书名:长期的力量：如何构建可持续的价值投资盈利体系

    作者:梁宇峰

    出版时间：2019-10-01

    ISBN:9787521709551

    中信出版集团制作发行

    版权所有·侵权必究序

    我很欣喜地看到梁宇峰的《长期的力量》一书获得出版。

    梁宇峰是我的老同行，曾经多年担任东方证券研究所所长一职。

    东方证券研究所在他的带领下，快速发展为具有知名度和影响力的研

    究机构，一度为业内所瞩目。

    2014年梁宇峰从券商辞职，创办了服务于普通投资者的“益研

    究”，致力于让普通投资者也能享受机构级的投研服务。这种创业初

    心，让人敬佩，因为中国有数千万乃至过亿的普通投资者，为资本市

    场贡献良多，大部分却得不到专业机构的服务。而“益研究”专注于

    服务普通投资者，特别是价值投资服务，无疑为中国资本市场的健康

    发展贡献了力量。

    梁宇峰这本《长期的力量》，是讲价值投资的，书中讲了价值投

    资的基本理念、基本流程和基本方法，普通投资者完全可以对照学

    习、对照实践。而且难能可贵的是，行文语言和案例通俗易懂，对绝

    大部分投资者来说，易于理解，且可以“依样画葫芦”照做。所以，我们说这是一本“个人投资者易学会用的价值投资手册”，也不为

    过。

    关于价值投资，很多人有误解，认为中国市场不适合做价值投

    资。我个人非常认同梁宇峰的观点，越是投机的市场，越容易发

    生“定价错误”，价值投资越能取得超额收益。我国A股市场也诞生了

    许多长线牛股，这些牛股的涨幅一点儿不亚于那些大家耳熟能详的海

    外明星公司的股票。当然，定价错误带来超额收益的前提是，你要选

    择那些因为定价错误而低估的好公司，并且要有耐心长线持有，而不

    是选择因为定价错误而高估的差公司，且频繁短线交易、追涨杀跌。

    关于价值投资还有另外一个观点，就是价值投资太难学，不适合

    普通投资者。其实，价值投资的基本方法论和所需要的基本知识并不

    复杂，《长期的力量》这本书帮助大家构建了一套完整的价值投资框

    架，书中涉及的知识并不复杂。就像传奇基金经理彼得·林奇(Peter

    Lynch)所说的：“5年级的数学足以满足投资所需。”当然，除了5年

    级的数学，坚守能力圈，坚守常识，善于逆向思维，同样重要，但这些和高深的知识无关，和人的个性、阅历更无关，这需要大家在实践

    中不断感悟、不断提升。

    此外，“价值”的模样也不是一成不变的，即不要一提到价值就

    认为是指大蓝筹，其实价值投资是带有时代特征的。它随着经济结构

    的发展而变化，随着企业盈利模式的改变而呈现出新的价值，但这需

    要用新的知识体系去发现和挖掘。

    不管怎么说，《长期的力量》这本书对于大家树立正确的投资理

    念，建立一套行之有效的投资方法论，是非常有价值的。

    是为序。

    李迅雷 中国首席经济学家论坛副理事长 中泰证券首席经济学家前言

    投资最重要的事：构建你的盈利体系

    中国有1亿多投资者，即便是在市场低谷的时候，也有三四千万投

    资者在交易。但1亿多投资者中，真正赚到钱的有多少呢？恐怕很少。

    大家都抱着发财的梦想进入股市，但大多数都以亏损告终，原因何

    在？

    有人会抱怨中国股市不好，没有给投资者创造价值。很多人羡慕

    美国股市，说它是长期牛市，有可口可乐(CoCa Cola)这样的长线牛

    股，投资者能赚到钱，真的是这样吗？

    我们可以来看看，中国股市和美国股市的比较。

    我做过统计，我国的沪深300指数是2005年推出的，到现在差不多

    14年了。沪深300指数对标的是美国标普500指数(SP 500 Index)，都是蓝筹股指数。2005年到2018年年底，沪深300指数的涨幅是220%，标普500指数的涨幅是120%。数据告诉我们，中国股市表现更好，这也

    许颠覆了我们的认知。

    如果这个统计还不够有说服力，我们再看一个事实。很多人说中

    国的好公司都到境外上市了，A股市场没有好公司，真的如此吗？尽管

    我国A股市场错失了BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)这样的新经济龙头

    公司，但依然有很多超级大牛股。比如伊利股份，上市以来股价涨了

    238倍，泸州老窖涨了191倍，格力电器涨了140倍，恒瑞医药涨了100

    倍。

    我统计了1992年到现在涨幅最大的10只股票，见表0-1。

    表0-1 A股市场累计涨幅前10的股票注：数据更新至2018年12月31日，来自市场公开信息。

    这些穿越时空的长线牛股，有3个共同特点。

    第一，它们都是各行各业的龙头公司。随着我国经济进入新常

    态，龙头公司的竞争性和稳定性越来越强。行业龙头能获得比小市值

    公司更确定的业绩稳定性和业绩增长性。

    第二，消费股居多。这是为什么呢？因为很多行业，尤其是科技

    行业发展太快，容易被颠覆，周期性公司容易出现业绩巨幅波动。比

    如柯达，从曾经的胶片巨头到最后破产变卖；再如诺基亚，从功能手机的老大到跌落神坛。它们的没落是因为行业本身被彻底颠覆。但消

    费股不一样，一旦形成了品牌和护城河，它的竞争优势是可以持续很

    长时间的。

    第三，这些公司都有很强的竞争力和很深的护城河。比如贵州茅

    台，就是典型的护城河很深的公司，它的品牌价值很高。再比如，格

    力电器的护城河是规模效应带来的成本优势，竞争对手可以生产空

    调，但它能达到格力那么大的规模吗？它能像格力一样拥有对上下游

    的议价权吗？这很难。

    这些超级大牛股的存在，说明我国A股市场不仅在整体上、指数上

    有投资价值，在个股方面，也能产生很多可以媲美可口可乐这样的优

    质股。那为什么投资者总觉得A股市场差，总被套牢呢？为什么90%的

    投资者都在亏钱？这主要有3个原因。

    第一，大多数投资者喜欢追涨杀跌的短线交易，很多投资者每年

    的换手率高达10倍，也就是平均持股周期只有1个月。追涨杀跌的短线

    交易带来了较高的交易成本，因为每交易一次，交易成本都在增加，投资者自然很难赚到钱。

    第二，投资者很容易被恐惧和贪婪所左右，于是在股市上涨的时

    候进场，在股市低迷的时候离场。我记得2007年和2015年牛市顶点的

    时候，泡沫很大、估值很高，但到券商营业部开户的人很多，个人投

    资者蜂拥入市。但到了熊市，股票非常有投资价值，却鲜有人问津。

    可以说投资者在高位买入、低位割肉，这样怎能不亏钱？

    第三，很多投资者不看基本面，喜欢买小盘股、题材股。A股市场

    有很多好公司，估值也不高，这些公司长期为投资者创造了非常惊人

    的回报。但个人投资者会觉得它们盘子太大、没有题材，偏偏要去买

    小盘股、题材股，而这些股票往往基本面较差，估值又高，结果是他

    们一再损失。

    我再讲一个很有意思的现象，很多基金公司的基金经理都会告诉

    投资者，他们的产品收益率很好，长期都是盈利的且都能战胜指数。

    这是不是事实？是，基金确实能战胜指数，也确实能赚到钱。但基金

    投资者赚钱了吗？大部分基金投资者没有赚到钱。因为基金投资者和

    股票投资者一样，往往在估值最高的时候买入，在市场低迷的时候割

    肉离场。

    这个现象不只中国有，美国也比比皆是。耶鲁基金会(Yale

    Endowment)的大卫·史文森(David Swenson)举过一个例子，他观

    察到1997—2002年表现最好的10只互联网基金，5年的平均年化收益率是1.5%，考虑到这些基金都经历了互联网泡沫，1.5%的年化收益率勉

    强能接受。但这10只基金在这5年里从投资者那里一共吸收了133亿美

    元本金，到2002年年底，这133亿美元只剩了38亿美元，亏损95亿美

    元，也就是亏损71%!为什么基金的平均年化收益率是1.5%，而其间投

    资者却亏损71%？答案在于，大部分基金投资者都是在市场最疯狂的时

    候申购基金，而基金的收益率是每个阶段收益率的和。比如2000年收

    益率为100%，2001年收益率为-50%，那么这两年的收益率为零。但

    2000年年初基金规模只有1亿美元，收益率为100%，就变成2亿美元。

    但到了2001年年初，因为基金业绩好，投资者蜂拥而入，新申购了8亿

    美元，基金规模变成了10亿美元，10亿美元亏50%就是5亿美元。所

    以，基金业绩是零——没有亏损，但投资者却亏了4亿美元，对应9亿

    美元本金来说，亏了44%。

    既然中国股市并没有大家想象的那么糟糕，那为什么投资者很难

    赚到钱？这是因为大部分投资者没有建立一套可持续、可复制、大概

    率能获利的盈利体系。

    从1998年开始，我一直在券商工作，长期担任券商研究所所长的

    职务，在这个岗位上也取得了一定的成绩。在券商研究所，我们的研

    究员只服务机构投资者，其他券商研究所大多也类似，只服务机构投

    资者。但个人投资者给证券市场的贡献是最大的，不管上市公司融

    资、券商交易佣金，还是政府印花税，个人投资者都是贡献最多的，大部分却亏损累累。为中国资本市场贡献很大的个人投资者，却总是

    亏钱。所以我创建了益研究，初衷是让个人投资者也能获得高品质的

    投研服务，改变他们沉浮股海又经常亏钱的命运。

    这几年，我接触了很多个人投资者，发现他们买股票主要是“三

    靠”：靠运气、靠消息、靠“股神”。

    靠运气，就是不做详细研究、“闭着眼睛”乱买，买到什么股票

    是什么，纯粹让运气来决定自己能否赚钱。很多人购买电视机、空

    调，会研究很久，找性价比最高的产品，但购买金额高得多的股票，却很随意。

    靠消息，就是到处打听“小道”消息。我以前在券商研究所工作

    的时候，经常有朋友问我有没有内部消息，实话实说，我真没有内部

    消息。但当我这样回答的时候，他们并不相信。

    靠“股神”，就是相信市场上各种“大师”，跟着他们操作。现

    在市场上有很多所谓的“股神”，他们宣传的投资业绩非常惊人，但一旦你付了钱，跟着他们操作，发现赚钱同样很难，且绝大部分是不

    可信的。

    看到这些现象，我想做一些有意义的事情，想对自己20余年的经

    验做一个总结，告诉普通投资者正确的投资理念、构建盈利体系的重

    要性，并帮助普通投资者构建适合自己的盈利体系——这是投资者能

    长期稳健盈利的前提。

    很多人认为，中国的个人投资者是“无可救药”的，因为他们无

    知且贪婪，帮助他们建立盈利体系是一件费力不讨好的事情。但事实

    上，我接触过很多个人投资者，他们听了我们的系列课程之后，对股

    票投资的认知有了根本性的改变，更加理性地对待股票投资，有的人

    甚至变得很专业，不亚于我所认识的机构投资者。看到他们的变化，我感到所有的努力和付出都是值得的。

    这本书的大部分内容，来自我这几年给投资者讲课的内容，以及

    内部分享的内容。在写作过程中，我得到了益研究的同事张路远、蒋

    弈非、王一普、叶子菀、周丹等的支持，在此表示感谢。错误之处难

    免，请广大读者指正。第一部分

    构建你的盈利体系在股票投资中，最重要的是什么？有的人认为是专业知识，有的

    人认为是信息优势，有的人认为是资金规模。但我认为这些都重要，却不是最重要的。股票投资并非一件对智力和专业技能要求很高的事

    情，但很多金融专业出身的人也做不好投资。随着互联网技术的发展

    以及监管的加强，信息优势、资金规模已经不再是决定业绩的关键要

    素。那么，到底投资中最重要的是什么呢？

    我认为是建立一套大概率能盈利、可持续复制，并且适合自己的

    盈利体系。投资可以被视作一个概率游戏，有盈也有亏。构建自己的

    盈利体系的投资者，可以和时间做朋友，大数定律会帮助他获得很好

    的投资回报。反过来，没有构建标准盈利体系的投资者，会被时间视

    作敌人，大数定律会让他亏损累累。

    这一章，我们主要介绍盈利体系的重要性、盈利体系的内容、常

    见的盈利体系，以及如何构建自己的盈利体系。第一章

    盈利体系为什么重要

    中国股市中流行着“七亏两平一赚”的说法，这个说法没有人验

    证过，但基本符合大家的认知。10个投资者中只有1个能赚到钱，这说

    明在股市赚钱很难，为什么难呢？

    股票投资看似简单却很复杂

    股票投资操作起来很简单。你要做的仅仅是在电脑前点击几下鼠

    标，一旦点对了，就能看见账户里所选的股票市值快速上涨，这可能

    比其他大多数工作赚钱要轻松。

    股票投资又是最难的事之一。无数人带着致富的梦想进入股市，勤奋学习，把自己培养成“上知天文，下知地理，既懂宏观经济，又

    懂企业战略”的全才。他们关心人民币汇率，关心国际贸易，关心原

    油价格……但即便如此，他们中真正赚钱的少之又少。

    股票投资为什么这么难？按照我的理解，股票投资难，在于股票

    投资是一个概率游戏，正确决策(过程)未必带来好的结果，错误决

    策(过程)有时候会让你赚钱。也就是说，决策(过程)正误和投资

    结果好坏没有必然联系，这就会导致以下3种情况。

    一是赚了钱，却很难归因或者错误归因

    股票价格上涨的原因很多，但投资者很难找到真正推动股价上涨

    的因素。我们经常看到，投资者因为某种原因，比如“十送十”买入

    股票，股价上涨后投资者很开心，觉得自己决策正确。但股价真正上

    涨的原因可能是业绩超预期，或者政策变化，但投资者却把上涨原因

    归结为“十送十”。下次投资，投资者就会去找“十送十”的股票，而不是业绩超预期的股票。再比如，在2015年A股牛市的时候，“闭着眼睛”买股票都能赚钱。在这种情况下，投资者很难对股价的上涨进

    行归因，究竟是因为公司经营不错、股票基本面不错而上涨，还是因

    为整体行情好而上涨，都不确定。有的投资者甚至错误地将问题股的

    价格上涨当成潜力股的爆发。所以说，投资者赚了钱，却很难归因或

    者错误归因。

    二是赚了钱，却不可重复，运气成分大于能力成分

    投资是一个概率游戏，很多时候，投资者赚钱的原因是运气不

    错，但很多人会把好运气错误地当成自己的能力。比如，在股票市

    场，很多人喜欢炒作壳概念股。特别是2016年，随着360从美股私有化

    返回国内的发酵，一批壳概念股被趁机热炒，数十只像江南嘉捷这样

    的壳概念股受到了市场资金的热捧。但能够押中江南嘉捷的投资者，其实基本上是靠运气。更多是押错宝的投资者，他们在热炒中被套在

    高位，亏损累累。但押对宝的投资者不会觉得自己运气好，而是觉得

    自己决策能力强。可这种赚钱的投资，实际上靠运气，难以复制。

    三是因为运气，错误决策(过程)产生了好结果，强

    化了错误决策

    我经常看到有人因买到一只涨停股票而兴奋，可我一看是一只快

    要退市的股票。我问他为什么要买快退市的股票，他说，这只股票连

    续10个跌停板，跌停板一打开，他就买入博反弹。尽管这只股票最终

    退市，但对于该投资者来说，他已经建立了自己的认知：买入连续跌

    停又开板的股票，就能赚钱。很多人会强化自己的错误决策，并形成

    自己的方法论。一次、两次，这种方法论可能会因为运气带来不错的

    回报，但长期按照这个思路操作下去，投资者一定会亏损累累，因为

    很可能有这样的结果：多次“成功操作”赚来的钱被一次连本带利地

    亏完。

    投资最重要的事：建立可重复、大概率能赚钱的盈利

    体系如前所述，投资决策正误和投资结果好坏没有必然联系，所以投

    资很难。投资是一个概率游戏，没有战无不胜的常胜将军，没有稳赚

    不赔的投资策略，巴菲特(Buffett)、林奇(Lynch)、索罗斯

    (Soros)也都有决策失误的经历，也都有投资亏损的时候。但长期来

    看，有的人能赚到大钱，有的人却亏得倾家荡产，差异何在？这在于

    投资成功者都有一套自己的投资体系，这种盈利体系虽不能保证每次

    决策都是正确的，但由于正确的概率大于错误的概率，长时间重复决

    策之后，他们就能取得很好的投资回报。这就是概率论上的“大数定

    律”，在投资中，大数定律一定会发生作用。

    为了帮助大家理解大数定律，我先举一个例子。你如果建立起一

    个盈利体系，每次决策正确的概率能达到70%。这个概率其实已经很高

    了，接近优秀专业投资者的概率。但如果只投资一次，你错误的概率

    还有30%。如果你投资5次，错误的概率只有16%了。如果投资10次，错

    误的概率只有5%了。如果投资20次，错误的概率只有2%了，详见表1-

    1。如果投资100次，那你几乎是百分之百正确了。反过来，你如果建

    立起一个盈利体系，每次决策正确的概率只能达到30%～40%，那么决

    策10次、20次，甚至100次之后，大概率你会错误。所以投资最重要的

    事，是建立可重复、大概率能赚钱的盈利体系。

    表1-1 单次博弈和重复博弈

    纵观中外资本市场，但凡能够取得持续成功的投资者，都有自己

    的盈利体系。比如，我非常熟悉的国内某资产管理团队DFH。我曾经和

    这个团队共事10多年，见证了团队的初创、成长和壮大。它在过去的

    10多年时间里，经历了数次大起大落的行情，经受住了市场牛熊转换

    的考验，取得了25%以上的年化收益率，是少数能长期持续保持优秀投资业绩的资管团队之一。回看DFH的投资，在2012年、2013年市场低迷

    时，它几乎满仓优质蓝筹股。2015年上半年市场上涨的时候，整个市

    场都在热议并跟进互联网+、虚拟现实等概念题材，DFH则坚守价值投

    资理念，不参与投机炒作，并运用股指期货对冲系统性风险，成功避

    开股灾。2016年恒生指数低点时，DFH重仓港股，再次把握了趋势。

    2017年DFH旗下系列产品全面取得好业绩，其中一只基金更以67.91%的

    收益率成为基金冠军。2018年DFH旗下产品因为重仓蓝筹股，也出现了

    20%左右的回撤，但它过去10多年的业绩足以傲视同行。DFH坚守的盈

    利体系是其在股市中获得丰厚收益的重要因素。DFH盈利体系的内容，概括起来有以下几点。

    选股：幸运的行业+能干的公司

    DFH崇尚价值投资理念，建立了一系列选择投资标的的标准，简单

    概括是：幸运的行业+能干的公司。投资者要看公司所处的行业特征如

    何，是否有较大的发展空间；公司的商业模式如何，是否具有可持续

    的发展能力，是否经得起未来的考验；管理层是否足够优秀，是否拥

    有与自己行业特征相匹配的能力。而且，投资者要尽量不买上市不到

    两年的新股，不追逐主题、热点，不买市盈率特别高的股票。

    策略：长期投资，陪伴好公司成长

    投资者坚持“自下而上”地选择优秀公司，深入研究公司的基本

    面，关注公司的本身，关注公司的核心竞争力的提升和行业地位的稳

    固；坚信有核心竞争力的优质上市公司的回报率会远高于社会平均回

    报率；避免高换手率，不频繁交易，坚持长期投资，陪伴好公司成

    长，赚取上市公司长期盈利增长的钱，赚取上市公司分红的钱。

    风控：专注于择股，大部分时间不择时

    时间是优质公司的朋友，投资它们，就能以时间换空间，所以DFH

    更专注于择股而不陷入择时的困境(事实上，DFH团队一贯认为，在大部分时间里，择时是很难的，并不能给投资者带来超额收益)，所以

    它着眼于长期的投资机会而不过多考虑股价的短期波动。

    敢于逆向思维、逆向投资

    DFH长线持有的股票是伊利股份，它买入的时点是国内乳品业遭受

    三聚氰胺事件重创的时候，那时候伊利股份的股票遭受了巨大的抛

    售，股价非常低。但DFH团队敢于在那个时候逆向买入，因为它判断，长期来看伊利具备很强的竞争力，并不会因为单次事件而走向衰败，而股价大幅下跌是良好的买入机会。它在那时候买入伊利之后，一直

