乔尔·葛林布雷特(Joel Greenblatt)

    你能成为 股市天才致谢.................................................7

    第一章

    沿着黄砖路走，然后敲对地方.........................11

    第二章

    基础常识——出门时不要忘了它们....................19

    第三章

    来自于旧股的新股

    ——拆分、局部拆分以及认股权配售..................42

    第四章

    在家里不要做这种尝试——风险套利和兼并证券.......106

    第五章

    华尔街血流成河(希望没有你的血)——破产与重建..132

    目 录第六章

    “贪心不足”者遇上了“乐善好施”人

    —— 资产重组、存根股票、长期权益预期证券、权证和期权.........................................159

    第七章

    透过森林看树木.....................................188

    第八章

    抵达目的地的喜悦................................ ..205

    附录

    古萨姆资本公司(Gotham Capital)业绩...............209

    术语表................................ .............210

    读书笔记.....................................胡.海..222你能成为股市天才

    6致谢

    7

    仿佛是命中注定的，许多人都因写作此类书籍而受到了

    非议。当然，本书中的所有错误、疏忽、错误陈述和误导性

    建议，所有这一切的最终责任人都落在了一个来自克利夫兰

    的、无人知其来历的家伙身上。依照惯例，我也别无选择地

    要指出下列的疑犯：

    首先是古萨姆资本(Gotham Capital)的全体人员。首当

    其冲的就是丹尼尔·奈尔(Daniel Nir)，我的同案犯，在公

    司成立之初，我有幸从哈佛商学院那里把他挖来。他对古萨

    姆公司的成功贡献最大，是本书的主要贡献者和支持者。他

    也是迄今为止我所作出的最佳选择之一；我的合伙人，罗伯

    特·高德斯汀(Robert Goldstein)，他异常诚恳的评论(不幸

    的是，这些是公正和有洞察力的评论)使得本书日趋完善，同时还得感谢他对那些将在本书中出现的案例所做的不同寻

    常的工作(当然还有案例所带来的利润)，包括他对查特医

    疗公司(Charter Medical)的推荐，以及他在万豪服务(Host

    Marriott)和自由媒体(Liberty Media)这两家公司上的杰出工作；

    致 谢你能成为股市天才

    8

    还有爱德华(奈德)格瑞亚(Edward〔Ned〕Grier)，我的合伙人，感谢他的有价值的评论和在诸多案例中所做出的研究，尤其

    是对通用动力(General Dynamics)和斯瑞特科(Strattec)案例

    的研究。虽然这些非同一般的投资人可以在没有合伙人的帮

    助下取得辉煌的投资成绩，但是我很自豪能有机会和这些天

    才朋友一起工作。

    说到天才和朋友，我也要对下列人员表示由衷的感谢：

    为古萨姆资本公司贡献颇多的首席(也是惟一的)交易员丽

    莎·埃尔帕特(Lisa Alpert)；我们的首席财务官和好人，布

    鲁斯·博克维兹(Bruce Berkowitz，和那个投资富国银行的同

    名投资人没有什么关系)；与众不同和多才多艺的办公室主任，埃里森·加瑞特(Alison Jarret)。

    还有两个古萨姆大家庭的成员需要提及。首先是布鲁

    斯·纽伯格(Bruce Bewberg)，古萨姆的全面合伙人，他不但

    为古萨姆资本公司的成立筹集到了必需的资本，而且还贡献

    了无数个富有智慧的建议，绝佳的投资想法，以及真诚的友谊。

    每个人都会为拥有这样忠诚和优秀的朋友而感到幸运。第二

    个古萨姆的成员有时会被误认为是我的姐妹，琳达·格林布

    赖特(Linda Greenblatt)，她是本书的知音，并提供了建设性的

    建议。令人惊奇的是，即使是读过15遍之后，她依旧能领会

    出新的要点，并择机让她的新合伙公司，赛德·鲁克合伙公

    司(Saddle Rock Partners)，迈向新的成功。她的耐心、奉献和

    智慧深深地影响了本书，没有她的帮助，我绝对无法完成本书。

    由于他们的特别贡献和友谊，下列人员也应受到质疑：

    我全盛时期的良师益友，哥伦比亚商学院和汉密尔顿合伙公致谢

    9

    司(Hamilton Partners)的约翰·斯库里(John Scully)；欧本海姆

    公司(Oppenheimer Co.)的常务理事，埃瑞克·罗森菲尔德(Eric

    Rosenfeld)；都市资本顾问公司(Metropolitan Capital Advisors)的常

    务合伙人，杰弗瑞·斯库瓦尔泽(Jeffrey Schwarz)；泽纳投资

    管理公司(Pzena Investment Management)的理查德·泽纳(Richard

    Pzena)；幽谷合伙公司(Canyon Partners)的常务合伙人，米奇·

    朱利斯(Mitch Julis)；保珀斯集团(Baupost Group)的总裁，塞

    思·卡拉曼(Seth Klarman)；我的律师，赖恩、阿特曼和欧文斯

    公司(Lane, Altman Owens)的合伙人，乔瑟夫·马泽莱(Joseph

    Mazzella)；我的经纪人，史密斯·巴尼公司(Smith Barney)的

    罗伯特·库舍尔(Robert Kushel)；出现在我的有关激动人心的

    阿帕契(Apache)接力赛的记忆片断中的马克·格姆帕尔(Mark

    Gimpel)；幽默的陆军少校盖瑞·E.沃伦(Gary E.Warren)；莱博

    尔·拉姆(Label Lam)老师以及他的沙中木桩的无价的指导，在最后一章会介绍他的“生命本钱(currency of life)”的思想。

    特别感谢达菲金融集团(Delphi Financial Group)的主席

    和橡果合伙公司(Acorn Partners)的常务合伙人，鲍勃·罗

    森库纳泽(Bob Rosenkranz)，感谢他多年来对古萨姆的巨大支

    持；在20世纪80年代与古萨姆有过两年半合作期的合伙人，伊芮·默金(Ezra Merkin)；以及古萨姆前 5 年的交易员，斯

    坦·卡普兰(Stan Kaplan)。

    也要感谢西门和斯库斯特公司(Simon Schuster)的编辑，鲍勃·马库伊(Bob Mecoy)；我的代理，萨德鲁·迪克斯特

    瑞(Sandra Dijkstra)；以及对本书的原始创意提供了帮助的盖

    伊·凯特尔海克(Guy Kettelhack)。你能成为股市天才

    10

    特别感谢家庭所给我的关爱，以及支持和鼓励，他们每

    个人都对这最后的结果(我和本书)提供了极大的推动，谢

    谢：可敬的父母，艾伦(Allan)和穆利尔·格林布赖特(Muriel

    Greenblatt)；理查德(Richard)和艾米·格林布赖特(Amy

    Greenblatt)夫妇；盖瑞(Gary)和莎伦·库汉博士(Sharon

    Curhan)夫妇；我的姻戚乔治博士(Dr.George)和塞西尔·

    蒂博尔(Cecile Teebor)夫妇。

    还得感谢我的儿子和他的尖刻问题，“那么，爸爸，你究

    竟是干什么的呢？警察？消防员？还是其他什么？”他的问

    题是完成本书的一个主要推动力。现在，我至少可以回答他

    说：“你知道儿童作家苏士博士吗？我和他一样。”

    最后的感谢给予我生命中的挚爱，朱丽叶(Julie)，以及

    我们的三个妙不可言的孩子们，感谢他们给予的天伦之乐。11

    第一章

    不要指望有哪一本书能教会你如何在股市中赚大钱。毕

    竟，当你的对手都是些管理着数十亿美元投资组合的经理人，或者是一群刚刚接受MBA课程培训的人时，你的胜算有多

    大呢？你与这些人以及那些手里拿着一本价格为24美元的

    《投资指南》的骄傲投资者之间的竞争看起来不可能是一场

    公平的竞赛。

    事实确实如此。华尔街上富有的资金管理人与优秀的

    MBA学生在你和这本书面前毫无机会。是的，你不会从第

    八章中找到什么神奇的秘诀，本书也不是《如何在商场不

    劳而获》(How to Succeed in Business Without Really

    Trying)的后续之作，但如果你愿意在投资上花大量的时

    间和精力，从股市中赚钱甚至致富，依然是可期的。

    这是个圈套？如果这么容易，那么为何MBA们以及职

    业投资者无法将你打得落花流水？很明显，他们确实投入了

    时间和精力，虽然他们可能并不全是穿梭于金融市场的行家，但他们当中没有多少人是蠢蛋。

    虽然这看起来可能有些怪异，但这确实不是一个圈套。

    为何会有这种看起来明显有些自相矛盾的论断呢？即为何你

    可能拥有将那些所谓的市场“专家”打得满地找牙的能力呢？

    第一章

    沿着黄砖路走，然后敲对地方12

    你能成为股市天才

    答案就存在于对学术思维的研究、华尔街内部的运行模式以

    及我的亲家们在周末的爱好中。

    我们先来谈一些于你的教育经历有利的话题：简单地

    说，如果你的目标是打败市场，那么一所顶尖商学院的

    MBA学位或者博士学位实际上不会给你提供任何帮助。如

    果你尚未将大量的精力和财力浪费在一所在寻求打败市场时

    思维单一的商学院上的话，那么这是个好消息。事实上，多

    数学术派的理论都以此为基本前提，即：不可能总是打败市

    场，除非是运气。

    这一理论通常被称之为有效市场理论或者“随机漫步”

    理论。这一理论指出，成千上万的投资者和分析师都能获得

    一家公司所有公开的信息，通过这些人的买卖决定，这家公

    司的股票能形成“正确”的交易价格。事实上因为股票或多

    或少被有效定价(因此，你无法一直找到便宜的股票)，你

    不可能在很长的一段时期内打败市场。尽管学术派人士也粗

    略地考虑了一些例外情况(如1月效应、小规模效应，以及

    低市盈率策略)，但多数这种“打败市场”的策略被忽略了，因为这些学术派认为这些策略无关紧要，它们打败市场只是

    暂时的，或者在考虑到税收和交易成本之后，这些策略也很

    难打败市场。

    因为打败市场是不可能的，金融教授花了许多时间来传

    授像二次参数规划(quadratic parametric programming)

    这样的知识，这些知识被轻松地转化成了如何在三维空间中

    选择多元化投资的股票投资组合。换句话说，如果你胡乱弄

    出些复杂的数学公式，并加入些许的微积分计算和统计理13

    第一章

    论，那么你很有可能会取得同市场平均水平一样的回报。尽

    管还有许多花里胡哨的程序，但他们都明确表达了一个信

    息：你无法打败市场，因此你甚至连试都不用试。成千上

    万的MBA学生和博士生为获得这一糟糕的建议而付出了大

    价钱。

    有两个理由可以解释为何不需要接受教授们的这些基础

    教学。首先，学术派们所使用的假设和方法存在着一些根本

    性的缺陷，我们将在本书中简单地提到这些缺陷，但这并不

    是本书的重点。第二，也是更重要的一点就是，即使教授们

    通常是正确的，股市确实或多或少是有效的，但他们的研究

    和结论并不适合于你。

    很明显，多数华尔街人士也必须忽略这些学术界的人士，因为如果你给的投资建议一文不值，你不会因这些建议而获

    得报酬，不管是佣金还是投资咨询费。不幸的是，华尔街上

    的这些职业投资者似乎支持了学术派人士所得出的结论。如

    果学术理论是正确的，那么你可以看到在剔除咨询费之后，养老金和共同基金经理人长期内的投资业绩将与市场平均水

    平一致。但结果却与有效市场理论出现了偏差，这些职业投

    资者每年的表现较市场平均水平低近1%，而且尚未剔除管

    理费。市场“或多或少”是有效市场的理论能够解释这些职

    业投资者令人失望的表现吗？或者说是其他因素导致他们的

    业绩如此之差？

    职业投资者的挑战

    我曾与我认为是这一行业中最优秀的一名职业投资者14

    你能成为股市天才

    进行过一番交谈。我在这里把这位朋友称之为“鲍勃”(即

    使他的真名是里奇)。鲍勃在美国一家大型投资公司中管理

    着120亿美元的股票基金。让我们来做个假设，假如你去赌

    马，并用100美元面额的钞票下注，那么120亿美元堆起来

    有20个世贸中心那么高(毫无疑问，你的这一赌注几乎肯

    定会毁掉你所下注的赛马的赔率)。据鲍勃说，衡量他是否

    成功的标准为：他的投资组合的回报率比标准普尔500指数

    的回报率高多少？事实上鲍勃的记录非常出众：10年来的

    年平均回报率较标准普尔 500 指数的回报率高 2%-3%。

    乍一看，“出众”一词与每年收益率只高出2%-3%有

    些不相称。虽然按照复利计算，如果每年的回报率高2%，20年后的储蓄会高出50%，但这并不是鲍勃所取得的回报

    被称之为“出众”的原因。鲍勃的表现之所以给人留下了深

    刻的印象，是因为他管理的投资组合规模庞大，要想使此等

    规模的投资组合持续获得这样的超额回报是极其困难的。一

    些简单的计算就能展示出投资组合的规模给鲍勃所施加的限

    制。假设鲍勃将这120亿美元资金都配置在股票上。为了创

    建一个由50只股票所组成的投资组合，每只股票的平均投

    资额大约为2.4亿美元；如果投资组合由100只股票组成，那么每只股票的投资额约为 1.2 亿美元。

    纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克柜台交

    易市场上共有9,000只左右的股票。在这些股票中，约800

    只股票的市值超过25亿美元，约1,500只股票的市值超过

    10亿美元。如果我们假设鲍勃无意对单只股票的持股超过

    该股流通盘的10%(出于法律以及流动性方面的考虑)，那15

    第一章

    么鲍勃的投资组合中至少会有50-100只股票。如果他将投

    资范围扩大至市值小于10亿美元的股票，他这么做也许是

    想从那些人们关注较少、可能尚未被发觉的便宜股票中寻找

    机会，那么他的投资组合中持有的股票数量会轻而易举地超

    过 200 只。

    直觉告诉我，你可能认同分散的投资组合能带来优势的

    观点，因为如果你拥有了这样的组合，即使你选错了一只或

    者两只股票，它们也不会影响到你的信心，也不会给你带来

    金钱上的损失。然而，分散的投资组合中持有多少只股票才

    算“正确”？ 50 只？ 100 只？还是 200 只？

    结果表明，分散投资仅仅解决了股市投资中的部分风险。

    即使你全都买下了9,000只股票，整个市场的上涨或者下跌

    依然会给你带来风险。这一风险被称之为市场风险，你“完

    美”的分散投资无法消除这种风险。

    尽管买入更多的股票无法帮助你避开市场风险，但这种

    策略能够帮助你避开另外一种风险，即“非市场风险”。非

    市场风险是指个股走势与整个市场脱节的风险。当一家公司

    的工厂被烧毁，或者新产品的销售不及预期时，这种风险就

    会出现。通过不将所有的鸡蛋都放在一家公司中，你可以规

    避掉由单个公司的不幸遭遇所引起的这种风险。

    统计学告诉我们，只要持有2只股票就能将持有1只股

    票中的非市场风险减少46%。如果持有4只股票，这种风

    险应能减少72%，持有8只股票应能减少81%，持有16只

    股票则减少93%，32只股票能减少96%，500只股票能减少

    99%的非市场风险。不考虑这种统计的正确与否，你应当记16

    你能成为股市天才

    住两点 ：

    1.在不同的行业中买入了6只或者8只股票之后，买

    入更多的股票所能带来降低风险的效益会下降。

    2.仅仅在投资组合中买入更多的股票不会消除整体的

    市场风险。

    从实践的角度来看，当鲍勃在选择自己喜欢的股票，选

    中20只、30只或者80只股票的时候，他实际上是在根据

    自己投资组合的规模、法律法规以及信托责任来制定投资策

    略，他这么操作并不是因为他觉得自己最后选中的一只股票

    像选中的第一只股票那么出色，也不是因为他需要买入所有

    的这些股票以实现最佳的分散投资策略。

    简而言之，可怜的鲍勃必须想出许多伟大的想法，在最

    受人关注的有限的股票中进行挑选，在没有影响股价的情况

    下大量买入卖出股票，以及在每个季度甚至每个月都对业绩

    进行排名的行业环境中力求表现。

    很幸运，你没必要这么做。

    你的致富秘诀

    既然鲍勃能满载而归，那么一名投资者可以从哪里找到

    股市中的致富之路呢？不管怎么说，我亲家似乎能回答这一

    问题。

    通常他们会在周末到镇上的拍卖行、古董店或者地产销

    售公司那里寻找自己称心如意的艺术品或者古董。作为狂热

    的收藏家，他们寻找那些能让他们因拥有而感到快乐，且每17

    第一章

    天都能朝夕相对的作品。作为资本家，他们在寻找那些尚未

    被发现，或者价值尚未被认识到、自己能够以大幅低于真实

    价值的价格买下的艺术品或者古董。

    当他们是资本家的身份时，他们会使用一个非常简单

    的策略。不管他们是在 Podunk Fine Antiques Tractor

    Parts那里找到了一件漂亮的古董家具样品，还是在Gran-

    dma Bagodonuts的阁楼上找到了一幅印象派油画，他们在

    购买之前都只会问自己一个问题。近期拍卖行(或者交易

    商)是否以大幅高于潜在买价的价格卖出过类似的家具或者

    油画？

    就是这么简单，尽管我们可能会从他们没有问的一些问

    题中知道许多东西。他们不会问：“这幅油画的作者会成为

    下一个毕加索吗？”也不会问：“18世纪的法国家具的价值

    将飙升吗？”如果你有能力预测到这些未来的事情，那就太

    好了，也许会让你赚更多的钱。尽管如此，但没有几个人能

    同时具备在预测未来事件并从中持续受益时所需的能力、知

    识和准确的时机判断力。我的亲家们是否能预测未来并不重

    要：他们不必这么做，他们已经知道了如何通过研究当前的

    情况来获利。

    这并不表示他们对艺术品和古董的知识不会帮助他们赚

    钱，但许多人无法获得相同的知识。他们的优势来自于这些

    知识，以及将这些知识应用于非常规领域。尽管找到这样的

    领域难度更大，但一旦找到之后，缺乏来自于见多识广的收

    藏家的竞争让他们有机会找到“无效”定价的便宜货。

    找到便宜股票的方法惊人相似。如果你花时间和精力用18

    你能成为股市天才

    于寻找和分析其他见多识广的投资者不关心的情况，你找到

    便宜货的机会将大增。致富诀窍就在于找到这些机会。

    这就像之前一个有关管道工的故事一样。这个故事说的

    是一名管道工来到了你的家里，并敲了一下管子，然后说：

    “请给 100 美元。”

    “100 美元!”你喊道，“你只不过敲了一下管子而已!”

