风险投资的逻辑与常识

    [美]伦纳德·A.巴特森 [美]肯尼思·M.弗里曼 著

    高源 李珍凤 译

    中信出版集团目录

    序

    前言

    第一部分 风险投资群体

    第一章 风险投资人：梦想的赞助商

    第二章 创业者：思想和“修养”

    第二部分 投资者：如何实现高收益

    第三章 为什么应该配置风险资本

    第四章 如何寻找适合的风险投资机构

    第五章 风险投资准则与巴菲特投资原则

    第六章 拒绝独角兽的诱惑：在早期进入

    第七章 以合理价格投资最优质的公司

    第三部分 创业者：如何融资并成功离场

    第八章 开场舞：寻求风险投资人的关注第九章 最终测试：尽职调查

    第十章 找到融资交易律师

    第十一章 资本如期而至，然后……

    第十二章 终场舞：成功退出

    第十三章 一位成功创业者的访谈

    第四部分 风险投资的未来

    第十四章 可预见的未来

    致谢

    关于作者

    版权页序

    自2008—2009年金融危机爆发以来，美国经济以约2%的速

    度缓慢增长。虽然股票市场仍处于牛市，但除非经济增速显著

    提升，否则，在很长一段时间里，目前的牛市行情将无可避免

    地下行，甚至萎靡不振。

    唐纳德·特朗普当选美国第45任总统后，股票市场立刻出

    现了大幅攀升，有些人断言特朗普当选将加速股市的上涨行

    情，在一段时间内，我们无从得知此预测是否会、何时会以及

    在何种程度上能被现实验证。股票市场投资回报在过去七八年

    的时间里确实看起来还不错，但这种增长主要得益于2008—

    2009年股市灾难性崩溃后的恢复性反弹。长期来看，我们可以

    有更清晰的认识。从2000年1月1日至2017年1月1日，考虑到所

    有的涨跌情况，标准普尔500指数的年复合增长率仅为2.7%，将

    年均2%的股利分配因素考虑进来，在此期间，标准普尔500指数

    的年化收益率略低于5%。

    此外，近年来，接近零利率的宽松货币环境助长股票价格

    增长至历史高位，低利率政策同样迫使投资者将过多的资金投

    入股票市场以获取更高的预期收益。因此，即使经济增长速度

    提高至4%，随之提高到正常水平的利率也将使股票市场的预期

    收益相对降低。创新：通往财富创造的路径，风险投资的核心

    创造财富的美国梦如何继续？关键在于“创新”二字。所

    谓创新，即能够不断创造新技术和新产品，以满足人们的新需

    求或以更有效率的方式满足现有需求。持续创新是创造财富的

    唯一路径。

    成功的大型公司很清楚这一点。现在华尔街的宠儿，如微

    软、Alphabet(谷歌的母公司)以及脸书等都是在风险投资的

    助力下成长起来的。这些公司非常清楚创新永远不能停止。公

    开的资料显示，Alphabet正在研发无人驾驶汽车，特斯拉的创

    始人埃隆·马斯克正致力于将太空旅行商业化，一流制药和生

    物技术公司正在为目前无法治愈的疾病研发新的治疗方法，它

    们对创新的努力将不会停止。

    沃尔沃、宝马等汽车公司都已经建立了自己的风险投资部

    门。即使像联合利华这种销售食品、家居清洁和个人护理用品

    的传统公司，也创造性地成立了风险投资部门，它们在各自的

    专业领域投资于拥有创新能力且有高增长预期的初创公司，并

    利用自有资金、销售渠道和管理经验等方面的优势来扶持被投

    资的企业。

    如此一来，投资者可能会产生这样的疑问，为什么不直接

    购买这种一流大公司的股票？事实上，我们从来没有建议不要

    投资这些大公司。这些历经岁月洗礼的大公司已积累了足够的

    能力来构建竞争优势，不断推动股东价值的增长。但请注意，这些公司高昂的股票价格是建立在投资者对其未来持续健康增长的预期基础上的。因此，你可以在对这类股票的投资中获得

    不错的收益，但是不能指望这些投资能赚大钱。

    对于创业者和支持他们的风险投资机构而言，创造财富的

    最大机会就是企业能够将颠覆性的技术或创新想法成功地实现

    商业化。其中既包括估值超高、大家耳熟能详的优步、爱彼

    迎、照片墙、Square(美国一家移动支付公司)等公司，也包

    括一些不为人知却很成功的创业公司。比如Cleversafe公司，正是这家公司让巴特森风险资本的众多投资者赚得盆满钵满。

    这家数据存储领域的技术先驱将当时价值1000万美元的公司

    (这里要说明，巴特森风险资本约占股4%)变成了出售给

    IBM(国际商业机器公司)时价值13亿美元的公司。尽管风险投

    资最大的收益来源于此类“本垒打”[1]，但仍有很多其他项目

    的收益可以达到初始投资数量的二三倍。

    近年来随着越来越多的本垒打项目逐步进入大家的视野，创业浪潮也愈发汹涌，创业者已经不再局限于硅谷和波士顿128

    公路[2]。风险投资人的身影也随之出现在纽约、洛杉矶、华盛

    顿、奥斯汀等任何拥有具有创造性、有抱负的创业者以及可以

    筹集到资金的地方。

    公司孵化器和天使投资在每一个角落生根，Cleversafe就

    是一个很好的例子。尽管人们谈到中西部地区想到的就是当地

    的保守思想和高度依赖农业及重工业的经济结构，但是价值十

    几亿美元的Cleversafe就是在这里成长起来的。事实上，最新

    的《公司》杂志500榜单显示(《公司》500旨在评出美国发展速度最快的500强企业，它是美国先锋企业的代表)，我们的基

    金的所在地芝加哥所孕育的拥有极高增长速度的公司数量，已

    经仅次于纽约了。

    整个风险投资行业吸引的资金量的增长也反映出这种扩张

    趋势。2015年整个风险投资行业的投资规模为590亿美元，相比

    于2005年增长了153%。这里有一条对我们非常重要的信息，在

    过去几年的时间内，由个人投资者投出的资金量已经接近大机

    构投出的资金量。曾经由风险投资带来的丰厚回报仅能被大型

    投资机构和富有群体享用，而现在这一藩篱被逐渐打破，参与

    风险投资的机会变得越来越“亲民”。

    从历史数据上看，风险投资的收益表现一直很吸引人，行

    业整体的年化收益率约为12%。这要比标准普尔500指数过去16

    年不到5%的收益水平高很多，更不要说和当下已经接近0的基准

    利率相比了。

    风险投资行业的领军者自然有比行业水平更高的业绩，尽

    管经历了2000年的互联网泡沫破灭和2008—2009年的金融危机

    所引发的经济全面衰退，但是我们管理的基金在过去30多年里

    为投资者创造的年化收益率高达28%。

    我们看似神秘的投资方法事实上并不是秘密。我们曾经公

    开分享过，也将在本书里与大家分享。这确实是一项工程量很

    大的工作，我们要从成百上千个风险投资机会中筛选出几个有

    潜力成为本垒打的项目。在投资的每一个项目背后都有100个我们通过分析后放弃的项目。我们通常在标的项目早期进入，此

    时其他人尚未认识到它们的潜在价值，因而估值比较低。

    枯燥乏味的项目遴选和尽职调查工作耗费了我们大量的精

    力，但也换来了丰厚的回报。在此有必要说明一下，我们的选

    择并不是每次都正确，但是在所有的投资项目中，超过35%的项

    目都给我们的投资者带来了正收益。这个数据尽管看起来平淡

    无奇，却是行业平均水平的两倍(就像棒球赛一样，平均35%的

    击打率就可以赢得“打击王”的头衔)。类似Cleversafe[还

    有包括带给我们数十亿美元退出收益的AOL(美国在线)、电子

    支付服务提供商CyberSource等若干项目]这种本垒打项目，意

    味着它为我们的投资者创造了巨大的财富。

    在做进一步分析前，我们需要澄清一点。风险投资并不适

    合胆小的人。这是一个高回报却伴随着高风险的投资方式。很

    多投资项目最终都以失败告终，绝大多数收益都来自数量只占

    10%的那些项目。在本书里，我们会尝试帮助你在管理好风险的

    基础上将成功的概率最大化，尽管我们并不认为风险投资值得

    所有投资者参与其中。

    对于创业者而言，创业也是一件高回报、高风险的事情。

    对于有能力、有抱负的人来讲，去成熟的大公司工作、过上舒

    适的日子是一种非常容易而且低风险的选择。但是大多数胸怀

    壮志的人(通常来讲也是很有能力的人)并不愿意在大公司里

    做一个螺丝钉，他们更愿意开创自己的事业。他们追求的是只

    有通过建立自己的公司才能得到的巨额回报。创业者用从信用卡透支和抵押房产得来的贷款创立公司，接着寻求家庭和朋友的资助，然后他们就需要更大规模的资金

    来推动事业的发展。伴随着初创企业步入正轨，用于快速扩张

    市场的资金需求将急剧增加。

    风险投资行业人士普遍认为，一个创业公司的成功通常需

    要创业者耗费两倍的预期时间以及三倍的预期资金量。所以创

    业者需要对自己所做的事情有更加明确的认识，并从更适合的

    渠道寻找资金。他们要寻找的投资人一定是既能满足当下的资

    金需求，有能力在公司需要时助一臂之力，又能为他们提供重

    要建议和专业帮助的人。

    本书既写给投资者，也写给创业者。它会告诉你如今要想

    在投资或融资上不走弯路所必须了解的东西，相信这些知识在

    相当长的时间内依然对你会有帮助。当然，和其他任何经济领

    域及市场领域一样，风险投资也会随着时间的推移而改变，不

    断变化和发展的进程无论在哪个领域都从未停止。然而不管如

    何变化，最基本的原理仍然适用。

    简单地说，风险投资存在的理由在于把以下两类人群的需

    求结合在一起，使其需求得到满足：愿意为超额的利润承担更

    多风险的投资者；从事具有高不确定性和高风险却有高额回报

    潜力的创新业务的创业者。

    对那些认为未来不会再有创新或者几乎没什么东西可以

    被“发明”的朋友，我们要说声“谢谢”，谢谢你们将未来的

    机会拱手让给我们这群仍有梦想、富有远见的人。人类不断增长的需求和对未知世界的渴望无疑会继续催生新的创新活动，更不用说，我们仍面临资源短缺、气候变化和其他环境问题，这些问题都将使未来的创新活动比我们想象的更多。

    下面是我们列出的可能会有重大创新和创造财富机会的领

    域，我们笃定地说，实际上机会远不止这些：

    (1)新材料

    (2)人工智能

    (3)大数据和预测分析

    (4)生物计算机

    (5)生物医学

    (6)征服衰老

    (7)基因组

    (8)免疫学

    (9)物联网及万物互联

    (10)纳米技术

    (11)机器人

    (12)虚拟现实近年来，风险投资领域发生的变化也将给投资人和创业者

    带来更好的机会。

    正如我们前面提到的，参与风险投资的机会正在变得越来

    越多。如今，仅美国就有50万名个人投资者参与风险投资，未

    来几年这个数字将更加可观。

    最近，如雨后春笋般涌出的线上风险投资机构对美国约

    1000万名合格投资人(美国证券交易委员会将合格投资人定义

    为：除去基本住所以外，其净资产至少达到100万美元的个人或

    夫妻；最近两年，年收入至少达到20万美元的个人或共同收入

    达到30万美元的夫妻，且收入在可预见的未来能够持续开放了

    参与风险投资的渠道。此外，《促进初创企业融资法案》

    (JOBS法案)允许风险投资机构面向合格投资人做宣传和推

    介。

    除此之外，尽管有严格的限制，2016年春季美国证券交易

    委员会颁布的《促进初创企业融资法案》第三条的实施条例，放宽了对非合格投资人参与风险投资的准入限制，使其可以对

    美国其他地区进行风险投资。《促进初创企业融资法案》的颁

    布和实施将助推大量资金投入风险投资领域，这对于胸怀大志

    的创业者来说，可真是一个可以放手一搏的好机会!

    创业者将进一步受益于互联网技术，因为它降低了初创成

    本。对于线上风险投资机构来说，资金需求量较低的初创企业

    是它们的理想标的，即使对于合格投资人也是如此，因为线上

    机构相比于传统机构会设置更低的投资金额限制，因此它们倾向于在单个项目上投入较少的资金。面向非合格投资人的线上

    机构则受到美国证券交易委员会更严格的限制，对他们在单个

    项目上有最高投资金额的要求，而这刚好适合那些对资金需求

    量不大的初创公司。

    具有讽刺意味的是，包括我们在内的更多传统风险投资机

    构，只面向合格投资人，即使可以在线上进行投资，也还是设

    置了更高的最低投资要求。(我们的新公司VCapital设置的最

    低投资金额为25000美元。)当然我们非常欢迎这些亲民的新机

    构，但说实话，它们的历史太短，现在判断到底能给投资者创

    造什么样的价值还为时尚早。

    不管怎样，对于我们来说，就像做了一次虚拟的市场调研

    一样，能吸引众多小投资人的创业公司本身说明了其自身具有

    的市场价值，证实了早期创业概念的吸引力。如果这家公司有

    持续突破和进展并且因扩张而有更强的资本需求，那么我们也

    可能跟进投资。我们可能不会在公司初创期就介入，但当我们

    真的要投资时(在企业生命周期中仍属于早期阶段)，投资人

    面临的风险也会降低很多——这是一笔公平的交易。

    虽然创业公司在初创阶段资金需求量较少，但大多数有潜

    力的公司对资金的需求量将随着业务的发展而增长。在一些投

    资案例中，尤其是信息技术相关领域的创业公司，在扩张期需

    要大量资金以快速扩大市场。在其他领域，比如制药、生物科

    技等，公司在后期美国食品药品监督管理局测试阶段要耗费大

    量资金。此类公司即使进入后期阶段，其风险对银行或其他传统投资方而言仍然是非常高的，只有风险投资人基于长远眼光

    和较高的风险承受力所投出的资金才能与之需求匹配。

    总之，在风险投资领域，无论个人投资者还是他们支持的

    创业者，都正在步入黄金时代，希望本书能为诸位踏上财富创

    造之路提供部分指引。

    [1] 这里的“本垒打”被用于形容有数倍投资收益的成功投资，代表赚得非常

    多。——译者注

    [2] 波士顿128公路是美国马萨诸塞州波士顿市的一条半环形公路，修建于1951

    年，距波士顿市区约16公里。现在128公路沿线聚集了数以千计的从事高技术研究、发展和生产的机构和公司，成为128公路高新技术区，是世界上知名的电子工业中

    心。——译者注前言

    2004年，在向电路城公司出售了自己一手创办的位于芝加

    哥的MusicNow公司之后，创始人兼首席执行官克里斯·格拉德

    温，在休假期间又萌生了新的创业想法。他在整理自己的文件

    时苦于个人电脑没有足够的空间存储自己收藏的全部图片，在

    冥思苦想如何解决这一难题时突然灵光乍现。

    在云端服务器上存储这些有纪念意义的文件是一种办法，但格拉德温担心在脱离自己的掌控后，文件可能会丢失或被黑

    客侵入而丧失隐私权。格拉德温是麻省理工学院的高才生，毫

    无疑问，他立刻着手阅读加密学方面的书，并形成了一个具有

    颠覆性意义的解决方案，这种方案足以改变现有数据(包括他

    自己和其他人的图片文件)的存储和保密方式。

    他意识到，要想将这个方法付诸实施，需要成立一家高科

    技公司，组建一个团队并募集大量资金。他创办的MusicNow是

    一家小而美的公司，但是在芝加哥，已经有很多年没有出现过

    一家成功得到融资的真正意义上的高科技企业了。类似的科技

    创业公司基本都在硅谷、波士顿128公路以及华盛顿特区的大都

    会区安营扎寨，因此，在芝加哥创办这样一家公司的难度和风

    险在当时看来绝不亚于决定创业这件事情。

    与其他很多城市一样，芝加哥一度曾是创业公司集聚的中

    心，那些精力充沛、创造力十足、勇敢无畏的创业者在这里挥洒汗水，铸就未来。但如今，那些当年见证了芝加哥辉煌历史

    的创业者——零售业的马歇尔·菲尔德、房地产及零售业的波

    特·帕尔默、通信业的迈克尔·伯克、电子业的盖尔文家族

    (摩托罗拉)以及数据通信业的凯西·考威尔——似乎已是明

    日黄花。直到格拉德温创立Cleversafe之前，芝加哥经历了相

    当长时间的“创业低潮”，在整个互联网时代，中西部地区的

    商业资本都没有见到一家由芝加哥本地人创业、召集本地的人

    才团队并使用本地投资资金进入良性商业循环的高科技公司。

    这种良性商业循环的建立靠的不仅是格拉德温的创新方案

    和召集合适人才组建团队的能力，还依赖于他筹集必要资金的

    能力——最开始从朋友和家人手上筹集，随后向当地的风险投

    资人融资，随着公司发展又从更大规模的风险资本处获取资

    金。

    幸运的是，格拉德温有很多朋友，并且其中一些人还是合

    格投资者。

    一旦在耗尽了资金来源，也即他通过亲友获得的资金无法

    满足公司需求(即使再优秀的人也会遇到这种情况)，格拉德

    温就开始寻求高科技领域专业的风险投资人帮助，在芝加哥，这类投资人为数不多，所以他为了筹集100万美元资金付出了相

    当大的努力。

    被格拉德温命名为Cleversafe的新公司是幸运的，格拉德

    温过去是(现在也是)一位正派、乐于助人的慈善家，他在自己举办的一场慈善派对上结识了一群芝加哥本地的创业者和风

    险投资人。

    尽管很多专业的风险投资人拒绝了格拉德温，但是来自OCA

    风险投资公司的吉姆·杜根非常了解格拉德温，于是决定支持

    格拉德温的创业想法。格拉德温继续寻找更多的投资人与OCA一

    起参与投资。碰巧，他遇到了我们当时运营的投资机构——巴

    特森风险资本。我们也认为，随着大数据时代到来，大数据的

    存储和安全保障问题将很快变成一门大生意。

    “童话可以成真，好运将会降临……”

    接下来的故事，用人们的话说就是足以载入史册。虽然这

    个过程比我们预期的要久了一些，但是当2015年IBM以13亿美元

    的价格收购Cleversafe时，芝加哥一夜之间沸腾了，80名百万

    富翁在格拉德温的亲友中诞生，Cleversafe的员工和数不清的

    合格投资人瞬间变得更加富有。

    格拉德温的大胆设想与现实需求的结合最终催生了巨大的

    市场需求，将想法付诸现实的出色执行力为格拉德温本人、公

    司员工以及投资人带来了巨大的财富。很多人获得了10倍以上

    的回报，最早一批投资者的回报甚至高达40倍。Cleversafe向

    世人证明，高科技公司可以在21世纪的芝加哥诞生，所以现在

    有更多创业者愿意放弃硅谷而选择在中西部的热土扎根。类似Cleversafe的机会虽然稀缺，但是绝非独有。机会一

    直无处不在，但这需要人们不断寻求愿意承担风险的资金，即

    风险资本，来支持他们把梦想变成现实。本书将帮助你寻找机

    会，理解机会，获得勇气和运气，成为一名成功的风险投资人

    或被风险资本支持的创业者。最终，你将创造个人财富，为社

    会创造就业岗位，为国家发展贡献资本。简而言之，我们希望

    本书能助你赢得成功的事业和人生!