    重仓持有到现在，实现了几十倍的投资收益。不仅在个股上，在市场

    遭遇极端估值行情的时候，它也敢于逆向投资。比如2015年上半年市

    场亢奋的时候，它不仅坚决回避被疯狂炒作的创业板以及各种题材

    股，还利用股指期货来规避风险。所以2015年6月之前，它的业绩排名

    很糟糕，但它承受住了巨大压力。6月股灾发生，它的产品收益率排名

    又进入了市场的最前列。

    DFH是价值投资的典范，我们再来看索罗斯——全世界最具传奇色

    彩的金融大师之一，他的量子基金被评为最能赚钱的公司之一，过去

    40年的平均年化收益率达到20%。索罗斯能取得如此好的投资业绩，也

    是因为他有一套自己的盈利体系，而“反身性”理论是索罗斯盈利体

    系的核心。他认为“反身性”存在的一个最根本的因素来自人类的认

    知偏差，这种偏差确实存在并且是一种常态。这是索罗斯投资哲学的

    核心，索罗斯用它来指导投资并从市场的错误中获利，创造了量子基

    金的神话。例如1992年索罗斯对英镑的狙击，便充分利用了当时英格

    兰银行(Bank of England)对形势的错误估计而获利。

    DFH和索罗斯的量子基金，投资理念、投资风格迥异，但都拥有自

    己完整的盈利体系，也才能在长期的投资中确保正确的概率大于错误

    的概率，从而取得高投资回报。

    时间是好体系的朋友，是差体系的敌人

    一个著名的投资方法论叫“美林时钟”，讲的是如何在不同周期

    下进行资产配置。有人开玩笑说，“美林时钟”在A股市场变成了“美林电风扇”，呼呼转。这个玩笑是指，A股市场的风格切换非常快，快

    到让专业机构都无所适从。我自己曾经长期担任基金公司的董事，据

    我观察，某一年业绩领先的基金经理，到了第二年大概率业绩会落

    后；反过来，某一年业绩垫底的基金经理，到了第二年大概率业绩会

    领先。

    股票市场风格的快速切换，导致很多长期有效的策略，却在短期

    无效、无用。所以在投资中，时间是一个非常重要的维度，甚至是最

    重要的维度之一。任何投资，脱离时间维度，都是没有意义的。对于

    价值投资来说，至少要有2～3年的持股周期。对于技术分析来说，时

    间长则要数月，短则要数天。而对于量化高频交易来说，考虑的时间

    可能是几秒，甚至是零点几秒。所以不同的策略，不同的投资方法，所需的时间维度是完全不一样的。

    既然时间对于投资这么重要，那时间究竟是朋友还是敌人呢？

    首先，时间是好公司的朋友，是差公司的敌人。从长期来看，股

    价是由价值决定的，股价永远围绕着公司价值波动。什么是公司价

    值？它是公司基本面决定的合理估值。但在短期内，股价往往会和公

    司价值发生偏离，甚至是很大的偏离。对优秀公司来说，随着时间的

    推移，它的盈利会不断增长，价值会不断提升。尽管公司股价短期内

    可能低于它的价值，但最终一定会回归价值。

    我们前面说的伊利股份，上市以来股价涨了200多倍。虽然因为三

    聚氰胺事件和股灾，其股价有过大幅下跌，但长期来看，股价涨幅依

    旧非常惊人。对于这样的优秀公司，时间就是投资者的朋友。

    但反过来，如果你投资的是差公司，那你的风险将随着时间的推

    移而越来越大。长期以来，A股市场有很多基本面不好的小市值公司，估值却很高。从2016年下半年开始，这些市盈率100倍甚至几百倍的公

    司，已经跌了百分之八九十，甚至有些公司开始面临退市的风险。所

    以，当你持有被高估的差公司的股票时，时间就是你的敌人。

    其次，时间是好体系的朋友，是差体系的敌人。我的一位老领导

    说过一句经典的话：“时间是整个投资的杠杆，投资策略就是支

    点。”这里的投资策略就是我说的投资体系，时间这个杠杆将会放大

    你的投资收益或者亏损。正如前面举的例子，一个正确概率为70%的策

    略，如果你投资100次，那你几乎就是百分之百会赚钱。

    但是反过来，如果你的投资体系很糟糕，每次正确的概率很低，又在长时间内不断重复，那结果就会亏损得很严重。我们来看一个案

    例。申万活跃股指数是在1999年推出的，推出的时候是1 000点，现在这个指数已经不再发布了，因为它已经跌了99%，只剩下10个点。申万

    活跃股指数走势如图1-1所示。这个指数选取每周换手率最高的前100

    家公司并每周调整，保证留在指数里的都是周级别持续放量最大的标

    的。这是一个典型的追涨策略，在放量时买入，缩量时卖出。也就是

    说，在18年里，这个指数持续买入最活跃的股票，但最后亏得只剩下

    零头，为什么？因为这个策略是一个赢面很低的策略，长期坚持这样

    赢面很低的策略，最终的结果可想而知。但我们很多个人投资者，却

    喜欢追逐热点，跟着热点炒作，几年下来，肯定是要亏损的。

    市场上流传着一个故事，说腾讯有一位老员工，每月收入除开销

    外全部买了公司的股票，不管涨跌，坚持了7年，资产已过亿；中国远

    洋也有一位老员工，每月收入除开销外也全部买了公司的股票，不管

    涨跌，坚持了6年，最终把宝马汽车换成了自行车。

    图1-1 申万活跃股指数走势

    资料来源：Choice资讯。

    这就是时间的威力，时间是好公司、好体系的朋友，是差公司、差体系的敌人。对于我们投资者来说，构建一个好的投资体系，坚持

    实践好的投资体系，是让时间成为朋友的前提。投资者亏钱的最大问题：没有盈利体系或者拥有错误

    的盈利体系

    近年来，我因为创业开始接触更多的个人投资者。我发现大部分

    个人投资者做不好投资，并不是因为传统认知上的个人投资者能力

    差、信息弱势或者资金弱势(事实上，资金规模小是投资的优势而非

    劣势)。很多个人投资者都有着体面的工作，有着不错的能力，特别

    是现在资讯非常发达，上市公司的各种信息、券商的各种研究报告随

    手可得，个人投资者的信息劣势已经不明显。但很多在自己行业做得

    非常出色的人，一到投资领域，就变得没有常识和逻辑(常识和逻

    辑，对做好投资非常重要)，这是一件很奇怪的事情。在所有工作当

    中，我认为股票投资的难度最多是中等水平，其挑战性远远比不上很

    多行业。但为什么很多人在其他领域做得顺风顺水，一到股市便屡屡

    碰壁呢？依我观察，这主要是因为两个问题。

    首先，他们没有完整的盈利体系。追热点题材、听小道消息、信“股神”荐股是个人投资者常用的办法。他们在学习炒股的时候只

    注意一招一式的技巧方法，东学一个“绝招”，西学一个“秘诀”，今天觉得基本面有用，就用基本面分析，明天觉得技术分析见效快，就搞技术分析，没有章法地乱打一气，却忽略了要构建适合自己、适

    合市场规律和趋势的投资体系。

    其次，他们拥有错误的盈利体系。错误的投资体系，是投资者构

    建的投资体系要么不适合自己，要么不符合市场规律和趋势。正确的

    盈利体系应该符合3个标准。

    第一，它要适合自己的能力圈。个人投资者在构建自己的盈利体

    系的过程中，要综合考虑自己的职业、财务状况、风险承受能力，以

    及自己的性格特点。比如，有些投资体系对宏观经济乃至全球经济的

    洞察和判断要求极高，比如索罗斯的宏观对冲体系，绝非是一般人能

    学会的。巴菲特的价值投资理论，大道至简，可学可用，但要求投资

    者有持股的耐心和对股价波动的忍受力。

    第二，它要逻辑自洽。什么是逻辑自洽呢？就是买股票的逻辑和

    卖股票的逻辑要一致。我经常会碰到一些个人投资者跟我说他买了哪

    只股票，我问他为什么买这只股票，他说看好这个行业，公司业绩也

    很好，讲了一堆理由，都是基本面的逻辑。过了3天，他又跟我说他把

    那只股票卖了，因为股价跌穿5日线、“死叉”出来了，这又是技术分析的逻辑。这样的买卖逻辑自洽吗？买卖逻辑不自洽的人，99%的概率

    是做不好投资的，能做好投资的一定是买卖逻辑自洽的人。

    除逻辑自洽外，重要的是要符合市场规律和趋势。有些投资策

    略，在股市的特定阶段可能很有效，比如壳概念策略、小市值策略，但市场环境发生巨大变化之后，这些策略就变得无效，甚至非常“坑

    人”。我以前经常说，从2012年开始，每年1月1日，选择A股市场中总

    市值最小的10只股票，按照每个10%的仓位买入，一年后的1月1日，再

    次选择A股市场中总市值最小的10只股票，按照每个10%的仓位买入，如此坚持到2016年12月31日，5年时间这个策略的回报高达20多

    倍，“秒杀”任何基金经理。但这个策略在2017年和2018年，累计能

    让你亏损80%。为什么？市场环境发生了根本性变化，因为IPO(首次

    公开募股)正常化了，壳资源不再值钱，而且差公司退市的可能性大

    大加大，这些小市值公司就风光不再了。所以我们一定要看清楚市场

    趋势，及时摒弃那些已经无效的盈利体系。追涨杀跌已经被证明是大

    概率赔钱的方法，我们就不能再沉溺其中。炒作绩差股、题材股已经

    成为过去式，我们也不能再坚持。

    第三，它要可持续、可复制。一个正确的盈利体系，一定是在相

    当长一段时间内可持续、可复制的。有些策略或者方法，虽然也能赚

    钱，但不能持续。比如有些专门做无风险套利的策略，风险很小时收

    益率很不错，但最大的问题是市场出现无风险套利的机会并不多，如

    果你完全依靠这种策略，很多时候你会陷入没有机会的窘境。

    延伸阅读

    A股市场从2016年年底以来发生的根本性变化

    A股市场从2016年开始发生了根本性的变化，这种翻天覆地的变

    化，总结起来是股票市场正在进行国际化、市场化和法制化的进程。

    大家看到这“三个化”，是不是觉得像空话？但是我要告诉大家，这“三个化”现在已经变成实实在在的政策在落实，而且正在深刻改

    变着A股市场的生态。我们分别来看一看，第一个是国际化。2014年10月沪港通被推

    出，2016年11月深港通被推出，沪港通和深港通的推出意味着什么？

    内地投资者只要有50万元的资金，就可以买在香港证交所上市的来自

    世界各地的股票；反过来，全世界的投资者都可以通过沪股通和深股

    通直接购买A股市场的股票。所以，A股市场不再是一个封闭的市场。

    香港股票的价格比A股的便宜很多，这对A股市场是不是形成了估值压

    力？国际机构投资者不断进入A股市场，是不是会影响A股市场的投资

    理念和风格？

    第二个是市场化。现在IPO整体越来越市场化，越来越顺畅。2017

    年，IPO数量达到300～400家，2019年上半年即便是熊市，每周也有2

    ～3家公司IPO。这个影响会非常大，因为IPO正常化、顺畅，也就意味

    着小股票越来越不稀缺。原来上市所需时间长，被逼着借壳和资产重

    组的优质资产，现在都要经过IPO，那么借壳和资产重组会越来越难。

    第三个是法制化。现在监管越来越严，特别是对各种各样的资产

    重组、借壳的监管更加严格。资产重组、借壳上市是A股市场投资者最

    喜欢炒的两个主题，但今后会越来越难实现。

    市场还有一个可能的变化，就是今后退市力度将加大。这个可能

    性非常大，已经是市场共识。

    在这“三个化”的背景下，A股市场的投资逻辑发生了翻天覆地的

    变化。以前A股市场的逻辑是不看基本面，不看估值，倾向于炒小盘

    股、重组股和题材股。在这“三个化”的背景下，投资者能很容易地

    买到便宜的港股、股票越来越不稀缺、重组借壳越来越难，乱炒作的

    基础不存在。

    原有的炒作逻辑失败了，那么接下来A股市场的投资逻辑是什么

    呢？那就是基本面越来越重要。所以，很多原来不看基本面的盈利体

    系完全失效了。对很多投资者来说，老经验、老方法会让自己遭受巨

    大的亏损，所以需要重建自己的盈利体系。第二章

    我们需要构建什么样的盈利体系

    前面我们讲了构建盈利体系的重要性，接下来谈谈到底什么是盈

    利体系。

    盈利体系的基石：正确认知

    投资者构建盈利体系，首先要形成正确的认知。认知，有点儿像

    一个人的价值观，是根本性的，所有的投资体系都建立在这个基础之

    上。

    对构建盈利体系来说，我们有两个认知特别重要，一个是关于股

    票的认知，另一个是关于风险的认知。前者决定了你对“投资股票靠

    什么赚钱”的基本认知，后者代表了“如何应对投资亏损”的基本认

    知。对股票和风险的认知不一样，构建的盈利体系就不一样。这就好

    比人生，如果你觉得人生的意义在于享受，那么你选择的生活方式就

    是随遇而安，抓住一切机会享受生活；如果你觉得人生的意义在于奋

    斗，那么你选择的生活方式就是逆风而行，不断挑战自我。我们很难

    说哪种人生观和生活方式是对的，但不管怎么样，人生观决定生活方

    式。同样的道理，对股票和风险的认知决定你的盈利体系。

    对股票的认知

    什么是股票？网络上是这样描述的：“股票是股份公司发行的所

    有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并

    借以取得股息和红利的一种有价证券。每只股票都代表股东对企业拥

    有一个基本单位的所有权。每家上市公司都会发行股票。”