    “哦，不能这么说”，这位管道工回答说，“敲管子只收

    5 美元。知道在哪里敲管子则收 95 美元。”

    在股市中，知道在哪里“敲管子”就是你的致富秘诀。

    请记住这一点。接下来我们将揭露股市中一些秘密的隐藏着

    财富的领域。第二章

    19

    当我还是15岁时，惟一能让我偷偷溜进去的赌博就是

    “好莱坞赛狗(Hollywood Dog Track)”比赛。这种赌博

    真是太棒了，当我第一次违禁观看这种比赛时，我发现了一

    条稳赚不赔的致富之路。在第三场比赛中，有一条狗在之前

    的6场比赛中均跑出了32秒的好成绩。这条狗的赔率为99 1。

    我们称这条狗为“幸运”。而参加这场比赛的其他赛狗从未

    跑进过 44 秒。

    当然，我拿当时算是一大笔钱的赌注押“幸运”会赢。

    如果那些将赌注押在其他赛狗上的人想把钱送给我，那就来

    吧。然而，当“幸运”在最后的冲刺阶段掉到了最后一名时，我对其他赌徒的看法慢慢地发生了改变。

    这是“幸运”第一次跑长途赛。很显然，正如其他人都

    知道的，“幸运”之前所创造出来的辉煌成绩都来自于短途

    赛，赛程要比这一次短许多。而其他的赛狗则在跑长途赛中

    经验丰富。我稳赚不赔的“99 1”的赔率就像海市蜃楼一样，随着我的财富一起迅速蒸发。

    从好的方面来看，我在不到一分钟的时间内学到了宝贵

    的一课。在缺乏基础性的知识和了解的情况下，你无法分辨

    第二章

    基础常识——出门时不要忘了它们你能成为股市天才

    20

    出哪条狗会是出色的投资。因此，在你开始于股市的穷街陋

    巷中寻找隐藏的投资珠宝之前，这里有一些能在你寻宝的过

    程中提供一些帮助的基础常识。

    一些基础常识

    1.自己做研究

    有两个理由可以解释为何你要自己做研究。第一个理由

    非常简单。那就是你没有选择的余地。如果你真的在研究被

    其他人所忽视的投资情形，那么很少会看到有媒体或者华尔

    街从业人员对这些情形进行报道或者分析。尽管有关行业或

    者企业的信息通常都随处可得，且其中有些信息很有帮助，但几乎没有人会关注于那些能让你的投资成为诱人投资的特

    殊信息。这应当对你有利，“越多越快乐”并不是你的信条。

    第二个理由与此密不可分。只要有可能，你就不会希望

    只通过承担巨大的风险而获得丰厚的回报。任何人都会为了

    赚大钱而铤而走险。你希望通过自己的研究而获得丰厚的回

    报。如果你是少数几个分析一种特殊投资情形的人员之一，由此可以断定，你就会在评估合理的风险回报中处在最有利

    的位置。并不是所有晦涩难懂或者隐藏起来的投资机会都是

    诱人的。关键是你要将自己的“赌注”押在回报大幅超过风

    险的情形上。

    每个人都希望投资于赔率对自己有利的情形，这是人之

    常情。然而，多数人无法做到这一点，因为他们不知道这些

    特殊的机会存在于哪里。作为对你辛勤工作和分析的回报，你会获得能够给你带来超常经济利益的投资情形。你之所以第二章

    21

    能取得的这些巨额利润并不是因为你承担了巨大的风险；你

    理应获得如此丰厚的回报，因为你做了准备工作。

    但当赔率一边倒地非常有利于你的时候，投资会给你带

    来乐趣吗？肯定会的。

    2.不要相信任何超过 30 岁的人

    3.不要相信任何 30 岁或者不满 30 岁的人

    明白吗？任何在电话中向你推销出色的投资建议的人所

    提供给你的赔率就像是你没有买彩票而想中乐透彩。虽然有

    时他们提供的确实是好建议，但这种可能性非常小。当股票

    经纪人打电话给你或者写信给你的时候，请记住南希·里

    根(Nancy Reagan)的忠告 ：“直接说‘不’。”过往的记

    录表明，大型经纪商的研究性分析师在预测未来盈利或者股

    价方面的表现非常糟糕，如果你相信那些兜售“仙股”的小

    型经纪商在这方面有着更好的表现，那么请写信告诉我，我

    会把钱退给你：你已经无药可救了。即使是声誉不错的投资

    公司的客户也不会获得尤其出色的投资建议。

    从本质上看，系统性的原因导致了分析师在这方面的表

    现一直如此糟糕。绝大多数的分析师的工资并不是直接由客

    户支付的。这些分析师给出的建议以及研究报告会被他们所

    在公司的经纪人兜售给客户，然后公司获取佣金。由此便产

    生了长期存在的一个问题，即分析师有极大的动机给出“买

    入”建议。同客户已经拥有的股票的规模相比，客户尚未拥

    有的股票的规模一直都要大许多。因此，与给出卖出建议相你能成为股市天才

    22

    比，通过给出买入建议来获取佣金要容易得多。

    研究性分析师由其职业所带来的另外一个危害是，那些

    严厉抨击了一家公司股票的分析师通常会失去重要的信息

    源。该公司的官员很可能会与其他一些更“合作”的分析师

    进行交往，投资关系部门也会将信息提供给那些分析师。这

    显然会让抨击这家公司股票的分析师的工作变得更为艰难。

    此外，这些分析师所在的投资公司在未来获得这家公司的投

    资银行生意的机会可能会变得很渺茫。这就是为何分析师通

    常会使用“资金来源”、“持有”和“不合时宜”等这样的委

    婉说法而不给出更为直接的“卖出”建议的原因。

    除了这些乐观的问题外，还有其他一些问题。你不会冒

    险作出与其他分析师都不同的盈利或者股价预期。同冒着“众

    人皆对我独错”的风险相比，选择同大家一起出错要容易得

    多。由此导致求新、求思维独立的分析师在分析师行业中成

    为了异类，求新求异并不是这一职业标准的行为方式。

    此外，多数分析师只研究一个行业中的股票。因此你有

    了化工行业的分析师、银行行业的分析师，以及零售行业的

    分析师，这些人不知道如何同其他行业中的股票进行比较。

    因此，当一名化工行业的分析师建议买入他所研究的行业中

    的一只股票时，他并未拿这只股票的投资前景与其他50个

    行业中的任何一只股票进行对比。对住在克里夫兰市中心的

    一位邻居而言，如果同3个街区外的人相比，他可能看起来

    很了不起，但如果拿他与住在比佛利山庄(Beverly Hills)

    的那些人相比，就不是这么回事了。

    因为一名分析师的工作就是比较特定行业中的股票，非第二章

    23

    常规的企业活动经常会超出一位分析师的专业范围。事实确

    实如此，即使当这些非常规的企业活动发生在他所跟踪的企

    业身上时，如拆分或者合并。当跟踪的公司正发生重大的组

    织变革时，许多分析师实际上会暂停对这些公司的评级，或

    者放弃跟踪这些公司，鉴于他们的工作特点，他们这么做是

    可以理解的，但如果他们的目标是提供能够获利的投资建议，那么这么做不会提供任何帮助。

    分析师遇到的另外一个问题就是冷酷无情的经济利益。

    如果无法产生足够的收入(如佣金或者未来可能获得的投资

    银行业务费)，华尔街的分析师是不会花时间和精力去研究

    这些股票或者投资的。因此，交易量不大的小盘股、晦涩难

    懂的证券，以及从未遇到过的新情况通常会被分析师所忽略。

    讽刺的是，最有可能给你带来丰厚利润的就是那些大公司出

    于经济方面的考虑而不愿仔细挖掘的领域。

    这是底线：即使你是在费用和佣金不会影响到投资建议

    的梦境中，你依然必须面对一个残酷的现实。你的经纪商不

    知道该如何帮你投资，不管他是否值得信赖。但请不要责怪

    他，即使他超过了30岁。该指责的是这个系统，这个系统

    并不成功。

    依然希望从你能信任的人那里获得一个秘诀？好吧，那

    就将赌注押在参加第三场比赛的那条名叫“幸运”的赛狗吧。

    4.找准自己的位置

    夏令营最精彩的部分当属“彩色大战(Color War)”了。

    “彩色大战”为期一周，是每年夏天都会举行的传统项目。你能成为股市天才

    24

    所有参加夏令营的人被分成两队，分别是蓝队和灰队。然后

    根据不同的年龄组进行比赛，看谁在一系列的体育比赛中赢

    得最多。“阿帕切接力赛(Apache Relay)”是“彩色大战”

