收益率变动对债券价格变动的绝对值。

    例2-9 通过“久期+凸性”组合计算PVBP

    假设在2018年2月1日，17国开15(170215)的信息如下：

    估值基点价值：0.0715

    估值修正久期：7.473

    估值凸性：70.4827全价：95.6835元

    这与中债登给出的估值基点价值是一致的。

    例2-10 利用PVBP速算债券价格变动

    假设在2018年2月1日，你买入3000万元面值的17国开15，成交明细如下：

    债券代码：170215

    买入面值：3000万元

    买入收益率：5.07%

    买入净价：93.8071元

    买入全价：95.6773元

    估值收益率：5.0423%

    估值基点价值(PVBP)：0.0717由于债券成交一般是以1000万元面值为单位进行成交的，因此记住1000万元面

    值的债券持仓，1个基点的变动对持仓市值波动的绝对值(持仓DV01)是非常有益

    的。以上面的170215为例，1个基点的变动造成1000万元持仓的净价估值损益为：

    实际上，由于每只债券的票息不同，当前收益率水平不同，剩余期限不可能那

    么完整(比如正好是5年整)，因而每只债券的基点价值都是不尽相同的。但是记住

    每个关键期限的债券的典型基点价值，还是非常有益处的，可以在误差允许范围内

    进行速算。

    由于大部分债券是以1000万元面值为基本单位成交的，因此记住每1000万元面

    值的债券，1个基点变动对于债券整个市值的波动是最方便的。持仓DV01的速记如表

    2-4所示。

    表2-4 持仓DV01的速记

    债券交易行话大全

    债券市场中大部分属于OTC市场，需要进行点对点的成交。除了在交易所市场的

    部分公募债券可以通过竞价撮合成交(类似于股票交易)，其他债券都是点对点的交易双方谈好价格，然后在前台系统进行成交。

    相比于股票，债券的流动性相对欠佳，债券经纪商在债券二级市场中起着至关

    重要的作用。作为撮合中介，债券经纪商把市场上的债券买方与卖方的报价进行集

    中，再进行人工撮合成交。在与债券经纪商进行债券买卖的时候，记住常用术语对

    于交易的沟通是非常有益的。

    下面以17国开15(170215)在QB上的经纪商报价为例进行说明，如图2-12所

    示。图2-12 债券170215的中介报价

    资料来源：QB.

    作为买卖双方

    首先，债券报价都以到期收益率作为报价标的，这样更为直观方便。买(卖)

    方报价的三个要素是：债券代码、报买(卖)收益率、报买(卖)面值。

    例2-11 中介报价样例

    假设你想在5.01%的位置买入17国开15(170215)面值2000万元，则在经纪商

    的报价格式可以是：

    Bid 170215 5.01 2000(万)

    如果另外一人想在4.99%的位置卖出17国开15(170215)面值3000万元，则报

    价格式：

    Ofr 170215 4.99 3000(万)

    注：1.Bid代表买入，Ofr(offer)代表卖出。

    2.由于债券一般以万元为单位，因此3000万元可以直接写成3000。

    3.如果不做特别约定，默认按照T+1交割。

    经纪商在拿到双方的报买报卖之后，可以挂出如下的市场报价：

    9.54Y 170215 5.01 20004.99 3000

    注：170215的报买量为2000万，报买收益率为5.01%，而卖方的报卖量为3000

    万，报卖收益率为4.99%。

    买卖双方之间的点差有2个基点。这种情况一般会按照下面情形进行：

    (1)如果买方迫不及待地要拿到这只债券，则可以按照卖方报价直接成交，即

    4.99%，这种成交被称为“Taken”(简写为TKN)。(2)如果卖方迫不及待地要出售这只债券，则可以以买方报价直接成交，即

    5.01%，这种成交被称为“Given”(简写为GVN)。

    (3)如果买卖双方互相僵持，互相谈价还价，假设以中间价格5.00%成交，则

    这种成交被称为“Trade”(简写为TRD)。

    特殊事项说明：

    (1)在中介的报价默认都是T+1成交，这是为了方便买卖双方有充分时间提前

    安排资金头寸。如果想要做明天T+0成交(效果等同于今天T+1)，或者是其他特殊

    交割要求，需要在报价时给中介特意说明。

    (2)在默认情况下，你在中介挂出的买卖价格和量都是可获得的。就是说，如

    果有交易对方能够满足你的报价要求，中介可以无须再行请示，直接成交。如果因

    为内部流程或其他因素，需要在成交前再和你确认(须请示)，也可以和中介明确

    说明。这时在报买报卖价格上会打一个“”，如下图所示。

    (3)有时候你同时挂出多笔交易(如多笔不同债券的买入)，比如：

    Bid 170215，5.01，3000(万)

    Bid 170210，5.05，3000(万)

    由于两者都是10年期国家开发银行债，都相对比较活跃，因此成交任何一只都

    可以，如果你想让中介只成交其中任何一笔，即一笔成交另外一笔自动取消，可以

    使用OCO来给中介明确指示。OCO是“one cancels the other order”的缩写。

    (4)如果你想撤销之前在中介的挂单，你可以给中介打出“ref”，表明你要

    撤单。如果你同时挂了好几个单，可以打出“ref all”，撤销所有的挂单。ref之

    所以表示撤单，一种说法是ref是reference的缩写，代表之前的挂单仅作为参考。

    第3章 债券定价基础之收益率曲线债券的收益率曲线理论，包括各类收益率曲线的构建、收益率曲线形态的解

    释、基于收益率曲线的定价等，相对是比较理论化和数学化的内容。因此，我尽量

    控制不去讲太多的理论性的东西，主要精力放在日常需要使用的内容上。我们下面

    提到的收益率曲线，默认都是指债券的收益率曲线。

    什么是收益率曲线

    所谓收益率曲线，就是利率的期限结构。同一属性类别的债券，在不同期限上

    的利率水平如何？图3-1是2018年5月28日的国债和国家开发银行债的收益率曲线

    图。

    图3-1中的横坐标是债券的期限，纵坐标是对应的债券到期收益率。通过这种画

    图的方式，能够把某个债券品种的收益率在不同期限上的分布看得一清二楚。通过

    对比，也能很容易发现不同类别(如国债与地方债、政金债)债券的收益率曲线形

    态之间的异同。

    如在图3-1的收益率曲线中，我们可以发现短期限国家开发银行债(2年以内)

    的利率处于相对低位，但是中长期限的利率仍然处于高位。图3-1 国债与国家开发银行债收益率曲线

    资料来源：Wind.