    这个描述是正确的，但大家会觉得很严肃也很无趣，离自己的投

    资很远。从投资角度来看，我们对“股票是什么”这个问题有两种完全不一样的认知。

    一种认知是：股票就是博弈的筹码。什么是博弈？说得直白些，就像赌博，玩德州扑克和麻将，都属博弈。在这种认知下，股票的基

    本面好不好无所谓，它就是一个符号、一种赌具、一种筹码。

    在博弈的世界里，有的人博弈能力强，能持续赚钱。但大家一定

    要清楚，博弈是零和游戏。什么是零和游戏？就是你赚了钱，一定有

    人在亏钱。如果赌场要坐收佣金，博弈就变成负和游戏了。赌场的规

    则是“十赌九输”，所以建立在博弈基础上的盈利体系，只会使少数

    人赚钱、大部分人亏钱。

    另一种认知是：股票是投资上市公司的载体。我投资这只股票就

    是投资这家上市公司，这家上市公司盈利了、成长了，我就赚到钱

    了。当你把股票当作投资公司的载体的时候，你盈利的来源就不是其

    他投资者口袋里的钱，你赚的钱就不是其他投资者亏的钱，而是上市

    公司的成长带给你的利润增长，以及随之而来的分红或者资本增值。

    这时候，投资股票就不是零和游戏。

    如果你认为股票是投资公司的载体，那么基本面就非常重要。巴

    菲特说过，你买入一只股票，就要像和该公司的管理层合伙做生意一

    样。如果你不认可他的生意、不认可他的能力，那么你根本就不应该

    碰这只股票。

    我们前面说的DFH资产管理团队，就是把股票当作投资公司的载体

    的典范。

    你对股票的不同认知，决定了你如何做投资。如果你把它理解为

    博弈工具，那就应该去学技术分析。如果你把它理解为投资公司并分

    享公司成长的载体，那就要进行基本面分析。

    在A股市场，谁以技术分析为主？谁以基本面分析为主？个人投资

    者是偏技术分析的，机构投资者是偏基本面分析的。不仅是A股市场这

    样，全世界的股市都这样。

    很多人会说，基本面分析在A股市场没有用，这其实是一个巨大的

    误解。我们看一看基本面分析到底有没有用。

    一篇研究报告得出了一个结论：2007年到2016年的10年，股票型

    基金、偏股型基金、平衡混合型基金的累计收益率分别高达203%、172%、144%，同期沪深300仅上涨62%。我们自己也做过统计，得出的

    结论是类似的：国内基金能显著跑赢指数。与此同时，我们还发现，在机构投资者当中，越是注重长期投资

    的(把股票当作投资公司的载体)，收益越好。我们自己做过一个策

    略，跟踪合格境外机构投资者的长线持仓。这个策略表现非常好，从

    2010年以来取得了近500%的收益率，而同期沪深300仅有26%的收益

    率，如图2-1所示。

    图2-1 2010年以来沪深300和境外机构投资者持仓组合收益率

    资料来源：基于市场公开信息的测算。

    机构投资者，特别是长线投资者的收益能大幅跑赢指数，意味着

    个人投资者是跑输指数的，因为指数是所有投资者的平均收益率。我

    没有做过精确统计，但我相信“七赔二平一赚”是基本准确的，个人

    投资者很难做到像机构投资者那样跑赢指数，其实达到指数的水平都

    很难。为什么在中国市场，基金能大幅跑赢指数，而在美国这样的成熟

    市场，基金很难跑赢指数？其实道理很简单，因为美国基本上没有个

    人投资者，是机构投资者主导的市场，大家都是机构，自然就很难跑

    赢指数。所以，美国近几十年盛行指数化投资——反正基金很难跑赢

    指数，我不必花高昂的管理费请基金经理来管理资金，直接买指数就

    可以。境外机构投资者持仓组合和基准组合收益率比较见表2-1。

    表2-1 合格境外机构投资者持仓组合和基准组合收益率比较

    资料来源：基于市场公开信息的测算。

    除了上面两种对股票的认知，我对股票还有另外一种理解：股票

    是一个财富转移的工具。

    什么是财富转移的工具呢？就是在市场中实现财富的再分配。在

    股票市场，财富的基本流向是这样的：个人投资者流向机构投资者，二级市场流向上市公司大股东。

    中国的很多投资者嘴上说要分享上市公司成长的红利，心里想的

    是今天买进，明天涨停就卖出，也就是想从别人口袋里掏钱，但最终

    的结果呢？多数人做了财富转移的牺牲品，把自己辛辛苦苦赚来的钱

    转移给了上市公司大股东，转移给了券商和机构投资者。

    对风险的认知

    股票投资固然会带来投资收益，但投资永远有风险，那什么是风

    险？创立并发展于20世纪五六十年代的现代金融学以及现代投资组合

    理论有几个核心假设：第一，人是完全理性的；第二，信息是完全充

    分的。基于这两个核心假设，现代金融学理论用股价的波动率来衡量

    风险，股价的波动程度代表着风险的高低。股价波动性越大，意味着

    股票的风险越大。在这个基础上，西方学者构建了资本资产定价模型

    (CAPM)和现代投资组合理论这样的金融学大厦。

    如果波动意味着风险，那么按照现代投资学的理论，控制风险的

    手段就是选择相关性低(最好是负相关)的股票来构建组合，通过组

    合来分散风险。这是现代投资组合理论的核心思想。

    但是股价波动真的是风险吗？巴菲特认为大多数市场并非完全有

    效。确实，人是完全理性的且信息是完全充分的假设，距离现实非常

    遥远。所以巴菲特曾经说过一句非常著名的话：“如果市场是完全理

    性的，那我只能沿街乞讨。”言下之意，如果市场是完全理性的，他

    不可能赚到那么多钱。

    巴菲特同时认为，将市场波动等同于风险是一种曲解。他认为，投资的风险并不来源于波动，波动反而是机会，因为股价波动的幅度

    越大，好公司越会出现被低估的机会。当你利用股价下跌，选择、买

    入并持有好公司的股票，一定会给自己带来丰厚的收益。

    为什么股价波动大被现代金融学认为是风险，而在巴菲特眼里是

    机会呢？两者的核心区别在于：现代金融学理论认为人完全理性、信

    息完全充分，股价永远正确反映基本面，因此股价下跌一定是有合理

    原因的，在这样的前提下，股价波动并非机会；而巴菲特不认为市场

    永远有效，股票经常被错误定价，所以对于好公司，波动是机会。

    巴菲特认为本金的永久性损失才是真正的风险。什么是本金的永

    久性损失？是你所买入股票的公司基本面恶化，股价永远回不到你买

    入的价格，这才是真正的风险。所以，真正的风险并非股价的波动，而是来自公司的“内在价值风险”。所以，选择安全边际高的股票，才是避免风险的最好投资方法。

    盈利体系的基本内容：“选股—验证—决策—跟

    踪”四大环节

    前面我们讲了盈利体系的基础——对股票和风险的认知，有了这

    两种基本认知，你才能根据自己的认知构建盈利体系。对股票和风险的认知不一样，构建的盈利体系完全不一样。如果

    你认为股票是“博弈筹码”，那么你选择的盈利体系一定是“如何更

    好地博弈——如何把别人口袋里的钱掏出来占为己有”。如果你认为

    股票是“投资企业的载体”，那么你选择的盈利体系一定是“如何找

    到能持续增长的公司，让公司为你赚钱”。

    我的基本认知是“股票是投资企业的载体”，所以我的盈利体系

    是基本面投资体系。

    基本面投资内容非常庞杂，我把自己的实战经验总结了一下，大

    致有以下4个环节。

    第一步：选股，就是发现潜在的好股票

    对于普通投资者来说，资金体量不大，买10只股票做组合就很不

    错了，但市场上的股票有3 000多只，投资者要会选。

    初选股票的方法很多，最常见的就是从财务指标中进行初选。我

    举一个如何利用财务指标选股的例子。我自己非常看重净资产收益率

    (ROE)，这是一个非常重要的指标，巴菲特也特别看重它。A股市场3

    000多家上市公司，平均净资产收益率在7%至8%之间。我们设定一个简

    单指标，选出净资产收益率连续3年大于20%的股票，就能剔除掉90%的

    股票，只剩下大约300只，这就能大大降低我们选择的难度。我自己还

    看重的几个财务指标包括现金流和估值。

    除该方法外，其他方法有：从新闻中发现好股票的线索，从生活

    中发现好股票的线索，从券商研报中发现好股票的线索。我们在后面

    会介绍发现潜在好股票的“7种武器”，详细介绍初选好股票的各种方

    法。

    第二步：验证，当你初选出好股票之后，需要验证它

    是不是真的好股票

    初选是大幅度缩小选择范围，验证就是深度研究。很多投资者误

    把“初选”当作“验证”，即根据“7种武器”选出一只股票，就觉得

    是好股票，马上就下手买。比如，投资者仅根据市盈率来决定买入某只股票。市盈率的确是初选股票的一个好指标，但这远远不够，我们

    需要多角度验证。验证是一个深度研究的过程。

    首先，我们要看这个行业的空间大不大，行业空间决定公司的发

    展空间。

    如果一个行业很小，那么公司大概率也很难做大。我们还要看行

    业景气度，这是因为大牛股往往诞生于高景气度的行业中。那么，我

    们怎么找到未来能够维持高景气度的行业呢？在具体的操作中，我们

    可以从技术发展趋势、供求关系、政策扶持等维度入手。

    第一个维度是行业是否代表了技术发展的方向。人类的需求最终

    还是要受到科学技术发展的制约和引导的，智能手机的出现，迅速淘

    汰了诺基亚这种传统手机厂商，改变了整个手机产业的竞争格局。而

    智能手机的普及以及性能的快速提升也催生了庞大的移动社交、移动

    支付、手机游戏等产业。在未来，我们还要持续关注人工智能、大数

    据、物联网等新技术的发展，因为它们同样会给我们的社会和生活带

    来翻天覆地的变化。

    第二个维度是供求关系。一个行业，如果整体处于供过于求的状

    态，那么行业里的公司就会展开价格战。反过来，如果行业处于供不

    应求的状态，就会出现产品价格上涨、公司业绩上升的良好局面。但

    供求关系往往是变化的。比如，煤炭原来严重供过于求，但在供给侧

    改革的背景下，很多小煤矿被关闭，2016年下半年煤炭行业出现了供

    求关系的逆转，煤炭价格大幅度上涨。所以，供求关系是需要我们不

    断跟踪的。

    第三个维度是行业是否获得了政策的扶持，拥有政策扶持的行业

    往往可以得到快速的发展。比如新能源产业就是一个典型的案例。出

    于环保的需求，我们国家在过去几年大力扶持新能源产业，于是带动

    了整个产业链的爆发式发展。

    验证行业空间只是第一步，因为行业只是给出了一个大概的范

    围，盈利最终还是要靠企业实现。而在同一个行业中，具体企业由于

    发展战略、核心优势、经营能力等各个方面的差距，最终的业绩也会

    千差万别。

    其次，我们要验证公司的核心竞争力。这里重点介绍两个核心竞

    争力：足够深的护城河和优秀的管理团队。

    企业的护城河非常重要，护城河这一概念来自股神巴菲特，指的

    是企业相当长一段时间内无法被模仿和替代的竞争优势，如品牌、专

    利、垄断性牌照、规模优势等。大牛股往往是那些拥有很深护城河的公司。一个优秀的管理团队对于企业的成长也是至关重要的，我们需

    要考察管理层的眼光、能力和管理思路，还要考察管理层是否有把企

    业做大做强的决心。

    再次，我们要重视财务分析，因为财务分析是验证公司是否有竞

    争力的重要手段。公司是否有竞争力，一定会体现在财务指标上。财

    务分析，也是我们避免碰到地雷股的手段。比如，乐视曾经是A股市场

    的明星公司，有很多投资者曾经是乐视的粉丝。从行业空间、公司核

    心竞争力上来看，乐视无疑是一家优秀的公司。乐视的影视版权库中

    有5万多部电影、10万多部电视剧；乐视电视年销量高达600万台，一

    度让传统电视厂商感到恐慌；乐视体育曾经包揽310项体育赛事的转播

    权，包括中超、英超的独家转播权。但我们如果细看乐视的财务报

    表，就会发现很多疑点，如经营性现金流为负、应收账款大幅度增

    加、财务操纵痕迹明显、存在巨额关联交易、大股东大比例股票质押

    等。对这样的公司，财务分析是能让人产生警惕的。

    最后，我们还要看估值。投资者做基本面投资就必须要研究估

    值，不管是价值股投资还是成长股投资，都必须研究估值，因为好股

    票=好公司+合理估值。我们只有了解了公司的合理估值，才能通过与

    现有股价进行对比，判断目前股价是被高估、合理还是被低估。如果

    股价被高估，即使基本面再好，也不是买入的机会。

    讲到估值，大家会觉得很神秘。其实在日常生活中，我们就常做

    估值。我打个比方，我们买房子，一定会在不知不觉中做估值。当我

    们看中某小区的某套房子，我们会以近期该小区房子的成交均价来做

    参考，这就是相对估值，也就是选择可比公司作为参考，对股票进行

    估值。或者我们会看租金回报率，如果每年的租金回报率能达到5%，那么房价是便宜的；如果每年的租金回报率很低，只有1%，那么房价

    就太贵了，这是绝对估值。

    估值的方法非常多，我们会在后面一一介绍。

    第三步：决策，就是做出是否买、如何买的判断

    验证结束后，如果你确实发现这是一家好公司，估值也合理，那

    么你就可以考虑买入了。在买入之前，你要想清楚以下问题。

    第一，我准备在什么价格区间买入？或者我在哪些条件具备的情

    况下买入这只股票？第二，我准备用多少资金买入这只股票？这只股票占我整个组合

    的比例是多少？

    第三，我准备持有这只股票多长时间？到什么价格或发生什么情

    况，我会准备卖出这只股票？

    第四，买入之后可能会出现什么样的意外？如果出现了意外，我

    应该怎样应对？

    这些问题是决策的关键问题。把这些问题都想清楚了，我们才能

    动手买股票。

    第四步：跟踪，持续关注和研究公司的基本面变化

    投资者做基本面投资经常会选择“买入持有”策略，但“买入持

    有”不等于“死捂股票”。我们买股票的持有周期在一两年，这并不

    表示这一两年就不管了，而是要天天跟踪。买入持有的过程，我们要

    做跟踪和决策。这包括如何止盈和止损，碰到“黑天鹅”事件的时候

    怎么办等。有时我开玩笑地说：“现在‘黑天鹅’太多，‘白天

    鹅’倒是少见了。”当你碰到“黑天鹅”，当你的股票遭遇两个跌停

    板的时候，你怎么办？这需要你按照一定的框架，系统性地思考和判

    断，决定止损还是加仓，这就是跟踪和决策。

    人性是有弱点的，所以，投资者在投资中就会有很多误区。

    比如你买入某只股票，你的持仓成本与它未来会不会涨有相关性

    吗？当然没有。但对于90%以上的投资者，手中股票是被套牢还是盈

    利，会影响他下一步的投资决策，这就是人性的弱点。所以我经常强

    调两点：第一，投资者做基本面投资要忘记股票曾经到过什么价格，不能因为指数曾经到过5 100点，就说现在的指数3 000点很低，3 000

    点是低还是高，只和估值有关系，和之前有没有到过5 100点没有任何

    关系；第二，忘掉你的成本，买入股票之后，唯一决定这只股票涨跌

    的是它的基本面未来会怎么样，跟你被套牢还是盈利没有任何关系。

    所以，在投资中，我们要培养好的投资心态，做聪明的投资者。

    相关的技术分析指标大致分为指标类(如随机指标、平滑异同移

    动平均线)、切线类(趋势线、轨道线、黄金分割线等)、形态类(M

    头、W底、头肩顶、头肩底等)和波浪类等。读者如果对这些内容感兴

    趣，可以寻找相应的书学习。在整个过程中，我们始终要学会利用各种资源，尤其是券商分析

    师的报告。对于券商分析师的报告，大家也有误解。一种误解是盲目

    相信，看到“买入”评级就跟着买，结果买入后，股价就跌；另一种

    误解是，分析师报告都是骗个人投资者接盘的。这两种看法都不对。

    以我的经验，券商分析师报告是投资的必备工具，能够帮我们节约大

    量的时间，但如何正确使用券商分析师报告，是有窍门的。

    总结一下，基本面投资的基本框架包括选股、验证、决策、跟

    踪，以及培养良好的投资心态和利用好各种资源。第三章

    股票投资常见的盈利体系

    前面我们讲了盈利体系的核心内容，这里我们讲一讲几种最常见

    的盈利体系。

    技术分析

    技术分析因为简单易学、见效快，所以绝大多数个人投资者依靠

    技术分析来投资股票。

    所有的技术分析都是建立在三大假设之上的。第一，市场行为包

    含一切。这句话的含义是所有的基础事件——经济事件、社会事件、战争、自然灾害等作用于市场都会反映到价格和交易量的变化中，特

    别是与一家公司收入、利润和未来业绩有关的所有信息都已自动反映

    在公司股票的价格和交易量上。第二，价格以趋势方式演变：价格会

    沿着原有的趋势继续运行，也就是说，价格正在上涨的股票会继续上

    涨，价格正在下跌的股票会继续下跌，而横盘整理的股票会继续盘

    整，直到趋势改变。第三，历史会重演：人们可以借助市场的历史信

    息和历史规律，对今后市场的变化进行推断预测。

    技术分析有一定的合理性，它符合股票市场的信息传播机制：在

    股票市场，好消息(或者坏消息)总是少部分人先了解到，这些人会

    开始交易，这部分交易会反映在量价等技术指标上；与此同时，因为

    好消息(或者坏消息)并未被市场充分了解，股价并未完全反映好消

    息(或者坏消息)，所以后面的投资者不需要知道好消息(或者坏消

    息)具体是什么，看见已变动的技术指标，就能跟着操作，同样能获

    利。

    但对于世界上任何一个重要市场的主流投资机构来说，技术分析

    并非它们的主要工具和主要手段。为什么会这样呢？我个人认为主要

    原因是技术分析在理论基础和实践中均存在一定缺陷。技术分析的三大假设并没有被主流学术界所接受

    比如“市场行为包含一切”，意味着只要出现某种技术指标或图

    形，不管股票是绩优的贵州茅台，还是要退市的乐视，它们今后一段

    时间的股价走势应该是一样的。这样的假设，很难被专业投资者所接

    受。

    又比如“价格以趋势方式演变”，技术分析强调在股价趋势确立

    之后买进股票，在既有股价趋势被打破之后才卖出股票。但我们观察

    到的现象是，市场的剧烈反转可能会突然发生，因此技术分析经常会

    错失良机。特别是窄幅波动的市场，等待趋势出来再进行交易，投资

    者会频繁追涨杀跌，增加交易成本。

    再比如“历史会重演”，如果某个技术指标或者信号是有效的，那么当越来越多的人了解到这个事实之后，会同时采取行动，那么这

    个指标或者信号就会失效，因为太多人同时采取了同样的行动。香港

    曹仁超说过一件往事，一位朋友当初在鲜有人知晓相对强弱指标

    (RSI)的效果的时候，凭此指标大赚特赚。但一年多后，同样的指标

    让其在半年内输掉了几乎所有身家。

    在实践当中，单纯的技术分析在预测股价的实用性方

    面是存疑的

    很多做技术分析的投资者会用“指标(策略)成功应用案例”

    来说明某个指标(策略)的有效性，但如果我们用这个指标(策

    略)来做全样本回测的时候，经常会发现这个指标(策略)的成功概

    率和失败概率是一半对一半的。也就是说，技术分析经常用“成功案

    例”来证明有效性，但选择性忽略“失败案例”。我认识很多投资业

    绩很好的投资者，但几乎没有单纯依靠技术分析赚到大钱的。《漫步

    华尔街》(A Random Walk on Wall Street)这本经典著作也讲了一

    个有趣的现象。在华尔街还活跃着少量纯粹的技术分析师，但他们几

    乎没有人赚到大钱，问他们为什么还没有赚到大钱，他们的回答往往

    惊人一致：“我们没有严格按照技术指标来买卖。”

    近几年，随着技术进步和量化投资的兴起，技术分析前景更加暗

    淡。因为技术分析的指标或者策略，很容易被编写成计算机程序，而计算机程序会连续监控量价等指标，并迅速做出反应。在监控指标以

    及自动决策上，人脑根本无法和电脑竞争。如果技术分析是有用的，那么技术进步和量化投资的兴起也会使它变得越来越无效。事实也是

    这样，量化投资在中国兴起的时候，一群从海外回来的基金经理，用

    电脑技术打败国内投资者，赚钱很轻松。但随着越来越多的高智商、精通电脑技术的人加入量化投资的行列，这几年量化投资赚钱也越来

    越难。

    未来技术分析的发展方向，可能向“行为金融学”寻

    求理论支持，并和基本面分析做结合

    行为金融学兴起于20世纪80年代。20世纪70年代以来，有效市场

    理论逐渐在金融学中取得了主导地位，有效市场理论的一个重要假设

    就是“人是理性”的。但无数事实证明，人在很多时候、很多场景

    中，是不理性的。20世纪80年代以后，金融市场的波动比较厉害，已

    经不能用资产价值的波动来解释，所以有效市场假设也受到了非常大

    的冲击，这时候行为金融学开始兴起，一批经济学家将心理学尤其是

    行为科学的理论融入金融学之中。行为金融学是一门新兴边缘学科，对传统金融理论的创新发展具有重要意义。行为金融学认为理性人假

    设是不现实的，这样有效市场理论的基石就不复存在。近年来，多位

    经济学家因为在行为金融学领域的卓越建树，获得诺贝尔经济学奖，如罗伯特·希勒(Robert Shiller)、理查德·塞勒(Richard

    Thaler)等。

    为什么技术分析能在行为金融学中获得理论支持呢？我举一个简

    单的例子：技术分析指标的压力线和支撑线，就和行为金融学里

    的“厌恶损失”是分不开的。行为金融学发现：投资者在亏损1万元时

    痛苦的强烈程度，要远大于获利1万元时的高兴程度。这反映在股票市

    场中，某只股票在股价10元时有大量成交，当股价跌到8元再涨起来的

    时候，10元的价格就变成压力线；反过来，当股价涨到12元再回调的

    时候，10元的价格就变成支撑线。

    我们看第一种情形，股价跌到8元时再涨起来，当涨到10元左右的

    时候，这时候很多原先亏损的投资者就拥有解套的机会。大部分投资

    者在忍受了亏损的巨大痛苦后，一看到可以不再亏损，就会如释重负

    地赶紧卖出股票，这时候10元就变成了压力线。我们再看第二种情形，股价涨到12元再回调，在回调的过程中，先期获利的投资者会选择卖出兑现盈利。但当股价跌到10元的时候，卖出股票意味着“真实”亏损，这是很多投资者无法忍受的，这时候