    中的重头戏。这是“彩色大战”最后阶段的个人赛，两支由

    各个年龄组的成员所组成的队伍将相互展开竞赛。就像多米

    诺骨牌一样，只有在前一名队员完成了一项个人运动项目，或者完成了一项稀奇古怪的任务之后，下一位队员才能参加

    比赛。

    因此，就像古老的阿帕切族勇士一样，队员们一个接一

    个参加跑步、游泳、吃馅饼(双手绑在背后)等比赛，以及

    用牙齿咬着放有鸡蛋的勺子走路。同其他比赛不同，优势并

    不取决于队伍中是否拥有更强壮或者跑得更快的队员，而是

    得看哪个队伍能够幸运地获得大卫·弗索特斯基(David

    Versotski)。大卫·弗索特斯基的任务是，在自己队伍中

    的下一名队员完成诸如跑到码头这样的任务前，他必须用乒

    乓球打出 3 个擦网球。

    在乒乓球比赛中，擦网球是指发球时球碰到了中间的拦

    网，并落在对方的球台上。高个子大卫在整个夏天都只是普

    通人，但他能够随心所欲地发出擦网球，一、二、三，没有

    人能做得像他一样，他为自己的队伍在阿帕切接力赛中争取

    到了宝贵的时间，经常几秒钟的差距就能决定比赛的胜负。

    在比赛前的紧张时刻，大卫所在的队伍总是会说：“不用担

    心，我们有弗索特斯基!”我不知道弗索特斯基是怎么做到

    的，但毫无疑问，如果打擦网球是一项职业运动，或者是奥

    林匹克运动项目的话，那么今天人们会拿大卫·弗索特斯第二章

    25

    基的名字与贝比·鲁斯(Babe Ruth)、迈克尔·乔丹相

    提并论。

    我想说什么？我想说的是，如果大卫能够让自己每次都

    能参加比赛，这将成为一场谁能打出最多的擦网球的比赛，而他也会赢得许多胜利。不幸的是，生活并不总是如你所愿。

    你无法一直选择自己参加哪种比赛，或者选择自己的比赛场

    地。尽管如此，当你投资股市的时候，你却可以作出选择。

    其实巴菲特说过的许多话都阐明了这一观点，如“你只

    需要在20个投球中击中一次就可以了”，“在华尔街上，没

    有人会敦促你去击球”，或者“等待适合你的投球”等。最

    成功的赌马人(我猜他们是输得最少的一群人)是那些不在

    每一场比赛中押注，并且只有当非常确信的时候才会下注的

    一些人。如果你将自己的投资局限于自己既能理解且又有信

    心的情形，且只进行这样的投资，你的成功率将非常高。没

    有理由为了写出一份诱人的投资清单而削弱自己最好的想法

    或者自己喜欢的投资。如果“擦网球”只是新设立的十项全

    能比赛中的一个项目，大卫的优势和技能会被大幅削弱，他

    赢得十项全能比赛冠军的可能性也会变得很渺茫。因此，如

    果没有人阻止你打“擦网球”，那就继续打吧，直到他们不

    让你打为止。

    将所有鸡蛋放入一只篮子并看好这只篮子的策略所承担

    的风险小于你的预期。如果你根据过去的数据而假设投资

    股市的年平均回报率为10%，统计学家假设某一年的回报率

    落入-8%至+28%区间的可能性约为23。从统计学的角

    度来看，某一年的回报率较10%的平均水平的标准偏差为你能成为股市天才

    26

    18%左右。很明显，还有13的可能性回报率会超出这一

    令人难以置信的有着36个百分点的巨大波动范围(-8%至

    +28%)。这些统计适用于由50只或者500只证券所组成的

    投资组合(换句话说，也就是多数股票型共同基金所持有的

    典型的投资组合)。

    尽管如此，如果你的投资组合内只有5只股票，你认为

    会得出怎样的统计结果呢？每一年的预期回报率的波动范围

    实际上必定会很大。谁知道1只或者2只股票的疯狂波动会

    对最终结果产生何种影响呢？统计得出的数据显示，约有

    23的可能性你的回报率会落入-11%到+31%区间内。对

    投资组合回报率的预期依然为10%。如果你的投资组合由8

    只股票组成，那么这一区间会略微缩小至-10%到+30%。

    这与500只股票组成的投资组合没有多大的差别。预期回报

    率如此大的波动区间应当会让那些持股不超过50只的人感

    到安慰，并在那些认为持有几十只股票能确保自己获得可预

    期的年收益的人中间造成恐慌。

    长期来看(指的是20年或者30年)，尽管每年的回报

    率都不一样，但股票也许是最诱人的投资工具了。因此，拥

    有一个分散投资程度非常高的股票投资组合能够让你或多或

    少取得同市场平均水平一样的回报。在股市中，取得市场平

    均水平的回报已经算不错的了。

    然而，如果你的目标是取得大幅好于市场平均水平的回

    报，那么你所要做的就是找准自己的位置，在20个投球中

    只击中其中之一，只打擦网球，你也可以使用其他任何一种

    比喻来让自己明白这一道理。只有很少一部分投资标的符合第二章

    27

    你的这种精心挑选的方法，但这应该不是问题。虽然集中投

    资的组合会让你在短期内付出年度回报率的波动性小幅增加

    的代价，但长期内丰厚的收益应足以弥补这一切。

    依然没有适应将一些鸡蛋放在一个篮子里的观点？不要

    绝望。仍有其他方法可以解决风险问题，同时又不削弱你在

    喜爱的情形下的投资效率。

    5.不要买入更多的股票，将钱存入银行

    为了得到1,000美元，一家保险公司会给一名健康的

    35岁男性签署一份保额为100万美元的保单，如果这名男

    子不幸在明年去世，保险公司将支付这笔保额。精算师的计

    算表明这是一项很好的赌注。你会像保险公司那样下注吗？

    可能不会。原因是不管统计数据告诉你什么，你无法承受

    100 万美元的损失，尤其是仅仅为了获得那少得可怜的 1,000

    美元。而通过将成千上万名保单持有人集合在一起，保险公

    司可以创造出了一个与统计表一样的承保风险组合。这就是

    为何他们能够通过一直登记赌注而创造出一项优秀业务，而

    作为个体的你却负担不起的原因所在。

    实际上，当孤立起来看的时候，一种特定的风险看起来

    并不安全，有时看起来甚至有些愚蠢。但如果将同一种风险

    放在整个投资组合中来看的话，这种风险就会变得很合理。

    因此，如果真是这样，且分散风险是个好主意的话，为何我

    要一再告诉你应该只持有少数几只股票呢？

    可以从两方面来回答这一问题。首先，在每一份单独的

    保单中，保险公司承担的风险是为获得1美元而损失1,000你能成为股市天才

    28

    美元。只有当数年内承保了无数份相同的保单之后才会使这

    一赌注变得有价值。幸运的是，你在购买股票时承担的风险

    仅局限于1美元的投资带来1美元的损失。因此，你可以谨

    慎地投资少数几只诱人的股票，而你也不会承担疯狂的风险。

    但其他人会建议维持一只高度分散的投资组合；你怎么可能

    只通过关注于在股市中精心挑选的几个投资机会就能“实现

    目标”呢？

    你应当从头开始思考你在股市中的投资，如此你便能找

    到答案，这一答案也是一只高度分散的股票投资组合为何不

    是规避风险的魔幻公式的另外一个理由。这里重点提醒大家，对多数人而言，股票投资组合只是他们所有投资中的一部分。

    多数人将一部分净资产存放在银行或者货币基金中，或者放

    在家里，或者投入债券中，也有可能是购买了人寿保险，或

    者投资于房地产，以及其他种种方式。如果你希望避免将所

    有的鸡蛋放在一个篮子里，这种在不同资产类别之间所进行

    的范围更广的分散投资将比仅仅分散投资你的股票组合更能

    有效地实现你的目标。换句话说，不要因分散投资而把你极

    其出色的股市投资策略糟蹋成只能获得平庸回报的策略。

    实际上，不管你购买了多少只不同的股票，如果你把未

    来2年或者3年内的房租和抵押贷款支付，以及购买食物、医疗费、学费以及其他生活必需品所需的资金投资于股市，那么你在一开始便承担了风险。请记住，股市每年的回报都

    会出现剧烈的波动，即使你采用了分散投资的策略并购买了

    8,000 多只股票。毫无疑问，如果你卖出股票是因为需要钱，那么这不是一种有效的投资方法。第二章

    29

    理想的做法是，你买入和卖出股票的决定应当只取决于

    投资优势。这可能意味着将多余的钱存在银行中，或者投资

    于其他资产上，即使你已经下定决心，股票是最佳的投资选

    择。将你的部分资产闲置起来应当成为你对谨慎的分散投资

    法的一种妥协。只要你愿意自己做研究，只持有少数几只你

    喜欢的股票的投资策略所带来的回报率应会大幅高于持有几

    十只不同股票或者共同基金的投资策略。

    有时这种精选策略的业绩波动幅度可能会略大于每种股

    票都买点的投资策略，也就是所谓的指数化投资策略。然而，如果你对自己所有资产组合的安排能够让你免于在市场下跌

    时期被迫卖出股票，那么业绩波动幅度的些许增加应该不要

    紧。要紧的是，过了一段时间之后，甚至是5年或者10年之后，你依然吃得起蛋糕。在这段时间内，你可能投资了数十个不

    同的投资情形(尽管每次投资都只投资少数几只股票)，因

    而你也从中获得了大量的分散投资，并给你带来了丰厚的

    回报。

    6.向下看，不要向上看

    投资世界中有一条永恒的至理名言：在风险和回报之间

    有一种平衡。学术界以及多数职业投资者都认为，你在自己

    的投资组合中承担的风险越多，你所获得到的回报也会越多。

    所承担的风险越低，回报也会越少。一言以蔽之，没有付出(承

    担高风险)，哪有收获(获得高回报)。这种观点在学术界人

    士以及职业投资者的头脑中如此根深蒂固，以至于成为了这

    些人的投资策略的基础。你能成为股市天才

    30

    当然，如果讨论就此结束，你只要调高自己愿意承担的

    风险水平便能获得你应得的预期回报。在完全有效的市场中，风险和回报之间的这种关系确实成立。很明显，因为你将寻

    找一些由无效定价所带来的投资机会(如超常规的股票或者

    投资情形，因为这些机会很不寻常，分析师和投资者没有对

    他们给出正确的定价)，风险与回报之间这种永恒的关系应

    该是不实用的。

    然而，这并不意味着有关风险回报的观点与你无关。

    恰恰相反，它也许就是最重要的投资观点。这就是这种观点

    的神奇之处，因为至少当分析个股风险的时候，多数职业投

    资者和学术派人士会出错。他们之所以会犯错是因为他们在

    衡量风险回报中的“风险”时用了错误的和莫明其妙的

    方法。

    人们普遍认为，风险指的是所获得的回报出现波动的风

    险。在学术界中，人们使用“贝塔值”来衡量一只股票的风

    险。贝塔值是指这只股票的价格波动性与整个市场波动性之

    间的比值。通常在计算“贝塔值”时，会假设这只股票过去

    的波动性会延续至未来。在这个混乱不堪的世界中，严重混

    淆了上涨的波动性与下跌的波动性之间的区别：同股价在一

    年中小幅下跌的股票相比，同期的股价出现大幅上涨的股票

    被看成是有着更高的风险。

    此外，根据过去的价格走势(或者是波动性)来确定某

    只股票的风险通常会得出错误的结论。一只价格从30美元

    跌到10美元的股票比一只价格从12美元跌到10美元的股

    票有着更高的风险。尽管现在可以用10美元的价格买到这第二章

    31

    2只股票，但跌幅最大的股票，也就是如今的价格较最高点

    出现了大幅打折的股票依然被看成是2只股票中“有着更高

    风险”的股票。也许是这样的。但也有可能在大幅下跌之后，这只股票的下跌风险已经被消除了。事实上你无法根据一只

    股票过去的价格走势来对它得出任何结论。

    事实上一只股票过去走势的波动性既不是一种能衡量未

    来盈利能力的出色指标，也不会告诉你一些重要的事情，如

    你会亏多少钱。让我们再说一遍：它不会告诉你，你会亏多

    少钱。当多数人在思考风险的时候，难道他们不关心亏钱的

    风险吗？对一项投资中的亏损风险与潜在收益进行比较就是

    投资的全部内容。

    也许正是因为对一只股票的潜在收益和亏损风险的衡量

    非常主观化，如果你是一名职业投资者，或者一名学术派人

    士，那么你很容易就会使用像波动性概念这样的方法来衡量

    风险，而不是使用其他方法。不管其他人无视常理的理由是

    什么，你的工作依然是通过一些方法来量化一只股票的上涨

    和下跌风险。虽然如此，但这项工作是如此的含糊不清且艰

    难，以至于你自己的方法可能会非常合适。

    为了迎接这一挑战，可以再次看一下我的亲家们的做事

    方法。你还记得吧，当他们找到了一幅油画卖5,000美元，而同一位画家的另外一幅相似的作品近期通过拍卖行以1万

    美元成交时，他们就会买下这幅画。他们在拍卖价与购买价

    之间获得了5,000美元的缓冲余地，这就是被公认为是证券

    投资之父的本杰明·格雷厄姆所说的“安全边际”。如果我

    的亲家们的感觉是对的，那么他们拥有的安全边际之大能够你能成为股市天才

    32

    让他们几乎不可能在这笔交易中亏钱。另一方面，如果他们

    的感觉出现了些许的偏差，如他们买下的油画的质量不及近

    期拍卖的那幅画，那么1万美元的拍卖价就会成为历史，或

    者艺术品市场在他们买入这幅画并在赶去拍卖行拍卖的途中

    崩溃，因他们在购买的时候就获得了缓冲余地，也就是他们

    获得了安全边际，他们的损失会降至最低。

    因此，创造出诱人的风险回报率的方法之一就是通过投

    资拥有巨大安全边际的情形来限制风险。尽管上涨风险也难

    以量化，但它通常都会改善风险回报率。换句话说，当你最

    初做出投资决定的时候，你应当关注下跌风险，而不是上涨

    风险。只要不亏钱，那么再糟也糟不到哪里去。尽管这一基

    础性的观点非常简单，但很难设计出一种复杂的数学公式来

    证明这一点。但这也不是大问题……

    7.“条条道路通罗马”

    有许多方法可以通过股市投资而获得巨大的财富。同样，有许多人都试图通过投资致富。然而，只要一小部分人取

    得了成功。正如布奇(Butch)和桑德斯(Sundance)会说

    的 ：“他们是谁？他们怎么做到的？”

    我们之前已经提到了一位成功的投资者，他的投资法应

    值得仔细研究。他就是本杰明·格雷厄姆。他用自己的书

    和课程影响了许多投资者。“安全边际”这一概念也许是他

    对投资这一职业所做出的最伟大和最持久不衰的贡献。格雷

    厄姆通常采用客观的手段来计算一家公司的真正价值，如一

    只股票的账面价值(指这家公司在资产负债表上披露的净资第二章

    33

    产)及其市盈率(股价与年度收益之比)。他给出的忠告是，只有当价格大幅低于价值时，才能购买这只股票。

    至于如何看待股票市场，格雷厄姆称，你应当想象成自

    己正与“市场先生”打交道，一只股票的价格仅仅代表了整

    个经济中的部分所有权。有些时候市场先生会变得异常兴奋，对你的股票给出高得离谱的报价，而在其他时候他可能会异

    常恐惧，并给出低得离谱的报价。你只有在这种极端情况下

    才能利用市场先生，并听听他会说些什么。根据格雷厄姆的

    说法，在其他情况下，你最好忘了市场，并专注于企业的经

    营和财务基本面。

    能够长期取得极其成功的投资者并不多，但这些人当中

    多数人都以各自的形式遵守着格雷厄姆提出的“安全边际”

    和“市场先生”的概念。即使有些人在企业评估领域中拓展

    了格雷厄姆的评估法，但格雷厄姆最初提出的概念始终有效。

    后来的研究依然支持了他的观点(如 Lakonishok、Shleifer

    和Vishny发表于美国《金融期刊》1994年12月刊上的研究)，即只要以相对于账面价值和盈利而言较低的价格购买股票，就能获得出众的长期回报。

    根据这些研究，像格雷厄姆那样的价值投资法远胜于购

    买热门股(或者说最受欢迎的股票)、购买指数基金，或者

    将钱交给职业经理人的投资法。与有效市场理论相反，这些

    价值投资法在取得优异回报的过程中所出现的波动小于其他

    的投资法，且都适用于大盘股和小盘股。

    造成这一结果的原因之一可能是，个人投资者和职业投

    资者一起高估了近期表现非常好的公司的长期前景，同时又你能成为股市天才

    34

    低估了眼下表现不及其他公司或者不受欢迎的公司的价值。

    在更多地依赖于未来预期的企业价值评估法中，经常会掺入

    情绪因素和机构投资者的偏见。如果根据账面价值和历史盈

    利数据来确定一家公司的价值，则有助于消除这些因素。尽

    管对格雷厄姆的投资法有着明确的记录，且进行了深入的研

    究，但这些方法继续为采用这些方法的投资者提供着优异的

    回报。

    格雷厄姆最著名的得意门生兼崇拜者就是沃伦·巴菲

    特，在强烈支持寻找有着巨大安全边际的投资，并将股市看

    成是“市场先生”的同时，他在寻找诱人的投资中成功地加

    入了自己对价值构成的看法。概括说来，巴菲特发现，同仅

    仅投资于严格统计标准下价格便宜的股票相比，投资于基本

    面良好的优秀企业能够大幅提高投资回报。尽管这一见解看

    起来并不值得庆祝，并且看上去只是对格雷厄姆投资法做出

    了微调，但巴菲特之所以会成为格雷厄姆最成功的弟子和全

    球最伟大的投资者，最有可能的解释也许就在于此。

    巴菲特试着专注于那些有着强大特权、品牌或者细分市

    场的经营良好的企业。此外，他的投资都集中于他能很好地

    理解的企业，且这些企业拥有诱人的经济效益(即他们能产

    生大量现金)和具有竞争优势。通过这种投资法，当巴菲特

    以低于当前价值的诱人打折价买入一家企业的时候，他也能

    通过部分或者全部拥有这家公司而从这家公司价值未来的增

    加中受益。格雷厄姆基于统计而找到的便宜股票通常不会让

    他享受到额外的增值。事实上根据巴菲特的说法，买入糟糕

    的企业所承担的风险是，当初以打折价购买企业时所具备的第二章

    35

    便宜特性，可能会在释放最初的这些剩余价值的催化剂出现

    时便消耗殆尽了。

    然而，另外一种成功的股市投资法却获得了共同基金经

    理人彼得·林奇的支持。他也许是这个世界上最伟大的共

    同基金经理人了。在1977-1990年间担任富达麦哲伦基金

    (The Fidelity Magellan Fund)经理人的这段期间内，最

    初投入的1美元变成了28美元。他在自己写的书、专栏以

    及采访中强烈暗示，通过投资自己已经知道和了解的公司和

    行业，普通的个人投资者能够打败投资专家。根据彼得·林

    奇的说法，不管你身处购物商场，还是超市或者是游乐园，到处都有新的投资前景。他相信，只要对企业进行了相当数

    量的研究和调查(指的是普通投资者力所能及的研究和调

    查)，每天所获得的洞见和经历都能转化成一个盈利的股票

    投资组合。

    尽管同彼得·林奇不是一个级别的投资者，但比尔兹

    敦的妇女们在成立了自己的投资俱乐部以来的近10年中也

    取得了令人羡慕的回报。彼得·林奇在写自己的第一本书

    时管理着140亿美元的资金，而这些妇人则管理着9万美元

    资金。她们的秘密武器就是《价值线》(Value Line)。《 价

    值线投资调查》(The Value Line Investment Survey)每

    周公布一次，它提供了约1,700家大型上市公司详细的基本

    面数据和统计数据。该调查每周会对这些公司的时机和安

    全性进行分级。总体而言，在30年的时间内，在《价值线》

    杂志中有着最高时机等级的股票(在 5 级制的分级中获得 1、2等级的股票)能够轻松地打败市场。该杂志使用一个专门你能成为股市天才

    36

    的公式来确定股票的排名，公式中包括了诸如股票的收益、价格动能、盈利所带来的意外惊喜，以及其他一些特定的基

    本面信息等因素。《价值线》杂志的研究性分析师所给出的

    投资建议也曾纳入到这一分级系统，但该杂志很早之前就放

    弃了这一做法，因为没有这些分析师的建议，这一分级系统

    表现得更好。

    比尔兹敦妇女投资俱乐部(Beardstown Ladies)最初

    从《价值线》杂志中排名最靠前的股票中进行选择，并使用

    杂志所提供的其他数据，之后她们也加入了自己的见解。她

    们建议，紧跟《价值线》排行榜上排在行业第三名、有着高

    安全等级和低负债率、5年来销售和盈利表现强劲的公司，以及市盈率处在历史低位的那些公司。这些妇人们还加入了

    自己许多的诀窍。不知道这些诀窍是否对她们的投资业绩带

    来了影响。

    尽管明显还有其他有效的投资方法，但此时得问一个理

    所当然的问题：从股市中隐藏起来的隐蔽处和裂缝中找到成

    功的投资机会的投资法与刚刚所提到的投资法相比怎么样？

    尽管这个问题很合理，但它可能会带来一些误解。不能

    仅仅因为你在别人忽视的领域进行投资而认为你无法或者不

    应该使用从研究格雷厄姆、巴菲特或者林奇成功的投资法当

    中所获得的智慧。当然，一旦你决定费心在遥远的市场角落

    中寻找有趣的投资机会，希望你的分析能像搞清楚是不是有

    铁砧砸在了你的头上那么简单。可惜，尽管这是一个值得敬

    佩的目标，也不是一个完全脱离现实的目标，但生活总是不

    那么如意。第二章

    37

    当投资决策变成了一项繁重得多的任务时，从大师们的

    身上借鉴一些经验至少应能提供一些帮助。在很多情况下，因为选中自己适合的位置是你取得成功的关键之一，遵从这

    些投资伟人们的基本原则应会让你将注意力集中在正确的

    地方。

    股市中利润的秘密藏身点

    都准备好了。那么这些秘密的藏身之处在哪里呢？

    不用担心。你不必去调查拉夫运河(Love Canal)底

    下有什么，或者因侦察俄罗斯的一些秘密军事基地而被击

    毙。不是这么回事。这一问题的答案是：股市中的利润可以

    隐藏在任何地方，利润的藏身之处总是一直在变。实际上

    这些投资情形中多数的投资主题是变化的。企业中正在发

    生的一些常规活动会创造出投资机会。能够带来巨大利润的

    企业活动有很多：拆分、合并、重组、认股权配售(rights

    offering)、破产、清算、资产出售、资产分配等。不仅这些

    企业活动本身会产生利润，而且每一种企业活动都会创造出

    一批有着自己突出投资潜能的新证券。

    妙就妙在一直都有这样的企业活动。一周内这样的企业

    活动可能有数十例，一个人不可能全都将这些活动跟踪下来。

    但这就是关键所在：你无法跟踪所有的企业活动，你也不必

    这么做。即使每个月找到一个好机会都要比你需要或者希望

    的要好得多。当你看着这本书，看着一个个的例子和训诫，你可能会想“我怎么能找到那样的机会呢？”或者想“我可

    能永远也不会找到这样的机会!”也许这两个想法都是对的。你能成为股市天才

    38

    但确实会找到其他许多的机会，你也能找到这些机会。即使

    在你学会了该在哪里寻找新的想法后，认为自己能够掌握这

    些特殊的企业活动中的即使是110的机会的想法也是一个

    白日梦。然而，在你的一生中通过自己所研究的那些机会而

    获得丰厚利润的想法则不是白日做梦。老话说得好：“授人

    以渔……”

    所有其他的致富方法又怎样呢？沃伦·巴菲特或者彼

    得·林奇的投资法没有破绽。问题在于，你不会成为下一

    个巴菲特或者林奇。以好价钱投资于伟大的企业是有道理的。

    难就难在找出哪些是伟大的企业。处在垄断地位的报纸和广

    播公司一度被认为是接近完美的企业，但随后出现的新的竞

    争形式以及上一次经济衰退让这些企业回到了现实。这是个

    复杂的世界，到处都是竞争，且只会变得越来越复杂，竞争

    会越来越多。你所遇到的挑战是找到能在未来屹立不倒的一

    流企业，但同累积财富时期的巴菲特所遇到的困难相比，你

    在找到这样的企业上遇到的困难会更大。你能胜任这项任务

    吗？你必须成为像他们那样的投资者吗？

    找到下一个沃尔玛、麦当劳或者盖普公司(Gap)也是

    个艰难的任务。失败的概率远大于成功。利用你自己的经验

    和直觉来选择优秀的投资是个极好的建议。这一建议应当应

    用于你所进行的每一项投资。你应当只投资自己知道和了解

    的投资。只不过彼得·林奇是天才中的天才。当需要作出

    艰难的决定时，他知道和理解的东西似乎比你多。

    另一方面，本杰明·格雷厄姆通过统计进行投资的方

    法实际上只考虑到了个人投资者。一个拥有低市盈率和低股 第二章

    39

    价账面价值比率股票的高度分散投资的股票组合也会带来

    出色的回报，且相对而言更容易效仿。格雷厄姆认为，如果

    你拥有20只或者30只这种通过统计方法找到的便宜股票，你无需进行广泛的研究。你没有建立这样的投资组合。阅读

    和研究格雷厄姆的书使我第一次对股市着了迷。只要有可能，我都会用到他所传授的方法。只不过如果你愿意自己做些研

    究的话，你就得找到自己的位置，然后研究被别人忽视的领

    域，如此你所取得的回报会比格雷厄姆那种被动式的投资方

    法多很多。

    近来自己做研究甚至变得更加容易了。格雷厄姆时期完

    全无法得到的信息，或者只能从含糊其词的州报告或者联邦

    报告中获得的信息如今随处可得。不久前，这些存在于公司

    递交给证券交易委员会(SEC)报告中的信息虽然可以获得，但很多都是看不到的。这种情况直到近期才改变。在此之前，记录着会成为你投资利润来源的企业非常规变动和活动的文

    件通常由私人公司提供，并对每份文件收取200美元和300

    美元。如今，这些信息马上就能通过互联网得到了，你只需

    要打个电话就行了。当然，前提是你依然愿意看这些信息。

    对这些特殊的企业活动进行投资存在什么缺点吗？这里

    马上想到了两个缺点。你知道的第一个缺点是：这需要做一

    些研究。好消息是，你会获得丰厚的回报。另外一个缺点可

    能并不一定适合于你。尽管有些非常规的企业活动可能会持

    续几年时间，但有些企业活动只耗时几个月。机会的有效期

    可能会很短，因此你的持有时间可能也会很短。因为许多人

    可以从(持有超过1年的投资中所取得的)长期资本利得中你能成为股市天才

    40

    享有税收优惠，且每个通过继续持有升值的证券而推迟兑现

    应税所得的人都能享受税收优惠，与巴菲特、林奇和格雷厄

    姆的投资法相比，在投资企业非常规活动中所出现的持有期

    较短的问题会给投资者带来劣势。幸运的是，你可以通过只

    投资于耗时几年的企业活动，或者投资于养老金、个人退休

    账户(IRA)或者其他退休账户来规避部分的劣势。(合格

    的退休账户通常在经营时也无需担心税收问题。)

    再说一点：尽管多数人喜欢群体行动，但成功的投资者

    通常不在人群中寻找优秀的投资想法。尽管如此，你可能会

    惊喜地发现，对正在经历着组织变革的公司进行投资的方法

    与巴菲特、林奇或者格雷厄姆的投资观念并不背道而驰。这

    些伟大的投资者都曾花时间投资于这一领域。只不过格雷厄

    姆最关心的是将他的智慧传授给个人投资者，他感到，组建

    一只由统计方法找到的便宜股票所组成的投资组合，会是一

    种更能被多数投资者所接受的投资方法。巴菲特和林奇都在

    投资大量资金上遇到了问题，他们都管理着以数十亿美元计

    的资金。无法在这些投资情形中建立足够大的仓位，来对如

    此大规模的投资组合形成影响。尽管如此，只要你的资金规

    模不超过2.5亿美元，在这些投资情形中进行投资就不会有

    问题。(当你的资金规模达到这一水平之后，请给我打电话。)

    因此请撩起你的袖子，并打开你的思路——你将在股市

    的“阴阳魔界”中经历一段狂野之旅。你将进入其他人害怕

    涉足的领域，或者至少是他们不知道的领域。当你进入这些

    基本上处在未知状态的领域，并发现深埋其中的秘密时，你

    最终将知道登上珠穆朗玛峰或者将国旗插在北极，或者在月第二章

    41

    球上行走的那些人有着怎样的感受了。(这种感觉更可能像

    是完成了填字游戏。我从来没有做过这些事情，但我敢肯定，这种感觉也很棒!)

