本书纸版由北京联合出版公司于2017年8月出版

    约翰?威立父子公司授权湛庐文化(Cheers Publishing)作中国大陆(地区)

    电子版发行

    版权所有?侵权必究

    书名：共同基金常识(10周年纪念版)

    作者：[美]约翰?博格(John C. Bogle)

    译者：巴曙松，吴博 等译

    字数：571千

    电子书定价：98.99

    Common Sense on Mutual Funds by John C. Bogle. —Fully Updated

    10th

    Anniversary ed.

    Copyright ? 2010 by John C. Bogle.献给沃尔特·摩根(Walter L. Morgan)

    1898—1998年

    惠灵顿基金创始人、共同基金业的权威人士

    普林斯顿大学校友、导师、朋友

    他给了我第一份工作

    他无时无刻不是忠诚的

    他给予我勇气，支持我继续前行各方赞誉

    尽管经历了多次金融危机的冲击，美国基金市场依然是全球最富有活力的市

    场，而约翰·博格则是美国基金业发展的标志性人物之一，他不仅是领航集团的创始

    人，也是第一只指数型基金的建立者。他思考基金业的经典著作《共同基金常识》

    风行十多年，对全球基金业产生了深远的影响。该书根据新的市场状况更新的十周

    年纪念版，必然会促进我们对中国基金业发展方向的思考。

    金旭 招商基金管理有限公司总经理

    中国的基金业在经历了起步阶段的快速发展之后，开始进入一个新的以质量提

    升和创新发展为重点的探索时期。本书对危机冲击下的美国基金行业改革和发展的

    反思，不仅对中国的基金投资者有重要的参考价值，对基金行业的发展同样具有启

    发意义。

    高良玉 前南方基金管理有限公司副董事长

    约翰·博格的《共同基金常识》之所以风靡金融市场十余年，而且在10年后还被

    全面更新再度出版。我认为，它不仅仅是一部关于基金行业发展深入浅出的奠基之

    作，还是一部学习资本市场投资理念返璞归真的入门之作，以及管理一家良好资产

    管理公司现身说法的反思之作。

    万放 平安资产管理有限责任公司董事长

    这本书令人信服、坦诚直率且切中要害，是每一位投资者的必读书目。博格通

    过推行自己的改革，为美国的投资者做出了实际的贡献。本书精彩绝伦，特别是第

    四部分“基金管理”。我衷心希望一些新闻工作者和证券交易委员会的相关人士能

    在阅读此书后有所启发。

    沃伦·巴菲特约翰·博格为公众奉献了两份大礼：领航集团和《共同基金常识》。这是一本关

    于如何管理个人投资组合的入门书籍，简单易懂。好好利用博格的礼物，并请将它

    传送给你所爱的人。

    大卫·斯文森 ，耶鲁大学首席投资官

    虽然我不知道是谁最先发明的轮子，但是，我敢说第一只广泛分散化且对投资

    者友好的指数基金，正是由约翰·博格独创的。倘若你只想读一本关于个人如何精明

    投资的书籍，请不要选择巴菲特关于价值发现的出版物。巴菲特不可能使你或我成

    为沃伦·巴菲特。然而，约翰·博格却能通过最小化换手率和无用的销售费用，帮助我

    们中的任何一位成为一名精明的投资者。唯一比博格的原版《共同基金常识》优秀

    的是它的修订版。好好享用吧!

    保罗·萨缪尔森

    诺贝尔经济学奖获得者，麻省理工学院名誉教授

    如果只允许我给亲朋好友推荐一本投资读物的话，那么一定是更新版的《共同

    基金常识》。没有其他任何一本书，可以让你如此轻松地获取专业技能和洞察力，以及驾驭金融市场的巨大力量。这是一本投资界不愿你读到的书籍，它甚至比10年

    前的原版更加优秀。好好阅读它，你的子孙后代会感谢你的。

    威廉·伯恩斯坦 ，华尔街著名金融家，《投资者宣言》《财富的诞生》作者

    在这本最近更新的经典著作中，博格为我们提供了新研究、新视角的主要脉

    络，并将其与一系列丰富的智慧相结合，包括伟大的彼得·伯恩斯坦，中世纪学者威

    廉·奥卡姆，远古时期希伯来人的犹太法典等，以此在当前的市场环境中，为个人投

    资者应该如何构建自己的投资组合，开出了一剂实际有效的良方。

    马丁·莱博维茨 (Martin Leibowitz)，摩根士丹利常务董事

    大半个世纪以来，约翰·博格所提供的投资见解和开创性的产品，对大型以及小

    型的投资者都有所帮助。若要记载现代投资管理业的行业发展史，约翰·博格必定是

    其中最杰出的人物之一。拜伦·韦恩 (Byron R. Wien)，黑石集团副董事长

    如何才能趋于完美呢？随着《共同基金常识》(10周年纪念版)的问世，这一

    最优秀的共同基金初级读本已经更加完善了。很显然，约翰·博格的著作经得起时间

    的考验。博格的反省和补充更加突出了他穿越时空的洞察力。本书仍然是对基金感

    兴趣的人们的必读书目。

    唐·菲利普斯( Don Phillips)，晨星基金常务董事

    在这本《共同基金常识》中，约翰·博格对他曾经的最佳著作进行了修订。新版

    讲述了后危机时代的投资之道，帮助你在当今金融产品的大观园里游览穿行。博格

    是少数一直维护普通投资者利益的人之一。他的口号“简单”和“低成本”，将会

    是你所能发现的最精密复杂的投资方法。

    简·布莱恩特·奎恩 (Jane Bryant Quinn)，金融专栏作家推荐序1

    时间是最好的朋友

    张 磊

    高瓴资本创始人兼首席执行官

    长久以来，凡大智慧者并非上知天文，下知地理，中晓人和之能人异士，而是

    洞悉本质，化繁为简，大巧无工之通人达士，在基金管理行业更是如此。全球基金

    业的快速发展，为广大基金管理人提供了施展才华的绝佳时机，然而，奇门阵法只

    能昙花一现，唯有回归投资常识，才能踏上赢得非凡业绩的大道通途。我庆幸能在

    投资生涯早期就读到约翰·博格先生所著的《共同基金常识》，书中用大量篇幅论述

    基金投资的常识性智慧，这无疑成为我在投资管理中始终恪守的投资哲学。

    在我看来，《共同基金常识》所强调的有三个方面：第一，对于卓越理性的追

    求；第二，对于伟大格局观的探索；第三，对于非凡投资品格的坚守。

    第一，基金管理人应当具有卓越的理性智慧。 约翰·博格先生从投资策略、投

    资选择、投资业绩三个角度，反复论述“常识和简单化”是财务回报的关键。对于

    基金管理人来说，市场择时和高换手率无法永远战胜市场，试图通过短期波动获益

    无异于一场赌博。无论何时，投资中最值得信任的常识永远是：投资回报应来源于

    企业的盈利和成长 。因此，从理性出发，投资者应当选择最好的企业，并坚持长期

    持有。因为，最好的企业往往是由最好的企业家掌舵，而卓越的企业家注定会创造

    非凡的价值，当然这些都需要时间来满足。在坚持长期投资的基础上，约翰·博格先

    生强调，回报、风险、成本、时间共同构成了投资的基本要素，缺一不可。大多数

    人往往重视回报，少数人管理风险，却极少有人关注成本，极少有人真正理解时间

    的价值。简单来说，回报会随着时间日益增多，成本会随着时间变本加厉，而风险

    会随着时间相对缓和。 人们能够理解复利的力量，但成本会随着资产规模的扩大和

    交易频次的增多而愈加显著，成为高回报的阻碍因素。因此，一家低成本的投资基金就等于给予持有人更高的回报。同时，风险的短期波动性会随着时间的推移逐步

    被市场理解和消化，因此，长期持有会降低投资的不确定性。约翰·博格先生所讲述

    的，正是投资的本质：追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服

    恐惧和贪婪，相信简单的常识。

    第二，基金管理人应当塑造伟大的格局观。 对于投资来说，基金管理人的格

    局观并不仅仅意味着宽广的国际视野、大胆的投资谋略和精准的市场判断，格局观

    的本质是你信守的投资哲学。约翰·博格先生在投资选择中，并不推崇单纯的股票型

    基金、债券型基金或者是全球化的资产配置。在他看来，所有把投资变复杂的情

    形，都会让人们面临新的不确定性。与此对应的是，他十分推崇指数化投资，理由

    有四：第一，广泛的分散化，以降低风险；第二，最小的投资组合换手率，避免短

    期交易冲动；第三，极低的成本，包括运营和交易成本以及税金；第四，长期投

    资。从某种程度上来说，指数化投资就是紧紧锚定于企业的盈利和成长，而不是投

    机性的短期波动。因此，回归基本面，在熟悉的环境中按照合理的逻辑去思考关键

    性问题，才是基金管理人应当塑造的格局观。

    第三，基金管理人应当坚守非凡的投资品格。 归根到底，投资策略充分体现

    了基金管理人的专业操守和投资品格。我们看到，伴随着信息技术、交易技术的快

    速发展，众多投资机构不再笃信传统的商业感知和专业判断，而是希望快速寻

    找“风口”，通过频繁交易或者投资技术来取得投资业绩。但是，他们忽视的却是

    巨大风险。或许，他们的忽视来源于两个原因：其一，专业能力的不足，让他们只

    能另辟蹊径；其二，信托责任的迷失，让他们不顾风险管理的底线。坦率地来说，对于“潮流”的热衷会使基金管理人无法实现资产的有效管理，难以保持资产的长

    期收益。基金管理行业日趋复杂，但投资的常识仍和过去相同：寻找最有安全边际

    的价值投资，并长期持有。在此基础上，尊重企业家精神，始终将基金持有人利益

    放在首位，塑造基金管理人非凡的投资品格，从而赢得未来。

    最后，我想无论是个人投资者，还是基金管理人，都应向约翰·博格先生致敬。

    《共同基金常识》自初版以来，始终是投资领域的必读书目。约翰·博格先生欣赏真

    正专注于资产管理，始终为基金持有人服务的投资机构，因此，我们有充分理由感

    到自豪：高瓴资本自创立以来，始终践行价值投资，并牢记受托人责任，在充分理

    解市场收益驱动因素和内生风险的基础上，回归投资常识。我们相信，价值投资在

    中国会获得更多的期待和回报，因为对于我们来说，时间是最好的朋友。推荐序2

    以开放的视野拓展中国基金业发展新途径

    缪建民

    中国人民保险集团副董事长、总裁、副书记

    从全球基金业的发展轨迹来看，不同基金市场的发展初期，往往会经历一段从

    无到有、从小到大的规模快速扩张期。而在规模达到一定程度后，将面临市场发展

    的动力如何从规模扩张到质量提升主导的转变。这一转变的进程，直接关系到行业

    的可持续发展。2008年金融危机以来，在经历了此前的快速扩张之后，中国基金业

    一直十分强调的规模外延式增长模式似乎遇到了瓶颈，一个典型的实例是，整个基

    金行业的份额近年来实际上处于停滞不前的状况，这也表明，其正处于从追求规模

    的外向扩张向更注重质量的内在提升而转变的重要关口。

    从1998年第一只封闭式基金的成立算起，中国基金业的规范发展已有13年的历

    史。在此期间，基金业资产管理规模实现了每年47%的复合增长率，截至2010年年

    底，中国共有基金管理公司62家，基金产品超过700只，基金资产净值接近2.5万亿

    元，持股市值占A股总流通市值的比重超过10%。无论是管理资产的绝对数值，还是

    占股票市场的相对比例，中国基金业均已具备了相当的规模，证券投资基金已经成

    为关系着中国资本市场整体稳定和发展的重要力量。

    在中国基金业快速发展的同时，我们也看到部分基金公司出现了重规模、轻质

    量的现象，基金行业整体规模从2007年年底3.2万亿的高点缩水之后，近三年以

    来，一直未能延续之前的高速增长。这些都迫使我们去思考基金业的现状和未来发

    展模式。本轮金融危机的不期而至，客观上为中国基金业放缓扩张脚步、审视发展

    质量提供了良好时机。当前，我们需要正视中国基金业存在的不足，借鉴美国等发

    达国家的市场发展经验与教训，促使中国基金业迈向更高的发展台阶。

    首先，基金投资理念应从注重短期业绩向长期价值投资回归。 当前，基金之间的竞争，主要集中在年度甚至更短期的投资业绩相对排名上。在这样的短期激励

    约束下，基金经理倾向于根据短期市场热点和趋势频繁操作，不利于形成中长期稳

    定收益的投资组合。这还会引发机构投资者追逐短期市场热点的“羊群效应”，加

    剧资本市场波动。基金作为中国资本市场上主要的机构投资者，需要秉持着眼于长

    远的价值投资理念进行投资，在为投资者获取长期稳定收益的同时，也成为中国资

    本市场长期稳定发展的基石。

    其次，基金业需要树立以投资者为中心的服务理念。 基金业的本质是受人之

    托、代人理财。为投资者提供专业高效的投资管理服务，保护投资者的利益是基金

    管理公司的最高宗旨。要通过合理的制度设计，逐步降低在完全固定管理费收取的

    模式下，基金管理公司因“旱涝保收”而出现重规模轻管理、重营销轻投资的倾

    向。另一方面，为了避免频繁交易带来过高的交易成本对投资收益的侵蚀，基金管

    理公司需要在适当交易以追求收益的同时，也重视指数基金等消极投资管理方式，以控制管理和交易成本。

    再次，要继续加强基金产品和投资方式等方面的创新。 在资产规模增速放缓

    的前提下，基金管理公司要在激烈竞争中生存和发展，更需要注重创新，以差异化

    的产品和精细化的经营取胜。其中最主要的是，要进行产品类型的创新，如根据投

    资者风险偏好水平的不同对基金产品进行分级，根据细分行业和投资主题设计专门

    的主题基金，为追求大盘长期收益的投资者提供各类指数基金，为高端客户提

    供“一对多”的基金专户理财业务等。此外，还要进行投资方式的创新。2010年三

    四月份，中国分别推出了融资融券、股指期货等金融工具，这给基金进行多样化的

    产品创新、满足投资者的多样化需求提供了可能。2010年7月，中国证监会允许基金

    专户理财参与股指期货的投资，从而使基金开始可以采用对冲交易等灵活的投资方

    式。

    当前，中国基金界正在讨论修订《基金法》，其中有不少修订建议认为，要逐

    步降低基金管理公司股东的准入条件，明确基金持有人大会的权利，探索设立公司

    型基金，逐步改善基金管理公司的内部治理结构，逐步形成股权结构分散化、基金

    持有人有适当的发言权、建起内部激励机制合理有效的公司治理结构，从而稳定并

    完善基金管理公司经营，更好地保护投资者利益，从而促进整个基金行业的健康持

    续发展。最后，要完善行业自律和外部监管以促进基金业的平稳规范发展。 对于当前

    的中国基金业来说，加强监管、放松管制可以说是应当并行的两个政策主线。一方

    面，采取严格监管措施规范市场秩序，强调“老鼠仓”、非公平交易、利益输送等

    底线绝对不可触及，将日益壮大但透明度不够的私募基金纳入监管体系；另一方

    面，放松对合理市场行为的过多管制，进一步释放市场自身的活力和创造力，如在

    2010年实行的多通道审批制度，分别通过不同通道对偏股型、固定收益型、QDII、创新型和专户一对多5种产品进行审批，加快了产品发行节奏，有力地促进了基金业

    的创新活动。

    由于中国基金业发展历史相对发达市场还比较短，在进一步提升发展质量的过

    程中，可以从发达国家的市场中吸取有益的经验和教训。从1868年英国政府的“海

    外及殖民地政府信托”发行算起，全球基金业已经有140余年的历史，美国基金业在

    80多年的发展过程中也经历了历史的重重检验，在本轮全球金融危机中受到了较大

    的冲击。因而美国基金业的发展经验和教训，为我们应对危机、持续发展提供了重

    要的借鉴参考。

    《共同基金常识》10周年纪念版是美国基金界最为经典的专业著作，这部著作

    的一大特点，就是既能深入历史，从历史数据中总结出规律性的结论；又能直面现

    实，更新了截至2009年的发展动态，不仅评述了本轮金融危机中美国基金业的现状

    和问题，还预见性地剖析了未来进一步发展完善的可能趋势。本书总结的投资理念

    和倡导的管理方法，对当今中国基金投资者和基金业尤其富有启发意义和参考价

    值。作者所推崇的指数化投资，有助于避免代价高昂的短期获利冲动；而消极的投

    资管理可以降低交易成本和管理成本，相应地保护和提高投资者所获得的投资收益

    率水平；基金公司由基金持有人实际拥有和控制的“共同治理结构”，为中国未来

    设立公司型基金提供了实践参照。

    巴曙松教授一直跟踪研究基金行业的发展，对中国基金业有着深入的理论研究

    和丰富的实践经验。我很高兴地看到巴曙松研究员带领他的研究团队，及时将《共

    同基金常识》这么一部颇具分量的美国基金业名著的最新版本翻译完成。镜鉴过往

    方能烛照未来，他山之石亦可攻玉。读罢译稿，我深感本书对美国基金业发展的种

    种灼见，恰似一面镜子照出了中国基金业所面临的相同或相似的问题，为中国基金

    业在提升发展质量的道路上树立了引人深思的路标。在此我也乐于将这本书推荐给

    广大的中国投资者，以及正在迈向发展新阶段的中国基金业。是为序。译者序

    回归常识

    巴曙松

    中国银行业协会首席经济学家

    香港交易所首席中国经济学家

    经常应邀参与一些为资本市场上的分析师进行打分排名的活动，我一直较为提

    倡的一个做法是：找出这位分析师两年前或者一年前的报告再看看，重点是看这位

    分析师的分析报告是否有一贯的逻辑，与市场的走向相比出现了多大的偏差，其中

    的原因是什么。

    这种稍稍往回看的对比，就可以使当下看起来似乎难以区分高下的几位分析

    师，很快就有了明显的差异。

    在波动不定的资本市场上，时间是投资者的朋友，也是鉴别有价值的研究报告

    者的朋友。

    本书的作者约翰·博格是知名的领航集团 (1)

