巴菲特与索罗斯的投资习惯

    [澳]马克·泰尔 乔江涛 译

    中信出版社版权页

    图书在版编目(CIP)数据

    巴菲特与索罗斯的投资习惯(白金版)(澳)泰尔著；乔江涛

    译. —北京：中信出版社，2009.5

    书名原文：The W inning Investm ent Habits of W arren Buffet

    George Soros

    ISBN 978–7–5086–1476–2

    I. 巴… Ⅱ.[1] 泰… [2] 乔… Ⅲ. 金融投资-经验-美国 IV.

    F837.124.8

    中国版本图书馆CIP 数据核字(2009)第038237 号

    The Winning Investment Habits of Warren Buffet George Soros by

    Mark Tier

    Copyright ? 2004 by Mark Tier

    Sim plified Chinese translation Copyright ? 2009 by China CITIC Press

    Published by arrangem ent with Writers House, LLC

    ALL RIGHTS RESERVED.

    巴菲特与索罗斯的投资习惯(白金版)

    BAFEITE YU SUOLUOSI DE TOUZI XIGUAN

    著者：[澳]马克·泰尔

    译者：乔江涛

    策划推广：中信出版社(China CITIC Press)

    出版发行： 中信出版集团股份有限公司(北京市朝阳区和平街十

    三区35 号煤炭大厦 邮编 100013)(CITIC Publishing Group)

    开本：787mm×1092mm 116

    印张：18.5

    字数：188千字

    版次：2009年5月第2版

    印次：2009年5月第1次印刷

    京权图字：01–2005–4580

    书号：ISBN 978–7–5086–1476–2F·1571

    定价：35.00 元

    版权所有·侵权必究目录

    第1篇 巴菲特与索罗斯的投资习惯

    第1章 思考习惯的力量

    第2章 七种致命的投资信念

    第3章 保住现在财富

    第4章 乔治·索罗斯不冒险吗

    第5章 『市场总是错的』

    第6章 衡量什么取决于你

    第7章 集中于少数投资对象

    第8章 省1美分等于赚一美元

    第9章 术业有专攻

    第10章 如果你不知道何时说『是』，那就永远说『不』

    第11章 用自己的投资标准滤光器观察投资世界

    第12章 如果无事可做，那就什么也不做

    第13章 扣动扳机

    第14章 在买之前就知道何时卖

    第15章 永远不要怀疑你的系统

    第16章 承认错误

    第17章 从错误中学习

    第18章 光有愿望是没有用的

    第19章 沉默是金

    第20章 委派的艺术

    第21章 不管你有多少钱，少花点钱

    第22章 钱只是副产品

    第23章 专业大师

    第24章 这是你的生命

    第25章 吃你自己做的饭

    第26章 你必须是个天才吗

    第2篇 学以致用

    第27章 打下基础

    第28章 明确你的投资目标

    第29章 你要衡量什么

    第30章 获得无意识能力第31章 这比你想的容易

    后记

    附录一 23个制胜投资习惯

    附录二 两位投资大师的业绩

    致谢第1篇 巴菲特与索罗斯的投资习惯

    第1章 思考习惯的力量

    沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯是世界上最成功的投资者。

    巴菲特的招牌式策略是购买那些他认为价格远低于实际价值的大企

    业，并“永远”拥有它们。索罗斯则以在即期和远期市场上做巨额杠杆交

    易而闻名。

    两人的区别实在不能再大了，他们的投资方法有天壤之别。而即使

    他们偶尔选择相同的投资对象，他们的行动原因也是大不相同的。

    全世界最成功的两位投资者是否会有一些共同之处呢？

    表面上看，他们的共同之处不多。但我想，如果有某件事是巴菲特

    和索罗斯都会做的，那它就可能是至关重要的，甚至有可能是他们的成

    功秘诀。

    表1–1 投资者中的世界5富

    我越看越觉得他们有很多相似之处。当我分析了两人的思路、决策

    过程甚至信仰后，我发现了一些令人惊讶的共同点。例如：

    对于市场的本质，巴菲特和索罗斯的看法是相同的。

    当他们投资时，他们关注的焦点不是预期利润。事实上，他们不是为钱而投资的。

    两人更重视的是不赔钱，而不是赚钱。

    他们从来不做分散化投资：对某一投资对象，他们总是能买多少就

    买多少。

    他们的成功与他们预测市场或经济未来走势的能力绝对没有任何关

    系。

    在分析了他们的信仰、行为、态度和决策方法后，我发现了两人均

    虔诚奉行的23 种思考习惯和方法。其中的每一种都是值得我们学习

    的。

    表1–2 投资大师

    接下来，我拿其他成功投资者和商品交易者的行为对这些习惯进行

    了“检验”，结果发现两者是完美吻合的。

    无论是在掌管富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan Fund)期间创下

    29%年回报率的彼得·林奇(Peter Lynch)，像伯纳德·巴鲁克

    (BernardBaruch)、约翰·坦普尔顿爵士(Sir John Tem pleton)和菲利

    普·费希尔(Philip Fisher)这样的传奇投资家，还是我曾研究和共事过

    的其他几十位极为成功的投资者(和商品交易者)中的任何一个，所有

    人都遵循着与巴菲特和索罗斯一模一样的思考习惯，无一例外。

    文化背景并不重要。对我本人来说颇有戏剧性的是，我曾采访过一

    名居住在香港，在新加坡、东京和芝加哥用日本的“烛台”图表做期货交

    易的投资者。随着谈话的继续，我逐一检验着那23种习惯，不知不觉已

    经打了22个勾。当他问我是否认为他应该为他的交易利润纳税时，我打上了第23个

    勾。(在香港的宽松税制下，他很容易合法地做想做的事情：免税交

    易。)

    最后一项检验是这些习惯是否“易传播”。能否将它们传授给别人？

    如果你学会了它们，你的投资效果会好转吗？

    我的第一个试验对象是我自己。由于我过去曾是个投资顾问，而且

    出版了多年的投资业务通讯《世界金融分析家》(World Money

    Analyst)，承认我自己的投资效果一度糟糕至极让我难为情。事实上，我当年的投资业绩实在太差，以至于在很多年中我只敢把我的钱藏在银

    行里。

    当我在这些制胜投资习惯的指导下改变了我的投资行为后，我的投

    资效果开始显著好转。自1998年以来，我的个人股市资产平均每年增长

    24.4%—而标准普尔指数的年均涨幅只有2.3% [1]。另外，我在这6年内

    年年盈利，而标准普尔指数却有3年是下跌的。相比我的预期，我轻松

    地赚到了更多的钱。你也能做到这一点。

    你是想像沃伦·巴菲特那样寻找股市上的便宜货，像乔治·索罗斯那

    样做货币期货交易，使用技术分析，遵循“烛台”图表，购买房地产，在

    行市微降或暴跌时买入，使用电脑化交易系统—或是只想把钱安安全全

    地储存起来以备不时之需，全都无关紧要。只要你养成这些习惯，你的

    投资回报就会节节高升。

    不管你做什么事情，是否采用了正确的思考习惯都会决定你的成

    败。但两位投资大师的思考方法是相当复杂的。所以，让我们先来看一

    个较为简单的思考习惯实例。

    约翰尼为什么不会拼写

    有些人拼写很差。他们会激怒他们的老师，因为老师们所做的任何

    努力似乎都无助于提高他们的拼写能力。

    于是老师们往往认为学生不够聪明，即便他们在完成其他一些任务

    时展现出了过人的才智—有很多学生是这样。

    问题不在于缺乏才智：而在于拼写糟糕的学生们所使用的思考方

    法。

    优秀的拼写者会从记忆中唤出他们想拼写的词，然后将它形象化。

    他们是通过从记忆中“复制”词汇而写下这个词汇的。这是一个非常快的

    过程，因此好的拼写者很少能意识到这一点。就像任何一位某方面的专

    家一样，他们通常解释不清是什么让他们的成功成为可能，甚至成为必

    然。

    相比之下，蹩脚的拼写者是凭借词汇的读音来拼写它们的。对英语

    来说，这样的办法不太管用。解决方法是教会蹩脚拼写者采纳优秀拼写者的思考习惯。一旦他们

    学会了去“看”而不是“听”想拼写的词，他们的拼写问题就会立即解决。

    当我第一次把这种方法介绍给一个蹩脚的拼写者时，效果令我大吃

    一惊。这位优秀的作家在上学时得了无数的B，而别人对他的评价始终

    是：“只要你学会拼写，你就会得一个A!”

    不到5分钟，他就能拼写出像“antidisestablishm entarianism ” [2]

    “、rhetoric”和“rhythm ”这样一些已经让他头疼了一辈子的词汇了。他早就

    知道这些词的样子，只是不知道他必须要去看它们!

    这就是思考习惯的力量。

    思考习惯的要素

    习惯是一种经不断重复而逐渐形成的自动经验反应。在养成一种习

    惯后，它的作用过程主要是潜意识的。

    这对优秀的拼写者来说显然是事实：他完全意识不到他是怎样拼对

    一个词的。他只“知道”他的拼法是正确的。

    但成功投资者们所做的大多数事情难道是潜意识的吗？难道读年

    报、分析资产负债表甚至在股票或商品价格走势图中寻找规律也是潜意

    识的吗？

    某种程度上说，这些不是潜意识的。但意识只是思想冰山的顶端。

    在每一次有意识的思考背后，决策或行为都是一系列潜意识思考过程的

    复杂结合—更别说足以让意志最坚定的人都垮掉的潜在信念和情绪了。

    例如，如果你一遍又一遍地对一个人说“你不会拼写”，那么这种信

    念可能成为他个性的一部分。他能够理解优秀拼写者的方法，如果有人

    指导，他甚至可以做得像优秀的拼写者一样好。但一旦不再管他，他会

    迅速退回到他的旧思考模式。

    只有改变“我是一个蹩脚拼写者”这种信念，他才能真正采纳优秀拼

    写者的思考习惯。

    另外，缺乏相关技巧也是一块绊脚石，尽管这种情况通常较为罕

    见。有一小部分人就是无法在脑海中想象出一种形象：在他们变成优秀

    的拼写者之前，他们不得不先学习如何将词汇形象化。

    思考习惯需要4 个基本要素的支持：

    1.一种驱使你行动的信念

    2.一种思考方法—一系列有意识或潜意识的内心程序

    3.一种有支持作用的情绪

    4.相关的技巧

    让我们用这种结构来分析另一种程序，这是一种比投资大师的习惯

    简单，但却比拼写法复杂的程序。

    打破僵局的人假设我们正在参加一个晚会，而且看到两个男人正在盯着同一个迷

    人的女人。在观察过程中，我们注意到其中一个男人开始向那个女人走

    去，但中途停了下来，转过身去，走到吧台，将这个晚上的剩余时间全

    都花在了那里，成了一个越喝越醉的孤家寡人。一会儿之后，第二个男

    人走到那个女人旁边，与她聊了起来。

    没多久我们就意识到，第二个男人似乎要同晚会中的所有人聊个

    遍。最后，他走到我们这边，扯起了一个话题。我们以为他是一个友好

    的家伙，但事后我们才意识到，他根本就没说多少话：大多数话都是我

    们说的。

    我们都知道有这样的人，他们可以走到陌生人的旁边，在几分钟之

    内同陌生人聊得像一生的老友一样。我称他们为“打破僵局的人”，而他

    们的行为背后正是他们所奉行的思考习惯：

    1.信念：他们相信每一个人都是有趣的。

    2.思考方法：他们可以听到自己脑海中的一种声音：“他她是不是

    一个有趣的人？”

    3.有支持作用的情绪：他们对接触陌生人感到好奇甚至是兴奋。他

    们自我感觉良好，他们的注意力集中在外部事物。(如果他们分心于某

    些问题或对某些事情感到沮丧—也就是将注意力集中在内心，他们不会

    有谈话的“心情”。)

    4.相关技巧：他们凭借目光的接触和会笑的眼睛来赢得善意。当他

    们感觉到了你的善意，他们会用某种无伤大雅的评论开始并维持一段谈

    话，在谈话过程中，他们更多的是听而不是说，而且会保持目光接触，将注意力集中在你身上(让你感觉到你很重要)，猜测你的脑子里究竟

    在想些什么。

    你可以自己感觉一下这种做法。设想一下(如果你仍不相信的话)

    你认为所有的人都很有趣；你听到你自己的声音在说：“他她是不是一

    个有趣的人？”然后环顾四周，设想一下你正在人群中—如果你正独处

    的话。你或许可以感觉到一点变化，尽管这只是暂时的。

    那个在吧台上度过整晚的孤家寡人则使用了完全不同的思考方法。

    在最初的心血来潮之后，他在脑子里像“过电影”一样把他曾经受过的所

    有感情伤害都想了一遍，于是感到万分沮丧，只想喝杯啤酒来缓解一下

    内心的痛苦。他的情绪反映了他的下意识自我限制信念：“我不够

    好”或“我总是受到感情伤害”。

    面对陌生人时的另一种思考模式是不断地琢磨：“这个人(对我来

    说)有趣吗？”这种自我中心式的方法反映了这样一种信念：只有某些

    人是有趣的。而它会带来大不相同的行为效果。

    下面是这三种不同思考习惯的一览表：表1–3 三种不同的思考习惯

    孤家寡人，或自我中心式的人可以轻松学会打破僵局者的所有技

    巧：如何赢得善意，如何“用你的眼睛来笑”，以及如何做一个好聆听

    者，等等。他甚至可以唤出那种内心的声音：“他她是个有趣的人吗？”

    但是，当那位孤家寡人真的试图与一个完全陌生的人开始一段谈话

    时，又发生了些什么事情呢？他的自我限制信念战胜了他做出不同事情

    的有意识企图—结果什么也没发生。

    同样，一个在潜意识中相信“我不会赚钱”或“我是一个失败者”的投

    资者不可能在市场上获得成功，不管他学到了多少技巧，也不管他有多

    么努力。

    在许多投资者的损失背后正存在类似的信念，我把它们称做“七种

    致命的投资信念”……

    [1] 1998年1月1日至2003年12月31日。

    [2] 英文中最长的单词，意思是“反对教会与国家分开学说”。—译者注第2章 七种致命的投资信念

    对如何才能获得投资的成功，大多数投资者都持有错误的信念。像

    沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯这样的投资大师是不会有这些信念的。最普

    遍的错误认识就是我所说的七种致命的投资信念。

    要了解这七种错误观念，你得先知道它们错在哪里。

    致命投资信念一：要想赚大钱，必须先预测市场的下一步动向。

    现实：在对市场的预测上，成功的投资者并不比你我强。

    这可不是信口雌黄。

    在1987年10月股市崩溃前一个月，乔治·索罗斯出现在《财富》

    (Fortuhe)杂志的封面上。杂志刊登了他的这样一段话：

    美国股票飙升到了远超过基本价值的程度，并不意味着它们一定会

    暴跌。不能仅仅因为市场被高估就断定它不可维持。如果你想知道美国

    股票会被高估到什么程度，看看日本就行了。

    尽管他对美国股市持乐观态度，但他也感觉到了股崩的逼近……日

    本的股崩。在1987年10月14日《金融时报》(The Financial Times)上

    的一篇文章中，他重申了这一看法。

    一星期后，索罗斯的量子基金随着美国股市(不是日本股市)的崩

    盘而剧损3.5亿多美元。他全年的盈利在短短几天内被席卷一空。

    索罗斯承认：“我在金融上的成功与我预测事件的能力完全不相

    称。”

    巴菲特呢？他对市场下一步将如何变化根本不关心，对任何类型的

    预测也毫无兴趣。对他来说，“预测或许能让你熟悉预测者，但丝毫不

    能告诉你未来会怎样”。

    成功的投资者并不依赖对市场走势的预测。事实上，巴菲特和索罗

    斯可能都会毫不犹豫地承认：如果他们依靠的是市场预测，他们一定会

    破产。

    预测对互助基金的推销和投资业务通讯来说是必需的，但并非成功

    投资的必要条件。

    致命投资信念二：“权威”信念——即便我不会预测市场，总有其他

    人会，而我要做的只是找到这么一个人。

    现实：如果你真的能预见到未来，你是站在房顶上大声谈论它，还

    是闭紧嘴巴，开一个佣金账户然后大发横财？

    伊莱恩·葛莎莉(Elaine Garzarelli)本是个不知名的数字分析家。

    1987年10月12日，她预测说“股市崩溃就在眼前”。一个礼拜后，“黑色

    星期一”降临了。刹那间，她变成了媒体宠儿。而几年之内，她就把她的名声转化成

    了一笔财富。

    她是怎么做的？遵循她自己的建议吗？

    不。实际上，资金如潮水般涌入她的互助基金，不到一年就达到了

    7亿美元。只收1%的管理费，她一年就入账700万美元，业绩真不错。

    此外，她还开始发表投资业务通讯，而订阅者很快就增加到了10万人。

    权威地位的商业价值让伊莱恩·葛莎莉发了财—但她的追随者们却

    没有这么幸运。

    1994年，她的互助基金的持股者们不声不响地投票决定终止该基金

    的运营。原因是：平庸的表现和资产基数的萎缩。这项基金的年平均回

    报率是4.7%，而同期标准普尔500 指数的年平均涨幅为5.8%。

    在一炮走红后的第17年，伊莱恩·葛莎莉仍保留着她的权威加媒体

    宠儿的地位—尽管她的基金已经失败，她的业务通讯已经停发，她的整

    体预测纪录也糟糕至极。

    例如，在1996年7月21日道琼斯指数达到5452点时，有报道说她预

    测道指“可以冲到6400点”。但仅仅两天之后，她便宣布“股市可能下跌

    15%～25%”。

    这就叫两头顾。

    这是她在1987～1996年所做的14次预测(根据《华尔街日报》、《商业周刊》和《纽约时报》的纪录)中的两次。在这14次预测中，只

    有5次是正确的。

    也就是说，她的预测成功率是36%。就是用抛硬币的方法，你也会

    预测得更准—并赚更多的钱。

    而伊莱恩·葛莎莉只是一长串昙花一现的市场权威之一。

    还记得乔·格兰维尔(Joe Granville)吗？他在20世纪80年代初期是

    媒体的宝贝—直到他在1982年道指达到800点左右的时候，建议他的追

    随者们抛掉手中的一切并做空市场。

    众所周知，1982年是80年代大牛市的起始年。但格兰维尔仍不断敦

    促人们做空市场，直到道指一路升至1200点。

    于是格兰维尔被罗伯特·普莱切特(Robert Prechter)取代了。与格

    兰维尔不同的是，普莱切特预测到了80年代的牛市。但在1987年股崩之

    后，普莱切特又宣布牛市结束，预测说道指将在90年代早期跌到400

    点。这就像是用一把双筒霰弹枪也会脱靶一样。

    20世纪90年代的网络繁荣制造了另一批媒体“英雄”，但在纳斯达克

    指数于2000年3月开始狂跌后，他们之中的大多数都销声匿迹了。

    如果一个人确实能永远做出准确的市场预测，他(她)就会避开世

    界媒体对这类人物的无休止搜寻。那位叫“无名氏”的圣人说得再正确不过了：“预测是很难的，尤其是对未来变化的预测。”

    媒体“权威”是靠谈论投资、出售建议或收取资金管理费来赚钱的。

    但正如约翰·特雷恩(John Train)在《点石成金》(The Midas Touch)

    中所说：“一个知道如何将铅变成黄金的人是不会为每年100美元的报酬

    而把这个秘密告诉你的。”更别说在CNBC上免费告诉你了。

    这就是巴菲特、索罗斯和其他靠实际投资赚钱的投资大师很少谈论

    他们的行动，也很少预测市场的原因。通常来讲，就连他们的基金股东

    也不知道自己的钱被投到了什么地方!