    伦纳德·A.巴特森

    肯尼思·M.弗里曼

    (于美国伊利诺伊州芝加哥)第一部分 风险投资群体

    第一章 风险投资人：梦想的赞助商

    风险投资人是风险投资行业的核心和灵魂。对于投资者和

    希望有所成就的创业者来说，要了解风险投资行业，就得从认

    识风险投资人这个独特且稀少的群体开始。

    本章中，我们将对风险投资人做简单介绍。在第四章和第

    八章中，我们将针对投资者和创业者两个群体，分别介绍他们

    应该如何选择投资项目以及如何选择合适的投资人。

    我们可以用很多种方式来理解风险投资人这个群体。其中

    一种就是把他们比作媒人，简单地说，风险投资人存在的基础

    就是将投资者的钱带到需要这些钱的创业者手中。当然，前提

    是投资者确实对这些创业者的项目感兴趣，而创业者也必须愿

    意接受投资者提出的相应条件。作为媒人的风险投资人必须从

    中协调才能达成令双方满意的结果。

    风险投资人又像是婚姻咨询师，在投资者和创业者之间建

    立起沟通的桥梁，他们经常为创业者建言献策，增加创业成功

    的胜算。毕竟，创业公司的持续发展和伴随成功而来的巨大收

    益，才是真正将投资者和创业者紧紧地联系在一起的纽带。当然，你也可以用其他方式来描述风险投资人，他们是赌

    徒、证券分析师、商人和创业偷窥狂。

    风险投资是一个高风险、高收益的行当，所以风险投资人

    是精于计算的赌徒，这一点儿都不奇怪——他们时刻在权衡风

    险和收益。没有人能每次都赢，但是只要赢得的筹码能够补偿

    输掉的且还有盈余，这就已经足够了。

    成功的风险投资人既有敏锐的直觉也有出色的分析能力。

    他们必须对大量可能精准也可能模糊、不完整的数据加以整合

    分析，从而为最终的决策提供依据。

    风险投资人必须擅长交易和谈判，这可是唐纳德·特朗普

    特别推崇的能力。为了使投资成功，他们必须能够辨识不同人

    群的投资偏好，能清晰地将具有不同特点的项目与适合的投资

    者撮合到一起，并以合理的条件促成交易，简单地说，就是他

    们要清楚什么样的东西卖给什么样的人。

    即使最成功的风险投资人，其投资失败的案例也要多于成

    功的案例，所以他们必须有非常强大的自信心。即便遭遇多次

    失败，他们也仍然要非常明确地向投资者表达自己对被投资的

    创业者和创业公司的坚定信心，并用自己和投资者的真金白银

    来证明这种信心。

    风险投资人必须是一个怀疑论者，因为他们每做出一笔投

    资的背后都要否决上百个潜在的投资机会，他们必须不断地质

    疑其所见，要不断地给乐观的创业者泼冷水。这一点在与创业者进行最初接触时特别重要，有助于他们筛选出优秀的创业

    者，培养这些创业者的规范管理意识，确保创业者始终对关键

    风险点保持清醒，并能促使他们在深思熟虑后解决问题。但在

    另外一些时候，风险投资人又必须是一个乐观主义者，他要做

    到“投人不疑”，他需要清晰地意识到自己无法完全控制创业

    公司的日常运营，并要欣然地接受这个事实，一定要遏制自己

    对创业公司下意识的不信任。

    风险投资人必须有能力在各种纷繁复杂的情况下，保持头

    脑清醒，游刃有余，因为他们时常面临如下尴尬的状态：

    ●不确定的是，在投资者的钱到手之前，风险投资人几乎

    无法做出任何投资决策，但通常风险投资人必须确保自己在做

    决策之时能筹集到足够的筹码，而此时投资者往往对投资标的

    一无所知。

    ●不确定的是，在做出投资决策之前，风险投资人获取的

    信息往往是有限的，但他们必须在有限的信息中捕捉到最多的

    线索并做出最明智的判断。

    ●不确定的是，风险投资人持有的创业公司股权是极度缺

    乏流动性的，在最终实现收益(也可能是亏损)之前，无论好

    坏，持有期都会长达5~10年。

    ●不确定的是，创业者会因为风险投资人是他们的金主而

    爱他们，但又会因为投资人对自己的控制和限制而心生怨念，尽管这种限制是事先约定好的。然是站在市场和技术前沿的，随着研究不断突破，这些企业可

    风险投资人必须是一个敏锐的战略家。他们投资的企业必

    投资人会参与很多次创业和经营公司的过程。

    张。大多数创业者一生只会全身心地投入一个生意，但是风险

    有时，他们会变得非常没有耐心并强势地要求创业公司激进扩

    深刻认识。这意味着，他们有时会耐心地扶持企业的成长，但

    还有一点非常重要，风险投资人必须对商业发展的规律有

    解。

    向 ， 他 们 对 这 些 特 定 的 行 业 、 市 场 或 者 技 术 有 非 常 深 入 的 了

    特定的问题。通常，风险投资人管理的基金会有明确的行业方

    且要知道找谁来做，要清楚创始人需要何种资源以解决每一个

    被投资的企业提供合理的建议。他们不仅需要知道怎么做，而

    尤其重要的是，风险投资人必须是一个商业通才，能够为)”

    方 才 能 发 现 我 真 正 应 该 追 寻 的 方 向 。( 免 费 书 籍 上

    克敏斯特·富勒曾经写道：“有时候，只有去了我不想去的地

    创业公司都至少走过一次“死亡山谷”，面临倒闭的威胁。巴

    几乎所有被投资的企业都不会像最初规划的那样顺利。大多数

    风险投资人必须有足够的信心应对时常不期而至的逆境。

    而对风险投资人再次展露笑颜。

    实现收益而逐渐失去耐心，但最终又会因为得到了出色的回报

    资人的，但随着时间推移，投资者会因为还需要太长时间才能

    ●不确定的是，投资者是基于信任才把资金委托给风险投能随时需要战略上的转型。成功的风险投资人必须参与到企业

    战略路径的选择工作中。投资者和经营者也都需要具备这样的

    技能。

    也许令人惊讶的是，成功的风险投资人所具备的卓越经营

    能力在必要时才会派上用场。虽然在大多数情况下，风险投资

    人并不需要深入参与被投资公司的日常经营，但是当一家仍有

    潜力的公司经营状况失控时，风险投资人就必须将船头摆正，将这艘误入歧途的船拉回正确的航道。

    要知道，拥有上述倾向和技能的人并不多，愿意承担压力

    从事风险投资的人就更少了，在美国，大约有500家活跃的风险

    投资机构。考虑到有很多活跃的创业者和创业公司急需风险资

    本的支持，创业者需要了解这些风险投资人有限的时间和被排

    满的日程表。如果你打过的电话和发出的邮件在短时间内没有

    得到回应，请不要失去信心。你收到的他们关于自己并不在办

    公室或者正在开会等内容的回复，很可能就是事实，所以不要

    绝望，请耐心等待一段时间。第二章 创业者：思想和“修养”

    我们撰写本书的初衷是希望能给投资者和正在寻找投资的

    创业者一些实践指导，对于这两类读者来说，了解什么是创业

    者很有必要。创业者需要知道与事业成功概率相关的变量有哪

    些，而投资者则需要更加清楚地认识到自己要寻找的创业者需

    要具备怎样的素质。

    创业者的基因

    创新和规模一直是风险投资追逐的核心要素，我们在这里

    讨论的创业者正是指那些通过创新来实现公司价值最大化的

    人。在现代社会，人们似乎更容易接受具有一致性的生活模

    式，这种趋势让预言家、有识之士、前卫艺术家等创新者追求

    内心之路变得异常艰辛。他们独特的天分可能会被那些追求稳

    定和安逸生活、缺乏创造力的人视为一种威胁。对于固化体系

    (艺术、商业、科学或者政府)内的人来说，他们确实是现实

    的威胁，因为创业者的发现、发明和创造一旦被证明是更有效

    和有价值的，将终结原有既得利益群体的统治。

    创业者既不完全相同，也不全然不同。我们将试着描摹一

    个集合了众多成功创业者特质的画像。几乎所有的成功创业者都被自己内心深处澎湃着的、想要

    把握自己命运的欲望驱使，他们通常对他人强压在自己身上的

    权威观念非常反感，很多人在小时候出于不忤逆父母的目的而

    无法展现真实的自我，他们性格中对权威和条条框框的敌意，正是源自童年时代的自我压抑。

    创业者通常不会随波逐流，他们喜欢追随自己的节奏，其

    中一些人甚至追求尽最大努力快速达成目标，并将其视为生存

    法则。这些最优秀的人，尽管可能在回避外部权威的约束和限

    制，但他们对自己坚守的规则是异常清晰的。

    被激情驱动

    创业者是被激情驱动的，这种激情通常能使他们全身心投

    入。在创业这件事情上，没有折中方案，如果一条路行不通，他们就再试一次。他们通常不是为了赚钱而选择创业(尽管能

    赚钱是最好的)，而是为了能用自己的方式追求自己真正想要

    的。正如布鲁斯·斯普林斯汀在他的书《为跑步而生》(Born

    to Run，2016年由美国西蒙与舒斯特国际出版公司出版)所描

    述的个人奋斗经历：我真正想要的只能是在历经千山万水后蓦

    然回首，内心深处仍在不停召唤的东西。布鲁斯说得非常对，成功的创业其实是将创业者强烈的内在需求在外部成功实现。

    也就是说，创业是艺术冲动和艺术表达的结合体。创业者

    内在的动因会转化为外在的影响力，促使其将一个产品或者一

    家公司由理想变为现实。史蒂夫·乔布斯的内在动因就是他想制造出一种普通消费者可负担得起的台式计算机，他对这个初

    衷的坚持使得苹果二代计算机在20世纪80年代早期得以面世，这个型号的计算机受到了学校和年轻父母们的青睐。某些人的

    动因来自强大的内心，乔布斯却不止如此。乔布斯内在的动因

    促使他数次在不同的领域聚焦突破，不断地开发出使用统一软

    件平台的优秀硬件设备，最终成就了苹果这个世界级品牌。

    斯普林斯汀和乔布斯遵从了自己内心深处的愿望，并坚持

    按照自己的节奏逐步实现这些想法，最终有所成就。斯普林斯

    汀这样写道：“我喜欢独唱歌手的非凡创意和自我表达，我也

    同样喜欢只有摇滚乐队现场表演才能传达出的喧嚣不羁感。我

    觉得同时拥有这两种感觉并非不可能，所以我坚持做独唱歌

    手，并聘请了一起跑步的社区老朋友们组建了我的乐队‘the E

    –Street Band’。”