    不管怎样，让我们开始吧。你能成为股市天才

    42

    第三章

    来自于旧股的新股——

    拆分、局部拆分以及认股权配售

    有一次我打赌输了，赌注是输的人请客去Lutece饭店

    吃饭。当时我还未结婚，每天吃的是在没有切开的面包圈上

    加上一片奶酪(这就是我的食谱，当然，这不是比尔兹敦妇

    女投资俱乐部的那些妇女们的食谱)。就这样，我去了这家

    饭店，这也许是世界上最好的饭店，当然，肯定是纽约最

    好的饭店了，并翻起了菜单。此时走过来一位全身穿着厨

    师服装的男士。然而，我没有从他的装束上认出来他实际上

    就是这家饭店的所有者兼厨师长安德烈·索特纳(Andre

    Soltner)。

    我傻乎乎地指着菜单上的一道菜问他：“这道菜味道还

    好吗？”

    “不好，它糟透了!”索特纳给出了这样的回答。

    尽管他只是在开玩笑，但我确实明白了他的意思。菜单

    上的每道菜都是美食。选择Lutece饭店是一个重要的决定，进了这家饭店之后，不管我怎么选，我吃到的都是美味佳肴。

    在你看接下来的几章前，请记住这一观点。在别人不感

    兴趣的地方寻找投资机会确实很了不起，但这还不够。你

    还得找到正确的地方。如果你预先选定的区域甚至能让你第三章

    43

    在没有开始之前便取得了领先的地位(也就是投资世界中的

    “Lutece 饭店”)，那么你实际上已经完成了最重要的工作了。

    你可能还是需要作出许多的决定，但如果你是在一份已经都

    是美食的菜单中点菜，那么不管你选择哪道菜，让你消化不

    良的可能性都很小。

    分拆

    我们要说的第一个投资领域出人意料地不会引起食欲。

    这个领域就是被企业所抛弃的垃圾资产，也就是所谓的“分

    拆”出来的新公司。分拆有多种形式，但最终结果都是一样

    的：通过成立一家具有独立法人资格、独立财务的新公司，一家企业将旗下的子公司、部门或者部分业务分离出母公司。

    在多数案例中，被“分拆”出来的新公司的股票通常会分配

    或者卖给母公司原来的股东。

    有许多理由可以解释为何一家公司可能会选择分析自己

    的某些业务。当他们这么做时，应对此予以关注的理由事实

    上只有一个：你可以通过投资分拆交易而挣到大钱。实际情

    况令人大吃一惊。分拆出来的公司，甚至是进行分拆的母公

    司的股票的表现一直都大幅好于市场平均水平。

    由宾州州立大学(Penn State)完成的一项研究显示，在截至1988年的25年内，分拆出来的公司的股票在分拆后

    的前3年内，每年的表现超过同行以及标准普尔500指数

    约10%。母公司的股票表现也非常不错——在分拆之后的前

    3年内，每年的回报均较同行高了6%还多。其他一些研究

    也对分拆出来的公司的前景得出了类似的让人充满期待的 你能成为股市天才

    44

    结论。

    这些调查的结果对你意味着什么呢？如果你认同长期内

    市场平均回报率约为10%的假设，那么从理论上讲，较市

    场平均水平高10%的回报率意味着你每年能获得20%的回

    报率。如果这些针对过去走势的研究在未来依然成立，那么

    只要买入近期刚刚分拆出来的公司的股票就能取得优异的回

    报了。也就是说，你不需要拥有特殊的才能或者工具便能获

    得 20% 的年回报率。

    但是，如果你愿意自己进行研究，那又如何呢？选中你

    自己喜欢的分拆出来的公司应当能取得超过20%的年回报

    率，也就是说不仅仅是买入所有的分拆出来的公司的股票，或者随机买入这些股票。这是非常高的回报率了，看看所有

    人都喜欢的亿万富翁巴菲特吧，他也仅仅获得了28%的年

    回报率(只不过他的这一回报率持续了40年)。那么有可能

    仅仅通过找到自己在分拆领域中的位置而取得同巴菲特这样

    的投资大家一样的回报吗？

    你会说不可能。这里有些不对劲。首先，谁说分拆出来

    的公司的股票过去的表现会一直维持下去？第二，当每个人

    都知道分拆出来的公司的股票能够带来丰厚回报时，这些股

    票的价格会被推高至令超额收益消失的水平吗？最后，对于

    从投资分拆中取得超过20%的回报率，为何你一定会在找出

    最有可能取得极其成功的新分拆出来的公司上具有优势呢？

    你们太没有信仰了。分拆出来的公司的表现当然会继续

    超越市场平均水平，即使越来越多的人发现了这些股票有着

    非常好的回报记录也是如此。至于为何你能选中真正的大赢第三章

    45

    家，这很简单，你之所以能做到这一点是因为我将告诉你该

    怎么做。为了理解这一方法及其原因，让我们先从一些基本

    概念说起吧。

    为何企业会在一开始的时候选择进行分拆交易？通常企

    业选择分拆的理由非常简单 ：

    ·可以通过分拆交易将不相关的业务分离出去，以便

    使独立出来的业务能够得到市场更多的认同。

    例如，一家同时拥有钢铁和保险业务的集团企业能够通

    过分拆其中的一项业务为投资者创造投资机会，投资者可以

    在该企业的保险业务和钢铁业务中任选其一。

    当然，在分拆之前，一些保险投资者可能依然有兴趣买

    入这家集团企业的股票，但很有可能他们只会以折扣价买入

    (这反映出他们是“被迫”买入这家企业的钢铁业务的)。

    ·企业进行分拆的动机有时是：通过剥离“糟糕”的

    业务，使解除束缚的“优秀”业务能够进入投资者的视线。

    这种情况同样可能对管理层有利(就像之前将两种不相

    关业务分拆的情况一样)。“糟糕”的业务可能会过分地消耗

    管理层的时间和注意力。在分拆之后，每个独立企业的管理

    层都能更有效地将注意力集中在自己的企业上。

    ·有时分拆也是给无法轻易卖出的企业的股东创造价

    值的方法之一。

    有的时候，某项业务可能非常糟糕，以至于母公司无法你能成为股市天才

    46

    以合理的价格为这项业务找到一个买家。如果分拆后的企业

    只从事一项不受欢迎的业务，且仍可以赚取一些利润，那么

    母公司可能会让这家分拆出来的新公司承担一些债务。通过

    这种方法，债务从母公司转移到了分拆出来的新公司内(从

    而为母公司创造出了更多的价值)。

    另一方面，即使一项业务真的糟透了，它可能会从母公

    司那里获得额外的资金，只有这样分拆出来的新公司能够自

    食其力，母公司才能摆脱掉它。

    ·税收因素也会影响企业作出分拆还是卖断的决定。

    如果想要退出有着较低税基的业务，分拆也许是能够使

    股东利益最大化的最好方法。如果满足国税局(IRS)的一

    些标准，分拆能够成为一项免税的交易，企业和股东都无需

    为分拆出来的企业的股票分配支付税收。

    现金出售同一业务或者子公司的所得会以分红的方式分

    配给股东，在许多情况下，这会产生适用于企业的应税所得

    以及适用于股东的应税分红。

    ·分拆可能会解决战略问题、反托拉斯或者监管问题，为达成其他交易或者实现目标铺路。

    在收购案中，有时收购方不希望购买被收购公司的某项

    业务，或者是出于监管原因不能购买某项业务。在两家公司

    合并之前，被并购公司通常会通过将这项业务分拆给自己的

    股东来解决这一问题。

    在某些案例中，一家银行或者保险子公司可能会使母公第三章

    47

    司或者子公司遵守不希望遵守的规章制度。分拆受管制的业

    务能够解决这一问题。

    这样的原因还有很多。然而，有意思的是，不管进行分

    拆交易时最初的动机是什么，新分拆出来的公司的股票往往

    能轻易地打败市场。为何应该是这样的？为何这种情况应该

    还会持续下去？

    你很幸运，这一问题的答案是，从实践的角度来看，从

    分拆出来的公司的股票中获取超额利润自有其体系。分拆过

    程实际上是一个将股票分配给错误的人的无效方法。一般来

    说，新分拆出来的公司的股票不是卖给股东，而是送给股东

    的，多数情况下这些都是正投资于母公司的股东。因此，一

    旦当分拆出来的公司的股票分配给了母公司的股东，这些股

    票往往马上会遭到抛售，不管其股价或者基本面价值如何。

    这种最初出现的供应过剩必定会给分拆出来的公司的股

    价带来相同的影响：股价经常受到打压。据推测精明的机构

    投资者也加入了抛售的行列。多数时候分拆出来的公司的规

    模都大幅小于母公司。一家分拆出来的公司的规模可能仅为

    母公司的10%或者20%。即使一只养老基金或者共同基金

    花时间研究了分拆出来的公司的业务，这些新公司经常因为

    规模太小而不符合机构的投资组合的要求，机构投资者的投

    资组合只能购买那些市值大得多的公司。

    许多基金只能购买标准普尔500指数中的指标股，这一

    指数中囊括的都是这个国家中最大的公司。如果标准普尔

    500指数中的一家公司分拆了一个部门，你可以非常肯定地你能成为股市天才

    48

    知道，当这一部门被分拆出这家大公司之后，这一新公司的

    股票马上就会面临巨大的抛压。这是否是一种愚蠢的行为？

    是的。可以理解吗？也许。为你买入价格低估的股票创造了

    机会？毫无疑问。

    投资分拆出来的公司的股票之所以能有这么好的回报的

    另外一个理由是，资本主义原理在起作用，尽管它也存在一

    些缺陷。当一项业务及其管理层脱离了大型母公司时，一直

    受到压制的企业家力量获得了释放。责任、义务，以及更直

    接的金钱奖励都爆发出来了。在分拆之后，股票期权都能更

    直接地补偿给每项业务的管理层，不管这些期权是分拆出来

    的公司还是母公司发行的。分拆出来的公司以及母公司都能

    从这一薪酬激励制度中受益。

    在宾州州立大学的研究中，从分拆出来的公司的股票中

    获得的最多的利润并不来自于分拆后的第一年，而是第二年。

    这可能是因为，分拆出来的公司的股票可能需要花一整年时

    间才能消化掉最初的卖压，之后才会取得最佳的表现。尽管

    如此，更有可能的解释是，管理层所作出的许多调整以及他

    们的积极性开始发挥作用需要时间，且市场认可这家分拆出

    来的公司也需要一定的时间，直到这时，其股价才会开始有

    所表现。不管原因是什么，这些结果都表明，当企业进行分

    拆时，有足够的时间进行研究，并从投资分拆出来的新公司

    中获利。

    对于分拆的过程为何会给分拆后的新公司和母公司的股

    东带来丰厚回报的原因，我想谈最后一点想法：在多数案例

    中，如果你研究了隐藏在分拆决定背后的动机，你会发现这第三章

    49

    些动机可以归结为管理层和董事会希望增加股东价值。当然，因为这是他们的工作和职责，从理论上讲，管理层和董事会

    所有的决定都应当以此为出发点。尽管应当如此，但这并不

    意味着他们一直都会这么做。

    可能这就是美国人的本性或者是事物的客观规律吧，多

    数经理人和董事会一直以来都希望扩大而不是缩小自己的帝

    国、领域，或者影响力。也许这就是为何会有如此多的并购，以及为何会有许多失败的并购案，尤其是对那些核心竞争力

    以外的业务的并购。也许那就是为何许多企业不断扩张的原

    因(这让我想到航空公司和零售商)，即使如果不扩张的话，他们可能会给股东带来更多的现金回报。一开始的时候，并

    购或者扩张的动机可能有些混乱。然而，分拆的动机通常都

    很明确。资产的剥离以及影响力的丧失，所有这些都是为了

    股东能够在分拆之后获得更好的回报。

    讽刺的是，失败的并购案的策划师很有可能最终通过分

    拆来解救自己。但愿他们选择分拆是关心股东利益以及严守

    纪律的一种表现。在任何一个案例中，对分拆出来的公司或

    者母公司的股票的投资，通常会获得一个由高度关注股东利

    益的公司的股票所组成的组合。

    优中选优

    一旦你相信，分拆出来的公司的股票是寻求股市利润时

    诱人的狩猎场，你接下来需要知道的是，你如何才能使赔率

    对你更有利？什么样的特征和情况意味着某项分拆所带来的

    回报可能会取得好于其他的分拆交易？你在寻找什么，以及你能成为股市天才

    50

    找到这种分拆交易有多难？

    你无需拥有特殊的公式或者数学模型便能找到真正能带

    来丰厚回报的目标。逻辑、常识，以及些许的经验就是你所

    需要的一切。这可能听起来像是陈腔滥调，但讲的确实是实

    话。多数职业投资者甚至不会考虑投资任何的分拆交易。他

    们要么有太多的公司要跟踪，要么只投资有着特定规模或者

    属于某种类型的公司，或者他们只是不愿费心去分析这种非

    常规的企业活动。正因为如此，你只要对每个分拆交易中的

    机会稍加思考便能获得巨大的优势。

    难以置信是吗？让我们来看一些例子以帮助你们理解。

    案例研究

    万豪国际 Marriott International

    在 20 世纪 80 年代中期，万豪集团(Marriott Corpora-

    tion)迅速扩张，建造了大量的酒店。然而，他们最大的利

    润来源并非是他们所拥有的酒店，而是从管理其他人所拥有

    的酒店中所收取的管理费。他们的策略是建造酒店，然后出

    售，但对这些酒店保留利润丰厚的管理合约。这一策略基本

    上非常成功。当90年代初房地产行业中的各个领域都陷入

    麻烦时，万豪集团满手都是无法售出的酒店，并因建造这些

    酒店欠下了数十亿美元的债务。

    这时一位名叫史蒂芬·博伦巴克(Stephen Bollen-

    bach)的财务高手想出了一个好主意。博伦巴克刚刚帮助

    唐纳德·特朗普(Donald Trump)的赌博业务起死回生，当时他正担任万豪集团的首席财务官(后来担任希尔顿酒店第三章

    51

    的CEO)。他为万豪集团找到了一条出路。万豪集团公开交

    易的债务中的金融契约条款允许它分拆旗下利润丰厚的管理

    合约业务(或者更准确的说是没有对此作出限制)，这项业

    务有着巨大的收入，但却拥有非常少的硬资产。博伦巴克的

    想法是，将所有无法出售的酒店房产以及低增长的特许经营

    权业务保留在一家公司中，即万豪服务(Host Marriott)，并承担公司几乎所有的债务，然后将抢手的管理服务业务分

    拆进一家名为万豪国际(Marriott International)的新公司，而且这项业务几乎没有任何债务。

    根据计划，博伦巴克会成为万豪服务公司的新首席执行

    官。此外，将要求万豪国际(万豪集团的“优质”资产)给

    万豪服务公司提供6亿美元的信用额度，以帮助后者满足在

    流动资金方面的需求。而拥有万豪集团25%股份的万豪家

    族将继续持有万豪国际和万豪服务公司共25%的股份。这

    笔分拆交易定于 1993 年年中完成。

    请记住，无需进行广泛的研究便能知道这一切。当万豪

    集团最初在1992年10月公布分拆计划时，我从《华尔街日报》

    (以及其他主流报纸)上获得了所有的这些背景资料。尽管

    如此，光从报纸上看到的这些基本情况就让我感到非常兴奋

    了。在这个一劳永逸的解决方案中，一家优秀的酒店管理企

    业最终将剥离数十亿美元的债务以及一大堆没法卖出的房地

    产。当然，在成立了万豪国际这一新公司之后，肯定会出现

    一些“有毒废物”。

    很明显，我感兴趣的正是那些“有毒废物”。“谁会希望

    拥有这些东西呢？”我就是这么想的。机构、个人都不希望你能成为股市天才

    52

    拥有这些东西，在分拆之后，母公司可能牢牢抓着新成立的

    万豪服务公司不放。我会是惟一一个希望购买这些价格便宜

    股票的人。

    现在，当你与人讨论投资时，几乎每个人都会说，他是

    一名“逆向投资者”，也就是说他会做出与众人和传统思维

    截然不同的举动。如果根据定义，没有一个人会成为逆向投

    资者。虽然说我是一名逆向投资者，但这并不意味着只因为

    人群中没有人会冲向一辆疾驰的麦克牌(Mack)卡车，我

    便会冲向它。而是说，当我对某个事件进行研究之后，我会

    按照自己的想法展开行动，即使其他人都有着不同的观点。

    事实上在分拆完成之后，所有人都将卖出万豪服务公司

    的股票，就此而言，这意味着这只股票将成为逆向投资者很

    好的购买目标。毕竟人群有可能是对的。万豪服务公司有可

    能就是这么烂：一辆装满了卖不出去的房地产和巨额债务的

    “麦克牌卡车”。另一方面，除了表面上明显让人无法提起兴

    趣的一些情况外，这家公司其他的一些情况让我愿意继续深

    入研究这家公司，甚至让我感到有些兴奋。

    事实上万豪服务公司拥有的许多特征都符合我在分拆交

    易中寻找投资机会时希望看到的特征。

    1.没有机构投资者想要它(他们的这一决定并不是基

    于对投资优势的考虑)