    致命投资信念三：“内部消息”是赚大钱的途径。

    现实：沃伦·巴菲特是世界上最富有的投资者之一。他最喜欢的投

    资“消息”来源通常是可以免费获得的—公司年报。

    当乔治·索罗斯于1992年用100亿美元的巨额空头冲击英镑时，他获

    得了“击垮英格兰银行的人”这一称号。

    他并不孤单。有眼睛的人都可以看出英镑濒临崩溃的迹象。就算没

    有数千，也有数百其他交易者随着英镑的急剧贬值发了财。

    但全力投入的只有索罗斯，也只有他将高达20亿美元的利润带回了

    家。

    现在巴菲特和索罗斯都已名扬天下，已经有高高在上的资格了。但

    当他们开始投资时，他们什么也不是，也别指望受到特别欢迎。而且，巴菲特和索罗斯在出名之前的投资回报都比现在要高。可见，对他们之

    中的任何一个来说，现在以任何方式利用内部消息显然不会有太多好

    处。

    就像巴菲特所说：“就算有足够的内部消息和100万美元，你也可能

    在一年内破产。”

    致命投资信念四：分散化。

    现实：沃伦·巴菲特的惊人成就是靠集中投资创造的。他只会重点

    购买他选定的六家大企业的股票。

    根据乔治·索罗斯所说，重要的不是你对市场的判断是否正确，而

    是你在判断正确的时候赚了多少钱，在判断错误的时候又赔了多少钱。

    索罗斯的成功要诀与巴菲特的完全一样：用大投资创造远高于其他投资

    潜在损失的巨额利润。

    分散化策略的效果则恰恰相反：你持有许多公司的少量股票，就算

    其中的一只股票疯涨，你的总资产可能也变化不大。

    所有成功投资者都会告诉你：分散化投资是荒唐可笑的。

    但你的华尔街顾问们大概不会这样说。

    致命投资信念五：要赚大钱，就要冒大险。

    就像企业家一样，成功投资者是很不喜欢风险的，他们会尽可能地回避风险，让潜在损失最小化。

    在几年前的一次管理研讨会上，学者们一个接一个地宣读了有

    关“企业家性格”的论文。他们彼此之间分歧极大，但有一点是一致的：

    企业家有很强的风险承受能力，事实上，大多数企业家都乐于冒险。

    在会议行将结束时，听众中的一名企业家站起来说，他对他听到的

    东西感到吃惊。他说作为一名企业家，他会竭尽全力回避风险。他还认

    识其他许多成功的企业家，但在哪里都很难找到比他们更厌恶风险的

    人。

    成功企业家厌恶风险，成功投资者也是一样。规避风险是积累财富

    的基础。与学者们的论调截然相反的是，如果你去冒大险，你更有可能

    以大损失而不是大盈利收场。

    像企业家一样，成功投资者们知道赔钱比赚钱容易。这就是他们更

    重视避免损失而不是追逐利润的原因。

    致命投资信念六：“系统”信念：某些地方的某些人已经开发出了一

    种能确保投资利润的系统—技术分析、原理分析、电脑化交易、江恩三

    角(Gann triangles) [1]

    ，甚至占星术的神秘结合。

    现实：这种信念是“权威”信念的必然产物—只要一名投资者使用某

    位权威的系统，他赚的钱就会像这位权威(自称能赚到的)一样多。这

    种普遍的致命投资信念正是推销商品交易系统的人能够赚大钱的原因。

    “权威”和“系统”信念的根源是相同的：对确定性的渴望。

    当有人就一本描写沃伦·巴菲特的书向巴菲特提了一个问题时，他

    回答说：“人们在寻找一个公式。”就像他所说，人们希望找到正确的公

    式，把它输入电脑，然后舒舒服服地坐在那里看钱往外冒。

    致命投资信念七：我知道未来将会怎样—而且市场“必然”会证明我

    是对的。

    现实：这种信念是投资狂热的一个常见特征。就在1929年股崩前几

    个星期，实际上每个人都相信欧文·费希尔(Irving Fisher)的话：“股市

    已经到达了一个新的永久性高点……”当黄金价格在20世纪70年代暴涨

    时，人们很容易相信恶性通货膨胀是不可避免的。在雅虎、亚马逊、eBay和数百家“网络炸弹企业”的股价天天上涨时，你很难反驳20世纪90

    年代的华尔街颂歌—“利润不是问题”。

    这是第一种投资信念的一个更强大的变种，意味着你必须能够预测

    未来—但它的杀伤力也大得多。

    那些相信自己只有预见到未来才能赚钱的投资者在寻找“正确”的预

    测方法。那些执迷于第七种致命投资信念的投资者认为，他们已经知道

    未来将会怎样。所以当狂热平息时，他们已经失去了大部分资本—有时

    候还有他们的房子和衣服。带着教条思想进入市场是所有七种致命投资信念中最有害的一种。

    光有信念是不够的

    尽管错误的信念必然会让你误入歧途，但光有正确的信念也是不够

    的。在我研究打破僵局者的策略时，我的研究对象之一是一个乐于与陌

    生人交谈的可爱的法国人。像其他打破僵局者一样，他相信所有人都是

    有趣的。但他仍觉得在开始一段谈话之前必须要等待机会，比如一个晚

    会或与某个陌生人邂逅于一家自助餐厅。

    我刚把“他她是个有趣的人吗”这种打破僵局者的思考方法教给他，他就不再等待机会了。他开始和经过他身边的每一个人交谈。

    可见，要想让任何思考习惯成为你自己的习惯，你必须具备思考习

    惯的全部四个结构要素—信念、思考方法、有支持作用的情绪和相关技

    巧。

    投资“圣杯”

    当我在1974年进入投资界时，我对思考习惯和方法一无所知，但我

    是全部七种致命投资信念的虔诚实践者。

    我出版了名为《世界金融分析家》的业务通讯，而且作为一个利用

    20世纪70年代的通货膨胀小赚一笔的黄金投机者，我自己也获得了一

    点“权威”地位。

    但是我最终发现：

    在我结识的几十位市场“权威”中，在市场预测上比我高明一点的一

    个也没有。

    我见过的基金管理者中也没有一个擅长市场预测，而且他们几乎全

    都不能稳定地为他们的投资者盈利—因此也全都不是市场上的常胜将

    军。

    我曾经问他们之中的一个：既然你这么善于预测(至少他自己是这

    么宣传的)，你为什么只去管理其他人的钱而自己不投资呢？他的回答

    多少“透露了一个秘密”。

    “这样做没有亏损风险，”他说，“我管理资金能得到20%的利润，但

    我并不分担损失。”

    一位在自己所管理的基金失败后又被其他基金以高薪聘请的基金经

    理则让我们看清了一切，他的新雇主在接受采访时强调，这位经理“近

    期的糟糕表现与他往自己的基金中注入新资金的能力毫无关系”。

    我认识一些靠推销投资和交易系统赚钱，但自己却从不使用这些系

    统的人。每过18个月左右，他们就会带着一种新系统回到市场——又是

    一种他们从不使用的系统。

    我也开发了我自己的预测系统—当然，我也会在宣传中鼓吹这个系

    统。它一度是有效的，但在浮动汇率时代到来后，它就再也没有发挥过作用。

    我开始想，对投资“圣杯”的追求或许是徒劳的。

    具有讽刺意味的是，正是在彻底放弃了这种追求后，我才找到了答

    案，并认识到我过去的努力方向是完全错误的。

    问题不在于无知，不在于某件我不了解的事。问题在于：我在投资

    决策时所遵循的错误思考习惯。

    在改变了思考习惯后，我才发现在市场中稳定盈利原来是这么容

    易。当你学到了沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯的制胜投资习惯后，你也会

    发现这一点。

    你第一次进入投资世界时会带着一些在一生中逐渐养成的未经检验

    的习惯、信念和思考方法。如果它们是正确的，帮助你赚得并保住了财

    富，那么你是少数幸运儿之一。

    但对大多数人来说，成长过程中在某些地方(谁知道在什么地方)

    学到的思考习惯会让我们赔钱而不是赚钱。

    况且，如果我们陷入七种致命投资信念中的任何一种，我们就会在

    不知不觉地往我们的现有习惯中又添加了一些坏习惯。

    改变习惯并非易事—问问抽烟的人就知道了，但并不是不可能的。

    改变习惯的第一步就是去了解我们应该学习的习惯。

    [1] 指20 世纪上半年的金融炒作大师廉·德尔伯特·江恩(William Delbert Gann)的几何

    分析法。—译者注第3章 保住现在财富

    制胜习惯一 保住资本永远是第一位的

    投资大师 相信最重要的事情永远是保住资本，这是他投资策略的

    基石。

    失败的投资者 唯一的投资目标就是“赚大钱”。结果，他常常连本钱

    都保不住。

    投资法则一：永远不要赔钱。

    投资法则二：永远不要忘了法则一。

    —沃伦·巴菲特

    先生存，再赚钱。

    —乔治·索罗斯

    1930年，本名乔治·施瓦茨(Gy生于匈牙利布达佩斯。14年后，纳

    粹入侵了匈牙利。

    听起来有些奇怪的是，索罗斯说纳粹占领匈牙利的那12个月是他一

    生中最快乐的时光。每一天都是新的、刺激的(而且是危险的)冒险。

    作为纳粹占领区的一个犹太人，被发现后只有一种结局：死亡。而索罗

    斯只有一个目标：生存。这个目标将陪伴他一生，也是他的投资策略的

    根基。

    索罗斯一家没有进入纳粹的死亡集中营应归功于索罗斯父亲的生存

    本能。多年以后，索罗斯在《金融炼金术》(The Alchemy of Finance)

    一书中写道：

    在我青春年少的时候，第二次世界大战给我上了一生都不会忘掉的

    一课。我很庆幸有那么一个深谙生存艺术的父亲，他曾作为一个战争逃

    犯熬过了俄国革命。

    在第一次世界大战中，服役于奥匈军队的蒂瓦达·索罗斯(Tivadar

    Soros)被俄军俘虏并押送到了西伯利亚。他越狱逃离了战俘集中营，但俄国革命已经演变成了内战。红军、白军、土匪团和流浪的外国军队

    相互残杀，也屠杀任何妨碍他们手脚的无辜局外人。

    在逃向布达佩斯的那危险的三年中，蒂瓦达·索罗斯只有一个目

    标：生存。为了活下去，他做了一切他必须要做的事，不管有多么痛

    苦。

    他的这段经历令年轻的索罗斯着迷。在孩童时代，“我经常在放学

    后去找他，与他一起去游泳。游完后，他会再讲一段他的生存故事给我

    听。那就像是一部从头看到尾的肥皂剧。他的生活经历也成了我的生活

    经历的一部分”。到1944年初，德军即将战败已经是很明显的事了。苏军正向东方挺

    进，盟军也在意大利站稳了脚跟。3月份，从战争开始就同希特勒站在

    一起的匈牙利开始想办法同战胜方议和。为防止东线出现漏洞，纳粹侵

    占了匈牙利。

    匈牙利是中欧地区仅存的一个犹太人社会。但纳粹到来后，情况开

    始变化了。

    就像欧洲的其他许多犹太人一样，匈牙利的一些犹太人以为纳粹永

    远也不会侵略他们，也不相信有关奥斯威辛死亡集中营的传言。而当纳

    粹到来时，他们又认为“那样的事情不会发生在这里”，或者想：反正战

    争将在几个星期内结束，发生这样的事情也无所谓。

    蒂瓦达却不是这么想的。

    在纳粹入侵前的那几年，他已经将他的大部分财产变现了。这是个

    聪明的做法，因为纳粹和他们的匈牙利同党很快就没收了所有犹太人的

    财产。蒂瓦达为全家购买了假证书，在战争结束前，乔治·索罗斯化名

    桑德·基斯，他的大哥保罗以约瑟夫·巴拉兹为名开始了新生活，他的母

    亲则伪装成了朱莉娅·贝森耶。通过帮助一名匈牙利官员的犹太妻子，蒂瓦达让索罗斯成了这名官员的教子，还为家庭的每一名成员都安排了

    不同的藏匿处。那是索罗斯一家的艰苦岁月，但他们都活下来了。

    “那是我父亲最显身手的一段时光。”索罗斯说。

    因为他知道怎么做。他明白当时的形势，他知道一般的规则是不适

    用的。遵守法律是危险的，藐视法律才是生存之道……那对我的一生有

    不可磨灭的影响，因为我从一位大师身上学到了生存艺术。索罗斯总结

    说：“这对我的投资生涯也有一定影响。”

    多么保守的说法!在市场中，生存是指保住资本。索罗斯在纳粹占

    领匈牙利的时期打下了他的成功基础，那时候，他从一位大师那里学会

    了如何在最可怕的危险中生存下去。

    在积累了数十亿美元的财产，生存已经明显不是问题的时候，“他

    仍然在不停地谈论生存问题，”索罗斯的儿子罗伯特回忆说，“考虑到我

    们的生活方式，这是很令人迷惑的。”

    索罗斯承认，他有“一点点害怕”再度身无分文—就像17 岁时那

    样。“你认为我为什么会赚这么多钱？”他说，“现在我可能没有危机

    感，但我有一种感觉，那就是我如果再次面临那种处境(身无分文)，或者说我如果再次面临我父亲在1944年的那种处境，一种让我无法生存

    下去的处境，而且我的健康状况和工作状态也不再这么好，我就会失去

    勇气，你知道。”

    对索罗斯来说，一笔投资损失，不管是多么小的损失，都像是退向

    生活“底线”的一步，是对生存的威胁。因此，我认为(尽管我无法证明)乔治·索罗斯甚至比沃伦·巴菲特还厌恶风险……这可能是人们很难

    接受的一种说法。

    同是在1930年，沃伦·巴菲特出生在一个离布达佩斯十万八千里远

    的地方—内布拉斯加州一个寂静而又安宁的小镇：奥马哈。

    他的父亲霍华德·巴菲特(How ard Buffett)是奥马哈联合大街银行

    的一名证券推销员。1931年8月，就在小巴菲特还有两个星期就要迎来

    第一个生日时，这家银行倒闭了。他的父亲既失去了工作又破了产，因

    为他的所有储蓄都随这家银行一起烟消云散了。

    霍华德·巴菲特很快就振作起来，开了一家证券公司。但在大萧条

    期间，推销股票是很困难的。就像纳粹占领匈牙利影响了年轻的乔治·

    索罗斯的思想一样，早期的艰苦岁月似乎也让小沃伦·巴菲特恨上了与

    财富分离。

    一直到现在，他还住在1958年以31500 美元买下的那栋房子里。他

    唯一的破财之举就是往住宅里添加了几个房间和一个壁球场。他在伯克

    希尔·哈撒韦公司的年薪只不过是10万美元，是《财富》500 强企业中收

    入最低的首席执行官。他更喜欢在麦当劳而不是马克西姆餐厅吃饭；他

    购买最喜欢的饮料樱桃可乐要事先做调查—在整个奥马哈寻找售价最低

    的商店。他与任何严控预算的家庭主妇没什么两样。

    巴菲特几乎会把他赚的每一分钱都存起来……从6岁时挨家挨户推

    销可乐，到今天不肯卖掉哪怕一股伯克希尔·哈撒韦公司的股票，他一

    生都是如此。

    对巴菲特来说，钱赚来了就该保存起来，永远不能失去或花掉。保

    住资本是他的个性和投资风格的基础。

    永不赔钱

    沃伦·巴菲特是在大萧条时期出生的。他年轻时的性格是围绕变成

    大富翁的渴望逐渐形成的。

    在小学、中学，他一直跟同学们说他会在35岁之前成为百万富翁。

    当他年过35时，他的净资产已经超过了600万美元。

    有一次，当有人问他为什么会有赚这么多钱的理想时，他回答

    说：“这不是因为我需要钱，而是为了享受赚钱和看财富增长的那种乐

    趣。”巴菲特对钱的态度是未来导向性的。当他损失了(甚至花掉了)1

    美元时，他想的不是这1美元，而是这1美元本来可能变成什么东西。巴

    菲特的妻子苏珊是个购物狂。她曾花1.5万美元更换家具，根据巴菲特

    的高尔夫球友之一鲍勃·比利希(Bob Billig)所说，“这就像是要杀了巴

    菲特”。巴菲特对比利希抱怨说：“你知道这些钱算上20年的复利相当于

    多少钱吗？”

    这种对钱的态度渗透在他的投资思维中。例如，他曾在伯克希尔公司1992年年会上说：“我想我最糟糕的决策就是在20或21岁的时候去一

    家加油站工作。我损失了20%的净资产。所以说，我估计那家加油站让

    我损失了大约8亿美元。”