    卖盘会突然减少，构成所谓的支撑线。

    其实，股票该持有还是该卖出，只和股价的未来走势有关，而股

    价的未来走势和投资者成本没有任何关系，所以理性的投资者不应该

    根据自己的持仓成本和盈亏来做买卖决策。但行为金融学告诉我们，人是不理性的，人一定会根据自己的持仓成本和盈亏来做买卖决策。

    这时候，密集成交区的股价就构成了技术分析中的压力线和支撑线。

    这只是一个把行为金融学和技术分析结合起来的简单案例。我想

    技术分析要摆脱非主流的地位，一定要找到自己的理论基石，完善自

    己的逻辑框架，而行为金融学或许是答案。

    技术分析的另一个发展方向，可能是和基本面分析进行结合。比

    如我们前面说道，技术分析在信息传播机制上有一定的合理性：少部

    分投资者先了解到某一个好消息(坏消息)，率先开始交易，这些交

    易会反映在量价等技术指标上，由于股价尚未完全反映好消息(坏消

    息)，后面的投资者不需要知道好消息具体是什么，看见变动的技术

    指标，就能跟着操作获利。但在现实投资中，投资者如果没有用基本

    面研究加以甄别，单纯依靠技术分析的结论来操作，非常容易掉进垃

    圾股、题材股的陷阱。所以，投资者用技术指标来发现交易信号，用

    基本面研究来甄别信号(剔除风险极大的垃圾股)，可能是很好的一

    种结合：假设我们通过技术指标发现某只股票持续被大单资金买入，通过基本面分析发现公司质地不错，那么按照这个技术指标来做交

    易，风险就小很多。但和投资者一般认为的“基本面选股，技术分析

    择时”不一样，我更倾向于认为“技术分析发现交易信号，基本面分

    析剔除高危垃圾股”，因为技术分析本身是偏短线的，在短线交易决

    策中起主导作用的应该是技术指标，基本面分析只能起到“剔除高危

    股票”的辅助作用。我们再往深处讲，就是买卖逻辑要自洽，“基本

    面选股，技术分析择时”的买卖逻辑是不自洽的，但“根据技术指标

    买卖(主导作用)，通过基本面分析剔除高危垃圾股(辅助作

    用)”的买卖逻辑是自洽的，因为买和卖的决策都是依据技术指标做

    出的。

    基本面投资前面我们讲了“什么是股票”这个最基本的问题，如果把股票当

    成分享中国经济成长和上市公司成长的投资工具，我们就必须要用基

    本面投资体系。所以基本面投资的背后逻辑非常简单，即买股票就是

    买上市公司，这是基本面投资的核心逻辑。

    我们来了解基本面投资的流派。大多数投资者喜欢用“价值投

    资”这个词语，基本面投资其实比价值投资的范围更广，它分为“价

    值投资”和“成长股投资”两大流派。我们来看一看两者的区别。

    价值投资就是买入被低估的股票，等待价值回归

    经济学中有两个词语，一个是价格，一个是价值，价格因为供求

    关系围绕价值上下波动。它有时会高于价值，但迟早会回到价值；它

    有时会低于价值，但迟早也会回到价值。所以基本面投资里的价值投

    资是什么？是买入价格低于价值的股票，等待价值回归。

    这里有两个核心问题，第一个问题是什么是“低估”，第二个问

    题是“被低估”的股价会不会回归价值。

    股价低估有多种含义，一种叫相对低估，另一种是绝对低估。

    相对低估是它的估值相对同类公司便宜。最常见的是市盈率相对

    同类公司较低，或者市净率、市销率相对同类公司较低，或者其他指

    标，例如市盈增长比率(PEG)相对较低。当然，这只是相对低估，不

    一定有安全边际，因为如果同类公司的估值都很高，尽管某家公司的

    市盈率相对更低，但其股价也有可能被高估。这种情形在A股市场经常

    出现。

    绝对低估又可以分为两种情形，一种是低于净资产或者重置成

    本，另一种是低于内在价值。巴菲特说他在哥伦比亚大学学投资时，学到的最重要的知识就是安全边际。投资者买到“绝对低估”的股

    票，就有了安全边际。巴菲特早期投资股票的时候，最喜欢寻找股价

    大幅度低于净资产的股票。因为那时候股票投资是一个没太多人关心

    的小众市场，很多股票的价格低于它的净资产或者重置成本，市场上

    有很多“捡皮夹子”的机会，但当股票投资者越来越多时，这种机会

    就几乎没有了。

    巴菲特后来的理念是：公司只要盈利能力强、成长性好且能持

    续，公司股价即使在短期内不便宜，比如股价远高于净资产，甚至市

    盈率也不低，或者股价低于公司的内在价值，这样的公司也可以买。股价在大部分时间里是随机波动，很难预测的。股票的估值也不

    是一个精确的数字，而是一个模糊的区间。一只股票到底是值10.1

    元，还是10.2元，没人能精确告诉你。但是这只股票大概值多少钱，比如说8～12元，这是可以判断的。

    如果这只股票值8～12元，现在的价格是5元，我们相信它迟早有

    一天会回到8元以上，这就叫价值回归。或者这只股票值8～12元，它

    现在的交易价格是25元，那我们相信它一定会跌下来。

    对价值投资的人来说，寻找和等待的都是这种价值回归的机会。

    我推荐大家读一读《投资最重要的事》(The Most Important

    Thing Illuminated)这本书。它是美国投资大师霍华德·马克斯

    (Howard Marks)写的，巴菲特对这本书推崇备至。书中有一个观

    点，是“钟摆理论”。钟摆往左边摆，摆到摆不上去时，就会开始往

    右边摆。A股市场也是一样，2005年跌到998点的时候，很多人觉得会

    跌到700点，但其实那时候A股市场整体市盈率就10倍多一点儿，而且

    还有股权分置改革“十送三”的预期。当时我能明显看到值8～12元的

    股票，股价已经跌到只有4～5元了，这时候“钟摆”大概率是要往回

    摆了。再比如，2015年4 000点已经很高，“钟摆”大概率就要往回摆

    了，惯性冲高5 100点后，股灾就开始了。股灾发生的根本原因是股票

    估值太贵了，5 000多点根本支撑不住。

    讲到估值，很多专家、媒体都说我们A股市场的股票估值很低，之

    所以这么说，是因为曾经到过5 100点。而从基本面投资角度看，我们

    不能因为K线曾经到过什么地方，就简单判断目前点位贵不贵、便宜不

    便宜。我们假设把2015年年初的那轮牛市的K线抹掉，把股灾的那段K

    线也抹掉，就会看到：2014年，指数最低的时候是2 000点，涨了大约

    3年，涨到2017年的3 000点。3年涨了50%，这属于牛市，你还会觉得

    便宜吗？一些人因为当中有一段疯牛市的K线，有一段股灾期的K线，因为曾经到过5 100点，就说3 000点便宜，这个逻辑是不对的。

    我们再来看看价值投资的典型案例——贵州茅台，从2010年到

    2016年，贵州茅台的市盈率一直都不是特别高，维持在10倍到30多倍

    之间，除了2014、2015年两年业绩没有增长以外，剩下5年的平均利润

    增速达到30%以上。所以，贵州茅台就是典型的价值投资案例。

    成长股投资就是寻找能持续高成长的公司，享受业绩

    和估值双重提升带来的获利机会我们看一个公式：

    市盈率=股价 每股盈利

    倒过来是：

    股价=每股盈利×市盈率

    成长股投资者认为决定股价的主要因素，不仅是每股盈利，还有

    市盈率的高低。所以，他们特别关注成长性，认为高成长性是能够支

    撑高市盈率的，当公司成长性高的时候，市场就敢给这家公司高估

    值。所以，一家公司的市盈率如果有40倍，从价值投资角度看是很贵

    的，但这家公司的每股盈利每年能保持百分之三四十的增长，这就不

    贵。

    所以成长股投资的核心理念是，从静态估值看，股价已经不便

    宜，但如果其业绩有持续高增长的潜力，静态估值贵一点儿，也值得

    投资。

    对于A股市场来说，很多股票可能适合做成长股投资，因为A股市

    场中的好股票，尤其是小盘股有一个特点——价格贵。你从价值投资

    的角度看，这些股票的价格太贵了，但如果这些股票成长性很好，就

    能够用成长性来弥补它静态估值偏贵的缺陷。

    我们来看恒瑞医药，它是医药行业的一家龙头公司，它的市盈率

    没有低过20倍，高的时候达到120倍。我们如果用价值投资的理念去衡

    量，就会觉得它太贵。但是它上市近20年，保持着平均每年25.9%的业

    绩高增速，所以尽管市盈率每年都高，综合来看就不算高得离谱。这

    就是成长股，因为它成长性很好。

    我们再来看莱宝高科。2008年到2010年，受益于智能手机增长，公司业绩增长迅速，股价也涨了10倍。但2011年之后，随着行业竞争

    加剧，公司业绩出现下滑，股价也几乎跌了百分之七八十。

    所以，成长股投资最大的风险是，当高成长性逆转后，股价可能

    会跌得非常厉害。

    这里我介绍一个概念，是“戴维斯双击”，这个概念是戴维斯家

    族提出来的。

    投资成长股，投资者一方面享受业绩成长的红利，另一方面享受

    估值上升的红利。前面我们说过股价=每股盈利×市盈率，每股盈利和

    市盈率都上涨，股价自然会快速上涨。但是，成长股的成长性一旦逆

    转，就会遭遇“戴维斯双杀”。每股盈利下跌，估值也下跌，这时候

    股价就会跌得很厉害。我们将基本面投资的两大流派——价值投资和成长股投资进行比

    较得知，价值投资更看重现在，成长股投资更看重未来。所以价值投

    资者常说的一句话是“双鸟在林，不如一鸟在手”，指的是要看公司

    实实在在的业绩。而成长股投资的是远大的未来，一只股票尽管业绩

    很好，但市盈率只有10多倍，没有成长性，就不够有吸引力。

    前面我提到的一个词语是“买卖逻辑自洽”，就是你买和卖的理

    由要逻辑一致。那么对价值投资来说，买入的理由是什么？低估。对

    成长股投资来说，买入的理由是什么？高成长。那什么时候卖出股票

    呢？对价值投资来说，是不再低估。对成长股投资来说是不再高成

    长。这并不是在比较价值投资和成长股投资孰优孰劣，两者都有其合

    理性。

    价值投资最大的问题是，很多股票被低估是有合理原因的。比如

    银行股，市盈率只有七八倍。银行股估值之所以这么低，是因为谁都

    搞不清楚它真实的坏账有多少，虽然官方报道的数据是1.5%左右，但

    大家仍不敢买银行股。再比如，2012年宝钢的估值很便宜，但也不能

    买，因为行业已经在走下坡路了。

    我人生中第一次买股票大概在1998年，那时候我研究生刚毕业，被某家证券公司录用。在这之前，我从没有接触过股票，想着要到证

    券公司工作，要体验一下买股票(那时候还没有《证券法》，没有禁

    止证券公司员工买股票的规定)。我买的第一只股票是四川长虹，那

    时候它是蓝筹股，市盈率非常低，结果我被这只股票套了很久。因为

    彩电行业当时经历了高速增长期后开始大洗牌，1998年之前长虹是一

    枝独秀，业绩非常好，市盈率非常低，1998年达到了它的历史高点，后面创维、海信等各种品牌崛起，把长虹比了下去。

    所以股票被低估不会是无缘无故的，往往有它合理的原因。

    延伸阅读

    价值投资就是买“低估值”股票吗

    很多人认为，买低估值股票就是价值投资，对不对呢？讲这个问题之前，我们先来看看什么是估值。一讲到估值，大家

    就觉得很难。其实我们在日常生活中，无时无刻不在做估值。比如我

    们买房子肯定会想，这所房子到底值不值这个价。我们买手机会想，选择苹果、小米还是华为，哪个更合算、性价比更高。这其实都是在

    做估值。无论是消费还是股票投资，估值的方法在原理上都是相通

    的。

    那什么是低估值呢？低估值有很多衡量方法，最简单的是看股票

    的市盈率或者股票的市净率。在A股市场，确实有很多低市盈率或者低

    市净率的公司，股价都涨了不少。但我们要知道，这个世界上没有无

    缘无故的低估值，低估值背后往往是有原因的。宝钢一直以来估值都

    很低，2011年总市值只有1 000亿元左右。宝钢是中国钢铁行业的龙头

    公司，技术效率能比肩全球一流钢铁公司，而且仅它在上海的工厂、土地就不止1 000亿元。但没想到，宝钢股价就是长期低迷，最低的时

    候总市值跌到六七百亿元。要不是供给侧改革，宝钢股价估计还涨不

    起来。

    宝钢估值为什么低呢？这和它的行业空间、行业发展前景有关。

    在过去很长一段时间里，整个钢铁行业产能过剩，所以即使宝钢的估

    值已经很低，但股价也很难上涨。这种情况，就是价值陷阱。所以究

    竟是“陷阱”还是“馅饼”，我们不能简单地看估值。再比如，我们

    看到银行股的市盈率和市净率都很低，就高兴地以为“天上掉馅饼

    了”，但这可能是因为银行潜在的坏账率很高，大家很难算清楚坏账

    有多少，这个“馅饼”就很可能是一个陷阱。

    巴菲特在他的早期投资中，继承了老师格雷厄姆(Graham)的投

    资思想。格雷厄姆是一个深度价值投资者，他坚持一定要买估值非常

    便宜的股票。在格雷厄姆时代，估值非常便宜的股票，往往是净资产

    打对折，甚至打三四折的股票，这种股票“掉在地上都没人要”。按

    巴菲特的说法，买入这种股票相当于捡“烟蒂”，你可以在地上找到

    还能吸一口的烟蒂，捡起来点上后就可以免费吸一口。

    但是当股票投资越来越普遍，投资群体越来越成熟时，这种捡到

    价值被严重低估的股票的机会也就越来越少了。这时候巴菲特遇到了

    芒格(Charlie Munger)。芒格对巴菲特最大的影响是，他说服巴菲

    特，宁愿以合理价格买入伟大公司，也不要以低廉价格买入平庸公

    司。所以巴菲特在中后期买的股票都是基本面非常好的伟大公司，而

    不是估值非常便宜的平庸公司。从长时间来看，这样的优秀公司，经

    历时间的洗礼，穿越股市的牛熊，给他带来了非常丰厚的回报。A股市场也是一样。我们现在讲价值投资，并不是简单地找低估值

    的股票，而要结合公司未来的成长空间、公司的核心竞争力和护城河

    来分析。如果你用很低的价格买进某家公司的股票，但这家公司的基

    本面有重大瑕疵或者基本面在不断恶化，你就会陷入“价值陷阱”，会亏钱。投资者只有将公司的成长性、竞争力和公司的合理估值相结

    合，才是价值投资。

    当然，在价值投资中，估值是非常重要的。在用估值指标的时

    候，投资者需要注意3点。

    第一，估值必须和未来可持续的复合增长率匹配，也就是

    说，投资者要找到估值和成长性合理匹配的公司。

    第二，投资者计算估值时要剔除非经常性损益的影响。很多

    公司的盈利里有一些非经常性损益，比如一次性出售房地产的收

    益，这类收益要剔除掉，特别是在用市盈率估值的时候。

    第三，投资者要注意财务造假的可能性。如果盈利都是假

    的，那估值就完全没有意义了。

    成长股投资也一样，成长股投资最大的风险是什么？高成长性一

    旦兑现不了，股价会跌得很厉害，就如前面提及的莱宝高科。

    从效果上来看，价值投资相对来说更稳健，成长股投资相对来说

    有更高的收益和更高的风险。价值投资和成长股投资的区别见表3-1。

    表3-1 价值投资和成长股投资的区别当然，价值投资和成长股投资在很多情况下是很难分清楚的。比

    如投资者普遍把贵州茅台当作价值投资的典型案例，但贵州茅台的成

    长性一点儿都不差，2010年至2016年，即使在有特殊情况的那两年，贵州茅台的年平均业绩增速也能达到23.8%。贵州茅台到底属于价值投

    资还是成长股投资呢？它确实很难被归类。所以，有时候大家会

    用“价值投资”来统称基本面投资，我觉得也是合理的。本书有时候

    也会用“价值投资”来泛指基本面投资。

    但不管怎么说，基本面投资的核心是“买股票就是买企业”，这

    是最根本的逻辑。另外，做基本面投资的人一般会采取“买入持

    有”策略，持股周期一般都很长，就像巴菲特说的：“如果你不想持

    有一只股票10年，那你就一分钟都不要持有。”现实中，10年或许太

    长，但2～3年对基本面投资来说，是最基本的持股周期。

    讲了这么多，大家可能会问基本面投资为什么能够战胜市场，为

    什么能够取得超额收益。

    我觉得主要有几个原因：提供安全边际，买卖逻辑自洽，避免了

    追涨杀跌和过度交易，且基本面投资在中国不拥挤。

    第一，基本面投资讲究安全边际。什么叫安全边际？通俗一点儿

    说，你买的股票的价格便宜、合理，就有安全边际。价格便宜永远是

    投资的王道。不管买什么资产，房子或股票，价格便宜才安全。基本

    面投资特别重视估值，且只投资有安全边际的股票。第二，基本面投资讲究投资逻辑，买卖逻辑要自洽。逻辑自洽是

    买一只股票和卖这只股票的逻辑要一致。举个例子，我们如果因为估

    值低而买入一只股票，当这只股票估值不再便宜的时候，我们就要考

    虑是否卖掉。我们如果因为成长性好而买入一只股票，当这只股票成

    长性变差的时候，我们也要考虑是否卖掉。那些因为基本面好而买

    入，过两天又因为某个技术指标而匆匆卖出某只股票的投资者，通常

    是做不好投资的，能做好投资的一定是买卖逻辑自洽的投资者。

    第三，基本面投资能够让投资者避免追涨杀跌，避免过度交易。

    个人投资者最容易过度交易。2015年投资者的交易佣金和印花税

    各约2 500亿元，加在一起是5 000亿元。1亿投资者人均5 000元，如

    果人均资产10万元，那就是5%，也就是说仅佣金和印花税就让投资者

    亏了5%。但基本面投资不会这样，持股周期相对很长，投资者很少追

    涨杀跌、过度交易。

    第四，在中国做基本面投资的人不多，所以更有机会成功。大家

    看问题要有辩证思维，中国A股市场有投机性，投资者大多数搞技术分

    析，竞争激烈且容易亏损。如果做基本面投资，你就可能盈利。反过

    来，如果这个市场很成熟，像现在的中国香港和美国市场，大家都做

    基本面投资，效果就不会太明显，也很难战胜指数，这时候你应该做

    什么？我建议做指数投资。

    前面我们讲技术分析的时候，说技术分析不为主流投资机构所认

    可，很重要的一个原因是大家对技术分析的三大假设的理论基础不认

    可。那么基本面投资呢？如果我们假设市场是完全有效的，那么不管

    技术分析还是基本面投资都不能取得超额收益。市场完全有效的前提

    有信息是完全充分的、人是完全理性的，这些假设在现实中都很难具

    备，正因为这样，股市才常出现定价错误，“价格偏离价值”，这时

    候就有基本面投资的用武之地。

    前面我们还说道，量化投资的兴起会让技术分析面临越来越大的

    挑战，那么技术进步和量化投资是否也会让基本面投资变得无效呢？

    我想这一天有可能会到来。但至少在可以预见的未来，我们可以对公

    司的商业模式、发展前景进行判断和预测，人工智能等技术还无法战