    收益率曲线的形态

    收益率曲线既然是“债券期限–收益率”之间的关系图，那么这个曲线图形有一

    个典型的形态。按照正常的经验，期限越长利率越高，这是对风险及流动性的补

    偿，也是收益率曲线最常出现的形态。但在实际的金融市场上，也经常出现其他形态的收益率曲线。影响各期限的利率的因素比较多、比较复杂，很难简单用“期限

    越长利率越高”来一句话概括。

    一般而言，收益率曲线最常见的是以下四种形态，如图3-2所示。

    当然，在极特殊的情况下，也会出现很诡异的形态。如在2017年5月18日，国

    债出现过M形的收益率曲线。3年和7年的收益率较高，而5年与10年的收益率相对较

    低。

    图3-2 收益率曲线形态

    对于上述各种收益率形态，教科书上一般提供了三种理论解释：纯预期理论、流动性偏好理论、偏好理论。由于相对偏理论，这里不做展开。这里从实际业务的

    角度，对上述几种收益率曲线形态做出部分解释(见表3-1)。

    表3-1 收益率曲线的形态

    影响短端利率和长端利率的因素到底有哪些？其影响因素比较复杂，在后面债

    券投资研究的框架章节会有详细叙述。记住一句话能包治百病：“短端看资金，长

    端看预期。”短端利率受资金面松紧程度及货币市场利率影响较大，而长端利率则

    更多反映投资者对未来经济增长、通胀及利率走势的预期。曲线的几大类别及应用

    中债登提供的每日债券收益率曲线，一般会提供到期收益率曲线、即期收益率

    曲线和远期收益率曲线。这几种曲线到底是什么意思？有什么区别？分别可以用来

    做什么？

    到期收益率曲线

    到期收益率曲线是最常用的收益率曲线。前面章节所讨论的，也都默认是到期

    收益率曲线。顾名思义，到期收益率曲线就是把各期限债券的到期收益率计算出

    来，构成“期限–到期收益率”的二维数据和二维曲线。

    第一个问题：每个期限的收益率到底用哪一只债券？以国债为例，剩余期限5年

    期的国债有好多只，有的是新发行的5年期国债，有的是更长原始期限的国债而剩余

    期限在5年左右，到底该选哪只债券的到期收益率作为基准呢？

    这就是涉及样本券(on-the-run bond，一般都是新近发行的债券)的选择。

    首先确定需要采集哪些关键期限点(标准期限)，如1、3、5、7、10年等关键点。

    然后在每个关键点上，找出该剩余期限附近最活跃的债券作为样本券，以此样本券

    的到期收益率作为这个期限上的收益率基准。

    以国债为例，中债登公布的关键点(标准期限)如表3-2所示。

    表3-2 收益率曲线的关键期限比如2018年2月2日的国债收益率曲线的部分样本券(节选)如表3-3所示。

    表3-3 收益率曲线的样本券第二个问题：非关键点上的到期收益率如何确定？或者说，已经在“期限–到期

    收益率”的坐标轴上有一系列的关键点数据了，如何将这些散点连成一条曲线？这

    中间所使用的方法叫插值法。目前，中债登的估值数据采用单调三次Hermite多项

    式插值，而中证登估值采用三次样条插值。三次样条插值法会使得曲线更为平滑，类似于轧钢板，而Hermite插值法更多考虑实际的利率水平，不去特意光滑曲线。

    因此，同一天的收益率曲线，你会发现中证的收益率曲线会比中债的更为光滑，而

    中债收益率曲线锯齿感更强一点(见图3-3)。图3-3 国债的中债与中证收益率曲线

    资料来源：Wind.

    即期收益率曲线

    到期收益率曲线是最常用的收益率曲线，我们平常所提到的也指的是到期收益

    率曲线。不过，到期收益率曲线蕴含了很重要的一个假设。

    例3-1 到期收益率的假设条件

    假设国债到期收益率曲线上5年期的利率为3.85%，意即5年期国债的到期收益

    率基准为3.85%。此5年期债券每年付息，现金流如图3-4所示。图3-4 债券的现金流

    这里假设所有的未来现金流都按照到期收益率3.85%进行贴现，从而得到现值

    (PV)。但这个假设未必合理，因为每笔现金流的期限不一样，而对应的贴现率理

    应也不一样。

    即期收益率就是为了解决这个问题而提出的。即期收益率曲线上每个点的利

    率，都是期间没有现金流下的利率，因此可以用它来直接进行贴现率的计算。

    例3-2 利用即期收益率进行贴现

    假设在2018年2月2日，国债即期收益率曲线上5年期的利率为3.8879%。某只国

    债的一笔现金流的剩余期限刚好为5年，金额为100 000元，则其现值(PV)为：

    如果需要对某只国债进行估值，可以对其所有的现金流，找到即期收益率曲线

    上对应的即期利率，然后使用该贴现率，计算每一笔现金流的现值；其所有现金流

    的现值之和即为该只债券的估值。用公式表示如下：

    式中 P——债券的估值价格(全价)；cash flowi——第i笔现金流金额；

    yi——第i笔现金流在即期收益率曲线上对应的利率；

    ti——第i笔现金流的剩余期限。

    即期收益率曲线和到期收益率曲线最大的区别在于：到期收益率曲线假设期间

    所有不同期限的现金流的贴现率是相等的，而即期收益率则认为不同期限的现金流

    应该使用不同的贴现率，以反映真实的利率期限结构(见图3-5)。图3-5 债券到期与即期收益率的假设条件

    因此，即期收益率曲线，更多是用于债券的定价估值及模型设计，前台交易人

    员一般用得较少。

    那么问题来了，即期收益率曲线该如何得出呢？我们可以通过到期收益率曲线

    推导即期收益率曲线，使用的方法就是著名的拔靴法(bootstrapping)。

    例3-3 使用拔靴法通过到期收益率曲线推导即期收益率曲线

    (为了便于理解，笔者对例子做了简化。)

    假设已有国债到期收益率曲线，其中1年期到期收益率为3.5%，2年期到期收益

    率为3.7%。现假设左右的相关国债都是按年付息的固定利率。由于1年期的期间没有

    任何现金流，因此1年期的即期收益率等于1年期到期收益率。

    1年期即期收益率y1=3.5%

    设2年期即期收益率y2。2年期到期收益率为3.7%，其现金流为：

    得出：y2=3.7037%

    有了y1，y2，就可以继续求解y3，y4，…，这就是所谓的拔靴法。远期收益率曲线

    远期收益率曲线是从即期收益率曲线或到期收益率曲线中推导出隐含远期利

    率，再画出“期限–远期利率”的曲线图形。远期收益率不是市场直接成交或者观察

    到的，是通过市场利率推导出来的隐含利率。

    远期利率的本质就等同于以下问题：1年后的2年期远期收益率是多少？这个问

    题的答案可以通过即期收益率曲线推导得出。

    例3-4 通过到期收益率曲线推导即期收益率曲线

    假设通过国债即期收益率曲线：

    1年期即期收益率y1=3.40%

    3年期即期收益率y3=3.70%

    1年后的2年期远期收益率为1y2，则有：

    (1+y1)×(1+1y2)2

    =(1+y3)3

    (1+3.40%)×(1+1y2)2

    =(1+3.70%)3

    得出：1y2=3.85%

    (注：1y2的左下角标指的是1年之后的远期利率，右下角标指的是2年期的利

    率。)

    通过这种方法，可以计算出1年后的所有期限的远期利率，从而得出1年后的远

    期收益率曲线。图3-6是中债登公布的2018年5月29日国债1年之后的远期的到期收

    益率曲线(1年之后，国债的到期收益率曲线是什么样子)。图3-6 国债的远期收益率曲线■

    中债登每日公布远期的即期收益率曲线(通过即期收益率推导)和远期的到期

    收益率曲线(通过到期收益率推导)。

    小结

    三类(到期、即期、远期)收益率曲线各有各的用处，各有各的假设前提，该

    如何记忆呢？表3-4是速记表。

    表3-4 三种收益率曲线的对比曲线的形态变化预示着什么

    我们在研报中经常看到分析师使用“牛陡”“牛平”“熊陡”“熊平”等关于

    收益率曲线变化的字眼。这些词主要指的是在某种市场环境下(牛市或熊市)收益

    率曲线形态是如何变化的。

    牛平

    “牛平”指的是在收益率曲线整体下移(也就是说，各期限的收益率均有下

    行)、债券整体处于牛市的背景下，长端收益率下行量值比短端收益率下行更多，导致收益率曲线变得更为平坦的情况。如图3-7中的长端收益率明显下降更多，新的

    曲线变得更为平坦了。图3-7 收益率曲线的牛平

    收益率曲线的“牛平”，往往出现在下面的情形中：

    当前市场的收益率下行尚未充分，曲线处于正常形态，而债券投资者的牛市预

    期比较强烈，因此强烈做多长端债券(因为长端债券的久期更长，获取资本利得更

    多)，抢筹情绪浓厚。在这种情况下，长端利率下行更为明显，导致收益率曲线变

    得平坦。

    牛陡

    与“牛平”相似，“牛陡”也是处于债券的牛市中，收益率曲线整体下行。

    与“牛平”不同的是，“牛陡”下短端收益率下行更为迅猛，导致收益率曲线变得

    更为陡峭(见图3-8)。图3-8 收益率曲线的牛陡

    收益率曲线的“牛陡”，往往出现在下面的情形中：

    收益率曲线中的短端利率受货币市场的资金利率影响更大。当货币市场的资金

    宽松，货币市场利率下行时，带动了短端收益率明显下行。

    熊平

    “熊平”首先是处于债券的熊市中，其次收益率曲线整体上行。但是，“熊

    平”下短端收益率上行更为明显，超过了长端收益率的上行幅度(见图3-9)。图3-9 收益率曲线的熊平

    收益率曲线的“熊平”，往往出现在下面的情形中：

    收益率曲线中的短端利率受货币市场的资金利率影响更大。当货币市场的资金

    持续紧张时，货币市场利率明显上行，带动了短端债券收益率明显上行。

    熊陡

    与“熊平”相似，“熊陡”也是处于债券的熊市中，收益率曲线整体上行。

    与“熊平”不同的是，“熊陡”下长端收益率上行更为迅猛，导致收益率曲线变得

    更为陡峭(见图3-10)。图3-10 收益率曲线的熊陡

    收益率曲线的“熊陡”，往往出现在下面的情形中：

    债券投资者看空债市情绪浓厚，长端利率债抛盘严重，导致长端收益率上行较

    多，而短端资金面较为稳定，暂无过多的利率上行。

    利用骑乘效应赚钱

    利用债券收益率曲线的骑乘效应(riding the yield curve)赚取资本利

    得，是债券交易中一种常见的交易策略。什么是骑乘效应？我们先来看债券的收益

    率曲线(以国家开发银行债为例)，如图3-11所示。图3-11 国家开发银行债收益率曲线

    资料来源：Wind.