    创始人，也是第一只指数型共同基

    金的建立者，美国基金业的先驱者。他关于共同基金的经典著作，在经历了10年的

    波动之后重新出版，既显示了这本书的经典地位，也显示了作者的自信。

    姑且不说10年的时间之长，且看看这是一个怎样的10年。在这10年间，美国经

    济和全球经济经历了多次程度不同的危机冲击，特别是2008年以来席卷全球的金融

    危机，到现在还在影响着全球的金融市场，同时也在深刻地改变着整个金融业的生

    态。在经历了这样的10年之后，这本共同基金的经典著作还在稍作补充修订之后重

    新出版，本身就是一件有价值的事情。

    什么是常识(common sense)？韦伯斯特词典的解释是，“依靠简单的知觉和事实进行的正确而明智的判断”。提到“常识”一词，在美国的语境下，自然容易

    想到作者在本书中引用的、对整个美国发展产生深远影响的小册子《常识》。当年

    潘恩的小册子《常识》在发表后迅速轰动，三个月内售出10多万册；在当时人口仅

    有250万的北美洲，可能总共售出了50万册，其影响力可见一斑。作者用“常识”作

    为标题，并且引用潘恩在《常识》中的看法，也可以窥见作者希望自己的著作在基

    金领域能发挥类似潘恩当年《常识》的影响力。

    如果继续对比潘恩与博格的《常识》，就会发现他们都对许多大家习以为常的

    错误看法进行了纠正和梳理，或者说他们的革命性是一个突出特征。约翰·亚当斯评

    价潘恩，“善于推翻而不善于建设”，博格则从自身的阅历经验出发，分析了共同

    基金管理中的基本常识，许多看法到现在来看，还具有其颠覆性。

    如果说到当下的中国，也曾经有一本冠名为《常识》的书，一度让读者趋之若

    鹜。大家都纷纷读《常识》，是不是说明我们确实有许多常识是不具备的呢？

    至少，在当前的中国资本市场上，许多常识的缺乏，确实是一个现实。

    因此，选择翻译这本在基金界具有深远影响，并且经历了时间和金融危机检验

    的经典著作《共同基金常识》，是为了在中国的资本市场上推介一些常识，或者是

    让大家可以回到常识的思考方法。这正是我们的目的所在 。

    在《共同基金常识》中，多次将资本市场的起起落落、宏观经济周期的波动，比拟为花园里的四季轮回：

    在花园里，草木生长顺应季节，有春、夏，也有秋、冬，然后又是

    春、夏，只要它们的根基未受损伤，草木的一切都将会恢复正常。

    在进行公司的评估时，博格提出了十分简单的所谓“奥卡姆剃刀原则”，认为

    决定股市长期回报率的无非是三个变量：初始投资时刻的股息率、随后的盈利增长

    率以及在投资期内市盈率的变化。他用这样简单的分析框架来分析一只股票以及一

    种股票产品的价值。

    是的，这些都是常识，但是，在市场的波动中，最容易遗忘的往往也是常识。《共同基金常识》出版10年以来，既是全球共同基金快速发展的时期，也是基

    金行业经历危机洗礼的时期。一方面，全球基金资产规模不断扩大，基金产品不断

    创新；而另一方面，基金行业受到本轮全球金融危机的冲击，暴露了许多体制上的

    不足与缺陷，经历了大幅度的资产缩水和赎回浪潮 。在危机最为严重的时期，全

    球基金业资产从2007年年底的26.13万亿美元缩水至2009年第一季度的约18万亿美

    元；不同类型基金的组成结构也发生了显著的变化，被动管理、低成本的指数型基

    金越来越受到市场认可，目前美国约有13的基金投资者至少拥有一只指数基金。

    一个投资者希望追求的理想境界，往往是不受市场涨跌冲击、客观冷静的市场

    旁观者的境界。投资者希望能够洞悉经济周期的起伏、行业发展的规律、价格波动

    的方向，从而做出精彩的投资决策。然而，现实却是每个投资者都是市场的组成部

    分。投资者的情绪和行为，难以避免地会随着牛市和熊市相互更替的“钟摆”在乐

    观和悲观之间摆动。那么对于投资者而言，如何尽可能降低“黑天鹅事件”发生造

    成的损失呢？在现代投资市场中，什么样的投资工具和投资方法才是持久稳定且值

    得信赖的呢？经历了本轮金融危机的洗礼之后，基金业的投资理念和治理结构应该

    如何加以完善？对这些问题，约翰·博格在本书中给出了经历时间考验的思考。在这

    个日益崇尚复杂的市场中，博格却强调重视“常识和合理的推理”。他基于历史事

    实和数据的研究，给投资者的建议大都是看似极其简单的“常识性法则”。

    在这本书中，博格反复证明，对于投资业绩来说，“均值回复”是必然的，即

    无论什么类型的基金，其最终的回报必将回归到长期的平均水平。因而，试图通过

    不同的投资风格、市值规模、股票价格、发行市场的选择以期获得超额回报，这在

    长期来看是徒劳的。作者尤其强调提醒投资者要注重成本对业绩的影响。无论交易

    成本还是税收成本，都会使投资业绩受到明显削弱，保守估计主动管理型基金的各

    种成本将使投资回报率每年降低2%以上。

    基于不同的市场环境和市场发展阶段，不少读者可能会对博格的“均值回

    复”不以为然，但我想强调的是，这本书在分析均值回复过程中所运用的一系列评

    估分析框架，本身对于读者把握资本市场就是很有参考价值的。

    在诸多对本书的褒奖中，诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森教授的评语一语

    中的地指出了本书的价值所在，他说：“巴菲特不可能使你或我成为沃伦·巴菲特。

    然而，约翰·博格却能帮助我们中的任何一位成为一名精明的投资者。” 因而，从这种意义上来讲，约翰·博格的《共同基金常识》所传达的投资哲学，对机构和个人

    投资者同样具有启发价值。

    作为一名投身基金投资领域长达半个世纪之久的理论和实践先驱者之一，博格

    对目前基金业面临的诸多由来已久的不合理问题，也有着深刻的批判性认识。无论

    是美国还是全球市场，博格批评说，当前基金公司越来越倾向以积极的基金营销取

    代有效的投资管理，并以此作为经营的首要任务；基金经理过分追求频繁买卖带来

    的短期绩效而不顾成本剧增的现实；通过募集超大的基金规模以获取管理费，而对

    边际业绩递减的事实熟视无睹；名目繁多的金融创新，有些只是基金公司聚敛资金

    和牟取佣金的工具，而基金份额持有人缺乏对基金公司经营管理的发言权等；甚至

    在投资者的资产出现了损失严重的同时，基金经理依然攫取着丰厚管理费的不公平

    现象。这些问题归结为一点，就是基金公司更多地为了基金经理和基金公司的利益

    而经营，而在一定程度上背离了代投资者理财和为投资者服务的行业初衷。因而，当美国基金行业在金融危机中暴露出诸多问题之际，如何唤起投资者对自身应有利

    益的关注，如何促使基金业以一种更加透明、更负责任和以最大化投资者实际投资

    回报为目标的方式进行经营，是基金业未来发展不可回避的问题。本书作者所推崇

    的消极指数化投资管理、降低管理费用、保持适度的管理规模等变革措施，及其实

    践多年的强调关注投资者利益的“共同”基金治理结构，为美国乃至全球的基金业

    革故鼎新、更好地服务于投资者指出了一个清晰的方向，虽然事实证明这样的变革

    注定是痛苦和艰难的。

    本书的作者约翰·博格先生首先是一个勇于实践和创新的金融家，其次是一个关

    注市场的研究者。我个人在金融领域十分偏好这种理论与实践紧密结合的研究者和

    金融家。博格于1975年创办了全球首个指数基金：领航500指数基金；截至2010年6

    月，领航集团旗下共有160只基金，其中规模最大的4只基金都是指数基金；领航集

    团管理的净资产规模达1.4万亿美元，居美国各基金管理公司之首。多年来，博格所

    倡导的投资理念影响了许多个人投资者的投资布局，同时，他对整个基金行业的使

    命感和责任感推动了美国基金业整体的反思和变革。

    作为原书的10周年纪念版，本书保留了原版的完整内容，同时对1999—2009年

    以来的美国基金业的最新进展进行了全面的更新。作者用这10年的数据和事实，对

    原版书中提出的观点进行了坦率的验证，这些后验的历史事实愈加凸显了原版书中

    绝大多数观点的参考价值。2008年以来，全球基金业在金融危机的强烈冲击下进入了深度调整的过程。我

    国基金业在经历了2007年的快速发展之后，也承受了2008年以来在全球金融危机冲

    击下的再平衡和再调整，如今已经开始进入一个新的发展阶段。几年来，基金份额

    基本没有什么增长，这必然促使中国的基金行业寻求新的发展路径。应该说，当前

    全球基金业在后金融危机的同一背景下，面临着类似的发展命题，在此时翻译和介

    绍这样一部美国基金业的经典著作，对我们站在后金融危机的时点上，总结和展望

    中国基金业的发展，具有重要的借鉴作用。

    本书由我牵头组织翻译，我和吴博博士共同负责翻译的整体协调和具体组织。

    翻译小组的成员包括：巴曙松、吴博、赵勇、韩明睿、廖慧、段端和韩丽，小组成

    员在我的组织下共同进行了原稿的初译和交叉校对工作。初译的分工如下，巴曙

    松、赵勇第一部分，段端和韩丽第二部分，巴曙松、吴博第三部分，韩明睿第四部

    分，第五部分及文前内容和附录由巴曙松、廖慧完成。巴曙松、吴博主要负责对译

    稿全文的统稿和校对工作。中国证监会基金部张旗女士、长盛基金管理有限公司副

    总经理杨思乐先生、金融工程研究员王超先生等对译稿提出了不少专业的修订建

    议，湛庐文化的编辑们为本书的编辑出版做了大量细致的支持工作，在此一并致

    谢。

    经过我们从2010年初夏到现在的持续努力，这本全球基金业的经典名著最新版

    终于呈现于中国读者面前了。这样一部经历了时间检验的基础性著作，兼有学术研

    究的严谨和通俗读物的流畅，我们在翻译时力求体现作者语言和观点的特色原貌，但由于水平所限，谬误之处在所难免，还请各位读者不吝指正。我们也深切地知

    道，翻译工作是一项十分艰苦的基础性工作，及时把优秀的经典著作翻译介绍到国

    内，对于客观把握海外市场的动向，无疑具有积极的作用。

    理解共同基金，你必须知道的常识

    1.根据奥卡姆剃刀原则，博格认为有3个变量决定着股市的长期回报率，下列选项中( )不包括在这3个变量之中

    A.初始投资时刻的股息率

    B.随后的盈利增长率C.在投资期内市盈率的变化

    D.长期国债的利率

    2.投资者如果采取固定比例的策略，其优势是( )

    A.能够保持风险和收益之间初始平衡的相对稳定

    B.能够抓住市场热点，最大化自己的收益

    3.博格认为最好的投资应该遵循的原则为( )

    A.越简单越好，简单能够保证你能够理智

    B.越复杂越好，复杂才能让你超过别人

    4.均值回归是金融市场的引力定律，它意味着( )

    A.基金业绩突出者向下滑，业绩落后者往上升

    B.每个人都向自己平均业绩回归，业绩突出者一直好，业绩差的一直

    差

    5.(多选)博格认为，短线交易相对于长线投资的缺陷，主要表现在两个

    方面，它们是( )

    A.市场择时

    B.换手率

    C.依赖过分复杂的指标

    D.顺势而为

    6.博格认为投资是一种四维活动，这四维是( )

    A.回报，风险，成本，时间B.回报，市场，趋势，时机

    7.(多选)衡量债券型基金的风险的三个要素是( )

    A.久期

    B.波动率

    C.评级

    D.管理层过往业绩

    8.指数型基金的核心理念是( )

    A.全部投资者作为一个整体不可能超越整个股市总体回报率

    B.指数型只能在高效率市场中发挥作用而不能在其他效率较低的市场

    中发挥作用

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    推荐序1 时间是最好的朋友

    推荐序2 以开放的视野拓展中国基金业发展新途径

    译者序 回归常识

    10周年纪念版序 见证全球基金业十年蜕变

    原版序 为何本书如此与众不同

    10周年纪念版前言

    原版前言

    第一部分 投资策略

    第1章 长期投资：强斯和花园

    第2章 回报的本质：奥卡姆剃刀原则

    第3章 资产配置：业绩归因之谜

    第4章 简单化：如何到达应去之地

    第二部分 投资选择

    第5章 指数化：经验对希望的胜利

    第6章 股票投资风格：井字游戏

    第7章 债券投资：逐渐被遗忘

    第8章 全球投资：钻石之邦第9章 选择优质基金：寻找圣杯

    第三部分 投资业绩

    第10章 均值回复：牛顿对华尔街的报复

    第11章 投资相对主义：幸福还是不幸

    第12章 基金资产规模：胜利是最大的失败

    第13章 税收的影响：视差的启示

    第14章 时间的作用：第四维度，魔法还是专制

    第四部分 基金管理

    第15章 投资原则：重要的原则不可动摇

    第16章 基金营销：信息即媒介

    第17章 现代科技：又有何益

    第18章 基金董事：一仆事二主

    第19章 基金治理结构：策略规则

    第五部分 基金精神

    第20章 企业家精神：创造的喜悦

    第21章 领导力：目标意识

    第22章 人性化：客户和员工

    后记

    附录一 2010年年初对股票市场的一些思考附录二 1999年年初对股票市场的一些思考

    10周年纪念版致谢

    原版致谢10周年纪念版序

    见证全球基金业十年蜕变

    大卫·斯文森 耶鲁大学首席投资官

    约翰·博格，理应得到美国大众诚挚的谢意。首先，他为了带领投资者在缺乏信

    任的金融服务市场顺利前行，投入了大量的时间和精力。其次，他创立了领航集

    团，这是一个将投资者利益放在首要和核心位置的杰出金融机构。 没有约翰·博格

    的努力与付出，美国大众将缺乏一种富有吸引力的投资选项。

    博格的建议极其简单：购买那些低成本、低换手率、严格遵守投资组合策略的

    指数基金。 不幸的是，很少有人听从他的合理建议。大多数投资者都热衷于积极管

    理的投资游戏，但他们皆因两个原因而失败。第一，他们选择的主动管理型共同基

    金，几乎从未兑现其战胜市场的承诺。亏损来自疯狂的、但最终适得其反的伴随着

    市场冲击和交易佣金的过度交易和不合理的管理费用，这种费用远远超过基金经理

    带来的价值增值，如果有的话。正如博格所指出的，几乎所有的共同基金经理都认

    为税收无关紧要，从而增添了不必要的高昂税负。当投资大众在4月15日与美国国内

    税务署(Internal Revenue Service，IRS)打交道时，这些税负经常让他们猝

    不及防。

    第二，投资者紧盯基金以往的业绩来进行交易。通过抛售已淡退的昔日热门基

    金，并追逐今日的当红基金，共同基金投资者进行系统性的低买高卖。这是一种很

    糟糕的生财之道。此外，疯狂地转换共同基金通常会引发更重的税负。如果投资者

    听从博格的建议购买指数基金，他们将能借助于低成本的优势击败绝大多数的基金

    经理。听从博格的建议通过稳健地配置资产来避免错误的择时操作，他们将会获取

    几乎所有的市场收益。

    当然，作为一名金融专家，我有自己的见解，对于博格的成功投资诀窍，我有

    两点小小的修正。首先，我着重强调国际化分散投资的价值，特别是投资新兴市

    场。其次，由于美国政府的信用问题，我将限量持有债券。 如同投资者在1998年

    和1987年的市场紊乱期间所经历的，在最近的金融危机中，投资者的经历显然说明

    了为什么信用风险和期权性风险暴露并削弱了从一开始就持有债券的理由。即便如

    此，约翰·博格书中的本质内容都是对的。请听从他的建议。

    博格的明智建议理应得到更多的关注。个人投资者必须训练自己执行成功投资

    计划的能力。无论投资者追寻什么样的投资方法，阅读都能够为教育投资者提供关

    键基础。约翰·博格是少数有思想见地的实践型作家之一，这些作家包括伯顿·马尔基

    尔(Burton Malkiel)和查尔斯·埃利斯(Charles Ellis)等人，也许我也可以

    算其中的一个，他们清楚地阐述了一些合理的、有独到见解的投资方法。读罢《共

    同基金常识》，再看看马尔基尔的《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall

    Street )，埃利斯的《赢得输家的游戏》(Winning the Loser's Game )，和

    我的《不落俗套的成功》(Unconventional Success )。与共同基金业天花乱坠

    的营销广告、经纪界的胡诌哄骗以及电视脱口秀的衰弱杂音相较，这些书的投资理

    念有如浊世清音。即使在“每日秀”节目中被琼·斯图尔特(Jon Stewart)狠狠教

    训了一番，吉姆·克拉默(Jim Cramer)仍厚颜无耻地给《金钱万能》节目 (2)

    的

    观众们兜售着糟糕透顶的建议。几乎在投资领域的每个方面，他都站在约翰·博格的

    对立面。请忽略吉姆·克拉默，关注约翰·博格!