    胜人脑，量化投资还不能替代主动投资。

    基本面博弈前面我们讲了技术分析和基本面投资，两者可谓泾渭分明。在现

    实当中，还有一类常见的盈利体系，我把它叫“基本面博弈”。

    为什么叫“基本面博弈”？因为如果将它归类于技术分析，它关

    注的东西、用的语言都和基本面相关，比如它会关心经济形势、政府

    政策、公司盈利等基本面因素；如果将它归类于基本面投资，它的持

    股周期并不长，往往只有几个月，很少超过1年，和基本面投资的“买

    入持有”策略有很大差异。“基本面博弈”这一称呼，表明它用的是

    基本面的语言，但本质上是一种博弈。

    在基本面博弈中，最常见的是主题投资策略和轮动策略。

    主题投资策略

    主题有点儿类似大家常说的“题材”，主题投资是通过挖掘对股

    票市场有较大影响的因素，对潜在受益的行业和公司进行投资的一种

    策略。但和纯粹的题材炒作或者概念炒作不一样，主题投资依赖于对

    基本面的判断，寻找有较大概率能兑现业绩高增长的投资机会，延续

    的时间周期可能较长，而题材炒作或者概念炒作则完全是资金推动的

    短期炒作，基本上是“昙花一现”。

    主题投资的特点在于它并不按照一般的行业划分来区分股票，而

    是将驱动经济发展的某个因素作为“主题”，以此来选择地域、行

    业、板块或个股。比如大家熟悉的“一带一路”倡议、PPP(政府和社

    会资本合作)、互联网+、人工智能、5G等主题。这些主题，一般都围

    绕当时的政策或者热点展开。2011—2016年主题投资类型见表3-2。

    表3-2 2011—2016年主题投资类型在某种程度上来说，主题投资接近于成长股投资，因为大家都会

    投资想象空间大、成长性高的板块或公司。但两者的区别也是很明显

    的。

    比如，适合的公司发展阶段不一样。一般来说，主题投资更适合

    早期的产业。正因为早期，所以想象空间大、无法在短时间内证伪，投资者对收入和利润的要求相对没那么高，或者产业内竞争不那么激

    烈，率先进入这个产业的公司能取得不错的利润。随着产业演进，产

    业内公司充分竞争，公司盈利能力经常会出现一个阶段性低点，兼并

    重组开始出现，部分经营不善的公司甚至退出产业，集中度开始提

    升，龙头公司盈利能力也逐步回升，出现所谓的成长股投资阶段。这

    个阶段的投资期限长达5～6年，甚至更长，如图3-1所示。在具体的投资方法论上，主题投资和成长股投资也有很大区别，见表3-3。

    图3-1 产业演进曲线

    表3-3 主题投资和成长股投资的区别在A股市场投资，主流机构一般会选择哪些主题进行重点投资？什

    么样的主题是优质的主题？以下是几个标准。

    第一，主题选择要高大上，具备想象空间。选择的主题想象空间

    越大，越能引起市场的参与热情。比如2015年的互联网+主题，想象空

    间就足够大。反过来共享单车这样的主题，想象空间就小很多。

    第二，主题容量要足够大。主题相关的标的股票要能容纳足够多

    的资金，如果太小，就不能吸引主流机构资金大规模参与。例如虚拟

    现实这样的主题，涉及标的有限，主流机构的资金就很难大规模参

    与。

    第三，主题要能被普通投资者理解并关注和传播。一个能被普通

    投资者理解和传播的主题，较容易形成市场热点并扩散，太专业的主题只能由少数专业机构参与，很难形成大行情。

    第四，主题持续的时间要足够长，特别是较长时间内难以被证

    伪。主题相关的股票要有兑现业绩增长的可能，至少这种可能性要短

    期内无法被证伪。太容易被证伪的主题，也很难形成大行情。

    轮动策略

    所谓轮动策略，是根据宏观经济景气周期、行业盈利周期、股票

    市场变动趋势等因素，轮流选择不同板块、不同行业、不同风格股票

    进行投资的策略。

    在轮动策略中，最有名的当属“美林时钟”。“美林时钟”，可

    以帮助投资者识别经济周期，并通过转换资产来获利。

    “美林时钟”理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期

    划分为4个阶段。

    (1)“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对

    经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显的超额收益。

    (2)“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，此阶段由于通胀上

    升，增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的

    吸引力，股票的配置价值相对较强。

    (3)“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，此阶段现金收益率

    提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负

    面影响，债券相对股票的收益率提高。

    (4)“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，此阶段通胀压力下

    降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步

    形成，股票的吸引力逐步增强。

    “美林时钟”的经济周期和投资策略如图3-2所示。图3-2 “美林时钟”的经济周期和投资策略

    在股票市场中，轮动策略可以进一步分为以下方法。

    板块轮动：根据大的经济周期，在成长、消费、周期、金融地产

    等大板块之间进行择时投资。

    行业轮动：根据不同行业的不同景气周期，在行业之间进行择时

    投资。

    风格轮动：根据股票市场的变化趋势，在不同风格之间进行择时

    投资，比如大小盘风格轮动、成长价值风格轮动等。

    以上的技术分析、基本面投资和基本面博弈是三大类盈利体系。

    在股票投资中，投资策略是非常多的，比如套利策略、相对价值策

    略、波动率策略等，这些相对比较复杂，和普通投资者有点儿远，这

    里就不一一展开了。第四章

    与时俱进发展自己的盈利体系

    前面我们讲了构建盈利系统的重要性、盈利体系的基本内容和基

    本流派等，接下来我和大家谈一谈如何构建并不断优化自己的盈利体

    系。

    “知—择—行”，构建自己的投资体系

    投资是一个概率游戏，没有战无不胜的常胜将军，但长期来看，有的人能赚到大钱，有的人却亏得倾家荡产，差异就在于投资成功的

    人，他们都有自己的盈利体系。股票投资中，有很多流派，各有各的

    赚钱方法，正所谓“条条大路通罗马”。但仔细分析，你会发现，有

    的路距离最短，却陡峭难行；有的路平坦舒适，却距离遥远；有的路

    风光旖旎，却陷阱重重；而有的路，曾经是康庄大道，却因为泥石

    流，不再是路。

    面对这种情况，我们要用“知—择—行”3个步骤来构建自己的盈

    利体系。

    首先，我们来讲讲第一个环节“知”。

    投资者构建自己的盈利体系，首先要了解市场、了解自己，找到

    最适合自己“通往罗马的道路”。如果你是一位年富力强的小伙子，那么那条距离最短但陡峭难行的道路可能是你的首选；如果你是负重

    前行的中年人，那么那条平坦舒适但距离遥远的大路可能最适合你；

    如果你是探险家，那么那条风光旖旎但陷阱重重的道路可能是你的首

    选。但无论如何，你不要去选择那条已经被泥石流冲垮的路。

    在这个过程中，你先要清楚自己的能力圈和风险承受能力。能力

    圈包括你的专业背景、知识结构等。风险承受能力包括你的年龄、你

    的收入状况、投资股票的金额占你收入和其他资产的比重等，其中特

    别重要的是你投资股票的资金期限。因为资金越稳定、期限越长，你

    承受风险的能力越强。你还要形成对股票市场的正确认知，特别是对股票市场发展趋势

    的正确判断。前面我们说了，从2016年开始，中国资本市场进入市场

    化、国际化、法制化的新发展阶段，中国资本市场的投机理念、投资

    风格正在发生根本性的变化，基本面的作用越来越大。如果你不能认

    清这样的趋势，停留在老经验、老方法上，你的投资会有危险。

    其次，我们来讲讲第二个环节“择”。

    当你对资本市场趋势、自己的能力圈和风险承受能力有了比较系

    统的了解之后，接下来就是选择一套适合自己的盈利体系。就像我们

    前面说的，条条道路通罗马，没有最佳的道路，只有最适合你的道

    路。

    在建立自己的盈利体系之前，你要了解各种盈利体系的适用性。

    有的盈利体系适合没有大涨大跌的平衡市，有的则适合大幅震荡的波

    动行情；有的适合价值风格盛行的行情，有的则适合成长风格盛行的

    市场。

    此外，你还要了解各种盈利体系的风险度，知道它们的弱点，以

    及可能面临的风险和亏损程度。

    之后，你还要评判，你建立的盈利体系和你的能力圈及风险承受

    能力是否匹配。

    各种策略和方法所要求的技能是不一样的。对基本面投资来说，财务分析、产业分析、估值分析等技术不可或缺。对技术分析来说，K

    线、趋势这些知识非常重要。还有时间上的“能力圈”，而有的方法

    论对盯盘要求很低，特别是长期价值投资，大家基本上不需要看盘。

    但有的方法论，需要你时时刻刻盯着盘面，随时准备决策、交易。此

    外，各种策略和方法的盈利和风险程度也是不一样的。比如，巴菲特

    的长期价值投资体系，虽然给他带来丰厚的回报，但他买入的股票，可能在很长时间内都不涨，甚至会出现大幅度下跌，但巴菲特认为只

    要公司基本面没有恶化，他就能承受股价的巨大回撤。如果你没有巴

    菲特这样的耐心和对阶段性亏损的承受力，价值投资体系可能就不适

    合你。各种偏博弈的策略，尽管见效快，但安全边际小、风险大，并

    不适合风险承受能力低的投资者。

    在建立盈利体系的过程中，你也许会问，能不能博采众长，基本

    面的学一些，技术面的试一试，吸取它们的优点，不就能取得更好的

    投资回报了吗？我对这个问题的看法是：当然可以，但你要把不同方

    法和策略，内化、统一成一个新的“逻辑合理、概率验证、可执行”的盈利体系，而不是今天觉得基本面有用，就用基本面，明天觉

    得技术分析见效快，就做技术分析。

    最后，我们跟大家讲一讲第三个环节“行”。

    在投资中，最难的是“知行合一”。在实际投资中，你遇到的最

    大挑战是，当你的投资方法论遭遇困难，特别是投资非常不顺的时

    候，你开始对自己的盈利体系产生怀疑和动摇。这时候你该怎么办？

    这时我们要有良好的心态，并坚持自己的体系。股价每天涨涨跌跌，你的盈利体系也不能保证你永远赚钱，如果心态不好，自己的心情跟

    着股价剧烈波动，那股票带给我们的就不是财富，而是无穷的烦恼，甚至是对身心健康的损坏。如果你一遇到困难、亏损，就放弃自己的

    体系，那么你永远不会成为成功的投资者。

    但良好的心态和坚持的前提，是你对自己盈利体系的信心。只有

    这样，面对股价下跌，你才能保持冷静、镇定，用逻辑化、结构化的

    方法论去应对(见第八章正确应对“黑天鹅”部分)。面对股价非理

    性下跌，你才能做到“别人恐惧我贪婪”，否则就会陷入盲目自信

    和“死捂股票”的陷阱中。

    “与时俱进”要求我们经常回顾和评估自己的方法论是否满足市

    场的发展趋势，以及自己是否真正执行了既定策略。如果市场已经发

    生根本性的变化，而自己的方法论已经不适合这种变化，那么我们就

    要修正自己的体系。前面我们说过，随着资本市场的发展变化，有些

    曾经很赚钱的策略变得不再有效，比如炒重组、炒ST(被进行退市风

    险警示的股票)、炒绩差股等。为什么？因为中国资本市场越来越规

    范，越来越向成熟市场靠拢，这是一个不可逆的变化。在这个过程

    中，尽管市场风格还会有反复，有些非理性炒作还会出现，但大趋势

    已渐渐形成，即使会反复，但大趋势已定。

    所以，在“行”这个环节，我们有太多的事情要做，有太多的困

    难要克服，但最重要的是“知行合一”和“与时俱进”，这是既矛盾

    又统一的辩证体。同时，这也是一个“知—择—行”不断循环，波浪

    式前进且不断提升的过程。

    股市新常态下，基本面投资体系的重要性

    在大家构建盈利体系的过程中，我特别想强调基本面投资的重要

    性。在A股市场，很多人投资股票，只看技术指标，这在以前可能很有

    用。但我想告诉大家，A股市场和中国经济一样正在进入新常态，在这

    样的背景下，基本面的作用会越来越大。

    我为什么说A股市场进入新常态呢？原因有以下几个。

    第一，中国经济进入新常态。首先，中国经济从高速增长阶段进

    入中速增长阶段，以前动辄8%甚至10%以上的高增长率一去不复返，取

    而代之的是6%甚至更低的增长率。其次，结构优化、结构升级取代速

    度增长，成为中国经济的主旋律。在新常态下，发展质量取代增长速

    度成为首要关注的问题，内需取代外需成为首要推动力，生态环境保

    护越来越被重视。我们曾经做过一个分析，每个经济发展阶段，都对

    应了不同的股市特征。比如2003—2008年，重工业相关的公司中的牛

    股很多，因为那时正好是中国加入WTO(世界贸易组织)之后的重工业

    化阶段。2008—2013年，消费股、医药股独领风骚，因为从那时候开

    始，消费在经济增长中的作用越来越大。2013—2018年，技术公司和

    消费公司比翼齐飞，因为这段时间除了常青树消费股，一批有高科技

    含量的公司开始崛起，成为股市宠儿。所以中国经济进入新常态，必

    然会对资本市场产生相应影响。

    第二，上市公司发展进入新常态。中国经济处于高速增长阶段的

    时候，各行各业都有较大的成长空间，各行各业的公司都面临较大的

    发展机遇，在这样的背景下，很多小公司能在百舸争流的竞争中，做

    成大公司，成长为巨无霸。但随着中国经济进入中速增长，很多产业

    的增长空间变得有限，产业的竞争格局变得相对固化，行业内更多

    是“存量竞争”的状态。这时候行业内的龙头公司往往形成了其他公

    司无法逾越的护城河，正是因为它们具备护城河，竞争地位才相对稳

    定，小公司就很难获得逆袭的机会。与此同时，中国股市开始进

    入“良币驱逐劣币”的阶段。以前中国市场经常出现“劣币驱逐良

    币”的现象，原因包括：一是信息不对称。很多消费者不了解产品品

    质，只看价格是否足够便宜，所以很多公司通过以次充好来降低成

    本，认真做高质量产品的公司反而吃亏。而互联网时代，产品一旦发

    生质量问题，很容易被传播开，这会倒逼公司注重产品质量，以次充

    好的现象大幅度减少。二是有些企业牺牲环境获得成本优势。以前一

    些企业，通过牺牲环境来降低成本，把规范经营的企业打败。现在环

    保力度越来越大，大企业在环保投入上更有规模优势。三是消费者不

    注重品质，只看价格。这种现象随着消费升级也正在发生改变。正因

    为前述变化，中国渐渐形成“良币驱逐劣币”的好趋势。四是资本市

    场开始出现“良币驱逐劣币”现象。随着信息披露越来越透明，监管越来越严格，造假公司越来越无法遁形。同时，随着资本市场越来越

    成熟，定价机制越来越有效，好公司越来越容易获得好估值和资本青

    睐，差公司逐步被边缘化。

    第三，股市环境进入新常态。前面我们说道，市场化、国际化、法制化正在深刻影响着中国股市的生态，推动中国股市越来越健康地

    发展。在这样的背景下，A股市场的投资理念、投资风格一定会越来越

    向成熟市场靠拢。

    在中国股市进入新常态之后，基本面在投资体系中的作用会变

    大。我们前面已经说过，很多原来有效的投资策略在新常态下，变得

    不再有效，以前很多投资者还能靠炒小盘、炒题材、博重组赚钱，以

    后这些策略可能都要失效。

    那什么策略会继续有效？基本面投资。

    基本面投资为什么可复制？投资的目的是盈利，追求长久、可持

    续的盈利。所以我们选择价值投资，用价值投资的可复制性来维持盈

    利的可持续性。而价值投资可复制的根本原因，是价值投资逻辑简

    单，交易不拥挤。

    价值投资的核心逻辑是寻找“好赛道+好公司+好价格”的股票

    (具体参见本书“投资的2.5分原则”部分)，其需要考虑的变量相对

    较少，而且变量相对稳定、相对容易把控。而其他很多投资方法论，影响决策的变量特别多，比如宏观经济、大宗商品价格、汇率和美国

    经济等多种“重要但难以预测”的因素。投资者考虑这些因素的难度

    更大，成功更多靠运气，而不是靠体系和能力。

    价值投资看上去很简单，但为什么追随巴菲特的投资者如此之

    多，做到的却寥寥无几呢？因为价值投资需要极强的忍耐力：对股价

    回撤的忍耐力，对股价长期不涨的忍耐力。在A股这样的浮躁市场，能

    做到的人很少，但这恰恰给真正的价值投资者创造了机会。

    我们要珍惜A股市场当下的龙头公司，它们是A股的稀缺资源，也

    是中国的核心资产。特别是当它们估值还相对便宜的时候，我们不能

    不把握，而非要找“黑马”，结果可能是捡了芝麻丢了西瓜。第二部分

    基本面投资的盈利体系前面我们向大家介绍了盈利体系的基本组成内容：“选股—验证

    —决策—跟踪”四大环节。在这一章，我们会详细给大家讲讲这四个

    环节具体如何操作。

    在讲之前，我想先简单谈一谈什么是好股票。

    对基本面投资来说，好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价

    格(估值)”来概括。“好赛道”是指公司所处的行业发展空间大、竞争格局好，就像巴菲特说的“投资就像滚雪球，首先你要找到一条

    又湿又长的雪道”。如果一家公司所处的赛道不好，公司再优秀也没

    有用，比如一些夕阳产业，或者一些被颠覆的产业，这些产业的公司

    竞争力再强，也很难赚到大钱。“好公司”就是赛道中最具竞争力的

    公司。我们投资股票，最终投的是公司，一定要找到具备竞争力和护

    城河的公司，如果不能找到，即便赛道很好，公司也很难做大。“好

    价格”是指估值合理甚至足够便宜，这样买入才有安全边际，投资者

    才能获得好的投资回报。

    当然，在现实投资中，我们要找到完全具备“好赛道+好公司+好

    价格(估值)”3个条件的股票很难。对于这一点，我自己深有体会，并总结出了“投资的2.5分原则”，第三部分将会详细讨论，这里就不

    展开了。第五章

    选出潜力好股票的“7种武器”