    如果你买入一只剩余期限2年的国家开发银行债A，到期收益率为4.08%。意思

    是如果你打算一直持有至到期，那么期间的投资收益率(年化)即为到期收益率

    4.08%。如果你选择持有1年后，在剩余期限只有1年时，卖出国家开发银行债A(假

    设债券收益率曲线不变)，则可以按照收益率曲线上1年期的国家开发银行债到期收

    益率3.68%卖出!这样，你在持有这只债券期间，所获得收益率有两部分：

    (1)持有期间所获得的到期收益率。(2)随着剩余期限的减少，卖出时的收益率明显比买入时的收益率要低(请参

    考收益率曲线上从2年到1年的曲线迅速下行)。

    这第二部分即所谓的骑乘效应。具体点说，在买入一只债券时，随着持有时间

    的流逝，剩余期限缩短，债券收益率曲线在时间轴上陡峭下行，在选择卖出时，卖

    出的收益率明显比买入的收益率低，从而获得超额的资本利得。

    例3-5 骑乘效应的例子

    假设在2018年4月24日，你买入170205(剩余期限1.9863年)，买入的到期收

    益率为4.08%。

    1年之后的2019年4月24日，如果你依然以4.08%的收益率卖出170205，则现金

    流如表3-5所示。

    表3-5 170205卖出的现金流之一

    则持有期收益率也为4.08%(实际为4.0788%)。这说明，如果收益率曲线是平

    坦的，那么任何时候卖出，持有期收益率基本等于买入的到期收益率。当然，如果

    你持有至到期，持有期收益率也等于买入的到期收益率。

    如果收益率曲线并不平坦，而是在2年–1年的时间段内，随着剩余期限缩短，利

    率迅速沿着曲线下行，则可以享受骑乘效应。

    1年之后的2019年4月24日，以3.68%的收益率卖出170205，则现金流如表3-6

    所示。

    表3-6 170205卖出的现金流之二则持有期收益率(年化)为4.46%，比原有的买入的到期收益率4.08%高38个基

    点。这38个基点的资本利得，就是骑乘效应所带来的额外收益。

    当然，收益率曲线不可能在1年时间内保持不变。但是只要收益率曲线保持陡峭

    化的形态，就能够择机操作获得骑乘收入。而且，在实际操作中，投资者也未必持

    有1年这么长时间，可能持有1个月就择机卖出了。投资者如果能够很好地利用骑乘

    效应获取超额资本利得，则可以获得比市场均值收益率水平高得多的投资收益。很

    多债券投资者就是利用骑乘效应，不断买入新的债券，并在持有一段时间后再以更

    低的收益率卖出，实现资产轮动，从而提升投资收益率。

    华山论剑：中债与中证收益率曲线

    中债登和中证登都提供全市场债券的估值。尤其是对于那些双托管的债券(如

    国债、地方债、企业债等)，在各自的场所交易(银行间和交易所)，各自的托管

    机构都根据其实际交易提供每日估值。

    同时，这两个托管机构均每日对全市场公布日终的收益率曲线。两家估值提供

    机构在收益率曲线的构建方法上略有不同，因此对于具体的某只债券，两边提供的

    估值也不尽相同。有的时候，同一只债券，两家托管机构提供的估值会有明显的差

    异，这一点是值得注意的。两者估值方法的主要差异如表3-7所示。

    表3-7 中债估值与中证估值对比估值所使用收益率

    如前所述，按照债券估值的严格理论，使用即期收益率曲线对债券进行估值是

    最为严密合理的，因此中证估值采用了即期收益率对债券进行估值。而中债直接采

    用到期收益率曲线进行债券估值，根据待估值债券的待偿期，直接从到期收益率曲

    线上找到待偿期上的到期收益率，再用此到期收益率进行债券估值定价。中债之所

    以采用这种估值方法，主要是为了计算方便快捷，也避免了各种收益率之间的转

    换。但是这种方法隐含了一个重要假设：到期收益率与待偿期是一一对应的，相同

    待偿期的债券，其到期收益率是相同的。

    插值法

    插值法就是把关键期限点上的数据连接起来的一种技术，使得成为一条连续的

    曲线。中债登使用Hermite插值法，而中证登采用三次样条插值。相比而言，三次

    样条插值法下曲线更为平滑，但也因此忽略了某些关键期限点上的相对异常(相对

    较高或较低)却是市场真实成交的点。

    对于有些债券而言，同一只债券，中债估值和中证估值净价能够差好几块钱，对于资产净值的计算有着重大影响，不可不察。表3-8截取了2018年5月29日部分交

    易所一般公司债的估值差异较大的债券。

    表3-8 中债与中证估值差异的部分例子延伸阅读3-1 构建你的收益率曲线

    收益率曲线的构建所涉及的利率理论和数学公式较多，比较枯燥。如果读者有

    兴趣，可以参考央行的工作论文(2016年第11号)。根据构建方法不同，可以分成

    以下几类，如图3-12所示。图3-12 收益率曲线的构建方法

    对于样条法，需要对曲线进行平滑处理，常见的平滑方法有平滑样条法(FNZ)

    和变动粗糙惩罚法(VRP)。

    各国央行(或财政部)构建国债收益率曲线的实践比较如表3-9所示。

    表3-9 各国央行(或财政部)构建国债收益率曲线的实践比较资料来源：吴国培，吕进中等.国债收益率曲线构建方法：国际实践与启示，2016.

    第4章 改头换面之资产支持证券

    ABS解决了什么问题

    资产支持证券(asset backed security，ABS)是债券市场中一个非常重要

    的品种。在金融市场发达的美国，其最高一度占到整个美国债券市场规模的近

    38.6%(2007年)。金融危机后，虽然资产支持证券规模占比逐步收缩，但截至

    2017年年末，也稳定在26.3%左右，对于债券投资者来说，是一个极其重要的品

    种。

    当我们谈资产支持证券(ABS)的时候，也有广义ABS和狭义ABS之分。广义ABS

    指的是所有的资产证券化产品，既包含住房抵押贷款资产证券化(mortgage

    backed security，MBS)，也包含非住房抵押贷款的ABS，即狭义ABS。狭义ABS

    的底层基础资产主要是信贷资产、汽车贷款、信用卡贷款、融资租赁款、学生贷款

    等信用资产，而MBS(住房抵押贷款的资产证券化)作为一个特别品种单独列示。美

    国证券业和金融市场协会(SIFMA)每年对美国债券市场的分类统计，也是将MBS和

    ABS单独列示和单独统计。

    1980～2016年美国资产证券化规模如图4-1所示，2017年美国债券市场各品种

    化占比如图4-2所示。图4-1 美国资产证券化规模(MBS+ABS)

    资料来源：SIFMA.图4-2 美国债券市场各品种占比

    资料来源：SIFMA.