    计算损失

    当你我赔了钱，我们会计算我们实际失去了多少美元。但巴菲特不

    是这么做的。他眼中的损失是那些美元本来可能变成的东西。对他来

    说，赔钱是对“看财富增长”这一基本目标的严重背离。

    有很多人提倡保住资本这一投资法则，但却没几个人真的实施它。

    为什么？

    当我问一些投资者，如果将保住资本放在第一位会怎么想时，大多

    数人都表现出了一种消极态度，也就是说，“我最好什么也不做，因为

    我有可能赔钱”。

    图3–1 当风险与回报对等

    根据传统“信条”，要想赚1000美元，你必须承担损失1000美元的风

    险。

    这种想法反映了第五种致命投资信念：赚大钱的唯一途径就是冒大

    险。这意味着保住资本的唯一途径就是完全不冒险。于是，永不冒险也

    决定了你永远不会赚大钱。

    对持这种看法的人来说，利润和损失是相关的，就像是一枚硬币的

    两面：要想得到赚1美元的机会，你必须承受失去1美元(可能会更多)

    的风险。

    高概率事件

    一般来看，保住资本就是不赔钱。它被看做一种限制性策略，会限

    制你的选择。

    但投资大师重视的是长期效益。他不会把他的每一笔投资都看成离

    散的、个别的事件。他关注的是投资过程，而保住资本是这个过程的基

    础。保住资本已经内化到了他的投资方法中，是他所做的每一件事的依据。

    这并不意味着投资大师在考虑一笔投资时总是会首先问：我怎么才

    能保住我的资本？事实上，在做出投资决策的那一刻，他甚至可能不会

    想到这个问题。

    图3–2 高概率事件

    投资大师的系统是为寻找这样的投资机会而建立的。正因为存在这

    类机会，他知道他有可能在损失风险极小甚至不存在的情况下赚大钱。

    在你开车的时候，你想的是如何从A点到B点，而不是保命。然

    而，保命目标却是你开车方式的基础。例如，我总会与前面的车保持一

    定距离，距离多长视车速而定。在这一规则下，我可能在必要的时候急

    刹车，避免撞到前面的车，避开对生命和身体的威胁。遵循这一规则意

    味着生存，但在我开车的时候，我根本不会去想这些东西，我只是保持

    车距罢了。

    同样，投资大师不需要去考虑保住资本。在他的投资规则下，他自

    然能保住资本，就像我靠保持车距来避免死于车祸一样。

    不管个人风格如何，投资大师的方法总是投资于巴菲特所说的“高

    概率事件”，他们不会投资于其他任何东西。

    如果你投资于“高概率事件”，你几乎肯定能盈利。而损失风险微不

    足道—有时候根本不存在。

    当保住资本内化到了你的系统中，你只会做这样的投资。这就是投

    资大师的秘诀。

    “我是负责任的”

    投资大师承认，他要对他的行为后果负责。当他遭受损失时，他不

    会说“市场跟我作对”或“我的经纪人给了我一个坏建议”。他会对他自己

    说：“我犯了一个错误。”他总是毫无怨言地接受结果，分析行动中的失误，以免再次犯同样的错误，然后继续前进。

    通过对利润和损失负责，投资大师在指挥着他自己。就像冲浪高手

    一样，他不认为他能指挥海浪。但在经验丰富且能控制自身行为的前提

    下，他知道何时乘浪，何时避浪，因此很少被“击倒”。

    你能把钱赚回来吗

    我曾在很多次投资研讨会上向听众提出这样一个问题：“谁曾在市

    场中赔钱？”差不多每一个人都会把手举起来。然后我会问：“你们之中

    又有多少人把钱赚回来了—在市场中？”几乎所有人都会把手放下。

    对普通投资者来说，投资只是副业。如果他赔了钱，他会用他的薪

    水、养老基金或其他财产填补他的账户。他几乎从来不在市场中赢回那

    些钱。

    对投资大师来说，投资不是副业，而是他的生命—因此如果他赔了

    钱，他就失去了生命的一部分。

    如果你损失了投资资本的50%，你必须将你的资金翻倍才能回到最

    初的起点。如果你的年平均投资回报率是12%，你要花6年时间才能复

    原。对年平均回报率为24.7%的巴菲特来说，要花3年零2个月；而回报

    率为28.6%的索罗斯“只需”花2年零9个月。

    多么浪费时间!如果最初避免损失，事情岂不是会简单一些？

    你应该明白巴菲特和索罗斯为什么会大声回答说：“是的!”他们知

    道，避免赔钱远比赚钱要容易。

    财富的基础

    沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯是世界上最成功的投资者—因为他们都

    是极端重视避免损失的人。就像巴菲特所说：“现在避免麻烦比以后摆

    脱麻烦容易得多。”

    保住资本不仅仅是第一个制胜投资习惯。它还是投资大师带入投资

    市场的其他所有法则的基础，是他们整个投资策略的基石。

    正如我们将要看到的，其他每一种习惯都会不可避免地追溯到巴菲

    特的第一条投资法则：“永远不要赔钱!”

    前车之鉴!

    不把保住资本设为第一目标的投资者会有什么下场呢？

    他们经常彻底失败。即便是曾被媒体追捧的大牌知名投资者也不例

    外。看看下面这两个近期的例子：长期资本管理基金和维克多·尼德霍夫都使用了有根本性缺陷的系

    统。我们将在第18章看到，说它们有缺陷，是因为它们是围绕赚钱而不

    是保本目标而建立的。

    我们也可以从二者的失败中看出，相比赚钱来说，赔钱有多么容

    易。第4章 乔治·索罗斯不冒险吗

    制胜习惯二 努力回避风险

    投资大师 作为习惯一的结果，他是风险厌恶者。

    失败的投资者 认为只有冒大险才能赚大钱。

    在金融市场上生存有时候意味着及时撤退。

    —乔治·索罗斯

    如果证券的价格只是它们真正价值的一个零头，那购买它们毫无风

    险。

    —沃伦·巴菲特

    “你的风险特征如何？”在说过沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯这样的投

    资大师都会像躲避瘟疫一样躲避风险后，我希望这个问题听起来像是个

    愚蠢的问题。因为它确实是。

    但让我们暂且将不屑搁在一边，来考虑一下它的含义。

    一般的投资顾问所推荐的投资组合会因客户的“风险口味”不同而不

    同。如果客户想避开风险，顾问会推荐“安全”的股票和债券的高度分散

    化组合，这种组合(理论上)不会让你赔钱—也不会让你赚太多。

    如果客户愿意承担风险，顾问有可能向他推荐完全由所谓的成长股

    构成的组合，这些股票均前景光明，但缺乏保障。

    如果顾问和客户都相信他们不可能在不承受损失风险的情况下获得

    超出平均水平的利润—也就是怀有第五种致命投资信念，那么上述第二

    种建议对他们来说是有意义的。

    当某个人问你“你的风险特征如何”或“你的风险口味如何”，他实际

    上是在问：“你愿意承受多大的损失？”

    像“风险特征”这样的奇异术语只不过是掩盖了这样一种信念：为了

    得到赚钱的机会，你必须愿意冒损失一大笔钱的风险。

    但将保住资本放在第一位(制胜习惯一)意味着你得是个风险厌恶

    者。如果你能像巴菲特和索罗斯那样躲避风险且获得超出平均水平的利

    润，那么传统信条一定有某些严重的错误。

    毫不奇怪，投资大师对风险的看法与一般职业投资者大不相同。例

    如，巴菲特非常重视确定性。如果你也这样，那么风险因素这个概念对

    你来说毫无意义。

    对投资大师来说，风险是有背景、可衡量、可管理的，也是可回避

    的。

    风险是有背景的

    一名建筑工人不带任何安全设备走在一幢未建成的摩天大厦的第60层平台上是不是冒险？滑雪高手沿着近乎垂直的双黑钻陡坡 [1]

    以100公

    里的时速急速下滑是不是冒险？经验丰富的攀岩者仅凭双手沿悬崖峭壁

    爬到30米高的地方又是不是冒险呢？

    你可能会说：“是!”但你的真正意思是：“是—如果由我来做的

    话。”

    风险与知识、智力、经验和能力有关。风险是有背景的。

    尽管我们不能断定那位建筑工人、滑雪者和攀岩者不是在冒险，但

    我们有一种直觉：如果我们也像他们那样做的话，我们所承受的风险比

    他们要大。区别在于无意识能力(unconscious competence)。

    无意识能力

    如果你是个经验丰富的司机，你就有做出瞬间判断(减速、加速、左转还是右转)以避开可能事故或路面凹坑的能力。

    你可能有过为避免事故而踩刹车或急转弯的经历，但直到你做出躲

    避行动之后，你才会完全意识到危险的性质。你的决定完全是在下意识

    的状态下做出的。

    这样的自动反应是长年经验的结果。

    稍微想一想，你就会意识到开车是一种相当复杂的行为。想想看你

    在同一时刻所注意的所有事情：

    那个孩子会跑到路上来吗？

    前面那个笨蛋会急转弯吗？

    后面那辆车是不是离我太近了？

    那辆车会在拐角处停下来吗？(他最近有没有检查过他的刹车装

    置？)

    如果前面那辆车出人意料地急停，我们之间的距离足够长吗？……

    对你在开车时所注意的所有事情来说，这些只是寥寥几个例子而

    已。你下次坐在方向盘后的时候，请花点时间想想你在下意识状态下所

    做的所有事情。

    在物理学上，就连在高速公路上变换车道这种表面上很简单的事情

    也属于多体问题。你必须注意你的车速、车流的速度，以及当前车道和

    你想进入的车道内的前后车的速度，还得关注其他车道的情况以防出现

    意外。另外，你还必须判断一下你想进入的那个车道内的驾车者们是不

    是会给你让道。

    这些事情是不是在同一时间做的，是不是几乎瞬间就完成了？

    多体问题常常难倒物理学家。尽管一名物理学家在物理知识上比你

    这个驾车者要强得多，但他所研究的那些微粒却是没有自由意志的。如

    果它们正以特定的速度向特定的方向移动，它们不会突然左转弯、右转弯、减速或加速。它们当然也不能边喝酒边移动。

    但你却在无意识状态下自动解决了多体问题—变换车道就行了。

    当你的潜意识指挥你开车时，你的意识是自由的，可以用于谈话、注意信号灯或听音乐。

    但对某个从没开过车因而没有经验和能力的人来说，坐在方向盘后

    面是一种威胁到生命的高风险行为。你在学车之前也一样。

    学习的四个阶段

    表面上看，投资大师是以一种在外人看来很危险的方式轻轻松松地

    瞬间采取行动的—特别是在他们似乎不假思索的时候。

    沃伦·巴菲特可能会在不到10分钟时间内决定购买一家价值数百万

    美元的公司，所有的计算已经在他脑海中完成了。他甚至不需要在信封

    背面写点什么。另外，他的这些快速决策大多都是正确的。

    只有完成了下述四个阶段的学习，你才能做到这一点：

    无意识无能：不知道他的无知。

    有意识无能：知道他不知道。

    有意识能力：知道他知道哪些，又不知道哪些。

    无意识能力：知道他知道。

    无意识无能是一种你甚至不知道你不知道的状态：许多年轻人在开

    始学车的时候就处于这种状态。这就是年轻驾车者比年龄大一点的更有

    经验的驾车者更容易出事故的原因：他们没有(或者不愿意)认识到他

    们在知识、技巧和经验上的欠缺。

    处在这种状态的人很有可能去冒险—向危险或损失靠近，这仅仅是

    因为他们完全意识不到他们正在冒险。

    持有任何一种或全部七种致命投资信念的人就处在这种状态。他们

    以为知道自己在做些什么，但其实没有认识到自己的无知。

    为什么说投资新手所碰到的最糟糕的事情就是在第一笔投资中赚大

    钱？无意识无能就是原因。他的成功使他相信自己已经找到了交易或投

    资的秘诀，他真的知道他在做些什么。于是他会重复他第一次的做法—

    但只会大吃一惊地发现他遭受了巨大的损失。

    在杰克·施瓦格(Jack Schwager)的《金融怪杰》(Market

    Wizards)一书中，期货交易者拉里·海特(Larry Hite)向施瓦格解释

    说：在我过去曾效力的一家公司，总裁，一个很好的家伙，雇了一个才

    华横溢但表现不太稳定的期权交易员。有一天这个期权交易员消失了，留给公司一个亏本头寸。总裁不是个交易员，于是他寻求我的建议。

    “拉里，你认为我应该怎么做？”

    我对他说：“放弃这个头寸。”

    但他决定继续持有这个头寸。一开始，损失变大了一点，但市场随后反弹，他最后赚了一点利润。

    发生了这件事后，我对在同一家公司工作的一个朋友说：“鲍勃，我们得再找一份工作了。”

    “为什么？”他问。

    我回答说：“我们老板刚刚发现他正站在一片雷区中，而他的做法

    是闭上眼睛走了过去。他现在认为不管你什么时候进了雷区，正确的方

    法都是闭上眼睛往前走。”

    不到一年……这位总裁就将公司的所有资本赔光了。

    四种水平的认识

    一个确实知道而且了解自己不足的人是智者。追随他。

    一个确实知道但不知道他知道的人是沉睡着。唤醒他。

    一个确定不知道而且知道他不知道的人是学生。教他。

    一个不知道他不知道的人是个傻瓜。别理他。

    处在无意识无能状态对你的财富是极为有害的。

    有意识无能是掌握任何问题的第一步。它是指你清醒地承认你确实

    不知道该怎么做，你也完全接受你自己的无知。

    这可能会带来失望、悲观或无望的感觉，而这些感觉会让某些人彻

    底放弃投资。但唯有如此，你才能认识到掌握一个问题需要一个刻苦学

    习的过程。

    有意识能力说明你已经开始掌握一个问题，但你的行动还没有达到

    无意识的境界。在这个学习阶段，你必须要在有意识的状态下采取每一

    个行动。例如，在学车的时候，你必须清楚你的手和脚放在什么地方，认真思考是否该踩刹车、转方向盘或换挡……而在这个过程中，你在有

    意识地思考如何做每一个动作。

    在这个阶段，你的反应远比老手要慢。

    这绝不意味着你无法行动。你可以做出同沃伦·巴菲特一样的投资

    决策。但巴菲特用10分钟做出的决策，你可能要用10天甚至10个月才能

    做出：你必须思考一笔投资的每一个方面，有意识地使用分析工具并学

    习大多数知识。而这些工具和知识，已经存在于巴菲特的下意识思维

    中。

    有相当多的投资者认为他们可以跳过这个学习阶段。他们的方法之

    一是利用其他人的无意识能力：追随一位权威或遵循一位成功投资者所

    开发的一套程序。

    但读过有关江恩三角、道氏理论或其他任何理论的书，并遵循了其

    中所说的步骤的人，或使用了其他人的商品交易系统的人，早晚都会发

    现这些东西对他们来说不管用。

    不存在通往无意识能力的捷径。当你的知识丰富起来，当你的技巧逐渐提高，当你一遍遍使用这些

    知识和技巧，从而积累起经验时，它们就会变得越来越“自动化”，从你

    的意识中转移到你的潜意识中。

    你最终会到达最后一个阶段—

    无意识能力。这是大师的境界，他只管行动，甚至可能不知道他具

    体是怎么行动的。

    表面上看，大师在凭借无意识能力做出决策时是不费吹灰之力的，而他的行为方式可能会将你我吓死。

    我们认为大师的行动是充满风险的。但我们的真正意思是，这些行

    动对我们来说是充满风险的—如果我们也做出同样行动的话。比如，一

    个曾到索罗斯的办公室拜访他的人回忆说，当索罗斯中断会谈做出了一

    个数亿美元的投资决策时，“我吓得发抖，晚上都无法入眠。他在冒这

    么大的风险。你得有钢铁般的神经才敢这么做”。

    钢铁般的神经？有许多人这样评价索罗斯。他们的意思是：“我得

    有钢铁般的神经才敢像索罗斯这样做事。”

    索罗斯不需要有钢铁般的神经，这位大师知道他在做什么。我们不

    知道—直到我们学会了索罗斯已经学会的东西。

    他知道他在做什么。类似的，你在一生中肯定做过一些在旁人看来

    充满风险但在你自己看来毫无风险的事情。这是因为你已经在多年中获

    得了这种行为的经验和无意识能力。你知道你在做什么，也知道不该去

    做什么。

    对任何一个没有你的知识和经验的人来说，你所做的事在他看起来

    是风险重重的。

    这种事可能是某项体育运动，比如滑雪、攀岩、潜水或赛车，也可

    能是你在自己的生意或职业活动中所做出的似乎是直觉性的瞬间判断。

    让我给你一个个人案例。由于你可能对这个领域的事情一无所知，我得首先介绍一点背景。

    当我出版我的业务通讯《世界金融分析家》的时候，来自邮寄广告

    (招揽新订户的工具)的利润是我的稳定收入源。有时候我花掉了数十

    万美元还没有往邮件中加入一点宣传内容，但我从不认为我在冒险。

    为了发送邮件，你得支付印刷、信函装封(把所有东西塞到信封

    里)、填写邮寄名单和邮寄等方面的费用。只有邮寄需要提前付款，而

    对其他所有事情，你都能得到30～90 天的赊账期。

    根据我保留的邮寄存根，我知道到第7 个答复日的时候我能收到预

    期收入的一半左右。由于这些钱比邮资要多，我可以在其他账单到期前

    开始偿付它们。

    哈，你可能会问，你怎么知道那些钱会来呢？答复者的多少取决于三个因素：标题、原稿(广告文字)和邮寄名

    单。当你设计了一则新广告而不知道它是不是管用时你得测试：根据可

    用的最佳名单寄出1万～2万份。除非原稿纯粹是胡言乱语，否则你不太

    可能损失太多钱。就算一点回音都没有，也不过损失几千美元而已，有

    什么好担心的!