    A股上市公司数量接近4 000只，任何一家机构想要对近4 000只股

    票进行覆盖研究，都是不可能的。即便在中国这样的证券市场，有这

    么多家券商、研究所，有研究报告覆盖的公司数量也不超过2 000家，也就是说，A股市场还有将近2 000家上市公司是没有任何机构研究

    的。对个人投资者来说，要对全部公司进行研究更不现实。个人投资

    者资金量小，一般选8～10只股票放进投资组合就足够了，我们怎么样

    才能从这茫茫股海中选出有投资价值的股票呢？有没有行之有效、普

    通投资者能学会的选股方法呢？这里我要向大家介绍能选出潜力好股

    票的“7种武器”。

    讲“7种武器”之前，我想强调一点，“7种武器”只能大幅度缩

    小你的选择范围，只能初选出潜力好公司，但用这7种方法初选出的股

    票还不能直接买入，还需要“深度验证”。

    第一种武器：跟着券商研报选股

    提到券商研报，很多投资者往往会有这样的反应：“券商研报是

    机构用来骗个人投资者的，我才不上当。”

    听到这样的回答，作为曾经管理券商研究所10多年的前研究所所

    长，我一方面深感责任重大，因为社会对券商研究所还存在这么大的

    偏见，说明工作没有做到位；另一方面也深替个人投资者感到惋惜。

    在 国 外 ， 像 高 盛 ( Goldman Sachs ) 、 摩 根 士 丹 利 ( Morgan

    Stanley)、瑞银(UBS)等券商的研究报告只有机构投资者才能看

    到，个人投资者要花很大代价才能读到。但在中国，券商研究报告在

    互联网上“满天飞”，我们只要学会一些基本技巧，就能极大提高投

    资效率和投资业绩，但可惜很多投资者不重视、不珍惜。

    我们的媒体经常用某研究员的研究结论如何离谱的文章标题来吸

    引读者，所以大家印象中的券商研究报告非常不靠谱。那么券商研究报告真的是骗个人投资者的吗？我可以确切地告诉

    大家，不是的，券商研究员的报告是落于文字的，如果写报告的目的

    是骗个人投资者，那他早就身败名裂，证监会也早就找他谈话了。

    研究报告的作用是什么？对于我们个人投资者来说，不可能有足

    够的精力和财力去对每家公司都做深入调研，所以想要快速了解一家

    公司的情况，研报是最好的工具。学会阅读研报，你就有机会找到潜

    力牛股。

    相亲时，常有介绍人，券商的研究报告就相当于这个介绍人的角

    色。介绍人了解的和介绍的情况不一定准确，这就像研报也可能出

    错。但不管怎样，券商研报是非常有价值的。投资者迷信研报，完全

    跟着研报买股票是不行的，但把研报当作机构骗个人投资者的工具，更是大错特错。学会正确使用研报，你的投资将事半功倍。

    很多投资者不懂如何使用券商研究报告，我结合我自己在研究所

    的多年管理经验以及投研经历，可以告诉大家一些基本方法。这些基

    本方法被我归纳为“三看两不看”。

    哪“三看”呢？一看基本情况分析，二看推荐逻辑，三看财务预

    测。

    具体说来，我们看券商研究报告时，一要看研究员对行业、公司

    基本情况的介绍分析。我们在做基本面投资前，有很多行业和公司的

    基本情况需要了解，比如行业上下游关系、行业空间、行业竞争格

    局，以及公司的发展战略、公司的市场份额、公司的竞争力等。这些

    如果全部由我们自己去研究，会花费大量时间和精力，而券商研究报

    告一般会包括这些方面的内容，所以，阅读券商研究报告能帮助我们

    节省大量时间和精力。

    二要看券商研究报告的推荐逻辑。推动股价上涨和下跌的因素很

    多，但每个阶段的主要股价驱动因素是不一样的。比如，一个阶段决

    定股价的主要因素是新产品上市后的销售情况，而一段时间之后，决

    定股价的主要因素可能变成了主要原材料的价格情况。这些因素，个

    人投资者自己是很难去识别和判断的，所以要看券商研究报告的推荐

    逻辑。

    三要看券商研究报告对上市公司的未来财务预测。财务预测很重

    要，因为股票投资看的是未来。有了财务预测，我们才能判断公司的

    未来成长性如何，以及公司估值是否合理。但做财务预测，涉及很多

    重要判断和复杂的财务建模知识，普通个人投资者很难完成，但券商

    研究报告能够提供比较专业的财务预测。“两不看”，就是不看券商研究报告的目标价和评级。很多人会

    诟病，券商研究报告总是标出“买入”评级，结论并不客观，这确实

    是券商研究报告的一个问题。以前华尔街也是这样，进入21世纪，相

    关机构对研究报告的监管加强了，情况有所好转。

    当然，还有一个原因，我们很多研究员太年轻，容易受到市场情

    绪的影响，给出不客观的结论。我印象最深的一件事情是，2015年4

    月，A股行情走高，投资者情绪亢奋，很多研究员也跟着市场兴奋，给

    出的逻辑和结论完全脱离客观标准。我在朋友圈有感而发，表达对年

    轻研究员判断的担心。没想到，不到两年，只过了两个月，股灾就来

    了，那些跟着市场兴奋的研究员惨遭打击。

    有个人投资者朋友跟我说：“3 000多只股票，我不可能一一去研

    究，但研报那么多，我哪里看得过来？”数据显示，从2008年到2017

    年，市场上每年的研报数量从4.4万份攀升至25.8万份，涨幅超过5

    倍。2018年以来，平均每天有700份研报。对于我们投资者来说，如何

    精选出有价值的研报呢？下面是我选择研报的几个小窍门。

    第一，我们要选择深度报告来看。一般来说，大部分研报都是跟

    踪性的报告，一般是两三页。这种报告，大多是研究员例行公事，甚

    至是为了凑工作量写的。比如上市公司发布了销售数据，披露了中

    报，券商就会发布相应的研报，进行点评分析。这样的研报往往没有

    太多信息。那什么样的研报算得上深度报告呢？一份深度报告首先表

    现在页数上，页数越多，一般越有深度。其次，研报一般都有标签，如果你看到“深度报告”“首次报告”等字样，一般都是深度报告。

    研究员为了写一篇深度报告，往往需要几周甚至几个月的时间，既然

    花了这么长时间，内容的含金量当然更高。最后，深度报告涉及的股

    票是好股票的概率同样更高，因为如果研究员觉得股票一般，随便写

    几页就可以，何必花几周、几个月写几十页的报告呢？

    第二，研究员对盈利预测或投资评级进行调整的报告，我们要重

    视。一般来说，研究员对一只股票的盈利预测和投资评级是很慎重

    的，不会随意改变。所以，当研报对投资评级或者盈利预测进行调

    整，往往意味着研究员观点的变化，可能存在“预期差”，也就是存

    在市场没有意识到的机会，这是投资者发现潜力牛股的大好机会。这

    种报告，我们需要及时关注和了解。

    第三，如果有关某公司的报告很久都没有，突然有一篇报告发

    布，而且是深度报告，这样的报告我们要特别关注。这往往意味着这

    家公司之前长期被市场忽略，而这种股票很可能是大家最喜欢的“黑

    马”。人人都在说、都在研究的东西，很少有“预期差”，股价基本反映基本面，所以我们从中获利的机会反而小。而冷门公司，因为关

    注的人很少，我们反而有捡漏儿的机会。现在股票数量越来越多，快

    到4 000只了，即越来越多的股票没有人研究，所以捡漏儿的可能性在

    增加。

    第二种武器：跟着财报选股

    巴菲特说过，要找到好公司，就去读财报。股神巴菲特居住在奥

    马哈，远离华尔街，不和华尔街分析师沟通，不懂得使用电脑，不关

    心每天的K线走势，日常工作中最重要的部分就是阅读上市公司的财

    报。巴菲特说：“我阅读所关注公司的财报，也阅读它们竞争对手的

    财报，这些是我最主要的阅读材料。”

    财报是望远镜，可以俯瞰全局；财报是显微镜，可以洞察入微；

    财报更是照妖镜，可以发现公司造假的蛛丝马迹。而公司公布的定期

    报告少则几十页，多则几百页，光财务指标就多达数百种，哪些才是

    最重要的指标呢？内容中哪些才是最核心的段落呢？

    首先，我跟大家讲一讲，如何利用财务指标的组合选出潜力好公

    司。

    财务指标有好几百种，我们都去看，是不可能的。根据多年的经

    验，我最看重3个指标。

    一是净资产收益率，它代表企业的赚钱能力。

    在企业中，资产就是鸡，利润就是蛋。一只母鸡值不值钱，要看

    它的下蛋能力，也就是公司的赚钱能力。净资产收益率越高，意味着

    企业的赚钱能力越强。A股的净资产收益率均值现在在7%至8%之间，所

    以一家公司的净资产收益率能达到15%就不错了。

    在A股市场，那些长期牛股，都是净资产收益率长期保持很高水平

    的公司。2009—2018年股价表现最好的公司的平均净资产收益率见表

    5-1。

    表5-1 2009—2018年股价涨幅靠前公司的平均净资产收益率资料来源：市场公开信息。

    在逻辑上，一家公司的净资产收益率越高，公司越应该被给予更

    高的估值(市净率)。但A股市场以前一直存在定价扭曲现象，很多能

    长期保持高净资产收益率的公司，市场给它们的估值反而不高；反过

    来，一些净资产收益率很低的公司，市场反而给它们很高的估值。这

    种定价错误给了价值投资者很好的投资机会。有一种策略在这两年很

    流行，是“净资产收益率市净率”选股法，逻辑很简单，就是选择高

    净资产收益率、低市净率的股票做组合，效果很不错。

    东方证券研究所的一篇研报《净资产收益率再思考：找出便宜景

    气的好公司》曾做了“净资产收益率市净率”策略的简单历史回测。

    它从2007年3月至2017年3月，在每季度净资产收益率大于15%的公司

    中，选取每季度净资产收益率市净率处于整体前10%的公司纳入投资

    组合。投资收益情况见表5-2。

    表5-2 高净资产收益率策略的收益回测(单位：%)以上回测数据显示，将盈利能力和估值相结合的“净资产收益率

    市净率”选股法确实是一种简单有效的选股策略。

    二是经营性现金流，它代表企业的盈利质量。

    对上市公司来说，公司产品的销量很不错，利润也很好，但是你

    看到现金流量表时，发现利润并没有带来真金白银，这样的利润很可

    能有水分。所以上市公司的经营性现金流(流入额或净额)很重要，直接反映公司盈利质量的真实情况。

    盈利质量是经营性现金流净额与净利润之间的关系。一般来说，公司的经营性现金流净额和净利润的比大于1，表示盈利质量高，反

    之，则表示盈利质量较差。我们也可以用经营性现金流入额和公司的

    销售收入的比值，来考察公司的盈利质量。在实际交易中，由于赊账

    情况的产生，实际产生的经营性现金流入额要小于销售收入。两者的

    比值越接近1，就说明公司资金回笼的速度越快，反之则会造成大量资

    金的挤压。

    乐视是曾经的大牛股，受过很多人的热捧，但如今的乐视，却被

    投资者抛弃。究其原因，盈利质量是其主要的经营风险和投资风险之

    一。

    2016年乐视的经营性现金流净额为-10.7亿元，与2015年的8.8亿

    元相比，大幅下滑。公司的解释是增加了账期。从账面上看，公司

    2016年非现金性的应收账款确实从2015年的33.5亿增加至2016年年底

    的86.8亿。但我们研究乐视的财务报表不难发现，公司的营收规模长

    期显著高于经营活动产生的现金流，盈利质量不算高，而现金流状况

    也从2016年起显著恶化，到2017年三季度，乐视资金链面临崩溃，账

    上的现金只够员工10天的工资。乐视2015—2017年部分财务数据见表

    5-3。

    我们如果能够识别乐视的盈利质量和现金流问题，就可以提前避

    开乐视暴跌的投资风险。投资者以此为鉴，可以避免重蹈覆辙。

    表5-3 乐视2015—2017年部分财务数据资料来源：市场公开信息。

    三是市盈率，它代表估值的合理性。

    我们一直说“好股票=好公司 + 合理估值”。我们如何判断估值

    是否合理呢？最简单、最重要的指标是市盈率。

    现在A股市场平均市盈率不高，很多公司的市盈率处于历史低位，但有些公司的市盈率还是偏高的。有些个人投资者喜欢看绝对股价，或者把现在的股价和历史高点的股价相比，来判断股价是否便宜，这

    是不对的。昔日大牛股四川长虹现价每股两元多，贵州茅台现价每股

    600多元，相差几百倍，但我们不能得出“两元多的就便宜，600多元

    的就贵”的结论，因为贵州茅台的市盈率比四川长虹还要低。当然，估值是一件很复杂的事情，绝对不是看看市盈率就可以的，后面会详

    细讲，这里不再展开。

    我曾经做过一个简单的财务指标选股策略，就是用“净资产收益

    率—经营性现金流—市盈率”3个指标筛选股票组成组合，效果还是不

    错的。我用了这组财务指标选股：过去3年净资产收益率连续高于

    20%，过去3年经营性现金流净利润大于1，最新市盈率不超过25倍。

    最后，我只选出了12只股票。而这12只股票，是好公司股票的概率就

    很高了。如果我们从2010年开始，一直用这个策略选股票做投资，收益率非常不错，能远远超越指数，也能跑赢大部分基金。这说明，用

    一定的财务指标组合选出的股票，大概率是不错的，能够成为深度研

    究和验证的目标股票。

    当然，还有一些指标也能反映公司的经营情况，比如预收账款，这个指标是评估公司竞争力和行业最重要的动态指标。

    我们看贵州茅台的预收账款，2012年年报是50.91亿元，到2013年

    一季报减了约一半，到中报又减少了，见表5-4。这个时期的预收账款

    就明显反映了公司的白酒业务因为相关规定，进入了调整期，公司的

    股价也是一直下跌。到2015年，贵州茅台的预收账款达到了82.62亿

    元，明显是调整结束的信号，而公司的股价在2015年触底反弹，之后

    股价涨幅也是非常惊人的。

    表5-4 贵州茅台预收账款

    资料来源：市场公开信息。

    除了财务指标，财报中文字部分的重要信息也不少，而管理层的

    经营情况讨论与分析可以说是整个财报文字部分的核心内容。接下

    来，我给大家讲一讲如何利用财报中的“管理层讨论”选出潜力好公

    司。

    财报中的“管理层讨论”主要包含公司管理层对公司过去一年经

    营情况的概述，以及管理层对未来的行业分析和战略规划。图5-1是圣农发展2017年年报的管理层讨论内容的截图。

    图5-1 圣农发展2017年年报管理层讨论的部分内容

    资料来源：圣农发展2017年年报。

    从讨论中，我们可以得出如下结论。

    (1)2017年白羽肉鸡行业处于严重亏损，2018年大概率会出现业

    绩反转，同时业绩向好的可持续性会相对较强。

    (2)白羽肉鸡行业未来几年大概率处于高景气状态。

    从公司2018年一季报对2018年上半年业绩预告可以看出，公司业

    绩的确存在反转迹象，印证了前述说法。后来的发展证明，圣农发展

    2018年的利润出现300%以上的增长，股价也取得不俗的表现。

    所以在阅读“经营情况讨论与分析”部分时，我们要特别注意所

    使用的带有情感色彩的修饰词，比如“明显、很难、严重、困

    难”等。这些修饰词往往体现出经营者对行业或者公司所处状态好坏

    的判断。第三种武器：跟着聪明钱选股

    股票市场上总有这样一些资金，它们能在资本市场上先知先觉，赚取很好的投资回报。这类资金被我们称为“聪明钱”。聪明钱一般

    来自专业机构，包括社保基金、保险资金、外资，以及知名的公募基

    金、私募基金的资产等。“春江水暖鸭先知”，我们要学会跟聪明钱

    选股，才能获得不错的回报。对于普通投资者而言，我们没有足够的

    财力和精力去做深度研究，对政策、趋势的把握不够专业和精准，决

    策的准确度和效率也不够高。但如果我们跟着这些聪明钱去发掘投资

    机会，会事半功倍，提高投资绩效。

    说起聪明钱，很多人都觉得只能通过上市公司季度报表才能获得

    它的踪迹，这时候再行动是不是太迟了？聪明钱持股被披露后是不是

    要骗个人投资者接盘？

    这里我先给大家介绍聪明钱的特点，然后解答大家的疑惑。那

    么，聪明钱有哪些特点呢？

    (1)政策洞察力强。聪明钱团队往往和决策层保持紧密沟通，并

    对国家各种政策进行持续跟踪。简单来说，大机构对宏观政策面的把

    握比普通投资者更为深刻。

    (2)团队实力强。聪明钱团队的研究、风险控制、投资等流程的

    分工有序，团队的专业知识和实践经验也是个人投资者所不能比的。

    所谓“好汉难敌四手”，就是这个道理。

    (3)偏好行业龙头，偏好大而美公司。由于资金庞大，聪明钱偏

    向选择规模大、流动性强、盈利能力强的大而美公司。如果市值很

    小，难以容纳大资金，这样的股票就很难进入机构的核心股票池。

    (4)长线投资。聪明钱的资金规模、资金性质决定了团队要做长

    线投资，大机构的持股周期一般都在2～3年以上，而我们个人投资者

    往往是追涨杀跌，能持股几个月就不错了。

    (5)逆向投资。聪明钱团队利用人性的贪婪、恐惧和欲望，往往

    会做出“在市场萧条时进场，在市场繁荣时出场”这种逆向操作的决

    定。而普通投资者往往会因为贪婪或恐惧，采取追涨杀跌的方式，让

    操作处于被动局面。

    正因为聪明钱是偏好大而美公司、长线投资、逆向投资，所以季

    度报告即使披露它们的情况在时间上有些滞后，但同样具有参考价

    值，因为聪明钱的风向代表着政策、市场的风向。站在巨人的肩膀上，我们才能看得高、走得远。特别是长线牛股，一两个季度的滞

    后，在它们的长期股价走势中，根本就可以忽略不计。

    市场上的机构数以千计，它们都是聪明钱吗？当然不是，坦率地

    说，很多机构也追涨杀跌，投资能力和个人投资者也差不多。那大家

    一定会问，市场机构如此之多，哪些机构才是聪明钱呢？要回答这个

    问题，我建议看机构的长期业绩，如果一家机构的长期业绩出色且稳

    定，那它就有可能是聪明钱。我们做过系统的数据分析，发现A股市场

    中合格境外机构投资者的钱和社保基金属于聪明钱，而普通公募基金

    并不能显著战胜市场。2010—2018年机构持股组合的净值表现如图5-2

    所示。

    图5-2 2010—2018年机构持股组合的净值表现

    资料来源：市场公开信息。

    合格境外机构投资者是各类机构中业绩最好的。2005年的时候，大家谈股色变，非常悲观。但那时候，我参加一些境外机构的会议，他们觉得A股市场非常有吸引力，想早点儿进场。我当时就感慨，A股

