自序：《巴芒演义》的三重价值 价值投资者群体内部，在一些相当重要的投资原则上经常会出现严

    重的分歧和争论，如烟蒂还是成长，集中还是分散，个股还是指

    数，借助杠杆还是拒绝杠杆，永远不卖还是高估出手，赌宏观国运

    还是看微观企业，等等。

    这些持不同观点的投资者，基本都能搬出不同的大师语录为证，甚

    至有时能遇到同一位投资大师在同一个问题上，有过意思完全相反

    的表述。

    这让很多投资者，尤其是初学者非常困惑，结果导致他们在不同投

    资风格之间摇摆，并为此浪费了财务自由道路上最宝贵的东西：时

    间。

    这本《巴芒演义》，老唐意图写出价值投资从无到有的演化史。

    全书以巴菲特和芒格这对搭档的投资思想成长过程为线索，将近代

    投资领域多位知名大师的投资思想及代表性案例一一搬上舞台，力

    求全面展现以上理念分歧所发生的特殊时代背景、适用环境及其变

    化过程。

    这些投资大师包括本杰明·格雷厄姆、伯纳德·巴鲁克、约翰·凯恩

    斯、菲利普·费雪、沃尔特·施洛斯、爱德华·索普、克劳德·香农、亨利·辛格尔顿、比尔·格罗斯、迈克尔·米尔肯、彼得·林奇、乔尔·

    格林布拉特、约翰·博格……等多种风格的代表人物。

    这些鲜活的面孔、各成体系的投资思想、精彩绝伦的投资案例，与

    巴菲特和芒格的成长融合在一起，足以让读者不再孤立、呆板地背

    诵大师语录，而是能够按照自身实际情况和现实环境，选择最适合

    自己的投资模式并明白背后的原因。

    这是《巴芒演义》的第一重价值。

    出于兴趣，老唐读过很多有关巴菲特投资思想和投资案例的书籍和

    资料，我发现一个普遍存在的问题：巴菲特经常被简单化和标签

    化。

    似乎巴菲特之所以成为“股神巴菲特”，是因为他掌握了某种绝密的

    估值技巧，或者某种常人不具备的特殊能力，所以才能精准地发现

    一个又一个被其他投资者忽视的投资对象，从而创造出天文数字般

    的财富。

    这种简单化和标签化，很容易给大量基于企业基本面分析的投资者

    造成一种普遍的畏难情绪，似乎必须要有巴菲特那样的能力和认

    识，要去看准企业，要能准确预测企业的经营情况，才可能在投资

    中获得良好收益。

    然而，事实并非如此。正如老唐在本书扉页上引用的德国哲学家、科学家兼数学家戈特弗

    里德·威廉·莱布尼茨的名言“自然从不飞跃”，巴菲特并不是天赋异

    禀，也不是突然顿悟。

    他也是从普通人一步步成长起来的，也犯过大多数普通人会犯的错

    误，走过大多数普通人走过的弯路。

    通过观摩他跌跌撞撞的投资体系成型史，或许你会惊奇地发现很多

    众所周知的成功案例，如蓝筹印花、布法罗晚报、华盛顿邮报、盖

    可保险、可口可乐、通用再保等，背后都有我们普通人完全能够理

    解的逻辑支持和思考过程。

    当你读过这本书后，如果你也面对那样的情况，作出巴菲特同样的

    决策一点儿也不难，甚至可以说是顺理成章的事情。

    这些投资对象也不是买下后就可以坐等收钱，巴菲特同样经历过犹

    豫徘徊甚至大额浮亏，遇到过很多意料之外的问题，然后被迫去努

    力解决问题，一点点修正自己的投资理念和决策流程。

    正是在这个过程中，他一步步变成了“股神”。

    知道他是“股神”，对我们其实没有多大价值，但知道他如何从普通

    人一步步成长为“股神”，却有可能成为引导我们成长的路标。

    是的，即使读过《巴芒演义》，你可能还是成不了巴菲特，但成为

    更好的自己、更富裕的自己，却是非常有可能的事情。

    这是《巴芒演义》的第二重价值。

    第三重价值是她的易读性和趣味性。

    正如赢得比赛首先要能够跑完全程，对于大部分学习者而言，投资

    理念类书籍的生涩枯燥可能是第一道拦路虎，是投资者一次次鼓起

    勇气，又一次次灰溜溜撤退的主要原因。

    如果你面临这样的困境，那么《巴芒演义》或许能协助你在轻松愉

    悦的阅读体验中，完成自身投资体系的建设。

    认真地说，这是一本用茶馆评书和章回体小说的外壳包裹着的、严

    肃正统的价值投资理念和实战手册。

    她充满八卦和细节的茶馆评书风格，章回体小说一般的阅读体验，应该能够帮助你透彻理解价值投资的理论体系演化过程，让你脑海

    里散落的关于投资的碎片故事，变得有序，变得完整，变成一套相

    互勾连的系统，变成你股海捞鱼的工具。

    本书所有数据和事件细节，均有来源。但为避免破坏阅读体验，老

    唐没有一一用脚注的形式说明来源，而是将相关资料和图书收录于

    文后的参考资料中。

    不过，由于老唐不懂英文，阅读的都是中译本资料。不同来源的资

    料之间如果发生数据或事实冲突，我尽可能按照自己的理解，选择更权威的(如伯克希尔年报数据优先)，更可信的(如官方传记优

    先)，更合乎逻辑的数据或事实。