    约翰·博格的成就远非仅限于教育投资大众。在共同基金业让投资者投资失利

    时，他的领航集团提供了一种新的投资选择。作为仅有的两只不以盈利为目的的基

    金集团之一(另外一只是TIAA-CREF，我在其董事会中任职)，领航集团对所有的

    投资者一视同仁。除了领航集团和TIAA-CREF，几乎所有的共同基金管理公司都在

    追逐盈利，还对外标榜为投资者服务。不幸的是，当盈利动机与信托责任相冲突

    时，贪婪占了上风，盈利动机获胜。为投资者服务的理念消失殆尽，投资者也蒙受

    损失。约翰·博格如此令人信服地告诉我们，当今盈利驱动的基金公司密切关注市

    场营销，确保收取高额的费用，且只进行很少的实际投资管理。明智的投资者应规

    避主动管理的陷阱，接受指数化的确 定性，并选择以投资者为中心的基金经理。

    尽管约翰·博格提到了有关共同基金业结构、运营和业绩失败的负面言论，但他

    对投资世界仍抱有乐观的看法。我自认为是一个积极向上的人，但仍担忧作为个人

    投资者缺少成功的投资机会。近年来，养老金的供应负担已经严重地从雇主转移到

    了雇员。政策变换引发了一系列问题。首先，个人储蓄不足。其次，储蓄的也大多是高收入人群，这也不足为奇。来自美联储的消费信贷调查的惊人统计数据显示：

    在养老金定期缴纳计划中，前14的高收入人群有88%的平均财富超过260 000美

    元；在后14的低收入人群中，不到11%的平均财富低于2 000美元。难道退休计划

    仅仅是为富人准备的吗？再次，无论富人还是穷人，在以盈利为目的的共同基金的

    支配下，投资者面临的投资选择并不达标。最后，投资者购买这些不达标的投资工

    具，并都由此做出错误的择时决策。正如约翰·博格所指出的，其最终结果是，投资

    者没能从投资全球证券市场中获得公平的回报。

    约翰·博格为投资大众奉献了两份大礼：领航集团和《共同基金常识》。领航集

    团是一个为投资者最佳利益服务的杰出投资管理公司，而《共同基金常识》是一本

    关于如何管理个人投资组合的简单易懂的入门书籍。好好享用博格的礼物，并将它

    传送给你所爱的人。原版序

    为何本书如此与众不同

    彼得·伯恩斯坦 美国著名金融史学家

    约翰·博格所著的这本关于投资的书，是我迄今为止见过的最与众不同的书，因

    为他讨论了其他作者所忽略的一些敏感问题。我不大愿意去思索为何这些主题不被

    别人重视，我猜测，要么是其他学者的眼界不如博格开阔，要么是他们对于读者的

    切身利益不够关注。

    人们经常忘记博格超越投资专家的一面，他非常关注个人投资者如何管理他们

    辛辛苦苦挣得的财富。首先，也是最重要的，他是一个非常成功的商人，凭借自己

    的技能和决策建立起了自己的基金之国，这是一个伟大的基金帝国。他一直朝着自

    己梦想的方向前进，经营着自己的共同基金帝国。许多年前他开始创业时，也正是

    这种梦想激励着他。本书的读者将会欣赏到对共同基金业本质的一次独特而质朴的

    描述，也将领略到共同基金是如何影响个人手中的财富的。

    尽管我们会听到一些来自公司发言人的高谈阔论，但卖方和买方的利益冲突是

    内生于经济系统的。博格的目标就是通过最小化利益冲突，建立起一个主要致力于

    消费者利益的行业，但同时要经营得成功，以便能够继续增长和自我维持。 然

    而，博格所致力于的这项艰巨而复杂的工作，使他能够以一种独特的视角来看待竞

    争。本书清楚地表达了博格的不满。

    投资管理是一个行业，而不仅仅是个专业，我们必须将其看成是在经济系统框

    架内的一个整体商业活动。投资管理行业是个暴利的商业活动。正因如此，其本身

    遵从着资本运营的铁律：资本会流向预期回报率最高的领域。 在过去的10年中，共同基金的数量从2 710只增加到6 870只；与此同时，基金经理的数量从1 260人

    爆增到5 810人。

    另一方面，投资管理行业违背了另一个资本运营的铁律：高额回报率不可避免地吸引着新的资本进入，由于新竞争者努力从原有的参与者手中抢占市场份额，资

    本的回报率随之降低。 约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)的一句名言将这个

    过程称为“创造性毁灭”。这也是为什么经济系统运转如此成功，尽管瑕疵多多但

    仍被广泛接受的本质所在。

    投资管理公司却对上述事情置若罔闻。基金经理人数的增长速度远远超过了他

    们所服务的客户人数的增速。不管愿意与否，越来越多的人进入到这个领域，但并

    未降低已成立基金的盈利能力。偶尔会有一个新创公司没能发展成功，或者一个稳

    固的公司在糟糕的环境中因经营失败而消失，但大部分基金经理都照常凭借其自有

    资本赚取着令其他行业只能眼羡的回报。

    博格关于如何投资、如何理解资本市场这种非比寻常的智慧，是阅读此书再充

    分不过的理由。 但本书中最大的启示是，个人投资者财富的变化离不开财富管理行

    业的结构。博格关于行业结构对于个人财富影响的独特见解，是本书最有价值的地

    方。本书不仅仅是一本趣味读物，读后你必将获益良多。10周年纪念版前言

    10年时间的变化如此之大!在新千年的头10年，也即继1999年原版《共同基金

    常识》出版后的这10年间，差异是令人惊奇的。在之前的20年间，美国的股票市场

    的平均年回报率达17%，是其200年历史中的最高水平。在过去的10年间，伴随着

    2000—2002年和2007—2009年两个主要的熊市，股票市场的回报率整体转为负

    值，年回报率仅为–1.5%。这是在股市的200年历史中，记载的回报率最低的两个10

    年之一。

    类似地，我们的经济已经从一个繁荣强大的长盛时期，过渡到了一个以2008—

    2009年的经济大衰退为起点、未知长短的新时期。现在看来，这种衰退已经见底，并伴随着适度的经济恢复，其中经过通货膨胀调整的经济体实际增长率的“新的正

    常”水平更可能是年增长2%，而非20世纪特有的3%的增长水平。

    这些仅仅是当今世界已发生变化的几个例子。全球化如今是理所当然的趋势。

    战争与和平形影相随。政权更替司空见惯，正如我们联邦政府中的民主党已经接替

    共和党执政。负债已经猛增至史无前例的、不可持续的水平。当我们的国民在努力

    减少负债水平时，美联储的负债实际上却在爆炸式地上升，而且近期几乎没有减少

    的迹象。

    在某种程度上，最近发生的所有变化都已经对共同基金业形成了冲击。尽管股

    票型基金的回报率必然会落后，但平均而言，与股票市场的回报率持平。20世纪90

    年代积累的股票市场动量在21世纪生效了，这10年间，共同基金的资产规模已从1万

    亿美元增长至5万亿美元，在2007年秋天一度超过了12万亿美元，而随后在股市崩

    盘的余波中骤降至10万亿美元。即便如此，共同基金仍然继续吸引着基金持有人，10年前的5 000万的基金投资者大军如今已经有9 200万人的庞大规模。

    时代确实已经不同了。在国家金融财政、退休计划和经济系统中，共同基金业

    逐渐变成了更重要的因素。共同基金的经营也显得更加重要，借用一句1940年的

    《投资公司法案》里的原话：“这关系到了全国公众和投资者的利益。”

    10年以后的2009年似乎是一个值得纪念的时刻。全面更新的《共同基金常识》不仅得以出版，它的启示也得以重新评估。为了达到此目的，我没有更改原版中的

    任何字眼，而是增加了自1999年以来的大量数据和对重大历史事件回顾性的评论。

    评论分散在每一章中，为了便于解释清楚，用灰色背景突出显示。不管历史事件是

    否证实了我10年前的观点，我都尽量不偏不倚地描述它们。就本质而言，对就是

    对，错就是错。

    我很开心地在此报告，我的首要目标“通过共同基金建立一个健全的投资计

    划，以帮助读者成为更成功的投资者”已经实现。我在1999年版中所陈述的原则仍

    然成立，而且还远不止于此。是的，在股票和债券之间平衡恰当的投资组合是成功

    的关键。是的，简单化原则仍然关键。是的，股票市场最终反映的是盈利增长、分

    红收益、公司经营等实体经济的业绩表现。是的，投资成本仍尤为重要，税收也是

    如此。 而且，消极管理的股票型和债券型指数基金的业绩将会继续优于主动管理型

    基金。

    当然，在各种投资板块中获得的回报率，包括美国市场和国际市场，仍然回复

    于市场的均值水平或以下。是的，正如昨日业绩表现优异的基金有可能成为明日的

    落后者，单只基金的回报率也在继续向市场的均值水平回复。这些简单的原则仍然

    适用，我后来将它描述为“简单算术的铁则”。确实如此，毕竟“基本原则亘古不

    变”。

    可惜，我的第二个目标“为共同基金业的变革制定方向”没能实现。尽管我热

    衷于这种变革，而且现实也强烈要求变革，但基金业的状况还是越来越糟糕。技术

    进步有好的一面，如速度、效率和信息量等，但同时也是坏的一面的推手。比如

    说，技术创造了极其复杂、充满风险的金融工具，怂恿投资者像频繁交易股票一样

    去交易基金。市场营销的地位仍然优于基金管理，销售的作用也胜过于管理。基金

    经理们仍然忽略了他们是为基金投资者工作，是扮演着基金受托人的角色。基金业

    的管理结构仍然是不利于基金投资者而有利于基金经理的。因此，我虚心地承认，我关于“时间和推理”(借用托马斯·潘恩的表述)将一起推进基金业改革的期望仍

    未实现。

    总而言之，尽管我的投资法则的确广受欢迎，至少是获得了精明的投资者、有

    责任心的投资顾问和学识渊博的学者等的支持，但显然，我的基金业改革运动还并

    未成功。但是，请相信我，“时间和推理”将继续支持我。尤其是在当前的后危机时代，投资逻辑在未来的数10年中将不可避免地进行重构。

    正如我已故挚友彼得·伯恩斯坦在本书1999年版的序中写道的：“个人投资者财

    富的变化离不开财富管理行业的结构。”行业结构确实有巨大的缺陷，它已经削弱

    了大量信任共同基金的投资者的财富。尽管重建共同基金业非常重要，但广泛的行

    业既得利益者将对改革的成功形成巨大阻力。因此，我借用托马斯·潘恩的话来安慰

    我自己，在上一版的前言结尾部分也曾引用过：“斗争越是艰难，成功就越辉

    煌。”

    约翰·博格原版前言

    在写作本书时，我想达成两个目标：首先，我想帮助读者成为更成功的投资

    者；其次，我想为共同基金业的变革制定方向。 第一个目标是我熟悉的领域。在

    1993年出版的《博格谈共同基金》(Bogle on Mutual Funds )一书中，我就通

    过共同基金，提出以一种常识性的方法来构造一个健全的投资计划。相似地，本书

    也只是专注于共同基金，因为我认为，对于长期投资而言，包含股票、债券的一个

    广泛分散的投资组合是非常重要的。对于几乎所有的投资者而言，共同基金就是最

    合理有效的分散投资方式。 尽管《共同基金常识》包含了我前本书中的一些相同的

    观点，但它主要论述了已经发生在投资领域的一些重大变化。

    我的第二个目标是想开辟一个新的研究领域。在过去10年中，发达的金融市场

    使共同基金成为成千上万的基金持有人的投资工具，这个行业已经出现的一些做

    法，可能降低长期投资的成功概率。在共同基金业令人不知所措的促销声中，《共

    同基金常识》辨别出这些做法，并介绍了一些执行一个稳健的投资计划所需的简单

    法则。这些投资法则也构成了我所呼吁的行业改革的基础。只要共同基金仍然是美

    国家庭的投资选择，改革就相当紧迫。

    是投资者研讨这些问题的时候了。共同基金持有人现在有5 000万人之多，并且

    这一规模还在快速增长。整个行业的资产规模超过5万亿美元，而在20世纪90年代

    初，仅有1万亿美元。在我们的经济生活中，共同基金已经呈现出日益重要的作用；

    对于大多数投资者而言，他们都怀有美好希望，希望能够达到如安稳的退休生活等

    重要目标。这些问题决定了基金持有人和基金业在下个世纪能否成功，考虑这些问

    题迫在眉睫。

    本书的观点鲜明，且日益得到共同基金投资者的支持，但很少听到基金业其他

    领导者的赞同之声，至少在他们的公开言论中没有。确实，我的立场更可能收到负

    面的反应：勉强接受，明显怀疑，完全反对，甚至是刺骨的斥责。

    在这个行业中，我的观点只有少数人支持，可能甚至得不到任何一位行业领导

    者的支持，因此我只能依赖于常识和合理的推理了，借此寻求投资者的认可。我注重对历史事实的仔细分析。然而，历史仅仅只是历史，因此我不仅解释了我的投资

    哲学在过去是如何发挥作用的，还解释了其发挥作用的原因。本书中展示的投资理

    论实际操作起来很简单，因为常识和基本逻辑决定了它必然会起作用。 确实，精

    明的投资原来与常识和合理的推理没多大差别。投资者越快了解这些基本法则，他

    们积累有价证券资本的能力就越强。对于基金持有人而言，时间确实就是金钱。

    “常识”的定义

    《牛津英语大词典》第二版(OED Ⅱ )对于“常识”的定义，抓住了其本

    质：“理性人所拥有的智力禀赋，每个人与生俱来的平凡才智，良好且合理的推

    理。” 在本书中，我尽量尊重这些特性，并且我坚信这些直白的理由不仅对共同基

    金的投资来说至关重要，而且对于共同基金业的变革也非常有说服力。第二版《牛

    津大词典》也提供了一个恰当的引述，刊登在1888年伦敦《泰晤士报》上：“对包

    括理解力、准确的判断、公正的评判、清晰的看法的一般性需求和对这一切的理智

    思考，就被称为常识。” 我相信，共同基金投资者最终会有这方面的需求，而且随

    着基金持有人的人数和共同基金资产规模的持续增长，这种需求将日益迫切。

    我之所以选择《共同基金常识》作为标题，不仅是为了强调在前文中定义

    的“常识”的重要性，也是因为“常识”是一篇在1776年问世的很著名的小册子的

    标题。它的作者是托马斯·潘恩(Thomas Paine)，费城人，美国的奠基人之一，他一直渴望结束英国乔治三世(George Ⅲ)在美国的殖民统治。或许他比任何人