    你会走路和说话吗？

    走路和说话是地球上几乎每一个人都具备的两种无意识能力。

    你每走一步都能意识到你在活动脚和腿上的数十块不同肌肉吗？如

    果只走一步，你甚至不知道你在活动什么肌肉。如果你在迈出一步的时

    候尝试着有意识地指挥每一块肌肉以正确的次序做适当的收缩或放松，你会摔个大跟头。

    在行走过程中，你只需有意识地决定走到什么地方，你的潜意识会

    完成剩下的事情。

    说话也是同样。你精通你的母语，可能还有其他语言。但你像我一

    样不能准确地解释你如何储存词汇，如何在需要它们的时候找出它们，如何将它们转化成合乎语法(至少让人听得懂)的句子。通常来讲，在

    你说话的时候，你并不知道你接下来会说哪个词。你能意识到的只是你

    想传达的意思。

    无意识能力是大脑对付意识局限性的一种方式。在同一时刻，我们

    的意识只能容纳大约7 个比特位的信息(最多9个，最少5个)。当我们

    的潜意识发挥作用，我们的意识会得到解放，集中到真正重要的事情

    上。

    熟能生巧：重复和经验是我们将功能转移到潜意识中的工具。

    如果测试邮件有效(也就是有利润)，你就把它大批量寄给其他

    人。由于我经常寄这样的邮件，我知道哪些邮寄名单是有效的，哪些是

    无效的，哪些是有时候有效的，因此我可以根据测试利润率选定批量邮

    寄名单。如果测试利润率非常高，我可能寄出超过50万份邮件，如果需

    要提前支付的只是邮资的话。

    你仍然认为我在冒不必要的风险吗？我猜你会。我并不是想说服你

    改变看法。但我知道我在做什么，所以对我来说根本不存在风险。

    我想你只要稍微思考一下这个例子就能想到几个类似的例子：你认

    为你的风险很小或没有风险，但你不可能让外人相信风险是不存在的。

    经验能降低风险：现在，你的许多行为在你本人看来是没有风险

    的。但曾几何时，在你积累起必要的知识和经验之前，它们对你来说也

    是高风险的行为。

    当乔治·索罗斯用100亿美元的杠杆做空英镑时(1992年)，他是在

    冒险吗？对我们来说，他是在冒险。但我们容易根据我们自己的尺度来判断他的风险水平，或者认为他的风险是绝对的。无论是哪种情况，我

    们都会认为他面临着巨大的风险。

    但索罗斯知道他在做什么。他相信风险水平是完全可管理的。他已

    经算出，即便亏损，损失也不会超过4%，“因此其中的风险真的非常

    小”。

    就像沃伦·巴菲特所说：“有风险是因为你不知道你在做什么。”极

    为成功的投资者都会躲开(更有可能是逃开)任何对他们来说有风险的

    投资。但由于风险是相对而且有背景的，沃伦·巴菲特避之唯恐不及的

    投资有可能是乔治·索罗斯所钟爱的。反之亦然。

    风险是可衡量的

    将投资限制在自己拥有无意识能力的领域，是投资大师在避开风险

    的同时赚取超常利润的方法之一。但他最初为什么能获得这种无意识能

    力呢？这是因为他认识到了风险是可衡量的，并学会了如何去衡量。

    投资大师是从确定性和不确定性的角度思考问题的，他最重视的是

    实现确定性。他根本没有真正地“衡量风险”，他是在不懈地寻找巴菲特

    所说的那种“高概率事件”的过程中衡量盈利的可能性。他是通过回答下

    面这个问题找到这些事件的。

    你在衡量什么

    有一次，我问一个投资者他的目标是什么。他回答说：“每年盈利

    10%。”

    “那你如何衡量你是否会实现这个目标呢？”

    他回答说：“看看我有没有赚到10%啊。”

    这就像是一位建筑师根据他建成的房子是否还立在那里来判断房子

    的质量一样。不管你的目标是什么，你衡量的只是你是否已经实现了

    它，不是你能否实现它。

    一位优秀的建筑师在画蓝图的时候就知道房子能立住。他是通过衡

    量材料的强度、它们的承重量以及设计和建造的质量知道这一点的。

    同样，投资大师在投资之前就知道他是否可能盈利。

    利润(或损失)是一个差额：收入和支出的差额。因此，你只能在

    事后衡量它。

    例如，一家企业不能光靠定下盈利目标来盈利。管理者们必须关注

    那些目前可衡量、以后会带来利润的行动：也就是能够提高销量和收入

    并降低成本的行动。而且，他们只做那些他们相信收入将大于成本的事

    情。

    投资标准

    投资大师关注的不是利润，而是必然带来利润的衡量方法：也就是

    他们的投资标准。沃伦·巴菲特购买一只股票不是因为他预料这只股票会上涨。他会

    毫不犹豫地告诉你，该股的价格有可能在他刚买下它的时候就下跌。

    他购买一只股票(或整个企业)是因为它符合他的投资标准，因为

    经验告诉他，他最终将得到回报：要么是股价上涨，要么是企业利润提

    高(在他购买了整个企业的情况下)。

    例如，巴菲特于1973年2月开始以27美元的价格购买《华盛顿邮

    报》公司的股票。当股价下跌后，巴菲特反而继续购入，到10月份的时

    候已成为这家公司最大的外部股东。对巴菲特来说，《华盛顿邮报》是

    一家价值4亿美元但市场价格仅为8000万美元的企业。但华尔街不是这

    么看的—尽管大多数出版业分析家都赞同巴菲特对《华盛顿邮报》的估

    价。

    华尔街看到的是一个正在崩溃的市场。道指下跌了40%，而像

    IBM、宝丽来和施乐这样的“漂亮50”(Nifty Fifty)股，也就是华尔街在

    短短几年前还愿意在80倍的市盈率下购买的股票，也已下跌了80%以

    上。经济低迷，通胀率在提高。这是出人意料的，因为萧条一般会抑制

    通胀。对华尔街来说，“世界末日”似乎就要到来。这绝对不是购买股票

    的时机；在通胀率不断提高的情况下，甚至连债券也不一定是安全的。

    当职业投资者们观察《华盛顿邮报》的股票时，他们认为，这只已

    经从38美元下跌到20美元的股票，像整个市场一样只有继续下滑的可

    能。“买入”风险实在太大了。

    具有讽刺意味的是，《华盛顿邮报》本可以将它的报纸和杂志业务

    以大约4亿美元的价格卖给另一家出版商，但华尔街居然不肯花8000万

    美元买下它!

    对巴菲特来说，如果你可以打两折买下一家知名又优秀的企业，其

    中根本没有风险可言。

    巴菲特并不是在观察市场或经济。他在使用他的投资标准衡量《华

    盛顿邮报》的质量。他了解这家企业：由于它对华盛顿地区的有效垄

    断，它拥有可持续的经济优势(而且“垄断”可以让它随通胀而涨价，因

    此它不怕通胀)；它不是资本密集型的；它管理有方；当然，它的售价

    也低得诱人。

    华尔街害怕损失，并将之称为“风险”，但巴菲特和其他一些知道该

    去衡量什么的投资者却开始盈利了。有趣的是，在市场崩溃的时候，职

    业投资者们往往会突然发现保住资本的重要性并持“观望”态度……而遵

    循第一条投资法则“永远不要赔钱”的投资者却反其道而行之，踊跃地参

    与市场交易。

    在巴菲特投资于《华盛顿邮报》后，它的股价不断下跌。事实上，《华盛顿邮报》的股价两年之后才反弹到巴菲特的平均买价22.75美元。但巴菲特并不关心股价，他重视的是他的投资标准，也就是衡量企

    业质量的标准。而单看收益水平，就知道这个企业的质量正在提高。

    在投资市场中，你去衡量什么完全取决于你自己。

    风险是可管理的

    索罗斯是以完全不同的方式实现投资确定性的。像巴菲特和其他所

    有成功投资者一样，索罗斯也会衡量他的投资，但他采用的是完全不同

    的投资标准。

    索罗斯的成功要诀是积极地管理风险，这也是投资大师所使用的四

    种风险规避策略之一。这四种策略是：

    1. 不投资。

    2. 降低风险(沃伦·巴菲特的主要方法)。

    3. 积极的风险管理(乔治·索罗斯驾轻就熟的一种策略)。

    4. 精算的风险管理。

    大多数投资顾问都会大力推荐另一种风险规避策略：分散化。但对

    投资大师来说，分散化是荒谬可笑的(见第7章)。

    没有一个成功投资者会将自己限制在仅仅一种策略上。有些人，比

    如索罗斯，会使用全部这四种策略。

    1. 不投资

    这一直是可选策略之一：把你所有的钱都投到国库券上(没有风险

    的投资)，然后忘了它。

    看起来有些让人吃惊的是，每一个成功投资者都会使用这种策略：

    如果他们找不到符合他们标准的投资机会，他们就干脆不投资。

    许多职业基金经理连这种简单的法则都违背了。例如，在熊市中，他们会将他们的投资目标转向公用事业或债券这样的“安全”股，理由是

    它们的跌幅小于一般股票。毕竟，你可以出现在《华尔街一周》(Wall

    StreetWeek)节目中，告诉翘首企盼的观众，你在目前这种情况下也不

    知道该怎么做。

    2. 降低风险

    这是沃伦·巴菲特整个投资策略的核心。

    像所有投资大师一样，巴菲特只会投资于他了解的领域，也就是他

    具备有意识和无意识能力的领域。

    但这并不是他的唯一法则：他的风险规避方法与他的投资标准紧密

    结合。他只会投资于他认为价格远低于实际价值的企业。他把这称做他

    的“安全余地”。

    在这一原则下，几乎所有的工作都是在投资之前完成的。(就像巴

    菲特所说：“你在买的时候就盈利了。”)这种选择程序的结果就是巴菲

    特所说的“高概率事件”：回报确定性接近(尽管谈不上超过)国库券的投资。

    3. 积极的风险管理

    这主要是交易商的策略—也是索罗斯的成功关键。

    管理风险与降低风险大不相同。如果你已经将风险降得足够低，你

    可以回家睡大觉或休一个长假。

    积极地管理风险则需要时刻保持对市场的密切关注(有时候需要分

    分秒秒地关注)，而且要在有必要改变策略的时候(比如发现了一个错

    误，或目前的策略已经执行完毕)，冷静而又迅速地行动。

    索罗斯在纳粹占领布达佩斯的时候就“练就”了应对风险的本领，当

    时，他天天都要面对的风险是死亡。

    作为一位生存大师，他的父亲教给他三条直到今天还在指引他的生

    存法则：

    1.冒险不算什么。

    2.在冒险的时候，不要拿全部家当下注。

    3.做好及时撤退的准备。

    及时撤退

    1987年，索罗斯估计日本股市即将崩溃，于是用量子基金在东京做

    空股票，在纽约买入标准普尔期指合约，准备大赚一笔。

    但在1987年10月19日的“黑色星期一”，他的美梦化成了泡影。道指

    创纪录地下跌了22.6%，这至今仍是历史最大单日跌幅。同时，日本政

    府支撑住了东京市场。索罗斯遭遇了两线溃败。

    “他做的是杠杆交易，基金的生存都受到了威胁。”两年后接管了量

    子基金的斯坦利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenm iller)回忆说。

    索罗斯没有犹豫。遵循自己的第三条风险管理法则，他开始全线撤

    退。他报价230点出售他的5000份期指合约，但没有买家。在220点、215点、205点和200点，同样无人问津。最后，他在195～210点之间抛

    出。具有讽刺意味的是，卖压随着他的离场而消失了，该日期指报收

    244.5点。

    索罗斯把他全年的利润都赔光了。但他并没有为此烦恼。他已经承

    认了他的错误，承认自己没有看清形势，而且，就像在犯了任何错误时

    一样(不管是小错误还是像这次这样威胁到生存的错误)，他坚持了他

    的风险控制原则。这次的唯一不同之处在于头寸的规模和市场的低流动

    性。

    首先是生存。其他所有事情都不重要。他没有惊呆，没有迟疑，没

    有停下来分析、反思或考虑是否该保留头寸以期形势扭转。他毫不犹豫

    地撤出了。

    索罗斯的投资方法是先对市场做出一个假设，然后“聆听”市场，考虑他的假设是正确的还是错误的。在1987年10月，市场告诉他他犯了一

    个错误，一个致命的错误。当市场推翻了他的假设时，他不再有任何理

    由保留他的头寸。由于他正在赔钱，他的唯一选择就是迅速撤退。

    1987年的股崩使华尔街被死亡阴云笼罩了数月之久。“事后，我认

    识的每一个在股崩中遭了殃的经理人都变得几乎麻木了，”德鲁肯米勒

    说，“他们都变得无所适从，我指的都是业内的传奇人物。”

    就像杰出的对冲基金经理迈克尔·斯坦哈特(Michael Steinhardt)所

    说：“那个秋天实在让我沮丧，我甚至不想再继续干下去。想到我在该

    年早些时候曾提出过预警(建议保持谨慎)，那些损失更让我痛苦。也

    许我失去了判断力，也许我不如以前了。我的信心动摇了。我感到很孤

    独。”

    但索罗斯不是这样。他是损失最大的人之一，但他没有受到影响。

    两周后，他重返市场，猛烈做空美元。由于他知道如何处理风险，坚持着自己的法则，他很快就把灾难抛到了脑后，让它成为历史。而总

    体算来，量子基金该年度的投资回报率仍然达到了14.5%。

    摆脱情绪的控制

    投资大师们的精神状态有个与众不同之处：他们可以彻底摆脱情绪

    的控制。不管市场中发生了什么，他们的情绪都不会受到影响。当然，他们或许会快乐或悲伤，恼怒或激动，但他们有能力迅速将这些情绪抛

    在一边，让大脑清醒起来。

    如果你被个人情绪左右了，那么你在风险面前是极为脆弱的。被情

    绪征服的投资者(即便从道理上讲，他完全知道事情出错时应该去做些

    什么)常常畏首畏脚，无休止地苦思应该怎么做，为了缓解压力，他们

    往往以撤退(通常以赔本价)收场。

    巴菲特凭借他的投资方法实现了必要的情绪分离。他关注的是企业

    质量。他唯一担心的是他的那些投资是否一直符合他的标准。如果是，他会高兴，不管市场如何评价它们。如果他持有的一只股票不再符合他

    的标准，他会把它卖掉，不管市价如何。

    沃伦·巴菲特根本不关心市场动向，难怪他经常说就算股市关闭十

    年他也不在乎。

    “我也会犯错”

    就像巴菲特一样，索罗斯的投资方法有助于让他的情绪与市场分

    离。但除了他和巴菲特都拥有的一种自信外，他的最终防护法宝还

    有“四处游走，对任何有耐心听完的人说他也会犯错”。

    他会对某一特定市场如何以及为什么变化做出一个假设，然后以这

    个假设为基础进行投资。“假设”这个词本身就暗示了一种高度试验性的

    立场，持这种立场的人不大可能“与他的头寸结婚”。然而，就像他曾公开预测“1987年股崩”将从日本而不是美国开始一

    样，他有时候也会对“市场先生”的下一步行动持确定态度。如果现实并

    不像他想象的那样，他也会大吃一惊。

    索罗斯确信他也难免犯错，这种信念压倒了其他所有信念，是他的

    投资哲学的基础。因此，当市场证明他是错的，他会立刻意识到错了。

    与许多投资者不同的是，他从不以“市场错了”为由保留头寸。他会及时

    撤出。

    因此，他能够无所牵挂地彻底摆脱麻烦处境，在其他人看来，他是

    一个没有感情的禁欲主义者。

    4. 精算风险管理

    实际上，第四种风险管理方法就是像保险公司一样运作。

    一家保险公司在签下一张人寿保单的时候根本不知道它是否要赔付

    投保人。也许第二天就要赔，也许100年以后才会赔。这对它来说是无

    所谓的。

    一家保险公司不会去预测你什么时候死，你邻居的房子什么时候被

    烧成平地或洗劫一空，或其他任何他已经保了险的特殊事件。

    保险公司的风险控制方法是签下大量保单，因为这样一来，它就可

    以以相当高的准确程度预测它的年均赔付金额。

    在考虑一般情况而非特殊事件的前提下，保险公司可以根据事件的

    平均预期值来设定保费水平。因此，你的人寿险保费是根据同一性别的

    人的平均期望寿命和你申请保险时的医疗条件算出来的。保险公司不会

    去判断你的期望寿命。

    计算保费和风险水平的人被称做精算师，这就是我把这种风险控制

    策略称为“精算风险管理”的原因。

    这种方法以一种叫做“风险期望值”的平均值为基础。

    尽管投资大师们可能会使用人们普遍接受的相同术语，但他们真正

    关心的是平均利润期望值。

    例如，如果你拿1 美元赌一枚硬币抛落后正面朝上，那么你的输赢

    几率都是50%。你的平均利润期望值是0。如果你将硬币抛上1000次，每次都下注1美元，那么你在赌博结束时的资金应该和开始时差不多

    (如果不寻常的一连串背面朝上没让你中途破产的话)。

    50%的几率根本没意思，特别是在你交纳了交易费之后。

    但如果你的输赢几率各是55%和45%，情况就不一样了。你在连续

    事件中的总盈利会超过你的总损失，因为你的平均利润期望值已经上升

    到了0.1—你投入的每1美元都有望变为1.1美元。

    赌博、投资和风险

    赌博：名词—有风险的举动；任何含有风险的事件或事物。及物动词—冒巨大的风险，希望获得巨大的利益。

    不及物动词—投注或把宝押在有特定发生几率的某件事上。人们经

    常将投资和赌博等同起来，理由也很充分：本质上说，精算就是“玩几

    率”。

    另一个理由(但是个坏理由)是，有太多的投资者是带着赌博心态

    进入市场的—“希望获得巨大的利益”。在初次进入商品市场的交易者

    中，这种心态更是常见。

    为了说明两者的相似性，让我们考虑一下一个赌徒和一个职业赌博

    者之间的区别。

    赌徒为钱而玩运气游戏—希望获得巨大的利益。由于他很少能赢

    钱，他的主要回报只是玩游戏的刺激。这样的赌徒养活了拉斯韦加斯、蒙特卡罗、澳门和世界各地的赌博业彩票机构。

    赌徒将自己置于“运气之神”的摆布下，不管这些“运气之神”有多么

    仁慈，他们的尘世代表们却是靠“永不跟笨蛋客气”的座右铭生活的。结

    果，用巴菲特的话说：

    当人们参与那些看起来吃亏不大的资金交易时，财富转移就发生

    了，拉斯韦加斯就是靠这种财富转移发家的。

    相比之下，一名职业赌博者知道他所玩的那个游戏的胜负几率，只

    会在自己赢面大时下注。与那些周末赌徒不一样，他并不依靠骰子的滚

    动。他已经计算了游戏的输赢几率，因此从长期看，他的收益必然大于

    损失。

    他是带着保险公司签保单的心态参与游戏的。他重视的是平均利润

    期望值。

    他有自己的系统—就像投资大师一样。而这个系统的一部分就足以

    让他立于不败之地，那就是选择那些从统计学上看可以在长期内盈利的

    游戏。

    你无法改变扑克牌、二十一点或轮盘赌游戏的输赢几率，但你可以

    计算几率，算出你是否有可能在对你有利的平均利润期望值(几率)下

    玩游戏。

    如果没可能，那就不要玩。

    傻瓜!