    为什么要做ABS呢？设想你是一家企业或金融机构，手头上有一批可以产生稳定

    现金流的资产，而你现在或是想快速回笼现金流，或是想提高生息资产的周转率，该怎么办呢？当然你可以直接在债券市场利用自身信用进行融资，不过这会增加你

    的资产负债率。还有一个办法就是盘活这些存量的非流动性资产，将这些存量资产

    打包装入一个特殊目的载体(special purpose vehicle，SPV)，再发行债券，并以这些存量资产所产生的现金流为债券的还本付息提供保障，这就是资产支持证

    券的由来。简而言之，就是将合格的存量生息资产(或未来现金流的收益权)打

    包，装入一个特殊目的载体，并以此作为抵押发行债券，如图4-3所示。图4-3 资产证券化结构

    就基础资产的属性来说，其可以分成两大类：第一类是企业表内的存量债权资

    产，如住房抵押贷款、信贷资产、应收账款、委托贷款等；另一类是未来的预期现

    金流，即未来的收益权，如门票收入、公用设施收费(水电煤气公交高速公路

    等)、学校学费等。存量债权资产属于企业的表内资产，可以实现真实出售、真实

    出表；收益权属于预期将取得的资产，不在当前企业表内记录，因此不能真实出表

    (如果是融资租赁类的租金收益，可以视为表内资产，可以真实出表)，我们可以

    认为这种收益权ABS是一种抵押融资。

    例4-1 以存量债权作为基础资产的ABS

    2017年年底，工行发行了一笔以个人住房抵押贷款为基础资产的MBS。根据发

    行募集说明书披露的信息，基础资产信息如下。

    一、入池资产笔数与金额特征二、入池资产期限特征

    三、入池资产利率特征

    四、入池资产抵押物特征也就是说，这笔资产支持证券所对应的基础资产是总计130.52亿元、共6.97万

    笔的个人住房抵押贷款的债权。将这些资产统统装入特殊目的载体(开设在交银国

    际信托的信托专户)，并以此信托财产为支持发行资产支持证券，发行的结构如

    下。

    以上述130.52亿个人住房抵押贷款的基础资产债权，发行130.52亿的资产支持

    证券，并在信用分层上分成了优先A级和次级层。例4-2 以未来现金流收益权作为基础资产的ABS

    2015年年初，原始权益人湖南省高速公路建设开发总公司(简称“湘高速”)

    以旗下的衡阳–枣木铺高速公路(简称“衡枣高速公路”)自ABS设立日起10个完整

    自然年度内每年特定月份的车辆通行费收益权作为基础资产(特定月份指每年的1～

    12月)，并以此发行ABS。募集说明书对衡枣高速公路的收费标准、历史通行费收入

    和养护支出以及后续的通行费现金流预测进行了详细分析，得出如下现金流预测

    表。

    并以此未来现金流为基础资产，将ABS分成优先档(细分成1～10共10小档)和

    次级档。一般典型的资产证券化的过程如图4-4所示。

    图4-4 资产证券化的过程这里涉及的关键角色如下：

    ·原始权益人：提供基础资产的机构。可以是金融机构(如银行住房抵押贷款、信贷资产等)，也可以是企业或政府支持机构。

    ·特殊目的载体(SPV)：将基础资产打包装入一个特殊目的载体，这样做在法

    律上产权清晰，可以实现原始权益人与基础资产的破产隔离。在国内，SPV既可以通

    过信托，也可以通过券商专项资管计划或基金子公司资管计划的方式进行设立。

    ·评级机构：专门对资产证券化产品的各个分层产品进行债项评级。

    ·承销商：专门负责ABS的承揽、承做与承销。

    ·资金保管行：资金的托管行。

    ·登记结算机构：债券托管机构，如中债登或中证登。

    ABS分层的化学反应

    将ABS的基础资产打包后，如果直接以此为标的资产发行证券化产品，可能并不

    那么容易卖出。为什么呢？原因如下。

    (1)不同投资人对证券化产品的期限、利率及风险(包括信用风险、市场风

    险)偏好不同，单一产品不能满足投资人需求。

    (2)由于一些基础资产比较复杂，投资人对资产的信用资质缺乏足够的能力去

    鉴别，造成信息不对称。需要建立一种增信机制，实现风险分层定价，能够让一部

    分投资人接受证券化产品，承担可接受的信用风险和信息不对称风险。

    在这种情况下，ABS的分层机制应运而生。通过信用分层机制，可以将ABS基础

    资产打包成不同的品种。在依靠基础资产现金流还本付息时，可以在不同层的产品

    之间实现不同的信用优先级和现金流偿还机制。

    了解ABS分层特性最快最好的办法是从实践中学习，直接在市场上找一只ABS的

    募集说明书来仔细阅读。我们找了一只住房抵押贷款资产支持证券(MBS)，“17工元3”(包括“17工

    元3A1”“17工元3A2”“17工元3C”)，在募集说明书中，其主要分层结构如下所

    示。

    工元2017年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券发行说明书

    注：证券预计到期日考虑早偿率，假设早偿率为10%年。在基础资产零早偿、零违约的假设下，优先A-1级、优先A-2级和次级资产支持证券的预计到期日分别为

    2019年11月26日、2024年7月26日和2027年7月26日。

    在信用保护等级上，当发生违约事件时，优先A级(包括A-1级和A-2级)能够

    受到次级档的保护，最多能够吸收的损失是次级档的本金比例：9.39%。其违约保护

    机制主要是通过违约事件发生时，其基础资产现金流的支付顺序来实现。

    违约时现金流支付顺序

    《募集说明书》摘要：(二)违约事件发生后，不再区分收益账和本金账，现金流支付顺序如下图所

    示。

    1.税收及规费

    2.登记托管机构、代理机构报酬

    3.参与机构服务报酬和参与机构垫付费用

    4.贷款服务机构报酬

    5.优先A-1级和优先A-2级资产支持证券利息(同顺序按应受偿利息比例)

    6.优先A-1级和优先A-2级资产支持证券本金(同顺序按未偿本金余额比例)

    7.次级资产支持证券本金

    8.剩余本金账余额作为次级资产支持证券超额收益

    从中我们可以看出，当违约事件发生后，优先偿付的就是优先级(优先A-1级与

    优先A-2级)的利息与本金，而且优先A-1级与优先A-2级是同顺序支付。在优先级

    清偿后，才能够支付次级的本金与收益(如有)。优先A-1级与优先A-2级在信用等

    级上没有区别，只是在预计期限、利率上有差别。

    事实上，在优先级，还可以根据信用等级进行进一步的细分，如分成优先-A级

    和优先-B级：优先-A级能够得到优先-B级和次级的双重信用保护，而优先-B级则仅

    得到次级的保护，次级本身无信用保护。在同一档优先级内部，还可以根据不同的

    预期待偿期限，分成诸如优先A-1、优先A-2、优先A-3等细分档，这些同属一个档

    位的细分档，在信用层级上是同等的(见图4-5)。图4-5 ABS的分层机制

    当然，由于ABS的分层机制及信用增进机制非常多，这里不一一列举了，在信用

    增进条款的章节中会详述。

    国内ABS市场的一亩三分地

    国内ABS市场从美国金融危机前的2005年开始起步，发行规模逐步增加，但是

    2007年发生于美国的金融危机使得国内ABS市场一度中断。美国金融危机的直接导

    火索便是MBS和ABS市场的资产大泡沫，导致国内监管层对资产支持证券的看法发生

    了改变。国内ABS市场再次迎来大发展是从2014年开始，伴随着宽松的货币政策，ABS发行规模迅速增加，规模余额也节节升高。截至2017年年末，国内ABS市场规模

    余额达到整个债券市场的2.49%(见图4-6)。不同于美国资产证券化市场中MBS占据绝对主流，我国的非住房抵押贷款类的ABS占比较高。这其中的原因比较多：国内

    的住房抵押贷款对于银行而言是绝对的优质资产，银行难有动力进行资产证券化，而如房地产、政府平台类企业、融资租赁企业对融资需求比较饥渴，ABS是获取融

    资、提高资产周转率的重要途径。

    图4-6 国内ABS市场规模(2006～2017年)

    资料来源：Wind.

    国内ABS的分类比较特别，主要是按照主管部门的不同分为银保监会主管

    ABS(信贷ABS)、交易商协会主管ABS(ABN)和证监会主管ABS(企业ABS)三大

    类。当然，每个主管部门下辖的ABS的底层基础资产侧重点有所不同。银保监会主管

    ABS主要集中在信贷类资产的资产证券化，底层资产包括如个人住房抵押贷款、企业

    贷款、信用卡贷款等；交易商协会主管ABS又被称作资产支持票据(ABN)，其底层

    基础资产主要以融资租赁款和应收账款为主；证监会主管ABS的底层基础资产则分类

    覆盖较广，都是非金融企业的债权或收费权。以2017年年末为例，国内整个ABS市

    场概况如表4-1所示。

    表4-1 国内ABS的分类及规模资料来源：Wind.

    从三大ABS品种的发行金额和市场存量来看，在发展初期，受政策驱动，信贷类

    ABS资产的发行占据市场主导地位，后来逐步过渡到市场驱动下的企业ABS发行。截

    至最新时点，企业ABS不论是发行量还是市场存量，都占据主导地位。

    这三大类ABS的区别如表4-2所示。

    表4-2 三类ABS的对比信贷资产ABS

    信贷资产ABS是以信贷类资产作为基础资产的ABS。最常见的信贷类基础资产包

    括：个人住房抵押贷款(MBS)、对公企业贷款(CLO)、不良贷款(NPL-ABS)、汽车贷款(Auto-ABS)、信用卡贷款、金融租赁资产等。

    截至2017年年末，信贷资产ABS各基础资产类别的余额及占比如下(见表4-

    3)。[1]

    表4-3 信贷ABS的品种结构资料来源：Wind.