    有几个理由可以解释为何机构的投资组合经理人或者养

    老基金不希望拥有万豪服务公司的股份。我们已经提到了巨

    额的债务，以及许多不受欢迎的房地产资产。当考虑投资优第三章

    53

    势的时候，这些理由非常支持不拥有万豪服务公司的股份的

    观点。然而，在1992年10月宣布分拆计划之后，有关万豪

    服务公司的信息披露非常少。在早期阶段要想作出正确的投

    资判断，究竟应该获得何种程度的信息呢？

    虽然如此，从报纸上最初的报道中可以看到，万豪服务

    公司看起来非常糟，多数的机构都会打消对这只新股票继续

    进行研究的念头。因为在分拆完成之前，肯定会披露大量的

    信息(预计分拆过程需要9个月左右)，我一定会看这些信

    息的，首先，我想看一下万豪服务公司是否真的有那么糟，其次，是因为我发现几乎没有人会看这些信息。

    机构投资者不打算拥有万豪服务公司的股票的另外一个

    原因是，这只股票的市值太小。这样的规模也没有投资优势

    可言。根据最初的新闻报道中一些分析师的说法，万豪服务

    公司只占原来公司总价值的10%-15%左右，其余的都将分

    拆给公司的优质业务，即万豪国际公司。总市值只占万豪

    集团最初20亿美元总市值的一小部分，但却拥有巨额负债，这只股票的规模可能不会适合万豪集团多数的老股东。

    此外，万豪服务公司的业务不同于多数机构投资者当初

    购买万豪集团的股票时所看重的业务。万豪服务公司将拥有

    酒店资产，而最吸引万豪集团的投资者的业务是酒店管理业

    务。尽管拥有商业地产和酒店也能成为一项不错的业务，但

    万豪集团的多数股东都已经投资了其他公司中的酒店业务，他们可能会卖出自己所获得的万豪服务公司的股票。他们仅

    仅会因为这一理由而卖出这只股票，他们不会从具体的投资

    优势角度来进行考虑，这可能会为买入创造机会。你能成为股市天才

    54

    (注：万豪集团的案例之所以特殊，是因为实际上被看

    成是分拆出来的新公司的是万豪国际，哪怕是从技术角度来

    看也确实如此，尽管其股票市值占到了原来公司的绝大多数。

    举这个案例的目的是〔包括除技术分类外，从其他方面更

    准确地分析这个案例〕，如果将市值仅占万豪集团最初的市

    值10%-15%的万豪服务公司看成是分拆出来的新公司的话，这将有助于更好地理解这一案例。)

    2.内部人士要它

    当挑选分拆出来的新公司时，内部人士的态度是关键因

    素之一，在我看来，也是最重要的因素。分拆出来的新公司

    的经理人所获得的奖励是否与股东利益一致？他们未来的薪

    酬很大比例都来自于股票、受限制的股票，或者期权？当所

    有有关分拆出来的新公司的公开文件都被披露之后，通常我

    会首先看一下这方面的内容。

    在万豪服务公司的案例中，最初的一些新闻报道引起了

    我的注意。作为这一分拆方案的策划者，史蒂芬·博伦巴

    克将成为万豪服务公司的首席执行官。当然，报道还提到，他刚刚才帮助唐纳德·特朗普陷入困境的酒店和赌博帝国

    起死回生。从这个角度来看，他似乎非常适合这项工作。尽

    管如此，有一件事情困扰着我：作为成功挽救了一艘正在下

    沉的轮船的大功臣(通过将所有陷入麻烦的房地产和巨额负

    债分拆出去)，他不应该自告奋勇地从已经安全了的轮船跳

    上正在下沉的救生艇，即万豪服务公司，这么做没有道理。

    “好主意，博伦巴克!”故事的发展可能会是这样的。第三章

    55

    “我想你确实已经救了我们一命!现在，既然你已经将那些

    房地产和负债都扔下了船，为何你自己也不靠边站呢!快点

    吧。如果你愿意，你可以用那艘忽上忽下的救生艇。恭喜!

    再见!”

    也许事实确实会如此。但我想，可能性更大的是，万豪

    服务公司也许并非无可救药，在丰厚的激励制度下，博伦巴

    克将让这家新公司取得成功。当文件递交给美国证券交易委

    员会(SEC)之后，我一定会查查他的薪酬方案。给予的股

    票激励越多，情况会越好。此外，在分拆之后，万豪家族仍

    拥有万豪服务公司25%的股份。尽管这项分拆交易的主要

    目标是为了帮助万豪国际从负债和房地产包袱中释放出来，在分拆完成之后，万豪服务公司股票的上涨仍会令这一家族

    从中受益。

    3.产生或者暴露了之前被隐藏起来的投资机会

    这可能意味着分拆会暴露一家优秀的企业，或者一只令

    人满意的便宜股票。虽然如此，但在万豪服务公司的案例中，我注意到了另外一个不同的投资机会 ：大量的杠杆。

    如果最初的媒体报道中所引用的分析是正确的，那么万

    豪服务公司的股票价格可能为3-5美元，但这家新公司每股

    负债将为20-25美元。就这一案例而言，我们假设万豪服务

    公司净资产为每股5美元，每股负债为25美元。这意味着万

    豪服务公司的总资产约为 30 美元 股。因此，如果万豪服务

    公司的总资产增加15%，股价就会翻番(0.15×30＝4.5美元)。

    如果能取得这样的回报，那就太棒了。如果总资产减少15%你能成为股市天才

    56

    会怎么样？请不要有这样的疑问。

    我对万豪服务公司会因为这次重组而灰飞烟灭的观点持

    怀疑态度，至少不会马上出现这种情况。我所知道的是，万

    豪服务公司所有的新股东尽早在市场上抛售这只股票的理由

    都很充分。虽然这家新公司背负巨额债务，债权人、雇员以

    及股东可能会提起诉讼，但我不相信万豪服务公司迅速灭亡

    会是这一分拆方案中的一部分。其他一些事实也支持了我的

    这一观点，如拥有“优质资产”的万豪国际将给万豪服务公

    司提供最高6亿美元的信用额度，万豪家族将拥有万豪服务

    公司25%的股份，而且博伦巴克将领导这家新公司，似乎

    这家公司的存在以及繁荣对所有人都有利。在我进行了一些

    更为深入的研究之后，我发现，因为这家新公司能够提供如

    此高的杠杆回报，至少这家公司具备了成为一项激动人心的

    赌注的条件。

    不管信不信，这种情况很多见，在许多分拆案例中都

    有使用了大量杠杆的特征。请记住，一家企业选择分拆某一

    业务的主要理由之一便是希望能从它所认为的无法卖出的业

    务中获得价值。要想从分拆出来的公司中获得价值，还有什

    么比将母公司的债务卖给分拆出来的新公司更好的方法呢？

    转移至分拆出来的新公司的每一分债务都将转变成母公司的

    价值。

    分拆的过程就是创造拥有非常高杠杆的新公司的过程。

    尽管市场可能会对这些分拆出来的新公司中 5 美元、6 美元、甚至是10美元股的负债给出1美元股的估值，你最大

    的损失也就是1美元。个人投资者无需为企业的负债负责。第三章

    57

    与你投资这样的公司所承受的风险相比，当你所投资的是这

    些有着大量杠杆的分拆出来的新公司时，谨慎的推理以及出

    色的研究工作给你所带来的回报将是你所承担的风险的许

    多倍。

    如果你刚才没有主意，那么我们再说一遍，我们已经为

    投资万豪服务公司的股票创建了一个非常切实可行的投资主

    题，或者说我们认为投资这只股票是理智的行为。现在总结

    一下，之所以万豪服务公司的股票会成为一项出色的投资是

    因为 ：

    ·多数头脑健全的机构投资者会不假思索地卖掉他们

    所获得的万豪服务公司的股票，这有望创造出便宜的股价。

    ·有更多的研究表明，一些关键的内部人士似乎因认

    为万豪服务公司会取得成功而进行了投资。

    ·如果万豪服务公司最终因某些原因而变得较开始时

    更具吸引力，高杠杆会扩大我们的回报。

    如果事情的发展符合我们的预期，如果幸运的话，我们

    从中获得的回报率将高于投资分拆时所取得的平均回报率。

    那么，结果如何呢？同预期的一样(也是我们所希望看

    到的)，许多金融机构都以低价卖出了他们所获得的万豪服

    务公司的股票。根据证券交易委员会的文件，内部人士进行

    了大量的投资，新公司中有近20%的股份用于激励管理层

    和员工。最后，万豪服务公司的负债将多数人引向了另外一

    个方向，但对我们而言这可能是个机会。结果显示，它的这你能成为股市天才

    58

    些债务较最初在报道中所看到的要更具吸引力。

    因此，结果会怎样呢？我想，结果非常好。万豪服务公

    司的股票(也被称为“有毒废物”)在分拆之后的4个月内

    上涨到了原来的近3倍。如此优异的成绩来自于对其他人都

    绝望的情形的研究。

    你准备放弃吗？要考虑的事情太多了？工作量太大？受

    不了那些潜在收益了？或者也许你可能会想学更多的东西。

    挖出埋在地下的宝藏

    到目前为止，我们实际上只讨论了通过看报可能会发现

    有趣的现象。现在(你知道刚才只是进行了一些描述)，我

    们将略微深入一点。你将在不可思议的投资研究世界中经历

    一次头晕目眩的旅程，并看完数百页的企业文件和证券交易

    委员会堆积如山的报告。

    在你惊惶失措之前，请深吸一口气。你无需辞去自己的

    工作。当然，你可能需要作一些研究，需要有一些侦探技能，你需要看这些资料，但这些工作并不费力。就把它想象成是

    在挖宝吧。当隐约可以看到一件小宝物的时候，没有人认为

    自己是在挖土——插入铁铲，用脚踩铁铲，然后将泥土抛在

    身后。当你正在“挖掘”眼前一个令人兴奋的目标时，任务

    的性质将彻底改变。这种思维方式同样适用于这里。

    从本质上讲，这项工作可以分成简单的两个步骤。第一，找到你认为藏有宝藏的地方(也就是盈利机会)。第二，在

    你找到地点之后(最好是能画个大红 )，接下来便开始挖

    掘，也只有在这个时候才可以开始挖掘。没有必要到处乱挖第三章

    59

    (也毫无乐趣可言)。

    现在你应该已经准备好继续了。你现在正在能够提供丰

    厚利润的领域内进行勘探：这一领域就是分拆出来的新公

    司。你有一个貌似有道理的投资主题，它可能会帮助你取得

    较投资分拆交易所获得的平均回报更高的回报率。现在到了

    该撩起你的袖子，并作一些调查的时候了。对吗？对的，确

    实如此，只是不要太快。

    在万豪集团的案例中，分拆方案早在1992年10月份便

    已经公布了。尽管在方案实施的几个月内媒体对这笔交易进

    行了铺天盖地的报道，证券交易委员会有关这笔交易的报告

    直到第二年的6、7月份才公布。真正的分拆直到9月底才

    开始，大约比最初公布方案的日期相隔了将近一年。尽管分

    拆过程很多时候只需要6-9个月，但有些案例可能会超过

    一年。

    如果你没有耐心，且倾向于速战速决，你可能不适合等

    到整个分拆过程都结束。赛马比赛在洛杉矶从来都没有取得

    过成功，因为多数赌客不愿为输钱等上2分钟。其他许多地

    方都有着相同的结局，只是更为迅速。

    金融市场也被认为适合于那些更喜欢立即获得满足感的

    人。另一方面，有时间进行思考，可以根据自己的节奏在方

    便的时候进行研究，且无需担心通讯科技所取得的最新发展，这些都会为普通的非专业投资者带来明显的优势。此外，一

    旦你已经花了一年时间在《华尔街日报》(或者其他数不清

    的财经刊物)中寻找有趣的投资于分拆交易的机会，那么至

    少会有一两个你之前看到过的、有可能进行投资，而且现在你能成为股市天才

    60

    需要进行深入研究的公司，这些公司之前已经公布了分拆计

    划，并且具体实施日期也快到了。

    事实上，我们这里就要提另外一个例子了。

    案例研究

    Strattec SecurityBriggs Stratton

    1994 年 5 月，百力通公司(Briggs Stratton)宣布

    将分拆旗下的车锁部门。这是一家天然气发动机(多数用

    于户外发电设备)生产商。分拆日期定在1994年年末或者

    1995年年初。车锁部门(后来的名称改为“斯瑞特科安全

    公司”〔Strattec Security〕)的规模很小，只占百力通公司

    总销售额和利润额的不足 10%。

    因母公司百力通的市值超过10亿美元，百力通的股票

    是标准普尔500指数中的指标股，一旦斯瑞特科安全公司的

    股票分配给了百力通的股东，这些股票可能马上便会成为机

    构投资者主要的抛售对象。这不仅仅是因为新公司生产轿车

    和卡车用车锁的业务与百力通的小型发动机业务毫无关系，还因为新公司的市值低于1亿美元，这一规模完全无法满足

    百力通多数老股东的要求。

    尽管斯瑞特科安全公司具备典型的分拆投资机会的特

    征，这项业务依然没有引起人们的关注，直到1994年11月份，当时公布了1份被称之为证券交易委员会(SEC)Form 10

    的报告。一般说来，这是1份包含了分拆出来的新公司许多

    相关信息的公开文件。当分拆出来的新公司只占母公司很小

    比例的时候，就需要编制1份Form 10报告；规模较小的第三章

    61

    分拆交易无需进行股东投票。如果分拆出来的新公司拥有

    母公司主要的资产，那么需要准备1份代理文件，股东需

    要对提议中的分拆进行投票表决。代理文件中的内容包含了

    Form 10报告中许多相同的内容。(现在不用费神做笔记。

    我们将在第七章中详细介绍如何获得这些形形色色的文件和

    代理文件。)

    然而，直到1995年1月公布了修订后的Form 10报告

    之后，才算真正到了对这一案例进行一些研究的时候了。在

    这份报告中，补充了最初的Form 10报告中没有提到的细

    节，并填补了初步报告中的空白之处。根据这份文件，将在

    2月27日分配分拆出来的公司的股票。在这些文件公布之后，我的第一个举动就是查看这家公司的内部人员(指关键的管

    理人员以及〔或者〕控股股东)将做些什么，我在介绍后的

    第一页便看到了好消息。在“分配理由”一节中，百力通的

    董事会披露了进行分拆的主要理由。董事会的动机很具代表

    性：为了“把‘斯瑞特科安全公司’看成独立的上市公司而

    不是百力通公司一项无法区别的业务，并根据该公司的经营

    和表现的价值以及股票的表现来给关键的雇员提供奖金”。

    根据这部分内容，新公司超过12%的股票将留给为公

    司官员和雇员所提供的股权激励计划。尽管在外部观察人士

    的眼中此等规模的股票激励计划可能看起来非常慷慨，就我

    而言，董事会所提出的激励计划越慷慨越好，只要他们采用

    了股权或者受限制股票的形式。

    事实上，诱人的投资情形都有一个共同的特征，即管理

    层和雇员都在激励下以公司所有者的身份展开行动。如果法你能成为股市天才

    62

    律赋予高级行政人员和关键职员最低的所有权比例，投资者

    可能会获得更好的回报。这种政府干预不仅可能性很小，而

    且不明智，但通过坚持投资像斯瑞特科安全公司这样的公司

    而实现这一目的，这类公司的管理层只有在股东获利的情况

    下才能获得自己的利益。

    除了检查公司内部人士的立场外，通常需要在 Form 10

    报告、代理报告或者其他类似文件的前几页上花一些时间。

    这几页上是一个详细的目录，在接下来的5-8页中，则概

    述了在下面的100多页中包含着哪些内容。你可以在这几页

    中标出自己感兴趣的章节，并选择性地详细研究其中的某些

    内容。坦率地讲，即使是重新放映的电视连续剧《盖里甘

    的岛》(Gilligan’s Island)也要比一页一页地阅读整个代

    理报告或者 Form 10 报告更有吸引力，因此，选择是关键。

    这些文件中不仅包含着有关内部人士各种各样的经济利益的

    内容，而且在这些冗长的报告中还包含着分拆出来的新公司

    的暂编报表和资产负债表(暂编报表告诉我们，如果这家新

    成立的公司在几年前便已经是独立的企业，它在这些年中的

    资产负债表和损益表应该是怎么样的)。

    根据在Form 10报告的概述章节中所看到的暂编损益

    表，我发现斯瑞特科安全公司截至1994年6月的这一财年

    的每股收益为1.18美元。在剔除了一些一次性的支出之后，在截至1994年12月的6个月中，其每股收益将比1993年

    同期增加10%。在获得了这些信息之后，我试图搞清楚，当

    这只股票于1995年2月底开始交易时，它合理的价格应该

    是多少。第三章

    63

    作为一家主要生产新汽车和卡车上使用的车锁和钥匙

    的企业，根据逻辑推理以及Form 10报告中所显示的信

    息，斯瑞特科安全公司属于汽车行业中的原始设备制造商

    (OEM)类企业。下一步合理的行动就是找出同行业中多数

    企业的股价是收益的多少倍。这很简单，如果所有汽车行业

    中的OEM供应商股价相当于年收益的10倍(也就是说市

    盈率为10倍)，那么斯瑞特科安全公司股票的合理价格可能

    为 11.80 美元 股(1.18 美元乘以 10)。

    在本书后面的内容中，我们将谈到几个能够为我们确定

    股票价格提供所需信息的来源。在这个案例中，我使用了

    《价值线》(Value Line)杂志，因为这本杂志随手可得，且

    使用方便。《价值线》中的内容是根据行业来编排的。在行

    业类别中的“汽车配件(原始设备)类”，我能够确定，与

    斯瑞特科安全公司属于同一行业类别的股票的平均市盈率大

    概为9-13倍。这意味着斯瑞特科安全公司合理的股价可能

    介于 10.62(1.18×9)- 15.34(1.18×13)美元之间。如

    果我再乐观点，因为斯瑞特科安全公司在1994年下半年中

    的收益增长了大约10%，也许将其股价的合理范围调高10%

    可能也是合适的。

    尽管这些分析都非常出色，然而，除非斯瑞特科安全公

    司的股票开始交易时的价格因密集的抛压而仅为6美元或者

    7美元，否则我不会从上面的讨论中发财。此外，我不是很

    了解斯瑞特科安全公司所在的行业，但我确实知道一件事。

    为汽车生产商提供配件的供应商通常被看作是无价值的企

    业。当然，如果我真的决定购买斯瑞特科安全公司的股票，你能成为股市天才

    64

    沃伦·巴菲特是不会与我展开竞争的。(事实上，通常巴菲

    特甚至不会考虑投资市值小于1亿美元的公司；而在这个案

    例中，这家公司的总市值将低于 1 亿美元。)