    职业赌博者的诀窍不仅仅是计算几率：他们会寻找胜负天平必然倾

    向于他们的赌博机会。

    我有个朋友是戒酒无名会的会员。有一次，他坐了60分钟的渡船离

    家办事，在晚间返航时，他发现一群酒鬼坐在船尾的一张桌子旁，还喝

    着从酒吧里买的啤酒寻欢作乐。

    于是他拉过一张椅子，从包里拿出一副牌说：“有人想玩两圈吗？”职业赌博者很少会买彩票。

    职业赌博者不会真的去赌博。他们不会“怀着获得巨大利益的希望

    冒大险”。他们会不断重复小额投入，从数学上看，他们的投入必将有

    所回报。

    投资不是赌博。但职业赌博者在扑克桌上的行动与投资大师在投资

    市场中的行动有异曲同工之妙：他们都懂风险数学，只会在输赢几率对

    他们有利的情况下把钱摆到桌面上。

    精算投资

    在沃伦·巴菲特刚开始投资时，他的方法与现在大不相同。他采纳

    了他的导师本杰明·格雷厄姆(Benjam in Graham)的方法，而格雷厄姆

    的系统是以精算为基础的。

    格雷厄姆的目标是购买被低估的中等企业普通股，“如果它们的价

    格是真实价值的23 或更低”。

    他只靠分析公开信息评估企业价值，他的主要信息来源是企业的财

    务报表。

    一个企业的账面价值是衡量其内在价值的基本依据。格雷厄姆的理

    想投资对象是那种市场价格远比资产变现额或清算价值要低的企业。

    但一只股票价格偏低可能有多种原因。也许相关行业正在衰退，也

    许管理队伍不胜任，也许某个竞争对手用一种更好的产品把这个企业的

    所有顾客都抢走了，等等。你在企业的年报中找不到这类信息。

    光靠分析数据，格雷厄姆不会知道股票为什么便宜。所以他购买的

    某些股票因企业破产而变得一钱不值；某些股票难得偏离他的购买价；

    还有一些则恢复到或超过了它们的内在价值。格雷厄姆很少能预见到哪

    只股票会发生以上的哪种情况。

    那么他怎么赚钱呢？事实上，他会购买数十只这类股票，因此上涨

    股的利润远远超过了其他股票的损失。

    这就是精算风险管理法。就像一家保险公司愿意为某个特定风险等

    级的所有成员保火险一样，格雷厄姆也愿意购买某种特定类型的所有股

    票。

    举个例子，保险公司不知道谁的房子会着火，但它很清楚它赔偿火

    灾损失的几率。同样，格雷厄姆不知道他的哪一只股票会上涨，但他知

    道一般情况下他购买的股票中有百分之多少会上涨。

    一家保险公司必须以恰当的价格出售保险才能赚钱。类似的，格雷

    厄姆必须以恰当的价格购买股票，如果他的买价太高，他会赔钱而不是

    赚钱。

    精算法当然缺乏投资大师的那种浪漫色彩—这些神奇的人物只买那

    些肯定会上涨的股票。但使用它的成功投资者比使用其他任何方法的成功投资者都要多。它的成功依赖于选出某些特定类型的股票，将它们组

    合在一起，让平均利润期望值成为正数。

    巴菲特是以这种方式起步的，一直到今天，他在做套利套汇交易时

    还会使用这种方法。它也对索罗斯的成功有所贡献，而且是大多数商品

    交易系统的基础。

    投资者的平均利润期望值相当于保险公司的精算表。找出一组在长

    期重复购买的情况下平均利润期望值为正的特定投资对象，是数百个成

    功的投资和交易系统的设计基础。

    风险与回报

    大多数投资者都相信，你承担的风险越大，你的预期利润就越高。

    但投资大师不相信风险和回报是对等的。他只在平均利润期望值为

    正的前提下投资，因此他的投资风险很小，或根本没有风险。

    [1] 滑雪道上都有道标，不同开关和颜色的道标代表不同难度，黑钻级中的双黑钻代表最

    险的雪道。—译者注第5章 『市场总是错的』

    制胜习惯三 发展你自己的投资哲学

    投资大师 他有他自己的投资哲学，这种哲学是他的个性、能力、知识、品位和目标的表达。因此，任何两个极为成功的投资者都不可能

    有一样的投资哲学。

    失败的投资者 没有投资哲学，或相信别人的投资哲学。

    财富是一个人的思考能力的产物。

    —安·兰德(Ayn Rand)

    “大多数人宁肯去死也不愿思考。许多人确实是这样死的。”

    —罗素

    不管是买还是卖，持有还是按兵不动，一个投资者所做的每一项决

    策都来源于他对市场运行机制的看法，也就是说，来源于他的投资哲

    学。

    我们的世界是如何运转的，我们用什么方式理解它，这就是哲学要

    解释的问题。对世界的理解会告诉我们什么是对的，什么是错的，什么

    是有效的，什么是无效的。它会指引我们做出选择，完成决策并采取行

    动。

    每个人都有一套生活哲学。只要你是人，你就不可能没有生活哲

    学。大多数人都会不知不觉地接受另外某个人的哲学。有些人会有意识

    地选择接受或修正另外某个人的哲学，极少数的人会发展他们自己的哲

    学。

    在投资世界中也是同样。

    投资哲学是一整套有关下列问题的理念：

    投资的本质，包括市场如何运转，价格为什么变动；

    价值理论，包括如何评估价值以及盈利和亏损的原因；

    好投资的本质。

    每个投资者都有这样一套哲学。就像杰出的投资哲学家范·撒普

    (VanTharp)所说，你交易的不是市场，而是有关市场的理念。如果你

    不知道你的理念是什么，你怎么会知道你在做什么呢？

    大多数投资者都持有一大堆从他们的环境中吸收来的杂七杂八且常

    常相互矛盾的理念。由于他们的观念并非来自于他们自己的思考，他们

    很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。

    例如，在20世纪90年代，人们普遍相信股市从长期来看总是上扬

    的，要想致富，你要做的只是在短暂微跌的时候买入。

    在网络繁荣中，大多数投资者、分析家、顾问和基金经理都相信经济重力法则(“上升的东西必会下降”)已经被否定，市值甚或利润都不

    是问题。

    沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯不是这么看的。他们都用长时间的思考

    发展起了他们自己明确且具有内在连续性的投资哲学，这样的哲学是不

    会跟风而变的。投资大师的哲学是他们的思想盾牌，能使他们免受无休

    止的市场情绪躁动的影响。

    成功的关键

    有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。没有核心哲学，你就

    无法在真正的困难时期坚守你的立场或坚持你的交易计划。你必须彻底

    理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状

    态，你必须要做大量的独立研究。一种交易哲学不可能从一个人的身上

    传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。

    —理查德·德里豪斯(Richard Driehaus)

    不管投资大师是有意识地采纳了其他人的投资哲学(像巴菲特最初

    学格雷厄姆一样)，还是独立发展了他自己的哲学(巴菲特和索罗斯皆

    是如此)，他都有意识地思考了他的每一条投资理念，他完全清楚他每

    一次投资行动的原因。

    对投资决策的清醒认识是他的成功要素之一。

    就像巴菲特和索罗斯在能力、兴趣、技巧、知识和经验上大不相同

    一样，他们的投资哲学同样大相径庭。

    例如，巴菲特在年轻的时候就迷上了金钱、商业和数字。所以，他

    的投资哲学以他用来评判企业质量的价值理论为核心并不令人奇怪。

    当巴菲特对投资的本质做出评论时，他的着眼点是企业价值，以及

    管理者和投资者们以错误的价值观念为行动基础的常见现象。

    索罗斯一生中的主要兴趣过去是哲学，现在仍然是哲学。他是在伦

    敦开始他的投资生涯的，当时，他在不同的国际市场间做黄金股套利交

    易，并且在纽约获得了“欧洲股专家”的美誉—他将欧洲股票形容为“盲

    眼王国中的独眼龙”。他那极其与众不同的投资哲学是这些早期经历的

    反映。

    “市场总是错的”

    巴菲特和索罗斯看到的是同样的投资现实，但对于如何应对现实，他们却得出了完全不同(尽管谈不上截然相反)的结论。

    两人行为法则的不同来源于他们在心理、性格、经历、兴趣、动

    机、目标、才能和技巧上的不同。

    然而，他们对投资现实的认识却几乎是完全相同的。

    巴菲特认为“市场先生”是躁狂抑郁症患者，今天可能欣喜若狂，明

    天就可能消沉沮丧。索罗斯对投资现实的前提假设是：“市场总是错的。”

    巴菲特没有去深究市场为什么是错的，他只是观察到并利用了这一

    点。但索罗斯却有一套有关市场出错原因的详细理论，而这种理论对他

    从市场的错误中获利至关重要。

    正因如此，两人都对有效市场假说(“市场总是正确的”)以及声称

    超常利润要么不可能要么是统计误差的随机游走理论不屑一顾。对这些

    理论，巴菲特回应说：“如果市场总是有效的，我会变成一个拿着锡罐

    子的街头流浪汉。”

    如果你把巴菲特和索罗斯的投资哲学结合在一起，你会得到一种对

    市场运转规律的近乎完美的解释。当然，这并不是唯一的解释—但忽视

    全世界最伟大的两位投资者的思想碰撞岂不是太愚蠢了？

    命中注定

    是本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》(The Intelligent

    Investor)让巴菲特融会贯通了所有事情，并得到了他一直在寻找的投

    资哲学。

    对巴菲特来说，读这本书相当于耶稣显灵。

    我感觉我就像正在走向大马士革的保罗一样 [1]。我是在1950年初读

    到这本书的第一版的，那时候我19 岁。当时我觉得它绝对是历史上最

    棒的投资著作。现在我仍然这么想。

    本杰明·格雷厄姆1934年的著作《证券分析》(Security Analysis)

    使投资发生了革命性的变化。书中被现代人誉为“价值投资之父”的格雷

    厄姆提出了一种以数学为基础的寻找确定性的方法。当时，这个领域被

    动量投资、图表分析、江恩三角和艾略特波浪理论等方法统治着，投资

    者们的行为大多像是旅鼠，而不是正常的理性人应该干的事。

    格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的数学倾向，永远改变了他的投

    资行为。

    认识“市场先生”

    本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的投资哲学均以对市场本质的看法

    为基础。格雷厄姆还给投资市场起了“市场先生”这么一个人格化的名

    字。

    在写给伯克希尔·哈撒韦公司持股者的一封信中，沃伦·巴菲特是这

    样描写“市场先生”的：

    本杰明·格雷厄姆，我的朋友和老师，很久以前就提出了对待市场

    波动的正确态度，我相信这种态度是最容易带来投资成功的。他说，你

    应该把市场价格想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙报出来的

    价格，他与你是一家私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现，提

    出一个价格，在这个价格上，他要么会把你的股份买去，要么会把他的股份卖给你。

    尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征，但“市场先生”的报价却绝不稳定。很遗憾，这是因为这个家伙有一些无

    药可救的精神问题。有时候，他欣快症发作，只看到影响企业的积极因

    素。在这种情绪下，他会报出很高的买价，因为他担心你会把他的股份

    买走，夺取他的巨大收益。而在他沮丧的时候，他眼中除了企业和整个

    世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下，他提出来的价格非

    常低，因为他很害怕你把你的股份甩给他。

    “市场先生”还有另外一个可爱的特征：他不在乎遭人白眼。如果他

    今天的报价没有引起你的兴趣，他明天还会带着一个新价格回来。交易

    与否全在你的选择。所以说，他的情绪越低落，对你就越有利。

    但是，就像是舞会中的灰姑娘一样，你必须留心仙女的警告或任何

    将会变成南瓜和老鼠的东西：“市场先生”是来侍候你的，不是来指导你

    的。对你有用的是他的钱包而不是他的智慧。如果他某一天带着特别愚

    蠢的情绪出现，你可以自由选择是给他白眼还是利用他，但如果你被他

    的情绪影响了，那将是灾难性的。事实上，如果你不敢确定你理解和评

    价企业的能力比“市场先生”强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩牌的

    人所说：“如果你玩了30分钟还不知道谁是傻瓜，那你就是傻瓜。”

    这种“格雷厄姆–巴菲特”市场观，以几条有关投资市场本质和对待

    市场的态度的理念为基础。如果投资者想获得成功，他们必须接受这些

    理念。

    第一条理念就是市场总是(或经常是)错的。

    第二条，这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资利润策略。

    如果“市场先生”是个喜怒无常的精神病患者，他总会时不时地报出低得

    离谱的股价，或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。

    但你不可能预见到“市场先生”的精神病什么时候发作，也不可能提

    前知道他会沮丧或高兴到什么程度。

    换句话说，你不可能预见到股市价格的未来变化趋势。因此预测不

    是“格雷厄姆–巴菲特式”投资策略的一部分。

    第三条，就像巴菲特所说，“‘市场先生’是来侍候你的，不是来指导

    你的……如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。”

    如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一

    种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做

    出投资决策的依据是什么呢？

    格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去

    评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

    在根据自己的判断评估股票价值的情况下，他们对“市场先生”的躁狂抑郁症基本上无动于衷。他们给了他白眼。他们只注意“市场先生”的

    报价：如果价格与他们自己的独立价值判断相符，他们就会行动；如果

    不相符，他们会安心等待“市场先生”改变想法，因为他们确信这是早晚

    的事。

    巴菲特和格雷厄姆都把市场波动视为前提条件。他们没有有关市场

    为什么波动的详细理论—他们的投资方法也不需要这样的理论。他们的

    投资哲学以价值判断和理想投资的特征为核心。

    巴菲特改变了方针

    1956年，巴菲特开始管理其他人的钱。他与投资者建立的一系列合

    伙关系最终聚合成了一家企业：巴菲特合伙公司。

    他继续遵循纯粹的本杰明·格雷厄姆法—1950年以来他一直如此。

    但巴菲特终究不是格雷厄姆。

    尽管格雷厄姆也是个成功的投资者，但他主要是一个学者和理论

    家。尽管巴菲特在奥马哈大学讲过课，而且至今还很爱传道授业，但他

    主要是一个商人。

    格雷厄姆曾在1934年的《证券分析》中写道：

    华尔街从来不问“企业卖多少钱”，几乎让人难以置信，这应该是考

    虑购买股票时要问的第一个问题。

    但实际上，他并没有把一家公司看成一个企业，他对一家公司的管

    理状况或产品也不是特别感兴趣。他关心的仅仅是数字。

    但格雷厄姆在1934年提出的问题“企业卖多少钱”，却成了巴菲特个

    人投资方式的基础。

    巴菲特可能与格雷厄姆法分道扬镳的第一个信号，是他用合伙公司

    15的资产买下了登普斯特米尔制造公司70%的股份。这是一家生产风车

    和农用器具的公司，但它的业绩一直停滞不前，而扭转它的状况并不是

    巴菲特的“特长”。没过多久，巴菲特就把它卖掉了：

    但他并没有质疑指引他购买这家企业的格雷厄姆式假设。事实上，格雷厄姆的影响渗透在他的合伙企业中。除了登普斯特，他还把资金分

    散到了40只股票上—烟蒂企业 [2]

    、套利交易和待整顿企业(如停业清理

    企业)，这些全都是格雷厄姆–纽曼式投资组合的一部分。

    1963年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运

    通。照例，他重拳出击，将合伙公司25%的资产投入了这家企业。

    那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给

    你非常大的安全余地的时候，你会看到一种价值，你只能在这种时候买

    入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的

    关注对象和价值计算方法正在改变。

    美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一联合菜油加工

    公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是0，但它发现自己可以把

    菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

    在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合

    菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜

    油。美国运通面临着6000万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克

    (How ardClark)的话说，“我们已经资不抵债”。

    在1963年11月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是60

    美元，但到1964年年初就跌到了35美元。

    美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回

    答是“不能”。

    巴菲特却认为这个丑闻只是一次性事件，不会影响美国运通的主要

    生意：运通卡和旅行支票。

    如何评估这家公司的价值呢？

    对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为35美元的情况下，这家公司

    也是绝对不可考虑的。他的市值仍然远高于它的有形资产—也就是账面

    价值。

    美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡

    (这是在VISA卡和万事达卡称雄世界之前)，以及它自己发行但尚未

    付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

    巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取

    代的行业地位能创造稳定的收益—而以低廉的价格就可以将这些收益据

    为己有。

    于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影

    响？”你在公司的年报中找不到这个问题的答案。

    他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机

    后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡—这部分业务一

    如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票

    和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样大。

    他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻就

    购入了大量美国运通的股票。

    “四维”投资者

    当本杰明·格雷厄姆在纽约开创了人们所说的价值投资理论时，另

    一位在今天闻名四海的投资者菲利普·费希尔，也就是《普通股和不普

    通的利润》(Common Stocks and Uncommon Pro? ts)一书的作者，则在旧金山提出了后来被称做“成长投资”的理论。

    是费希尔的影响促使巴菲特购买了美国运通的股票。事实上，巴菲

    特现在的投资方法与费希尔的共同之处似乎超过与格雷厄姆的共同之

    处。

    格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的是定性的。格雷厄姆依

    靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔来看

    来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务纪录，永远不足

    以评价一项投资是否合理”。他说：

    要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它

    今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚

    利润的关键之所在。

    像格雷厄姆一样，费希尔也在寻找廉价股。而且，他也“极度痛恨

    赔钱”。

    但预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算

    价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与

    格雷厄姆大不相同。

    他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果

    充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之

    内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资于他了解的行业。

    在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四

    维是：

    1.它们必须有明显的竞争优势：是行业内成本最低的生产商，并

    (或)有出众的生产、财务、研发和营销技巧。

    2.它们必须有超凡的管理，在他看来，这是超凡成果的根本原因。

    3.它们的业务特色必须能够确保它们目前超出行业平均水平的利

    润、资产收益率、利润率和销量增速将会保持一段时间。

    4.它们的价格必须有吸引力。

    费希尔如何寻找这样的企业？

    他的办法是与人交谈。

    当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大

    多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年

    的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

    但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

    费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产

    品的评论。他会与那些和企业有接触的人(客户、消费者和供应商)交

    谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名

    执行官可能不愿意向你透露有关本公司的太多信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争者的情况统统告诉你。