    都更积极致力于为美国的独立战争做准备。在他四卷本的小册子第一卷的开篇是这

    样定义“常识”的，他承认他正面临的挑战：

    可能下文所包含的一些观点并没有时髦到足以获得广泛支持的程度。

    一个不辨是非的长期习惯造成了一种什么都对的肤浅表象。面对转变，一

    开始总会有为了保卫旧俗的强烈抗议。但这种抗议很快就会趋于平静。在

    这种转变的过程中，时间比推理更有效。

    我关于基金业的观点，也“并没有时髦到足以获得广泛支持的程度”。虽然如

    此，我坚信当今毫不怀疑地接受共同基金业现状的可怕舆论将很快改观。但我期望

    的是，让时间和推理来共同促进这种转变，而且常识最终将促进这种转变。亲爱的读者，当你在探究共同基金成功投资、对基金业思考的新的重要方法

    时，请你耐心听我讲。如同托马斯·潘恩一样，我也提出几点建议：

    在下文中，我只不过提供了一些简单的事实、朴素的观点和一些常

    识；请读者放下自己的成见和先入为主的观念，跟随自己的理智与情感来

    做决定，除此之外我对读者没有其他的要求；一个人所具有的或者说他不

    愿意丢掉的真正的特性，将极大地拓宽他现有的视野。

    五个部分的内容安排

    本书被分成五个独立的部分。前三部分是考察三个主要领域的常识性法则。这

    三个领域与投资者建立基金投资组合的关系应该最密切：投资策略、投资选择和投

    资业绩。第一部分“投资策略”强调了长期投资的必要性，对股票和债券市场回报

    率本质的理解，以及资产组合中资产配置的重要作用。在这部分的每一章中，我都

    得出了相同的结论：常识和简单化是财务成功的关键。 在第二部分“投资选

    择”中，这些相同的结论同样成立。我首先介绍了指数型基金，然后叙述了在各种

    股票型基金和债券型基金之间的选择，以及在各种不同投资风格之间的选择。我也

    全面深入地探讨了全球化投资，强调这种投资技巧所伴随的额外风险，但我再次发

    现，常识大获全胜。当我讨论追寻“圣杯”时，也再次得出相同的结论。“圣

    杯”是指那些提供可预见的较高回报率的共同基金。在第三部分“投资业绩”中，那些富有挑战性的投资经历定能引发令人清醒的启示，同时我还谈到了一个很深远

    但鲜有讨论的问题，那就是关于以前基金和金融市场回报率的趋势。不管回报率是

    高是低，将来基金和金融市场的回报率都将回复到长期的均值。我也探讨了当前尚

    不明确的短期相对回报率，基金资产规模政策的负效应，以及大多数基金特别突出

    的税收无效性问题。最后，我研究了时间所扮演的重要角色：时间能够增加回报

    率、降低风险，当然，也能够放大投资成本所带来的有害影响。

    在一本关于如何成功投资共同基金的书中，对于书中最后两部分内容，许多读

    者可能感到惊奇。假如在第四部分“基金管理”中所讨论的问题不是前面章节中所

    谈到的较低回报率的主要原因，那它们确实不适合出现在此处。但是，这个行业已

    经偏离了它的传统法则。如今，它更关注于市场营销而非经营管理，它所惯用的完

    美的现代信息技术对投资者是不利的。总而言之，基金持有人的利益并不能被很好地保证。我认为，问题的根源在于共同基金的治理结构和行业异常的经营结构上。

    在这一结构中，基金董事们将所有的基金运营都委派给外部的基金管理公司。我再

    次表明，常识和简单化是解决这些问题的不二法门。 一个可供选择的方法是：重

    组基金业，以便能够更好地服务于共同基金投资者。然而，考虑到即使是最佳的公

    司治理结构，都不可避免地要反映公司组织者的个人价值，在第五部分“基金精

    神”中，在关于企业家精神和领导才能方面，我冒昧地讨论了我参与建立一个大型

    的、结构独特的基金公司的经历。最后，我以在这一特殊环境中服务的员工和享受

    这些服务的投资者的反应结束全书。

    在进一步介绍之前，对此书我还有些未尽之言。为了阅读的连贯性，我按照章

    节组织全文，后续内容以前面的法则为基础。但我的目标是使每一章成为关于某个

    特殊主题的相对独立的篇章。因此，有时有必要重申某些主题或者数据。我希望通

    过此番强调，能方便读者根据兴趣和时间安排来关注某个特定主题。有些读者可能

    对部分章节的内容比较熟悉，因为这些主题在之前的演讲中或者期刊杂志中研究

    过，但在此处它们都更趋完善了。然而，绝大部分内容都是以各种形式首次出现

    的。

    回归常识

    尽管我接下来所要讲述的常识性投资法则和行业结构的常识性法则，如同潘恩

    所说的那样“并没有时髦到足以获得广泛支持的程度”，但我希望读者不要被“保

    卫旧俗的强烈抗议”所击退。潘恩符合常识的激进观点最终得到了殖民地居民的支

    持，从而美国独立战争才会出现。我也希望我常识性的观点能够很快得到基金投资

    者的支持。

    《共同基金常识》将证明，基金投资者所遭受的不幸和不公平的待遇，与我们

    那些在英国专制统治下的祖先并无不同。 共同基金业盛行着基金经理收取高额费

    用的“隐形税收”。而基金董事会为其提供便利，默许了这种适得其反的管理政策

    和收取超额费用的行为，而没有充分考虑到对基金持有人的回报率所产生的严重负

    面影响。如同北美殖民地的居民一样，基金持有人应当负起责任实行自治。

    正如潘恩所指出的：“未受监督的国王是不值得信任的，对绝对权力的渴求是君主制度的天敌。”在管理基金持有人投资的过程中，共同基金管理公司就像得到

    了国王的权力。如果18世纪英国贵族都抱有对国王权力的幻想，那不就是与基金董

    事会一样了吗？对于管理公司关注自己的利润，我并无怨言，但基金持有人的收益

    和基金管理公司的收益之间的权衡，看起来并无有效的独立监管机构或者平衡机制

    可以依赖。正如同在美国的所有其他公司一样，基金持有人也应控制这些基金。

    法则和实践

    共同基金投资者应当回归到本书前三部分所描述的稳健投资法则和实践中去，他们也应该坚持要求自己所持有的基金也这么做。 因为基金业的公司结构已经导

    致那些投资法则和实践被抛弃，基金投资者应该坚决要求共同基金改变组织结构，以弥补现存的所有权和控制权之间的不匹配。我尽力用常识性的方法来推理这些问

    题，希望你委托给共同基金的资产回报率能够有所提高。

    你肯定没怎么听过潘恩那本书的结尾部分。当你回顾本书所讨论的重要问题

    时，毫无疑问，你会认为有些问题细想起来比较陌生且难以解决。确实如此，在

    1776年，潘恩用下面一段话结束了他《常识》的第四卷：

    这些事情起初可能看上去比较陌生，也难以解决，但是，像我们经历

    过的所有其他事情一样，这些事情将马上会变得熟悉且容易接受。直到宣

    布美国独立之前，欧洲大陆都感觉自己像一个日复一日被烦事缠身的人，虽然知道这必须完成但不愿下定决心去做，希望早点结束却仍担忧是否有

    必要性。

    我并没有心存幻想。这并不容易，而且肯定在我的有生之年也不能完全实现。

    但是，我还是要用潘恩最有名的一句话来提醒你，这句话写于乔治·华盛顿将军在

    1777—1778年的严冬宿营瓦利福奇(Valley Forge)击败敌军的前一年：

    磨炼大家灵魂的时候到了，要成就大事就不容许有丝毫退缩。但他内

    心坚定，在良知的鼓舞下追求原则、至死不渝，如同地狱般黑暗的专制并

    不容易征服，但是斗争越是艰难，成功就越辉煌。

    约翰·博格第一部分

    投资策略

    导读

    投资者应当考虑的首要问题就是投资策略。从一开始，投资是一项关乎信念的

    行为，也是一种推迟眼前消费获取未来所得的意愿。长期投资是投资者获取最优回

    报的核心要务。但不幸的是，大多数共同基金的经理和持有人都未遵守长期投资的

    理念，即规避投资组合频繁换手的基金，持有管理稳健、可作终身投资的基金。

    为了突出长期投资的优点，在这一部分我考察了美国股票市场和债券市场特有

    的历史回报率和风险，以及决定这些回报率的来源：(1)由盈利和股利所代表的基

    本面部分；(2)投机部分，表现为基本面部分的市场估值大幅波动。在长期看来，第一个因素可靠且可持续；第二个因素则表现出临时性和不可持续性。而历史经验

    是理解投资的关键。

    对回报率和风险的探讨，是进一步研究资产配置的前提。现在，所有睿智的观

    察者实际上都认为，资产配置是迄今为止投资者获得长期回报率的一项最重要的决

    策。

    最后，我要探讨一个悖论：在更崇尚复杂化的今天，简单化才是最佳投资策略

    的基础。投

    第1章

    长期投资：强斯和花园

    资是一项关乎信念的行为。我们将资金委托给投资公司管理是基于以

    下的信念：至少他们的努力能够为我们的投资带来高额回报。当我们购买

    美国公司的股票和债券时，我们对美国经济的长期繁荣以及金融市场的持续发展充

    满了信心。

    当我们投资于共同基金时，我们确信，职业基金经理将谨慎地管理我们所托付

    的资产。我们也认识到了，通过投资于大量股票和债券而实现的分散化投资的价

    值。一个分散化的投资组合可将风险降低至股票和债券市场的平均水平，从而使持

    有单只证券的风险最小化。

    美国人的投资信心起起伏伏，时而被牛市点燃，时而被熊市降温，但依然没有

    破灭。虽然历经了大萧条和两次世界大战，以及一系列令人气馁的冲击：繁荣与破

    产、通胀与通缩、大宗商品价格的震荡、信息技术革命以及金融市场的全球化，美

    国人投资信心依然不减。近年来，我们的信心还进一步强化，甚至有些过度，这来

    自始于1982年并且还在不断加速的股票牛市。直至20世纪末，它仍未有明显中止的

    迹象。当新千年来临时，我们对股市的信心达到了空前的高点。

    十年以后

    投资的悖论

    随着21世纪的前10年接近尾声，我们很难回避这样的结论：投资者

    的信任已被辜负。我们所投资的公司的回报率太过虚幻，而这样的回报

    率是由所谓的金融工程创造的，而且我们还承担着大量风险。1933年

    后，最严重的衰退使得美国的经济增长戛然而止，在两次股市崩盘之

    后，即2000—2002年以及2007—2009年的股市崩盘，股票市场回到了

    1996年的水平(不考虑股利因素)。投资者的财富在13年中停滞不前。更严重的是，我们的很多共同基金经理，对于我们所托付的资产，并未履行谨慎管理的职责，反而是以牺牲基金持有人的利益为代价去满

    足自己的私欲。这样的事例不胜枚举，包括收取过高的费用，为了交易

    而支付过量佣金(与销售基金份额的经纪商相串谋)，以及侧重短期投

    机而非长期投资等。在最为严重的一起破坏信托责任的案件中(2002年

    由纽约总检察长埃利奥特·斯皮策[Eliot Spitzer]披露)，近20家基金

    管理人选择自己偏好的机构作为投资顾问，允许自己所偏好的投资者群

    体(通常为对冲基金)，参与复杂的短期市场择时交易，这就直接损害

    了这些基金中坚持长期投资的基金份额持有人的利益。

    从任何方面看，在千年之交的10年以后，投资者对于股票的信心似

    乎正在消失。我之前曾有过这样的担心：我们投资的信心已在1982—

    1999年间的牛市中过度强化。而现在看来，这种担心似乎有某种预见

    性。当我们信心满满时，市场估值亦是如此。我们现在希望并期待硬币

    的另一面。当我们信心低迷时，市场估值很可能具有吸引力。我们完全

    可以称其为“投资的悖论”。

    园丁强斯、花园和长期投资

    或许，是某些不可预见的经济波动触发了另一次严重的萧条，以致于摧毁了我

    们对投资的信心？也许是这样。过度相信平静的海面，让我们看不到风暴的危险。

    历史上充满了这样的插曲：投资者的狂热推动了股票价格达到甚至超过合理的价

    位，然后投资者被卷入投机的漩涡中，最终导致不可估量的损失。投资充满了不确

    定性。然而作为长期投资者，我们不能因为存在巨大损失的可能就被吓跑。没有风

    险就没有回报。

    “风险”是“机会”的代名词。在今天这个浮躁且快速变化的复杂世界里，关

    于园丁强斯的故事，对于长期投资者而言，寓意深刻。花园历经季节的循环变化，与经济和金融市场的周期类似。因此，我们可以效仿园丁的理念，相信事物过去的

    模式将决定其未来的轨迹。

    强斯 (3)

    是一个中年男子，生活在某个富人宅院的孤室中，他与外界

    接触甚少。强斯有两个消磨时间的爱好：看电视和打理他居室外的花园。宅院的主人过世后，强斯首次跨出宅院，踏进外面的世界。一次，他被一

    辆豪华房车撞到，受了伤。车的主人是一位颇具实力的企业家，并且还是

    总统顾问。当强斯被紧急送到这位企业家的家里并实施医疗救护时，他仅

    称自己是“园丁强斯”(Chance the gardener)。在混乱中，他的名字

    随即被误以为是“昌西·格德纳”(Chauncey Gardiner)。

    当总统造访这位企业家时，恢复中的强斯也坐在旁边。当时，经济形

    势不景气，美国的诸多蓝筹股公司备受压力，股票市场濒临崩溃。总统出

    乎意料地向强斯征求意见。

    强斯开始有点畏缩，之后，他感到自己的思维仿佛突然从湿润的泥土

    中破土而出，与这看似不利的气氛缠绕在一起。最后，他盯着地毯

    说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春

    夏，只要草木的根基未受损伤，它们将顺利生长。”

    他慢慢抬起眼睛，看到总统对他的回答似乎很满意。实际上，总统非

    常高兴。

    “我必须承认，格德纳先生，这是很长时间以来，我听到的最令人振

    奋和乐观的看法。我们中的很多人忘记了自然界与人类社会的相通之处。

    正如自然界一样，从长期来看，我们的经济体系保持着稳定和理性，这就

    是我们不必害怕自然规律的原因……我们坦然迎接不可避免的季节更替，却

    为经济的周期变动而烦恼，我们是多么愚蠢啊!”

    这个故事并非我杜撰的。它是泽西·康辛斯基(Jerzy Kosinski)的小说《妙

    人奇迹》(Being There )前面几章的内容概括。后来，这本小说被拍成了令人难

    忘的电影，并由已步入晚年的彼得·塞勒斯(Peter Sellers)主演。就像强斯一

    样，我基本上也是一个乐观主义者，我认为我们的经济健康而稳固，虽然它会增长

    抑或衰退，但它的根基依然强健。尽管受到周期变化的影响，我们的经济依然保持

    向上的态势，渡过了一次又一次的难关。

    图1-1按照时间顺序，记录了美国经济在20世纪的增长历程。即使在大萧条时期

    那些最黑暗的日子里，我们对未来的信心最终都获得了回报。从1929年到1933年，美国的经济产出累计下降了27%。然而，经济随后开始复苏，在20世纪30年代余下的时间里，美国经济累计扩张了50%。从1944年到1947年，当原本为第二次世界大

    战服务的经济基础设施难以与和平时期的生产任务相匹配时，美国经济曾经历了一

    个短暂而严重的萎缩时期，产出下降了13%。但之后，我们又进入了一个增长期，在

    4年内弥补了几乎所有的损失。在此后的 50年里，美国的经济模式经历了一个演化

    过程：从对商业周期极端敏感的资本密集型产业经济，发展到庞大的服务型经济，并对经济的极端波动 不再那么敏感。

    图1-1 实际国民生产总值(1900—2009年)

    至少对美国而言，长期增长似乎已经确定成为经济发展的轨迹。在20世纪，美

    国实际的国民生产总值(GNP)平均每年增长3.5%；在第二次世界大战后的半个世

    纪里，这被称为现代经济时代，该指标每年增长2.9%。我们将不可避免地经历下降

    周期，但是，我们确信，长期增长终会重现。

    秋之斑斓、冬之荒芜、春之绿意和夏之炎热，四季在循环交替。股票市场也在

    遵循尘世的轨迹而增长着。在本章里，我将回顾最重要的金融资产，即股票和债券

    的长期回报率和风险。历史记录饱含经验教训，这奠定了长期投资成功的基础。我

    希望展示的是由历史数据支持且具有非同寻常力量的结论：若想投资成功，你必须

    成为一个长期投资者。 股市和债市在短期皆难以预测，但是人们已经证明，其风险

    和回报的长期模式具有足够的持久性，这可作为取得长期投资成功的基础。不管历

    史记录是多么牢靠，过去的经验仍然无法保证未来的成功。然而，对过去的探究，加之使人自律的常识，这依然是一个聪明投资者最可依靠的方法。

    与长期投资相对的一种方案，是在股市和债市上进行短线操作。无数来自财经

    媒体、职业投资者或是个人投资者实际操作的例子，都显示出短期投资策略内在的危险性。在当下这些兴高采烈的日子里，大量投资者置稳健的长期投资策略于不

    顾，却采用疯狂的短期行为，这样的气氛弥漫在我们的金融市场里。一些投资者试

    图先于市场行动(当预测市场上涨时就入市，当预测市场下跌时则出场)而获利，这导致了投资组合的快速换手，这些投资组合原本是为寻求长期目标而设计，但这

    么做却适得其反。我们不能控制自己的投资回报，但是，如果我们坚定对未来的信

    心，仔细关注我们可以控制的投资要素：风险、成本和时间，那么，一个长期的投

    资计划必将在未来获益。

    十年以后

    令人不适的严冬

    在过去10年中，除去股市中的偶然不快，我们的经济在持续以1.7%

    (剔除通货膨胀因素)的实际增长率稳步增长，该增长率恰好是“现代

    经济时代”增长率3.4%的一半。尽管有始于2008年的衰退，美国的实际

    国民生产总值全年还是微弱增长了1.3%，然而据预测，2009年将大约下

    降4%，这是自1991年以来的第一次下滑。

    但是，在从2008年年中直至2009年年底的这段令人不快的严冬之

    后，我们享受到了如春夏般温暖的复苏。与10年前相比，证券市场所提

    供的价值远高于我们的实体经济，且这种情况较10年前更甚。当时，美

    国证券市场的总市值是其国民生产总值的1.8倍，这已是一个空前高的比

    例。截至2009年，美国证券市场的市值为10万亿美元，而美国的国民生

    产总值为14万亿美元，此时二者的比例跌至约0.7，从原来的峰值下跌了

    60%，现在这一比例大致接近了历史平均水平。

    在此基础上的股票估值较为现实，对长期投资很可能具有吸引力。

    不可避免的经济周期变化使得我们心绪不宁，园丁强斯却对此表示了不

    屑。这种不屑是一个及时的提醒，它告诉我们：我们不能仅依靠情感，更要依赖理智，去洞察具有创造力和创新性的美国经济在长期中如何增

    长。

    我们的花园如何成长起来在回顾股票和债券回报率的长期历史时，我主要依据宾夕法尼亚大学沃顿商学

    院的杰里米·西格尔(Jeremy J. Siegel)教授的研究成果。虽然他的材料略显琐

    碎，但因其研究为长期投资提供了有力的佐证，故值得仔细探究。正如强斯所说，就像花园与花儿的关系，我们的金融市场为投资创造了成长的机会。图1-2基于西格

    尔教授的佳作《股市长线法宝》(Stocks for the Long Run )。如图1-2所

    示，在几种主要的金融资产如股票、债券、国库券和黄金中，股票的回报率最高。

    此图涵盖了从1802年到2008年美国股票市场的全部历史。假设从1802年起，在股票

    市场的初始投资为1万美元，并且所有的股利全部进行再投资(忽略税收因素)，则

    投资的终值为56亿美元(扣除通货膨胀因素)。而如果同样的初始资金投资于美国

    政府长期国债，所有的利息收入均再投资，到期终值将只略高于800万美元。股票的

    年实际回报率为7%，而债券的只有3.5%。至少对于一个像玛士撒拉(Methuselan)

    (4)

    那样能够有196年时间的投资者而言，股票的高增长率(整个期间均按复利计

    息)所带来的显著优势，最终导致了股票和债券二者终值的大相径庭。

    图1-2 1万美元初始投资的总的实际回报(1802—2008年)

    西格尔教授的研究发现：我们的证券市场从早期直至今天，可划分为三个阶

    段，在每一阶段里，股票的回报率基本保持一致。第一个阶段是从 1802年到 1870

    年，西格尔指出：“在此期间，美国从农业经济转型为工业经济。”在第二个阶

    段，即从 1871年到 1925年，美国成为全球重要的一个经济和政治大国。第三个

    阶段从 1926年至今，通常被认为是现代股票市场的时代 (5)。

    这些长期的数据仅覆盖了美国的金融市场，大多数研究表明，其他国家股票的

    回报率更低，而风险更高。在早年，这些数据是基于零碎的回报率信息的；并且，由于这些信息主要侧重于生存下来的大公司，故这些信息常有大量的偏差。同时，当时的股票市场在特征和规模方面，与当今的市场大相径庭，例如，在今天严格、透明的会计制度下得到的公司盈利数据，其可靠性与过去的相关数据不可同日而

    语。19世纪早期的回报率数据主要来自银行股票；美国南北战争以后来自铁路股

    票；在20世纪早期则来自商业股票，包括几家主要生产绳索、麻绳和皮革制品的企

    业。在最初列入道琼斯工业平均指数的12只样本股票中，至今唯有通用电气公司尚

    存。但是股票市场确实具备一些持续的特征，在西格尔教授所研究的三个阶段中的

    每个阶段里，美国股票市场都表现出这样一种趋势：其实际回报率(扣除通货膨胀

    因素后)围绕7%的标准上下波动，在1871年到1925年的第二阶段偏低，在现代的第

    三阶段又偏高。

    针对债券市场，西格尔教授检验了美国政府长期国债的回报率，该指标一直是

    固定收益类投资业绩的比较基准。美国政府长期国债的实际回报率平均为3.5%。但

    是，与股票市场异常稳定的长期实际回报率相比，债券市场各阶段的实际回报率波

    动频繁。在前两个阶段平均为4.8%，在第三个阶段跌到2.0%。在20世纪下半叶，债

    券的回报率显得特别易变且难以预测。

    十年以后

    1999—2009年的总回报率

    1802年，1万美元的初始投资，到1997年年末累积的实际回报达到

    560万美元。这笔初始投资在1999年年末达到810万美元的高点，而到

    2009年年中则仅剩480万美元，只稍高于1996年年末的水平。因此，在

    过去两个多世纪的时间里，截至1999年，股票的年历史回报率为7.0%；

    而截至2009年年中，该回报率下降到了6.5%。将股票市场的回报率类

    推，或依赖过去的回报率来探究未来的变化，这看起来似乎是合理的，但其实毫无意义。股票市场从来不是一张保险精算表 (6)。

    债券市场也是如此。直至1997年，美国政府长期国债的实际回报率

    平均为每年3.5%，在随后的10年里跃升为6.2%，随着2009年利率的上

    升，截至该年年中，其年回报率跌至4.5%。这种上升容易预测，主要是

    因为长期国债的回报率直至1998年中期，一直为稳健的5.25%。但是在随后的十多年里，长期国债回报率随着利率而走低(债券价格走高)，初始投资于债券的1万美元仅上涨了50%，实际价值从1997年的810万美