    当看了“公司业务”章节中的几页内容之后，我看到了

    一件有意思的事情。这不难看出来。据上面的内容显示，斯

    瑞特科安全公司是到目前为止通用汽车最大的车锁供应商，对通用汽车的车锁销售收入占到了斯瑞特科安全公司总销售

    的50%左右。而克莱斯勒的车锁几乎都是由斯瑞特科安全

    公司提供的，斯瑞特科安全公司超过16%的销售收入源自

    于这家汽车生产商。根据这一点，我猜斯瑞特科安全公司肯

    定在生产车锁方面非常在行。虽然如此，另外一条信息引起

    我非常浓厚的兴趣。

    文件中写道：“根据当前的产品承诺，如果这些承诺都

    能如期实现，我公司(斯瑞特科安全公司)相信，福特汽车

    将在1996财年期间(截至1996年6月底)成为我们的第二

    大客户。”虽然这部分内容不像在早期的《蝙蝠侠》电视剧

    中写着“重拳出击!大获成功!”的大字标题，但它对我几

    乎产生了一模一样的震撼力。因为到目前为止这家公司所有

    的收入和利润都没有包括对福特汽车公司的销售，福特汽车

    的车锁订单将超过全部使用该公司车锁的克莱斯勒公司。

    因为克莱斯勒汽车公司是斯瑞特科安全公司当前的第二

    大客户，对该公司的车锁销售占到了斯瑞特科安全公司总销

    售收入的16%，因此有理由相信，如果福特汽车取代了克莱

    斯勒成为该公司的第二大客户，那么对福特汽车公司的车

    锁销售将远超过总销售的16%。(因为通用汽车是斯瑞特科第三章

    65

    安全公司的第一大客户，车锁销量占该公司总销售量的50%

    左右，对福特汽车公司的车锁销售肯定会低于这一水平。)

    简而言之，这则非常有意思的信息应能大幅提高斯瑞特科安

    全公司的价值。我希望在我能以便宜的价格买入这只股票之

    前，这条信息不要体现在斯瑞特科安全公司的股价之中。

    从定性分析的角度来看，其他一些因素也使得斯瑞特科

    安全公司看起来很诱人。到目前为止，斯瑞特科安全公司是

    车锁行业的龙头老大。鉴于它获得了通用公司大多数的车锁

    订单，以及克莱斯勒所有的车锁订单，斯瑞特科安全公司似

    乎拥有一个非常强大的细分市场。因此，来自于福特汽车的

    车锁订单也意味着斯瑞特科安全公司产品的质量和价格所走

    的方向是正确的。我发现其他多数用于比较的OEM公司都

    不会具备像斯瑞特科安全公司那样的市场地位。所有这些因

    素结合在一起表明，斯瑞特科安全公司股价市盈率处在行业

    范围上限可能是合理的。

    当然，我不会以市盈率处在行业上限的价格购买我所看

    中的股票，不管这样的估值是否合理。然而，如果有可能以

    市盈率处在行业下限的股价购买到斯瑞特科安全公司的股

    票，在没有考虑到福特汽车成为公司新业务的情况下，这可

    能会成为一笔非常诱人的投资。

    结果如何呢？在斯瑞特科安全公司的股票开始交易的几

    个月中，股价都在10.5-12美元区间内波动。很明显，这

    一价格处在行业估值下限，而且还没有考虑到以下几个因素，(1)来自于福特汽车的订单，(2)斯瑞特科安全公司拥有的

    细分市场远强于其他同行，(3)近6个月来该公司的利润增你能成为股市天才

    66

    长了10%。简而言之，可以轻而易举地以非常诱人的价格买

    到斯瑞特科安全公司的股票。在1995年年底时，斯瑞特科

    安全公司的股价为18美元，也就是说在不到8个月的时间

    内获得了超过50%的回报。还不错，幸运的是，这一回报

    率来自于一个普普通通的分拆交易。

    好吧，我知道你现在在想什么。钱确实是好东西，但汽

    车配件非常枯燥!没问题。你可以拥有这一切，包括金钱和

    激情，因为我们接下来将探索家庭购物的奇妙世界!

    家庭购物公司中的财富——

    购物篮从来没有这么丰盛过

    我没有想到自己在家庭购物世界中的探索旅程会如此充

    满激情。当然，同其他人一样，通过电视译码器，每调3个

    台我就会看到有一个台在推销瓷器狗或者其他一些无用的商

    品。虽然我的房子内塞满了这些可笑的发明和小配件，且多

    数是出于顾全面子的原因而添置这些东西的，但我不是他们

    的客户，我真不知道有谁会买这些东西。因为20世纪80年

    代家庭购物网络公司(Home Shopping Network)的股价

    出了名的高，我从来没有把这家公司看成是一个潜在的投资

    机会。

    《智钱》(Smart Money)杂志在1992年4月的创刊号

    中的一篇文章改变了我的这一想法。在这篇题为《90年代

    的10只股票》的文章中，他们推荐的股票之一便是家庭购

    物网络公司。这篇文章的基本前提是，通过研究20世纪80

    年代最为成功的股票所具备的特征，也就是说看看这些股票第三章

    67

    在80年代的特征，然后组建一个在90年代能够取得最好表

    现的股票名单。有几个理由可以解释为何他们所推荐的家庭

    购物网络会引起我的注意。

    首先，编制这份名单时所使用的多数选择标准是本杰

    明·格雷厄姆的价值标准(低市盈率，或者低现金流量比率，低价格与账面价值比，等)。让人感到意外的是，此前价格

    高高在上的家庭购物网络公司已经跌到了足以被看成是价值

    股的水平了。第二，家庭购物网络公司的股价仅略高于5美

    元。尽管股价仅为个位数，就其本身而言，这样的价格并不

    代表着什么，但许多机构投资者不喜欢购买股价低于10美

    元的股票。因为在美国，多数公司希望自己的股票能够交易

    在10-100美元，在许多情况下，一只低于10美元的股票

    便失去了人们的宠爱。因为这样的价格意味着市值较低，或

    者股价大幅下跌的股票天生不受欢迎，经常可以在这些股价

    为个位数的股票中找到机会，因为它们往往不会得到人们充

    分的分析，或者被不恰当的人所拥有，最终导致定价错误。

    最后一个理由是，家庭购物网络之所以看起来拥有不错

    的潜力，是因为它拥有分拆概念。(这就是我们这里讨论的

    主要内容，还记得吗？)根据这篇文章，家庭购物网络打算

    分拆其广播资产，“以改善盈利质量”。也就是说，我会查明

    这些广播资产。似乎母公司家庭购物网络和分拆出来的新公

    司银王广播公司(Silver King Communications)都值得

    研究。

    根据1992年8月份递交的Form 10报告，家庭购物网

    络公司的管理层在“分配理由”中称 ：你能成为股市天才

    68

    管理层相信，金融界和投资界均没有完全理解如何评估

    HSN(家庭购物网络)的价值，原因之一是，HSN既是一家以

    零售业为主的公司，又是一家广播公司。广播公司的价值通

    常根据现金流来评估，而零售公司的价值通常根据每股收益

    来进行评估。如果将HSN公司归类为零售公司或是广播公司，可以用一种单一的评估法来评估其价值，但实际上综合使用

    两种评估法来评估其价值可能更合理。例如，电台广播资产

    的大幅折旧以及摊销成本会导致对HSN零售业务，也就是以

    零售业务为主业的HSN公司的估值大幅打折。HSN公司的董

    事会相信，HSN公司和(广播)公司的分离能够允许潜在的

    投资者更好地理解每家公司的业务，并可能会吸引越来越多

    的投资者对这两家公司产生兴趣，并进行分析。

    报告显示，为了扩大其家庭购物业务的覆盖范围，家庭

    购物网络公司在20世纪80年代收购了12家独立的UHF

    电视广播台。根据证券交易委员会(SEC)的这份文件，这

    些电视台覆盖范围约为2,750万户家庭，“是美国所有独立

    电视广播集团中最高的覆盖率”。惟一的问题是，HSN在购

    买这些电视台时支付了高昂的代价。这还不算糟，然而，电

    视台通常拥有不多的资产。他们的价值来自于广告收入(在

    家庭购物网络公司的这个案例中，这是一家不停播放广告的

    商业电视台)，而不是播放节目的那些广播设备。

    不幸的是，高价收购那些依赖相对较少的固定资产和营

    运资本来创造利润的企业通常会导致收购方的资产负债表上

    出现巨额的商誉。当收购价格超过了被收购公司可辨认资产第三章

    69

    (即那些可以被辨认的资产，如广播设备、接收器和节目制

    作权)的价值时，商誉便开始增加。这些超出可辨认资产价

    值的价格部分必须在一段时期内进行摊销(这一支出类似于

    工厂和设备的折旧)。同折旧一样，对商誉的摊销也是一项

    应从所公布的盈利中扣除的非现金类支出。(参见第七章对

    这些费用的解释。)

    因为广播资产是价值与使用资产多少没有多大关系的典

    型例子，通常以现金流来评估广播公司的价值(还得在盈利

    中加上属于非现金支出的折旧和摊销)，而不是根据公布的

    盈利来进行评估。而零售公司则根据盈利来进行评估。家庭

    购物网络在递交给证券交易委员会的报告中宣称，找到一个

    都适合于这两家公司的盈利指标(市盈率)非常困难。根据

    这份报告，零售业务应当根据市盈率来进行评估，广播业务

    应当根据现金流来进行评估。

    快速翻阅一下银王广播公司的损益表就能非常清楚地看

    到这一点。银王广播公司最近一年的经营利润略微超过400

    万美元。然而，其现金流总额却超过了2,600万美元(400

    美元的经营利润再加上2,200万美元左右的折旧和摊销)。

    因为无需经常更换广播设备，对新厂房和设备的资本支出仅

    为300万美元左右。这意味着在剔除利息和税收之前，银王

    广播公司从其经营中获得到实际的利润为近2,300万美元现

    金：400万美元的经营利润，再加上2,200万美元的折旧和

    摊销，再减去300万美元的资本支出。(如果你对此感到有

    些困惑，可以参阅第七章中描写现金流的内容。)

    当然，你光看利润数据是无法知道家庭购物网络公司的你能成为股市天才

    70

    广播业务会产生如此多的现金的。广播资产只产生了400万

    美元的经营利润，但正如我们之前已经看到的，这些资产为

    家庭购物网络公司提供了超过2,600万美元的经营现金流。

    因为HSN发行在外的股票超过8,800万股，在分拆广播资

    产之后，400万美元的经营利润意味着每股的经营利润仅仅

    减少 4.5 美分。但请打住，事情没有这么简单。

    根据递交给证券交易委员会的文件，家庭购物网络公司

    打算在分拆过程中将超过1.4亿美元的债务转移至银王广

    播公司。因为这些债务的利息率为9%，这意味着HSN公

    司每年将减少支付的利息超过 1,260 万美元(0.09×14,000

    万美元)。结果是，在华尔街的眼中，分拆广播业务之后，家庭购物网络的业绩会更好 (在分拆之后，报告中的税前

    利润将增加860万美元左右——分拆之后虽然少了400万美

    元的经营利润，却节省了利息支付1,260万美元，这些费用

    现在由银王广播公司来承担。)

    当然，鉴于HSN电视台业务拥有强大的产生现金的能

    力，我们不能从这个角度来看待这起分拆。但那是家庭网络

    购物公司内的观点。他们相信，投资者没有将电视台业务的

    价值计算进HSN的股价中。事实上，考虑到在收购这些电

    视台时背负了债务，投资者可能一直都在排挤这些资产。(因

    为HSN在购买这些电视台时大举融资，投资者可能在评估

    股价的时候减去了高昂的利息成本，同时只看到了400万美

    元的经营利润，而没有看到所有的那些现金流。)

    所有这一切都意味着这家公司的分拆隐藏着机会。很明

    显，研究银王广播公司的人很少，且人们都未能正确地理解第三章

    71

    这起分拆。银王广播公司的资产负债表上将增加超过1.4亿

    美元的负债。同股东在家庭购物网络公司中所拥有的股份的

    价值相比，分拆出来的这家公司的价值相对较小，这将使那

    些股东认为持有这家新公司的股份是不合适的，或者持有不

    持有都是无所谓。(在分拆时，公司给出了1 10的分配方案，即持有10股家庭购物网络公司股份的股东只能获得1股银

    王广播公司的股份。)此外，银王广播公司所处的行业与母

    公司的股东原先所喜欢的零售业截然不同。也许最重要的一

    个因素是，银王广播公司正在产生多数为家庭购物网络公司

    的股东所拥有的大量现金，而那些获得银王股份的股东不可

    能知道这一点。

    投资机会并未就此结束。作为母公司的家庭购物网络公

    司同样也值得一看。因为根据报告中的利润而购买了HSN

    股票的投资者不可能对公司的广播业务给出多高的估值，也

    许HSN的股票在分拆之后不会跌很多。如果事实果真如此，那么分拆之后HSN公司和分拆出来的新公司的总价值会超

    过分拆前HSN公司的价值。因为家庭购物网络公司报告中

    的利润可能会因为分拆而增加，甚至有可能HSN公司的股

    价会在分拆后上涨。

    在我们公布结果之前，我们还要指出一点。只要有母公

    司宣布分拆旗下受到高度管制的部门(如广播行业、保险

    行业或者银行业)，那么研究一下母公司也会带来回报。这

    样的分拆可能是母公司日后进行收购的前奏。当然，这样的

    分拆可能只是为了让母公司脱离旗下某项受管制的业务的束

    缚。然而，对拥有受管制的子公司的公司进行收购是非常棘你能成为股市天才

    72

    手的事情，也很花时间。分拆旗下一家受管制的子公司的原

    因之一有可能是为了更方便地出售母公司。在其他的案例中，在发生这种类型的分拆之后，可能会在无意之间创造出一个

    更加诱人的收购对象。

    在家庭购物网络的案例中，他们作出分拆的决定可能与

    合并存在着一些关联。1992年3月份，就在与同行QVC网

    络公司(QVC Network)的合并谈判破裂几天之后，家庭

    购物网络公司便宣布分拆旗下的另外一个部门，精密系统

    (Precision Systems)，这是一个生产呼叫处理系统的亏损的

    部门。几周之后，公司宣布分拆银王广播公司。早在合并谈

    判破裂之时，就有一些分析师(在《华尔街日报》中)猜测，QVC网络公司不想购买这些无关紧要的业务。尽管除了让

    HSN公司成为更有吸引力的收购目标外，还有其他很好的

    商业理由可以解释为何需要分拆这两项业务，但对这两个部

    门的分拆确实让HSN公司变得更为单纯，并成为更具诱惑

    力的收购对象。

    好的，我们来说一下最终的结果。1992年12月，虽

    然对银王广播公司的分拆尚未完成，但自由媒体(Liberty

    Media)便与家庭购物网络公司签订了1份协议，从该公

    司的创始人兼第一大股东罗伊·斯皮儿(Roy Speer)手

    中买下这家公司的投票控股权。(自由媒体自身也是一家

    从美国最大的有线电视供应商长途通讯公司〔Tele-Com-

    munications〕中分拆出来的公司。)而在几天前，自由媒体

    便已经取得了QVC网络公司的控股权。银王广播公司的分

    拆如期进行，尽管自由媒体已经就收购斯皮儿在银王广播公第三章

    73

    司中的股份达成了协议，但这项协议需获得联邦通信委员会

    (FCC)的批准。由于对广播电台有线广播业务的所有权有

    限制性的规定，银王广播公司的控制权最终花落谁家仍是个

    未知数。事实上，就在分拆前夕，银行广播公司宣称，自由

    媒体最终获准收购银王广播公司股份的可能性不大。

    在这种千变万化(和让人困惑)的情形下，银王广播公

    司于1993年1月份分拆了出来。在分拆之后的前4个月中，其股价大约为5美元。看起来这是一只诱人的便宜股票。尽

    管这家公司拥有高杠杆(有时这也能为我们提供优势)，5

    美元的价格意味着剔除利息和税收之后，银王广播公司的股

    价依然不到现金流的5倍。然而，银王广播公司的前景并不

    明朗。

    过去，银王广播公司的电视台从家庭购物网络公司中获

    得了一定比例的业务，作为交换，电视台播放它的节目。如

    果家庭购物网络公司不再要求银王广播公司的电视台播放其

    节目了，那会怎么样？自由媒体是 HSN 公司的新控股股东，它在有线电视行业中拥有极好的关系网。也许HSN会在不

    使用银王广播公司的电视台的情况下直接在有线电视台播放

    其节目。此时，留给银王广播公司的将仅仅是一个拥有2,750

    万户家庭覆盖面的电视台网络。尽管如此，这听起来也不是

    太坏。

    事实如何呢？在5美元的价格维持了几个月之后，银

    王广播公司的股价在接下来的一年内上涨到了10-20美元。

    原因之一是，分拆之后经常会涌现的抛压的减轻，另外一个

    原因是，(据《华尔街日报》报道)市场猜测银王广播公司你能成为股市天才

    74

    正考虑与其他几家公司联手成立一家排名第五的电视广播公

    司。几年之后，媒体行业中著名的重量级人物巴里·迪勒

    (Barry Diller)控制了银王广播公司，并让这家公司成为了

    他新创建的媒体王国的平台。当然，在发生这一系列的特殊

    事件时，我没有购买银王广播公司的股票。然而，以低廉的

    价格购买被忽视的资产将带来非常不错的结果，也会为价值

    最终得到体现留下许多空间。

    当然了，在分拆之后，家庭购物网络的股价波动也非常

    有意思。就在分拆后的银王广播公司的股份分配给HSN股

    东的当天，HSN的股价就出现了上涨。通常，当价值为50

    美分的股份分拆给股东的时候(按照分配比例为1 10，银

    王广播公司的股价为5美元计算)，通常母公司的股价会在

    配股当日下跌50美分。然而，家庭购物网络的股票却在配

    股当日上涨了25美分。如果你在配股前一天持有家庭购物

    网络公司的股票，你便会在第二天因为该公司摆脱了银王广

    播公司而获得回报。家庭购物网络和分拆后的银王广播公司

    两家公司的股票一天之内为HSN的股东带来了12%的回报。

    不管学术界可能会对股市的有效性说些什么，很明显，仍存

    在许多的无效定价，只有那些知道该在哪里寻找这些机会的

    人才会找到这些机会，这才是关键。

    我几乎给忘了。还记得精密系统吗？你知道的，它就是

    家庭购物网络公司旗下亏损的呼叫处理系统生产部门，HSN

    公司在分拆银王之前便已经分拆了这个部门。是的，我依然

    试图忘了这个公司。我从来没有研究过它。在分拆出来之后

    的几个月内，这家新公司的股价一直低于 1 美元，一年之内，第三章

    75

    其股价涨到了5美元，并在随后的两年之内再次实现翻番。

    你不可能抓住所有的机会。(如果可以的话，那就太好了。)