    1928年，在旧金山某银行的投资部门工作的费希尔首次尝试了这种

    分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的采购人员进行了交谈：

    我问他们对这一行业的三个竞争对手是怎么看的。他们的观点惊人

    的相似……飞歌公司(依我看，人们没法通过股市投资于这家私人拥有

    的企业是件令人遗憾的事)已经开发出了市场吸引力特别大的新型产

    品。他们正在赢得市场份额，获取巨大利润，因为他们是高效率的生产

    商。美国无线电公司差不多能保住它的市场份额，而当时是股市宠儿的

    另一家公司正在急剧衰退，露出了陷入麻烦的迹象……但在那些正在大

    谈这些“热门”无线电问题的华尔街公司的资料中，没有一个词与这个最

    受欢迎的投机对象的这些显而易见的麻烦沾边儿。

    费希尔亲眼目睹这只股票在股市攀到新高的同时一泻千里。

    我得到的这第一个启示后来成为我的基本投资哲学的一部分：只是

    读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项

    投资是否合理。谨慎投资的主要步骤之一就是从那些与企业有某种直接

    关系的人那里了解企业的情况。

    一旦发现了一个符合自己全部标准的好企业，费希尔会将其资产的

    相当大一部分投入这家企业。

    费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。

    他所持有的股票很少超过10只，他的股票余额中通常有34集中于寥寥

    的三四家公司。

    一旦他购买了一家公司，他就会长期拥有它—有时候会长达数十

    年。他说他的平均持股周期是20年，而且他曾经把一只股票保留了53

    年。

    那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

    如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是—几

    乎永远不卖。

    他说只有在三种情况下才需要抛售股票。第一，你发现你犯了一个

    错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的

    标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得

    太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你

    发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖

    掉其他一些股票。

    费希尔也有一套与格雷厄姆的“市场先生”理论大同小异的有关市场

    本质的哲学。就像“市场先生”一样，这种哲学能告诉他最佳卖出时机。

    与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识(包

    括错误认识)而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

    例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。当企业

    犯了错误，而当年的收益随着失误成本的上升而下降到远低于先前估计

    的水平时，投资界总是立刻做出降低企业管理质量评级的一致反应。结

    果，该年度的低收益反而会创下历史最低的市盈率，放大收益下降的影

    响。股价往往会下降到非常便宜的程度。而企业管理队伍如果就是曾在

    其他年份大获成功的那支队伍，它在未来的成败几率仍将保持不变，这

    就是机会之所在。由表现不稳定的人领导的企业的股价，可能会在某个

    特殊的重大错误公之于众时跌到非常低的程度。

    在巴菲特投资于美国运通时，这家公司或许正处于费希尔所说的这

    种情况。

    查理·芒格：巴菲特的“密友”

    在投资于美国运通的同时，巴菲特继续购买着像伯克希尔·哈撒韦

    这样的廉价企业(他后来把它们称为“烟蒂”)。而且，尽管对美国运通

    的投资获得了成功，他的大多数投资仍然是典型的格雷厄姆式投资。

    但当他于1959年与查理·芒格(Charlie Munger)成为好友后，这一

    点开始改变了。

    律师出身的芒格在1962～1975年间管理着一家投资合伙企业，年投

    资回报率达到了19.8%(同期内道指的年均涨幅为5%)。最后，芒格和

    巴菲特把资产合在了伯克希尔·哈撒韦公司这一个屋檐下，芒格成为公

    司的董事会副主席。

    巴菲特转向费希尔思考方式主要应归因于查理·芒格的影响。从某

    种意义上说，查理就是费希尔定性理论的化身。他对业绩改善的价值有

    深刻的认识。喜诗糖果公司和《布法罗新闻》都是低价好企业的实实在

    在的例子。查理将倾囊购入好企业的智慧传授给了巴菲特。

    1971年，喜诗先生报价3000万美元向蓝筹印花公司(由巴菲特和芒

    格控股的一家公司)出售喜诗糖果公司。该公司的账面价值并不理想

    (尽管包括1000万美元的现金)，但巴菲特和芒格仍出价2500万美元。

    幸运的是，喜诗第二天回电话接受了这个报价。现在完全由伯克希

    尔公司拥有的喜诗糖果公司自1984年以来，每年都能创造2500万美元以

    上的税前利润。喜诗糖果公司只是伯克希尔完全拥有的诸多非保险企业

    之一。

    这些收购行动代表着与格雷厄姆式投资的决裂。像喜诗(和美国运

    通)一样，这些公司的账面价值往往远低于巴菲特的买价。而巴菲特会

    掌握管理权，购买80%～100%的股份，具体买多少要看原股东是否有保

    留一点股份的意愿。

    估价方式主要是费希尔式的—也受格雷厄姆理论的一定约束，但掌握控制权纯粹是巴菲特式的。他正在回归最初的商人角色。

    今天，巴菲特把自己描述为“85%的格雷厄姆，15%的费希尔”。不

    管真实比例是多少(我猜费希尔的影响不止15%)，巴菲特已经用他自

    己的经验和洞察将两者组合成了100%的巴菲特式投资风格。

    就像美国运通和喜诗糖果一样，巴菲特现在所投资的公司大多都是

    格雷厄姆不会买但费希尔可能会买的公司。

    解读“市场先生”的大脑

    与巴菲特不同，乔治·索罗斯从来就不是一个天生的投资者或商

    人。事实上，他在十几岁的时候曾幻想自己成为像约翰·梅纳德·凯恩斯

    (JohnM aynard Keynes)那样的经济改革家，甚至是像爱因斯坦那样的

    科学家。

    因此，在逃离匈牙利两年后，他于1949年进入伦敦经济学院，开始

    学习经济学和国际政治学。除了最有影响力的凯恩斯主义者之一哈罗德

    ·拉斯基(Harold Laski)也在此任教外，伦敦经济学院与当时其他大多

    数大学一样是社会主义的温床。(拉斯基是安·兰德最畅销的小说《根

    源》的主人公埃尔斯沃思·图希的原型。)

    但伦敦经济学院也有两位非常反传统的思想家，一位是自由市场经

    济学家哈耶克，一位是哲学家卡尔·波普尔(Karl Popper)。两者都是索

    罗斯的学习对象，但波普尔成了索罗斯的导师，在思想上对他的一生施

    加了重要影响。

    我用两年的时间就完成了原本需要三年的学位课程。我只有再当一

    年注册学生才能获得学位。学校允许我选一名导师，我选择了他(波普

    尔)，因为我对他的哲学深深着迷。我已经熬过了纳粹的迫害。波普尔

    的著作《开放社会及其敌人》(Open Society and Its Enemies)的启发力

    量让我震撼—它揭示出，法西斯主义与社会组织的各种原理和开放社会

    的基本原理截然对立。另外，波普尔的科学方法思想对我的影响甚至更

    大。

    索罗斯在波普尔的指导下形成的思想体系后来演化为他的投资哲学

    和投资方法。

    索罗斯将他的各个慈善组织称做“开放社会”基金，也表明他承认了

    波普尔对他的影响。

    但这是后话。在学生时代，他的目标仍是变成一名学者，一名某种

    类型的哲学家。他开始写一本他命名为《意识的负担》(The Burden

    ofConsciousness)的书。但当他意识到他只不过是在重述波普尔的哲学

    时，他把这本书抛在了一边，转向了金融生涯。从那时候起，他就将金

    融市场看成了检验自己的哲学思想的实验室。

    “我们的世界观都是有缺陷或扭曲的”在苦思哲学问题的过程中，索罗斯认为他获得了一个重要的思想发

    现：

    我得出了这样一个结论：从根本上说，我们所有人的世界观都是有

    缺陷或扭曲的。于是我把注意力集中在了这种扭曲对事件的重要影响

    上。

    将这种发现应用于自身后，索罗斯得出结论说：“我也会犯错。”这

    不仅仅是一种观察结果，也是他的行动原理和最高信念。

    大多数人都同意其他人会犯错。大多数人也承认自己犯过错—在过

    去。但有几个人会在做出一个决定的时候公开承认他也可能犯错呢？

    寥寥无几。索罗斯在对他的前合伙人吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)—

    基金经理和《投资骑士》(The Investment Biker)的作者的评论中就暗

    示了这一点：

    我和吉姆·罗杰斯的最大区别在于，吉米认为流行观点总是错误

    的，而我认为这种判断可能也是错误的。

    当索罗斯在投资竞技场中采取行动时，他始终明白他可能会犯错，而且会批评他自己的思考方法。这给了他无人可以匹敌的思想适应性和

    灵活性。

    信念和后果

    如果每个人的世界观都像索罗斯所说的那样是“有缺陷或扭曲的”，那我们对世界的理解必然是不完全的，而且常常是错误的。

    举一个极端的例子：当哥伦布为寻找印度而扬帆横渡大西洋时，每

    个人都“知道”大地是平的，而他将从世界的边缘跌下去。

    这种信念让哥伦布很难找到支持者—为他的船配齐水手甚至更难。

    毕竟，他所需要的不是那种只会凑凑热闹的支持者。

    当欧洲海员们只敢靠着海岸航行，没有这种信念的波利尼西亚人却

    划着他们的独木舟进入茫茫太平洋，到达了像斐济和夏威夷这样远的地

    方。这可能是后人永远也无法超越的航海奇迹。

    索罗斯将“人对现实的理解不完全”这种认识转化成了一种强大的投

    资工具。当他看到了其他人看不到的东西(比如，当他们被他们的信念

    蒙住眼睛的时候)，那是因为他坚持了自己的基本信念。

    在创建量子基金(前身是双鹰基金)之后，索罗斯通过研究其他人

    未曾注意到的市场当前趋势或将要发生的突变检验了他的理论。

    他在银行业就发现了这样一种趋势变化。

    自20世纪30年代被加以严格管制以来，银行一直被看做呆板、稳

    健、保守和无趣的投资对象。热衷于谈论银行业的华尔街分析家是没有

    前途的。

    索罗斯感觉到这种状况将会改变。他发现老式的经理正在纷纷退休，有M BA 学位、充满进取精神的新经理正在取而代之。他觉得，这

    些新一代管理者将以盈利为中心，唤醒整个银行业。

    1972年，索罗斯发表了一篇题为《成长银行的状况》(The Case

    forGrowth Banks)的报告，预测说银行股即将起飞。他推荐了一些管理

    有方的银行。最终，银行股开始上涨，而索罗斯收获了50%的利润。

    对价值1美元的东西，巴菲特想用40或50美分买下，而索罗斯愿意

    支付1美元甚至更多，只要他能看到一种将把价格推高到2～3 美元的未

    来变化。

    信念如何改变现实

    在索罗斯看来，我们的扭曲认识是影响事件的一个因素。用他的话

    说，“信念的作用是改变现实”，在《金融炼金术》一书中，他把这称做

    一种反身性过程。

    在某些人眼中，《金融炼金术》是一本了不起的著作。交易商保罗

    ·图德·琼斯(Paul Tudor Jones)在这本书的前言中写道：它是“革命性

    的”，将“一些看起来无比复杂和难以抗拒”的事件阐释得一清二楚。通

    过这本书，索罗斯还结识了斯坦利·德鲁肯米勒。德鲁肯米勒在读过这

    本书后拜访了索罗斯，并最终接替索罗斯担任了量子基金的经理。

    然而，其他人却大多认为这本书是令人费解甚至不值一读的，也没

    几个人领会了索罗斯想要传达的反身性理论。事实上，就像索罗斯在该

    书平装版的前言中所写：

    根据公众的反应来判断，我在证明反身性过程的重要意义上并不成

    功。被接纳的似乎只是我的第一个观点—流行偏颇 [3]

    影响市场价格。而

    第二个观点—“流行偏颇在特定情况下也会影响所谓的基本面，而且市

    价的变化会导致市价的变化”，似乎被忽视了。

    市价的变化导致市价的变化？这听起来很荒唐。

    感到自己更富裕了，于是会花更多的钱。结果企业的销售额和利润

    都上升了。华尔街分析家们会指出这些“改善的基本面”，鼓励投资者们

    买入。这会让股价进一步上涨，让投资者感到自己更富，于是他们的支

    出又会增加。这个过程会持续进行下去。这就是索罗斯所说的“反身性

    过程”—一个反馈环：股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股

    价的进一步变化。如此循环往复。

    你肯定听说过这种特殊的反身性过程。学者们曾写过这方面的文

    章；就连美联储也就此发表了一篇论文，名为《财富效应》(The

    Wealth Effect)。

    反身性过程是一个反馈环：认识改变现实；而现实又改变认识。泰

    铢在1997年的崩溃就属于这种情况。

    1997年7月，泰国中央银行开始实行浮动汇率制。它估计泰铢会贬值20%左右，但到12月，泰铢对美元的汇率已经从26∶1上升到了

    50∶1，贬值幅度超过了50%。

    泰国央行曾计算出泰铢的“真实价值”是32铢兑1美元。也许这非常

    符合货币估值的理论模型。但泰国央行没有想到的是，泰铢的自由浮动

    引发了一种让它狂贬不止的自我支持性反身进程。

    泰国是“亚洲虎”之一，是一个正快速发展的国家，人们认为它正走

    在日本那样的崛起之路上。盯住美元的泰铢曾被视为稳定的货币。因此

    国际银行家们欣然借给泰国企业数十亿美元的资金。而泰国也乐于接受

    这些贷款，因为美元的利率相对较低。

    当泰铢崩溃，泰国企业的债务规模骤然膨胀—如果以泰铢衡量的

    话。基本面变化了。

    目睹这一切，投资者们狂抛泰国股票。在他们撤出的同时，外国人

    也将泰铢兑换成美元带回了家中。泰铢进一步贬值。看起来永远也无力

    还债的泰国企业越来越多。泰国人和外国人都在不停抛售。

    泰国企业开始削减成本，大量解雇工人。失业率急剧上升，劳动者

    的可支配收入减少，而那些仍有钱可花的人也出于对不确定性的担心而

    持币观望。泰国经济迅速衰退，许多泰国大企业，甚至是那些没有太多

    美元债务的企业，也开始显得越来越岌岌可危。

    随着泰铢的贬值，泰国经济陷入了低迷，于是泰铢继续贬值。市场

    价格的变化导致了市场价格的变化。

    应用反身性

    对索罗斯来说，反身性是理解盛衰过程的关键。事实上，他曾写

    道：“只有在市场价格影响了被认为反映在市场价格上的所谓基本面的

    时候，盛衰过程才会出现。”

    他的方法是寻找“市场先生”的认识与基本现实大相径庭的情形。如

    果索罗斯发现了正控制着市场的反身进程，他就会确信这种趋势还会持

    续一段时间，而价格将变得比大多数人使用标准分析框架所预测的价格

    高得多(或低得多)。

    索罗斯早就用他的市场哲学辨明了市场趋势，在其他人跟风之前就

    布置好了自己的阵地。

    1969年，一种新金融工具—房地产投资信托基金(REITs)引起了

    索罗斯的注意。他写了一篇在当时广为流传的分析报告，预测说一

    个“四阶段”盛衰过程将把这些新证券捧上天，直到它们最终崩溃。

    阶段一：由于银行利息非常高，REITs提供了传统抵押融资方式之

    外又一种诱人的选择。索罗斯预计，当它们流行起来后，进入市场的

    REITs将急剧增多。

    阶段二：索罗斯估计，新REITs的问世和现有REITs的膨胀将向抵押市场注入大量新资金，创造住宅业的繁荣。这反过来会提高REITs的

    利润率，让它们的信托单位的价格急剧上涨。

    阶段三：用他的报告中的话说，“这种自我支持性的程序将延续下

    去，直到抵押信托占据建筑信贷市场相当大的比例”。随着住宅业繁荣

    的降温，房地产价格将下降，REITs将持有越来越多的不可兑现的抵押

    物—“而银行将开始恐慌，要求偿还它们的信用贷款。”

    阶段四：随着REITs收益的下降，该行业将发生强烈震荡……一次

    崩溃。由于“震荡是很久以后的事”，索罗斯认为人们还有充足的时间从

    这个周期的繁荣阶段中获利。他预测，唯一的真正风险是“那个自我支

    持性的过程(阶段二)根本不会开始”。

    这个周期如索罗斯所预料的那样开始了，他也在兴盛阶段获得了可

    观的利润。一年多之后，在REITs已经开始衰退的时候，已经将注意力

    转移到其他事情的索罗斯想起了他最初的报告，于是决定或多或少不加

    区分地将他的REITs资产全部卖空。他的基金又从市场中攫取了数百万

    美元。

    索罗斯已经利用反身性在行市兴衰的过程中赚了钱。

    在某些人看来，索罗斯的方法似乎有点跟风的意思。但跟风者(特

    别是坚信图表的人)通常会等待趋势被证明之后才投资。当跟风者入市

    的时候(比如在REITs周期的第二阶段)，索罗斯已经在那里了。有时

    候他会增加他的头寸，因为市场的跟风行为进一步提高了他所预测的市

    场趋势的确定性。

    你怎么知道趋势什么时候结束呢？一般的跟风者永远也不知道。有

    些人会随着利润的增长而变得紧张，往往在牛市正常调整的时候匆匆撤

    出。还有一些人则会等到趋势得到证实之后才入市—而这个时候，价格

    肯定已经过了高峰，市场已经由牛转熊了。

    索罗斯的投资哲学为分析事件的进展提供了一个框架。所以他可以

    更好地利用趋势，比其他大多数投资者赚更多的钱。而且，就像在

    REITs一例中一样，他在盛与衰的过程中都能获利。

    相比之下，巴菲特只相信“市场先生”是个精神病患者。或者用本杰

    明·格雷厄姆的话说：“在短期内，市场是个投票记录机—反映了仅有资

    金要求而不管智力或情绪稳定性的选民登记测试，而在长期内，市场是

    个称重机。”