    斯普林斯汀和乔布斯都非常清楚自己想要什么，并坚定地

    为这个梦想，且以自己的方式一心一意地努力，一如既往地坚

    持，这使得他们的梦想最终变为现实。他们的激情和动力给了

    自己在身陷险境时也能坚持奋斗的勇气，更重要的是这种激情

    也能感染身边的人，这也是一个创业者需要具备的气场。比如

    乔布斯拥有非凡的感染力，他自带“现实扭曲力场”，让投资

    者、员工还有最亲密的消费者都相信乔布斯告诉他们的故事最

    终都将成为现实。

    被“推动社会进步”的愿景驱动最好的投资时机莫过于，当致力于解决前沿问题的创业者

    距解决问题只有一步之遥之时。这种有爆发力的项目在此时一

    般估值较低。虽然估值相对较低，但是这样的项目有摧毁或改

    造现有商业模式，甚至整个行业的潜力。

    这些突破性的进展，意味着创业者有可能在赚取高额利润

    的同时为社会解决一个大问题，用颠覆式创新来破除现有痼疾

    是取得财富和声望的最好方式。

    创立于芝加哥的诺斯菲尔德实验室就是这样一家公司。在

    20世纪80年代中期，艾滋病的传播威胁着整个社会，对艾滋病

    会在人群里大规模传播的恐惧成为笼罩社会的阴云，始终挥之

    不去，艾滋病的传播亟待被控制。血液传播被确认为艾滋病传

    播的一种主要方式，因此，一种完全无菌的且能保证没有艾滋

    病毒及其他血源性疾病的“人造血液”成为当时人们的迫切需

    求，这种“人造血液”能够适用于任何血型的病人，并且与现

    有的输血方式相比更有成本优势。

    约十年前，当艾滋病还没有被人熟知的时候，一位在越南

    服役的美国海军医生亲眼见到了非常多的士兵和海员因为无法

    获得配型，尤其是对血液配型没有要求的产品尚未问世，而失

    去了生命。这种产品对于战地急救护理而言是极其珍贵的。

    当这位医生从战场归来，他决定研发这种能挽救生命的血

    液产品。他开始从事这项工作，招募了数位研究员，从政府和

    国防拨款中获得资金支持，最终将研究成果运用到动物身上试

    验。艾滋病危机的爆发使得这个项目的成功变得更加急迫。当本书作者莱恩(伦纳德·A.巴特森昵称)还在好事达保

    险做风险投资人的时候，他就注意到了这个创业团队。那时，成立于1958年的好事达保险风险投资部门是全世界历史最悠久

    的、最大的，也是最成功的风险投资基金。该基金最初的一笔

    投资是对CDC(Control Data Corporation)的45万美元的投

    资，这笔投资的成功既源于团队的先见，又因为非凡的运气。

    对CDC 45万美元的投资在四年的时间里增长至5000万美元，弥

    补了其后所有失败项目的损失。有了资金和好事达保险高层的

    坚定支持，并且诺斯菲尔德实验室本身又有巨大的社会价值，好事达保险风险投资部门得以在这种“突破性项目”上放手一

    搏。诺斯菲尔德实验室正是这样一个典型案例。

    莱恩约见诺斯菲尔德团队，并迅速地做出了投资决策，好

    事达保险作为领投方，蒙哥马利医疗风险投资基金(好事达保

    险是其主要投资人之一)作为跟投方完成了本轮投资。几乎是

    在完成本轮融资的同时，另一家著名的芝加哥公司对诺斯菲尔

    德实验室投资了4000万美元。

    数年后，尽管诺斯菲尔德实验室备受瞩目的产品依然没有

    问世，但公司以非常高的发行价格进入了公开市场。此后，公

    司依然在人造血液这个产品上持续投入，很多投资者在公司上

    市后都将收益变现。最终，一共有2亿美元被投入这项技术的研

    发之中。

    诺斯菲尔德实验室确实研发出了一种名为PloyHeme的人造

    血液，一种基于人血红蛋白的携氧血液替代品。然而非常遗憾

    的是，该产品最终未能通过严格的人体试验，因为在三期临床试验中有两位病人的数据未达标。没错，就是这两位未达标的

    案例使得诺斯菲尔德实验室在历经20多年的努力后，其研发的

    人造血液未能获得美国食品药品监督管理局的认证。假如临床

    试验的群体范围能够再扩大一些，也许人造血液就能够获得许

    可，人造血液也能在今天被广泛使用了。

    有些创业者曾经离成功仅有一步之遥，然而折戟途中。在

    诺斯菲尔德实验室这个案例中，尽管最终产品未能走向市场和

    需要它的人，但创始人和他的早期投资人都赚到了金钱和一定

    程度的声誉。

    认清现实：当心金钱和权力的诱惑

    尽管金钱和权力会随着事业的成功而到来，但大多数创业

    者并不是受二者驱使才投身创业的，驱动他们创业的最主要因

    素是对成就和胜利的渴望，以及能够基于自己独特想法进行创

    造的自由。

    令人遗憾的是，一些创业者被事业早期的成功迷住了双

    眼，忘记了初心，最终让自己陷入困境。当梦想完全脱离现

    实，困顿也随之而来。伊丽莎白·霍尔姆斯和她创立的

    Theranos血液检测公司的困境就是一个具有教育意义的案例。

    霍尔姆斯在很小的时候就设想了一种血液测试，在这个测

    试中，采集血液不需要针头，并且测试所需要的血量只有一点

    儿。霍尔姆斯依托这一想法投身创业，她在某种程度上效仿了苹果的创始人史蒂夫·乔布斯，包括全身黑色的穿着、对公司

    技术缄口不言、与董事会成员保持距离，甚至在知名杂志，例

    如《名利场》上刊登夸大其词的个人履历，这一切使得霍尔姆

    斯看起来就像是“硅谷梦”的化身。在通过风险资本募集了大

    量的资金后(这些钱主要来自一家公司)，她的公司成功跻身

    超级独角兽之列，在私募市场估值达90亿美元。

    然而，当《华尔街日报》的记者质疑这位常年穿着“硅谷

    黑”的“皇帝”(在这里，应该称之为“女皇”)其实并没有

    足够的技术支撑时，幻想开始破灭。公司对营销的投入远远高

    于对技术研发的投入，心怀不满的员工开始公开披露公司缺乏

    实际技术的秘密(其中一人是Theranos董事会重要成员的孙

    子)，Theranos的大厦开始倾颓，估值也随之蒸发，些许复苏

    的机会似乎都很渺茫，特别是当主要的分销合作伙伴Walgreens

    已经以欺诈性虚假陈述为由起诉Theranos时，其败局已定。一

    个勇敢的造梦者也必须深深扎根于现实，需要团结所有重要的

    支持者，特别是需要员工们坚定并积极地一直追随左右。

    我们事后分析的结果显示(尽管Theranos这家公司并没有

    正式倒闭)，霍尔姆斯女士具备一个成功创业者所必需的特质

    和才能，她明显表现出了高度的个人责任感和奉献精神，并以

    最强烈的热情追求她的梦想。

    然而，根据公开报道，Theranos内部交流像被隔离在竖井

    里，在对创始人崇拜的氛围中，“须知文化”由此产生。这种

    竖井让员工无法进入知识循环，无法以最佳状态对解决现有问

    题贡献自己的力量。有些创业者仅仅把自己的梦想和使命深深地藏在心中，拒绝与他人分享，而这样对他们自己是非常不利

    的。

    对于Theranos而言，公司需要的是霍尔姆斯将其对自身的

    管理能力转变为能激发众多员工共同奋斗的领袖能力，但是这

    一点恐怕永远都没有机会实现了。在霍尔姆斯这个痛苦的案例

    中，傲慢和对傲慢的惩罚都体现得淋漓尽致。

    时机的重要性

    激情和动力对创业成功至关重要，但时机也非常关键。有

    时，创业者可以有意识地抓住时机，但有时能否抓住时机更多

    的只是运气问题。

    现实中经常发生的是创业者的想法虽然精妙绝伦却因为太

    超前而导致失败。想想比尔·冯·迈斯特的例子，他一手创办

    的CVC(控制视频公司)因理念和技术超前而以失败告终，经重

    整后成了AOL。

    有趣的是，比尔·冯·迈斯特和兴登堡号飞艇的发明者和

    创始人还是亲戚。兴登堡号在1937年的一次飞行中失火坠毁，97名乘客中有35名不幸丧生，这次事故使得利用飞艇旅行的短

    暂历史戛然而止。比尔也许从他那位德国亲戚身上继承了进取

    心和技术才能，但也继承了不当时机的坏运气，因为他从事的

    事业最终在AOL的手中得以实现。在20世纪80年代初期，视频游戏风靡一时，比尔·冯·迈

    斯特作为一名电信专家受此启发，开发了一台9600波特的调制

    解调器，将其用于将最畅销的视频游戏下载到早期游戏用户的

    家庭电脑中，这台机器定价100美元。随着迈斯特事业的发展，8家主流风险投资机构与他签署了协议并投资了1200万美元。正

    如其中一家风险投资机构凯鹏华盈评论这些设备的销售情况时

    所说的那样，唯一的问题在于“他们本可以在加州1号公路上从

    卡车后面偷到比实际卖掉的多得多的机器”。迈斯特按照自己

    内心的想法行事，尽管他在当时赫赫有名的风险投资人眼中也

    是一个非常有价值的创业者，但是他缺少了一点儿运气，没能

    抓住最好的时机。他过早地进入战场，把所有火力投入在一场

    战役里，却失去了对整体战局的把握。

    我们将在本书的其他章节中讲解CVC是如何存活下来，并打

    了一个成功的翻身仗的。新管理团队转变了对比尔·冯·迈斯

    特的先进电信技术的应用策略，最终的结果是AOL诞生了——作

    为率先通过普通电话线将互联网连接到家中的先驱，AOL涅槃重

    生。AOL与时代华纳合并时，其市值达到了3500亿美元的巅峰。

    有时候，时机甚至可能仅仅来源于运气。彼得·蒂尔和他

    的公司，以及他的团队创立了PayPal(在线支付服务商)，在

    2000年互联网泡沫破灭前一周募集到了支撑公司发展的关键资

    金。他们是多么幸运!当时，只要再多等一星期，我们的

    VCapital创始团队就可以在泡沫破灭之前完成规模为1800万美

    元的基金募集工作。可是这次募资泡汤了。蒂尔和他的团队变

    得富有和出名，而我们又重新回到各自的工作中，从头开始成立一只新基金，重新开始募集资金的工作，寻找新的投资标

    的。

    我们在2016年重启了VCapital的组建工作，大环境的改善

    使得线上募资对合格投资人变得更具吸引力，得益于《乔布斯

    法案》(也被称为《创业企业融资法案》)对私募发行宣传限

    制的放松，现在我们可以在合格投资人中进行媒体宣传(在非

    合格投资人中也可以，但是要受制于更低的融资规模上限)。

    我们的团队在2000年时离成功只差一个星期的时间。实际上，错过募资窗口也许并不是很糟糕的事情，鉴于当时我们面临泡

    沫破灭时急转直下的市场行情以及其后长时间萧条的投资环

    境，即使我们将1800万美元募集到位，并且按照自己的投资理

    念恰当地投资于优质项目，最终这些钱也很有可能以其他形式

    遭受损失。

    对于现在投资VCapital(或者其他有声誉的风险投资机

    构)的投资者而言，他们没有必要对投资风险过度焦虑，最近

    美国公开股票市场和风险资本市场的表现都足够强劲，业内专

    家也并没有发现不可持续泡沫存在的迹象。当下的投资环境与

    2000年时相比已大相径庭，今天的市场估值已完全不复2000年

    几乎每一个网络公司的股票都急剧增长的光景。

    然而，我们从比尔·冯·迈斯特在20世纪80年代早期的遭

    遇和2000年网络泡沫破灭两件事情上能总结出的教训，是非常

    清晰的。时机是风险资本募资和投资过程中不可回避的重要因

    素，前进得不够快可能丧失机会，但延期有时候确实也能减少

    损失。有些人可能会说，我们都会创造属于自己的运气，幸运总

    会降临在有准备的人身上。事情如果真的如此简单就太棒了，很可惜现实并非如此。

    大多数想要获得主流风险投资机构投资的创业者都有充足

    的准备，他们时刻准备推销自己独特的产品，通常(尽管并不

    总是这样)他们会准备一份完整的商业计划书，一个闪闪发光

    的展示板，一个精心准备的电梯演讲，以期立刻吸引投资人的

    注意力。大多数风险投资的失败并不能归因于他们缺少准备，而是因为他们的产品或服务在当下不能催生或者满足一个成熟

    的需求市场，即使在风险投资人看来这是一个巨大的潜在机

    会。好时机至关重要，因为一旦你提供的商品或服务被推向市

    场，目标市场就必须做好拥抱这个产品或服务的准备。供给和

    需求曲线必须在恰到好处的时间交汇。

    可以说CVC的比尔·冯·迈斯特以及他家族的前辈拥有好产

    品，但是这个市场并没有做好接受这些产品的准备——无论是

    一艘可能在异常情况下坠毁的飞艇，还是一个在线视频游戏。

    时机不对，即使像迈斯特和他的前辈那样声名显赫的创业者也

    很少能够走出困境，而那些赶上更加合适的时机的人往往能够

    收获成果。

    经验和阅历同样重要

    在以45亿美元的身家成功跻身全球最年轻的白手起家女富

    豪后，伊丽莎白·霍尔姆斯这颗耀眼明星的快速陨落与她的年轻和缺乏阅历有一定程度的关系。霍尔姆斯失败时只有33岁，她创建Theranos时年仅19岁。

    诚然，一些成功的创业者获得风险投资支持的时候只有20

    多岁，例如比尔·盖茨、史蒂夫·乔布斯以及马克·扎克伯

    格。这个年纪的年轻人有充沛的精力和全新的视野，身上有无

    限的潜力尚待激发。

    在多数情况下，创业者仅有年轻、经验或者阅历都是不够

    的，很难获得他人足够的信任。事实上，风险投资选定的创业

    者通常在30~45岁。这是一个最佳的年龄区间，创业者的精力和

    开放的视野能很好地结合，经验、阅历和由此产生的卓越洞察

    力也达到了巅峰状态。

    很多风险投资人很喜欢经历过至少一次失败的创业者。年

    轻技术人才和有成功经验的首席执行官组成的“两人组”，也

    很受投资人欢迎。

    最近，VCapital正准备投资一个这样的“忘年”创业组

    合。这个核心团队由两人组成：一位是技术方面的年轻合伙

    人，他在机器学习和人工智能领域涉猎广泛；另一位是有丰富

    商业经验的首席执行官，他曾成功地创建并运作多家公司，并

    从事过风险投资的工作。

    坚定的意志和充沛的精力是创业者的共同特征一个企业的成功需要一群精力无限的人，这些人有一种与

    生俱来的自我驱动力，精神抖擞地从每一个清晨奋斗到深夜。

    他们体内都有一台永不停歇的发动机，会在星期六、星期日、假期等任何时候给你打电话，与你沟通他们的想法、问题以及

    计划。他们永远都在工作——部署下一步的工作，反复思考自

    己的决定面临的风险和机遇，行动——永远保持行动力。他们

    是一群无法安于现状的人，如果不全身心地投入，就很难从中

    获得乐趣。

    成功的创业者总是忙碌而专注的。他们从来都是有的放

    矢，事情越艰难，他们就越坚强。这些成功的创业者通常重视

    结果并严格要求，在进展顺利时，他们对共事的人很宽容，然

    而身处逆境时，他们对人和结果都有严格的要求。

    创业者在奋斗过程中需要坚定的信念和非凡的勇气。一个

    创业者在第一次尝试时，通常会失败，如果缺乏在困境中的历

    练，创业者就很难成长起来。第一次就成功的创业者往往更多

    地依靠了运气，但是能支撑一个创业者在失败后走出阴影、从

    头再来的是他们百折不挠的勇气。

    创业维艰，无论公司还是个人破产都无法让真正的创业者

    沮丧，他们只是去对面的街角开一家新的店铺继续经营。这些

    最棘手的问题只会被视为成功路上的消遣和对他们创业资格的

    检验。挑战越艰难，随之而来的荣誉和成果就越辉煌和丰硕。

    尽管有很多成功人士具有和善、慈悲和真诚的特点，但成为一

    名成功的创业者是幸存者才能得到的奖励，它不是为心慈手软

    之人准备的头衔。籍上)