    鉴于本人水平有限，其中涉及个人理解的部分，错误在所难免。欢

    迎投资领域的朋友们莅临老唐的微信公众号“唐书房”指教沟通。

    谢谢，祝朋友们永远快乐地行走在价值投资的康庄大道上。

    引子 1929年10月28日，黑色星期一，道琼斯指数暴跌13.47%；1929年10月29

    日，黑色星期二，道琼斯指数暴跌11.73%。对于亲历者来说，这绝对是

    一生中最糟糕的记忆。似乎整个华尔街都陷入疯狂抛售的狂潮中，卖单

    如同潮水一样持续涌入，直接导致交易所自动报价机显示的行情滞后超

    过两小时。简单地说：美国股市崩溃了，大崩溃!这是纽约证券交易所

    成立以来最黑暗的两天，也是美国历史上影响最大、危害最深的经济事

    件，直接影响到所有西方国家甚至整个世界。以此为标志，美国进入长

    达十几年的经济大萧条。1929年11月11日，黑色星期一，道琼斯指数暴

    跌6.82%；1929年11月12日，黑色星期二，道琼斯指数暴跌8.92%。……

    伴随部分主流知名企业的股价下跌超过三分之二，从10月28日到11月13

    日两个多星期时间，就有大约300亿美元财富灰飞烟灭。这数额大致相

    当于美国在第一次世界大战中的总开支。成千上万的美国人无助地看着

    一生的积蓄在短短几天内烟消云散，恐怖和悲痛笼罩着股市、笼罩着美

    国、笼罩着整个西方世界。然而，正如中国古语所言，“否极泰来”。最

    糟糕的状态里，往往隐藏着希望的萌芽。人类有史以来最伟大的投资

    家，被誉为世界头号“股神”的沃伦·E.巴菲特，就孕育在这看不见希望的

    大崩溃里。“1929年秋天，我母亲怀我的时候正赶上股市大崩溃，”巴菲特

    说， “我非常喜欢1929年的股市大崩溃，因为那是我生命的起点。我的父

    亲当时是一位股票经纪人，1929年秋天股市崩溃后，他不敢给任何人打

    电话，因为那些人无一例外地正在遭受前所未有的巨大损失。所以，每

    天下午他不得不待在家里。当时家里没有电视机……你懂的。我母亲是

    在1929年11月下旬受孕的(我1930年8月30日出生)。所以，在我的内

    心深处，对于1929年股市大崩溃始终有一种亲切感。”当然，诞生于大

    崩溃并不必然成长为“股神”。在学习本杰明·格雷厄姆的投资体系之

    前，巴菲特并没有表现出过人的投资天赋。如果一定要在他身上寻找一

    些与普通孩子不同的“神迹”，大概也就是少年巴菲特喜欢数字、喜欢阅

    读、喜欢金钱，并且愿意为获取金钱付出劳动。从大约6岁起，巴菲特

    就从爷爷的杂货店里买进整包的可乐、口香糖，然后挨门挨户拆零推

    销，从中赚取批零差价。稍大点，巴菲特还在体育场卖花生和爆米花，在小区捡废书报卖给废品收购站，在草丛或池塘里捡旧高尔夫球清理后

    出售，在爷爷的杂货店里干体力活挣工钱，在凌晨四点半去取报送报，几年如一日(包括节假日)……所有这些，都是为了挣钱。大概10岁

    时，巴菲特在图书馆里读到一本书，书名叫《赚到1000美元的1000

    招》。巴菲特不仅从中看到很多赚钱的方法，更重要的是他第一次知道

    了复利的概念。经过充满幻想的计算，10岁的巴菲特向小伙伴们庄严宣

    布，自己计划在35岁前成为百万富翁。伴随年龄的增长，少年巴菲特在

    坚持送报业务的同时，继续开发其他“生意”，诸如销售邮票、台历、杂

    志，出租弹子游戏机，自编马经卖给赌马的赌徒，等等。有趣的是，巴

    菲特编写马经，结果自己也信了，下注参与，输掉175美元后认赔收

    手。通过上述经营活动，少年巴菲特高中毕业时，已经赚到超过5000美

    元的巨额财产(大约相当于2019年的5.6万美元或40万元人民币)以及

    一个农场——15岁时花1200美元买下，租给佃户耕种，20岁时以翻倍价

    卖掉了。凡事必有代价。巴菲特忙碌于挣钱，心思逐渐偏离了学习和学

    校，各科成绩直线下降，也因此经常遭受老师的批评。或许是逆反心理

    作祟，巴菲特变成一个“爱搞破坏的捣乱分子”，甚至还和部分小伙伴一

    起去商场偷东西卖。一个典型的迷失于金钱的“问题少年”，让父母和老师们陷入绝望。

    幸运的是，父亲对症下药，以不允许继续送报挣钱作为要挟，击中了小

    财迷巴菲特的软肋。巴菲特逐步回到正途，最终以350名同学里的第16

    名从高中毕业，并按父母的意愿进入位于费城的宾夕法尼亚大学沃顿商

    学院读书。沃顿商学院创立于1881年，是全美顶级的商学院。将在本书

    出场的龙套人物，至少还有7位也毕业于沃顿：

    《证券分析》的合著者戴维·多德教授、兼并天才罗纳德·佩雷尔曼、传奇基金经理彼得·林奇、美国现任总统唐纳德·特朗普、橡树资本创始人霍华德·马克斯、“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯、以神奇公式闻名的基金经理乔尔·格林布拉特。只不过在巴菲特进入沃