    索罗斯的反身性理论是他对“市场先生”无常情绪波动的解释。在索

    罗斯的手上，它变成了分析市场情绪何时波动的一种方法，让索罗斯拥

    有了一种“解读‘市场先生’的大脑”的能力。

    投资大师的优势

    投资大师的投资哲学解释了投资的现实、市场如何运转、如何判断价值以及价格为什么变化，这是他的行动纲领。

    他的哲学使他的投资标准明确清晰，允许他以合理的确定性找

    出“高概率事件”。

    投资在很大程度上是一种理智的行为，如果说投资大师只有一个与

    众不同之处的话，那么这个与众不同之处就是他们思考的效果。

    巴菲特和索罗斯都有他们自己极为详细而又独一无二的投资哲学。

    他们的每一次行动都是他们的事前思考的广度和深度的表达。在他

    们深刻思考每一项投资之前，他们不会投入一毛钱。

    投资大师的投资哲学也给了他一种强大的精神优势，能让他在身边

    的每一个人都失去理智的时候保持清醒的头脑。

    女人的裙子为什么会变短—又变长

    对一个像我自己这样的普通男人，特别是对一个只要穿着不算支离

    破碎的衣服就觉得挺舒服的男人来说，女人的时尚在不同季节之间变化

    得如此之大，从来就没有任何合乎逻辑的理由。然而，一种新女性时尚

    潮流可以像野火一样蔓延。不管是受一个巴黎设计师的启发，还是受加

    利福尼亚、布鲁克林或东京的某位电影明星或年轻人所穿的某件东西的

    启发，新风格变成了某种供人欣赏的“时髦”事物，刹那之间，你就可以

    在任何地方看到它。

    当你用反身性透镜观察时尚业，“为什么”就变得很清楚了：每一种

    新时尚潮流的背后都存在一种有关什么东西看起来很漂亮的新信念。价

    值数十亿美元的大企业的利润不仅是由永远变化的信念创造的，也是以

    永远变化的信念为基础的。

    如果一个企业的服装存货突然过时了，它就不得不注销这些存货。

    为了避免这种窘境，必须始终严控订货、生产和销售之间的时间跨度。

    今天，服装由中国、毛里求斯或孟加拉等国小批量生产，然后空运到世

    界各地的零售商。因此，如果一个零售商或生产商的预测出了错，他的

    损失是很小的。

    女性时尚用品采购者就像试图把握下一波趋势的华尔街权威一样。

    他们对市场观念的理解程度会决定他们公司的利润。而且就像在华尔街

    一样，谁也不敢保证一个在今天判断正确的人明天也会获得成功。

    女性时尚业中唯一不变的真理是，在这个季节深受女性欢迎的衣

    服，有可能不到一年就成为她们死也不愿穿的衣服。

    消费者、采购者、零售商和生产商都处在一种循环中，永远也不会

    结束猜测游戏：谁会在什么东西、什么时候“流行”或“过时”的时候穿什

    么东西。结果就是一种持续不断的变化状态和不平衡状态—这是一个完

    全被信念或观念统治的纯反身性行业的天然状态。

    “我理应赚钱”你的投资哲学反映了你对外部世界的认识：投资现实的本质。

    作为一个投资者，你对你自己的认识同样重要。巴菲特和索罗斯都

    怀有几条有关他们自己的信念，这些信念都是他们的重要成功因素：

    他们相信自己理应成功和赚钱。

    他们相信要对自己的职业命运负责。也就是说，制造他们的利润和

    损失的是他们自己，不是市场或某些外部力量。他们是主人。

    这些信念都是潜意识的，投资大师在应用他的投资哲学的时候所展

    示出来的自信就是这些信念的反映。

    如果一个人的潜意识信念阻碍了他，就算他采纳了一种已得到验证

    的投资哲学，他也可能以失败收场。

    小心!将宗教和市场混合有害于你的财富

    在你思考自己的投资哲学时，一个需要牢记的重要因素是，那些带

    着宗教式或原教旨式的理论来到市场的投资者将落得什么下场。这样的

    一副宗教眼罩会掩盖而不是揭示投资现实。

    当我在1974年开始发表我的投资业务通讯时，我是一个黄金投机

    者。我信奉黄金。我相信通货膨胀必会愈演愈烈，直到美元在南美式的

    恶性通胀中灭亡。

    那时候，黄金炒家能赚钱，赚很多钱。通胀率在上升，而哪里有商

    品，哪里就有通胀。对黄金炒家们来说，股市是一个无聊透顶的地方。

    当黄金炒家聚集在投资研讨会上，比如高峰时期的参加者曾超过

    3000人的新奥尔良年会，空气中弥漫着一种宗教狂热的味道。讲话者和

    出席者都是同样。

    有一次，一位杰出的投资顾问在我耳边这样评论正在讲话的

    人：“他不信黄金。”

    如果正乘在一个壮观的浪头上的冲浪者认为他是刀枪不入的，那他

    一定会在浪头打下来时倒大霉。而浪头总会打下来。

    如果他在乘浪时已经抓了一大把钱，那么浪的覆灭就会成为一种创

    伤。如果一种有关市场的宗教理论是成立的，那么遵循这种理论是件好

    事。但大浪一旦消失，这种宗教信仰必然会把你送到救济院……太多的

    黄金炒家已经体会了这种滋味。

    作为一个黄金投机者，我看不到任何黄金大潮已经衰退的迹象。但

    对我来说很幸运的是，仅用了两年时间，现实就将我的眼罩扯掉了。

    心理医生的办公室里挤满了形形色色的人：有的人已经获得成功但

    并不快乐，因为他们潜意识里惧怕成功，或内心深处觉得自己不配获得

    成功；有的人怀有一种正在摧毁他们的感情生活的潜意识信念：“我不

    可爱”；还有一些投资者莫名其妙地“返还”了他们的一些利润，因为他

    们在内心深处觉得自己没有资格赚这么多钱。巴菲特和索罗斯获得成功的一个不可或缺的因素就是，他们两人都

    没有被这样的自我限制性信念拖累。

    弄清这样的信念为什么如此重要是很容易的。

    如果你不相信你理应赚钱，那么投资成功将使你紧张焦虑。于是，你的情绪会不可避免地影响你的判断，你会犯一些错误，把你赚的钱还

    给市场。

    类似的，你只有对自己的行为后果负责才能控制自己的行为。这并

    不意味着你能控制外部事件，但你可以分清什么事情在你的控制范围之

    内，并始终停留在这个范围之内。

    作为投资者，如果你的行动依赖的是某位经纪人的小道消息，如果

    你只会学你朋友的做法，如果你的投资知识的主要来源只是每天的报

    纸，那你就像是漂浮在海浪上的软木浮标一样。你让其他人控制了你的

    行动，因此，如果你赔了钱，这不会是你的错。但你永远也学不到任何

    东西。

    [1] 《圣经》中，曾大肆迫害基督徒的保罗在前往大马士革的途中遇到耶稣，从此皈依基

    督，成为耶稣最伟大的信徒保罗。—译者注

    [2] 地上的烟蒂没有多大价值，但捡起它们还需要花钱。烟蒂企业是指那些虽然不是很好

    但价格非常合算的企业。—译者注

    [3] 股票市场上存在着大量投资者，他们的观点总是存在千差万别，假设其中部分差异可

    以相互抵消，而留下所谓主流观点，即被称为“流行偏颇”。—编者注第6章 衡量什么取决于你

    制胜习惯四 开发你自己的个性化选择、购买和抛售投资系统

    投资大师 已经开发并检验了他自己的个性化选择、购买和抛售投

    资系统

    失败的投资者 没有系统，或者不加检验和个性化调整地采纳了其

    他人的系统。(如果这个系统对他不管用，他会采纳另一个还是对他不

    管用的系统。)我相信，系统对发明者比对其他人更有用、更成功。重

    要的是将一种方法个性化；否则，你不会有使用它的信心。

    —吉尔·布莱克(Gil Blake)

    交易商的秘诀是开发一种与他相适应的系统。

    —埃德·赛科塔(Ed Seykota)

    事实上，我所认识的每一个成功的交易商都最终形成了一种适合他

    个性的交易风格。

    —兰迪·麦凯(Randy McKay)

    正如任何一个投资大师都有独一无二的投资哲学一样，他的投资标

    准和投资方法也是独一无二的。

    他的标准表明了他正寻求的那类投资。他的方法是指在发现了一个

    符合其标准的投资对象后的一系列行动的规则。

    两者的统一体回答了这样一个问题：你在衡量什么？

    当然，投资大师的衡量依据是他的投资标准。他的投资标准告诉他

    应该投资什么类型的对象，这种对象的特定内涵是什么，他应该什么时

    候买入，什么时候卖出。他的投资标准还指明了他应该如何去寻找符合

    这些标准的投资对象。

    巴菲特的目标是以低于1美元的价格购买价值1美元的东西。可以将

    他的投资标准总结为：价格适宜的高质量企业。而企业的质量就是他的

    衡量对象。

    索罗斯的目标是从“市场先生”的情绪波动中获利。他将他的投资决

    策建立在有关事件未来进展的一种假设上。他衡量的是这种假设的可靠

    性和事件的进程。

    两位投资大师都为应用自己的标准而开发了自己的个性化投资系

    统。尽管他们的方法大不相同，但他们的系统都是根据12 个评价要素

    建立起来的(表6–1)。

    表6–1 投资大师的12 个评价要素(续)聆听市场 [1]

    索罗斯的投资行动以提出一种假设为开端。他在量子基金的一个职

    员回忆说：“乔治过去总是说，‘先投资，再调查。’”他的方法是首先做

    出假设，然后投入少量资金来检验假设，看看他的估计是正确的还是错

    误的。

    索罗斯检验假设或者是因为不能确定自己的假设是否有效，或者是

    因为不知道自己选择的时机是否恰当。

    一旦他投出了问路石，他会“聆听市场”以决定下一步怎么做。如果

    他的测试让他赚了钱，那么市场是在对他说他是正确的，他会进一步买

    入(或卖空)以建立他的头寸。

    如果他赔了钱，那么市场是在对他说他错了，他会彻底退出。他可

    能会在以后再次检验同样的假设，也可能会修改或彻底抛弃这个假设。

    当我将索罗斯的方法解释给一个朋友听时，他的反应是：“你这么

    做的话会破产!”

    如果你在一次又一次的测试中赔了大钱，你确实会破产。

    毕竟，每个人都可以对未来做出假设。实际上，我们所有人都一直

    在做假设。

    如果索罗斯的假设不是比随意猜测高明得多的话，他也会一直赔钱

    而不是赚钱。但索罗斯只会检验那些值得检验的假设。他的与众不同之处在于他

    能深刻地理解市场和市场参与者，以及看似不相关的不同事件间很少有

    人注意到的联系。正是这种理解深度使他以惊人的行动获得了“击垮英

    格兰银行的人”的称号。

    “联邦银行大权在握”