    方，创业者自然会跟在“金主”的身后，如影随形。(免费书

    园 ， 总 部 位 于 硅 谷 的 风 险 投 资 基 金 数 量 也 多 于 世 界 上 其 他 地

    在过去六七十年的时间里，硅谷一直是创业勇士的头号乐

    培育创业者成长的环境

    续发展。

    者也冷静下来转而支持公司重整，最终公司得以成功保全并继

    支持的情况下，AOL的重整计划付诸实施，早期的债权人和投资

    遭遇这种险境。幸运的是，在风险投资人为公司持续提供资金

    资、公司倒闭的窘境。AOL和Cleversafe在其发展历程中曾数次

    如果所做的决定出一点儿差错，他们面临的结果就是付不出工

    很多时候，创业者可能要做出“赌上公司命运”的决定。

    重要。

    和行为不同，对工作孜孜不倦的追求在他们眼里比生命本身更

    衷于通过毁灭式创新构建全新的未来。与大多数普通人的想法

    拥抱前沿科技领域，它们拒绝在已知的事物上浪费时间，并热

    高科技领域的创业者在构想和行动上尤为大胆。这些公司

    畏者方能成功的时代。

    征。这是一个勇者为王的商业世界，一个不拘泥于传统甚至无

    相 关 统 计 分 析 得 出 ， 冒 进 是 众 多 成 功 创 业 公 司 的 共 同 特

    他们不仅意志坚决，而且勇敢无畏位于硅谷的风险投资公司，尤其是早期设立的机构，通常

    是由成功的创业者或在某专业领域内有所建树的技术专家或市

    场营销专家创立的。在这个高度连接的商业社区内，几乎所有

    人都相互认识，他们帮助募集初创资金(每个人都知道谁的手

    中有资金可供投资)，将初创企业扶上马走一程。作为创业

    者，他们可以拿起电话向这个人际网络中的任何一个人求助，从而为新公司拿到最重要的启动订单。

    硅谷的集聚效应一旦形成，就成为一枚磁铁，源源不断地

    吸引着胸怀抱负的创业者来到这里，进而形成一个高效的网状

    商业社群，由此硅谷成为一个创造财富和就业的发动机。这一

    切都建立在“硅”的基础上，没错，正是这个提炼于美国加利

    福尼亚沙子中的化学元素，被制成半导体硅晶片而引领了硅谷

    的腾飞，当然这一切也离不开硅谷几代开拓者无限的潜能和创

    新精神。

    近年来，硅谷创业模式已经被广泛传播并复制，其他地区

    纷纷效仿，希望能将硅谷的财富创造发动机复制到自己所在的

    区域。对AOL的崛起做出巨大贡献的市场部负责人，AOL与时代

    华纳合并时期担任首席执行官的史蒂夫·凯斯，也是畅销书

    《互联网第三次浪潮》的作者，将这一趋势称作“其他地区的

    崛起”。

    为创业公司成长提供良好环境的引擎，已不再局限于硅

    谷、波士顿128公路、西雅图、奥斯汀以及华盛顿特区等地。致

    力于培育更多企业成长的温室已经越来越多地出现在纽约、芝

    加哥、洛杉矶、辛辛那提、圣路易斯、密尔沃基、底特律、印第安纳波利斯、费城、圣迭戈、凤凰城，以及中国、印度、哥

    斯达黎加和世界其他很多地方。几乎所有孵化器都在复制硅谷

    模式，但也融入了当地独有的资源、专家和人才团队。加速

    器、孵化器、创业相关的论坛、高校研究中心、数不清的课程

    等，甚至在最偏远、看似最不可能出现的地区不断涌现出来。

    芝加哥创业生态系统的诞生

    芝加哥地区是一个绝佳的案例，向我们展示了良好创业环

    境存在的必要性，以及当创业生态形成后对整个地区的影响。

    从发生芝加哥大火的1871年到现在成功孵化数百家创业公司的

    1871孵化器，芝加哥已经成为许多创业者的新乐园。

    早期的创业浪潮出现在农业机械领域(麦考密克收割

    机)、肉类加工产业、铁路业、房地产业(波特·帕尔默)及

    零售业(马歇尔·菲尔德百货公司)。20世纪，随着新技术崭

    露头角，摩托罗拉、泰乐通信以及美国机器人等公司的出现预

    示了科技浪潮来临。

    然而，芝加哥的高校在创建能够培养高科技创业者及创业

    公司的文化和基础设施方面远远落后了。芝加哥大学历史上以

    人文学科见长，并不重视科学和技术类学科，更不用说会有与

    科技相伴而生的科技领域的创业者了。本书作者莱恩在20世纪

    80年代初次来到芝加哥时，到处都有与尖端科技相关的创业方

    案，然而主流教育机构和政府对这些新兴事物的扶持政策却几

    乎没有。也许身体里天生流淌的就是创业者的血液，莱恩和他当时

    在芝加哥大学攻读博士学位的兄弟比尔，联系到了很多在生物

    医药领域做研究工作的科学家，这些科学家与他们一起撰写了

    一份Helix公司的商业计划书。Helix公司准备进军的领域具有

    非常好的前景，同行业的基因泰克公司当时刚完成上市并在二

    级市场受到执烈追捧。

    来自美国其他地区的风险投资人表达了他们的投资兴趣，但芝加哥本地的风险投资人却无法想象一个足以改变世界的生

    物技术公司是在自家的后院里诞生的。在最后时刻，芝加哥大

    学的科学家们对参与创业公司的事情打起了退堂鼓，因为他们

    仍在象牙塔里的同事对他们离开学校去追求经济利益的行为感

    到震惊，并表示不赞同。值得一提的是，本应由Helix研发的重

    组人红细胞生成素随后在哥伦比亚大学被成功合成，这个化合

    物成为安进这家估值达数十亿美元的生物制药巨头的技术基

    石。

    芝加哥的高校在创业培育方面一直未能跟上时代节拍，又

    耗费了近10年的时间才最终创立了ADC(Arch Development

    Corporation)——被用于扶持芝加哥大学和阿贡国家实验室的

    技术商业化。在好事达保险风险投资部门的支持下，ADC扶持了

    众多成功的行业先驱，其中包括纳米领域的翘楚——纳米技术

    公司。ADC后来变身为“拱基金”，聚焦于芝加哥地区大学和实

    验室的技术，成为一家专注于寻找颠覆性技术并进行投资的风

    险投资机构。在芝加哥当地的大学意识到能够通过早期项目推进创业公

    司，并真正参与其中之前，伊利诺伊大学的马克·安德森研发

    了第一个网络浏览器。由于在芝加哥当地无法得到足够支持，安德森将大本营迁往硅谷，创建了利用浏览器改变互联网面貌

    的网景公司。在接连失去两家估值高达数十亿美元的一流公司

    (安进和网景)后，随着拱基金和位于西北大学的技术转让中

    心的快速发展，美国中西部地区终于逐步意识到了高科技企业

    的前景。

    经过艰苦卓绝的奋斗，洒下的汗水终于促使果实成熟，除

    了1871孵化器以外，由富有远见的芝加哥创业者霍华德·图尔

    曼经营的Matter出现了，Matter是芝加哥排名第二的创业孵化

    器，现在已经成功地扶持了400多家创业公司。他们目前在由零

    售业先驱马歇尔·菲尔德建造的，位于芝加哥的购物中心办

    公，此购物中心为约200家生命科学和生物医药领域的公司提供

    服务。现在主流高校都开设了关于如何创业、制作商业计划、应对竞争等内容的课程，相关风险投资机构也经常从这些学校

    的校友处募集资金。一些风险投资机构也开始为少数族裔群

    体、女性、退役军人以及任何手握较好的创业方案的人提供资

    金支持。

    如今，芝加哥已经有充足的风险资本，作为科技和创新中

    心的芝加哥被越来越多的人认可，来自美国沿海和其他地区的

    资金也不断涌来。直到如今，在芝加哥孵化出的创业公司仍然

    比较低调，但是Cleversafe这家由芝加哥本土风险投资机构扶

    持起来的第一只独角兽，让这座城市的投资人群体得以大幅度扩大。IBM对Cleversafe的收购造就了80多位百万富翁，他们将

    这笔财富再次投入位于芝加哥的创业公司，形成了一个良性循

    环。

    正如芝加哥一样，一座城市要改变传统，铸就创业生态，仅仅需要将一家公司培育壮大，当AOL的成功在华盛顿特区造就

    了1万名百万富翁的时候，华盛顿特区由此成为主要技术创新和

    创业基地之一。当以色列首家科技基金所投资的一家公司被AOL

    收购后，其产生的巨大收益催生了以色列的创业热潮。

    一个老生常谈的问题：创业者是天生的还是养成的？

    在全球范围内，不断壮大的创业社区已经成为一个不可忽

    视的重要力量。成功创业者所具备的能力到底是与生俱来的，还是能够从聪明、有激情的人群中筛选出来进行培养的？一些

    大学开设了培养创业者的各类课程，是否意味着参与学习的人

    都能实现这项教育的初衷，被培养为成功的创业者？

    如果没有支持创业的土壤，即便是最意志坚定、吃苦耐劳

    并且具有天赋的创业者，也不太可能从零开始成功运营一家公

    司。可能很多人会尝试，但几乎不会有人成功地将企业做得很

    大。令人鼓舞的是，这样的创业土壤在很多地方已经开始成

    熟，创业生态以及更便利的融资环境触手可及。

    芝加哥以及其他创业中心的经验告诉我们，如果创业的动

    因存在，创业的能力和精神就可以被传授和学习。当然，如果没有想要有所成就的愿望，创业者想获得与创业先驱一样的成

    功也是遥不可及的。换句话说，让创业者走向成功的公式越来

    越像先天优势和后天努力的结合。

    拥有内在的激情以及对打破现状的渴望是创业者的重要特

    征，在此基础上，有一个良好的外部创业生态环境以及不断学

    习的状态，也非常关键。这种学习不一定必须在校园内进行，因为实践出真知，通过实践来学习无疑是最有效的方式。创业

    的激情如果确实存在，无论成功与否，都会让创业者的努力变

    得更具价值。接下来，就像人们所说的那样，你如果一开始没

    有成功(因为你很可能不会第一次就成功)，就请不断地尝试

    吧!第二部分 投资者：如何实现高收益

    第三章 为什么应该配置风险资本

    我们热爱风险投资：对于莱恩而言，风险投资是他毕生的事

    业；对于肯(肯尼思·M.弗里曼昵称)来说，这是一项在他奋斗

    半生后，因偶然机会产生兴趣并决定投入其中的事业。肯在经历

    了传统企业高管的工作，以及作为一家中型制造企业的非执行董

    事等职业生涯后，现在以投资人和战略咨询顾问的身份从事风险

    投资工作。如今作为VCapital公司合伙人的两位作者很自豪地在

    这里与读者分享他们的喜悦，因为通过风险投资，他们为投资

    人、自己的合伙人及他们的家庭创造了大量财富。

    在这里，我们需要回答的问题是，为什么此时正在阅读本书

    的“你”需要将一部分资产配置在风险资本上。虽然我们都在通

    过风险投资赚钱，但是如果有人向你保证风险投资将给你带来财

    富，千万不要相信他，因为接下来，我们将不厌其烦地提醒你，这是一种高风险的投资。尽管如此，即使你并不认为自己可以承

    担过高的风险，我们也仍然会告诉你很多充分且合理的理由以支

    持你投身其中。

    保守型投资者也可以参与风险投资由于莱恩一直从事风险投资行业，也许肯的经历会更有说服

    力，让肯来告诉你为什么肯会被风险投资吸引并从事这个行业，你可以将肯的经历与自己的情况联系起来，进行比较。

    肯是一个风险偏好极保守的人，“一板一眼”是他的好友用

    来形容他的词语，肯的妻子和长期合作的金融咨询师都同意以上

    描述。他自认为是一个价值投资者，对风险投资的兴趣是他在结

    束了在一家500强公司的工作后萌生的。肯从未想过自己会在50

    岁出头的年纪提前退休，当时他心脏病突发，这让肯十分恐惧。

    两个月后，他平生第一次被解雇，因为他的上级认为他再也不可

    能像以前那样在世界各地奔波了。

    这些遭遇让肯萌生了彻底离开高级职业经理人行当的想法，肯没有再去寻找任何相关的职位。在过去的职业生涯里，肯完成

    得相当出色，即使不再工作，也能舒适地生活。他并没有达到职

    业经理人事业的最高峰，所以并非大富大贵，却也能生活得惬

    意。

    考虑到健康问题，因心脏病突发而选择离开，焉知不是塞翁

    失马？在经过专业的心脏康复治疗后(这个疗程包含了健康饮食

    及日常锻炼)，肯减掉了45磅[1]的体重。在发病后不到5个月的

    时间里，肯和妻子完成了环冰岛的自行车骑行，平均每天骑行30

    英里[2]。随后，肯又爱上了跑步，并像打了鸡血一样获得了同

    龄组5000米赛跑的冠军，在之后更激烈的赛事中也取得了不错的

    成绩。为什么这个保守的退休老头决定投身风险投资？其实肯是擅

    长分析和决策的人，由于退休后不再受繁忙事务的束缚而有了大

    量时间，开始思考如何管理自己的资产。他发现这些资产必须能

    够继续保值30~40年，至少要让他(如果幸运的话)和妻子在有

    生之年受益。

    这方面的研究让肯越发认识到资产配置的重要性，以及自己

    对资产配置需求的迫切性。尽管肯个性保守，但肯的资产组合中

    必须包含一些更有增值潜力的激进型资产。当时正值2008—2009

    年金融危机，股票市场一泻千里，基准利率直奔零而去，肯意识

    到长期国债已经无法选择，一定要选择能对冲未来高通货膨胀影

    响的金融资产。幸运的是，相对于大众而言，作为一名被公认的

    合格投资人，肯比其他人有更多选择。

    在进一步探讨前，再次解释一下何为“合格投资人”。美国

    证券交易委员会将合格投资人定义为：除去基本住所以外，其净

    资产至少达到100万美元的个人或夫妻；在最近两年，年收入至

    少达到20万美元的个人或共同收入达到30万美元的夫妻，且此水

    平收入在合理预期内能够持续。

    尽管未必特别富有，但是一名合格投资人意味着你是富裕

    的，确实有投资金融资产的需求，也意味着你可以投资风险资本

    或其他私募基金等资产类型。不久之前，这些资产类型还都是不

    允许非合格投资人投资的。最近美国证券交易委员会放宽了限

    制，允许尚未取得合格投资人资格的个人参与风险投资，但允许

    其投入的金额非常少。巧合的是，我是肯在哈佛商学院的同学，在对他因病退休及

    产生投资兴趣一无所知的情况下，找到肯并希望他能够成为巴特

    森资本的投资者之一。实话实说，在此之前肯从未想过风险投

    资，但我分享的背景资料激起了他极大的兴趣，我所领导的基金

    和投资团队拥有良好的历史业绩。

    幸运的是，肯的理财顾问非常开明和专业，他真的是完全出

    于为客户找到合适的理财方案的目的。当肯问他投资巴特森资本

    如何时，尽管他所在的中介机构对这类投资不会给予收益分成，但他仍然支持肯参与其中。

    肯的顾问向他解释，风险投资与股票市场、债券市场的收益

    表现不存在紧密联系，他将风险投资视为和另类投资一样——一

    种能在长期平滑股票和债券投资收益曲线的资产类型。尽管单个

    风险投资项目具有很高的内在风险，但是通过内部的多样化组合

    可以达到降低投资组合整体风险的效果。事实上，当肯开始投入

    一定的资金后，他的理财顾问建议投入更多资金以提高资产配置

    的多样性，他也追加了更多资金。

    要讲清楚的是，肯并非想要也不能指望通过风险投资赚大

    钱。实际上，他在投资上很保守，我们最初在巴特森风险资本的

    投资是针对整体投资组合，并非一两个项目的，这就降低了风

    险。在风险投资这个资产类型的内部进行了多样化配置，当然这

    种选择也降低了潜在收益。肯的初衷是希望这个组合能够有12%

    的年化收益率，最好能(但并不指望)获得莱恩所保持的28%的

    历史业绩。令人开心的是，肯最早投入的钱很大一部分被用于投

    资Cleversafe，这真是让他不由得嘴角上扬。针对通货膨胀和长期熊市的对冲手段

    考虑到未来的通货膨胀，肯最初想对总资产做更激进的分

    配。其实通货膨胀近年来趋势平缓，但他清晰地记得20世纪70年

    代末至80年代初急剧通货膨胀的威力。那时候物价以每年近10%

    的速度上涨，抵押贷款利率超过15%，如果你每年的薪资涨幅不

    能达到两位数，那么你的生活水平将每况愈下。

    也许这种情况在肯的余生里不会再次上演，但是过去几年接

    近零的低利率政策，以及政府毫无节制的赤字水平让人们胆战心

    惊，要知道这些都是引发恶性通货膨胀的罪魁祸首。专家们已经

    提醒过大众，特朗普政府即将出台的多项政策，包括实质性减税

    及增加建设开支等政策，将使政府赤字维持在高位，并将继续推

    高近年来保持良性的通胀率。对于那些有能力承担相应风险的人

    群而言，这是一个强有力的理由让大家在偏向保守的理财方案中

    加入一些激进型的资产。

    通货膨胀并不是唯一的担忧，2008—2009年金融危机中“股

    债双杀”的情景依然历历在目。得益于理财顾问的建议，肯和妻

    子当时并没有跟风选择将资产廉价变现，而是坚持继续持有，由

    此避免了一次资产大缩水。尽管如此，经历了这次危机让肯见识

    到在极端情况下，资产价格大跳水和反复波动的惨状。毕竟肯已

    不再能在大公司获得稳定的高薪，日后主要收入来源于他所投资

    的资产组合，所以他必须避免这种剧烈的波动也是基于自身情况

    的考虑。因这场危机到来而产生的恐惧让肯开始分析历史数据，人们

    期待从股票市场上获得长期可靠的收益，然而肯发现快速的下跌

    和漫长的熊市才是股票市场的常态。