    十诫

    十诫之一是“孝敬父母”。因此，从常理上讲，关心父

    母是一种美德。这一戒律似乎也非常适用于分拆企业的母公

    司。是巧合吗？我想不是。

    在家庭购物网络公司的案例中，尽管我在看了《智钱》

    杂志的报道以及进行了一些研究之后被这家公司深深吸引，尤其是分拆出来的新公司，但我决定同时购买母公司家庭网

    络购物公司的股票。在银王广播公司分拆出来之前，我以5

    美元的价格购买了母公司的股票，在分拆之后，根据银王广

    播公司最初的交易价格，我的净买入价格为4.5美元。对银

    王广播公司的研究凸显出了母公司家庭购物网络便宜的股

    价。为了进行比较，对家庭购物网络公司的研究让我研究了

    其主要竞争对手QVC网络公司。尽管我认为家庭购物网络

    的股价很便宜，但QVC的股价看起来更便宜!这两只股票

    的价格都在接下来的一年内翻番。

    我告诉你这些并不是想告诉你其他一些机会能带来更大

    的回报。(请相信我，我也曾失败过。)我想说的是，对一个

    将要分拆一个复杂部门的母公司的研究，能够把你引向一些

    相当有意思的投资机会。在说了这些之后，让我们去下一站吧。你能成为股市天才

    76

    案例研究

    美国运通 雷曼兄弟

    1994 年 1 月，美国运通公司(American Express)宣

    布打算分拆旗下的雷曼兄弟(Lehman Brothers)子公司，这一决定与预期非常一致。对雷曼兄弟子公司的分拆事实上

    源自于美国运通20世纪80年代所购买的这家历史悠久的华

    尔街投资银行合伙公司。当时在前任CEO的领导下，美国

    运通公司希望通过收购这家公司而转型为一家“金融超市”。

    因为在经过了10年的努力之后没有人能搞清楚这一策略究

    竟意味着什么，美国运通公司的董事会决定将雷曼兄弟公司

    分拆给股东。当1994年公布了相关文件之后，我决定更仔

    细地研究一下“新的”雷曼兄弟公司。

    根据公布的文件以及报纸上铺天盖地的报道，雷曼兄弟

    拥有投资行业中最高的支出收入比，去年出现了亏损，且它

    的盈利记录极不稳定。此外，尽管工作人员获得了很高的工

    资和奖金，但这些内部人士在分拆出来的新公司中持有很少

    的股份。在多数公司中，尤其是在华尔街上的公司中，雇员

    会为了实现自身薪酬的最大化而努力工作。雷曼兄弟高级行

    政人员们的多数财富都与雷曼兄弟公司的股价没有关系。我

    对这种现象的看法是：当雇员和股东的利益分配发生冲突

    时，股东的利益受到损害的可能性很大。除非雷曼兄弟的股

    价大幅低于账面价值，或者被其他投资公司所收购，否则我

    是不会对它产生兴趣的。

    但其他一些因素引起了我的注意。根据报纸上的报道，美国运通公司所遇到的问题之一是，大型机构投资者无法确第三章

    77

    定该公司未来任何一段时期内的盈利前景。导致这一问题的

    罪魁祸首便是雷曼兄弟那极不稳定的盈利记录。惟一比坏消

    息还要让华尔街感到憎恶的便是不确定性。解决盈利前景难

    以预测的问题是分拆雷曼兄弟公司的真正动机。背后的理由

    也很充分。在分拆之后，美国运通的主营业务将减少为两项，且每项业务的盈利都要比雷曼兄弟稳定。

    第一项业务，美国运通公司将其归类为“旅行相关类服

    务”业务，包括著名的签账卡和全球最大的旅行社，以及旅

    行支票业务。在新任CEO的带领下，公司的计划是集中精

    力开发这些核心特权。尽管来自于Visa和万事达卡(Master-

    Card)的竞争已经在过去几年中蚕食了美国运通公司的一

    些业务，似乎管理层的漫不经心应该对此负主要责任。因为

    美国运通公司的主要产品就是要求每个月足额偿付的签账卡

    业务，其收入很大程度上依赖于信用卡持有人和商人所支付

    的费用。这项业务看起来比信用卡业务更为诱人，因为信用

    卡业务承担着更大的信用风险。简而言之，美国运通似乎在

    更高端的市场中拥有一个细分市场，即使有可能复制其特权

    和品牌效应，但要做到这一点难度非常大。

    第二项业务是“投资者多元化服务(IDS)”业务。近 10

    年来，这项业务每年的利润都以20%的速度增长。这些业

    务由一个全国性金融规划师组织所组成，这些规划师会根据

    具体的需求为客户制定所有的投资和保险计划。这些规划师

    经常给出建议，并出售自家公司自己所推出的许多产品，如

    年金和共同基金。因为金融规划业务是一个由个人或者小

    部分参与者所控制的无管制的行业，IDS部门推出的金融产你能成为股市天才

    78

    品所能提供的满意度、资源和深度方面都是其他机构很难提

    供的。这种通过一个一揽子方案便能提供所有服务的能力让

    IDS部门所管理的资产以飞快的速度增长。该部门的收入主

    要来自于销售给客户的投资和保险产品所产生的年费。

    关键点：IDS部门同样看起来像是一项价值连城且快速

    增长的细分市场业务。

    让人感到兴奋的是，在雷曼兄弟于1994年5月分拆前

    的几个月中，你能以每股29美元，甚至更低的价格买入美

    国运通公司的股票。这一价格包括了即将分拆的雷曼兄弟部

    门的价值。根据报纸上的估计，雷曼兄弟每股价值约为3-5

    美元。这意味着分拆之后的“新”美国运通公司实际的股价

    介于24-26美元之间。因为根据已经公布的预测，分拆雷

    曼兄弟之后的美国运通1994年的每股收益大约为2.65美元，这意味着购买价格不足盈利的 10 倍。

    可以(在《价值线》杂志中)看到一些大型信用卡公司

    的平均市盈率都有百分之十几。尽管我无法确定这样的比较

    是否恰当，但从比较的结果来看，似乎美国运通公司的股价

    可能被低估了30%-40%。尽管在前任管理层的管理下，主

    要的签账卡业务有所恶化，但美国运通公司无人能替代的品

    牌以及所拥有的高端细分市场给我提供了一些安慰。如之前

    提到的，美国运通公司的签账卡及其相关业务的收入来自于

    收费项目，这一特征似乎较那些被我用来进行比较的信用卡

    公司所承担的更高的信用风险更具吸引力。

    当然，占到了美国运通公司30%左右收入的IDS部门

    的价格看起来应该大幅高于10倍于收益。该部门在很长一第三章

    79

    段时期内都取得了每年20%的增长率，且从所管理的资产

    中获得稳定的收入，因此，以大幅低于市场平均市盈率(介

    于14-15倍之间)的折扣价购买这项业务看起来像是一个“偷

    垒” ①。尽管美国运通公司同时也拥有一家国际性的银行(价

    格很有可能仅为收益的10倍，即市盈率为10倍)，但这家

    银行的利润只占美国运通公司总利润的不到 10%。

    关键点：市盈率不到10倍的美国运通公司的股票看起

    来非常便宜。一旦给盈利前景带来困扰和波动的雷曼兄弟公

    司被分拆出去，我想其他投资者也会清楚地看到这一点。惟

    一的问题是，因为我对雷曼兄弟公司不感兴趣，我应当在分

    拆完成前还是完成后购买美国运通公司的股票呢？

    在一般情况下，即使机构投资者对将要分拆不受欢迎的

    业务的母公司感兴趣，他们也会等待分拆完成之后才会买入

    母公司的股票。这么做可以免除机构投资者被迫卖出那些他

    们不想要的分拆出来的股票的麻烦，并避开分拆无法完成的

    风险。机构投资者通常会在分拆之后马上买入母公司的股票，股价随之上涨。这就解释了如果母公司看起来像是一项诱人

    的投资机会，通常值得在分拆完成前便买入母公司的股票。

    尽管在分拆完成前便买入母公司的股票会在“创造”出廉价

    收购时带来更多的麻烦，但通常这是值得的，即使你在卖出

    分拆出来的股票时无法获得很好的价格。

    在雷曼兄弟的案例中，因为我对能“创造”出24-26

    美元股的美国运通股票深感满意，我很容易便会作出在

    ①.棒球术语，就是在击球员并没有击出球的时候迅速跑向下一个垒位，偷垒不仅能扰乱对方的防守，在配合击球员的不同击球后，还能创造出许多得分的机会——译者注你能成为股市天才

    80

    分拆前以29美元的价格买入这只股票的决定。雷曼兄弟股

    票的开盘价为18.50美元左右。我最终持有了这只股票(我

    讨厌卖出分拆出来的股票)。(因为雷曼兄弟公司股票的分配

    比例为5股美国运通的股票兑换1股雷曼兄弟的股票，相当

    于3.75美元的美国运通公司股票。)在分拆之后的第一天，美国运通公司的股价确实上涨了1.625倍，因而在分拆完成

    前买入美国运通公司的股票是正确的。长期来看，这一决定

    也是正确的。美国运通公司的股价在分拆之后的第一年就上

    涨到了 36 美元，一年内的收益率超过 40%。

    顺便说一下，分拆刚刚过了6个月，沃伦·巴菲特便

    宣布已经购买了美国运通公司近10%的股份。很明显，分

    拆以及对无关资产的出售让美国运通公司成为一家“巴

    菲特式”的公司：拥有强大品牌和诱人细分市场的超便宜

    股票。

    所以应该留意母公司，看看谁能挖到宝藏。

    局部分拆

    我从来都不喜欢为了了解一项投资而太过费神。因此，如果一项潜在的投资机会太过复杂，或者很难理解，我会选

    择忽略，并寻找一些更容易搞明白的机会。这就是为何我们

    将要讨论下面这一话题，即局部分拆会如此吸引我的原因。

    在这一领域中，抓紧温习一流的数学技能是成功的关键。

    在局部分拆交易中，一家公司会决定只分拆或者出售旗

    下某一部门的部分所有权。不同于将一个部门100%的所有

    权分配给股东，局部分拆只是将这个部门中一部分股份分配第三章

    81

    给母公司的股东，或者出售给公众，而母公司依然持有该部

    门余下的股份。例如，如果XYZ公司将旗下Widget部门

    中20%的股份分配给股东，那么Widget部门中20%的流

    通股将公开交易，而剩下的80%的股份仍将由XYZ公司所

    拥有。

    公司选择局部分拆策略的理由有几个。有时一家企业可

    能需要筹集资金。出售某个部门的部分所有权，同时又保留

    对这个部门的管理控制权，这不失为一个诱人的选择方案。

    有时公司选择局部分拆策略的动机是为了向市场展示特定部

    门的真实价值。当某个部门与母公司的其他业务混在一起的

    时候，其价值可能会被忽视。如果这个部门有独立的股价，这可能会让投资者单独评估这个部门的价值。此外，在局部

    分拆之后，部门经理可以根据自己部门的表现而获得奖金。

    投资局部分拆可以双重获利。首先，如果局部分拆某一

    部门时将股票直接分配给母公司的股东，分拆出来的股票的

    表现应当会非常好，理由几乎与100%分拆某一部门时的那

    些分拆出来的股票一模一样。如果局部分拆某一部门时将股

    票直接出售给公众(通过首次公开募股方式，即IPO)，你

    的机会可能不会很好。这是因为，那些通过IPO购买股票

    的投资者不会购买他们不想要的股票。因此，由抛压所造成

    的股价遭打压的情况可能不会出现。

    你的第二个机会来自于其他地方。这里需要展现一下你

    高超的数学功底了。一旦局部分拆的股票开始公开交易，市

    场便会有效地评估这一被局部分拆出来的部门。如果XYZ

    公司的Widget部门股票发行量为1,000万股，其中的200你能成为股市天才

    82

    万股以20美元的价格卖给了公众，这意味着XYZ公司依

    然拥有Widget部门800万股股份。这些股票价格价值为1.6

    亿美元(800 万股乘以 20 美元，是的，计算就是这么简单)。

    由此带来了你的第二个机会。通过这些简单的计算，你

    可以知道两件事。当然，你知道 XYZ 公司所持有的 Widget

    部门80%的股份的价值是多少——1.6亿美元。而且你也知

    道了XYZ公司其他所有业务的市场价：即XYZ公司的总

    市值减去1.6亿美元。推理过程是这样的：如果XYZ公司

    的市值为5亿美元，公司所持有的Widget部门80%的股份

    的市值为1.6亿美元，这意味着公司其他业务的总价值为3.4

    亿美元。

    这些琐事让你想到了什么？我们一起来看一下吧。

    案例研究

    更值钱的西尔斯(Sears)

    1992年9月，西尔斯宣布将把旗下两家子公司中20%

    的股份出售给公众。西尔斯公司的管理层多年来一直面临着

    改善公司股价表现的压力。西尔斯公司认为，公司旗下的两

    家子公司，迪安—威特尔公司(Dean Witter，包括发现公

    司〔Discover〕)和全州保险公司(Allstate Insurance)的

    价值没有足额体现在西尔斯的股价中。西尔斯同时宣布，将

    在1993年晚些时候将迪安—威特尔公司剩下的80%股份直

    接分配给股东。

    这件事情有趣在哪里呢？在宣布局部分拆两家子公司之

    前，西尔斯是一家拥有迪安—威特尔公司、全州保险公司以第三章

    83

    及著名的百货连锁店的大企业。西尔斯多年来一直拥有这

    些公司，这已经不再是秘密了。华尔街的分析师们密切跟踪

    着西尔斯公司。因此，为何突然之间机会出现在了这家公司

    中呢？西尔斯只是打算出售或者分配部分已经拥有的业务

    罢了。

    这一问题的答案不仅包括西尔斯正打算通过IPO部分

    股份来凸显这两家公司的市场价值，还包括西尔斯公司将披

    露其他的一些信息。根据西尔斯的股价，在减去迪安—威特

    尔公司和全州保险公司剩下的股份的价值之后，我们就得到

    了西尔斯余下的资产的价值，这些资产主要是百货店。是

    笔大买卖吗？是一笔非常大的买卖。让我们来看看其中的

    原因。

    西尔斯公司在1993年2月出售了迪安—威特尔公司

    20%的股份。西尔斯公司宣称，将会在未来几个月内(通过

    直接分配给西尔斯公司股东的方式)将迪安—威特尔公司

    剩下的80%股份分拆出去。6月初，西尔斯以每股27美元

    的价格出售了全州保险公司20%的股份。到了7月初，也

    就是在西尔斯公司分配迪安—威特尔公司剩下的股份前夕，情况是这样的：迪安—威特尔公司的股价为37美元左右；

    全州保险公司的股价约为29美元；西尔斯的股价约为54

    美元。

    计算过程如下。西尔斯已经宣布，会将迪安—威特尔

    公司剩下的80%股份分配给西尔斯的股东。根据这一声明，这意味着每100股西尔斯的股份可以换取40股迪安—威特

    尔公司的股份。(西尔斯将分配出1.36亿股迪安—威特尔你能成为股市天才

    84

    公司的股份，西尔斯公司发行在外的股份有3.4亿股左右，因此，分配比例为 1.363.4，或为 0.4。)因此，7 月中旬

    时，西尔斯公司的每位股东获得价值约为0.4(公布的分配

    比率)×37 美元(迪安—威特尔公司当前的股价)的迪安—

    威特尔公司的股票，也就是说，每1份西尔斯的股份可以换

    取价值约为 15 美元的迪安—威特尔公司的股份。

    因为在股票分配之前西尔斯的股价为54美元，这意味

    着分配之后西尔斯的净价格为39美元。这让你想到了什么？

    首先，这一价格包括了西尔斯在全州保险公司中拥有的80%

    股份、旗下的国内外百货店业务，以及各种房产业务(包括

    信义房产〔Coldwell Banker〕)的价格。然而，我们还知

    道其他一些事情：西尔斯所拥有的全州保险公司80%股份

    的市场价值。

    西尔斯拥有全州保险公司大约3.4亿股的股份，而西尔

    斯自身恰好发行了3.4亿股左右的股份。这意味着如果你

    拥有1股西尔斯公司的股票，你就间接拥有了全州保险公

    司1股股份。因为全州保险公司的股价为29美元左右，西

    尔斯公司国内外百货店业务以及房产业务的价格约为10美

    元股(即39美元的净股价减去全州保险公司29美元的

    股价)。这样的价格便宜吗？

    著名的基金经理人迈克尔·普莱斯(Michael Price)