    信贷资产ABS中的很多基础资产的特点是：单笔金额小而贷款笔数多，分散度较

    高，而且一些基础资产的抵押资产比较优质且容易变现(如住房、汽车)。这种类

    型的ABS是非常优质的：根据大数定律，其违约率可预测性强，不太受经济波动影

    响。

    还是以前述的“17工元3”(包括“17工元3A1”“17工元3A2”“17工元

    3C”)为例，其在募集说明书中披露了基础资产的总体信息。

    一、入池资产笔数与金额特征二、入池资产期限特征

    平均单笔金额才18.71万元，相对于池子总金额139.2亿元微乎其微，总贷款笔

    数有74 420笔，足够分散，而且抵押资产是住宅，具有较高保值性和变现性，属于

    优质的ABS资产。

    企业ABS

    企业ABS的基础资产分类的覆盖面很广，主要以小额贷款、应收账款、租赁款、收费权、门票收入为主，信用资质鱼龙混杂，需仔细甄别。截至2017年年末，企业

    ABS根据各类基础类型的分类余额如表4-4所示。

    表4-4 企业ABS的品种结构资料来源：Wind.非金融类企业为什么要这么热衷于发行企业ABS呢？首先从发行难易程度上说，交易所ABS实行的是备案发行制，发行流程非常简便。工商企业发行ABS，主要有以

    下几个目的：

    ·作为另类融资渠道。一些融资受限的行业，如房地产、政府平台类企业，在近

    几年政策的限制下，融资渠道收紧，难以通过正常渠道获得充足融资。通过存量基

    础资产(或未来现金流的收益权)作为抵押或真实出售，能够获取融资。

    ·降低融资成本和融资难度。一些主体信用评级不高(如AA或以下)的企业，如

    果通过债券做纯信用发行，发行难度较大，而且融资成本较高。通过ABS的结构化信

    用分层式的信用增进，能够提升ABS产品本身的债项评级(如将优先级提升到AAA或

    AA+)，使得投资人更容易接受，也更容易获得相对低成本的融资。

    ·盘活存量资产，提高资产周转率。如小额贷款公司，自有资金有限，很容易就

    贷款额度占满；如果通过ABS将存量的信贷资产打包出售，则能够将存量资产置换成

    现金，又可以重新投入资产新增中，从而提高资产周转率，提升年化经营收益。应

    收账款和租赁款也是如此，没有流动性且占用资金，企业也有很强的出表需求。

    资产支持票据

    资产支持票据(ABN)的基础资产以融资租赁债权和应收账款为主，还有一些公

    共事业类的收费项目。ABN市场规模较小，与银保监会主管的信贷ABS和证监会主管

    的企业ABS相比，发展比较缓慢，对资产资质要求也较高。

    截至2017年年末，各项基础资产类别余额及占比如下(见表4-5)。

    表4-5 ABN的品种结构资料来源：Wind.

    投资风险的实例分析

    近几年ABS市场无论是发行规模还是存续规模，都堪称是寒武纪生命大爆发。这

    其中既有宽松货币政策的东风，也有监管层放松ABS发行管制，也有企业自身的融资

    和出表需求的推动。ABS市场繁荣之下，各类产品的信用资质也是良莠不齐，鱼龙混

    杂，投资人需仔细甄别投资中的风险。

    原始权益人的信用风险

    从设立ABS的目的及其交易结构说，SPV中装入的基础资产应该和原始权益人本

    身的资产进行风险隔离。但对一些ABS品种来说，其基础资产现金流却与原始权益人

    的财务状况和运行状况息息相关，难以完全隔离。

    如果基础资产是债权类资产，且可以真实出售，那么基础资产本身的信用资质

    更为重要。如果基础资产是收益权类的资产，其现金流获得与原始权益人财务状况

    紧密相关，这时候考察原始权益人的信用资质就更为重要了；在某种程度上，对原

    始权益人信用资质考察比基础资产本身更为重要。

    例4-3 ABS中原始权益人的资质以“建投–华谊兄弟影院信托受益权资产支持专项计划”为例，该ABS包含“16

    华谊A1-A5”的优先档及“16华谊B”次级档。其基础资产是信托受益权，底层资产

    为华谊兄弟全国15家全资影院未来5年经营中产生的票房收入应收账款现金流。其每

    档的发行额及债项评级如下图所示。

    这只ABS基础资产是未来5年的影院票房收入，其基础资产未来现金流状况极度

    依赖原始权益人“华谊兄弟”本身未来5年的运营及财务状况。而且，这种类型的基

    础资产也难以通过二级市场变现或转让。这种ABS的信用风险评估，就必须要评估华

    谊兄弟的经营能力及信用资质。

    基础资产的信用风险

    资产证券化的根本目的就是将基础资产单独剥离，进行风险隔离，以此为标的

    发行ABS。因此，在大部分情况下，基础资产的信用风险分析是ABS投资分析的核

    心。根据基础资产类型的不同，信用分析的重点不同。如果是有抵押物的基础资

    产，如住房抵押贷款(MBS)或汽车贷款，需要考虑抵押物本身的真实价值及可能的

    估值变动，以及变现的折价率。如果是债权类资产(如融资租赁款)，则需要逐笔

    分析基础资产池内每个债务人的信用资质，并评估相关性及违约率。如果是收费权

    类(如门票)，则需要考虑收费增长模型是否符合实际。

    比如违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级资产

    支持证券”(违约债券为“14益优02”)(严格意义上，不能称作违约，因为ABS

    本身就是依靠基础资产的现金流来偿还本息，没有义务必须要足额兑付)。这只ABS

    的基础资产是“原始权益人根据政府文件及相关协议安排，因建设和维护大成西黄

    河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期的大桥通行费收入收益权，特定时期是指2014年1月1日～2019年12月31日6个完整年度内每年的3月1日～12月31

    日”。原始权益人是鄂尔多斯市益通路桥有限公司。每年前两个月的通行费收入归

    原始权益人所有，用作大桥的基本维护。

    大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，它

    的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，因此煤炭行业的整体景气度和大城西煤场

    的运营状况都会高度影响大成西黄河大桥的通行费收入。

    下面我们来看看募集说明书中对2014～2019年的通行费现金流预测(见表4-6

    和表4-7)。

    表4-6 2014～2019年大成西黄河大桥通行费收入现金流预测资料来源：现金流预测分析报告。

    表4-7 基础资产特定时期现金流预测

    资料来源：现金流预测分析报告。图4-7是2010～2016年内蒙古的原煤产量累计同比。可以想见，大桥的实际通

    行费收入与其预测的大相径庭。

    图4-7 内蒙古原煤产量(累计同比)

    资料来源：Wind.

    资金账户监管的风险

    所有的ABS均会开设一个专用的资金账户，用于所有的货币收支活动，但有些基

    础资产的现金流在另外一个原始权益人的收款账户(如收费或门票收入专用账户)