    顿商学院时多德教授已毕业27年，佩雷尔曼4岁，林奇3岁，特朗普、马

    克斯和米尔肯还在吃奶，乔尔则还要再等10年才出生。其实巴菲特不想

    上大学，他想立刻开始他的赚钱大业。但出于对父亲的尊重，巴菲特还

    是去学校报到了。好在沃顿商学院的会计、行业分析、商务法律等课程

    让小财迷受益匪浅。至于其他课程，巴菲特的兴趣没那么浓厚，再加上

    不适应费城的气候，他很想回到家乡奥马哈，回到他熟悉的地盘去。不

    知是幸运还是不幸，1948年11月父亲竞选议员连任失败，不得不再次回

    到奥马哈，重操旧业成为一名股票经纪人。巴菲特趁机要求回家乡读

    书，并如愿以偿进了父母的母校：距离奥马哈只有一小时车程的内布拉

    斯加大学林肯分校。回到家乡的巴菲特如鱼得水，不仅学习挺努力的，尤其是会计课；而且重新开张了高尔夫球生意，并扩大了送报业务：从

    零售转为带团队，每天有大约50个报童向“巴菲特先生”汇报。在林肯分

    校的学习经历，改变了巴菲特急着去挣钱的念头，他转而想进哈佛商学

    院深造。不过很可惜，他被哈佛拒绝了。或许冥冥中自有定数，正是由

    于哈佛的拒绝，巴菲特不得不匆忙翻阅其他学校的介绍。突然，他发现

    了两个熟悉的名字：本杰明·格雷厄姆、戴维·多德。巴菲特读过两位合

    著的《证券分析》，也读过格雷厄姆1949年刚出版的《聪明的投资

    者》。他对《聪明的投资者》评价非常高。1973年巴菲特给《聪明的投资者》第四版作序时

    写道：“1950年年初，我读了本书第一版。当时，我认为它是有史以来投资著作中最杰出的一

    本。时至今日，我仍然这么认为。” 由于父亲的职业原因以及巴菲特对金钱的痴

    迷，在阅读《聪明的投资者》前，巴菲特已经有大约7年的炒股经历。

    不过，这段经历和今天中国股市绝大部分参与者一样，沉迷于技术分析

    和各种主观幻想及真真假假的热点消息，结局总是似乎马上就要大赢，却又仿佛隔着薄如蝉翼的那么一点小障碍，内心永远无法从逻辑上确定

    自己可以在股市里长期稳定地获利。巴菲特被《聪明的投资者》迷住

    了。他一遍又一遍地阅读，后来甚至达到能够背诵的地步。从这本书

    里，巴菲特第一次窥见股票投资原来是一种具备逻辑基础、可以理性计

    算、充满确定性、可以产生复利的行为。20岁的巴菲特，终于在已有的

    1万美元起点与35岁百万美元的梦想之间，看见了一条清晰可靠的光辉

    大道。从哥伦比亚大学的介绍里，得知格雷厄姆原来是“活”人，巴菲特

    惊喜异常，立刻写了封言辞诚恳的入学申请。这一次，好运眷顾了巴菲

    特，他被录取为本杰明·格雷厄姆的弟子，正式开启投资世界的封神之

    路。

    第一回 受磨难获得奖学金 本杰明步入华尔街 只要谈到价值投资，甚至只要谈到投资，伟大的格雷厄姆思想体系

    以及他的两本传世巨著《证券分析》和《聪明的投资者》，就是铁

    定无法避开的话题。

    正是这位格老，让“炒股”从一件原本只是凭感觉、赌运气、靠内幕

    的击鼓传花游戏，变成具有逻辑支撑、可以计算的科学。格雷厄姆

    也由此当之无愧地成为“证券分析业教父”“华尔街教父”。

    烟蒂股投资法的奥秘

    格雷厄姆最广为人知的投资方法是“烟蒂股投资”——如果只是给格

    雷厄姆贴上“烟蒂”的标签，那是不公平的。

    他其实还有很多更伟大的东西，后面会陆续谈到，此处先说烟蒂股

    投资。

    所谓烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分

    之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中净有形资产=总资产-总负债-无形资产-商誉；

    净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产。

    举个简化的例子。

    比如有家工厂，老板雄心勃勃花了1000万元，买地皮，建厂房，添

    置设备，招工人。

    一切都搞好了，突然天有不测风云，因某种原因被迫以500万元出

    售。你买下来会亏吗？

    抢答：不会，转手卖出去就是利润。

    不好意思，抢答错误。

    买下来还是会亏，因为老板之所以低价卖给你，很可能就是因为找

    不到比你出价更高的买家。

    而你可能不会经营该企业，机器可能会生锈，工人可能会辞职，场

    地可能会长草，厂房可能会漏雨破败……

    最终或许花了5年才遇到合适的买家接手，去掉维护和交易等成

    本，到手也就600万元，甚至更少。

    一算收益率，亏了!