    市场真是“冰火两重天”!事实证明，这些外资机构的看法是对的，股市随后就迎来了超级大牛市。我以前在券商服务一些合格境外机构

    投资者，当我们去拜访客户的时候，他们会带着歉意跟我们说：“不

    好意思，我们换手率太低了，没给你们创造多少佣金收入。”为什

    么？这些合格境外机构投资者一旦看中某只股票，就会长期持有。它

    们的换手率一年不到1倍，有的合格境外机构投资者甚至强制性规定一

    年换手率不能超过1倍，否则基金经理就要被警告，还要写说明。这些

    说明，合格境外机构投资者是坚持价值投资、长线投资的。反观国内

    的机构，很多基金的换手率在3～4倍以上，这还是价值投资吗？

    接下来，我跟大家谈一谈社保基金，社保基金经常在市场最低迷

    的时候入市。比如，2005年年中和2008年年末，社保基金在两轮股市

    底部抄底，并在A股市场的相对高位减仓。根据2017年年报，社保基金

    自成立以来的年均投资收益率为8.44%，累计投资收益额达到万亿元。

    其中，这笔最聪明的钱持股华东医药长达10年之久，股价至今的涨幅

    已经超过900%。社保基金宣称“不会采取短期投资行为，不会依靠股

    市的大起大落炒作盈利”。如果我们跟随这样的“投资高人”选股，必然胜过自己随意看K线就决策的投资。

    我们找到聪明钱之后，是否就能闭着眼睛跟着买呢？答案是否定

    的。聪明钱只是帮助大家快速找出潜力好公司，至于是不是好股票、能不能买，大家还需要用其他方法验证。

    第四种武器：跟着“内部人”选股

    大家看到标题的第一反应可能是：跟着“内部人”选股？有内幕

    消息？这是不是违规违法啊？我们讲基本面盈利体系，当然不会让大

    家做违法违规的事情。我们跟着“内部人”选股，是指利用公开信息

    来选股。

    公司内部人士最清楚公司的经营情况，所以内部人，特别是大股

    东、高管等的大规模增持、回购行为，通常会透露重要信息。仔细甄

    别，这些公开信息就可以为我们所用，作为选股的重要参考。这种内

    部人的消息，完全是公开信息。我们跟着他们选股，不仅不是违规操

    作，而且很有效。所以，当公司大股东、高管增持自家股票或者回购自家股票时，我们投资者就要密切关注。因为这通常表明公司内部人认为公司的股

    价已经被低估。基于对公司经营情况的了解，对公司后期发展的信

    心，他们才会增持、回购自己公司的股票。这样，他们不仅能维护自

    家股票价格的稳定，还能获取不错的投资收益。

    不论是美股、港股，还是A股，从历史经验来看，高管和股东大规

    模增持、回购股票，都出现在股市行情低迷时。所以回购、增持潮来

    临，往往是牛市的起点。

    当然，并不是所有内部人的增持、回购都是利好，投资者可以格

    外关注以下几点，仔细甄别增持、回购是信号还是噪声。

    第一，我们要分析增持的动机。

    识别内部人增持、回购的动机很重要。主动式增持、回购是内部

    人认为公司股价被低估，看好公司的发展前景，此时释放的信号是积

    极的。而被动式增持、回购，则可能是公司担心股价下跌引起质押爆

    仓的风险，想通过拉高股价来避免，或者刺激员工离职、辞职，此时

    释放的信号就不一样了。

    第二，我们需要关注增持、回购的金额或比例。

    从增持、回购公司股份金额或比例来看，增持、回购股份占总股

    本金额越大、比重越高，对公司股价的影响越大，信号传递的积极性

    越明显。比如，2016年的2月24日至12月30日，海康威视的公司总经理

    及高管在同一年连续7次大额、大比例增持自家公司股份，这极大提振

    了广大投资者的信心，再加上2016年、2017年公司不错的业绩增长，海康威视的最高涨幅将近300%。

    第三，我们要结合基本面进行分析。

    投资要看长远，所以公司的基本面，如所处行业的前景、公司竞

    争力、估值等因素也非常重要。比如，前面说到的海康威视的案例，内部人不断增持，与此同时，公司安防业务高速增长，加上估值便

    宜，股价便“一飞冲天”。

    这类基本面良好的公司拿出大资金，进行大比例增持、回购，信

    号积极性明显，更容易提振投资者信心，从而可能获得更多的关注和

    机会。2018年年底，市场中主动增持、回购的多为化工、医药生物、家电、机械设备和轻工制造等行业的股票，很多公司的行业前景、公

    司基本面都不错，投资者可以密切关注。

    在跟着“内部人”选股的过程中，我们要注意以下风险。第一，我们要注意雷声大、雨点小的增持、回购。A股市场中那些

    只有上限没有下限的增持回购计划，我们要警惕，因为这些计划基本

    都不靠谱。例如，某公司在2015年公布回购A股股份的方案，回购总额

    不超过100亿元。令人意外的是该公司最终只回购了1.6亿元，仅占公

    布的回购规模100亿元的1.6%。同样的案例在A股市场并不少见，投资

    者要注意这种情况。

    第二，我们要注意假增持、假回购。有些公司发布股份增持、回

    购计划，只是为了刺激股价上涨，吸引个人投资者入场，打着增持、回购的名号抬高股价，然后减持获利。比如某公司大股东2019年2月公

    布增持，计划增持金额不低于1亿元，6个月过去了，没有增持的公

    告，关联股东却悄悄减持，累计减持700万股。

    第三，我们要格外注意公司的基本面，如果公司的基本面已经恶

    化，不管内部人是何种意图去增持、回购公司股票，我们都应该绕

    道，避开风险个股。

    总之，跟着“内部人”选股，是一个不错的发现潜力好股票的方

    法。但就像我们前面说的，投资者不能因为公司宣布增持、回购计

    划，就跟着买股票，我们还需要结合增持、回购的动机、金额、条款

    进行分析，最重要的是要结合公司基本面情况做出判断。

    第五种武器：跟着生活经验选股

    跟着生活经验选股，靠谱吗？很多投资者可能会产生这样的疑

    问。其实，依靠生活中得来的经验选股，有助于我们对股票基本面的

    判断，它甚至能帮助我们在选股中战胜专业投资者。

    彼得·林奇是一位卓越的投资大师，他管理的麦哲伦基金曾一度

    成为规模最大的基金，并且获得了非常惊人的回报。林奇在《彼得·

    林奇的成功投资》 (One Up on Wall Street: How to Use What You

    Already Know to Make Money in the Market)、《战胜华尔街》

    (Beating the Street)等书中，讲述了不少根据生活经验发现好公

    司的案例。

    林奇在20世纪70年代早期做证券分析员时，对纺织行业有相当深

    入的了解，他参观了许多纺织工厂，花了很多时间和精力研究纺织行

    业的上市公司，却没有发现蛋牌(L’eggs)这个畅销的连裤袜品牌。但是他发现妻子疯狂地迷上了蛋牌的连裤袜，妻子的疯狂让林奇感到

    惊讶，他开始研究这家公司。

    林奇经过研究发现：生产商以前是在百货商店和专卖店销售产

    品，但女性顾客通常很长时间才逛一次百货商店或专卖店，但是每周

    都会去超市。而蛋牌这家公司在超市试销产品并大受欢迎，该公司的

    连裤袜最终成为全美最畅销的连裤袜，也是20世纪70年代最赚钱的新

    产品之一。而蛋牌的股票，也为林奇带来了丰厚回报。

    “众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处。”像这

    样在日常生活中发现大牛股的机会，在林奇的职业生涯中出现过很多

    次。这并不需要投资者具备很强的专业能力，而一般投资者甚至比专

    业投资者更容易发现类似机会。

    下面，我要跟大家谈一谈如何依靠生活经验来选股。

    首先，我们要做生活中的有心人。我们用心留意日常生活，会发

    现那些超级大牛股其实就在我们身边。比如，2008年，街道、十字路

    口、企业和工厂等都安装了摄像头。想必很多人会想到监管更严了，开车要小心。如果你有心的话，你就会发现摄像头这门好生意。海康

    威视、大华股份等安防设备公司，从2008年到2013年，业绩实现了10

    倍的增长，公司股价在二级市场实现了超过30倍的上涨。再比如，有

    的投资者逛超市，会习惯性地看某些产品的生产日期和保质期，如果

    生产日期很近，说明产品很畅销；如果保质期很近，说明产品卖得不

    好。这些来自生活经验的信息，有时候比财报更加直观、及时。

    其次，我们要坚持能力圈原则。我们有五原则，其中一个是“能

    力圈”原则，即坚持在自己的能力圈内做事情，不参与自己看不清、把握不住的股票投资；不轻易预测市场，因为大部分时间市场是不可

    预测的，不要把投资逻辑建立在对宏观经济预测、油价预测之上。

    彼得·林奇做证券分析员时，对纺织行业做了大量的研究和调

    查，所以在发现蛋牌连裤袜非常畅销之后，后期的研究分析对他来说

    就不是什么难事。每一个人都有自己擅长的领域。比如，市场在热炒

    比特币和区块链时，有些人在基本概念都不清楚的情况下，就被别人

    短期高额的回报而吸引，纷纷拿出自己的积蓄投向比特币、区块链市

    场，最后亏损严重。所以，如果某一行业、某一事物已经超出了你的

    认知或理解范围，即便你在日常生活中发现了相关的畅销产品，我也

    建议你不要去触碰，坚持做自己能力圈内的事。

    最后，我们要学会区别信号和噪声。对于股票投资来说，信号是

    真正能影响公司基本面的因素，噪声则是无关紧要的假信号。如果你判断一个事情是信号，并且市场还没有反应，那这个时候可能就是买

    入的好机会。在股票投资中，我们要会甄别信号和噪声。我们从日常

    生活中能得到很多信息，对这些信息同样要区分是信号还是噪声。

    就拿贵州茅台来说，2014年年初，市场普遍预期悲观，但是我们

    从经销商处得到的一手信息表明贵州茅台已经复苏。在确定贵州茅台

    复苏这个信号后，我们就开始观察这个信号在市场上有没有反应。当

    时贵州茅台的股价还处于低位，这就是明显的买入机会。

    总之，生活中的衣食住行都隐藏着潜力牛股，如贵州茅台、涪陵

    榨菜、格力电器、美的集团、白云山、吉利汽车等。我们要做生活中

    的有心人，坚持做自己能力圈内的事情，区分好信号和噪声，很多牛

    股正在等着被挖掘。

    当然，彼得·林奇还说过，不能因为简单喜欢某种产品而投资某

    只股票。更重要的是，我们要做系统的基本面研究以及估值分析。投

    资是一个系统性的工作，投资者不能单独将某个指标或信息作为投资

    决策的依据。就像我们一直说的：“要想投资获利，你必须要有一套

    适合自己的投资体系。”

    第六种武器：跟着新闻选股

    接下来，我给大家介绍如何从新闻中选股。可能有人会质疑，那

    些经过层层渠道才到我们手机、电脑和电视里的新闻，都已经是全国

    乃至全世界都知道的信息，还具有参考价值吗？答案是肯定的。我们

    还可以这样说，学会看新闻，是每个投资者必备的一项技能。

    在投资实践中，以下几类新闻值得投资者格外关注。

    第一，国家政策类新闻需要格外关注，因为政策对行业、市场可

    能有非常重要的影响。比如，国家2015年11月就开始提出和讨论“供

    给侧改革”，而供给侧改革强调的是环保、产业升级和去产能，对改

    革力度最大的水泥、煤炭行业影响深远。所以此时投资者应该将注意

    力转向改革行业的龙头公司，因为龙头公司拥有规模、资金和技术的

    优势，会是供给侧改革的直接受益方。同时，投资者需要及时避开落

    后公司，因为它们竞争力较弱，受供给侧改革的冲击会很大。正是在

    供给侧改革的背景下，水泥行业龙头公司海螺业绩大增，涨幅超过

    100%。2013年，国家开始讨论在上海建立自贸区，这属于公开信息。面

    对这样的大事，由于当时股市还处于低迷期，整个市场将信将疑，相

    关股票长期没有很好的表现。但这件事情正式落定之后，外高桥从14

    元涨到60多元，给提前买入的机构带来非常丰厚的回报。当然，后来

    市场非常关注类似新闻对股价的影响，甚至股市出现了“炒地图”的

    情况，但也失去了获得超额收益的机会。

    第二，国家领导人调研考察类新闻需要格外关注，因为这表明国

    家对某公司、行业的重视。比如，2017年12月，十九大后，国家领导

    人首次调研考察徐工机械，并提出要高度重视并发展壮大实体经济。

    在新闻发布的次日，公司股价连续大涨。当然，股价的短期变动更多

    是受消息刺激。我们再看公司的基本面，从披露的2018年的半年报来

    看，公司业绩实现了高速增长，营业总收入同比增长60%以上，归属母

    公司净利润同比增长100%。

    第三，行业性新闻需要格外关注，因为行业格局的变化也会带动

    一大拨机会。医改的新闻，相信大家都很关注，因为涉及千家万户的

    切身利益。从2015年开始，国家关注“以药养医”问题，要降低药品

    收入占医院总收入的比例，这就会对医院和药房的行业格局产生巨大

    影响。因为医院无法像以前那样给药品加价出售，导致医院售药动力

    大大下降，医院处方开始逐渐外流到大型连锁零售药店企业。而作为

    连锁零售药店的龙头企业之一，益丰药房的收益就很明显。从公司数

    据看，公司近5年复合增长率达到28%，股价自政策提出，涨幅也达到

    160%左右。

    同样是每天晚上7点的《新闻联播》，全国乃至全世界的人都能收

    看到，但每个人接收的投资信息却差异巨大，区别在哪里？

    一是区别信号和噪声的能力。

    在互联网时代，我们每天从手机、电脑、电视上接收的大量信息

    里，大部分是噪声，而非信号。什么是噪声？是那些对公司基本面没

    有重要影响的事件。比如屠呦呦因为发现青蒿素获得诺贝尔医学奖，复星医药生产一点点儿青蒿素，股价就涨停。但我们稍微分析可知，屠呦呦获得诺贝尔医学奖，对复星医药的利润几乎没有任何影响，你