    中，或者就是现金。在这种情况下，一般原始权益人会定期将基础资产的资金划入ABS的托管资金户。在ABS的交易结构中，也有资金监管银行对其资金进行监管，但

    监管约束一般较弱。这里面存在一定的道德风险。至少，理论上无法保证基础资产

    现金流的完全监控和冻结。

    关键条款的实例分析

    国内的ABS市场发展较晚，最近两年发行规模迅速扩大。但在条款的标准化和透

    明化方面略有不足。作为投资人，需要了解其中的关键条款，才能做到有的放矢，少踩坑。这里列举一些常见的关键性条款供大家讨论。

    信用增进条款

    为了促进ABS的销售，一些原始权益人愿意对其ABS产品做一定的信用增进，提

    高发行的成功概率，降低发行利率。目前国内主要的信用增进方式有：优先次级档

    安排、基础资产现金流超额覆盖、原始权益人差额补足承诺、保证人担保、原始权

    益人回购等。

    我们选取了“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”ABS作为示例，来看看

    这些信用增进条款是如何设计的。

    这只ABS的基础资产：

    “初始日至截止日，原始权益人依据特定供热合同的约定，对特定用户享有的

    每年11月26日至次年3月25日收取热费的合同债权及其从权利。”“初始日”指

    2015年11月26日。“截止日”指2020年3月25日。其交易结构如图4-8所示。

    图4-8 合肥热电ABS的交易结构

    优先次级档安排

    优先次级档的分层安排应该是资产证券化中最重要、最核心的信用增进手段

    了。优先档享受次级档的本息保护。有些ABS，将优先级也分成了优先A档与优先B

    档，给予优先A档更多的信用增进。

    如“华泰建信葛洲坝应收账款资产支持专项计划”ABS，分成了优先A、优先B和

    次级三档，其各自比例如下。

    “葛洲坝A”能够享受优先B和次级共计39.45%的信用保护，“葛洲坝B”能够

    享受次级25.78%的信用保护。需要注意的是，很多ABS根据预期到期日分成了1～N好几档，但是其信用档是不

    变的，都属于同一优先档，只是预期到期日不同。在非加速清偿或违约事件发生的

    正常情况下，其各期限的产品的现金流支付优先顺序不同；当加速清偿或违约事件

    发生时，这些1～N档是同顺序按比例支付，没有优先次序。如“广州机场高速公路

    车辆通行费收益权专项计划”ABS(广交投ABS)，其优先A档根据期限分成了6档，而优先B档则根据期限也分成了6档，满足不同投资的期限偏好。但是A1～A6档在其

    信用等级上是一样的，B1～B6档也是如此(见表4-8)。

    表4-8 广交投ABS的分层结构超额现金流覆盖

    专项计划采用了超额现金流覆盖的信用增级方式。根据中诚信证评的评级结

    果，基础资产每期产生的现金流入均大于当期优先级资产支持证券预期支付额，压

    力测试结果显示在基础资产产生的现金流入下调0～20%、优先级资产支持证券预期

    收益率取值范围设为5.00%～7.50%的情况下，中诚信证评进行了10万次测试，结果

    显示优先级资产支持证券存续期间各分配时点基础资产现金流入对当期优先级资产

    支持证券预计支付额的覆盖比率均值均超过1.28倍。

    原始权益人承担差额补足义务

    原始权益人应当于计划管理人按照《资产买卖协议》的约定支付基础资产购买

    价款前，签署《差额补足承诺函》，不可撤销地承诺与保证：在专项计划存续期

    间，如果根据托管人在初始核算日通过录音电话或者邮件向计划管理人告知的专项

    计划账户内资金余额，专项计划账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不

    足以支付优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍时，则计划管理人于差额补足通

    知日通知原始权益人依据《差额补足承诺函》承担差额补足义务。接到计划管理人

    上述通知后，原始权益人应以自有资金对专项计划账户进行差额补足。原始权益人

    最迟于差额补足支付日12：00前将相应金额的资金划付至专项计划账户，直至专项

    计划账户内资金根据《标准条款》和《认购协议》的规定足以支付该次分配所对应

    的优先级资产支持证券预期支付额的1.25倍。因原始权益人未及时履行差额补足义

    务而增加的交易费用和损失，由原始权益人承担。

    保证人为原始权益人履行差额补足义务提供连带责任保证担保

    保证人应当于计划管理人按照《资产买卖协议》的约定支付基础资产购买价款

    前，签署《担保函》，为原始权益人履行差额补足义务提供不可撤销的连带责任保

    证担保。如果根据托管人在差额补足支付日发出的报告，专项计划账户内资金余额

    按《标准条款》约定的分配顺序，经原始权益人差额补足流程后，仍不足优先级资

    产支持证券预期支付额的1.25倍时，则计划管理人于担保通知日通知保证人履行担

    保义务，保证人在接到计划管理人的上述通知后，应最迟于《标准条款》约定的担

    保履行日截止时点之前将相应金额的资金划付至专项计划账户，直至专项计划账户

    内资金根据《标准条款》和《认购协议》的规定达到该次分配所对应的优先级资产

    支持证券预期支付额的1.25倍，但保证人就该等资金划付的累计总额扣除保证人于专项计划存续期间内已向原始权益人追偿的部分，最高额度不超过人民币5亿元。

    原始权益人承担基础资产回购义务

    发生加速清偿事件或违约事件，计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序，资产支持证券提前到期的，原始权108，益人应以自有资金按照《资产买卖协议》的

    约定回购剩余基础资产。原始权益人应于资产支持证券提前到期日后30个工作日内

    将基础资产回购价款全额划转至专项计划账户。回购价格为以下4项之和与资产支持

    证券提前到期日专项计划账户资金余额的差额：

    (1)专项计划资产处置及清算费用、专项计划应支付的税、资产支持证券上市

    初费、上市月费、登记注册费、兑付兑息费、计划管理人的管理费、其他中介机构

    费用，以及由计划管理人垫付的相关费用等；

    (2)优先级资产支持证券未偿本金余额；

    (3)自上一个权益登记日(含该日，无上一个权益登记日的，为计划设立日)

    至资产支持证券提前到期日(即当期资金确认日，不含该日)，优先级资产支持证

    券未偿本金余额按照预期年收益率计算的利息；

    (4)自资产支持证券提前到期日起(含该日)，直至原始权益人将基础资产回

    购款项全额支付至专项计划账户之日(不含该日)，最晚不超过计划管理人宣布专

    项计划进入加速清偿程序之日后第180个工作日(不含该日)，各档优先级资产支持

    证券以未偿付本金为基数按该档优先级资产支持证券预期年收益率的1.5倍计付的利

    息。

    资料来源：广交投ABS债券募集说明书。

    对于上述的诸多信用增进方式，其触发顺序在募集说明书中的收益分配顺序中

    会有详细说明。

    为了便于记忆，将上述信用增进条款特征总结如下(见表4-9)。

    表4-9 ABS的各类信用增信方式加速清偿条款

    ABS条款中一般都会有“加速清偿条款”。当原始权益人发生重大业务变化(如

    丧失其相关业务经营权、破产、政策变更等)，导致其基础资产现金流可能无法收

    回时，会启动加速清偿条款，加大对投资人的保护。以上述的“合肥热电供热合同

    债权资产支持专项计划”ABS为例，其加速清偿事件描述如下：

    加速清偿事件是指由于原始权益人业务变更、丧失或可能丧失相关经营资质、政策变更、进入破产程序、发生不可抗力事件等原因，导致特定供热合同债权全部

    或部分灭失或有无法回收的风险。发生加速清偿事件的，计划管理人有权决定专项

    计划是否进入加速清偿程序。计划管理人宣布专项计划进入加速清偿程序的，应要

    求原始权益人回购基础资产。

    加速清偿条款一般约定，当加速清偿事件发生后，ABS资产提前到期，加速偿还

    ABS各档的本息，或者原始权益人有义务回购ABS资产，作为对投资人的一种保护措

    施。

    违约条款

    违约条款一般指，当基础资产产生的现金流无法偿付当期应付本息额或本息额

    的一定倍数时而启用的条款，如“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”ABS中约定的违约事件：

    违约事件是指专项计划存续期间，在某一期的资金确认日，专项计划账户资金

    余额按《标准条款》约定的分配顺序不足该次分配所对应的优先级资产支持证券预

    期支付额的1.25倍的情况。

    当发生违约事件时，一般ABS的条款会约定启动加速清偿，其具体的偿付顺序和

    比例在募集说明书中的违约后的现金流分配顺序中有详细规定。

    模型假设的“猫腻”