    为什么明明赚到100万元，却说亏了呢？因为金钱有时间价值，原

    本500万元可以选择银行4%的保本理财，不担风险不操心，妥妥地

    5年后变608万元。

    结果购买这家工厂，担惊受怕忙了5年，却只收回600万元，甚至更

    少，是不是亏了？

    但是，如果这间工厂，不仅有花1000万元购建的厂房地皮设备，账

    上还有临近到期的、可靠程度非常高的银行理财300万元和应收账

    款600万元(比如应收工商银行或中国移动的)。

    负债方面，只有银行贷款150万元。

    这家公司，现在还是卖500万元，你觉得你还会亏吗？

    这次可以放心抢答了：不会。

    是的，这样亏钱的可能性几乎小到可以忽略。

    只需要坐等理财产品和应收账款到期，收回900万元。归还150万元

    贷款，扣除500万元本金，已经产生250万元净利润。

    同时还拥有原成本1000万元的固定资产，最终无论多少钱卖掉，都

    相当于是白捡的。

    这就是格雷厄姆的烟蒂投资法。

    只不过，由于股市里公司的流动资产很少像上述例子里那么简单靠

    谱，全是银行理财和基本能确保回收的应收账款；

    再加上股市通常并非由一个人买下全部，因此或许会因为股东意见

    分歧，导致资产处理没有那么顺利。所以，格雷厄姆倾向于买进多个具备此类特征的企业，构成组合，以对冲其中潜藏的风险。

    由此，捡烟蒂的投资方法形成了。

    伟大的人物往往都有坎坷的经历

    这种方法可以赚钱，不难理解。

    难以理解的问题是，为什么这样的企业会被人以那么便宜的价格卖

    掉，企业原来的所有者难道就不知道企业拥有的资产价值远远超过

    500万元吗？他们不会自己去变现吗？

    这秘密隐藏在格雷厄姆身处的时代背景里，隐藏在格雷厄姆踏入华

    尔街之初的20年经历里。

    本杰明·格雷厄姆于1894年(中日甲午战争爆发的大清光绪二十

    年)5月9日出生于英国伦敦，是家里的老幺，上面有两个哥哥维克

    多和里昂，依次差14个月和13个月。

    其父亲一辈兄弟众多，家里主要经营瓷器及古玩小摆件，不算很有

    钱，但家境还不错。母亲是波兰华沙一名犹太教大主教的女儿，受

    过良好的教育。

    在格雷厄姆还不满一岁时，父亲受命去纽约拓展家族生意。

    起初，一家五口在纽约生活条件挺优越的，属于有大宅、有厨师、有仆人、有家庭女教师的那种。

    然而好景不长，在格雷厄姆8岁多的时候，父亲因胰腺癌去世，年

    仅35岁。

    家里的店铺先后经过三位叔叔和一位舅舅帮忙打理，依然连续亏

    损，不得不关闭了事。

    母亲带着三个孩子艰难谋生，尝试过经营家庭旅馆，也尝试过投机

    股票。

    1907年，妈妈开设账户买入著名蓝筹股美国钢铁公司的股票。

    帮妈妈从报纸上查看美国钢铁股票的涨跌幅，就是13岁的格雷厄姆

    第一次和股票的亲密接触。

    结局当然是失败。

    和大部分新人的入市时机一样，往往是因为听说人人“都”在赚钱才

    动的心。而人人都赚钱的时机，往往是股市高危的标志。

    妈妈入市不久就遭遇1907年的大跌，股市在大约22个月的时间里腰

    斩。

    虽然1909年股市收复失地，但母亲的股票账户已经在下跌中亏得分

    文不剩。

    因为那时买卖股票，都是只需支付部分款项，其余资金由经纪商垫

    付。上涨时，杠杆带来可喜的利润，但下跌过程中，杠杆也放大了伤害。

    这次亏损使本来就捉襟见肘的家庭生活变得更加困难，母亲也不得

    不经常出入当铺，许多首饰进了当铺再也没有回来。

    幸亏有舅舅莫里斯·杰拉德时不时给予接济。

    杰拉德舅舅原本是英国曼彻斯特大学的数学教授，搬来纽约后成为

    一名工程师。

    舅舅对格雷厄姆早期的智力和思想影响很大，并使格雷厄姆很早就

    在数学上展示了超越同龄人的天赋。

    有件小事可以证明格雷厄姆这一点：格雷厄姆十二三岁的时候，就

    给一位比自己高一级的同学做家教，每周补三节数学课，同学妈妈

    支付50美分报酬。

    等到1920年格雷厄姆在华尔街崭露头角时，舅舅正好从通用汽车公

    司退休，还把大约两三万美元的退休金交给格雷厄姆打理。

    很不幸，这笔退休金在1929年大崩溃期间亏损严重，导致舅舅一家

    不得不离开纽约，搬到物价更便宜的加利福尼亚去生活——他们在

    那儿租了一栋月租40美元的平房。

    后来，格雷厄姆不仅将舅舅这笔钱的损失挽回，还将其增值为一笔

    巨款。可惜那时舅舅已经离开人世。

    格雷厄姆以优异的成绩幸运地被哥伦比亚大学录取并获得全额奖学

    金。

    之所以说幸运，是因为哥伦比亚大学招生部门混淆了格雷厄姆和他

    已经拿过该奖学金的堂兄，导致格雷厄姆在外打临时工长达一年

    后，才接到大学带有歉意的通知，得以录取入学。

    命运啊!如果这个错误没有被发现，格雷厄姆没有被哥伦比亚大学

    录取，还会诞生《证券分析》和伟大弟子沃伦·巴菲特吗？

    想想挺后怕的。

    在一片混乱中步入华尔街 1911年9月，格雷厄姆开始了哥伦比亚大学的求学生

    涯。由于天资聪慧加上个人努力，格雷厄姆在学校成绩良好，于1914年

    6月以优异的成绩毕业。毕业时，母校的数学系、英语系和哲学系都向

    格雷厄姆发出留校任教的邀请。然而，一件偶然的小事引导格雷厄姆一

    脚踏进华尔街，开始了长达42年的华尔街生涯。毕业前夕，有位纽约交

    易所会员因为儿子功课太差被请家长。在和哥大校长交谈过程中，这位

    先生聊到公司需要请一位债券推销员。校长于是推荐一贯表现良好、因家庭贫困

    经常寻找打工机会的格雷厄姆。格雷厄姆就这样偶然地接触到华尔街，并很快地爱上了这里。

    格雷厄姆进入华尔街不久，欧洲爆发由萨拉热窝事件触发的第一次世界

    大战，奥地利对塞尔维亚宣战、俄国对奥地利宣战、德国对俄国宣战、法国对德国宣战、英国对德国宣战……大致以美国参战为分界线，股市先是出现一波牛市，而后大幅下挫，股市投机者们损失惨重。不过，无

    论是否有这次下跌，无论场内的人是赢是输，买卖股票在这个时期都被

    默认为赌博活动。所有的股票买卖人士都坦率自称“投机者”，他们将买

    卖股票、赌马和其他博彩活动视为同类。实际上，那时的纽约证券交易

    所，也确实在一系列赌博活动中负责资金监管。格雷厄姆就职的经纪公

    司也设有博彩部，供客户下注赌美国总统竞选的输赢。这样的认识有它

    的客观原因。在1934年美国证券交易监督委员会(英文缩写SEC。后文一律按

    照中国投资者的习惯简称为“美国证监会”) 成立之前，投资者想从公司获取信息

    还有种与虎谋皮的感觉。上市公司很少对外披露财务报表。比如1923

    年，在纽约证券交易所上市的957家上市公司中，仅有242家公司提供年

    度财务报告和季度财务报告。这些公开披露的财务报表，通常也极其简

    单，大部分是一种四页纸对折的小册子，而且往往被管理层名单占据大

    部分版面。为了防止外人窥探，一些企业会通过有意的会计技巧隐藏公

    司资产和收益，而同样也有些企业虚报各种数据以便使自己看上去更强

    大。即便如此，由于获取信息手段的落后，这种极其简单的财务报表，经常还需要大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查阅。因此，这个阶