    元变为2009年年中的1 350万美元。这与股票组合价值的深度下跌形成

    了鲜明的对比。这种必要的对比表明了在投资方案中平衡股票和债券的

    重要性。

    在近期，短期国库券的实际回报率还不足1%，这符合以往的历史记

    录，但该回报率只能对冲通货膨胀率，而不能产生一个足以支撑实际回

    报率为正值所需的额外溢价。在金融风暴中，黄金常被视为一个避难

    所。一如往常，在1999—2009年的10年内，这种贵金属的价格涨幅超过

    原来的3倍。但是黄金这类投机品的定价只是基于市场预期，而没有内部

    回报率一说。黄金不像股票和债券，它不能产生内部价值；而股票可以

    通过盈利增长和股利分红产生内部价值；债券则可通过利息支付取得内

    部价值。因此在图1-2中显示，在两个多世纪的进程中，初始投资于黄金

    的1万美元实际仅增长到2.6万美元。事实上，在1980年黄金早期的繁荣

    期，它的价格已达峰值。自那以后，其实际价值已经下滑了近40%。

    股票市场回报率

    让我们首先看看股票市场，如表1-1所示，其中包括两列股票市场的回报率：名

    义回报率和实际回报率，数字大者为名义回报率。名义回报率未扣减通货膨胀率。

    而实际回报率扣减了通货膨胀率，故更能够准确地反映投资者购买力的增长。因为

    投资的目的在于积累实际财富，这表现为不断提高对商品和服务的购买能力，因而

    长期投资的最终目标一定是实际回报率而非名义回报率。

    表1-1 股票市场的平均年回报率(1802—2008年) 单位：%在早年的股票市场上，几乎不区分名义回报率和实际回报率。在从1802年到

    1870年的第一阶段(当时的数据来源很可疑)，通货膨胀率为每年0.1%，故实际回

    报率比7.1%的名义回报率仅低0.1%。

    在19世纪的大部分时间里，通货膨胀率一直保持在极低的水平。在股票市场的

    第二个主要阶段，即1871年到1925年间，虽然通货膨胀率在后期急剧上升，但回报

    率几乎与第一阶段相等。股市的名义回报率为每年7.2%，其实际回报率为每年

    6.6%。二者的差距是由平均每年0.6%的通货膨胀率造成的。

    在现代阶段，通货膨胀率急剧上升，达到年平均3.1%，实际回报率和名义回报

    率之间的差距相应加大。自1926年以来，股市的名义回报率为每年10.6%，而经通

    货膨胀率调整后的回报率为每年7.2%。自第二次世界大战以来，通货膨胀率一直居

    高不下。例如，从1966年到1981年，通货膨胀率飙升至每年7.0%，而股市的名义回

    报率为每年6.6%，导致实际回报率为–0.4%。此后，通货膨胀率开始下降。从1982

    年到1997年，在这个长期大牛市里，实际回报率平均为12.8%，在所有长期牛市里

    的任一可比时段里，该值已经接近美国历史上任何可比时间段的最高点(1865年到

    1880年间的14.2%)。

    美国的货币体系已从金本位转变为纸币本位，这是造成通货膨胀率在现代阶段

    高企的主要原因。在金本位制度下，流通中的每1单位美元，可以兑换成固定重量的

    黄金。在现代纸币本位的制度下，美元的价值除了由公众的集体信心支撑外，别无

    其他基础。这就几乎不能限制美国政府发行更多美元。有时候，迅速增长的货币供给促使价格急速上升。但这对股市长期的实际回报率没有显著的影响。即使名义回

    报率已经与通货膨胀率同步上升，实际回报率依然稳定在7.0%左右，大致等同于19

    世纪的水平。

    股票市场风险

    虽然在长期股市的实际回报率明显趋于稳定，但每年的实际回报率仍然有较大

    的波动，我们使用年回报率的标准差来测度其波动性。表1-2列出了股市回报率的逐

    年波动情况，时间跨度为3个主要阶段，以及自1982年以来的情况。该表也列出了每

    个阶段回报率的最大值和最小值。从1802年到1870年，回报率的均值为7%，标准差

    为16.9%。换句话说，在大约23的时间内，实际回报率在–9.9%～+23.9%之间波

    动。从1871年到1925年，标准差为16.8%，与第一阶段相比几乎未变。在现代，从

    1926年至今，回报率的标准差升至20.4%，如表1-2所示，股市年回报率的下降当然

    可能超出其标准差描述的范围。股市的最高点出现于1862年，实际回报率达到

    66.6%；最低点出现于1931年，实际回报率为–38.6%。很清楚的是，由股市实际回

    报率的曲折历史所 形成的简化模式，几乎无法推断在任何给定年份的预期回报率。

    表1-2 股票市场的年波动率 (1802—2008年) 单位：%

    尽管如此，这些大幅度的波动，随着时间的增加而急剧下降。如图1-3所示，一

    年期的标准差为18.1%，而5年期的标准差仅为7.5%，下降超过一半；而10年期的标准差又下降了将近一半到4.4%。虽然波动的大部分在10年后基本消退，并且还随着

    时间延长而持续下降，直至50年的投资期限后，年回报率的标准差减为1.0%，这意

    味着回报率的上限为7.7%，下限为5.7%。时间越长，年平均回报率的波动越小。投

    资者不应该低估时间跨度。一个投资者在25岁时开始为其退休计划做准备，75岁或

    更老时退休并领取累积的资本。这样，他将会有50年或更长的投资生命期。学院、大学和其他很多的永久性机构，本质上有无限的投资期限。

    标准差是什么

    从学术角度看，标准差是一个公认的测度变异性的指标。在给定的

    时间范围内，它指出了投资回报的变动范围。例如，如果某项投资的平

    均年回报率为10%，且年回报率有23可能会处在–5%～+25%的范围以内

    (在上下任何一个方向上都有15%的变化)，则年回报率的标准差为

    15%。而两倍标准差将涵盖95%的年回报率的变动范围。

    图1-3a 股票市场年回报率的范围图1-3b 10年以后，股票市场年回报率的范围a

    注：a.在第14章中，将讨论长期标准差和财富积累的关系。

    十年以后

    股票回报率和风险

    对于整个美国股市历史里的任何一个15年的区间，股市在1982—

    1997年期间的年回报率最高(名义回报率为16.7%，实际回报率为

    12.8%)。仅仅过了两年，这样高额的回报率便消失了。自1997年以

    来，年回报率勉强维持为正值，每年1.3%，实际回报率却变成了–

    1.2%。虽然这一时期的数据可能让人失望，但现在看来，此结果似乎不

    可避免。综合早期的上升和随后的下降，1982年至2009年期间开始为牛

    市，而后转为熊市，这期间的实际回报率平均每年为6.8%，几乎精确地

    等同于前一历史阶段的水平。

    在过去10年里，风险反而较为稳定。在1998—2009年期间，由标准

    差所测度的年回报率的波动率为20.8%，较之于现代阶段的20.5%(1926

    年至今)，这个数值略高一些，但二者没有明显差异。这传递出的信息

    是：股票总是易变的，几乎没有理由期望股票的波动将很快减弱。债券市场回报率

    也许令人惊奇的是，债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年

    以来，美国长期国债的年实际回报率为3.5%；如表1-3所示，然而在此期间回报率

    的波动也很大。从1802年到1870年，美国长期国债的年平均实际回报率达到4.8%。

    从1871年到1925年，该回报率平均为3.7%。但是自1926年以后，长期国债的实际回

    报率仅为2.0%。在第二次世界大战以后的一个较短时期内，债券的实际回报率特别

    不稳定。从1966年到1981年，年实际回报率为–4.2%。然而自1982年到1997年，情

    况发生了彻底的转变，当时债券市场的年实际回报率达到了一个罕见的9.6%的高水

    平。尽管这与同期股市12.8%的强有力的实际回报率相比有点黯然失色。

    表1-3 债券市场的年平均回报率——美国政府长期国债(1802—2008 年) 单位：%

    关于长期历史回报率的忠告

    此处所讨论的长期投资回报率，主要是指股票和债券的长期平均回

    报率。但投资者应当留心的是：使用平均值会最大程度地平滑回报率的

    变动，而这种变动不可避免地贯穿于历史之中。正如史蒂芬·杰伊·古尔德

    (Stephen Jay Gould)所著的《高朋满座：从柏拉图到达尔文的薪火

    传承》(The Spread of Excellence from Plato to Darwin )中

    所言：“变动作为基本的现实而存在；而平均值将其抽象化。”古尔德

    的这段论述近来被一篇报告所引用，该报告由具有经济学家背景的金融史学家彼得·伯恩斯坦所著。他增加了如下精彩的批注：

    长期均值像灯塔般闪烁微光，或者像海上女妖高声歌唱，一直诱惑

    着投资者面向长远的将来，以取得类似于平均回报率的结果。回报率暂

    时的大幅波动会在其间发生，但在长期将逐渐减退，于是平均回报率决

    定了我们的期望值。

    但是，这些变动既不是毫无关联的事件，也不是一系列偶然中的个

    别插曲。每个事件都同样生动而深刻地帮助我们理解市场的功能究竟如

    何。每个插曲都是前一插曲的结果，你可以将“插曲”定义为任何事

    情，从昨天所发生的到前一季度所发生的，直至70年或100年前所发生

    的所有事情。

    伯恩斯坦还引用了一篇来自《投资组合管理期刊》(Journal of

    Portfolio Management )的文章，该文出自福特基金会(Ford

    Foundation)财务官劳伦斯·西格尔(Laurence Siegel)之手且言辞

    坦率：

    风险不是短期的波动，因为长期投资者可以忽略短期波动。而且，并不存在任何预定的回报率，而仅仅可能是一个无法实现的期望回报

    率，风险是这样一种可能性。在长期，股票的回报可能很差。

    上述评论对于理解金融市场未来回报的不确定性，是一个很好的提

    醒。但是这些评论几乎无损于我的核心要旨：关注长期远优于关注短

    期，但几乎没有多少投资者能领会这个教训。

    债券市场风险

    由于回报更低，债券的风险通常比股票要低。表1-4分别列出了三个主要投资阶

    段以及自1982年以来的长期市场中债券回报率的标准差，以及最高和最低的年回报

    率。自1802年以来，债券回报率的平均年标准差为8.8%，比股票的标准差小一半。

    从1802—1870年，债券回报率的标准差仅为8.3%。在第二个主要时期，即1871—

    1925年，波动有所缓和，年标准差为6.4%。相比之下，自1926年以来，债券回报率的年标准差升至10.6%。同时，在1982—1997年期间，该指标达到13.6%，它甚至

    超过了同期13.2%的股市回报率的标准差。这种偏离历史轨迹的情况，可能是同期通

    货膨胀率迅速而剧烈变化的结果，当时的通货膨胀率在早期急剧上升，随后又大幅

    下降。

    表1-4 债券市场的年波动率——长期国债(1802—2008年) 单位：%

    尽管在不同时期，通货膨胀率的变化对股票市场实际回报率的影响甚微，但其

    对债券的实际回报率的冲击甚大。债券在到期之前，需偿还固定的利息。当债券价

    格迅速上涨时，固定利息的实际价值大幅下跌，从而降低了债券的实际回报率。如

    果投资者预计通货膨胀率高企，就会要求债券发行者提供相应更高的利率作为补

    偿，以弥补预期的通货膨胀率带来的损失，并确保获得一个可接受的实际回报率。

    但历史资料表明，投资者通常无法预测到通货膨胀率的迅速变化。比如，在第二次

    世界大战以后的35年中，投资者宁愿忽视通货膨胀率的影响，直在20世纪80年代早

    期才要求补偿。但截至1982年，通货膨胀率实质上已被控制住了(我想起了“进行

    最后一战的将军们”)。债券的实际回报率变化很大。因此，从现实情况来看，以

    债券过去的回报率为基础预测其未来回报率，这几乎没有任何帮助。

    近来引入的两种新型美国政府长期国债，避免了传统的债券风险。其一，为零

    息债券。 它在期限为25年甚至更长的时间内保证了一个固定的复利回报率，使得投

    资者可以锁定一个确定的长期回报率，其一般等于期限相同的普通息票债券的现行

    利率。其二，为通胀保值债券。 它的利息率更低，但可以完全确保投资者避开消费者价格指数(CPI)上升带来的风险。然而，上述这两种债券，都没有保证其名义回

    报率或实际回报率将超过传统的债券，仅仅是其回报率将更可预测。

    十年以后

    债券回报率和风险

    1978年至1981年不断飙升的利率，在1982年至1997年造成了长期债

    券的年回报率达到异常高的13.4%。但是，随着利率趋于稳定并随后开始

    下降，债券的平均回报率变得更低，自此以后平均为8.8%，但仍处于历

    史高位。随后，债券的长期历史回报率显著增长：从1997年的4.8%增长

    到2008年的5.1%。因为近来的通货膨胀率达到高于平均水平的3.5%，而

    债券的实际回报率为3.6%，事实上已几乎与前者相当。

    自1997年以来，美国政府长期国债的实际回报率平均为6.2%，远低

    于历史上1982年至1997年间9.6%的实际回报率，而当时的利率接近历史

    高峰。经过计算，1982年至2009年中期，债券的平均实际回报率保持在

    8.3%的较高水平。而同期的政府长期债券利率(回报率)约为4.5%。债

    券如此高的回报率实际上不可能重现。而更可能的是，政府长期债券的

    回报率，在未来将回落至4%～5%之间。

    在过去的两个世纪里，债券回报率的波动率大致为股票波动率的一

    半。债券的标准差为8.8%，仅约为股票标准差18.3%的一半。然而，在

    20世纪80年代早期和2008—2009年间，债券的标准差为11.8%，更接近

    当时股票17.4%的标准差。

    播下增长的种子

    对于长期投资者而言，股票和债券所带来的长期风险与回报，勾勒出了一幅投

    资策略的常识性轮廓。首先，长期投资者应当对股票充满信心。自1802年以来，在

    西格尔教授检验的每一个期间内，股票的回报率高于债券，并提供了最佳的长期增

    长机遇，同时还可防范通货膨胀的威胁。数据清楚表明：如果风险指的是无法在长

    期取得实际回报率的可能性，则债券的风险比股票更高。 如果你相信我们的经济就像一个健康肥沃的花园，那么收获长期回报的最佳方式是：如同怀着期望播下增

    长的种子一样，投资于普通股。但是，你必须也要做好准备以应对不可预料的寒冬

    侵袭。那时，债券将扮演关键角色。

    自1802年以来，在美国曲折的历史中，股票回报率的波动大于债券。在短期，股票的风险超过债券。甚至在长期，股票的业绩也劣于债券。实际上，从我们的证

    券市场建立以来，在187个连续10年的滚动期中，债券的业绩在其中的38个滚动期

    里超过股票，仅占15。然而，若持有期更长，债券市场占优的情形则异常罕见。自

    1802年以来，在172个25年的滚动期里，仅在其中的8个滚动期里债券的表现优于股

    票，仅占121。长期投资者应当将债券纳入其投资组合，将其作为针对股票短期波

    动的不足的弥补。这样的一种平衡投资策略将在第3章详细讨论。无论市场上涨或下

    跌，选择一个包括股票和债券的理性平衡组合，并坚定地持有它，你不仅可以积累

    收益并且可抵抗逆境。

    金融市场并非只是个卖场

    然而，此处提及的市场回报率，它虽然可作为确定长期投资策略的有效基准，但也暴露出一个重大缺陷。这些回报率仅反映了一种纯理论的无成本投资的可能

    性。从整体来看，投资者能够获得的收益会更少，因为市场回报率不可避免地被投

    资成本抵消掉一部分。共同基金业内投资成本的差异幅度极大。对于一只主动管理

    型的小盘股票型基金，与总资产相关的收费可能高达3%，包括运行费用和交易成

    本。而费用最低者是市场指数基金，它是一种消极管理型基金，仅购买并持有某种

    特定指数的成分股票。因为它没有顾问费或交易成本，仅收取最低标准的运行费

    用，其成本可低至其资产的0.20%乃至更低。平均来看，一只普通的由专业投资顾问

    管理、力图获得超越市场收益的股票型共同基金，其年运行费用大致为其资产的

    1.5%(称为费率)。同时，其投资组合交易的成本保守估计也要0.5%，二者相加，其每年的总成本将使总收益至少降低两个百分点。

    当我们估计未来的预期收益水平时，长期投资者必须意识到：成本将消耗掉一

    部分投资收益。 成本将使名义回报率和实际回报率都降低同样的百分点。但是，持

    续的通货膨胀率几乎总是成比例地消耗掉更大份额的实际回报率。此处有一个例

    子：假定股票的年名义回报率为10%，某只股票型共同基金的年费率为2%的行业平均

    水平，达到市场年回报率的15。现在，若通货膨胀率为3%，则市场的实际回报率为7%，成本将消耗掉市场回报率的13。而且，投资者迟早必须纳税。无论公平与否，税收是按更高的名义回报率而不是按实际回报率来确定的。如果对基金收入以及资