    ABS中的基础资产，有的是单笔金额小而分散度高的小额分散型(如住房抵押贷

    款MBS、车贷ABS)，有的是基于未来一段时期内的收费收入(如门票、过桥费

    等)。这些基础资产的现金流及价值评估，必须依赖于模型假设。如MBS、车贷

    ABS、信用卡ABS等，需要正确估计其违约率曲线；基于门票、过桥费、水电燃气费

    等基础资产的ABS，依赖于对未来现金流增长的预测。对ABS的信用风险评估，必须

    要审慎考虑这些模型假设的合理性。

    违约率模型假设

    对于那些以信贷类或债权类的足够分散的资产作为基础资产的ABS(如MBS、车

    贷ABS等)来说，必须要对基础资产中总体的违约率做模型假设。在ABS发行时，均

    会提供评级公司的信用评级报告。评级报告会对其违约率模型及各优先档的信用评

    级进行披露。以“中盈2017年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券”(代码：

    1789363.IB)为例，在中债资信提供的评级报告中，对其违约率做了如下假设(见

    图4-9)。图4-9 17中盈ABS：基础资产违约时间分布图

    评级公司会根据基础资产池的违约假设，并结合次级档(如果有，外加优先B

    档)的信用增极量，来设定各优先档的信用评级。

    在对ABS基础资产的违约率做出假设时，我们要问一句：模型所依赖的假设条件

    是什么？如果市场发生比较大的变化，模型假设中的相关参与是否依然合理？在这

    种情况下模型估算的资产价值与实际价值是否会大相径庭？美国在2007～2008年的

    次贷危机中，各类ABS尤其是MBS的评级虚高、违约率模型失真等模型问题，在次贷

    危机中扮演了重要角色，可谓前车之鉴。

    收入增长模型假设

    对于依靠未来现金流作为基础资产(如过桥费、学费、门票等)的ABS来说，其

    基础资产的信用资质与未来现金流增长模型息息相关。过于乐观的增长预测可能高

    估了信用评级并低估了其中的信用风险。

    比如前述大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级资产支持

    证券(代码：123514.SH)，其大桥收费的现金流预测过于乐观(而不考虑其现金

    流与经济周期紧密相关)，最终导致其产品违约。

    原始权益作乐观预测的目的是提高ABS的信用评级，便于销售或是降低融资成

    本。[1] 由于四舍五入原因，类似表中数据相加不等于100%。

    第5章 城投债及地方政府债

    城投债的前世今生

    城投债是国内债券市场一个非常特殊的品种，以至于大部分研究报告都会将城

    投债单独作为一个品种来研究。城投债指的是城投公司发行的债券。城投公司即地

    方政府融资平台公司。在《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的

    通知》(国发[2010])中将地方政府融资平台公司定义为：“由地方政府及其部门

    和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功

    能，并拥有独立法人资格的经济实体。”城投企业主要是为地方经济和社会发展筹

    措资金而设立的地方国有企业，主要从事公益性或准公益性项目，且政府财政补贴

    是其偿还债务的主要资金来源之一。

    城投公司(地方政府融资平台公司)的发展，主要源于1994年的分税制改革。

    分税制改革后，地方政府财政收入占中国总体财政收入比例大幅降低，而中央财政

    收入占比急剧增高，解决了当时中央财政困难的问题。但是，地方政府的财政支出

    责任却未减少，导致了地方政府的财权与事权的严重不匹配(见图5-1和图5-2)。

    各级地方政府为了发展当地经济，亟须筹措资金。在这种情况下，城投公司应运而

    生，肩负起为地方政府融资发展经济的重任。图5-1 中央与地方财政收入占比

    资料来源：Wind.图5-2 中央与地方财政支出占比

    资料来源：Wind.

    从1993年上海城市建设投资总公司发行第一只城投债“浦东建设债”算起，城

    投债走过了25年的发展历程。截至2017年年末，城投债存量余额达7万亿元左右。

    根据其发展历程，可以划分为四个发展阶段(见表5-1)。

    表5-1 城投债发展的四个阶段那么，到底什么才算是城投债呢？中债登曾发布过城投债的定义及划分标准

    (见表5-2)。

    表5-2 城投债定义及判定标准根据城投公司的业务类型，可以将城投公司分成以下两类(见表5-3)。

    表5-3 城投公司的分类

    由于城投债背靠的是地方政府的信用，具有刚性兑付的特点，因此，其中的地

    方债务风险难以显性量化，容易造成地方债务失控，给中央对地方政府的债务甄别

    和管理带来了困难。

    有鉴于此，2014年国务院发布的第43号文，以及2016年10月国务院发布的88号文，都对融资平台的债务(包括但不限于城投债)采取了有堵有疏的治理政策。一

    方面，对于截至2014年年底纳入地方债政府债务范围内的城投债，通过规定时间内

    的地方债置换予以化解；另一方面，对于其他的融资平台债务(包括新增)，地方

    政府并不承担全部的偿还责任，其信仰属性减弱。

    白衣骑士之地方政府债

    平台公司融资作为最近几十年(尤其是最近10年)地方政府最主要的融资渠

    道，有其不得已的苦衷。改革开放后，鉴于中央政府对地方政府兑付能力的担忧，中央一直不允许地方政府发行地方政府债(简称“地方债”)进行融资，并且在

    1995年1月1日起施行的《预算法》第28条明确规定：“除法律和国务院另有规定

    外，地方政府不得发行地方政府债券。”所谓“‘上帝’给你关上了门，还会给你

    再打开一扇窗”，平台公司发行的城投债完美地承担了地方债的角色。但是这种开

    后门的融资方式，埋下了地方债务无序膨胀、道德风险加剧的隐患。从2009年开

    始，地方债发行有所松动，开始在个别地区试点；到2015年新《预算法》生效，扫

    清了地方债发行的最后障碍，地方债迎来发行井喷期，“开正门堵后门”成为解决

    地方债务问题的基本政策方针。

    从地方债发展阶段上看，可以分为五个阶段(见表5-4)。

    表5-4 地方债的发展阶段根据财政部对地方债务的摸底情况，截至2014年年末，地方政府负有偿还责任

    的债务余额15.4万亿元，负有担保责任的债务以及可能承担一定救助责任的债务

    8.6万亿元，两者合计24万亿元。2015年起全面推出的地方债，主要目的之一是用

    于置换存量的地方政府负有偿还责任的15.4万亿元债务，同时也要考虑地方政府正

    常的债务新增。

    从募集资金用途和还款来源上看，地方债又可以分为一般债和专项债，其中一

    般债的还本付息从一般公共预算科目中出，专项债的还本付息从政府性基金预算科

    目中出。从发行方式上区分，地方债可以分为公开发行和定向承销两种方式，其中

    定向承销主要用于存量债务置换。从发行场所区分，地方债可以分为银行间发行和

    交易所发行。

    地方政府专项债券值得一提。根据财政部发布的相关政策文件，财政部鼓励地

    方政府发行项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，不明显增加地方政府的

    预算负担。专项债的背后是有一定项目收益的政府性投资项目，并以此项目的现金

    流作为部分偿债来源。因此，专项债的募集说明书均会披露对应项目的基本情况及

    收益分析。目前专项债对应项目以土地储备和收费公路为主。政府账本的秘密

    由于城投债及地方债的信用资质与地方政府的信用资质紧密相连，因此对城投

    债及地方债投资的信用分析离不开对当地政府的财政实力分析，这就有必要对我国

    的财政体系有个大概的了解。[1]