    段，无论是投机者还是市场研究人员，对公司的基本信息既没有渠道获

    取，也没有信心去相信。真正主导买卖活动的，是所谓趋势和内幕消息。正如很多华

    尔街大亨的回忆，当时操纵市场是习以为常的事，“三M”——内幕(Mystery)、操纵

    (Manipulation)和差价(Margins)——才是指导市场运行的准则。 那时候，教科书里

    清清楚楚地写着“只有债券才被当作投资，股票本质上是投机性的”，华

    尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，市场里广泛传说的

    是类似“股票大作手”利弗莫尔翻手为云覆手为雨的英雄事迹。 讽刺的是，1914年的杰

    西·利弗莫尔刚刚爆仓破产，身负超过百万美元的债务。后来利弗莫尔

    再次崛起，并曾在1929年的股市大崩溃里让财富膨胀到过亿美元。1934

    年利弗莫尔人生第N次也是最后一次破产后，经历了几年穷困潦倒的挣

    扎，最终于1940年11月27日留下一张“我的人生是一场失败”的纸条，饮

    弹自杀，终年63岁。这种环境下，股票在市场参与者眼里，就是赌桌上

    的筹码。如果“趋势”是下跌的，那么以更低的价格抢在他人之前将筹码

    兑换为现金，为下次参赌保住赌本才是第一要务。这种行为被很高大上

    地称为“顺势而为”或“不要与趋势作对”。很多非常荒诞的成交价格，就

    是在这种争先恐后的抛售中形成的。然而，此时的格雷厄姆还没有把目

    光放在股票上，他正如饥似渴地学习一切有关债券的知识，希望从底层

    的办公室小职员升级为证券统计员。

    第二回 格雷厄姆小试牛刀 设立基金志得意满 书接上回 《第一回 受磨难获得奖学金 本杰明步入华尔街》

    凭借良好的记忆力和数学天赋，格雷厄姆迅速成长为小有名气的“铁路

    债券的活动说明书”，并因此得到老板赏识，从推销部门调职成为“统计员”——那时的证券研究员被称为“统计员”。

    统计才能初显神威

    由于债券投资者主要关心的，是企业是否能够及时付息和偿还本金，所

    以作为统计员的格雷厄姆，特别关注企业流动资产的数量和质量，看企

    业是否有足够的现金还本付息，或者在需要还本付息时，是否具备良好

    的变现能力。

    格雷厄姆积极主动地借助纽约证券交易所会员单位“统计员”的身份，从

    企业、纽约证券交易所图书馆，甚至类似州际商业委员会、公用事业委

    员会这样的政府机构里，搜寻一切可以帮助分析企业资产质量的资料。

    这个过程中，格雷厄姆发现市场经常出现一些明显错误的价格，例如同

    一家公司发行的债券，条款更优厚的品种，收益率反而更高。 【注：债券市场一般用收益率上涨来表示债券市价的下跌。比如发行利率5%的债券，收益率从

    5%飙升至6.25%，代表债券价格从100元跌至80元，因为580=6.25%。】

    又或者同一家公司发行的含转股权债券，比不含转股权同等利率的债券

    更便宜；等等。

    发现这种莫名其妙的定价错误后，格雷厄姆会建议公司及客户投入资

    金，从这些错误价格中获取利润。

    偶尔格雷厄姆也会发现一些和股票相关的错误定价。

    比如曾有一家上市公司G，计划将持有的其他四家公司股票分给股东。

    格雷厄姆计算后发现，计划分给股东的四只股票市值和，已经超过当前

    G公司的股价，这意味着G公司其他资产定价为负。

    于是他建议公司自营账户买进G公司股票，同时等比例卖空G持有的四

    家上市公司股票。

    这种交易只需占用很少的本金。之后股票是涨是跌不重要，只需坐等G

    公司分配股票后归还卖空数量，现金差异和拆分后剩下的G公司股票就

    是净利润。

    整件事情中唯一的风险，就是G公司取消分配股票的计划。

    一切顺利，最终不仅公司及客户按照格雷厄姆的建议赚到了钱，还有一

    些同事和朋友跟风发财。

    剧情老套的第一次代客理财

    凭着一个又一个成功案例，格雷厄姆的“统计”能力逐渐得到公司及同行

    的认可，不仅薪水被提升到50美元周，而且开始有金主试探性地委托

    格雷厄姆管理。

    格雷厄姆也很快地遭遇到华尔街生涯的第一次大起大落，我们看一个比

    较有代表性的账户。

    哥伦比亚大学的一位教授，出于对格雷厄姆的信任，将1万美元交由格

    雷厄姆操作，约定盈亏由二人平分——当时的1万美元大约相当于2019

    年的25万美元或175万元人民币。第一年顺风顺水，格雷厄姆分到数千美元的巨额盈利。

    鉴于格雷厄姆和二哥都对音乐有极为浓厚的兴趣，两人合伙在百老汇开

    了一家唱片店，总投资约7000美元，由二哥负责日常管理。

    然而，不经历风雨，怎么见彩虹，没有人能随随便便成功。

    从1916年秋天到1917年底，美国股市大跌，格雷厄姆管理的账户出现巨

    额亏损。

    屋漏偏逢连夜雨，大哥二哥先后应征入伍，唱片店的款项又被外聘经理

    (朋友的弟弟)挪用，格雷厄姆无法按照经纪公司的要求追加保证金，被迫斩仓，给自己留下一笔似乎看不见偿还可能的巨额负债——具体金

    额格雷厄姆没有透露。

    新婚不久的格雷厄姆一度想过自杀。幸好教授善解人意并富有同情心，提议格雷厄姆每个月固定向账户弥补一笔钱，金额多少不论，直到还清

    债务为止，多久都行。

    这笔钱的数量最终被商定为60美元月。幸运的是，格雷厄姆仅仅按月