    肯对比了2000年年初和2017年年初的股票市场表现。尽管我

    们听到的都是一个关于长期牛市的描述，但是事实是标准普尔

    500指数在过去17年里平均每年只增长了2.7%，将每年2%的分红

    因素考虑进去，其年均增长率也未超过5%。大家很难相信这个数

    据是所谓牛市的结果。

    随后肯又联想到20世纪70年代自己上学时遭遇的经济危机，幸运的是，当时肯还不需要考虑投资和积累财富这件事情，市场

    经历的阵痛对他还无法造成影响。但这些历史数据还是让他恐

    慌，标准普尔500指数从1973年开始持续下跌，历经漫长动荡，最终在1983年才恢复到1973年1月的水平。然而好景不长，在

    1983年年末至1984年年初时，它又再一次跌回1973年基准线以

    下。

    在互联网热正值高潮的1999年，巴菲特在为其主要投资人举

    办的论坛中发表了演讲，他对历史数据的记忆和研究展示了更严

    峻的结果。正如艾丽斯·施罗德在2008年出版的《滚雪球：巴菲

    特和他的财富人生》一书中所描述的那样，巴菲特提醒这群富有

    权势和影响力的大咖听众，目前市场上存在巨大风险，尽管没有

    给出危机的具体时间，但是他已经预见并提示大家在某时点将出

    现暴跌。施罗德女士写道，巴菲特先生在演讲中确实强调了目前股票

    市场投资面临的时机风险。他解释道：“短期内，市场是投票

    器；而长期来看，市场是称重器。重量最终才是有价值的，但是

    短期内，数量很重要。不幸的是，你们都知道，人们并不需要只

    有通过文化考试才可以获取投票资格。”接着，巴菲特在演讲屏

    幕上播放了一张简单的幻灯片，内容如下(见表3–1)。

    表3–1 道琼斯工业平均指数道琼斯工业平均指数

    他继续说道，在1964年至1981年这17年的时间里，经济规模

    增长了5倍，《财富》500强企业销售额的增长超过5倍，然而其

    间，股票市场的表现却几乎没有变化。

    正在阅读本书的朋友们也许能够记得在1999年巴菲特演讲后

    不久所发生的事情。标准普尔500指数以1469点告别了1999年，一路下跌，在2002年年底跌至880点。纳斯达克的情况则更加糟

    糕。2000年3月10日，纳斯达克指数曾达到5132点的日中高位，在随后一年里，纳斯达克指数跌掉了一半，最终在2002年10月10

    日触底，日中最低点跌至1108点。在此之后，2007年5月，纳斯

    达克指数反弹到峰值水平的一半，直到2016年，才又重新恢复至

    2000年峰值的水平。太多投资者不断地重复“投票”，他们并不遵从巴菲特“买

    入并持有”的法则。在纽约交易所，单个交易日的综合交易中，平均有30亿~40亿股的股票换手。更糟糕的是，太多投资者在市

    场行情上扬时跟风买入，又在价格下跌时慌忙卖出。在最近的波

    动中，普通小投资者仅仅在等待交易指令被执行的数分钟里就失

    去了部分财富，而高频交易者有能力使自己的交易在瞬间成交。

    与之相反，风险投资对短期价格和估值的变化并不敏感，风

    险投资天然就是一项长期投资，并不适合做短期交易，因此，你

    不会像在公开交易的证券市场中那样搬起石头砸自己的脚。风险

    投资的价值是基于投资公司的长期价值而非短期市场表现的。

    对冲基金和私募股权并购基金已不再具有吸引力

    顺便提一句，如果你认为能够通过对冲基金以及主动管理的

    方式跑赢市场，那么请三思。市场上关于进取型对冲基金和靠对

    冲基金赚了大钱的投资大师的传说不胜枚举，卡尔·伊坎、威廉

    ·阿克曼、巴里·罗森斯坦等都是大家耳熟能详的名字，媒体对

    这些大咖铺天盖地的宣传让人们以为这些人一定赚了大钱，投资

    这些对冲基金的投资者进而对收益也充满了信心。

    其中一些进取型对冲基金在数年前获得了非常可观的回报，基金创始人群体也获得了巨额个人财富。但在当下，已经有太多

    金钱去追逐为数不多的优秀基金管理人，因此，一些不那么出色

    的基金也得到了追捧。结果，这些基金近年来的收益表现普遍不

    是很理想。《华尔街日报》引用了对冲基金研究机构追踪的指数，数据显示，2015年进取型对冲基金在扣除管理费后的平均回

    报率仅为1.5%，同期标准普尔500指数的收益率为1.4%，2015年

    是其收益率连续下降的第三个年头。

    还有一个更加令人失望的情况，私募股权基金近年来的成绩

    也不尽如人意。根据经济政策研究中心发布的白皮书，私募股权

    基金相对于标准普尔500指数的收益差距近年来一直在缩小。这

    里简单介绍一下背景，经济政策研究中心(www.cepr.net)是位

    于华盛顿特区的非营利智库，通过专业的研究和公共教育推动复

    杂的经济和社会问题的解决。

    研究者发现，私募股权并购基金的收益率中位数在20世纪90

    年代平均跑赢标准普尔500指数1.75%，21世纪初变为1.5%，而在

    2006年以后，两者的收益率几乎持平。不仅如此，当比较对象变

    成以中盘股构成的指数时，并购基金表现得更差。由于标准普尔

    500指数的成分股均为大型公司，而并购基金投资组合里通常是

    中型规模的公司，因此，用中盘股做比较应该是更为合理的。

    总之，私募股权并购基金的问题就在于供小于求，有限数量

    的好产品无法满足投资者旺盛的需求，前面提到的白皮书中指

    出：“到2016年为止，共有4100家总部位于美国境内的私募股权

    投资公司互相竞争，寻找高业绩表现却低估值的投资标的，然而

    这样的好标的数量持续萎缩。除了2015年新募集的1850亿美元

    外，并购基金里仍有以前年度募集的4600亿美元的资金尚待投

    出。”风险投资的强劲历史收益

    其他资产类型存在的问题我们已经了解得够多了，让我们重

    新聚焦，思考风险投资到底有哪些优势。非常重要的是，风险投

    资是创新之源，对经济增长至关重要。想想过去十几年里那些成

    功的商业案例吧，比如微软、谷歌母公司Alphabet、脸书等，这

    些公司都是由风险资本孵化的。市场上仍有很多未上市仍在凭一

    己之力发展的创业公司，以及被知名企业收购的高价值创业公

    司。因此，风险投资的总收益一直非常出色，目前，并没有迹象

    表明这种高额收益会消失。

    这一结论也得到了汤森路透风险投资研究指数的支持，该指

    数在2012年被用于衡量风险投资行业的整体收益表现。基于该指

    数的统计结果，自1996年开始，尽管受到了2000年网络泡沫崩溃

    的影响，但是风险投资行业整体平均收益率达到了19.7%，而同

    期其他传统的权益和债券投资只有个位数的收益率。

    量力而行：在你能承受的损失范围内投资

    这里要讲清楚一点，本书并不是建议人们要在风险投资领域

    投入很大比例的资产。这是一个高风险、高收益的资产类型，人

    们应该遵守的投入原则是：即使投入的资金全部损失，你目前的

    生活状态也不会受到影响，否则多一分钱你都不要投入。

    你如果是一个合格投资人(大多数风险投资机构都将投资人

    名单锁定在合格投资人身上，因为针对非合格投资人的限制太严格了)，就应该有能力承受5%的净财富损失。如果你并非合格投

    资人，美国证券交易委员会将会限制你对风险资本的投入，阻止

    你承担不当的投资风险。

    众多大型机构偏好风险资本

    说完了风险，让我们看看振奋人心的一面，风险投资的平均

    回报率的确让人兴奋!这也是为什么众多养老基金和捐赠基金都

    会将部分资金投入风险资本。当然他们也会投资其他私募股权基

    金，尤其是当这些基金表现良好的时候。经常被作为投资收益标

    杆的耶鲁大学基金会，自1973年以来，在风险资本投资和私募股

    权投资板块取得了近30%的平均收益率。利用丰厚的捐赠和投资

    回报，耶鲁大学在纽黑文市西侧投资建设了一个大型卫星校园

    ——康涅狄格校区，主要用于科学和技术研究，积极促进发展它

    的研究生商学院，并和纽黑文市与本地发展起来的欣欣向荣的风

    险投资机构一道进行投资。

    再强调一次，要记住，与耶鲁大学基金会相似的机构可以通

    过对众多有前景的公司广撒网以分散投资风险。然而你并没有能

    够在相同程度上分散风险的能力，由于风险投资天然的高风险和

    高收益的属性，在这一资产类型内部进行分散化投资也非常重

    要。然而你会发现，在你的风险投资资产内部进行多样化配置的

    方式，与传统股票和债券资产的多样化配置方式完全不同。后面

    我们再做讨论。投资于风险资本的感性因素

    你已经看过了关于将一部分资金分配在风险资本上的理性原

    因，下面让我们讲一讲更加私人化的感性因素。

    试想当一个创业公司在你投入资金的帮助下成功地为社会提

    供了优质商品和服务时，你的满足感会油然而生。也许一个你深

    爱的人正在遭受癌症、阿尔茨海默病或其他恶性疾病的折磨，而

    你投资的一家企业正在为研制抑制疾病的药物和方法而努力，这

    难道不令人感到欣慰吗？或许你对拯救环境非常热衷，难道投资

    一家致力于让地球充满绿色的公司不会让你心潮澎湃吗？

    如果你是一个生理需求、安全需求和社会需求都被满足了的

    幸运儿(感谢马斯洛博士阐释了人类需求等级)，那么想要帮助

    其他人、希望为社会做出贡献是自然而然的事情。与此同时，你

    又能有机会实现高额财务回报，何乐而不为？

    此外，还有一个因素是投资风险资本本身是一件更令人激动

    并且很有趣的事情。正如我们基金的投资者所说的，相比于投资

    纯指数基金，他们还是更期望听到自身参与投资的创业公司取得

    的最新进展和成就。他们认为在10家或20家被投资企业中出现一

    个成功的案例就已经让他们欣喜若狂。

    虽然我们知道自吹自擂是很不礼貌的行为，但是在高尔夫球

    场或者鸡尾酒会上与朋友们分享自己的投资发现，不也是乐事一

    桩吗？[1] 1磅≈0.45千克。——编者注

    [2] 1英里≈1.609千米。——编者注第四章 如何寻找适合的风险投资机构

    既然你已经决定将风险资本作为整体资产组合中的一部分做

    配置，那么，你该如何选择一家风险投资机构？

    调查风险投资机构的背景

    放眼望去，似乎有很多投资机构可供选择。根据美国找公司

    网(www.FindTheCompany.com)显示的结果，共有约1200家投资

    公司可作为备选项，这1200家机构里包含部分海外投资机构和天

    使投资团体。

    风险投资机构和天使投资团体的界限并不总是那么清晰，天

    使投资团体投资更早期的创业公司，他们往往在公司初创时就投

    入资金。严格定义的话，不包括天使投资团体和个人天使投资人

    在内，美国风险投资机构的数量大概在500~600家。

    除非你对风险投资这件事情已经足够了解而且有充裕时间，否则我们建议你将天使投资从备选清单中删除。天使投资团体通

    常需要投资人有充足的时间参与项目筛选、尽职调查以及一些行

    政事务，而在风险投资机构中，这些事情都会由专业人士为你完

    成。

    既然本书吸引了你的注意力，我们就假设你对风险投资并没

    有太多经验。如果是这样，那么我们强烈建议你寻找一家有丰富经验和成功案例的专业投资机构。这样，可供你选择的机构数量

    又少一些，但看起来仍为数众多。经过层层筛选后你会发现，真

    正能作为选项被纳入选择范围的机构，其数量远没有看起来那么

    多。

    当你环视风险投资行业，你会发现这些风险投资机构的规模

    差异很大，每家机构管理的资产规模不等，少的1000万~2000万

    美元，而规模大的可以达到10亿美元以上。一家专注于高科技创

    业公司和风险投资领域的公关公司沃克金沙通信，给出了一份总

    部位于美国的风险投资机构名单，其中最大的机构是位于加利福

    尼亚州门洛帕克的恩颐投资(New Enterprise Associates)，其管理的资产规模达110亿美元。第二大风险投资机构是来自帕

    洛阿尔托的阿塞尔合伙企业(Accel Partners)，其管理的资产

    规模达88亿美元。这份榜单上资产管理规模超过10亿美元的公司

    共有53家。

    事实上，你可以把上述53家公司从备选清单里划掉，因为它

    们根本不会接受你的投资款。现实情况是，普通的个人投资者很

    难找到富有专业经验且有良好历史业绩的风险投资机构来接受他

    们的投资。

    除非你非常富有，或者有极广的人脉和社会地位，抑或你愿

    意将自己大部分的资产投资委托给单独一家机构，否则这些大型

    机构不应该在你的考虑范围内。大机构的投资准入门槛通常需要

    数百万美元，它们的客户一般是大型机构投资者，比如养老基

    金、大学基金会或者母基金等。也有部分领军机构可能接受100万~200万美元规模的投资，但除非你的个人资产达到1000万美元以上(如果是这样，那么恭

    喜你!)，否则，我们不建议你在风险投资上投入这么多。尽管

    我们都很热爱风险投资这项事业——莱恩已经出色地在这行干了

    30多年，肯也全身心地投入做了几年——我们仍然坚持认为，在

    你的个人资产达到1000万美元以前，不要在风险投资上投入超过

    个人总资产规模5%的资产。美国家庭资产超过500万美元的家庭

    数量大约有100万户，资产达到1000万美元的不超过50万户。你

    如果不属于这个金字塔顶端的人群，我建议你就不要在风险投资

    上投入很多钱，更不要将这些钱全部投在一只基金里。

    你也许听说过一些大型投资机构在设立主基金时，也会为个

    人投资者成立一个小的“边车基金”，但这些边车基金通常只会

    开放给机构的主要社会关系、前任管理层及其他重要的商业伙伴

    等。如果没有这样的关系，你就可以将边车基金相关的信息从备

    选名单中删除了。

    在排除以上选项后，你仍需要一些方法来继续筛选以便找到

    适合自己的风险投资机构。这里有几个维度可供参考，比如机构

    管理的基金所偏好的投资阶段、聚焦的行业以及地域等。

    找公司网上有非常全面的数据供你从以上维度挖掘。网上的

    汇总列表中会清晰地列明机构总部所在地、偏好投资哪个融资阶

    段的创业公司，以及在所有交易中投出的最高和最低金额。在公

    司层面，你可以进一步查询到更加具体实用的数字，包括每家机

    构成功投出的项目数量，投资组合中的项目数量、类型及所处的

    行业等信息，每笔投资的规模、已经累计投出的金额以及退出规模和退出方式[通过首次公开募股(IPO)还是并购等]。这个

    数据库虽然翔实，但是并非完整，我们刚成立的新公司以及所投

    资的某项目，以超过10亿美元的价格成功退出的信息早已见诸报

    端，但关于这个成功案例和我们成立的新公司的相关消息却未被

    收录其中。

    另外一个比较有用的信息渠道是行业协会网站，美国风险投

    资协会(网址是www.nvca.org)，网站上共有近350家会员单位

    的信息和每家机构的网址链接。但是，这份名单仍然是不完整

    的，并没有包含像我们公司这样未交会费的投资机构。

    下面就让我们逐一分析在选择风险投资机构时需要考虑的实

    际因素。

    根据投资阶段选择

    让我们从一家公司的成长阶段入手做分析。很多风险投资机

    构只专注于投资一到两个阶段的创业公司，这为我们提供了一个

    非常好的筛选维度。根据美国风险投资协会在2015年年鉴中所做

    的关于企业阶段定义以及有关企业发展周期和相关投资阶段的描

    述，我们做简要介绍。

    种子阶段

    在这一阶段，创业公司对资金的需求量相对较小，此时的资

    金只被用于验证市场和产品概念。种子阶段的任务通常包括市场调研、产品调研、提出资本投入预算以及着手组建管理团队并制

    订商业计划。此时，通常任何正式的市场推广都尚未启动。

    种子阶段的融资一般是在创始人透支了全部信用卡和耗尽了

    亲戚朋友提供的资金后开始进行的，创业者从天使投资人或者天

    使投资团体手中获得资金。但是也有一部分创业公司会被专业的

    风险投资机构关注并主动跟进投资，尤其是在一些机构认可创业

    公司业务模式，并准备在该模式被初步验证后继续投资的时候。

    这也是之前我们为什么说天使投资团体和风险投资机构的界限并

    不总是那么清晰。

    种子阶段的融资规模一般不超过50万美元，但偶尔也会达到

    100万美元。天使投资协会在2013年呈交给美国证券交易委员会

    的文件中给出了经其调查分析得出的数据，天使投资的单笔平均

    规模为34.2万美元，而风险投资(囊括所有阶段)的单笔投资规

    模为720万美元。

    为什么有人愿意在企业的初创期投资？因为这也许是一笔划

    算的买卖，初创企业在这个阶段的估值显然很低，所以，投资人

    的潜在收益是巨大的。但要注意的是，种子阶段的投资并不适合

    心理不够强大的投资人，因为投资人往往对初创企业未来的发展

    情况缺乏了解和判断，这笔投资本身存在极大的不确定性。

    早期阶段(种子期之后)