    财政体制是一国之根本，是国家通过规定各级政权管理财政收支的权限和各企

    事业单位在财务管理上的权限，据以处理国家各级政权之间、国家与企事业之间的

    财政分配关系的管理制度。在我国，行政政权分为中央、省、市、县、乡镇五个行

    政层级，每级都有自己的财政预算。1994年的分税制改革对中央与地方之间的财政

    收入与支出进行了重新划分。

    目前我国的财政预算管理分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营

    预算、社会保障基金预算四大部分(见图5-3)。也就是说，不管是中央政府还是地

    方政府，其财政收入和支出均纳入这四个预算科目之一。

    在每年年初，各级政府将编制好的财政预算表提交同级人大进行表决通过，当

    年财政按照预算表执行。在第二年，再根据前一年已经发生的实数，进行财政决

    算，公布财政决算表，并统计预算与决算之间的完成率。财政预算表与决算表在各

    级政府网站上都有公布(全国性的及中央政府的，在财政部官网公布)。

    图5-3 财政预算的组成部分一般公共预算

    一般公共预算是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动

    经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。

    按照现金流收支方向，一般公共预算可以分为一般公共预算收入与一般公共预

    算支出。按照行政层级，一般公共预算可以分为全国一般公共预算、中央一般公共

    预算和地方一般公共预算，其中全国一般公共预算是中央一般公共预算以及地方一

    般公共预算的汇总(扣除其中的内部往来重复项)。

    在一般公共预算收入方面，税收收入是占比最大、最稳定的部分，也最能反映

    政府的财政实力。一般公共预算收入一般包含一系列的税收收入及非税收入项目，了解这些收入来源对了解政府的财政实力非常有益。表5-5是2016年地方一般公共

    预算收入决算表。

    表5-5 2016年地方一般公共预算收入决算表(单位：亿元)资料来源：财政部。

    注：1.地方一般公共预算支出大于收入的差额＝地方一般公共预算支出-收入总量(即地方一般公共预算收入+地方财政使用结转

    结余及调入资金)。

    2.因实施调整中央与地方增值税收入划分过渡方案，2016年中央一般公共预算收入预算数调整增加1780亿元，相应地，2016年代编

    地方一般公共预算本级收入预算数调整减少1780亿元；中央一般公共预算支出预算数调整增加1780亿元，全部用于中央对地方税收返还。

    调整后，地方一般公共预算收入总量不变。

    3.根据现行规定，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出；国库集中支付结余按权责发生制当

    年列预算支出。2016年地方使用结转结余及调入资金5911.31亿元主要来源于以前年度结转结余资金。据汇总，2015年年底地方财政除国库

    集中支付结余外结转结余资金为9391亿元。

    4.营业税收入超出预算较多，主要是2016年5月1日全面推开营改增试点之前地方清缴积欠营业税所致。

    可以看出，税收收入占地方一般公共预算收入的74.15%，是中流砥柱。大部分

    税收是中央与地方的共享税，中央对地方会有税收返还；同时，中央通过转移支

    付，平衡不同地区之间的税收平衡。因此，中央税收返还和转移支付在地方综合收

    入中占比不低。

    通过表5-5可以看出，地方一般公共预算收入总量，等于地方本级一般公共预算

    收入，加中央税收返还和转移支付，再加地方财政使用结转结余及调入资金。即

    地方一般公共预算收入总量

    =地方一般公共预算收入+地方财政使用结转结余及调入资金

    =地方本级一般公共预算收入+中央税收返还和转移支付+地方财政使用结转

    结余及调入资金

    在调入资金方面，可以从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营

    预算这几个项目中调入资金，补充一般公共预算收入，从而平衡一般公共预算的收

    支。预算稳定调节基金，指财政通过超收收入和支出预算结余安排的具有储备性质

    的基金，视预算平衡情况，在安排下年度预算时调入并安排使用，或用于弥补短收

    年份预算执行的收支缺口，基金的安排使用接受同级人大及其常委会的监督。预算

    稳定调节基金单设科目，补充基金时在支出方反映，调入使用基金时在收入方反

    映。简单说，预算稳定调节基金是政府“削峰填谷”的手段。

    表5-6是2016年地方一般公共预算支出决算表。

    表5-6 2016年地方一般公共预算支出决算表(单位：亿元)资料来源：财政部。

    图5-4可以帮助我们了解一般公共预算各项目及项目之间的关系。

    图5-4 一般公共预算的组成部分

    政府性基金预算

    政府性基金预算，指对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。政

    府性基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到

    以收定支。

    表5-7是2016年地方政府性基金收入决算表。

    表5-7 2016年地方政府性基金收入决算表(单位：亿元)资料来源：财政部。

    注：1.2016年新增建设用地土地有偿使用费收入472.03亿元，国有土地使用权出让金收入35 639.69亿元，国有土地收益基金收入

    1189.57亿元，农业土地开发资金收入177.76亿元，构成国有土地使用权出让收入37 479.05亿元。国有土地使用权出让收入反映以招标、拍卖、挂牌、协议和划拨等方式出让国有土地使用权所确定的成交价款，应支付的征地拆迁补偿等成本性支出需从中安排。

    2.国家电影事业发展专项资金收入决算数15.86亿元，为上年决算数的2937%，主要是自2015年10月起该基金由中央收入调整为中央

    与地方4：6分成，2015年地方有少量收入。

    3.2016年地方政府专项债券实际发行4037亿元，其中37亿元为2015年结转额度，已在2015年决算中编列反映。

    从表5-7中可以看出，政府性基金收入，目前最主要的部分还是出让土地的收

    入，占到地方政府性基金收入总和的83.93%，也就是我们常说的“土地财政”。值

    得一提的是，地方政府专项债纳入政府性基金收入核算，不列入一般公共预算。

    关于支出方面，让我们来看看2016年地方政府性基金支出决算表(见表5-

    8)。

    表5-8 2016年地方政府性基金支出决算表(单位：亿元)资料来源：财政部。

    注：1.2016年新增建设用地土地有偿使用费相关支出748.36亿元，国有土地使用权出让金收入相关支出36 722.08亿元，国有土地

    收益基金相关支出934.59亿元，农业土地开发资金相关支出112.84亿元，构成国有土地使用权出让收入相关支出38 517.87亿元。

    2.收入大于支出的资金3579.26亿元，包括调入一般公共预算资金和结转下年支出两部分。

    图5-5可以帮助我们了解政府性基金预算的收支。图5-5 政府性基金预算的组成部分

    国有资本经营预算

    国有资本经营预算，指对国有资本收益做出支出安排的收支预算。国有资本经

    营预算应当按照收支平衡的原则编制，不列赤字，并安排资金调入一般公共预算。

    目前，纳入中央国有资本经营预算编制范围的一级企业共845户，包括：国资委

    监管企业106户、所属企业36户、最高人民检察院所属企业2户、教育部所属企业

    371户、工业和信息化部所属企业72户、体育总局所属企业49户、中国国际贸易促

    进委员会所属企业27户、中央文化企业国有资产监督领导小组办公室履行出资人职

    责的中央文化企业108户，以及中国烟草总公司、中国邮政集团公司和中国铁路总公

    司等。地方国有企业纳入地方政府的国有经营预算。

    表5-9是2016年地方国有资本经营收入决算表。表5-9 2016年地方国有资本经营收入决算表(单位：亿元)资料来源：财政部。国有资本经营预算收入是指经营和使用国有财产取得的收入，具体包括以下项

    目内容：①利润收入，即国有独资企业按规定上交给国家的税后利润；②股利、股

    息收入，即国有控股、参股企业国有股权(股份)享有的股利和股息；③产权转让

    收入，即国有独资企业产权转让收入和国有控股、参股企业国有股权(股份)转让

    收入以及国有股减持收入；④清算收入，即扣除清算费用后国有独资企业清算收入

    和国有控股、参股企业国有股权(股份)享有的清算收入；⑤其他国有资本经营收

    入；⑥上年结转收入。

    关于支出方面，表5-10是2016年地方国有资本经营支出决算表。

    表5-10 2016年地方国有资本经营支出决算表(单位：亿元)资料来源：财政部。

    国有资本经营预算支出主要是根据产业发展规划、国有经济布局和结构调整、国有企业发展要求以及国家战略、安全需要的支出，弥补国有企业改革成本方面的

    支出和其他支出等。国有资本经营预算支出可分为四大类：

    ①国有企业改革中的一些历史遗留问题所需的支出；②资本性支出，即向新设

    企业注入国有资本金，向现有企业增加资本性投入，向公司制企业认购股权、股份

    等方面的资本性支出；③对国有企业的财政补贴；④其他支出。

    图5-6可以帮助我们了解国有资本经营预算。图5-6 国有资本经营预算的组成部分

    社会保险基金预算

    社会保险基金预算，是由社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的

    资金，专项用于社会保险的收支预算。社会保险基金预算应当按照统筹层次和社会

    保险项目分别编制。

    社会保险各项基金预算严格按照有关法律法规规范收支内容、保准和范围，具

    有专款专用性。在预算体系中，社会保险基金预算单独编报，与一般公共预算和国

    有资本经营预算相对独立，有机衔接。社会保险基金不能用于平衡一般公共预算，一般公共预算可补助社会保险基金。

    表5-11是2016年全国社会保险基金收支决算情况总表。社会保险基金预算在预算草案及预算执行报告中披露的内容较少，主要包括当

    年收入与支出金额、当年结余金额，以及年末滚存结余金额数据。

    地方债的预算科目归属

    我国地方政府债发展较晚。根据老的《中华人民共和国预算法》(简称《预算

    法》)，严禁地方政府举债。在老《预算法》第28条中，明确规定“除法律和国务

    院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。

    随着最近10年地方政府债务的迅速膨胀，为了规范梳理地方政府债务，防止地

    方政府的偿债危机，以及为了满足地方的经济发展，2014年8月31日，全国人大常

    委会审议通过了《预算法》修改决定，明确允许地方政府适度举债，并从举债主

    体、举债方式、规模控制、预算管理、举债用途、风险控制、责任追究等方面对地

    方政府债务管理做出了规定。2014年9月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管

    理的意见》，即“43号文”，进一步明确了地方政府债务管理的整体制度安排。从

    2015年起，地方债的发行开始井喷。截至2017年年末，地方债的余额达到14.8万亿

    元。

    根据财政部相关的政策规章，按照地方政府债券的资金用途，地方政府债分为

    一般债券(一般债)和专项债券(专项债)。

    表5-11 2016年全国社会保险基金收支决算情况总表 (单位：万元)

    资料来源：财政部。

    根据财政部印发的《地方政府一般债务预算管理办法》(财预〔2016〕154号)，一般债以一般公共预算收入作为偿债来源，同时还可以采取调减投资计划、统筹各类结余结转资金、调入政府性基金或国有资本经营预算收入、动用预算稳定

    调节基金或预备费等方式筹措资金 ......