    偿还了两年多，股市就出现明显回升，亏损被填平，格雷厄姆的资金管

    理事业从第一个坑里爬了出来。

    关于市场和价格的一次深入思考

    就在此期间，格雷厄姆尝试将自己的分析文章投稿给《华尔街杂志》。

    处女作发表于1917年9月，题目叫《债券价格中的怪现象》——获得稿

    费25美元。

    从处女作的开篇表述看，23岁的格雷厄姆心中已经诞生了未来价值投资

    体系里最重要的两个认知：

    ①市场大部分时间是对的，但也偶尔会犯错；

    ②价格是由价值决定的，而不是反过来。

    格雷厄姆在这篇文章的开始写道： 人们普遍认为，作为一种检验手段，市场是永远不会出错的。

    经济学家们勾勒出了这样一幅画卷：1000名买家和卖家聚集在市场上斗智斗勇，最

    终为每一件商品都定出了恰当的价格。

    尤其是在证券市场上，证券行情走势被奉为金科玉律，以至于人们常常认为是价格

    决定了价值，而不是价值决定价格。

    尽管一般而言各种市场的检验具有相当的准确性，但它们偶尔也会犯错。

    在随后的段落里，年轻的格雷厄姆一口气列举了当时市场上被错误定价

    的六家公司债券，它们的共同特点就是可以通过显而易见的数学计算发

    现定价错误。

    而通过利用错误的定价，投资者可以在承担相同甚至更小风险的情况

    下，获得更多利润。

    比如有个例子是这样的：由某烟草公司发行的两种面值均为100元的债

    券，当时在市场上交投活跃。

    一种1944年到期，票面利率7%，市价118元；另一种1951年到期，票面利率5%，市价100元。

    按照债券发行条款，7%的债券优先级高于5%的债券——意思是说假设

    公司破产，资产清算所得资金将优先偿还7%债券的本息，若有剩余再

    偿还5%债券的本息。

    当时市场对于“溢价”买入债券有偏见，认为“溢价”部分是亏损。 【注：溢价，通常指股票的大宗交易里，成交价格比市价高出一定比例。此处借用来指成交价

    格比债券面值高。】

    比如118元买入面值100元的债券，立刻就造成18元的“亏损”，因此市场

    更偏好平价或折价的债券。

    然而，经过格雷厄姆的计算，相比5%利率的债券市价100元，7%利率的

    债券市价118元明显偏低。

    格雷厄姆这样告诉读者：假如我们投入11800元买入100张利率为7%的

    债券，每年将收到利息700元，27年持有期内合计收到利息

    700×27=18900元。

    即使利息收入不做再投资，不计算复利，到期收回债券面值10000元，最终本利和为10000+18900=28900元。

    而同等金额，如果买入利率5%的债券118张，每年收到利息

    118×100×5%=590元，27年利息合计15930元，到期后收回本金11800元，本利和为11800+15930=27730元，相比前者少

    获利1170元。

    如果再考虑到前者每年多收到110元利息的复利再投资收益，两者的差

    距会比1170元更大。

    而且，由于利率7%的债券优先级别更高，到期时间更早，不确定性更

    小，承担的风险实际上比5%的更小，理应享受更高的溢价才对。

    因此，对投资者而言，卖出市价为100元的5%债券，买入市价为118元

    的7%债券，才是更具确定性、收益更高的投资。

    其他例子就不列举了，总之就是各种各样的市场定价错误和显而易见的

    获利机会。

    不知道朋友们注意到没有，这里实际已经若有若无地体现了未来现金流

    折现估值的思维基础：证券的价值等于它存续期间所能获得的现金总和

    的折现值。

    格雷厄姆未来的弟子巴菲特一生的投资体系，就是现金流折现估值法的

    扩展。

    该估值理论首次明确出现，是在约翰·威廉姆斯于1938年出版的《投资

    价值理论》一书中。

    大宗师的修炼也是从普通人开始的

    格雷厄姆运气不错，美国股市自1917年12月复苏，至1919年5月突破历

    史新高，进入后来被称为“咆哮的二十年代”的大牛市——二十年代的十年里，美国国民生产总值增加了59%，人均收入增加了38%，工业产值

    达到全球的42%。

    这轮大牛市持续了12年，到1929年大崩溃前的高点，实现约480%的涨

    幅。

    如果用我们熟悉的上证指数数据来体验，大致相当于格雷厄姆自2008年

    7月开始在《中国证券报》上发表文章，然后股市从2008年10月见底

    1664点后复苏，一路上涨到2020年7月的9600点以上。

    在这样的大牛市里，格雷厄姆如鱼得水，甚至在1919年至1920年间还出

    版了一本书。书名有点狂妄，叫《投资者必读》。

    哪位读者能想到它的背后，是一位才踏出校门五六年、积累了“丰富投

    资经验”的作者呢!

    这本书里，年轻的格雷厄姆提出一个响亮的口号：“好的投资就是好的

    投机”，并建议投资人用“合适的价格买入具有远大前景的企业股票”。

    历史似乎总是以螺旋式前进，10年后，格雷厄姆彻底否定这种理念，转

    而“捡烟蒂”。

    70年后，他最成功的弟子沃伦·巴菲特大彻大悟，在1989年的致股东信

    里，又将痴迷捡烟蒂归为自己的“错误”。同时向信徒们布道与《投资者

    必读》近似的理念：“以合理的价格买入好企业，要比用低廉的价格买

    入普通企业好得多。”