    本利得征税，假设这将使税前回报率减少2%，达到5%(这是一个相当审慎的假

    设)。那么在税后，这2%的总成本将占税后市场实际净回报率的四成。更明确地

    说，支付最低成本的长期投资者，最有可能赚得最高的股市实际回报率。

    馅饼理论

    现在让我们考虑现实世界里成本的实际影响。假设始于1926年的现代股票市

    场，其总的名义回报率为11%，该数字未做通货膨胀调整，包括从1982年至1997年

    间实际上高达17%的年回报率。如果将这个回报率视作一个扁平的圆形平面，比如一

    张馅饼，根据定义，11%就是那张全部市场参与者能够分配的馅饼。如果我们汇总所

    有表现较好的投资者的回报率，其回报率一定会被所有表现较差的投资者的总回报

    率所抵消。准确地讲，抵消的幅度相等。这就是那张扣减成本前的总馅饼。因而，成功投资者的所得就是2%的回报率，恰好被不成功投资者那2%的损失等量抵消。成

    功的一方盈利13%，而另一方盈利9%。

    现在做如下假设，所有市场参与者的投资成本均为2%，这张11%的总馅饼将缩小

    为9%的净馅饼，以供所有的市场参与者分配。事实就是这么简单，赢家赚得11%的净

    回报率(等于市场的总回报率)，同时输家只能得到7%的净回报率(落后4%)。在

    考虑成本后，赢家仅仅获得等同于市场的回报率，而输家的回报率落后赢家4个百分

    点。这个事实给人以启示，为何获得市场的平均回报率同样很困难，而取胜的概率

    则更小。

    以馅饼做类比几乎没有什么新意，甚至可以用一道简单的二年级代数式来表

    示：

    市场的总回报率-成本率＝市场的净回报率

    这个三段论的演绎十分清楚：

    所有的投资者拥有整个股市，主动投资者(作为一个群体)和被动投资者一直

    持有所有的股票，因此他们一定获得总的股市回报率。

    主动投资者所承担的管理费用和交易成本，大大高于被动投资者所承担的部分。

    因此，根据定义，由于主动投资者和被动投资者一定共同获得同一个总回报

    率，则被动投资者一定获得更高的净回报率。证毕。

    如果在充满不确定性的金融世界里，哪怕仅有一点基本的、不言而喻的确定

    性，毫无疑问就是上面的内容。这构建起被动投资方式的基本原则，最显著的就是

    被动管理的指数基金。在本书中，我将对指数基金多做论述。故此，我们应当向提

    出有效市场理论的扩展方程式组和完成其优美证明的学者表示敬意。该理论由获得

    诺贝尔奖的经济学家和金融专家们发展而来，如：保罗·萨缪尔森(Paul

    Samuelson)、詹姆士·托宾(James Tobin)、弗兰科·莫迪利亚尼(Franco

    Modigliani)、威廉·夏普(William Sharpe)、哈里·马科维茨(Harry

    Markowitz)和默顿·米勒(Merton Miller)。同时，我们应当认识到，人们无须

    达到有效前沿，只需找到复杂问题的简单答案即可。而有效前沿是一个能提供与所

    承受风险相匹配的最优效用的市场回报率。而且，正如我们将在第4章探讨的，在积

    累金融资产这一严肃的竞争中，简单战胜了复杂。

    背离原则的行为

    战胜市场的概率很低，这点已由馅饼理论清楚地阐明了，它还有一些其他深刻

    的含义。如果长期投资的理想是构造一个在股票和债券间分散投资的合理平衡组

    合，无论市场如何变迁都始终持有它，并力争将成本保持在最低。这应该成为共同

    基金经理和投资者一致崇尚的原则。但实际上这两个群体却对该原则经常违反，少

    有遵从。对战胜市场的追逐，似乎已经淡化了我们应该掌握的简单信条。《哈特福

    德新闻报》(Hartford Courant )的编辑查尔斯·杜德利·沃纳(Charles Dudley

    Warner)曾说：“人人都在谈论长期投资，但无人付诸行动。”

    无论专业投资者抑或个人投资者，并非都对历史教训一无所知，但他们不愿意

    吸取这些教训。太多的基金经理、投资顾问、证券经纪商和大量的财经新闻，以及

    电视节目(也许出于明显的原因)，都以做短期预测为目的。他们预测市场趋势和

    热门股票，偶尔也涉及冷门股票。如此一来，当今过热的投资氛围似乎总在催促人

    们行动，正所谓：“马上行动，否则就晚了。”

    为了展示短期方法对于长期投资的缺陷，我将检验两条普遍的短期策略，以显示共同基金投资者如何在效仿之后受到损害。第一条，是市场择时 。即将资产从股

    票转为债券或现金以避开股市下跌，然后将资产从债券或现金转为股票，以企图赶

    上随后的股市升浪。对大多数效仿者而言，市场择时容易招致相反的结果：在股市

    下跌时身陷其中，市场高企时却置身其外。

    那种投资者应根据铃声提示来决定何时入场或何时退场的想法，完全不可靠。

    在这个行业度过近50年的岁月后，我还未曾听说有谁曾经以此获得成功且保持下去

    的，我甚至不知道有谁说过这回事。然而，市场择时正被越来越多的共同基金投资

    者和基金经理所信奉。

    第二条，是长期投资组合的高换手率。 很明显，共同基金投资者和基金经理

    都有这样的行为，而这种行为代价高昂。可以预见的是，这很像市场择时。该行为

    基于这样一种信念：投资者能够投资于特别有吸引力的股票或共同基金，并静观其

    上涨，然后在投资组合达到高点时抛出。如同市场择时一样，没有任何证据表明：

    高换手率可提高基金投资者或基金经理的回报率。

    新闻报道中的市场择时——“股票之死”

    财经媒体提供了一个很好的平台，让我们可以评估以下策略的效果，这些策略

    包括市场择时或其他永恒追逐超越市场回报率的策略。媒体报道既反映了由所有投

    资者的决策所决定的金融市场活动，也借助了突出甚至在某些方面的大肆渲染来夸

    大市场活动的影响。

    看看两则来自《商业周刊》的封面故事，它是美国最受推崇的商业期刊之一。

    1979年8月13日，《商业周刊》登出一篇题为《股票之死》的封面文章。如图1-4所

    示，这个关于择时的故事不幸到极点：当该文写就时，道琼斯工业平均指数为840

    点。截至1980年年底，该指数升至960点。在随后的两年中，该指数一路下挫，到

    1982年7月跌至800点，然后又开始反弹，到1983年5月升至1 200点。到1983年5月

    9日，自1979年8月的文章刊出以后，市场已上涨了近50%。《商业周刊》于当天又

    登出另一篇题为“股市的重生”的封面文章。当这篇文章发表后，我对一位同事

    说：“小心，乐子要结束了。”果然，股市的好运气很快变向。当道琼斯工业平均

    指数在840点时，《商业周刊》说，应“卖出”；当该指数攀升至1 200点时，它又

    说要“买入”。然而，在推荐买入后的两年，到了1985年5月，道琼斯工业平均指数依然徘徊在1 200点左右。

    图1-4 跟着媒体报道投资——《商业周刊》与《时代周刊》

    这样专挑《商业周刊》的毛病可能不公平，《时代周刊》给了我们另外一个同

    样深刻的例子，该例子表明：对未来股市走势持强硬且明确预判的风险极高。1988

    年9月26日出版的《时代周刊》刊登了一篇封面文章，题为《买股票？没门!》，并

    在封面上画了一只巨大的熊。该文对于股市有如下的“真知灼见”：“这是一场危

    险的游戏……这是一次事关信心的投票，而事情正变得更糟……市场已变成一场赌

    博……小投资者已受到威胁……在这个世界上，股市是最低级的行当之一。”当这篇

    文章发表时，道琼斯工业平均指数正在2 000点的水平，刚从1987年10月股市崩盘

    前的高峰2 700点滑落下来。自那时起，道琼斯工业平均指数开始攀升，一直登顶达

    到9 000点，增长至原来的4倍还多。投资者若遵照《时代周刊》的结论行动，那他

    只能悲伤地错过这历史上最强劲的一轮牛市。

    我既无意批评《商业周刊》和《时代周刊》，也无意将它们作为绝佳的反例，它们的绝妙建议总是如此一贯的错误，以至我们仅仅按其建议反向操作就能够盈

    利。我的要点在于：在任何逐月甚至逐年的短期基础上，市场完全不可预测。我们

    既不应当指望它变得可预测，也不应当根据传统观念所引发的冲动做出投资决策。

    无论这些号召来自权威刊物的头条，还是来自我们日常的希望和恐惧，它们通常会

    让我们关注短期，模糊我们对长期的认识。

    共同基金投资者的市场择时

    不幸的是，可用的数据表明：共同基金的个人份额持有者没有克制住自己的冲动，并且从众心理明显。 正因为基金持有人对股价波动的反应过度，共同基金投资

    已被证明对市场极端敏感。如图1-5所示，锯齿状的尖峰和波谷标示了流入和流出股

    票型共同基金的现金流，该现金流以基金资产的百分比来衡量。在1973年至1974年

    期间，市场下跌了48%，投资者即从股票型基金中撤出。从1975年第二季度至1981

    年第一季度，投资者在连续24个季度里从其持有的股票型共同基金中撤资，总额累

    积为140亿美元，足有初始总持有量的44%。然后，就在从1982年第三季度开始的长

    期牛市来临之前，基金投资者最终再次活跃起来。直至1987年第三季度，流入基金

    的现金总计达到800亿美元，为基金初始资产的122%。

    图1-5 股票基金现金流情况(1970—2008年)

    在1987年的前9个月，投资者投入大量资金到共同基金(占800亿美元累积流入

    量的280亿美元)。这大部分投资，其价格已被证明是虚高的。随后，1987年10

    月，股市崩盘，投资者的资金损失殆尽。在随后一年半中的每个季度，持续飙升的

    股票基金赎回额超过了不断下降的新份额认购，近5%的股票基金资产被清算。直至

    此时，股票的估值才显得合理，而令人悲哀的是，就在市场即将迅速反弹之际，那

    些退出的投资者已经放弃了参与市场的机会。

    1987年10月的股灾，使得很多非理性的投资者退出了股市，但是一旦牛市重现

    暴涨，这些退出的投资者又改变了他们的轨迹。每个季度都有大量资金流入股票型

    基金，这样的势头不减，一直保持到1998年年中。涓涓细流最终汇成了咆哮大河。

    1983年是牛市的第一个年头，基金的净认购额为10亿美元；到了1997年，这个数字

    变成了原来的200倍还多，达到2 190亿美元。如果把大量来自投资者的共同基金的

    流入和流出作为股市的反向指标，则近来该行业资金的流入可能不是一个好消息。但无论未来会如何，这些数字都证明了股市的最大悖论之一：当股票价格高涨时，投资者争相跳上这趟花车；当股价低迷时，却无人问津。

    十年以后

    共同基金投资者的市场择时

    在1998—2009年期间，共同基金投资者持续着其一贯且适得其反的

    投资模式。在截至2000年年中的牛市第一阶段大升浪期间，投资者增加

    了6 500亿美元的股票持有额；在股价上涨并从2002年的低点复苏时，他们撤出了920亿美元；当市场的复苏似乎将于2007年秋季告停时，他

    们又大举投入了7 250亿美元的投资金。而当股价正处于自1929—1933

    年以来最深幅度的下跌中，撤资重又开始，直至2009年春天，市场达到

    低点，2 280亿美元的资金已逃离股票型基金。难道投资者从未领悟到什

    么吗？

    基金持有人变成短期投资者

    投资者与他们股票型基金的爱恨关系，不仅仅反映出他们的短期取向，此外，他们还采用了另一种短期策略：保持股票型基金的高换手率。投资者对其持有的共

    同基金投资组合频繁换手的倾向一向很明显。如图1-6所示，在20世纪60年代和70

    年代的大部分时间里，年换手率在8%的范围内，意味着基金所有者的持有年限为

    12.5年。持有年限的估算很简单，对换手率求倒数即可得到。当前，基金份额的换

    手率达到每年31%，意味着典型的股票型基金投资者，持有其份额只勉强达到3年。

    这31%包括股票型基金的赎回率，每年平均为基金资产的17%；加上14%流出股票型

    基金的部分，或者进入其他股票型基金，或者进入债券和货币市场基金。共同基金

    的持有期限下降了75%，这完全是一个错误。因为如此短暂的持有期将会影响一个理

    性的长期投资策略的实施。图1-6 股票基金份额投资者的年换手率(1952—2008年)

    图1-6中需要特别注意的是，份额换手率在1987年急剧上升，这与上一次的市

    场大跌并非巧合。当时的换手率飙升至62%，持有期仅为1.6年。这不禁使人纳闷：

    如果在下次市场回报率急剧下跌时，持有人仍采取类似的赎回模式，共同基金业该

    如何应对呢？

    十年以后

    基金持有人仍然是短期投资者

    共同基金持有期较短这种不同寻常的趋势，一直持续到了2002年，那时的换手率已达到每年41%，普通投资者的平均持有期估计仅为两年

    半。而当时共同基金的择时交易丑闻已被曝光，即许多大型基金允许享

    有特权的投资者在美国市场临近收盘时，通过交易基金份额获得几乎确

    定的收益，因为此时的交易价格是欧洲和日本市场在数小时前的收盘价

    格。

    这些机会主义的投资者往往是对冲基金，它们以直接牺牲基金长期

    持有人的利益为代价，获取了不当所得。当共同基金做市商与对冲基金

    经理之间的这些阴暗面被揭露后，这些非法的行径即被禁止。这个禁令

    使得换手率在2004年至2007年间应声下跌，最终跌去近一半，仅为

    24%。但在2007年至2009年的股市崩溃之际，赎回率又窜升至36%。通常

    我们认为，共同基金是买入并做长期投资之用，但上述这种疯狂的行为

    与该观点相左。无论是否合法，如此频繁的基金份额换手率不仅是基金业的丑闻，更是对理性投资原则的悍然背弃。

    以基金经理为榜样

    毫无疑问，基金投资者所采用的这种短期投资哲学，正是从管理着投资者资产

    的基金经理那里学到的。从20世纪40年代到60年代中期，典型的股票型基金组合的

    年换手率为适中的17%。到1997年，美国股票型基金的平均换手率达到85%，令人瞠

    目地升至原来的5倍!基金经理的平均持股期仅一年多一点!对于已受托的，以诚信

    责任谨慎管理客户资产的投资顾问而言，这是一种奇怪的行为。实际上，他们跟短

    期投机者一样都在不断更换投资组合。在过去的几十年中，借助于尖端通信技术的

    不断发展，管理他人资产的基金经理采用了一种新的方法试图战胜市场，即“快速

    射击交易”(rapid-fire trading)，这种方法会让投资者承担了高额的交易成

    本和税收成本。哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛文斯坦(Louis Lowenstein)

    在其1988年的一篇文章中表示：共同基金经理“表现出对瞬时股价变化的一贯关

    注，而他们却彻底遗忘了这个特殊行业的微妙精细之处”。除去我所引用的一

    些“表现最佳”的共同基金(那些遵从相对稳定的低换手率策略者)，共同基金业

    现在正走向一条只能创造更少价值的道路。在图1-7中，基金组合的换手率显示出惊

    人的攀升。

    图1-7 共同基金投资组合的换手率(1946—2009年)

    基金经理们也忽视了沃伦·巴菲特所倡导的长期投资的规则，他无疑是美国最为

    成功的投资管理人。在他庞大的投资组合里(仅集中于相对较少的几只股票)，换手率不但很低，而且实际上几乎为零。在他所掌握的投资控股公司伯克希尔哈撒韦

    公司1996年的年报中，他的投资哲学是这样被描述的：

    不作为是一种可以警醒我们的明智行为。不论是我们，还是大多数企

    业的高管，都不会因为美联储对贴现率的细微调整或因为某位华尔街的智

    者已改变了其对市场的观点，而狂热地想要交易那些高收益的股票。以我

    们在这个奇妙行业里的渺小地位，为什么我们还要另辟蹊径呢？

    有人可能会问：为什么会有受托人不遵守巴菲特的原则呢？巴菲特先生描绘其

    不同寻常的有效投资方法为：保持“我们所主要持有的大多数股票，不管其价格相

    对于其(当前的)内在价值是多少……至死不渝……我们一直在找寻确信在未来一

    二十年仍有巨大潜力的企业。作为投资者，对于动荡的行业，我们应像对待太空探

    险一样，为努力而喝彩，但我们宁愿置身其外”。

    高换手率已成为共同基金的鲜明特征，巴菲特先生对此并不赞成：

    投资经理们太活跃了，与他们的行为相比，游荡的穆斯林托钵僧显得

    更沉稳。实际上，“机构投资者”这个术语已成为修辞上的一种自相矛

    盾，与“巨大的小虾” (7)

    “女子泥浆摔跤选手”以及“廉价的律师”等

    类似。

    对于现代共同基金业的状况，巴菲特先生迅速给出了正确的结论，他说：

    一个投资者虽然不了解具体企业的经济状况，但又想成为美国产业的

    长期拥有者，应当定期地投资于指数基金。以这种方式，一无所知的投资

    者就能够超越大多数投资专家。但悖谬的是，当迟钝的投资者承认其局限

    时，他就再不迟钝了。长期投资者就像寓言里步履蹒跚的乌龟，最终赢得

    了与投机者的竞赛，而投机者就像那只跑跑停停的兔子。共同基金业忽视

    了这个道理。

    让我们考虑如下问题：基金业的高换手率是否对执行良好的、拥有高回报率的

    投资计划有副作用呢？答案很明显：若把行业视为一个整体的话，它并没有。由于

    基金现在已经控制了股票总量的13，主要是基金经理相互之间的大量交易。因而，对基金持有人整体而言，每笔交易相互抵消，这是一场零和博弈。但重要的是，一部分交易资金被交易商赚取，这意味着该项活动变成了负和博弈。该结论有据可

    依：晨星公司(Morningstar)近来的一项研究发现，几乎没有基金经理能够通过

    投资组合的频繁换手来显著提高回报率。而由高换手率所导致的回报率的略微增

    长，依靠的则是买入更高风险的股票来实现的。这项研究的结果不支持基金业的高

    换手率政策。

    进而，我本人多年的研究认为，晨星公司的结果可能太过乐观。我所了解的证

    据表明，绝大多数基金只要仅仅在年初持有其投资组合不变，并在随后的 12个月

    中不采取任何操作，都能获得更高的回报率。 不管基于什么原因，如今专业基金

    经理的高换手率，超过了该行业长期以来的低换手率，这已使基金业绩远远落后于

    市场的平均水平。我认为，由于疯狂交易所带来的高额成本，要承担基金业绩不断

    落后的部分责任。

    短期投资取代了长期投资

    1951年，当我在普林斯顿大学撰写有关共同基金的学位论文时，我

    表达了对不成熟地乐观看待共同基金组合交易在金融市场上重要作用的

    忧虑。我认为，基金经理的专业分析能力，伴之以他们专注于价值投资

    而非预测股价的变动，将给市场带来对“稳定的、成熟的、开明的、可

    分析的证券的需求，该需求本质上基于企业绩效而非大众对其股价的评

    判”。

    在这个方面，我一直在回应约翰·梅纳德·凯恩斯的观点：市场上投机

    行为的强势地位，来自投资者持有股票数量的不断增长，而这些投资

    者“毫无专业投资知识……而传统的股票定价方法，是基于大量无知个体

    的群体心理”。专业投资者及证券行业专家的意见将不能抵消群体的观

    点，于是他们将试图去预测公众对股票估值的变化。

    而我认为，共同基金和其他金融机构将变得更为重要，因此，我得

    出了与凯恩斯相反的观点。我认为：基于对股票长期性质的理解，这些

    机构将依赖其专业的投资知识并精确地为股票定价。而不是基于无知个

    体的心理(或者，如凯恩斯爵士所言，不是发现“关于股票价值的普遍

    观点的平均值”)预测股价。当基金组合的年换手率远低于20%时，我认为共同基金的持续增长：“将意味着对企业的投资不再(用凯恩斯的话

    说)‘仅是一个投机漩涡所产生的泡沫’。”