    你可以把企业逐渐走向成熟的过程看成一个漏斗。很多有抱

    负的创业者最初都致力于创建下一个微软、脸书，然而绝大多数

    企业都会被慢慢淘汰。之所以大多数经历了种子阶段的创业公司坚持不到早期阶段，也许因为支撑公司存在的前提假设已不再成

    立，也可能对于潜在投资人(甚至是创始人自身)而言，成功的

    机会和潜在的回报已经太小，并不足以支撑他们继续冒险前进。

    经过种子期筛选的创业公司，其估值更上一层楼，但在该阶

    段面临的风险和不确定性依然很高，不过已较之前有所降低，它

    们实现收益的可能性也随之升高。

    早期阶段的融资规模一般在50万~500万美元。风险投资机构

    也是在这一阶段开始从天使投资人手中接手项目的。对于创业公

    司而言，此时产品的研发已接近尾声，正集中精力进行市场测试

    和试生产，对产品的改进还在持续进行。公司的组织结构逐步完

    善，并着手在小范围内进行产品的小批量试销。

    此时，产品的销量还远未达到盈亏平衡点。虽然部分企业只

    需要很小的销量即可实现盈利，但有限的利润并不是风险投资人

    所追求的，他们需要的是企业拥有与其持续投入的资金相匹配的

    增长潜力，这些资金将被用于持续进行的基金市场的测试，从而

    帮助论证确定获取利润最大化的方式。处于早期阶段的创业公司

    呈现连续亏损状态很正常，这种亏损并不会引起投资人的特别关

    注。此外，对于像医药研发这样的领域来说，在开始做市场营销

    以前，企业还必须做大量的临床试验并获得政府许可，因而此

    时，他们距离产品的正式销售还差十万八千里。

    图像

    快速发展期这个漏斗的筛选工作还在持续进行，进入快速发展期的公司

    又跨越了一个生死之门，尽管距离最终的成功仍有万里之遥，但

    至少让人看到了曙光。公司的市值也水涨船高。

    在此阶段，虽然创业公司的产品已经开始在市场上占据一席

    之地，创业公司也开始赢利，但是它们仍要筹集大量资金以满足

    快速发展的需求，销售规模扩大带来的应收款、存货及产能的扩

    张都需要现金支持；或者说，企业因在为长期发展做投入而处于

    亏损状态。此时，企业所处的经营状态决定了目前还不能从传统

    贷款方(比如银行)处获得资金。

    快速发展期的企业融资量继续增长，通常在500万~2500万美

    元。一些风险投资机构主要投资于这一阶段或更成熟阶段的创业

    公司。融资规模越大，资金来自机构投资者的可能性就越大，个

    人投资者参与处于这一阶段的企业的投资机会就越小。

    主要为个人投资者服务的投资机构也会参与这一阶段的投

    资，但有时也只是为了支持他们以前投资的且至今仍被看好的公

    司，当然如果他们之前投资的企业已不再具有吸引力，这些机构

    的重点工作就变成最大限度地回笼现金(虽然可能性接近于

    零)、及时止损，并尽快寻找新项目。

    晚期阶段

    在此阶段，创业公司保持现有市场规模并进一步增长的可能

    性更大，当然，能否取得最终的胜利尚有很大的不确定性。出于

    对高速增长和扩大市场占有率的追求，此时，公司的每次融资规

    模会非常大，有时高达数亿美元。此时，创业公司的规模已经变得很大，甚至会很有名气，但

    股东们认为随着公司沿着正确的道路不断激发自身潜力并发挥实

    力，公司价值未来还会继续增长。想想优步、爱彼迎以及其他已

    经家喻户晓的创业公司，它们仍在为充分挖掘自身增长潜力而寻

    求进一步投资。

    在晚期阶段，创业公司的估值已经达到相当高的水平，其彻

    底失败的风险已经非常小。参与这一阶段投资的机构局限于主流

    的机构投资者，只有它们才有能力满足创业公司如此巨额的资金

    需求。

    过去，创业公司在晚期阶段的融资基本上已经离开风险投资

    的范畴，开始启动IPO。然而，最近，考虑到公司上市后作为公

    众公司需要履行的信息披露义务——企业每季度都要将经营和收

    益情况公之于众，一些高成长性的企业及它们的风险投资人选择

    继续以私营企业的方式经营，从而将需要承担的压力最小化，将

    精力放在如何使长期收益最大化上。当然也有一些独角兽公司仅

    仅是担心自己上市后，市场估值会大幅下降，从而无法对那些在

    快速发展期和晚期阶段才进入的投资者做出交代。

    为什么需要关注投资机构所聚焦的投资阶段

    你为什么需要关注一家创业公司所处的发展阶段？你可能想

    要投资种子期或早期阶段的创业公司，因为这时参与其中的投资

    者很少，你可以对公司施加很强的影响力，可以参与决定公司的

    发展方向；或许你被这些创业公司的使命鼓舞，不仅想通过投资获得个人财富，而且想要为全人类做出贡献；或许因为某种特定

    的疾病，你痛失挚爱，所以只要有一线希望，你都会将财富全部

    投入针对此疾病的治疗方法的研发中；抑或你心中一直有一个创

    建能改变世界的伟大公司的梦想，为此投资也是实现这一梦想的

    手段。

    从财务的角度出发，不同阶段的投资带来不同程度的风险和

    与之相适应的潜在收益。很简单，越早投资，估值就越低，潜在

    收益就越高，当然风险也越大(见图4–1)。

    图4–1 阶段性风险和收益权衡管理早期阶段投资风险的方法其实有很多，其中之一就是在

    项目遴选上采用更加严格的筛选标准以及审查程序；另一种可行

    的方法就是在自己的资产组合中做多元化配置——投资数量更多

    的种子期和早期阶段的创业公司来对冲风险，因为总有一些项目

    的收益会弥补损失。在本书后面的篇章中，我们会阐述更多关于

    如何管理多元化投资的理念。

    莱恩管理的投资机构在投资策略上集中于早期阶段的创业公

    司，几乎不做种子期项目的投资。尽管这个决策会让我们与最赚

    钱的机会无缘，但也会让我们在投资前对被投资的企业有更细致

    的观察和深入的了解。我们会更清晰地评估一家创业公司的潜力

    和成功机会，使投资成功的概率变大。

    我们认为，自己最核心的竞争力之一是极为严苛的项目筛选

    标准和尽职调查流程，而通常在种子期的企业并不需要做很多类

    似的分析。当然，有时我们也会参与快速成长期及以后阶段的项

    目投资，一般是因为我们已经持股并坚定地看好它们，或者为了

    满足我们的投资人对更高持股比例的要求。随着企业不断成熟，它们的估值一直上涨，此时追加投资，会使投资人的预期回报率

    随之下降。

    基于投资机构聚焦的行业进行选择

    另一个选择维度是根据风险投资机构所专注投资的行业做区

    分。有些投资机构会将投资范围限定在一些特定的行业中，甚至

    是在确定的一两个行业中选择投资标的。投资机构聚焦的往往都是蕴藏了众多颠覆式创新机会的领域，比如信息技术、通信、移

    动应用、大数据、生物科技等新兴行业。

    很多投资人也会根据行业标准来选择投资机构。这也许因为

    投资人对特定的某行业前景抱有十足的信心，因而想要将自己配

    置于风险资本的资金全部投入这个行业；或者这位投资人对某行

    业十分了解，他有兴趣也有能力在这个行业中挑选合适的标的；

    或者受个人使命的驱使，他一定要投资这个行业，例如，一位投

    资人的至亲因罹患癌症离世，他受此影响很可能将资金投入生物

    医药基金中，全力推动致力于研究癌症疗法的项目。

    无论具体行业是什么，大多数风险投资机构倾向聚焦于高科

    技含量的行业。当然并非全部如此，相当多的风险投资机构也侧

    重于消费品的生产、服务及零售行业等。

    汤姆·斯坦堡是莱恩在哈佛商学院的同班同学，他因创立了

    史泰博这家全球办公用品连锁零售公司而闻名。在他生前最后几

    年的时光里，他创办了一家专注于消费品、服务及零售领域投资

    的风险投资机构，他投资的创业公司中不乏模式创新之辈，但绝

    大多数其实与高科技无关。你如果是一位消费品行业的大咖，也

    许就会选择把钱交给这样的机构，充分利用自己的知识和经验，发挥所长。

    由于莱恩在之前的公司从事过高科技和自然科学领域的投

    资，所以我们现在的VCapital也继续聚焦在这两个方向，具体包

    括移动数字产品及服务、云计算与大数据、传媒与电信、生物技

    术、医疗设备、生物医药等领域，这些领域里蕴藏了能够产生技术变革的巨大潜力，有可能催生出规模庞大的市场，创造非凡的

    商业机会。

    这些领域是我们团队熟知和精通的，也与莱恩以前操盘的基

    金在投资方向上一致，莱恩之前那只基金曾投资众多科技型企业

    并助力它们成功，如AOL、纳米相技术公司、CyberSource以及

    Cleversafe等。对于年轻读者来说，AOL是将互联网带入家庭的

    先驱。我们之前提到的Cleversafe是在上述名单中唯一一家不是

    通过IPO退出的项目，Cleversafe于2015年年底被IBM以超过10亿

    美元的对价收购。AOL和CyberSource同样成长为估值超过10亿美

    元的公司，在巅峰时期，AOL的估值甚至达到了约3640亿美元。

    在挑选风险投资机构时，一定要记住，风险投资不是一件依

    靠“单枪匹马”就能够完成的事情。在我们VCapital团队里有很

    多经验丰富的行业专家，他们会指导我们在目标行业评估并筛选

    出好的标的公司。

    基于标的地域选择创业公司

    一些风险投资机构会将它们对投资标的的选择限制在一定的

    地域范围内，其实这一点儿都不奇怪。风险投资是一件人力高度

    密集的事情，一名投资人往往需要接触上百家创业公司，并在严

    格审查后才能找到一两家可投资的公司，审查这些项目还需要与

    创业公司的运营和管理团队做细致的沟通，并对其进行调查，很

    多时候，除了现场调查以外别无他法。在地域上选择邻近的区域

    使得尽职调查工作变得更加简单和富有效率。同理，当投资机构完成投资后，还会与被投资企业的管理团

    队保持密切联系，他们需要随时了解企业的经营情况，并为企业

    提供咨询和帮助，在特定情况下，甚至要出手干预经营管理以保

    证自己的投资不受损失。在地域上邻近更便于他们沟通和管理。

    很多机构将投资地域聚焦在科技创新的孵化中心，位于旧金

    山和圣何塞城区的硅谷便是其中的佼佼者。其他的孵化中心还包

    括环波士顿128公路区、奥斯汀及得克萨斯州的都市区等，这些

    地方往往受益于一个鼓励和扶持创业公司的专业孵化机构。但这

    种过度集中会使投资人感觉无从下手，太多的资金正寻找区域里

    数量有限的创业公司，导致这些区域的创业公司估值早已超出了

    很多投资人的心理价位。

    在莱恩职业生涯中的大部分时期，包括现在，他都将投资地

    域限制在以芝加哥为中心的美国中西部地区，远离硅谷这样的炙

    手可热的地方。我们当然不会放弃包括硅谷在内的其他地区的好

    机会，但我们相信中西部仍隐藏着巨大的金矿，有待人们挖掘。

    中西部地区驻扎的优秀高校和丰富多样的产业，为风险投资

    行业提供了一流的智力资本，使得优秀创业公司的出现成为可

    能；同时，中西部地区并没有得到风险投资机构的过多关注，这

    意味着投资人在这一区域面临相对宽松的竞争环境，可以凭借更

    低的价格获得创业公司的股权，为取得高额回报创造了基本条

    件。此外，密集和多样化的产业环境意味着投资机构可以通过产

    业并购的形式自由退出而不需要苦苦等待被投资企业上市。这

    样，投资回收期得以缩短，退出收益也更加有保障。这一过程可

    以参见图4–2。图4–2 为什么是美国中西部？

    数据来源：《福布斯》；DriveCapital.com

    莱恩团队的历史业绩证明了聚焦中西部策略的正确性。大部

    分实现“本垒打”的投资都是位于美国中西部地区的创业公司，我们最近的本垒打——Cleversafe，就是位于VCapital所在地芝

    加哥的创业公司，其他如纳米相科技公司、ISCO国际等是设在伊

    利诺伊州的创业公司。

    芝加哥市区是中西部顶级学府毕业生及创业者的首选目的

    地。最近，风险投资行业在这座美国第三大城市里取得了振奋人

    心的战绩——2015年芝加哥创业融资金额总计7亿美元，有40家

    创业公司的投资人实现了退出，并获得82亿美元的收益。实际

    上，根据PitchBook(一家位于西雅图的数据研究和分析服务公

    司)的数据，过去十年的时间，在投资人全部实现退出的项目

    中，总部位于芝加哥且融资额超过50万美元的项目中，有45%实

    现了10倍以上的收益，这一比例比美国其他任何城市都要高；81%的项目为投资人创造了3倍以上的收益，这一数据同样位于美

    国前列。

    新兴的在线股权众筹

    你也许听说过刚兴起的众多在线股权众筹平台，如

    FundersClub、CircleUp、Seed-Investment或AngelList等，你

    也许对它们到底是否值得信任而好奇。这些众筹平台的最低投资

    金额被设置得非常低，通常只有3000~5000美元，有的甚至低于

    1000美元。因此，对于投资新手们来说，股权众筹看起来像一个

    非常理想的参与高风险投资的途径。

    然而，我们必须要十分谨慎。这些众筹平台的管理团队似乎

    都只有信息技术背景，而非专业风险投资行业出身，他们的投资

    理念和业绩表现尚待时间检验。大多数风险投资基金的退出期都

    在5~10年，现在来评估这些新兴众筹平台的业绩表现为时尚早。

    我们不会诋毁竞争对手，风险投资机构之间是在同一个生态

    系统中共生的，大家会经常互通有无、各尽所能，以满足投资人

    和创业者的不同需求。但这些众筹平台把过多的资源用于募资和

    搭建网站平台上，它们似乎更偏好互联网的名头，而并不想在专

    业投资这件事情上下功夫。

    众筹平台上数量众多的投资组合证实了我们的顾虑。它们通

    常提供几十个甚至上百个项目，搞得风险投资像跳蚤市场一样。

    当然它们也会在一定程度上做筛选和尽职调查，但我们无法想象它们到底根据怎样的标准，使其能在由传统风险投资人筛掉的公

    司里挑选出如此多的投资标的。

    必须承认的是，作为一家经验丰富且专业资深的风险投资机

    构，我们对众筹平台的评价未必公允。现在抛开成见，我们看读

    者最需要的是什么——是能使投资人预期未来收益最大化的专业

    投资管理能力，别忘了，高收益才是最初吸引你投资的原因。

    再强调一次，现在来判断众筹平台是否符合标准还为时尚

    早。我们大胆地猜测，如此大规模的投资组合能取得的最好结果

    也仅是接近行业平均水平的回报；我们再大胆一点儿猜想，这些

    平台根本无法达到行业平均水平，因为我们实在想不通，它们到

    底能用什么法宝跑赢这个领域里众多专业且审慎的投资机构。

    诚然，我们的VCapital也有自己的在线投资入口，但这与众

    筹网站完全不同。我们的技术平台是相当简单和直接的，配置于

    募资行为的资源也很少。我们之所以要开通线上投资入口，是因

    为如今的个人投资者希望享受线上投资带来的随时访问的便利性

    和透明度。

    我们设置了2.5万美元的最低投资额度，意味着我们不需要

    像众筹平台一样吸引大量投资人，因而不需要投入大量的资源在

    技术开发和募资活动上。我们的目标客户是投资和鉴别能力更强

    的合格个人投资者，所以我们有限的资源可以被投入专业的投资

    管理和投资后的管理活动中，保证投资人对收益的诉求更有可能

    被实现。要讲清楚的是，我们并非唯一的专业投资机构，类似的专业

    投资机构还有很多，它们才是我们推荐读者应该去寻找的机构。

    选择风险投资机构的其他渠道

    除了自己动手以外，寻找合适风险投资机构的另一个可靠方

    法就是听从相关行业专家的推荐，以下列举了部分专家资源：

    ●律师，尤其是参与融资交易的律师；

    ●会计师，尤其是投资机构聘请的会计师或者与初创期及早

    期阶段的创业公司有业务关系的会计师；

    ●曾经被投资过，或曾寻求过，或考虑寻求风险资本融资的

    企业家。

    不管这些专家曾是哪种利益相关方——比如一名律师可能为

    风险投资机构服务，也可能为寻求融资的企业服务——在如何选

    择适合你投资需求、个人偏好及个人特点的投资机构这件事情

    上，他们掌握的信息足以给你提供一些有用的建议。

    审查备选机构

    经过一番努力，你已经将备选机构的名单缩小到了短短几

    行。记住，你是要将自己辛苦打拼来的真金白银投入其中的一家

    机构，所以如何进行评估和选择是相当重要的一个问题。我们建议你首先登录这些机构的网站，认真分析你看到的信

    息，你会得到这些机构有关愿景、使命以及投资方式等基本信

    息。这让你产生一个初步印象；你还会进一步了解到它们聚焦于

    哪些行业，很可能也会看到这些机构现有的投资组合及业绩表

    现。

    网站上还应该有这些机构管理团队的介绍。它们的团队是否

    进行营销？或者IT(信息技术)人员是否占了多数？如果是，那

    一定得敲响你的警钟，这类机构很可能过于重视募资，而没有把

    宝贵的精力放在如何做好投资这件事上。此外，还要关注是否有

    足够的内外部投资及行业专家，为其提供诸如投资标的遴选和其

    他咨询服务。

    网页上还可能展示机构团队成员的照片，从中也可以分析关

    键人物的特点。团队的成员看起来是否太年轻？太年轻意味着团

    队可能很懂信息技术，但缺乏投资和管理经验。或者你能否从照

    片中感受到他们从事商业和投资所需要的丰富阅历？照片的构图

    和人物着装也能透露出有关团队性格特征的信息。除此以外，他

    们是否在通过一些特定的照片传达自己的投资理念？

    这些机构的网站上通常还附有一部分资源链接，比如博客文

    章、播客或其他文章链接等。这些信息会告诉你，对于团队成员

    而言，什么是比较重要的。他们是否重视投资者的教育经历？

    (这一点对于新手投资者而言很重要)或者他们会对未来市场趋

    势发表自己的看法并抢占投资先机吗？(如果是，那么这是一个

    好迹象。)遗憾的是，在一些机构的网站上你找不到任何与其业绩表现

    相关的明确信息，它们可能会展示其成功退出的案例，比如找公

    司网的确详细地罗列了具体的投资项目及金额，甚至披露了自己

    从2003年以来的退出规模。

    但要想找到你真正关心的数字非常困难，比如一家机构实际

    已经实现(非账面)的平均年化收益率或在一定时间范围内的内

    部收益率(按真实退出后实现的收益为统计口径)。你可能会看

    到它们投资组合的估值在以令人吃惊的速度增长，但切记这些所

    谓的估值在成功退出并拿到现金前，并没有意义。

    由于风险投资的期限很长，预测现有基金的到期收益率显然

    很困难，也没有指导意义。除了“已实现收益率”外，关注之前

    该机构管理的已到期基金的收益率，也是一个很好的选择。尽管

    你会从各类金融服务机构那里听到“过去的成绩并非未来的保

    障”之类的言论，但你必须清楚，在投资这个行业里，历史业绩

    可能是预测未来的最好指标。

    这些核心数据有时是很难获得的。为了公平起见，有些机构

    担心披露这些核心数据会承担法律责任或面临监管风险，一旦其

    他人对此类数据有质疑，比如不认可数据的计算方式等，这些机

    构就可能会官司缠身。

    在推介我们的新公司VCapital时，我们也遇到了同样的挑战

    和质疑，尽管如此，我们还是决定将历史业绩公之于众，因为这

    个数据实在太重要了，是不能被遗漏和忽略的。为了避免猜疑，我们公开了每一笔历史投资的投入和收益，既包括盈利的投资，也包括失败的投资，以尽可能地保证数据是准确可信的。

    以项目数量计算，风险投资行业的投资失败率通常高达

    80%~85%，这也是为什么很多机构不愿意像我们这样披露细节。

    所以你可能需要与备选机构单独沟通，想尽办法取得这些核心数

    据，机构也许会将这些不公开的详细记录与你分享。

    如果你这样做了，千万别被数字游戏欺骗，在尚未退出项目

    之前，任何估值都不能算数。有一部分激进的同人可能会用账面

    估值代替已实现收益，例如，投资优步的早期投资人，可能会以

    优步最近一次高达660亿美元的融资估值作为业绩核算的标准。

    但直到能实现真正退出的那一刻，或者参与投资的机构已经出售

    其持有的股票，所谓的660亿美元估值不过是账面好看罢了。这

    一估值受很多因素的影响且随时可能崩塌，比如优步不得不从中

    国市场退出，而越来越多的国家的政府要求优步停止运营或放松

    对现有出租车牌照的限制，比如这一情况正在伦敦上演；再比如

    政府在优步和司机的交易关系上设置更多法律限制，从而改变优

    步的盈利模式。所以一定要搞清楚它们展现给你的数据所包含的

    真实含义和统计口径。第五章 风险投资准则与巴菲特投资原则

    如前所述，从长期来看，风险投资行业的整体回报率平均超

    过12%。汤森路透风险投资研究指数表明，从近期来看，在过去

    大约20年时间里，行业的整体回报率平稳地达到了19.7%。因为

    此前没有类似的科学指数，所以上述12%的长期回报率也仅仅是

    一个粗略估计，而非正式准确的数据。

    同样，我们也提到在2000年1月至2017年1月，标准普尔500

    指数的长期年化收益率不足5%。为了尽可能公平地比较风险投资

    和传统股票投资的收益率，我们找到了从20世纪80年代至90年

    代，一个长达30年的牛市行情时间段，其间，标准普尔500指数

    的年化收益率为9.9%。

    显而易见，风险投资的回报率依然高于标准普尔指数，你可

    能将这一结果归因于风险投资有更高的内生风险。其实，标准普

    尔500指数9.9%的年化收益率可能已经是非常高的收益率了，那

    么为什么不能长期坚持持有标准普尔500指数的成分股，停止去

    追求超额收益？

    如果你能坚持这种做法和策略，那么无疑非常棒，你进入市

    场和撤回投资的时机不会影响你的收益率，极有可能获得9.9%的

    平均收益率。然而，现实是骨感的，大部分投资者还是坚持追求

    超额收益，不断地选择自认为合理的时机反复地买入和卖出股票，但他们经常买高卖低，遭受投资利润和交易费用的双重损

    失。

    让我们来做另一个假设，你确实要比普通的个人投资者聪

    明，不是那种受制于羊群效应的人。我们更进一步假设，你愿意

    花时间阅读本书，也愿意花精力多方面地学习和理解这个市场。

    顺其自然，我们假设你知道在投资专业领域有一个公认的标杆沃

    伦·巴菲特，而且你严格地按照巴菲特的投资原则来做投资。

    我们和你一样对巴菲特充满敬意，因为在过去50多年的时间

    里，他为自己的投资人获得了超过20%的年化收益回报。而我们

    之前提到，莱恩团队的风险投资业务在过去30年实现了28%的年

    化收益回报，可是我们从来没有声称自己和巴菲特一样聪明。

    所以让我们来看一下巴菲特投资原则，然后将莱恩团队做风

    险投资的方法与这些原则比较，你会发现它们之间是如此惊人地

    相似，所以莱恩能够击败这位“奥马哈先知”(沃伦·巴菲

    特)。其原因并非在于谁更聪明或者掌握了更高明的方法，而在

    于风险投资和传统股票市场投资在本质上大不相同。下面，让我

    们逐一分析和比较。

    巴菲特投资原则

    这部分关于巴菲特投资原则的总结来自不同渠道的信息，包

    括最为人熟知的由艾丽斯·施罗德所著的《滚雪球：巴菲特和他

    的财富人生》(这本书也许是迄今为止巴菲特最全面的一本传记)、《商业内幕》，甚至还包括《退休人杂志》(很多50岁以

    上的读者会对金融方面的深度报道非常感兴趣)等。虽然这些原

    则是一个概括性的描述，具体含义与其来源的原文并不完全一

    致，但是我们认为巴菲特的核心观点被如实保留，在此用于比较

    分析是没有问题的。

    第一，在价格合理时买入，不要付出超过其价值的对价。

    巴菲特始终在寻找内在价值超过其价格的投资标的。正如他

    和他重要的长期合伙人查理·芒格反复指出的那样：价格和价值

    并不是相同的。“价格是你付出的，价值却是你得到的。”(摘

    自《巴菲特致股东的信》，2008年。)

    巴菲特同样警告投资者不要被所谓的“灰姑娘幻觉”愚弄，有些预期回报率看似很高的项目可能仅仅因为市场给予其非理性

    的高估值。“对那些估值高于未来预计现金流的‘灰姑娘’公

    司，要持续保持怀疑，因为总有一个时刻，由南瓜变身的马车和

    由老鼠变身的车夫都将被打回原形。”(摘自《巴菲特致股东的

    信》，2000年。)

    巴菲特早年获利的主要原因在于他具有发掘一个公司内在价

    值的独到能力，内在价值有时可能仅仅表现为一家公司的现金和

    其他流动资产的价值。随着巴菲特财富的增长，他对内在价值的

    判断标准也越来越倚重目标公司未来产生现金流的能力，对于类

    似保险和铁路那些投资者看起来比较乏味的行业来说，这个标准

    尤为重要。

    第二，投资有敏锐的领导团队的公司。巴菲特一直把对目标企业主要领导团队的评估放在核心位

    置，他们对自身业务模式的理解，对风险的管理和控制是非常重

    要的因素。巴菲特认为，要将资金投入自己熟知行业中的那些具

    有优势地位的公司里，这类公司的管理层，必须有能力将公司业

    务产生的现金流以良好的预期收益率进行再投资(摘自《商业内

    幕》)。

    第三，投资你了解的生意。

    有些人(至少巴菲特)甚至将这个原则表述为“拥抱无

    聊”(摘自《退休人杂志》)。巴菲特认为投资自己不了解的生

    意本身就是一种风险，他曾公开承认自己对高科技领域缺乏了

    解，这也是他曾一度回避投资该领域公司的原因。但如今，巴菲

    特年轻的助手们已经开始将伯克希尔·哈撒韦公司的资金投入高

    科技领域。

    第四，投资有远大前景的公司，购入并持有。

    巴菲特寻找的是在过去至少十年间赢利稳定且保持上升趋势

    的公司，同时他建议将30年的维度作为预测未来的窗口。因此，自20世纪90年代后，巴菲特自称对互联网等新技术缺乏了解，因

    此在他认为有可能受到互联网技术冲击的行业和公司上，没有投

    资过一分钱。

    第五，不要回避对“变革性创新”的投资，你需要做的是确

    保自己足够了解它们。根据彭博的数据，巴菲特在太阳能和风能领域投资了150亿

    美元。可能由于缺乏对高科技行业的足够了解(至少在以前)，巴菲特没有投资相关股票，但是在他了解并感兴趣的行业以及在

    行业里有过硬管理能力的公司身上，他很愿意投入并致力于长期

    愿景的实现。

    这就是伯克希尔·哈撒韦公司在2008年投资通用电气背后的

    思考逻辑，在向投资者解释为什么要做出这个决策时，巴菲特表

    达了自己对通用电气在可再生能源行业里，尤其是风能和汽轮机

    领域的管理能力及品牌价值的充分肯定和十足信心。这些行业和

    业务模式的共同特点是初期需要投入大量资本，而随后在未来很

    多年内能保持可预测的经营现金流，这恰恰是巴菲特所了解和擅

    长的领域。

    第六，寻找拥有顶尖品牌和有定价能力的公司。

    巴菲特明白，品牌要比“单纯卖货”更有价值。“以合理的

    价格买入一家优秀的公司远胜于以优惠价格买入一家普通的公

    司。”(摘自《巴菲特致股东的信》，1987。)巴菲特购买美国

    运通、可口可乐、箭牌这三家知名公司股票的原因，就在于这些

    品牌蕴藏着巨大的力量。

    第七，永远保持流动性，并有获取低成本资金的渠道，以备

    抓住随时可能出现的投资机会。

    这就是巴菲特早年大手笔投资保险公司和银行的原因。这些

    金融机构能提供稳定且成本较低的现金来源，因此，当好机会出

    现时，巴菲特可以随时出手而无须通过他最讨厌的负债方式增加杠杆。他承诺“要让伯克希尔·哈撒韦一直保持资金充沛的运营

    状态，当不得不进行取舍时，我不会为了额外的收益而放弃哪怕

    一晚上的睡眠”(摘自《巴菲特致股东的信》，2008)。巴菲特

    从不分红的原则与他对现金流的高度重视有关。

    第八，精挑细选，你并不需要抓住每一次机会。

    “股票市场是一场永不停歇的比赛，你不需要持续挥拳，只

    需要耐心等待你出手的时机。”(摘自《沃伦·巴菲特之道》，载《商业内幕》。)

    第九，无论环境如何变化，都要坚守上述准则。

    最好的出手时机往往出现在市场恐慌情绪最浓之际。“恐惧

    是投机者的敌人，却是价值投资者的朋友。”(摘自《巴菲特致

    股东的信》，1994。)

    第十，最大限度地避免犯错，从已犯的错误中吸取教训。

    早期，在尚未掌管如此巨额财富的时候，巴菲特对风险承担

    更保守，更关注如何避免或最大限度地减少损失，他要确保即使

    在做了错误投资的情况下，依然能以合理的价格将所持有的股票

    售出。当时他奉行两个准则：第一，永远不要亏钱；第二，别忘

    了第一条。

    莱恩的风险投资准则与巴菲特投资原则的相似性也许你在困惑，为什么莱恩团队多年来遵循的投资准则会与

    巴菲特投资原则如此相似？这位奥马哈先知购买的都是保险、铁

    路、汽水、口香糖公司，而莱恩团队追逐的主要是数字技术、生

    物医药等巴菲特回避多年的领域。下面让我们逐一回顾这些原

    则，并一一比较。

    第一，以低价购买，不要超额支付。

    对类似AOL这种本垒打项目，初始投资价格似乎并不重要，然而世界上没有那么多“AOL”。就数量而言，几倍收益的项目

    比本垒打项目更多，但对这类盈利项目，初始投资价格则显得非

    常重要。况且绝大多数所谓高回报的项目也很难与AOL的收益回

    报匹敌，因此，投资价格是影响最终收益的重要因素，更何况对

    于没赚钱的项目来说，投资价格越低，相当于蒙受的损失越小。

    非常重要的是，莱恩团队一直回避对“灰姑娘”项目的投

    资，这类公司的估值已经被各路投资者捧到了不可能达到的价格

    红线之上，所谓独角兽公司就是最好的例子。天知道优步何时能

    保证足以匹配660亿美元估值的现金流，要想实现这一目标，优

    步必须集天时、地利、人和于一身，不能犯任何一个错误，而我

    们认为这几乎不可能，此时投资优步太冒险。我们不能参与这场

    赌博，也不希望我们的投资人认为自己买了“南瓜和老鼠”，继

    续为灰姑娘的假象推波助澜。

    第二，投资有敏锐的领导团队的公司。

    在这一点上，我们完全赞同巴菲特的判断。莱恩团队将对被

    投资企业进行的管理层股权集中度、经营水平的评估放在很重要的位置上。我们投资的早期创业公司，仅仅具有前景和掌握技术

    壁垒是远远不够的，还必须具备一定的经营能力、自律、执行力

    以及财务管理能力，要知道，好骑手和优秀赛马是同样重要的!