    以格雷厄姆在《华尔街杂志》上持续发表的文章内容推测，格雷厄姆起

    初主要覆盖的是债券、优先股及可转债套利机会。

    股票的投机机会，应该是从20世纪20年代初才开始关注的。而且那时的

    格雷厄姆对股票的认识，并没有什么深刻的思想，基本上也完全是投机

    性质。

    比如在1922年初，格雷厄姆发表了一篇名为《铁路公司股票的投机机

    遇》的文章，文章写道： 本文的目的是探讨几只投机性的铁路公司股票……因此我们只关心价格比较低的股

    票……

    因为很明显，当市场行情好的时候，市价8美元的××铁路股票涨到16美元的可能性

    很大。

    而市价120美元的××铁路股票，再翻一倍的可能性基本不存在。……

    通过对所有挂牌上市的铁路股票进行研究，笔者找到了6只看起来最具投机潜力的股票。

    “因为单价低，所以上涨的可能性更大”，这种毫无逻辑的调调在今天互

    联网、电视屏幕和三流小报里也不少。

    看上去大师也不神秘，和我们一样，也是一步一步从“韭菜”进化而来

    的。

    幸运的是，这个阶段的股市始终处于大涨小回的牛市里。与稳步上升的

    股市同步的，还有同样稳步上升的名气和薪水。

    格雷厄姆在1920年被提升为公司初级合伙人，除工资之外，每年还可以分到公司净利润的2.5%作为花红(大约每年5000美元)，且无须承担任

    何风险。

    但即便如此优厚的待遇，也没能留住格雷厄姆的心。

    一位名叫罗·哈里斯的客户—— 一家雨衣公司的老板，愿意拿出25万美

    元交给格雷厄姆管理，每年固定1万美元底薪，外加收益超过6%的部分

    提成20%。

    这个诱惑力无疑是巨大的。

    经过和公司协商，格雷厄姆于1923年7月1日从就职9年的经纪公司离

    职，建立了格雷厄姆公司。 【注：最初其实只是一个证券账户，在1936年才正式公司化。为了表述方便，此处提前称呼为

    格雷厄姆公司】

    作为对老东家的回报，格雷厄姆承诺所有交易都通过老东家进行，而老

    东家则免费提供一间办公室及股票报价机供他使用。

    虽然在紧随其后的牛市里，格雷厄姆大获成功。但痛苦来自比较，很快

    他就感到很郁闷了。

    与《巴芒演义》连载无关的老唐碎碎念

    这几天世界股市大起大落，中国股市也出现了连续下跌，又有部分曾经

    号称要“价值投资”的人信念动摇，高喊 “被价值投资坑了” 。

    很多人的脑海里，似乎只要是贴上价值投资的标签，买过的股票就不能

    大跌或不能久跌，否则就是“ 价值投资还不是特么地照样不顶用 ”然而

    在这本书里，朋友们将会看到哪怕是巴神被广为传颂的获利百倍的华盛

    顿邮报，巴神在内在价值的三折买入，结果照样跌成两折，浮亏超过

    30%，时间超过两年。赚过数百亿美元利润的可口可乐，1998年后持续

    下跌六年，腰斩有余。其他案例还有很多，不用一一列举。可以这么

    说，只要是上市公司股票，它就几乎不可能让你一帆风顺的赚大钱，波折起伏那是赚大钱过程必经道路 也可以拿老唐的持仓来说。2012年

    至2014年，茅台从260元跌至118元，幅度小吗，时间短吗？腾讯2018年

    还是不是从475跌至250，海康照样从44跌至23，分众洋河不用说，目前

    就在走这样的路。唯一好点儿的，可能只有古井B。或许B股市场的MR.Market人数不够

    多，涨跌都慢 这一切，只是人性的周而复始，没什么新鲜的。它既没有影

    响巴菲特成为世界头号股神，也没有影响老唐公开实盘六年多以来，年

    化26%的收益率(本周末或许会低点儿吧)刚巧，2018年10月26日，我

    曾在书房推送过一篇名为 《我被价值投资坑了？》 的文章，特别适合

    今天重新翻出来读。或许你会发现只需要改改日期就行了，除了2019年

    很多投资者又大赚过一笔(老唐实盘2019年的收益率是52%) 之外，其他情况和

    今天简直没有区别。甚至下面很多留言，都可以直接搬来作为今天很多

    人想写想说的。翻回去看看文章下面有没有你的留言，看看你当时是怎

    么说的点击文章名或左下角的阅读原文，均可重读。 强烈推荐重读 ，此时读来感受绝对不一样。

    第三回 代客理财风生水起 投资课程顺势推出 郁闷的原因，是他发现有同行的分账比例已经提升为利润的50%。 代客理财的人，大概

    都很容易将利润归为自己的功劳。内心不平衡的格雷厄姆也向客户要求

    提高分账比例，并以放弃每年1万美元的底薪为代价。 名震四方的投资

    人 罗·哈里斯不接受，选择退出。同时退出的还有一位未来的名人，值得单独介绍：

    此人当时有10万美元委托给格雷厄姆，他叫本杰明·科恩，是罗·哈里斯在哈佛法学院的同学，未来美国政坛的风云人物，主导起草1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的三人小组成

    员。 科恩所在的这个三人小组，几乎承担了罗斯福新政中全部经济相关

    法律的起草工作，以至于“起草人科恩和科科伦”字样成为了罗斯福新政

    的标志——托马斯·科科伦是三人小组的另一名成员。还有一位是詹姆斯·兰迪斯，哈佛法学

    院的传奇，29岁成为哈佛法学院历史上最年轻的教授。 20世纪，美国一共制定了7部和证券相关的法律：1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935