    当然会这么想了。在《巴伦》周刊的一次采访中(1993年7

    月 5 日)，他就这一案例给出了直截了当的答案 ：

    54美元的股价包括了一股价格为28美元的全州保险公第三章

    85

    司的股票。因此还剩下26美元。然后你还拥有了0.4股价

    格为15美元的迪安—威特尔公司的股票。因此，还剩下10

    美元或者11美元。墨西哥西尔斯和加拿大西尔斯的价格约

    为2美元或者3美元。这样就还剩下8美元左右。信义房产

    的价值约为每股2美元或者3美元。因此，还剩下5美元股，而这代表了市值为15亿美元的零售业务，其销售额为270

    亿美元。新上任的管理层似乎非常专注。这几乎是一项没有

    任何负债的零售业务，且在房产上拥有巨大的机会。

    我曾说过，我从来都不喜欢为了解一项投资而太过费

    神。简单的计算证实了普莱斯是正确的。西尔斯的股价很便

    宜。按照270亿美元的零售额以及发行在外的3.4亿股票计

    算，西尔斯销售额为79美元股。如果可以用5美元买下

    这79美元的销售额(而且完全没有任何债务)，那么这个购

    买价格仅为销售额的6%多一点(即5÷79)。另一方面，可

    以看到J.C.Penney公司的每股销售额约为78美元，市价

    约为44美元股，也就是购买价格为销售额的56%多。当然，还有其他许多用来比较价值的指标(如利润)，但所有这些

    指标都表明，西尔斯国内零售业务的价格低得让人难以置信。

    顺便说一下，尽管我强烈支持自己作研究，但这并不意

    味着我反对“剽窃”别人的想法。这是个广阔的世界。你自

    己不可能研究一切事情。这就解释了如果你在阅读时看到了

    一种本书讨论过的投资情形，那么更仔细地看一下这一投资

    情形通常都会给你带来回报。如果你所看到的投资情形具有

    缜密的逻辑关系，或者你所看到的建议来自于值得信赖的专你能成为股市天才

    86

    家所给出的简短清单(稍后将提到他们的名字)，“剽窃”行

    为会给你创造利润。

    当然，这里的“剽窃”指的是窃取别人的点子(从技术

    上讲，无需使用置人于死地的武力)。不幸的是，你仍需要

    自己作些研究。在西尔斯的案例中，除了《巴伦》周刊的那

    篇报道外，迈克尔·普莱斯在6月中旬接受了《财富》杂

    志类似的采访。因此，即使你很长一段时期内都没有注意到

    西尔斯将要局部分拆旗下的两家子公司，财经报道中也会对

    此作出报道，或者你确实看到了这家公司将要分拆子公司，但却没有进行相关的计算，至少有两个随手可得的机会可以

    让你“盗取”这个不错的点子。如果你了解自己正在寻找的

    投资情形，比如局部分拆，那就更容易找到此种类型的机

    会了。

    买入西尔斯的股票也带来了相当好的回报。(我们将在

    后面提到一些失败的案例。)在迪安—威特尔公司的股票完

    成分配之后，留在西尔斯股票中39美元的投资在接下来的

    几个月内上涨了超过50%。在这段时期内，全州保险公司的

    股价仅仅从29美元上涨到了33美元。很明显，市场最终注

    意到了西尔斯其他资产的内在价值。

    (以下内容适合于高级学员：是的，有可能同时买入西

    尔斯的股票，并做空全州保险公司的股票，从而创造出西尔

    斯公司中明显便宜的一部分股份。在一些案例中，这是一种

    聪明的做法，尤其是当便宜部分的价值〔以每股5美元的价

    格购买百货店业务〕只占购买价格〔在分配完迪安—威特尔

    公司的股票之后还剩下的39美元〕的很小一部分时。然而，第三章

    87

    在这个案例中，因为百货店业务便宜的购买价格与真实价值

    之间的差距如此之大，使得没有必要采用这种奇特的投资

    策略。)

    内部人士给出的暗示 ：“自己动手”指南

    内部人士。我可能已经提到过，看看公司的内部人士在

    做些什么是发现诱人的分拆机会的好方法之一。(也许我已

    经多次谈到了这一点。)我的观点是，如果内部人士拥有大

    量的股票或者期权，那么他们与股东的利益会相当一致。然

    而，你是否知道，有时候低价分拆的股票可能会对内部人士

    有利？你是否知道，当你没有购买新分拆出来的股票时，内

    部人士会迎来出头之日？你是否知道，通过找到这些情形，你能获得巨大的优势？是的，这些都是真的。

    分拆是一个独一无二的奇特过程。在通常情况下，当一

    家公司第一次公开出售股票时，都会进行详细的谈判。承销

    商(指承担一家公司上市任务的投资公司)和这家公司的所

    有者会就IPO价格展开讨论。尽管IPO价格是由市场因素

    来确定的，但在多数情况下，主观因素对这一价格的形成

    起到了很大的影响。这家公司的所有者希望能以高价出售自

    己的股票，如此便能筹集到更多的资金。而承销商通常希望

    IPO价格能低点，如此在 IPO中购买这只股票的投资者便能

    赚大钱。(通过这种方法，他们所承销的下一次IPO将更容

    易卖出去。)不管如何，都需要进行繁琐的讨论并确定发行

    价格。而在分拆案例中却没有这样的讨论。

    相反，在进行分拆时，分拆出来的股票直接分配给了母你能成为股市天才

    88

    公司的股东，分拆出来的股票的价格由市场来确定。很多情

    况下，管理层的股权激励计划是以这一最初的交易价格为基

    础的。分拆出来的股票价格越低，股权激励计划的行权价格

    就越低(也就是说，如果分拆出来的股票最初的交易价格为

    5 美元，那么管理层获得了以 5 美元的价格购买股票的权力；

    如果最初的价格为8美元，则管理层得用8美元的价格购买

    股票)。在这些情况下，在最初的交易价格确定之后而不是

    之前，推高分拆出来的股票的价格才符合管理层的利益。

    换句话说，在管理层股权激励计划的行权价格确定之前，不要指望管理层会对分拆出来的新公司发表乐观的声明或者

    表态。行权价格可能会在交易一天、一周、一个月或者更长

    时间之后加以确定。某些时候，管理层闭口不谈分拆出来的

    新公司的长处可能并不是坏消息；在一些案例中，这可能就

    是所谓的“沉默是金”吧。如果你对某个公司进行的分拆特

    别感兴趣，可能值得翻阅一下证券交易委员会的文件，看看

    管理层股权激励计划的行权价格何时确定。如果提供给管理

    层的股权激励计划是货真价实的，那么在管理层于激励之下

    开始推高分拆出来的股票前买入这只股票可能是个好主意。

    最终，管理层和股东将站在同一阵营，但知道“游戏”何时

    开始经常会提供帮助。

    内部人士能够在创建一家新上市公司中拥有如此一边倒

    的控制权的投资机会并不多。因为有了这种独一无二的特

    性，分析分拆企业中内部人士的行动和动机会带来巨大收

    获。因为母公司所有的股东要么可以获得分拆出来的新公司

    的股票，要么在购买新分拆出来的公司的股票时享有同等的第三章

    89

    权力，在母公司和分拆出来的新公司之间分割资产和负债时，也就很少会出现不公。然而，内部人士可以使用他们在确定

    分拆的结构和条件时所拥有的相对不受限制的能力来为自己

    牟取一些利益。当然，通过关注管理层以及其他内部人士的

    动机，你可以将这种对内部人士有利的因素转化成你自己的

    优势。当分析下面将要谈到的一种成立分拆出来的新公司的

    方法时，这就显得尤其正确了。

    购买所有的认股权

    偶尔，母公司不会免费将分拆出来的新公司的股票分配

    给原股东，而是给股东提供可以用于购买某一子公司或者某

    一部门的股票的认股权。实现这一目的的方法之一被称之为

    认股权配售。多数的认股权配售，至少是那些多数投资者都

    熟悉的认股权配售，都与分拆无关。然而，在极少数的情况下，会使用认股权配售的方式来进行分拆，值得对这一情况给予

    格外的关注。为什么？拜托，你现在应该知道理由了。(哦，是的，因为你能因此赚大钱!)

    当一家公司希望筹集资金时，认股权配售是他们最常用

    的方法。在常规的案例中，认股权被分配给一家公司的现任

    股东。这些认股权，加上现金或者证券，允许股东购买更多

    的股票(通常购买价格低于当前的市价)。通过给所有的股

    东提供能够以低于当前价格购买股票的认股权(但并不一定

    非买不可)，这家公司可以筹集所需的资金，同时又能给所

    有的股东提供一个公平购买新发行的股票的机会。如果现任

    股东选择通过行使自己购买更多股票的权利来参与认股权配你能成为股市天才

    90

    售，他们在这家公司的持股不会因为低价发行新股而被稀释。

    相反，如果股东不希望购买更多的股票，他们通常可以卖出

    所获得的认股权，并在公开市场上以便宜的价格购买股票。

    在超过预定的期限之后，没有行权或者卖出的认股权在到期

    之后将变得一文不值。

    不幸的是，认股权配售也为封闭式基金所有者所熟悉。

    不管是股票型还是债券型的封闭式基金都很像共同基金，只

    不过封闭式基金所发行的份额是固定的(比如，一只封闭式

    基金在公开发行时以10美元的价格发行了2,000万份基金

    份额，那么对这2,000万份基金份额的交易同普通股一模一

    样)。封闭式基金筹集更多资金(从而增加基金经理人所收

    取的咨询费)时使用的方法之一便是通过认股权配售发行更

    多的基金份额。在一般情况下，只有封闭式基金的经理人能

    够从这种类型的认股权配售中受益。

    现在来看些好消息。当企业进行分拆时，认股权配售会

    成为像你这样有进取心的投资者极好的投资机会。认股权配

    售比较冷门，且经常让人犯迷糊。在多数机构投资者忽视或

    者不关心分拆的情况下，这种分拆方式的使用会让你获得更

    好的机会。一般说来，母公司会将用于购买分拆出来的股份

    的认股权分配给原股东(这是免费的)。如此，认股权的持

    有者便获得了在未来30天或者60天内以某一特定价格购买

    分拆出来的新公司的股票，或者其他特定数量的证券的权利。

    这种认股权通常都是可以转让的，这意味着不希望购买分拆

    出来的公司的股份的股东可以在公开市场将自己的认股权卖

    给别人，通过在市场上购买这些认股权，不是母公司股东的第三章

    91

    投资者也可以参与认股权配售。

    每一个认股权配售的时间、条款以及细节都是不同的。

    重要的是记住下面这一点：不管你在什么时候看到有公司使

    用认股权配售来进行分拆，不管你在做什么，你都应该停下

    来，然后对你看到的分拆交易进行研究。(不用担心，这种

    情况很少见。)只需看一下这样的分拆便已经让你进入了精

    英阶层(虽然这些人也是些怪人)，但是，更重要的是，你

    会将注意力集中在甚至有可能较常规的分拆产生更多利润的

    分拆交易。你也不必浪费太多的精力。在你深入研究这一特

    殊案例中错综复杂的细节前，快速检查一下认股权配售中的

    一些表面现象以及内部人士的动机要么会让你激动不已，因

    而希望进行深入的研究，要么会说服自己将时间花在其他

    地方。

    那么为何分拆与认股权配售的这一组合会带来如此巨大

    的盈利机会呢？毕竟，在使用认股权配售的分拆中，标准的

    分拆案例中所具有的便宜因素(即母公司的股东所带来的抛

    售压力)并不存在。事实上，使用认股权配售时，会出现截

    然相反的情况。使用认股权购买股票的股东实际上是对购买

    分拆出来的新公司的股票作出了肯定的选择。在这种情况下，甚至没有出现在标准的认股权配售中会出现的便宜因素。同

    常规的认股权配售不同，这里的认股权并不保证能买到便宜

    的股票。这是因为，在发行认股权的时候，没有人知道分拆

    后的新公司的股价会高于还是会低于认股权配售中所设定的

    购买价格。那么盈利点在哪里呢？

    答案就隐藏在认股权配售的本质之中。如果母公司通过你能成为股市天才

    92

    认股权配售的方式出售分拆出来的新公司的股票，那么根据

    定义可知，母公司没有选择其他的替代方式来进行分拆。这

    些替代方式包括：将分拆出来的公司卖给另外一家公司，或

    者主要通过IPO的方式将分拆出来的公司的股份出售给公

    众，这两种方式都要求作为受托人的母公司的董事们以尽可

    能高的价格出售分拆资产。然而，如果母公司使用认股权配

    售的方式将分拆出来的新公司出售给股东，那么他们便无需

    追求最高的价格了。事实上，把对分拆出来的新公司的股票

    的最初买家限制为母公司的股东以及那些在公开市场上购买

    了认股权的投资者的做法通常不是从出售分拆业务中获取最

    大收益的最佳方法。然而，在认股权配售中，因为母公司所

    有的股东在购买分拆出来的公司的股票中机会平等，即使他

    们以便宜的价格买到了股票，这些股东都受到了公平、公正

    的待遇。

    尽管在进行分拆时，普遍倾向于在认股权配售中制定一

    个诱人的价格①，对认股权配售结构的审查能够提供一些重

    要的线索。如果在认股权配售中提供了超额认购特权，那么

    这就表明认股权配售中提供了便宜的配售价格。如果认股权

    配售没有得到足额认购，超额认购特权赋予了那些在认股权

    配售中购买分拆出来的股票的投资者购买更多股票的权力。

    因为认股权晦涩难懂，要求持有者对于是否行权给予额外的

    考虑，并且经常因为交易量较小而缺乏流动性(相对于母公

    司的市值而言)，经常会出现认股权的持有者要么没有行权，①.在计算持股总成本时，在公开市场购买认股权的投资者必须在股票购买价的基础上再加上购买认

    股权的价格。第三章

    93

    要么没有卖出自己的认股权的情况。如果发出了可以购买

    300万股股份的认股权，但最终有可以购买100万股股份的

    认股权因没有行权而到期，超额认购特权便赋予了那些已经

    参与了认股权配售的认股权持有人按比例购买余下的100万

    股股份的额外机会。

    通过认股权配售中的超额认购特权，内部人士能够以便

    宜的价格提高他们在分拆出来的新公司中的持股比例。在特

    定的案例中，内部人士可能需要按要求在证券交易委员会的

    文件中披露打算超额认购分拆出来的新公司多少的股票。这

    种类型的信息披露所透露出来的信息是显而易见的。另外请

    记住下面这一点：当提供了超额认购特权时，认股权配售的

    公众关注度越低(认股权的交易价格越低)，认股权持有人

    在认股权配售中购买股票的可能性就越低，且内部人士以及

    富有进取心的投资者以便宜的价格购买到分拆出来的公司的

    股票的机会就越大。

    尽管我们可以从其他角度来阐明认股权认购的过程能够

    为分拆投资带来巨额利润，但更重要的是要记住下面这个简

    单的概念：无论如何设计分拆交易，如果你能找到对内部人

    士有利的安排，你就可能已经发现了在选中最优秀的分拆投

    资机会时最重要的因素了。在下面这个有史以来最复杂、利

    润空间最大的分拆交易案例之一中，事实上只能以内部人士

    为突破口才能搞清楚具体的情况。

    实际上，这起分拆被设计得非常复杂，没有人能看得

    懂，正因为这样，我就在想，是否这是内部人士故意这么做

    的。虽然我通常会避开那些难以理解的投资情形，但在这个你能成为股市天才

    94

    案例中，让我作出例外举动的理由非常充分。在我认定内部

    人士有充分的理由希望我不要购买分拆出来的新公司的股票

    之后，我投入时间和精力来了解事实真相的理由就变得非常

    充分了。

    尽管这一分拆交易对多数投资者而言可能太过复杂，但

    重要的不是这个。即使那些专家也回避了这一案例。你真正

    需要记住的一点是：不要忘了检查一下内部人士的动机。这

    一观点应当非常明确。

    那么，就让我们看看如何才能赚到大钱吧。

    案例研究

    Liberty MediaTele-Communications

    问 ：你如何在不到两年的时间内赚到了 5 亿美元？

    答：本金 5,000 万美元，并问问约翰·马隆(John Ma-

    lone)。他就做到了。

    约翰·马隆是长途通讯公司(Tele-Communications)

    的CEO，通过对分拆过程的设计，他创造出了经证实是有

    史以来最伟大的分拆机会之一。任何参与了自由媒体公司

    (Liberty Media)的认股权配售的人都可以让自己的投资

    在不到两年的时间内升值到原来的10倍。自由媒体是从长

    途通讯公司中分拆出来的公司。尽管母公司长途通讯公司

    (TCI)所有的股东在参与认股权配售中机会均等(所有人

    都可以购买同一种认股权)，在精心的设计下，该公司所提

    供的认股权配售不仅为参与者提供了最大的获利空间，同时

    却也打消了多数投资者利用这次机会的念头。第三章

    95

    《华尔街日报》对整个分拆过程进行了密切跟踪(许多

    内容都登在了头版)，然而，几乎所有投资界的人士都错过

    了这一快速发财的机会。但愿当下次再出现这样的机会时，每个人都可能再次与它擦肩而过，除了你。

    整个过程开始于1990年1月。作为美国最大的有线电

    视运营商的长途通讯公司宣布，打算分拆旗下的节目制作资

    产(如QVC和家庭频道)以及在有线电视系统中所持有的

    少数股份—— ......