    令人悲哀的是，正如基金组合换手率的数据所显示的，我年轻时的

    乐观主义错了。今天该行业的行为，很接近法律所规定的短期投机的限

    度，远离了长期投资。

    在这个创造力不断增加的行业里，我们无疑将目睹无数新的短期策略的涌现，其中每一个都对我们许以诱人的承诺：对一个长期投资组合施以过度活跃的短期管

    理策略，将比合理地买入并持有的策略更佳，但这些承诺最终将一无所获。因此，市场择时只是失败的策略之一；投资组合的高换手率亦是最无效的。无论是对基金

    还是基金投资者而言，换手率不断提高所导致的高成本和高税收，注定将使情况更

    糟糕。

    十年以后

    基金投资组合换手率仍居高不下

    尽管投资组合的高换手率对共同基金整体具有明显的不良后果，然

    而在过去10年里，交易活动却仍在持续增长。实际上，2009年普通的股

    票型基金投资组合的年换手率达到105%，甚至高于1997年的85%。

    以换手率而言的交易规模之大，令人惊讶。截至2009年年中，基金

    资产的总市值为3.5万亿美元左右。而股票型基金的经理买入了2.9万亿

    美元的股票，同时卖出的金额达到3万亿美元(部分是为了弥补基金份额

    的净清算额)，总的交易规模达到5.9万亿美元，这几乎是基金总市值的

    两倍。

    简单浏览一下图1-7，就能使这一悲观结论十分清晰：在1946—

    1965年间，基金的年换手率低于20%，处于一个合理的水平；在14个世

    纪后，该指标的上升幅度为100%，达到一个新的(明显无法支撑)高

    点。总而言之，这个行业已经背弃了长期投资的常识，转而追求愚蠢的

    短期投机。理解投资经济学

    在我看来，市场择时和高换手率：由基金投资者实施并承担相应的影响，这已

    将投资者引入歧途。具体表现为：其一，基金投资者缺乏对投资经济学的理解；其

    二，基金投资者的投资过程缺乏理智。 正如我将于第2章明确阐述的，金融市场长

    期回报的来源很容易解释：对股票市场而言，是企业的盈利和分红；对债券市场而

    言，是利息支付。可是，市场回报率是在扣除投资成本之前计算出的。而且可以确

    定的是，市场回报率并非来自投机和频繁交易，这样做除了将回报在不同投资者之

    间转移，别无用途。对于长期投资者而言，投资回报与美国企业的经济基本面紧密

    相关，而与股票买卖的具体过程毫不相关。我认为：共同基金投资艺术的关键在于

    简单和常识。

    如果个股的价值来自发行股票的企业，那么很明显，整个的股市不仅仅是股票

    凭证的汇总，更代表了美国企业有形和无形净资产的总和。不考虑成本因素，投资

    者取得的长期回报率必然接近美国企业的盈利和分红。对投资者整体而言，高换手

    率最终不能产生丝毫价值，因为它与提高企业的盈利和分红水平毫不相干。同样，市场择时也不能影响美国企业的内在价值。长期投资者的理想投资方式为：无论市

    场潮起潮落，都持有一个股票和债券保持合理均衡的投资组合，并达到合理的平

    衡。

    长期成功的简单原则

    尽管大多数投资者尚未接受这种长期投资的理想方式，但令人惊奇的是，实现

    它并不困难。在实际投资共同基金时，聪明的投资者一定要注意自己可控的长期投

    资要素。无论多么难以实现，投资者绝不能只关注市场的短期走势，也不必去找寻

    下一个热门基金，应该把心思花在挑选基金上。基金选择的关键不在于只关注未来

    的回报，因为这是投资者所不能控制的，而应关注风险、成本和时间这些投资者能

    够控制的因素。

    正如花园里的花朵开始发芽并慢慢成长直至花开，它的根基只有经历季节变化

    才会变得坚固。同样，投资的成功也需要时间，给自己尽可能多的耐心，你可以从

    20多岁时开始投资，即使是很少的资金量，经过复利这个奇迹的滋养，你的投资组

    合将随着市场的起伏而积累起来。比如，在一个10年的周期内，如果市场的年平均名义回报率为10%，一笔1万美元的初始投资，10年后将增长为近2.6万美元，是初

    始投资的2.5倍以上，若假设实际回报率为7%，初始投资的购买力将近翻了一番。在

    50年内，假设保持同样10%的回报率，1万美元将增长为近120万美元，这是初始投

    资的120倍。

    为了充分利用复利在现实市场获取收益，应特别注意成本的负面作用，即投资

    咨询的成本、投资组合的管理费用和行政费用、交易的费用，以及税收等所有成

    本。一旦完成退休金的积累后，你会发现个人的各种投资组合的回报率，几乎远比

    市场回报率低，因为后者理论上不承担费用及税收等总成本。表面上二者每年回报

    率的差异很小，但随着时间流逝将逐步扩大，与最终积累的资本总额将有巨大的差

    距。给予你的投资组合足够的时间，让它受益于复利的魔力，并使你的成本最低。

    绝不要忘记成本，它就像野草一样阻碍花园的繁茂。

    这些简单的原则是长期投资策略的基础，该策略将使投资者对投资的信任得到

    回报。很多共同基金投资者偏离了长期投资的理念，他们最后仅能收获期望的破

    灭。他们贪婪地追逐不切实际的业绩，并采取成本不菲的短期策略，最终偏离了投

    资成功最为重要的秘诀：简单化。当他们将投资过程复杂化以后，他们更可能滑向

    一条通往失意的阴暗道路。遵循一个简单的计划，听任市场沿其轨道发展。投资的

    秘诀就是根本没有秘诀。

    于是，我又回想起花匠强斯的智慧。我们已经历了一个漫长的春季和夏季——

    历史上持续最长的牛市，但是“也会有秋季和冬季”。不必对季节的变化吃惊，因

    为它一如既往、变化如斯。实际上，此时正是展望未来之际。如果你在长期严守以

    下几条简单的规则，你的投资将生存下来并最终成功：

    你必须投资。 最大的风险不是短期股价的波动，尽管这仍然存在，更不是那些

    会带来长期风险的项目，而是不将你的钱投资于回报丰厚的项目。

    时间是你的朋友。 给你自己尽可能多的时间。在二十多岁时开始投资，即使那

    时的资金很少，但绝不要停顿。在困难时间进行最平常的投资，将帮助你保持

    前进的步伐，并使之成为一种习惯。你要认识到，复利是一个奇迹。

    冲动是你的敌人。 将情绪因素从你的投资计划里消除，保持对未来回报率的理

    性预期，并避免因市场波动而改变预期。寒冷、黑暗的冬季终将让位于明亮、丰饶的春季。掌握基本的算术。 保持你的投资费用的可控。你的净回报率等于你投资组合的

    总回报率，减去你所承担的成本，包括销售佣金、咨询费、交易成本等。降低

    成本将使你的目标更易完成。

    坚持简单化。 不要使过程复杂化，投资的基本点在于简单、合理地配置你的股

    票、债券和现金储备。选择侧重投资高等级证券的中庸的基金；注意平衡风

    险、收益和(切勿忘记的)成本。

    坚持到底。 无论发生什么，坚守你的投资方案。我已说过一千次“坚持到

    底”，每次都是认真地提醒你们。这是我能给你们的最重要的一条投资建议。

    让短暂而不确定的日子过去吧，让我们充满信心地面对未来。也许未来的某个

    冬季比以往更漫长且更寒冷，或者某个夏季将更干燥且更炽热。然而在长期，我们

    的经济和金融市场仍将稳定而理性地发展。不要让短期波动、市场心理、错误希

    望、恐惧和贪婪阻碍正确的投资判断，如果你记住强斯的经验，你将与成功同在：

    我很熟悉花园，我终生都在那儿劳作……那儿的一切将应时茁壮生长，那儿有很多空间可供各种新的树木和花儿生长。如果你喜欢花园，你就不

    介意在那儿劳作并等待。然后，在合适的季节里，你一定会看到它繁花似

    锦。《旧

    第2章

    回报的本质：奥卡姆剃刀原则

    约·传道书》讲道：“已过的世代，无人纪念；将来的世代，后来

    的人也不纪念。” (8)

    这种观点十分契合一些投资者的心意，他们关

    注的是美国金融市场所表现出的飘忽不定、不可预测的短期波动。但是，在发展一

    种长期投资策略时，记住过去是必要的，因为这能帮助我们理解驱动证券价格的因

    素。当我们用理性去分析金融现实时，就可以洞察以往股票和债券长期回报率的来

    源和模式。对过去回报率的分析，是我们预判未来回报率性质的坚实基础。更重要

    的是，这也能够成为我们运用理性探讨未来投资的坚实基础。

    威廉·奥卡姆爵士(Sir William of Occam)是14世纪英国的一位哲学家，他

    提出这样的观点：越简单的解释，越有可能正确。 这条知名的假定被称为“奥卡

    姆剃刀原则”，我已将它用于分析金融市场的方法论中。我挥舞着威廉爵士的剃

    刀，修剪掉分析方法中所有的旁枝末节，并将投资回报率的来源归于三个必需的部

    分。我基于此分析得到如下判断：单个证券的业绩不能预测；在短期，证券投资组

    合的业绩也无法预测。尽管投资组合的长期业绩同样无法预测，但对过去回报率的

    细致检验，有助于投资者探讨预期回报率参数的概率取值。这为聪明的投资者提供

    了理性预测未来回报率的基础。

    对于一些共同基金的长期投资者，他们以适中的成本选择充分分散化的投资组

    合，在金融市场上充分应用了奥卡姆剃刀原则。本章所提及的市场回报率是指总回

    报率，但投资者作为一个群体必然获取更少的回报(参见第1章关于投资成本的讨

    论)。因此，无论我们预期市场回报率为多少，我们必须将减掉其两个百分点(或

    更多)的投资成本。

    由于长期回报率在传统上是由一些跟踪美国股市和债市的市场指数来衡量的，所以我的分析和跟踪同样基准的指数基金有最直接的关联。(关于指数基金的内容

    见第5章)。侧重于大流通市值公司的分散化股票型基金，以及投资于高等级债券的

    基金，都很适用这种分析。在上述两种情形下，那些成本最低的基金，其回报率与市场回报率之间的差距也最小。

    奥卡姆剃刀原则和股票市场

    我们的探讨始于一个近两百年的投资之旅。正如我们在第1章所了解的，自1802

    年以来，股票的年实际回报率(扣除掉通货膨胀率)平均约为7%，虽然曾经历短暂

    的巨幅波动，即1862年高达67%，1931年低至–39%。尽管7%的年均回报率已被证明

    为市场长期回报率的一个相当稳定的标准，但106个百分点的巨大波动幅度，则有力

    地警示了股市的短期风险。

    图2-1显示了近两百年来的股票回报率。早至1802年，一笔1万美元的股票投

    资，以7%的实际平均速度增长，现在其实际价值(将通货膨胀调整后)将高达56亿

    美元。现在让我们在更短的时间框架内，以25年为周期考虑西格尔教授关于回报率

    的数据。

    十年以后

    25年期的股票回报率

    在市场走强的20世纪80年代和90年代，25年期的股票实际回报率不

    断提高。在截至1999年的25年里，股票年回报率达到11.7%，与1882年

    空前绝后的峰值相等，稍微高于1967年的现代时期的高点。然后，在经

    历2000—2002年的熊市之后，25年滚动期的回报率跌至7.8%，而截至

    2009年年中，该值又跌到更低的6%，仅约为25年以来其高点的一半。

    当早期牛市的喜悦被时间逐步冲淡后，实际上，25年期的回报率肯

    定会下跌。例如，如果在以后的15年里(这只是一个假设而非预测)，股市年平均回报率为6.5%。那么，到2024年，25年期的回报率将大约下

    跌到每年仅为2%。这个疲软的回报率甚至低于早期出现于1859年、1953

    年和1981—1990(含)年期间的低点3%。同时也低于1931年2.1%的水

    平。图2-1所示的数据确凿地证明：随着时间的流逝，历史将会重演。然

    而，预先知道何时达到峰值和低谷，这并非我们的能力所及。

    如图2-1所示，在196个独立的年份中，股票回报率的高点和低点之间的差距达106个百分点之多；当以25年为期限时，则变为172个重叠的时间窗口，此时股票回

    报率的高低点之差大大缩小。在每个这样的时间窗口里，股票的年实际回报率介于

    2%到 12%的正值区间内，没有一个25年期的回报率为负值。在23的情况下，年回

    报率在4.7%到8.7%的范围内，与基准值的偏离都2个百分点以内，这就意味着年实

    际回报率的标准差为2%。

    图2-1 股票25年滚动期的实际回报率(1826—2008年)

    这些回报率说明了什么？它们来自哪里？它们的性质是什么？为什么波动幅度

    随着时间而减小？根据实际情况，股票市场具有一定的近乎永恒的特征。当时间窗

    口从 1年增至 25年后，投机的短期影响力消退了，而投资回报率开始更紧密地、即便不是精确地遵从投资的基本面因素：股息率和盈利增长率，这两个要素共同构

    成了股票回报率的驱动力。 自1871年以来，我们就能够相当精确地追溯到这两个

    要素的影响；在20世纪30年代考尔斯委员会(Cowles Commission)所主持的详实

    研究中，就是以1871年为起点的。

    我们能够运用历史数据去解答这个简单问题：为什么股票提供了7%的长期实际

    回报率？答案是：这几乎完全是由于美国企业的盈利和股利在不断增长 (9)。在

    1871—1997年，实际股息率与盈利增长率之和，经通货膨胀调整后，实际达到了

    6.7%。换句话说，这个长期实际回报率全部是来自股票的股利增长率和回报率，它

    完全等于7%的股市自身的实际回报率。而所有其他的因素综合起来，对由这两个基

    本面因素所决定的回报率而言，几乎产生不了什么显著的影响。

    可以确定的是，回报率围绕这个基准会有显著的波动，而这些波动来自估值的

    变化，所谓估值，即投资者愿为1美元盈利所支付的价格，这也就是市盈率(PE)。投机因素已证明其力量巨大，经常能造成基础回报率一年上下波动4个百

    分点。例如，在一个25年期里，市盈率从8倍增加到20倍，这将使回报率增加4个百

    分点；而市盈率从20倍减到7倍后，其结果正好相反。因此，股票基础回报率和实

    际回报率之间的差异来自投机因素。投机是一种投资者对普通股估值的变化，这种

    变化可由股价和股票每股盈利之间的关系所度量。

    图2-2很清晰地显示，在确定股票长期实际回报率方面，基础回报率具有决定性

    作用。如该图所示，在1872—2008年，由基本面因素产生的累积回报率和股市回报

    率，两条曲线分分合合，最终还是走向了汇聚。这种反复的分离可由市盈率的变化

    来解释；但显而易见的是：基本面因素占据了主导作用。

    图2-2 基础回报率与市场回报率(1872—2008年)

    十年以后

    投资回报率——总体股票市场与基础回报率

    基础回报率，也即初始股息率与之后的盈利增长率之和，是形成股

    市回报率的主导因素。不足为奇的是，自1997年以来，这个地位又再次

    得到确认。虽然在2000年，投机导致的市场累积回报率较之于基础回报

    率(我也将其定义为投资回报率)要高很多，但这两个数据在2002—

    2003年间趋于相等。然后，在2009年，当始于2007年的金融危机以及随

    后的经济衰退发生后，股利下降了近20%，企业盈利荡然无存。基础回报

    率由正转负，且市场回报率紧随其后。截至2009年年中，这两个指标的累积值实际上是相等的：基础的长期实际年回报率为6.2%；而股市长期

    回报率为6.1%。

    近期所发生的事件，促使我们考虑两种类型企业盈利之间的重要区

    别：(1)营业收入，由企业的经营活动所赚取的收益；(2)营业利

    润，营业收入加上或减去(通常是减去!)计量投资损失的资产减值

    (据说这“并非一再出现”)、耗尽企业价值的合并、商誉的损耗等。

    直至20世纪80年代，营业收入和营业利润之间的差异几乎还不存在；但

    近年来，这个差异达到令人瞠目结舌的程度。由于我们传统(商业)银

    行和投资银行的不良债务造成了大量的资产减值。在2008年，标准普尔

    500指数的营业收入为49.51美元；其营业利润为14.88美元。从这些压

    低的，同时也是令人沮丧的指标来看，实际上强劲的反弹已非常确定。

    由于营业利润的变动很大，因此我们近来的数据更多地依赖于营业

    收入。尽管事实是：营业利润是企业长期成功的唯一有效测度指标，华

    尔街的市场策略师们出于明显的原因，包括其固有的乐观主义，仍然关

    注更稳定的数据指标，而这将产生更一致的市盈率乘数。所以，我们近

    来趋向于高估盈利，而低估市盈率乘数。

    进入奥卡姆剃刀原则

    根据奥卡姆剃刀原则，我推导出了一个简单的理论，决定股市长期回报率的三

    个变量是：

    初始投资时刻的股息率。

    随后的盈利增长率。

    在投资期内市盈率的变化。

    这三个部分几乎解释了持有期内各个时段所有的股市回报率。通过分析这三个

    因素对总回报率的贡献，我们能够理性地预测未来的回报率。初始的股息率是一个

    已知的量。相对而言，在一个相当窄的参数范围内，盈利增长率通常是可预测的。

    同时，市盈率的变化已被证明具有高度投机性，总回报率就是这三个因素之和。

    例如，假定初始股息率为3%，在随后的10年内，预测盈利增长率为每年7%，则回报

    率将为10%。如果市盈率从期初的15倍，预期变为期末的18倍，这将使总回报率增加两个百分点，股票回报率将达到12%。这个简单的计算是表2-1所示的历史分析的

    基础。

    表2-1 10年期股市名义回报率(1927年至2009年年中) 单位：%

    注：数据基于标准普尔综合股价指数(SP Composite Stock Price Index)。

    a.平均盈利增长率(营业收入)。

    b.初始市盈率为：10.9倍。

    c.10年期回报率由市盈率变化生成。

    正如我在第1章所提到的，长期投资者的主要目标在于获取较高的实际回报率。

    由于实际回报率已根据通货膨胀率进行了调整，它代表了以投资金额为代表的购买

    力的真实增长。然而，我仍然用名义回报率进行分析，我这样做的原因在于，关于

    股息率、盈利增长率和市盈率的最精确数据，都是以名义量的形式给出的。虽然我

    们知道通货膨胀率对总的市场回报率有冲击，但无法将其影响精确地分摊到构成回报率的三个部分之上。实际回报率和根据奥卡姆剃刀方法求得的回报率之间存在差

    异；当然，这个差异与名义回报率和实际回报率之间的差异相等。

    上述分析覆盖了始于1926年的现代股票市场阶段。如图2-1所示，几乎没有投

    资者(虽然这并不明智)有耐心去考虑在25年的时段内进行投资，对此我并不怀

    疑。因此，我将运用奥卡姆剃刀模型检验10年期，而非25年期的股市回报率。但即

    使只有10年，也足以让我们忽略那些荒唐且常常无法解释的短期因素，这些因素正

    是导致市场每天甚至每年变化的基础。

    如表2-1所指出的，自1926年至今的6个完整的10年期以及两个部分的10年期

    内，初始股息率、盈利增长率和市盈率变化三者之和，非常精确地接近于股市现实

    的名义回报率。在任何情况下，其差异都没有超过哪怕一个百分点。比如，从1960

    年1月到1969年12月，初始股息率(3.1%)、10年期年平均盈利增长率(5.5%)以

    及年平均市盈率变动(–1.0%)，三者之和为7.6%，恰好与这10年期股票7.8%的现

    实回报率相差0.2%。对于整个时间段而言，计算所得的股票回报率为每年10.3%，几乎与10.5%的现实回报率完全相等，这种类似关系清晰而明确。

    投资与投机

    奥卡姆剃刀原则处理回报率构成的方式，与约翰·梅纳德·凯恩斯的理论有共通之

    处。凯恩斯可能是20世纪最有影响力的经济学家，他定义金融市场回报率的两个来

    源为：

    投资，也就是他称之为的“事业”(enterprise)：“是在假定现在状态将无

    限期持续下去的基础上，在整个资产生命周期内，预测未来收益的一种活

    动。”