    第三，投资你了解的生意。

    我们和巴菲特达成了高度一致。多年来，莱恩团队始终聚焦

    于高科技和自然科学领域的投资，包括数码产品和服务、云计

    算、大数据、媒体和电信以及生物医疗和药物研发等，之所以专

    注于这些领域，是因为我们足够了解它们。不可否认，这些领域

    本身就有足够多的机会孕育出企业巨头，该领域的创业公司利用

    颠覆性创新来开创全新的巨大市场和商业机会，但对行业的了解

    和能够更科学合理地评估创业公司价值的能力也同样重要，莱恩

    团队中包含了在各领域内有丰富经验的专业人士。

    第四，投资有远大前景的公司，购入股权并持有。

    这是风险投资的核心点。我们不会寻找短期的交易机会，也

    不会在意因估值变化而导致的排位变化，我们可能不像巴菲特那

    样在20~30年的时间维度中做投资，而是在合理的预期退出窗口

    期内做投资，这个时间窗口期以公司能上市或被并购为终点，通

    常为5~10年，有的会长一些，有的则短一些。

    第五，不要回避对变革性创新项目的投资，你需要做的是确

    保自己足够了解它们。

    这也是风险投资中必须恪守的准则之一。我们一直非常积极

    地推进对具有变革性创新项目进行投资。我们非常赞同贝宝和帕兰提尔的联合创始人彼得·蒂尔的策略——只投资于具有本垒打

    潜力的方案和公司。

    蒂尔的这个观点实质上是关于一个问题的态度：你怎么看

    待“几乎没有人认可你的方案”？我们与他的一致之处在于，如

    果先于他人看到了机会，你就应该立即开办一家公司，并在其他

    人还未觉察之前占据市场垄断地位，这才是所谓变革性创新投资

    的含义所在。这个变革性创新投资对于巴菲特来说，就是对他极

    具吸引力的太阳能和风能领域，而对于莱恩团队来说，它就是纳

    米技术、颠覆性创新的数据存储技术以及癌症新疗法。

    第六，寻找拥有顶尖品牌和有定价能力的公司。

    这条规则其实不太容易与巴菲特进行对比并做出解释，我们

    不能像巴菲特那样投资具有知名品牌效应的公司，比如可口可

    乐、箭牌、美国运通、《华盛顿邮报》、通用电气等，但我们也

    践行类似的原则。我们看中的投资标的所拥有的产品或技术往往

    具有市场先发优势，并以此树立行业领导地位，而且在一定程度

    上享有定价权，有能力产生更高的毛利润和更多盈利。

    第七，永远保持流动性，并有获取低成本资金的渠道，以备

    抓住随时可能出现的投资机会。

    与巴菲特一样，我们一直坚持保证一定程度流动性的原则，要么是有足额的现金在手，要么可以随时从投资者手中筹集足够

    多的现金，以保证在投资机会出现时可以及时出手。此外，我们

    也从不通过负债的方式保持流动性。但要补充说明的是，其实我们想要保证流动性和灵活性的难

    度要比巴菲特高很多。仍处于风险投资阶段的创业公司几乎不支

    付股利，而且巴菲特通过运营自有公司，尤其是保险公司而产生

    现金流，这是我们没有的渠道。此外，风险投资的运作模式也与

    二级市场投资不尽相同，在某事先约定的时点，风险投资基金会

    停止募资以及投资新项目，此后基金管理人的工作就是将被投资

    的项目变现，使得在基金到期时，能够将变现的资金全部分配给

    投资人，并希望最终的收益能够是投资人初始投资的数倍。

    第八，精挑细选，你并不需要抓住每一次机会。

    我们又一次与巴菲特站在了一起，我们面前有众多待融资的

    创业公司，通常我们会在100个备选项目中精挑细选出一个。莱

    恩管理的基金在过去30多年里保持了如此杰出的业绩，其法宝之

    一就是秉持极为严苛的项目筛选标准和尽职调查流程，他的团队

    不会跟进太多项目，只会在那些有本垒打潜力的项目上下功夫。

    图像

    我们团队的哲学一直是，如果错过了一个好项目，那么“这

    就是生活”。我们并不害怕错过，相反要保证尽量少出错，从而

    降低由此导致的损失。当然，与其他投资机构一样，我们也会有

    很多亏损项目，但幸运的是，我们亏损项目的数量占比约为

    63%，远低于80%~85%的行业平均水平。

    第九，无论环境如何变化，都要坚守上述原则。在这一点上，我们继续与巴菲特的步伐保持一致，不会让宏

    观环境的变化影响自己的策略。与巴菲特一样，我们做的是长期

    投资而不是赚市场波动的钱。当然我们也会遵循“低买高卖”的

    原则，但是我们投资的创业公司尚处于早期阶段，公司估值基本

    不受宏观市场的影响，更何况在实现退出以前，我们一般要持有

    一家公司的股权长达5~10年，我们不可能预测5~10年以后的市场

    情况。

    当我们可以退出投资组合里的某公司时，该公司首次公开发

    行的价格当然会受到近期股票市场表现或可比公司近期退出价格

    或其他因素影响。这可能在一定程度上造成投资人推迟退出计划

    以期市场好转后能得到更好的回报，不过即使在环境不好的情况

    下，首次公开发行的价格也会是初始价格的很多倍，投资人完全

    可以满意。

    更何况我们的策略倾向于投资中西部地区的创业公司，它们

    更可能被大型商业集团收购，这样，整个投资组合的收益受短期

    市场震荡因素的影响就更小了。这是因为通过并购产生的估值往

    往是基于被并购企业未来长期的商业价值确定的，很少受到当前

    股票市场状态的影响。

    第十，最大限度地避免犯错，从已犯的错误中吸取教训。

    这是我们与奥马哈先知完全一致的原则。我们之前提及项目

    筛选的严格标准以及尽职调查的重要性，在错失赚钱项目和选了

    过多赔钱项目这两件事情上，我们宁愿选择前者。在风险投资中

    将犯错误概率最小化的关键在于，一定要避免FOMO(害怕失去机会，Fear of missing out)的心态，从已犯下的错误中吸取教

    训也很有必要。正如在传统股权投资领域及其他任何专业领域一

    样，经验在风险投资中至关重要。

    当你需要做手术时，你会选择一个至少做了几十次或上百次

    同样手术的专业医生，真实的数据也验证了这一准则的有效性。

    数据显示，专注于特定手术的医生确实比全科医生(既做过某种

    特定类型的手术又做其他类型手术的医生)在做该类特定手术时

    的成功率更高，并且术后并发症的情况也少很多。这是我们只专

    注于风险投资，而不涉足其他任何投资类型的原因。

    不幸的是，风险投资的经验有时是通过大量失败的投资和亏

    损的经历积累起来的，在失败率高达80%~85%的行业里，这并不

    稀奇。据估计，要培养一名成功的风险投资人平均要花费1500万

    美元。正如伯克希尔·哈撒韦公司心满意足的股东们，将自己的

    财富归功于沃伦·巴菲特超过60年的投资经验一样，你需要与缺

    乏经验的机构保持距离，可以通过将钱委托给经验丰富的专业投

    资人来增加投资成功率。

    为什么风险投资能在收益率上击败沃伦·巴菲特

    此时，你可能会问，如果风险投资的成功准则与巴菲特投资

    原则如此相似，那么有何理由能让我们确信那些有效践行上述原

    则的机构可以在业绩表现上赶超巴菲特？答案其实就藏在风险投

    资的本质属性中。其中一个简单的原因是，风险投资本身就是一个高风险、高

    收益的生意。业内的优秀投资人普遍可以获得足以抵消全部内生

    风险的收益率。

    在过去30多年的时间里，莱恩团队做出的投资决策中亏损项

    目数量占比约为63%，比行业平均水平(80%~85%)要低很多。然

    而，成功的项目带来的是10倍于初始投资额的收益，甚至收益可

    以达到40倍、50倍。巴菲特在60多年的投资生涯中可谓战绩卓

    越，但投资于盖可保险(GEICO)、美国运通、联合太平洋铁

    路、诺服克南方铁路这样的成熟公司，以及可口可乐、箭牌、卡

    夫亨氏等消费品巨头公司，无法获得能与某些单个风险投资项目

    媲美的巨额回报。

    巴菲特投资于成熟产业的目的在于追求可持续的稳定回报。

    他倾向于在目标股票或整个股票市场表现低迷时买入，并长期持

    有以最大化潜在收益和可靠性。他确实也会投资一些创新性强甚

    至引发变革性创新的领域，比如太阳能、风能等，但即使投资于

    这样的领域，他也只会选择类似通用电气这类成熟的公司，通过

    它们间接投资创新领域。

    这与风险投资的聚焦方向是全然不同的。风险投资侧重于未

    上市的初创和早期阶段的创业公司，以及旨在通过资本进行新技

    术研发和开拓全球市场的企业。还记得我们在前一章里所描述的

    处于不同生命周期的企业风险和回报特点的表格吗？投资的风险

    回报水平与投资类型也存在类似的线性关系(见图5–1)。图5–1 风险和收益权衡

    这就是要义所在——经验丰富、善于谋略、谨慎操盘的风险

    投资机构，可以在收益率上击败那位奥马哈先知在过去半个多世

    纪创下的辉煌业绩的原因。第六章 拒绝独角兽的诱惑：在早期进入

    全世界的目光都在关注独角兽公司。独角兽公司是指那些

    在私募市场最近一次融资中估值超过10亿美元的非上市公司。

    风险投资行业刊物CB Insights的数据显示，截至2016年10月，全球共有176家独角兽公司，它们的总估值达到6280亿美元，其

    中99%位于美国。估值高达660亿美元的优步独占鳌头，排名第

    二的独角兽公司是估值达300亿美元的爱彼迎，其总部也在美

    国。你如果是这些公司中任意一家的早期投资人，可真是赚大

    了!打开香槟庆祝吧!但如果你进入得比较晚，尤其是在最近

    一轮融资中才刚刚投入资金，那么这笔投资到底价值几何？

    我们之前虽提过这个问题，但这是一件重要的事情，所以

    请允许我们在本书中反复提它——风险投资是一个高风险、高

    收益的生意。大多数投资项目是亏损的，通常还是全额亏损，行业的一般水平是15%~20%的投资项目会产生盈利。

    我们团队坚持严格的筛选标准和审慎的尽职调查流程，在

    过去33年里，通过精挑细选，我们只投资了自己最钟爱的约40

    家公司，如此高度集中的投资带来了高达37%的成功率。我们投

    资的其中4家创业公司在退出时的估值超过10亿美元，为投资者

    带来了巨额回报。尽管如此，这仍意味着除了几个明星项目以

    外，我们投资的近13项目是亏损的，而其中又有约50%的项目

    是全部亏损的。风险投资成功的关键在于一定要有本垒打项目，即能带来

    10倍、20倍、30倍甚至更高倍数收益的项目，这需要我们在那

    些有发展潜力的公司估值较低的早期阶段进入才有可能实现。

    与其他投资人的普遍做法不同，莱恩在过去30多年的投资

    生涯里仅投资了为数不多的公司，取得了非常成功的业绩，但

    尽管如此，我们还是建议大多数个人投资者要选择足够数量的

    早期创业公司以便分散投资风险。当然，你可以通过投资我们

    的整个投资池来实现分散投资的目的，我们也理解投资人同时

    将钱分配给多家机构，尽管我们的内心深处还是认为，如果投

    资人能耐心等待投资我们新成立的基金，那么这将会是更好的

    选择。

    要讲清楚的是，利用多元化分散风险绝不意味着要在风险

    投资领域采取那种“共同基金”式的投资方式，投资企业的数

    量切忌太多，这不是风险投资的赚钱逻辑。我们所说的分散化

    是指，选择五六家你很看好的具有潜力的公司。当然没有人能

    保证它们都不会失败，但我们相信机会是有的，并且经过这种

    严格审慎选择的投资，将在长时间内为你带来相当可观的回

    报。

    独角兽公司的过高估值：有高风险却无对应的潜在高收

    益

    让我们回到独角兽公司这个话题，许多独角兽公司已经取

    得了极具优势的市场地位，毫无疑问，它们将存活下来，甚至会长期繁荣发展。然而，即使对于那些已经在市场竞争中取得

    巨大优势的企业来说，当前的估值依然高得令人难以置信。我

    们认为，在很多项目上，后期的投资人实际上承担了与早期投

    资人相同的风险，但没有相同的潜在收益。也许我们的判断是

    错误的，但说真的，一个已经估值100亿美元的公司会成长为

    200亿美元，甚至500亿美元的公司的可能性有多大呢？

    看看优步吧，它最近一轮融资估值高达660亿美元。根据彭

    博资讯，优步在2016年上半年的净收入为20亿美元，此处净收

    入的概念是指扣除付给司机服务费后的实际佣金收入，更重要

    的是，仅2016年上半年优步的EBITDA(税息折旧及摊销前利

    润)就达到了–12亿美元，这个数字在2015年是–20亿美元。

    自成立至今短短7年的时间里，优步已经亏损了近40亿美元。

    因为优步关停了中国业务，并以此为条件达成了与滴滴出

    行交叉持股的交易，所以巨额亏损会在一定程度上得到缓解。

    本次交易完成后，优步将持有滴滴出行17.5%的股权，优步也将

    获得来自滴滴出行的10亿美元投资。然而据报道，2016年第二

    季度，优步在美国市场失去了领先地位。

    尽管优步仍有很多市场尚待占领，因此想象空间仍在，并

    且迄今为止取得的战绩令人叹为观止，但这些成绩所指向的未

    来真的值660亿美元吗？要知道，若它代表的未来价值低于660

    亿美元，那么这意味着最近一轮融资的投资人将遭受损失。

    爱彼迎这家估值达300亿美元的独角兽公司的情况又如何？

    根据《旧金山商业时报》披露的数据，2015年爱彼迎的收入约为9亿美元，2016年收入预计为17亿美元。据此，专家们估计爱

    彼迎尚未实现盈利。没错，它仍在高速增长，已经非常知名，而且已有很多活跃用户了。它还会继续保持如此高的增速或实

    现很高的利润，以配得上300亿美元的估值吗？爱彼迎当年的市

    值已与万豪酒店集团不相上下，也许它确实值这个价格，但你

    真的要投入真金白银下注参与这场赌局吗？即使能维持这个估

    值，未来它还有多少增长的空间呢？

    那么，为美国联邦调查局(FBI)、美国中央情报局

    (CIA)及其他大型机构提供数据分析服务的帕兰提尔呢？来自

    美国全国广播公司财经频道(CNBC)的数据显示，帕兰提尔

    2015年的收入约为15亿美元，其雇员已经坐满了硅谷的24栋

    楼，那么，帕兰提尔真的还会继续保持原来的增长速度，并达

    到200亿美元的估值规模吗？

    你可以继续一家一家地看下去，但结论已经显而易见，99

    家位于美国的独角兽公司真的值那么令人匪夷所思的价格吗？

    还是说，如此高的估值只是源自以下原因？众多机构的大量资

    金追逐极少数的爆发式增长机会；太多机构和因投资独角兽公

    司致富的早期投资人想要参与明星项目，从而可以四处炫耀；

    投资人仅仅是怕错过好项目。

    公司估值101法则

    这并不是一本枯燥的教科书，你如果想要投资风险资本，可能就要将很久前学到的学院派那套打包丢掉，当然我们也在刻意地回避那种学院派说教。但是对与估值相关的基础知识做

    简要回顾，对你判断独角兽公司的真实价值以及了解风险投

    资，进而形成自己的观点是大有裨益的。

    金融专家通常把一家公司的价值定义为未来预期现金流的

    净现值。下面我们会给那些没有系统学习过金融知识的读者解

    释一下这个概念。

    你如果打算买一家公司，首先就需要知道它合理的价格是

    多少。你要清楚这家公司在后续经营过程中会赚多少钱，这也

    是对你投资的回报。你当然想要赚得比你所付出的钱多，否则

    你为什么要买它？

    因此，你需要充分了解公司的业务情况和这项商业计划，将会带来多少回报，即未来现金流的情况；你还要算清楚为筹

    资买下这家公司所花费的成本。比如，如果你借款，利息成本

    是多少？如果你使用手头的现金，你的机会成本是多少？(机

    会成本在这里的含义是，你如果选择投资于其他资产类型所能

    获得的最高收益。)

    此外你也要考虑风险，做任何投资从来都不是无风险的，这就是所有公司要筹集资金(比如通过公开发行债券)所付出

    的利息都要高于政府发行的国库券的原因。毕竟一家公司不能

    正常经营而导致无法偿还本息的风险，比美国政府违约的风险

    要大得多。现在考虑成本(现时成本或机会成本)及风险溢价，就会

    得到经济学家所称的折现率。比如，你认为合适的折现率为

    10%，那么今天投入1美元，在一年后你要得到1.1美元才能匹配

    你所承担的风险，如果你要等两年才能得到回报，那么你至少

    要回收1.21美元(1美元×1.1×1.1)才可以。

    尽管你可能知道美国国库券的利率极低，长达几十年借款

    期的住房按揭贷款利率也仅有不到5%，但大型商业机构在做出

    购买工厂或小公司的决策时，它们通常会选择10%~20%的折现率

    进行考量，准确的折现率取决于不同的具体情况。

    在风险投资领域应用公司估值101法则

    让我们看看怎样解释在风险投资上应用这个法则。假设你

    投入25000美元，并认识到这笔投资的流动性很差，可能需要

    5~7年的时间才能获得回报，那么假设你会在7年后得到投资收

    益，我们进一步假设你认为15%的年化收益率才让你愿意冒这个

    风险。为了能实现15%的年化收益率，7年后你要拿回66500美

    元，它是原始投资额的2.66倍。不妨拿出计算器，亲自算一下

    吧!