    1987年，英国成为欧洲汇率机制(ERM)的成员之一。被俗称

    为“蛇形浮动体系”的ERM 由一组共同市场货币组成，以德国马克为支

    柱。

    在英镑与德国马克挂钩后，投资者们开始相信英镑与德国马克一样

    可靠。但由于英镑利率相对较高，资本开始流向英镑资产。在一种反身

    性自我实现作用下，对英镑的需求膨胀帮助它实现了以马克为依靠的稳

    定，也为它后来的贬值埋下了伏笔。

    随后，柏林墙被推倒，苏联宣告解体，德国重新统一，而ERM ，用索罗斯的话说，“进入了一种动态不平衡状态”。

    德国马克成了民主德国和联邦德国的共同货币，引发了德国联邦银

    行和当时的联邦德国总理赫尔穆特·科尔(Helmut Kohl)之间一场激烈

    的战斗。

    斗争焦点是民主德国马克究竟应以什么样的汇率兑换成联邦德国马

    克。已经几乎一钱不值的民主德国马克升值到了4民主德国马克兑换1联

    邦德国马克的程度。

    但考虑到“民主德国人”将在即将到来的大选中首次投票，着眼于本

    党大选前景的科尔希望民主德国马克进一步升值。但对德国联邦银行来

    说，这样做的经济和货币效应是令人恐惧的。民主德国经济举步维艰，即便在4∶1的汇率下，购买它的工厂和企业是否值得都是有争议的。如

    果民主德国马克再升值，东部的所有东西都将值更多的联邦德国马克，这将使为经济西方化而投入的巨额资金以及联邦德国政府的福利向东扩

    展而带来的社会支出膨胀成为更加沉重的负担。民主德国马克币值越

    高，说服私人企业去东部投资就越难。

    德国联邦银行认为，民主德国马克升值到4∶1之上，将导致政府支

    出的大幅提高、赤字剧增、东部的高失业率，以及最危险的通货膨胀的

    爆发。

    科尔胜利了，民主德国马克的币值被高估到了不可思议的程度，一

    个人可以1∶1的汇率将4 000民主德国马克兑换成联邦德国马克，超出

    这一额度的部分使用2∶1的汇率。

    但联邦银行是对的。德国经济被科尔对民主德国马克的高估拖累了

    许多年，甚至需要特别加征所得税来弥补他的“慷慨行为”所造成的损

    失。正如索罗斯所说，这为“蛇形浮动体系”的崩溃埋下了种子：

    根据我的理论，每一种汇率体系都是有缺陷的。ERM 同样有一种

    潜在缺陷，但让它显现无疑的是德国的统一。这种缺陷在于，德国联邦

    银行在这个系统中扮演着双重角色：既是ERM 的基石，又肩负着维持

    德国货币稳定的先天使命。在接近平衡状态的时期，联邦银行同时扮演

    这两种角色没有任何问题，但德国的重新统一使民主德国货币能够以高

    得过分的汇率兑换成联邦德国马克，这制造了联邦银行两种角色之间的

    冲突：它的天生角色和它作为ERM 支柱的角色……

    联邦德国注入民主德国的大量资金在德国经济中制造了强大的通胀

    压力。联邦银行责无旁贷地(赋予它这种责任的是宪法，不仅仅是法

    律)做出了提高利率的反应，而且行动力度相当大。而这个时候，整个

    欧洲特别是英国正处于萧条中，德国的高利率政策与英国的经济状况完

    全不相匹配。联邦银行两种角色间的冲突爆发了，而在宪法的约束下，应优先考虑哪种角色是无须多言的。在欧洲其他地区处于萧条期的时候

    坚决采用紧缩货币政策，使联邦银行失去了充当ERM 支柱的资格。这

    使曾经在接近平衡的状态运行的ERM 进入了一种动态不平衡状态。

    为确保共同市场的其他成员接受德国的重新统一(德国统一后，民

    主德国自然立即并入了共同市场)，科尔向法国总统弗朗索瓦·密特朗

    提议加强欧洲的一体化建设。他的建议为后来的许多变革设定了框架，包括欧元的最终诞生。

    这是德国联邦银行的丧钟，因为联邦银行将被欧洲中央银行取代。

    有人可能会说欧洲中央银行是联邦银行精神上的继承者，但对一个极度

    强大并对自己的力量感到骄傲的机构来说，这算不上一种安慰……这一

    条约威胁到了联邦银行的生存。

    可见，冲突存在于三个方面：第一，德国需要一种不同于欧洲其他

    地区的货币政策；第二，联邦银行所倡导的财政政策不同于科尔总理实

    际采用的政策；第三，联邦银行在为它的生存而斗争。在我看来，第三

    种冲突是最不被理解但最具决定性的冲突。

    索罗斯认为，“联邦银行大权在握”，决定了德国将疲软的货币排除

    出“蛇形浮动体系”只是一个时间问题。但他也观察到，从1990年德国统

    一开始，这个体系从平衡状态转向了不平衡状态。那么，他应该在什么

    时候下注呢？

    正确的时机直到1992年才到来……

    我从联邦银行总裁施莱辛格(Schlesinger)的一段讲话中发现了第

    一个崩溃即将到来的迹象。他说他认为投资者们将ECU(欧洲货币单

    位)视为一个货币篮子是错误的。他特别提到，意大利里拉就是不太理

    想的货币。在他的讲话结束后，我问他是否喜欢ECU这种货币，他说他喜欢这个概念，但不喜欢这个名字。如果它被称为马克，他会更喜欢

    它。

    我领会了其中的含义。

    联邦银行总裁实际上肯定了索罗斯的核心假设。于是，索罗斯开始

    在市场中检验他的假设。量子基金做空意大利里拉，里拉很快就被迫退

    出了“蛇形浮动体系”。索罗斯的“联邦银行希望看到‘蛇形浮动体系’土崩

    瓦解”的假设被证实了。最终，他开始凭借里拉交易的利润以大得多的

    头寸攻击一个大得多的目标：英镑。

    索罗斯并不是唯一一个做空英镑(或里拉)的人。其他数百甚至数

    千的交易者也看到了同样的迹象。大多数货币交易商都知道，财政大臣

    在让英镑贬值的前一天通常都会宣称他不会让英镑贬值。

    但索罗斯对市场的深刻理解使他对英镑贬值原因的认识远远胜过了

    其他人。正因如此，他才有信心在量子基金总资产仅为70亿美元的时候

    建立起100亿美元的头寸来对付英镑。

    有趣的是，他后来说“我们计划抛售的英镑还不止这个数”。

    事实上，当英国财政大臣诺曼·拉蒙特(Norm an Lam ont)在英镑

    贬值前说他要借款近150亿美元来保卫英镑时，我们都乐了，因为我们

    打算卖的正是这么多。但是事情变化得比我们预期的快，我们没能完全

    建立起我们的头寸。

    索罗斯抛售了价值70亿美元的英镑。但他也看到，英镑的崩溃也对

    其他欧洲货币、股票和债券市场造成了连带影响。因此，他也根据他所

    观察到的这种不同市场间的联系采取了其他行动。例如，他还抛售了其

    他一些较弱的欧洲货币，做多60亿美元的德国马克，做多法国法郎，购

    入5亿美元的英国股票(因为他假设股票会在货币贬值时上涨)，做多

    德国和法国债券，并做空德国和法国普通股。

    这些都是用借来的50亿美元做的。

    英镑曾以1∶2.95的中心汇率与马克捆绑在一起。但在1992年9月16

    日这个“黑色星期三”，英镑崩溃了。到9月末，英镑兑马克的汇率已经

    变成了1∶2.5。

    当英格兰银行惨败而归时，量子基金已将20亿美元的利润带回了家

    中。

    瓮中捉鳖

    从始至终，索罗斯一直在检验他的假设质量，甚至对它做了完善，将英镑崩溃对其他欧洲市场的影响也纳入了考虑范围。

    索罗斯对事件的理解以及对事件间联系的清醒认识，使他对自己的

    假设充满了信心。作为一个一向能买多少就买多少的投资者，对英镑即

    将崩溃有十足把握的索罗斯放宽了他的1 美元债务对1 美元净资产的标准杠杆法则，将这个比率提到了2∶1之高。

    他也判断了如果英镑没有被挤出“蛇形浮动体系”的话将会发生些什

    么—结论是不会发生太多事情。英镑升值几乎是不可能的事情。他计算

    出，即便在最不利的情况下，他被迫平仓的损失也不会超过4%。索罗

    斯从来就不会赌上自己的身家性命。

    索罗斯的那些在众人眼中最具投机性的赌博，在他本人看来却

    像“瓮中捉鳖”一样，是没有多少风险的赌博。

    巴菲特和索罗斯都赞同梅·韦斯特(Mae West)的一句话：“好东西

    太多是件绝妙的事情。”他们所持有的头寸的规模仅受限于他们所掌握

    的资源多少。

    什么时候卖

    索罗斯会在他的假设变成现实时清仓获利。他的英镑假设是与事件

    相关的，因此在英镑被逐出ERM 的那一刻，卖出时机就到来了。

    货币趋势的开始和结束并不总是如此清晰可辨的。

    在1985年，索罗斯猛烈做空美元。自里根当选总统以来，美元的升

    值趋势一直不可动摇。进口品如潮水般涌入美国，而美国的出口额却在

    下降，美国工业家们拼命敲着白宫的大门，希望政府让美元贬值。

    在1985年9月22日那个周末，美国、英国、法国、联邦德国和日本

    的财长在纽约广场酒店进行了会谈，达成了驱使美元贬值的协议。索罗

    斯听到了风声，周六夜间，他在纽约增加了他在东京市场的日元和马克

    多头头寸。那个时候，东京已经是周一早晨了。

    当索罗斯次日一早来到他的办公室时，他已经在一夜之间赚了4000

    万美元。他手下的一些交易者已经开始往银行里存这些利润了。斯坦利

    ·德鲁肯米勒后来说：

    据说，乔治冲出门外，命令其他交易者停止抛售日元……政府刚刚

    告诉他美元将在下一年贬值，所以说，他为什么不贪婪一点，多买一点

    日元呢？

    大多数交易者都把美元的贬值看成一次性事件，但索罗斯却认为这

    只是一种趋势的开端。全世界最强大的几个中央银行全都“站在你这

    边”，你怎么会错呢？

    美元的贬值最终停止了。索罗斯一直等到美元的疲势结束时才清

    仓，从美元的贬值中获利1.5美元。

    “你支付的是价格，你得到的是价值”

    沃伦·巴菲特的招牌式投资策略是买下整个企业(如喜诗糖果)，或重金买下企业的大量股份(如可口可乐)。

    对巴菲特来说，部分和完全拥有一家企业的区别是无关紧要的：他

    关注的永远是同一件事情—企业的质量。他的投资方法的核心是判断一家企业的价值。为了判断企业价值，他设定了一套明确的标准。

    第一条标准是：“我了解这家企业吗？”

    如果巴菲特不了解一家企业，他就无从衡量它的质量或它的未来，也就无从判断它的价值。

    对巴菲特来说，一家企业的价值就是它的未来收益的现值。因此，他希望判断出一家企业在未来10～20年内的收益。而如果你不了解这家

    企业，你就做不到这一点。

    别人经常批评他回避高科技企业。特别是在网络繁荣期中，技术信

    徒们兴高采烈地对每一个愿意听的人说：“他已经江郎才尽了。”但正像

    巴菲特所写：

    你不可能对一家必须时刻需要技术创新的公司的长期价值做出可信

    的评估。30年前，我们能预见到电视制造业或计算机行业会发生哪些事

    情吗？当然不能。(那些满怀激情地进入这些行业的投资者和企业管理

    者大多也不能。)既然如此，我和查理现在为什么要相信我们能预见到

    其他快速成长行业的未来呢？我们会坚持做简单的事情。当一个人坐在

    一个空旷的地方，他为什么要去寻找埋在干草堆中的一根针呢？

    在整个技术繁荣期中，巴菲特一直一如既往地坚持着他自己的系

    统。在他撰写的伯克希尔公司2001年年报中，他这样对股东们评价公司

    近期的一些收购行动：“我们已经通过进入像砖头、地毯、绝缘材料和

    油漆这样的前沿行业迎来了21世纪。请不要太激动。”

    聚焦于“我了解的企业”也决定了巴菲特的“能力范围”。而只要他留

    在这个范围内，他的投资风险就是微不足道的。

    在巴菲特的投资对象中，可口可乐是最易了解的企业之一。1988

    年，巴菲特以每股5.22美元的均价买入了1.13亿股可口可乐公司的股

    票。既然连他自己都说可口可乐的业务性质自它于1886年成立以来就没

    有改变过，在此之前他为什么不买它呢？

    原因之一是：过去的可口可乐不符合巴菲特的其他标准。

    第二条标准是：管理层有没有合理地分配资本？

    在20世纪70年代，可口可乐公司在首席执行官保罗·奥斯汀(J.Paul

    Austin)的领导下积累了大量现金—超过3亿美元。奥斯汀实际上不知道

    该怎么用这些钱，他开始玩无节制的收购游戏，购买了各种各样不相关

    的企业，包括内陆养虾场，私人品牌咖啡和生产塑料吸管、湿纸巾和地

    毯清洗剂的工厂。公司的年资本收益率仅为可怜的1%。

    在巴菲特看来，一名首席执行官最重要的任务是合理地分配资本：

    确保企业为它的拥有者(股东)赚取尽可能多的利润。如果一家合理运

    营的企业不能将盈余的现金投到有利可图的地方，它就会通过提高红利率或回购股票把这些钱还给股东们。可口可乐却没有这么做，它将资金

    浪费在了利润前景不确定的企业中。

    第三条标准是：如果管理层不变，我愿意购买这家企业吗？

    一家企业的未来主要依赖于它的管理质量。拙劣的管理有可能坑苦

    一家好企业，就像奥斯汀坑苦可口可乐一样。

    1981年，罗伯特·郭思达(Robert Goizueta)从奥斯汀手中接过了帅

    印。由于他的第一波行动之一就是买下了一家电影公司，看起来可口可

    乐的变化不会太大。

    但当郭思达钻研了公司的深层问题后，他发现就连可乐生意也经营

    得非常糟糕。“在许多国家，公司的仓库里存着一年也用不完的货物—

    瓶盖、配料和其他东西。”单是这一点就让可口可乐公司每天损失2200

    万美元。他开始意识到，可口可乐是一个金矿。他卖掉了电影公司、养

    虾场和其他所有“不值钱的企业”(他的说法)，把重心重新放在了可乐

    上。

    郭思达完善了管理和存货系统，全面修正了可乐的营销策略，大大

    改善了公司与装瓶商的关系，并推出了一种轰动一时的新产品—减肥可

    乐。

    重新聚焦于软饮料的可口可乐拥有了一支巴菲特乐于与之共事的管

    理队伍。

    第四条标准是：这家企业有理想的经济特征吗？这些特征可维持

    吗？

    巴菲特会区分两种类型的行业：一种是有某种特殊优势的行业，另

    一种是没有特殊优势的平凡行业。

    农业就是典型的平凡行业。农民对其产品的价格绝对没有影响力。

    航空、钢铁和个人电脑制造业同样是定价权力很小的行业。这些行业都

    有很不理想的经济特征。就像巴菲特所说：“在一个出售平凡产品的行

    业中，你不可能比最愚蠢的竞争者聪明太多。”

    巴菲特只对其他类型的行业感兴趣，也就是那些拥有某种能将竞争

    者隔绝在外的“护城河”的行业。比如有效垄断了华盛顿地区报纸市场的

    《华盛顿邮报》，在信用卡市场上独占鳌头的美国运通，或者品牌享誉

    全球的可口可乐。那种把自己的护城河越挖越深、越挖越宽，而且往里

    塞了无数的食人鱼、鳄鱼和喷火龙的企业就是巴菲特最喜欢的企业。

    可口可乐的品牌力量被“新可口可乐”的惨败证实了。

    受“百事挑战”(一个系列广告，广告中的蒙眼品尝表明，就连可口

    可乐的用户也更喜欢百事)的刺激，可口可乐修改了它的秘方，推出

    了“新可口可乐”。

    但品牌忠诚度展现了令人震惊的威力，市场拒绝接受“新可口可乐”。可口可乐公司意识到它低估了自己的品牌力量，“新可口可乐”很

    快就从超市货架上被撤走了。可见，可口可乐拥有无可匹敌的行业优

    势。正如巴菲特后来所说：

    如果你给我1000亿美元，让我夺走可口可乐在世界软饮料行业的领

    导地位，我会把钱还给你，告诉你这办不到。

    郭思达的做法给巴菲特留下了深刻的印象。在他的领导下，可口可

    乐瘦身为一家目标明确的企业，只以溢价出售生产成本几乎为零的饮

    料。他甚至重组了可口可乐，将所有的资本密集型分销业务(和相关债

    务)都推给了独立装瓶公司。但每一瓶售出可乐的利润仍然大多归可口

    可乐。

    在郭思达接管可口可乐时，公司的可乐销售利润差不多一半来自美

    国市场，一半来自世界其他地区。到1987年，不光海外销售额和利润率

    已经上升，公司的总收入也有34之多来自海外。

    在美国，可口可乐的销售额增速并不比经济增长速度快多少。但在

    世界其他地区，在人均每年购买25～100瓶可乐的地方(美国是250瓶左

    右)，情况就不一样了。巴菲特看到，海外市场有极大的增长空间，可

    口可乐的理想经济特征是可维持的。

    第五条标准是：它有超常的净资产回报率吗？

    郭思达的变革获得了巨大成功，可口可乐的净资产回报率从20世纪

    70年代微不足道的1%剧增到了令人震惊的33%。

    如果你拿两家净资产回报率分别为33%和8%的公司做一下比较，你

    就会明白可口可乐的进步有多么重大的意义。

    表6–2 净资产回报率不同的两家公司的现值 现值：净资产的现值，按10%的利率折现。

    两者的差异令人吃惊：仅过10年，B公司的价值就变成了A公司的8

    倍。而且净资产回报率为8%的A 公司的现值呈下降趋势。

    正因如此，巴菲特说他宁愿拥有一家赚15%利润的价值1 000万美元

    的企业，也不愿拥有一家赚5%利润的价值1亿美元的企业。

    郭思达不仅把可口可乐带出了低谷，还根据资本收益率的高低给手

    下的管理者们评了级，用部分利润回购了一些股份。郭思达看起来越来

    越出色。第六条标准是：我对它的价格满意吗？

    对巴菲特来说，一家企业的价值不在于它明天的股市市值，而在于

    它的未来收益。

    如果他能把这一投资标准用于一家他了解的企业，他就可以带着合

    理的自信判断出这家企业在接下来的10多年中能带给他多少利益。他愿

    意买下这些利益，但条件是价格低于这些利益的现值。

    遵从格雷厄姆的说法，巴菲特把价格和现值的这种差异称做他

    的“安全余地”。

    巴菲特对可口可乐的投资

    当伯克希尔·哈撒韦公司于1988年购买可口可乐的股票时，这家公

    司的每股收益是36美分。这些收益产生于1.07美元的每股净资产，因此

    可口可乐的净资产回报率是33.6%。而且，它的净资产回报率在过去的

    几年中一直保持在这个水平左右。

    此前，可口可乐会将58%的利润用于业务再投资，剩余的用于分红。

    假设可口可乐的净资产回报率和分红率均保持不变，那么在10年

    内，它的每股收益将增长到2.13美元。

    在巴菲特购买可口可乐的股票时，该股的市盈率在10.7～13.2之

    间。按这个倍数估算，可口可乐的股价将在未来10年内达到22～28美

    元。

    巴菲特的目标投资收益率是15%。他的平均买价是每股5.22美元，按15%的年回报率计算，可口可乐的股价应该在10年后上涨到21.18美

    元。

    如果可口可乐的股票下跌怎么办？巴菲特购买的是一家企业的股

    份。如果企业本身是健康的，股市的波动不算什么。可口可乐的收益不

    会受到影响，而且仍会增长。另外，可口可乐仍将支付分红……事实

    上，巴菲特可以估算出，可口可乐在此后10年中的每股分红累计将达5

    美元左右。结果，在1998年年末，可口可乐的市盈率达到了46.5，股价

    收在66.07元。巴菲特的平均买价是5.22美元，所以他的年复利率是

    28.9%。这还不算分红。

    “我从没见他这么做过”

    使用自己的投资系统是巴菲特和索罗斯的第二天性。就像任何一位

    已经凭借不断重复和经验积累而拥有无意识能力的大师一样，他们不再

    需要有意识地思考每一个行动步骤。

    例如，巴菲特经常谈到根据长期国债的当前利率将估算出的企业未

    来收益折现以判断企业现值的方法。

    但他真是这么做的吗？

    根据他的合伙人查理·芒格所说，答案是“不”。芒格曾在伯克希尔·

    哈撒韦公司的一次年会上俏皮地说：“我从没见他这么做过。”

    这是因为巴菲特的行动是下意识的。

    当他看到一家他了解的企业时，凭借数十年的分析企业价值的经

    验，他的潜意识会生成一幅精神图像，展现出这家公司在10～20年后的

    样子。他可以简简单单地比较两幅图像，也就是这家公司今天的状况和

    未来的可能状况，然后立刻做出是否购买它的决策。

    当超市里的一名购物者看到她最喜欢的肥皂正以5折出售时，她不

    需要做复杂的计算就知道这是划算的价格。

    巴菲特同样不需复杂的计算就能知道一家公司的售价是否划算。对

    他来说，一个投资对象是不是便宜货是显而易见的事情。

    巴菲特的潜意识通过精神图像发挥作用，而索罗斯的潜意识反映在

    肢体上。有时候，他会对一个头寸感到不舒服—名副其实的不舒

    服。“当我有卖空头寸而市场以某种方式波动时，”索罗斯说，“我会变得非常紧张。我的背部会疼痛，然后我会平仓，而我的背痛也突然停止

    了。我感觉好多了。”

    当潜意识发挥作用时，它通常会直接把结论带到你的意识中。这种

    结论可能是一次“灵光闪现”，一幅图像，一个突然浮现在脑海中的不知

    从何而来的词汇，也可能是一种“直觉”。

    巴菲特的投资标准

    我了解这家企业吗？

    他说他只了解像糖果、报纸、软饮料、鞋和砖这样的“简单”行业。

    他明确划定了他的“能力范围”，而且从不超出这个范围。

    它有理想的经济特征吗？

    避开受管制的行业，因为对这样的行业来说，决定价格和(或)净

    资产回报率的是政府而不是企业。

    避开资本密集型行业，投资于那些靠现金流、利润或非常少的贷款

    就能满足资金需求的企业。出于同样的原因，还得避开有沉重债务负担

    的企业。

    避开没有定价权力的平庸企业。

    寻找那种拥有他所说的“特权”、“护城河”或“关卡”的企业。

    例如：本行业成本最低的公司(内布拉斯加家具中心)，品牌强大

    的公司(可口可乐)，溢价出售的产品高质量的公司(喜诗糖果)，占

    市场统治地位的公司(《华盛顿邮报》)。

    这些理想经济特征可维持吗？

    能不断拓宽企业“护城河”的表现稳定的管理队伍。

    产品的市场需求将不断增强的企业(比如刀片和吉列剃须刀)。

    关注任何可能颠覆企业特权的发展变化。例如，“如果只有3 个电视

    网”，他会更喜欢电视网行业。

    管理层有没有合理地分配资本？

    希望管理者们能像企业拥有者一样思考和行动，避开“制度命令” [2]

    —比如以自我宣传为目的的收购行动。

    如果管理层无力以1美元的再投资创造至少1美元的价值，他们应该

    通过提高红利率或回购股票将资本还给拥有者。

    如果管理层不变，我愿意购买这家企业吗？

    他只愿意投资于一家“由他欣赏和信任的诚实胜任的管理者领导”的

    企业。

    他希望管理者正直、诚实、坦率，能把坏消息告诉股东，而不是掩

    盖和粉饰坏消息。“我们希望管理者们对我们说实话，也对他们自己说

    实话，后者更加重要。”

    他喜欢有成本意识的节俭的管理者。它有超常的净资产回报率吗？

    它的净资产回报率越高，它的收益再投资的利润就越多。它的净资

    产回报率越高，它的价值增长就越快。

    我对它的价格满意吗？

    他只有在看到“安全余地”的时候才会投资，只有在企业的市价低于

    他对企业的估价时才会投资。如果一家企业符合他的其他全部标准，但

    价格太高，他会放弃这家企业。

    先投资，再调查

    巴菲特在完成整个评估过程之前不会投出一毛钱。索罗斯则常常采

    用一种截然相反的策略：“先投资，再调查。”

    这看起来似乎很疯狂。但它部分是个性问题。

    例如，我在投资的时候 ......