    就知道这是噪声，而不是信号，涨上去的股价很快就会跌下来。所以

    我们要学会区分噪声和信号。

    二是判断股价是否已经提前反应的能力。

    有些新闻，尽管对公司的基本面影响很大，但如果这个新闻早已

    被多次报道、人人皆知，而且股价已经因为人人皆知而提前反应了、涨到位了，这时候即使你看到了这个新闻，也不能将其作为买入的依

    据。

    三是从A推导出B的逻辑推理能力。

    有些新闻，直接来看和某家上市公司并没有关联，但却可能对这

    家上市公司的基本面产生重要影响，这需要投资者具备一定的逻辑推

    理能力。

    这里举例说明。2015年到2017年，房地产市场非常火爆，万科A 3

    年的股价涨幅将近200%。而富有经验的投资者在接收到房价不断上

    涨、销售量不断突破新高的新闻时，关注点不能只停留在房地产公

    司，房地产的后周期企业，如家具、家电等也是潜在关注重点。从数

    据看，同时期家电行业的格力电器涨幅高达180%，家具行业的索菲亚

    涨幅高达270%。再比如，油价的上涨、下跌不仅会对石油公司有影

    响，对上游、下游企业也有着举足轻重的影响。2014—2016年的油价

    下跌，间接有利于下游航空公司的发展。如南方航空在油价下跌、成

    本下降、利润增厚的情况下，3年的股价涨幅高达350%。而2018年以来

    的油价上升，除了直接带动中国石油业绩的翻倍增长以外，间接有利

    于为开采石油提供设备和服务的海油工程、杰瑞股份等油服企业，这

    些企业在2018年都出现了订单量大增和业绩复苏的情况。

    所以，根据新闻选股，投资者需要长期的知识积累和高度的敏感

    性，这样才能洞察其中的机会。

    第七种武器：跟着专业投顾团队选股

    在股票市场，券商研究所专门服务于基金等机构客户，普通投资

    者很难获得它们的直接服务。但股票市场中有专门服务于普通投资者

    的投顾机构，用好这些机构的服务，投资者也能提高投资绩效。但我

    知道，很多人一听到投顾机构，可能心里就会想：“骗子，我才不上

    当!”我很理解大家的想法，确实有很多投顾机构把自己包装成“股

    神”，鼓吹自己的卓越历史业绩，骗取投资者的服务费和咨询费。

    这种“一颗老鼠屎坏了一锅汤”的现象，确实让正经的专业投顾

    机构百口莫辩。为什么正规的、专业的投顾机构竞争不过那些忽悠机

    构呢？原因有以下几个。

    一是越专业、规范的投顾机构，在营销上越注意尺度，不愿意做

    过度包装的事情；反过来，那些忽悠机构在包装和宣传上的尺度很大，容易让普通投资者买单。所以，投顾行业是一个“劣币驱逐良

    币”的行业。

    二是投顾服务和其他领域的服务不一样。其他领域的服务，比如

    乘车、洗衣、理发、就餐等，服务一结束，你就能评价服务是否专

    业。但投资理财不一样，你需要很长时间才能知道服务机构和服务人

    员是否真的专业。正因为这样，在投资理财领域，不诚实的人很容易

    冒充专家。在投资领域，区分专业人士和江湖骗子，有时候真的很

    难。我认识的业绩出众的投资人，大多不善言辞，且谨小慎微，不敢

    对市场发表太多见解；反过来，很多业绩很差的投资人，常常口若悬

    河，对市场分析得一套又一套。把两种人放在一起，大部分人会觉得

    后者有真本事。

    所以，在这里我要为专业投顾机构做“宣传推广”，也告诉大家

    如何区分专业投顾和忽悠投顾。这也就是我要给大家介绍的发现好公

    司的第七种武器：跟着专业投顾团队选股。

    股票投顾市场通常有两大派：一派是传统的投顾服务，另一派是

    机构研究服务。传统的投顾服务，比如券商营业部的投顾服务和投资

    咨询公司的投顾服务；而机构研究服务，大多指的是研究所为专业机

    构提供的服务。投顾和研究员有什么区别呢？投顾和研究员之间的差

    别，就像全科医生和专科医生的差别。

    传统的投顾，能回答任何股票问题，但他们对每个行业仅了解皮

    毛，就像我们生活中的社区全科医生，医术不精，能医治常见的小

    病，但是针对性不强，对疑难杂症束手无策。

    机构研究服务，不同研究员负责不同行业，比如食品饮料行业的

    研究员，只研究食品饮料股票，化工行业研究员只研究化工股票。他

    们对自己行业的细分领域都深入跟踪研究，就像我们生活中的医院专

    科医生，只看自己专业的病症，在自己专业内是专家。

    比如，你对某只股票感兴趣，但不确定是不是能买入，你就可以

    问投顾。投顾不管你问的是什么股票，不管是电子的、化工的，还是

    白酒的，他看了看K线，再看看基本面数据，就能告诉你这只股票价格

    要突破还是要下跌。当你问某研究员这只股票的时候，研究员大概率

    会回答你：“对不起，这只股票不属于我的研究范围，我不太了

    解。”研究白酒行业的研究员绝对不会回答电子股票的问题，但你如

    果问白酒行业研究员关于贵州茅台的问题，那他的回答绝对专业。

    中国投资者有上亿人，即使是熊市，活跃投资者也有数千万人，这么庞大的投资者队伍，对投顾服务的需求可想而知。然而机构提供研究服务的“专科医生”，通常只服务于机构客户，因为只有机构客

    户才支付得起昂贵的“专家挂号费”。所以大量的小资金体量个人投

    资者的投顾需求就落到了投顾身上。同时，由于投资者体量庞大，吸

    引了大量不法分子。他们盯住这一市场，打着“专业团队”“投顾服

    务”的旗号，忽悠投资者，让很多投资者深受其害。

    有些人可能会问，为什么这些“股神”推荐的股票的价格也涨得

    不错？比如一个“专家”今天给1 000个手机号码分别发送不同的股

    票，第二天发现有一只股票的价格涨得不错，就继续给收到这只股价

    涨得不错的股票的投资者再发送不同的股票。连续发送3天，这1 000

    个投资者里可能会有10个连续3天收到了股价涨幅不错甚至是涨停的股

    票。这个“专家”在这10个投资者眼里就变成了百战百胜的“股

    神”，他们可能就会交学费学习“专家”操作。后期投资者的亏损一

    旦变大并无法收场，这个所谓的“专家”可能就会消失，换个手机号

    或者换个微信号重新发送信息。

    所以在选择投顾服务的时候，投资者要擦亮双眼，因为天上不会

    掉馅饼，不要轻易被“高额收益”蒙蔽双眼。服务团队所在公司持有

    证监会颁发的证券投资咨询执照，服务人员拥有投顾职业编号，这是

    投顾提供服务的基本要求，投资者也可以据此排除一大批冒牌投顾。

    但即便是有证持牌的投顾，如果没有专业研究团队的支撑，也是

    做不好投顾服务的。就像我们前面讨论的，有些投顾机构只有几名投

    顾，背后没有强大的专业研究员团队支持，他们只会技术分析，热衷

    于追逐市场热点，没有能力对公司基本面做严谨分析，那么这样的投

    顾机构最多是“社区医院”，治感冒、打针可以，疑难杂症就治疗不

    了。所以，我们看投顾公司专业不专业，首先可以了解它有多少专业

    研究员，从研究员数量上就能大致判断这家公司的实力。

    其次，投顾机构是否专业，我们可以从它所提供的产品和服务来

    判断。投资者选择投顾服务，是希望投顾推荐股票。市场上的一些投

    顾公司，把自己包装成“股神”，在电台、微信、微博上做广告，号

    称跟着它们就能发现黑马、牛股。但事实上，它们如果真有这么神

    奇，还需要通过投顾服务来赚钱吗？所以，我对投顾的理解是：投顾

    虽然也可以推荐股票，但绝对不是推荐黑马、牛股，而是帮助投资者

    做资产配置和构建投资组合。这和单纯推荐股票有何区别？有3个重要

    区别：一是专业的投顾服务是帮助客户做好资产配置并构建股票组

    合，而不是单纯推荐某只股票。二是在构建股票组合的过程中，投顾

    要充分了解客户的风险承受能力，帮助客户构建适合自己、匹配自己

    的股票组合。也就是说，投顾应该为不同投资者匹配不同的股票组合。举个例子，一位退休的投资者，投顾就不应该给他配置过于激进

    的股票，而是应该优先配置低估值、高分红的股票；反过来，一位年

    轻的投资者，投顾可以给他多配一些进取的成长股。三是在资产配置

    和构建组合的过程中，投顾一定要坚持“长期投资”原则，而不是短

    线博弈。所以，你如果看到一家投顾公司的产品和服务，是以短线交

    易和推荐黑马、牛股为主，不妨离它远一点儿。

    最后，我们可以通过看投顾公司如何宣传自己的产品和服务，来

    判断投顾公司的专业程度。越是实力强、运作规范的投顾公司，越是

    不会过度宣传，它们的营销和广告会相对理性；反过来，那些天天标

    榜自己有能力找到黑马、选出牛股，宣传自己有绝技的公司，大概率

    是非正规公司。

    对于普通投资者来说，选择一家实力雄厚、有强大研究团队支

    撑、产品和服务客观理性的投顾公司来服务，也不失为一个办法。但

    在这过程中，投资者需要识别专业投顾和忽悠投顾。

    看了上述“7种武器”之后，大家应该对如何初选出潜在好公司有

    了比较系统的了解，那下一步如何验证呢？第六章会详细介绍。第六章

    “四大工具”验证好股票

    我们讲了选股的“7种武器”，但大家一定要清楚，这7种武器只

    能选出潜在好公司，是不是真的好公司，我们还需要深度验证。这一

    节我们介绍验证好公司的“四大工具”。

    用“望远镜”验证公司的赛道

    好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价格(估值)”来概

    括，这部分，我们来讲一讲如何评判公司所处的赛道好不好。什么是

    赛道？赛道是公司所处的行业或者业务领域。

    赛道吸引力是最重要的基本面之一

    贵州茅台的赛道是白酒行业，张裕的赛道是红酒行业，贵州茅台

    和张裕这些年的业绩和股价表现有天壤之别。为什么？一个很大的原

    因是赛道不一样，白酒赛道要好于红酒赛道。2001—2017年贵州茅台

    和张裕的业绩和股价，如图6-1所示。图6-1 2001—2017年贵州茅台和张裕的业绩和股价

    资料来源：市场公开信息。

    延伸阅读

    白酒赛道为什么要比其他酒的赛道好？

    在A股众多赛道里，食品饮料行业一直是一条好赛道，特别是在中

    国这样人口基数大的国家，消费需求支撑着食品饮料行业的良好发

    展。而在食品饮料的众多子行业中，白酒行业是最好的细分子行业之

    一，是一个牛股常出现的好赛道。除了贵州茅台，A股很多白酒公司的

    利润都很不错，也给投资者创造了不菲的回报。

    白酒公司能够在股票市场上胜出，核心原因有以下几个。

    首先，白酒是受我国文化影响很大的行业，没有外国产品的竞

    争。白酒相对于其他酒有不同的地位，它具有悠久的历史和独特的民

    族文化内涵，这也是白酒行业的壁垒和护城河。其次，白酒是一种情感消费，消费者除了考虑口感等因素，更多

    考虑的是社交需求、面子需要。中国是一个强社交的社会，使得白酒

    消费呈现不完全追求“性价比”的特点。

    最后，白酒没有库存问题。白酒行业有一个与其他行业不一样的

    特点，消费者认为白酒储藏的时间越久，会越香醇、越值钱。所以白

    酒企业不用担心库存管理。

    葡萄酒和啤酒同为酒类赛道，为什么不那么“幸运”(相关上市

    公司没有给股东创造很好的回报)呢？白酒的口感和价格标准是国内

    企业自己定的，而葡萄酒和啤酒作为舶来品，品质的标准是由国外企

    业定的，比如它们规定经纬度在哪个范围内的葡萄是酿造葡萄酒的好

    葡萄，甜度要多少才合适等，这就让国内的生产企业缺少酿造好酒的

    条件。此外，白酒的高端品牌都是国内的，葡萄酒和啤酒的高端品牌

    都是国外的，所以，国内的葡萄酒和啤酒品牌无明显竞争优势。

    验证公司所处的“赛道”好不好，我们需要看得远一些，不能只

    看公司目前的收入和盈利状况。比如，有些公司处于高成长的初期阶

    段，收入和盈利都还很少，但不代表公司不值得投资；反过来，有些

    公司已经过了成熟期，尽管收入和利润情况不错，但行业是往下走

    的，所以公司不一定是好的投资标的。所以，我们判断公司赛道好不

    好，不能只看眼前的收入和盈利情况，要用“望远镜”看得远一些。

    判断赛道是否有吸引力，在股票投资中非常重要。如果有人推荐

    一只股票，我们首先一定要看这家公司是做什么的，它所处的行业前

    景如何，因为这决定了公司的发展前景，而公司发展前景，是最重要

    的基本面。

    戴维斯双击、戴维斯双杀与赛道紧密相关。

    做过投资的人都知道，市盈率=股价利润，那么股价=利润×市盈

    率，行业和公司的发展前景对盈利和市盈率都有影响。这就是说，如

    果一家公司发展前景好，一方面会体现在它的盈利上，另一方面会体

    现在它的市盈率上。公司发展前景越好，市场给它的估值越高。

    前面我们说到戴维斯双击和戴维斯双杀的概念。公司发展前景好

    的时候，利润往往也很好，市场有信心给它好的估值，会有一个较高

    的市盈率；而当它发展前景不好的时候，利润往往会下降，估值也会

    下降。所以赛道如何，往往会引发戴维斯双击或者戴维斯双杀，对股

    价的影响是非常大的。2014—2015年，很多互联网公司进行并购，当时市场处于牛市阶

    段。一家公司叫飞利信，做大数据和会议信息系统的，在2015年年初

    做了几次收购，业绩出现翻倍式增长，2015年一季度实现营收2.05亿

    元，同比增长81.8%，净利润为1 354万元，同比增长89.74%。与此同

    时，市场对于那些互联网大数据公司“高度重视”，在高点给了300倍

    的估值，这就是戴维斯双击。到了2019年1月30日，公司公告中说2018

    年公司净利润亏损19个亿，原因是旗下5家子公司业绩不达预期，集体

    商誉减值。更没想到的是，市场经过了2018年的调整，对这类商誉减

    值的个股异常担忧，估值也降到了5倍，这就是戴维斯双杀。

    所以，我们应尽量避免在大方向上踩错节奏，这就得擦亮我们自

    己的望远镜，判断清楚公司所处赛道的吸引力如何。我认为可以从两

    个维度去判断：第一个维度看它所在的赛道的空间有多大，第二个维

    度要看赛道中的竞争状况如何。

    评判赛道的空间

    在讲行业空间之前，我们先看一个故事。2017年年初，太钢不锈

    高调宣布自己具备批量生产圆珠笔的“笔尖钢”的能力，太钢不锈股

    价涨停。事情起因是某钢铁煤炭行业发展座谈会上，有人提出：“我

    们还不具备生产模具钢的能力，圆珠笔笔头上的‘圆珠’，目前仍然

    需要进口。”这句话的意思是我国只是制造大国，但还不是制造强

    国。这件事情被媒体热炒了一阵子，而太钢不锈通过攻关，宣布自己

    造出了“笔尖钢”。

    然而，真正的问题在于，现在用圆珠笔的人越来越少，全世界圆

    珠笔的笔头加在一起的量也不多，一共就2亿元人民币的市场，所以不

    是我们做不出来，实在是这个行业太小了，没人愿意做。

    所以，我们在评判赛道好不好的时候，先要分析赛道的发展空

    间。而我们评判赛道空间，则可以从目前市场容量和未来增长趋势两

    个维度来考虑：首先看这个行业目前的容量，是100亿元、500亿元，还是1 000亿元。其次看未来增长的趋势，是向上、稳定，还是向下。

    我们来看两个产品的对比，一个是湖笔，即文房四宝里的毛笔；

    另一个是天堂伞。天堂伞的前景好些，因为伞是人人都要用的，而且

    日常生活中，伞经常会坏、会丢，伞的更新频率很高。而现在写毛笔字的人已经不多了，毛笔的市场容量非常小。所以，行业空间决定了

    公司最基本的发展前景。

    2005—2015年，市场上有一只超级大牛股，是一家做装修的公

    司，叫金螳螂。装修这个市场很大，至少是上万亿级的市场。这家公

    司起初是一个非常小的公司，2005年，它只有12.9亿元的收入和5 000

    万元的利润，这和整个行业比起来就非常小了。但在这个行业中，这

    家公司做得非常好，逐渐成了这个行业的龙头。到2014年的时候，它

    的收入达到200亿元，利润达到18.8亿元。2005—2018年金螳螂收入和

    利润，如图6-2所示。这个过程中，它的股价涨了大概30倍。这就是

    说，公司处在一个大行业，发展机会和空间是非常大的。大行业里的

    龙头公司，在高速增长的阶段，它的投资回报是非常惊人的。

    当然，现在金螳螂的市场占有率还只有个位数，占比还很低，要

    再往上做，它的经营管理能力必须跟上。并不是竞争力强，公司就能

    够垄断市场，这是不太现实的。因为一家公司往往有经营管理能力的

    极限，超过这个极限，管理效率就会降低，变成规模不经济。所以龙

    头公司是有边际的，这个边际是由这个行业的特性所决定的。但是一

    般来说，大行业里的龙头公司肯定比小行业的龙头公司要有想象力。图6-2 2005—2018年金螳螂收入和利润

    资料来源：市场公开信息。

    那么，我们应该怎么去判断赛道空间有多大呢？很简单，我们先

    上网搜索信息，对行业进行基本了解。搜索之后，我们还有4个方法：

    一是看招股说明书，二是看券商的分析报告，三是看一些专业网站，四是和行业内的人谈一谈，获得更多的信息。

    招股说明书是最好的了解行业空间的帮手。招股说明书的特点

    是，券商和中介机构要对其严格审核，一般很难造假，所以里面的数

    据都是有来源和依据的，相对来说可信度是比较高的。缺点是比较陈

    旧，比如投资者要买一家10年前上市的股票，那招股说明书描述的行

    业情况，现在可能已经发生很大的变化。但是，越是新股，上市时间

    离现在越近，我们越要看招股说明书。

    我建议大家找几家新上市的公司，从新股入手看招股说明书。我

    认为至少要认真看10家新上市公司的招股说明书，这样你才会对招股

    说明书有感觉。招股说明书里有很多东西可以不看，但是业务和技术

    的部分一定要看。这个部分是讲这家公司所在行业的前景如何、行业

    规模有多大等。

    有一家公司叫景旺电子，我们从它上市开始跟踪到现在。这家公

    司在它的招股说明书“业务和技术”部分，讲了发行人所处行业的基

    本情况、行业地位、主营业务情况。其行业状况如图6-3所示。图6-3 景旺电子所属行业状况

    资料来源：景旺电子招股说明书。

    通过招股说明书，我们知道景旺电子是做PCB(印制电路板)的，而且它告诉我们PCB这个行业在2014年的市场空间约为601.5亿美元，中国市场大约占有44.9%的份额。并且我们还能看到预测，那就是2015

    年到2020年中国的产值年均复合增长率约为3.5%，这意味着这是一个

    稳定增长的行业，而不是一个高速增长的行业。

    当然，不是所有招股说明书都如此数据翔实。如果公司对未来空

    间不是特别乐观，也就不会披露特别精确的数据。

    比如，一家2018年年底上市的公司，业务是做电视机上游的配套

    支架，它在招股说明书上没有明确说明未来的空间，把电视机行业过

    去的增长和空间一笔带过，在提出“电视机产量增速下滑”的同时，含糊判断“未来仍能保持一定增长”，这个论述没有数据支撑，就较

    难使投资者验证市场空间究竟有多大。

    所以，招股说明书是最好的判断行业空间的工具，投资者不能忽

    视，认真读完才能对行业的未来情况有基本判断。

    券商报告、专业网站及行业专家是不错的辅助工具。除了招股说

    明书，我们还要看券商报告，看券商研究报告的窍门是什么呢？我们

    看券商研究报告，基本原则是不看它的目标价，不看它的评级，而要

    看它对行业和公司的分析。

    同样是景旺电子这家公司，券商给的目标价意义并不大，然而一

    些图表能帮助大家很好地了解行业空间，大家可以多参考。

    关于专业的资讯网站，我推荐知乎和雪球。知乎是很专业的问答

    社区，很多专业问题在里面都能找到答案。雪球上，确实有对基本面

    研究得很深很透的高手发表的文章。 ......