    假设你投入的25000美元被投资机构分成5等份，分别投资

    了5家公司，结果其中4家的投资都颗粒无收，这意味着剩下

    5000美元的投资必须带来66500美元的回报，这可是初始投资金

    额的13.3倍，这个收益率在单笔投资里可以算得上相当成功了。这就是风险资本的赚钱逻辑，大多数项目注定是亏损的，但我们希望至少有一个项目能大赚一笔。

    很多风险投资机构可能会告诉你，这种传统的估值方式不

    适用于风险投资领域，因为风险投资本身就充满了不确定性以

    及很多似乎无法准确计量的因素。他们认为，对目标企业的估

    值应更依赖对其未来发展潜力的主观判断，而所谓的判断依据

    往往来自创始人天花乱坠的承诺以及美好的希望。

    个人投资者在对具体项目做分析时，教科书式的理论或许

    不适用于实际情况，这一论断没有错，但话说回来，在做投资

    决策时，你还要考虑未来预期收益、投资期限以及承担的风险

    等。事实上，你希望风险投资机构将你的钱进行分散化投资这

    件事情本身，就是在遵循教科书原则了。

    在做风险投资时，你要考虑到高额回报的可能性，但也必

    须给予恰当折现以体现这笔投资的内生风险。当然，如果你投

    资了若干家创业公司，或通过投资一只基金的形式间接投资了

    多家公司，那么总体的内生风险会得到有效管理，并且有所降

    低。

    将公司估值101法则应用于独角兽公司投资

    我们再来假设一种情形，你决定放弃那些投资早期项目的

    基金，转向专注于投资独角兽公司的基金，那么，我们再进一

    步做相同假设，25000美元被分为5份，分别投入5家独角兽公司。由于这些独角兽公司已经处于较成熟的发展阶段，所以你

    预期能够在两年后获得回报，预期年化收益率也设定为15%，这

    样 ， 两 年 后 你 需 要 收 回 33062.5 美 元 ， 计 算 公 式 为 ：

    25000×(1+15%)×(1+15%)=33062.5。

    进一步假设，在5家独角兽公司中有两家的估值下跌25%，1

    家独角兽公司不赔不赚，刚好保本，那么，剩下的两家独角兽

    公司就是你回报的全部，它们必须在两年里估值翻倍才有可能

    实现预期收益。你想去赌一把吗？反正我们不会。

    在你开始批判我们“屁股决定脑袋”之前，请再次明确我

    们关于独角兽公司估值会下跌的论断绝不是危言耸听。根据网

    站Fortune.com上的信息，2016年，摩根士丹利根据最近一轮融

    资估值的数据对其持有的公司股权进行了减值计提，在其持仓

    最大的3家独角兽公司中，帕兰提尔下跌了32%，FlipKart(一

    家总部位于印度的创业公司，印度最大的电子商务零售商)下

    跌了27%，多宝箱(Dropbox)下跌了25%。其他很多机构也对这

    些声名显赫的独角兽公司进行了减值计提。富达投资对其持有

    的多宝箱、色拉布(Snapchat)、人力资源软件公司Zenefits

    等公司股权计提了减值准备。普信集团对自己持有的多宝箱公

    司股票计提了超过50%的减值准备。事实证明，独角兽公司的估

    值并不总是上涨的。

    为什么很多独角兽的估值并不合理？一些独角兽估值猛增的背后其实蕴藏着完美的假设——这

    些明星公司将永远顺风顺水，不会犯错。然而，完美情况几乎

    从不会出现。没错，在过去40年里，微软、谷歌、脸书三家巨

    头似乎一帆风顺，但除此以外还有其他哪家公司呢？即使像苹

    果这样的公司，在取得举世瞩目的成就前也曾濒临倒闭，挣扎

    求生。

    在我们眼里，若要以660亿美元的估值投资优步，那么优步

    的EBITDA必须长期保持在30亿~50亿美元，而它目前的收入也才

    刚刚达到这个水平。现实情况是，它早就不是一个婴儿了，优

    步已经在全球很多地区布局并实现了高速增长，未来发展空间

    已然有限。我们判断无人驾驶汽车可能最终会提高优步的盈利

    水平，但是如果政府出台政策限制了优步的扩张计划，它该怎

    么办？如果在无人驾驶汽车普及前，优步的司机们就不能再以

    合同工的形式工作，随之改变了优步赖以生存的商业模式，它

    怎么办？如果市政当局解决了传统出租车与优步公平竞争环境

    的问题，它怎么办？这些风险是真实存在的，我们不会用660亿

    美元这个价格去赌这笔投资能赢利，更别说这笔投资还得取得

    高额的回报才能匹配如此高的内生风险了。

    那么，爱彼迎300亿美元的估值如何？还是那句话，它已经

    不是婴儿了，2016年其收入预计不超过20亿美元，而且未实现

    盈利，并且商业模式本身也存在致命风险。例如，2016年10月

    21日，纽约市长安德鲁·库默签署了法案，房主不能在爱彼迎

    发布租赁时间少于30天的整套公寓出租广告，房主如果发布违

    规广告，将被处以最高达7500美元的罚款。如果我们中的任何一个人生活在纽约，那么无论我们多么想利用房屋的空闲时段

    赚钱，新要求都将使这一想法落空，爱彼迎上的纽约市的大多

    数房主一年的房屋出租收入还不到7500美元。

    尽管很多房屋所有人、承租人、旅客都很喜欢并多次使用

    爱彼迎，但是仍有一些人在使用过程中会有糟糕的体验，这是

    他们在品牌酒店中不会遇到的，随后他们会选择放弃使用这个

    平台。更重要的是，很多城市管理者正在考虑对爱彼迎上的房

    屋采取措施，因为它们无法满足当地的法律和监管要求，尤其

    是涉税监管要求。与此类似的还有很多公寓协会、合作社理事

    会，他们也在制定更加严格的规定，限制和禁止房主通过爱彼

    迎短租进行营利活动。

    这些风险让我们怀疑对爱彼迎300亿美元的估值是否明智，更不用说让我们对其他地方更大规模、相对短期的投资抱有希

    望了。

    独角兽公司的投资困境

    你可能听说过这些独角兽公司不想上市的各种理由。有些

    独角兽公司会说自己只是不想承担上市后必须面临的短期市场

    压力。

    毋庸置疑，对于有些独角兽公司来说，这是事实，但我们

    认为对于其他独角兽公司而言，在预期上市计划后的很长时间

    内仍保持私营公司状态，实际上还有很多不可明说的考量。二级市场很可能不能给出这些独角兽公司的股东所期待的估值，考虑到已经投入在独角兽公司身上的数十亿美元，很多投资人

    已经迫不及待地想要通过二级市场实现退出了。他们拒绝价格

    倒挂，不会以低于自己投资成本的价格出售股票，这可能才是

    独角兽公司选择不上市的真正原因。

    通过并购实现退出对于独角兽公司的股东们来说很不现

    实。这并非因为缺少对高成长空间的科技企业感兴趣的潜在买

    家。风险投资行业刊物CB Insights的数据显示，2016年共有21

    笔并购案的交易对价超过10亿美元，但其中只有两个标的曾经

    是独角兽公司——即被并购前的最后一轮融资估值超过10亿美

    元。我们猜测，不少独角兽公司是希望被收购的，只是它们的

    报价对于意向购买方而言实在是太昂贵了。

    CB Insights与我们持有相同的观点。独角兽公司的估值以

    及股东们的预期价格实在是太高了。那些高估值建立在高增长

    预期的基础上，而现在看来，这种假设过于乐观。正如CB

    Insights指出的那样，它们的定价基于完美假设，而我们先前

    说过，这种完美，所有因素都处于理想状态，在现实中几乎不

    会出现。

    独角兽公司的估值膨胀得非常厉害，以致奉行“商业估值

    基本准则”的买家几乎不会出手，直到估值降落到合理区间。

    CB Insights还指出，在某些情况下，私募市场里独角兽公司的

    估值系数远超二级市场的可比公司。讽刺的是，由于退出障碍

    的存在，一些独角兽公司迫于压力要将现金流由负转正，这种“杀鸡取卵”式的做法将使增长放缓，进而降低当初能够支

    撑高估值的增长预期。

    专注于早期阶段投资

    现在你已经弄清楚为什么我们不愿意投资独角兽公司了，投资这类公司很难实现2倍或2倍以上的收益，20倍、30倍的收

    益更是天方夜谭，所以可能还是去拉斯维加斯豪赌一次更靠

    谱。

    我们还是倾向于坚守更传统的风险投资模式，专注于早期

    阶段投资——通常投资于那些接受了天使或种子阶段融资后仍

    健康运行，并且估值没有涨得太离谱的创业公司。早期阶段的

    创业公司估值通常在500万~1000万美元，高一些的在1000万

    ~2000万美元。虽然大多数投资项目会遭受损失，但是它们一旦

    成功，就意味着投资人有上千万美元甚至上亿美元的收益。在

    过去30多年中，我们投资的项目中有4家以超过10亿美元的估值

    退出，当然，你不能指望这种超高回报的情况一定会实现。

    在过去30多年中，专注于早期阶段的投资定位为我们的投

    资人取得了不错的成果。风险投资行业按项目数量统计的成功

    率(只要有正回报即被视为成功)一般为15%~20%，而通过审慎

    地筛选和严格地尽职调查，我们的投资成功率高达37%。我们的

    历史总收益率为28%，要达到这个成绩意味着必须有一些以10

    倍、20倍，甚至更高收益结果退出的项目，这样才能抵消近23

    的亏损项目所造成的损失。风险投资行业和个人投资者的隐忧

    投资独角兽公司可以成为向他人吹嘘的谈资，但对于那些

    在后期阶段才参与其中的投资人而言，想要退出时有钱可赚实

    在太困难了。我们敢打赌，“害怕错过”的心态催生了大量的

    独角兽公司估值泡沫。

    尽管2000年那场互联网泡沫破灭，击垮了不计其数的高估

    值年轻的上市公司，极大地破坏了数百万美国民众的财富，但

    是我们并不担心类似的泡沫破灭会重新上演。如今，公司的高

    估值只出现在私募市场，它们的投资人通常是有能力承担此风

    险的机构或非常富有的个人投资者，因此，不利影响的范围仅

    局限于极少数人。

    我们担心的是，如果一连串的独角兽公司泡沫破灭会使流

    入这个领域的资金变少，从而影响足以改变世界的创新活动，出现这种情况将是社会的不幸，以高科技为驱动力的创业公司

    将不再拥有当下良好的创业环境。这对于约1000万名合格投资

    人(美国证券交易委员会的定义是：净资产超过100万美元，但

    不包括主要居所或年收入持续超过20万美元)而言更是坏消

    息，因为他们好不容易在《促进初创企业融资法案》的允许下

    得以参与由专业人士管理的风险资本投资。

    我们相信，坚持传统投资方式——投资早期阶段的创业公

    司——的风险投资机构会继续为投资人带来丰厚回报，当然前

    提是这些机构有值得信任的专业管理团队和适当程度的分散化投资能力。相反，我们敢说那些跟风追逐独角兽公司的投资人

    最终会发现自己深陷泥潭。第七章 以合理价格投资最优质的公司

    风险投资是一门非常难做的生意。一名投资人必须足够聪

    明、幸运，而且清楚地了解取得超额收益的方法和途径。

    在前文中我们曾经提到，根据汤森路透风险投资研究指数

    的数据，风险投资行业整体的长期年化收益率约为12%，过去20

    年约为19.7%。然而，具体投资项目，甚至持有多家公司股权的

    投资组合，它们的收益率却是天差地别，有的亏损很大，有的

    却收益极高。

    莱恩掌管的不同基金和投资组合在历史上的收益率为

    14%~159%。在自身努力和幸运女神的共同作用下，我们的基金

    从未有任何一只是亏损的。

    具体投资每个项目是难度很高的工作，但风险投资机构必

    须迎难而上。风险投资行业的一般情况是：15%~20%的投资项目

    会有或多或少的盈利，其中约半数是所谓的本垒打项目，即能

    实现初始投资额5倍以上的收益。正如我们在本书中反复提到的

    那样(很抱歉我们要不断地重复，但我们确实对这样的优异成

    绩感到自豪)，我们的业绩更加优秀，超过13的投资项目都是

    盈利的，其中一半是本垒打项目，要么内部收益率超过了

    100%，要么获得了10倍以上的回报。我们做出的4笔投资，退出

    时它们的估值超过了10亿美元，AOL的市值甚至一度超过3500亿

    美元。在过去30多年里，我们的年化收益率约为28%，击败了巴菲

    特20%的业绩表现(尽管他已经在投资行业摸爬滚打了数十

    年)。要实现这样的高回报，我们必须以合理的价格找到最优

    质的项目，并巧妙地选择退出时机以实现收益最大化。有些人

    可能会说，这不就是另一种形式的“低买高卖”吗？然而，在

    风险投资领域，这条被反复提及的理财建议，过度简化了我们

    面临的挑战，也很容易使我们错失优质的投资机会。

    AOL的故事

    在本书前几章中，我们和大家提到过CVC创始人比尔·冯·

    迈斯特在20世纪80年代面临的困境。在讲述时机的重要性时，我们提到了这位不太幸运的创业者走在时代的前面，他制造了

    一种低成本的调制解调器，可以通过家庭电话线路接入雅达利

    游戏机，从而使消费者能够在个人计算机上玩到本来只能借助

    游戏主机在电视上玩的游戏，由此迈斯特开启了他的创业历

    程。

    现在让我们将这个故事的全貌呈现给你，你可以从中了解

    寻找优质项目所面临的挑战，以及如何介入项目管理才能使之

    成为一项成功的投资。CVC在创立伊始就接受了1200万美元的风

    险投资，当属风险投资圈里炙手可热的宠儿，CVC的出资人囊括

    了当时美国最主要的风险投资机构，包括凯鹏华盈、好事达、花旗银行、国际镍业公司(Inco)、美林、皮卡尔、联合银行

    等。随后，一场在营销和渠道上的闪电战迅速打响，CVC的产品

    在西尔斯百货(美国当时最大的零售商)及其他主要零售渠道

    销售(因为当时没有互联网)。CVC创始人的想法是不仅提供当

    下最流行的视频游戏，而且要搭上雅达利3600型游戏机的便

    车，准备蹭一蹭《青蛙过河》、《太空入侵者》以及《陷阱：

    玛雅人的冒险》等游戏的热度。

    然而不幸的是，真正的陷阱却是CVC自己。在耗尽了投资人

    投入的现金后，CVC仍欠供应商1800万美元，公司彻底瘫痪了。

    受此影响，本来刚要从一段长期低迷状态中复苏的风险投资行

    业又遭受了重大挫折。对于看似精明的风险投资人而言，CVC起

    初似乎是一个有合理估值的优质投资机会，但后来它的发展路

    径与大家所期望的背道而驰，甚至扭转了整个风险投资行业一

    切向好的发展趋势。

    在败局似乎已尘埃落定之际，好事达、花旗银行、国际镍

    业公司的风险资本团队相继参与了对该公司的支援行动。它们

    追加的投资，为公司生存争取了更多时间，并与公司管理层一

    起努力进行业务转型，将公司更名为量子计算机(Quantum

    Computer)，之后又再次更名为AOL。时代华纳在完成对AOL的

    这笔世纪收购之前，AOL的估值高达1630亿美元，完成收购后其

    市值更是一度冲至3500亿美元的巅峰(现在时代华纳处境不

    佳，前不久被信息技术公司Version以44亿美元的价格收购)，这是风险投资行业历史上绝地反击的经典案例，也成就了史上

    最大规模的并购案。不仅AOL的股东从中获益颇丰，而且本次交

    易诞生了若干位几十亿身家的富豪——近1000多名千万富翁；更重要的是，这次成功的交易催生了华盛顿特区高科技创业浪

    潮，直到今天这一浪潮仍欣欣向荣。

    你可能会问，CVC是一笔价格合理的优质投资吗？其实在

    CVC最初接受1200万美元投资随后却濒临破产时，你很难这么

    说，但这个案例给我们生动地演绎了风险投资人如何在看似无

    望的情况下化腐朽为神奇，向世人展示了风险投资人的另一种

    价值所在。

    一群勤勉的风险投资人因为对CVC的投资聚集在一起，他们

    随后聘请了一位经验丰富的重组专家，这使公司得以重建，还

    招募了全新的管理团队，重新定义和制定了商业模式，这次整

    改调整了公司将调制解调技术的应用场景从视频游戏下载转变

    为通过电话线路为家庭提供互联网接入服务的业务模式。以今

    日的视角，我们会对当年慢吞吞的网络数据传输速度嗤之以

    鼻，但AOL确实是家庭互联网的先驱，给我们的生活带来了重大

    改变。其实说了这么多，我们想表达的是，风险投资人自身就

    在被投资企业扭转颓势的过程中起到了非常重要的作用。

    话说回来，众多投资机构最初对CVC的投资到底是对还是

    错？尽管在起 ......