    投机：“一种预测市场心理的活动，希望传统的估值基础发生有利的变化。”

    在奥卡姆剃刀模型里，初始股息率和预期10年期的盈利增长率，这两个投资的

    基本面因素之和，类似于凯恩斯的事业的概念，即对资产在其生命周期内的预期回

    报率的估计。市盈率的变化类似于投机的概念、估值基准的变化或类似于投资者情

    绪的晴雨表。当投资者的预期提高时，他们为盈利支付得更多；当他们对未来失去

    信心时，他们则支付得更少。当股价以21倍或更高的市盈率定价时，投资者情绪高

    涨。当市盈率仅为7倍时，投资者的情绪陷入绝望。毕竟，市盈率仅代表为1美元盈利所支付的价格。但是，随着市盈率从21倍跌至7倍，股价下跌幅度为67%；如果发

    生相反的情况，则股价上涨幅度为200%。如果市盈率没有发生变化，则股票总的回

    报率几乎完全依赖于初始股息率和盈利增长率。

    如表2-1所示，从长期来看，投资或者叫作事业，优于投机。从1926年至1997

    年连续的8个10年期中，名义初始股息率平均为4.5%，同时盈利增长率平均为

    4.2%，两部分之和为8.7%，这形成了股票的基础回报率，该回报率仅略低于同期股

    市实际提供的10.5%的名义回报率。我们可将剩下的1.8%归于投机因素，或者，但

    更可能的是由于我们的分析有欠准确。 (10)

    简而言之，投资的基础，股利和盈利增

    长，是需要牢记的历史。在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中

    性的。投机不可能永远自我获益。 在某一个时期内，投机可能提高了回报率；而

    在随后的时期内，投机却会降低回报率。投机对回报率的影响无论多么令人信服，甚至是支配性的，这种影响始终是短期的，盼望投机可以重演只会导致我们误入歧

    途。在展望未来并思考终要发生之事时，我们要记住，投机是一个错误的选择。

    知识的果实

    上述分析的要点是实用主义的。如果条件合适可为投资回报率合理地制定精确

    的长期预测；同时，如果盈利和分红这两个基础回报率是实际塑造长期回报率的主

    导力量，那么对于一个视野长远的投资者而言，一个专注于上述基本面因素的策

    略，难道会不如一个投机策略成功吗？

    短期投资策略实际上忽视了股息率和盈利增长率，而这两个因素在数周或数月

    的时间里无法体现其重要性。短期策略和投资毫无关系，却和投机联系紧密。 短

    期策略的要点只是去猜测其他投资者在未来某个我们愿意卖出证券的时候所愿意支

    付的价格。

    对于我们每日、每周，或每月时有看到的惊人的股价波动，投机通常是唯一的

    原因，但是投机也能在更长时期内发挥作用。例如，在20世纪80年代，股票的实际

    年回报率达到不同寻常的17.5%，而其初始股息率为5.2%，盈利增长率为4.4%。此

    时市盈率从7.3倍变为15.5倍，增长为初始值之两倍多，这导致每年的估值增长了

    7.8%。在此期间，投机因素远超过任意一个基本面因素，它已接近于两个基本面因

    素之和。表2-2 颓废10年与黄金10年 单位：%

    投机的狂热也能产生令人沮丧的回报，在20世纪70年代，股票的平均回报率为

    5.9%，这完全可由下述因素解释：初始股息率为3.4%，盈利增长率为9.9%，以及由

    于市盈率从15.9倍降为7.3倍导致每年的估值下降7.6%。市场信心的丧失严重抵消

    了丰厚的基础回报率所带来的收益。

    如果前一个极端是“黄金10年”，后一个极端则是“颓废10年”(见表2-

    2)。两个10年总的回报率综合为11.5%，这并非完全出于偶然，该值非常接近

    11.4%的基础回报率(4.3%的平均股息率加上7.1%的平均盈利增长率)；市盈率从

    15.9倍到15.5倍 (11)

    稍有下降，这仅使年回报率减少0.1%。总之，这些回报率综

    合起来确实表现了金融市场趋于“回归常态”的本质 (12)。

    十年以后

    知识的果实

    虽然在短期内，甚至如我们所知，在长达20年的时间里，投机能够

    兴风作浪，但在长期，投资回报率注定决定了股市的回报率。如果我们

    看看20世纪80年代和90年代这两个黄金10年，它们都不是孤立的事件，而是历史连续发展的一部分；并且它们同时被20世纪70年代和21世纪头

    10年这两个颓废时代所包夹；在整个时期，股市的名义回报率为每年平

    均7.3%，这很合理地接近9.0%的历史平均值。正所谓，“事虽万变，不

    离其宗”。在过去的10年里，我们已看到一个偏低的初始股息率(仅高于1%)

    和一个急剧下降低至负值的盈利增长率(每年–2%)，以及(使用后续12

    个月的盈利测算，市盈率从32倍跌至当前的5倍左右)投机回报率对均值

    的逾期回复。虽然目前的市盈率估值并不便宜，但股息率(2.6%)已是

    以前的两倍以上，预期盈利增长率(基于目前受压制的水平)也能大大

    超过长期标准。因此，目前这种充斥于市场的悲观主义可能有些过度。

    从过去走向未来

    当20世纪90年代开始时，我推断认为，这些长期数据能够有助于提供一个对后

    续10年的预期分析框架。我知道在1990年1月1日，当时的初始股息率为3.1%，我仅

    需要预测出其他两个变量：10年期内的盈利增长率和市盈率的变化。为了有助于得

    到这些预测，我将运用一个类似于表2-3所显示的矩阵，例如：

    表2-3a 20世纪90年代股市总回报率矩阵 单位：%

    初始股息率=3.1%，初始市盈率=15.5。

    十年以后

    表2-3b 10年以后21世纪第一个10年期间股市总回报率矩阵 单位：%初始股利率=2.6%，初始市盈率=25。

    如果未来的盈利增长率为8%，且市盈率从15.5倍下调至更合乎惯例的14倍，股

    市总回报率将大致为每年10.3%。此时就可以构造这个矩阵了，盈利增长率相对

    其过去5.8%的历史水平偏高。而市盈率虽然低于当前水平，但仍高于历史标

    准。

    “太低了。”某人可能说，“20世纪90年代将像20世纪80年代一样。”然而，为了能达到20世纪80年代的17%这个不同寻常的回报率，则初始股息率应大约

    为3.1%，盈利增长率应为9%，市盈率乘数(price-earnings multiple)应

    增至24倍。而这是对盈利的大胆预测；同时，市盈率的估值也过高，这些最终

    都将被市场下跌所修正。

    “太高了。”可能另有人说，“我预期会有6%的盈利增长率和12倍的市盈

    率。”最终的结果是年回报率为6.8%，大约为10.3%的历史基准的23，这相当

    于假设灾难已逼近我们。

    在1991年一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章中，我解释了我的推理：

    这些实例的要点在于，这个模型为理性地探讨20世纪90年代的股市回

    报率，树立起了一个分析框架。很清楚的是，除非我们仍怀有导致1999年

    高市盈率的异乎寻常的乐观情绪(但为什么不是相反呢？)，并且这10年中盈利增长率高于以往任何10年(同样，为什么不是相反呢？)，否则股

    市回报率将会降低至20世纪90年代的8%到12%的范围内，也许年均为10%。

    我“为什么不是相反”的疑问，现在看起来几乎有如先知。自20世纪90年代中

    期以来，我们经历了美国经济非比寻常的繁荣，伴之以公司盈利异常稳健的增长；

    同时，由于投资者的狂热所导致的极端乐观情绪，使市盈率飙升至创记录的高点。

    综上，这些因素迄今已使股市回报率远超我最初的基础预期，甚至超过了13%的乐观

    预期。

    磨快剃刀

    1991年的那篇文章发表后不久，我决定提出一个关于预测的更细致观点。我除

    了使用不同条件下回报率矩阵进行分析之外，我还开发了一个回溯模型，用于推测

    那些在过去数十年中本可以获得却未实现的回报率。我知道在每个10年开始时的股

    息率和市盈率，所做的预测将是一个基于回溯的估计，即预测在过去的每个10年期

    里的盈利增长率，以及预测在每个10年期末的市盈率。

    对每个变量和每个预测的时间段而言，事先得到预定的预测结果，这本来就是

    一个徒劳的练习而已。如何能猜测到多大的盈利增长率可能会出现，投资者获得的

    盈利将是多少呢？我不愿回答这些问题。但是，我把(已知的)初始股息率加回到

    市场已发生的平均盈利增长率上，且假定最终市盈率会等于市场以往的平均市盈

    率。

    为了测试这一方法，我检验了自1926—1989年的53个滚动10年期的测试结果。

    结果令人震惊，除了个别例外，标准普尔500指数的真实回报率与我完全依赖过去的

    简单模型所导出的预测值非常相似。大多数的例外情况发生在20世纪30年代痛苦的

    大萧条时期，以及混乱的第二次世界大战期间。图2-3显示了1926年到1997年，每

    个滚动10年期的真实回报率与模型预测值的比较，如图2-3所示，多数出乎预测的例

    外情况再现于20世纪90年代后期，而此时正值大牛市。用统计学的术语来说，预测

    和现实结果之间的相关系数为+0.54，这即使远非完美却也令人印象深刻，因为该值

    无限优于纯粹出自偶然的零相关的情况。完全相关时的相关系数为1，此时每一个预

    测值将与真实值精确吻合；而+0.54实际上高于完全相关时系数的一半。图2-3 10年期股市的名义回报率(1936—2019年，预测值)

    奥卡姆剃刀原则在运行

    当然，应以怀疑的态度来审视回溯测试(“折磨数据直到得出结论”，这是看

    待回溯测试的习惯方式)。我的方法论的实际目的是将业绩作为预测工具，在最坏

    的情况下，预测结果较差；在最好的情况下，预测结果喜忧参半。

    在1991年，我已表明，我们可以有理由相信，在整个20世纪90年代，股市的年

    回报率在10%以内。后来，在《投资组合管理期刊》上的第二篇文章中，我以历史情

    况为指导，提出了一个更精确的预测。在3.1%的初始股息率基础上，假定每年的盈

    利增长率为6.6%，这是前30年的平均水平，分析结果为：在20世纪90年代的年投资

    回报率为9.7%。而市盈率从当时的15.5倍下降至以往30年的平均水平的14.1倍时，这导致投机回报率每年减少1.0%。结果是：股市8.7%的回报率稍低于我早期的估计

    值。

    我认为，理性预期理论作为基本的预测工具仍然有用，而我的发现可作为该理

    论的变形。我仔细检查了所有53个自1926年以来的10年期时段，由本模型得到的结

    果有13相当准确，有13较好，余下的13时段则表现不佳。我将这些与预测的偏

    差作为一个有益的提醒，那就是股市不时会出现杂乱与异常的行为。我对预测的易

    错性从来都十分小心，所以要事先警告大家：“不考虑发生异常情况的可能性，就

    运用这种新的预测工具，这是很不明智的。但可以肯定的是，更奇怪的事情，历史

    上都曾经发生过。”十年以后

    从过去到未来

    虽然我对20世纪90年代股市年回报率在8%～10%(已有很大的保

    留)的预测，显得非常保守。但幸运的是，我考虑到了(对我而言)以

    下这个不大可能出现的情况：“20世纪90年代的情况，就像20世纪80年

    代一样……达到了17%的非凡回报率。”该回报率来自3.1%的股息率，9%

    的盈利增长率，以及上升至24倍的市盈率。此后，盈利将以8%的速度增

    长，同时市盈率也将从24倍增至33倍，且市场的总回报率将达到18%。

    然而最终，时间站在了我这边。我谨慎地认为，股市将持续以杂乱

    而异常的方式运行，我的这种观点最终得到了证实。在20世纪90年代，股市回报率达到了不同寻常的18%；在随后新千年的第一个10年里，回报

    率为–2%。结果是：20年的平均回报率为7.8%，接近我20年前预测的8%

    ～10%范围的下限。我将此结果作为对于奥卡姆方法论的一个有力支持，同时这也是一个告诫：在相对短的时间段内，回报率实际上不可能预

    测；在长期，时间和基本面因素通常会起作用。

    请把信封拿出来 (13)

    我两次关于股市回报率的分析都是正确的，但是以一种最违背常理的方式得到

    的。尽管我的预测不尽完善，但仍然相当准确。我推测这10年期股市的年回报率为

    8.7%，令人惊讶的是，该10年期前半程，即1990—1994年，实际的回报率正是

    8.7%。由于我预测的依据是长期投资的基本面因素，而这些基本面因素的作用超过

    了对短期回报率有重大影响的投机因素。而且，我在1995年发表于《投资组合管理

    期刊》的第三篇文章中，回顾了此次非常准确的预测，我承认这里面有运气的因

    素，使得预测结果恰好与现实回报率相吻合。

    唉，我在1991年的评论中提到的异常情况可能发生，这个评论很快也变成了现

    实。异常情况的确出现在我们面前，事实上，它在20世纪90年代后期，对股市产生

    了严重的影响。这表明，预测回报率是一项容易出错且应虚心对待的工作。自1995

    年股市开始起飞并令人吃惊地持续了三年多以来，每年的平均回报率达到了31%。到1998年年末，实际情况与我早先预测的(在10%的范围内)相差甚远。当10年期仅

    剩12个月时，股市的平均回报率仍高达18%。即使股价在这10年期的最后一年里下

    跌了20%，平均回报率仍将达到13.5%，稍高于我在这10年期初的乐观预测值13.0%

    (基于9%的盈利增长率和17倍的最终市盈率)。

    1994年后发生了什么

    在20世纪90年代的后半期，市场稳健的回报率反映了两个不同寻常的进展：第

    一，在这 10年期开始的两年后，股票的盈利增长率增至自 1926年以来的历史平

    均水平 6.9%的两倍以上。 从低迷的1991年到1997年，企业的盈利以16.6%的年率

    增长。然而，有趣的是，若从这10年期初始的1990年1月开始，增长率为7.3%，仅

    略高于我基于历史的预测6.6%；若从1990年1月开始计算，盈利增长率仅为7.3%，只比我由历史数据预测得到的6.6%略高一点。我预测在初始股息率为3.1%时，基础

    回报率为9.7%，这与10.4%的实际值相比，是一个相当准确的预测了。

    第二，随着企业盈利出现惊人的复苏，股价中的投机因素凸显出来。 从1990

    年年初到1998年年中，股市市盈率从15.5倍膨胀至27倍，自1926年以来，仅有一次

    高于这个水平。巨大膨胀的市盈率与我计算的稍低的14.1倍的历史基准形成了鲜明

    对比，这足以解释迄今为止我的预测与市场实际回报率之间的差异。市盈率如此成

    倍地增长，实际上是不可能预测的。将每年6.7个百分点完全加至每年10.4%的基础

    回报率之上，这就使得在该10年期中，股市的总回报率达到每年17.1%，仅落后股

    市17.8%的实际回报率0.7个百分点。

    补充说明一点，我最初基于市盈率将回复到历史基准的预测，已被证明是错误

    的。这再次证明了我常向投资者谈及的对投资的理解：“不要认为你比市场知道得

    更多，无人可做到这点。”换句话说，在多变且不确定的金融市场上，理性只能为

    长期投资提供一个合理的预测范围。 (并且，在我撰写本章时，这个10年期尚未

    结束，而且可能还有惊喜在等着投资者。)根据定义，一个理性的模型无力预测基

    于“非理性繁荣”的股市泡沫，如果我们在20世纪90年代后期经历的确实是一个泡

    沫，如果美联储主席艾伦·格林斯潘在1996年对股价的警告是正确的话，那么就只能

    让历史来进行裁决了。

    奥卡姆剃刀原则和债券市场尽管方式不同，在预测市场未来回报率方面，奥卡姆剃刀原则已被证明在债券

    市场比股票市场更为有效。我所用的这套简单方法，与华尔街的计量经济学家们开

    发的债券市场模型完全不同，但至少在推测未来债券回报率方面，我的方法并不比

    他们的逊色。

    我对债券回报率的分析，也是从1926年后开始的，这与我们研究股市回报率的

    时段相同。62年期的美国政府长期国债，其名义回报率平均为5.2%。这是一个奇怪

    的现象：1926—1979年，该债券的平均回报率仅为区区3.1%，而它在此后变为异常

    高的11.8%。然而，债券的历史回报率(不像股票)对预测其未来回报率毫无意义。

    更悲哀的是，除了“绝不要买债券”这个错误的经验以外，过去的历史经验几乎毫

    无帮助。

    然而，幸运的是，简单的解释通常是正确的，而且它进一步巩固了奥卡姆剃刀

    原则的理念。在给定的10年期初，初始利率显然是决定随后债券回报率的决定性力

    量。如 ......