    年《控股公司法》、1939年《信托合同法》、1940年《投资公司法》和

    《投资顾问法》、1972年《证券投资者保护法》。科恩是前两部法律的

    主要起草人。正是以这两部法律为依据，美国1934年才成立了证监会。

    美国证监会首任主席是约瑟夫·肯尼迪，一位以操纵股市、玩弄内幕消

    息著称的股市大庄家。肯尼迪主席有个儿子叫约翰·肯尼迪，于1960年

    当选为美国第35任总统。科恩曾被自己的老师、罗斯福总统的私人法律

    顾问、后来担任过23年联邦最高法院大法官的菲利克斯·法兰克福特，评价为“可能是芝加哥法学院最聪明的毕业生，是哈佛法学院最聪明的

    博士之一”。美国第三任证监会主席威廉·道格拉斯公开称赞科恩是“罗

    斯福新政时期最杰出、最聪明的人”。1934年科恩起草《证券交易法》

    时，还为其中部分条款咨询过格雷厄姆，这是格雷厄姆一生引以为傲的

    事。 投资事业风生水起 最终有大约40万美元留了下来，同意自1926年

    起按照格雷厄姆提出的新标准结算。新标准里，格雷厄姆放弃固定薪

    水，分账标准修改为：①扣掉6%后的20%部分，提成比例为20%：比如

    当年投资收益率为26%，则格雷厄姆得(26%-6%)×20%=4%，客户费

    后收益率为22%；②超过26%之上的30%部分，提成比例为30%：比如

    当年收益率为56%，格雷厄姆得(56%-26%)×30%+4%=13%，客户费

    后收益率为43%；③超过56%以上的部分，格雷厄姆分一半：比如当年

    收益为100%，格雷厄姆得(100%-56%)×50%+13%=35%，客户费后收

    益率为65%。多么自信的分账合同啊!当时绝对没人能够想到，仅仅6

    年后格雷厄姆将被迫向客户提出请求：请每月支付微薄的生活费，以维

    持账户管理者格雷厄姆的正常生活。这是后话。 1926年底，一位重要的合伙人参与进来。他叫杰里·纽曼，是格雷厄姆大学同学的弟弟。纽曼毕

    业于哥伦比亚法学院，是一位棉纺行业富商的女婿。他很快成为格雷厄姆的搭档，负责格雷厄

    姆公司(1936年正式更名为格雷厄姆-纽曼公司)除交易决策以外的一切事情。纽曼很善于理

    财，一生累积的财富比格雷厄姆多得多。 虽然格雷厄姆在自传里爆料“纽曼的妻子

    总是对我含情脉脉”，但没有证据证明二人之间有过龌龊之事。纽曼和

    格雷厄姆的良好合作关系一直持续到格雷厄姆1956年退休。1976年格雷

    厄姆逝世前，委托的遗嘱执行人和葬礼主持人是纽曼，这说明两人一生

    相处融洽。本书将会谈及的投资大师里，有三位的事业是从给格雷厄

    姆-纽曼公司打工开始的：沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯和汤姆·纳普。

    格雷厄姆在华尔街的投资顺风顺水。在大崩溃来临前管理资金总额达到

    250万美元(约相当于2019年的3600万美元或2.5亿元人民币) ，其中少量为新资

    金，大部分为投资利润。这期间，格雷厄姆不仅娴熟地利用各种错误定

    价套利，也逐步涉猎后来被称为“烟蒂股”的股票，同时还利用资金规模

    和自身影响力推动某些低估的股票价值回归。当然，也少不了“用合适

    的价格买入具有远大前景的企业”，因为好的投资就是好的投机!这些手法在未来，将成为格雷厄姆投资流派的主要经验和教训。其未来的弟

    子们，包括巴菲特、施洛斯在内的多位知名投资者，都曾照猫画虎地运

    用过这些技巧。下面我们为每种手法展示一个实例。 套利 格雷厄姆曾

    经买入杜邦公司股票，同时卖空同等金额的通用汽车股票。原因是经过

    格雷厄姆的计算，发现杜邦的市值仅仅相当于其持有通用汽车股份的市

    值，这意味着杜邦拥有的化工业务和其他资产，市价为零。在买入后不

    久就发生了价值回归，格雷厄姆顺利赚到预期利润。这种操作也不是每

    次都成功，格雷厄姆同样有被市场打耳光的经历。同样的套利手法，但

    买入的低估股票继续下跌，卖空的高估股票持续上涨，最终不得不赔钱

    认输。 烟蒂股 以公开发表的文章内容观察，格雷厄姆最晚在1924年就

    开始研究和关注烟蒂股了。1924年他发表的一篇文章，题目就叫《价廉

    物美却乏人问津的股票》，文内详细介绍了8只股价低于净流动资产的

    股票。这篇文章的前两个自然段，已经清楚地展示了后来格雷厄姆烟蒂

    股投资体系的基本思路。原文如下： 假设有那么一家公司，它没有任何负债，只

    有金额有限的现金和投资。假设该公司的股票售价为138美元，而公司拥有的现金和可流通证

    券价值相当于每股175美元。也就是说，其拥有的每股现金量比股价高37美元。假设该公司还

    拥有按票面价格折算相当于每股127美元的有股利分配的铁路公司股票，另外有相当于每股

    120美元的子公司股权。最后，假设它还拥有相当于每股7美元的固定资产，而这些资产1923

    年创造的经营利润达到每股30美元……即使是最斯文的读者都会忍不住咆哮道:“假设有什么

    用!哪里有这么好的事？!”恰恰相反，今天的市场上真的有几乎一模一样的情况存在。只不

    过，该公司股票的面值是1美元，而不是100美元，因此前面所有数据指的都是100股而不是1

    股股票的情况。这家公司就是托诺帕矿业公司，在费城交易所和纽约证券交易场外市场挂牌

    交易，目前股价为1.375美元。 【注：纽约证券交易场外市场，1953年更名为美国证券交易所

    (AMEX)】 推动输油管公司的特别分红 1926年，格雷厄姆在州际商业委

    员会档案室，偶然读到一些输油管公司1925年的年报。他发现这些公司

    均持有巨额的铁路公司优质债券，其中几家仅持有的债券市值就超过了

    公司的总市值。比如其中一家名为北方输油管的公司，总股本4万股，股价65美元，但公司仅持有的债券总额就高达360万美元，现金及存款

    还有约20万美元。该公司规模不大，但利润率很高。由于公司商业模式

    的原因，公司没有存货，也几乎不需要准备什么流动资产。这360万美

    元债券对于公司来说完全是“多余的”，即使全部分给股东，也不会对它

    的经营产生任何影响。格雷厄姆惊奇地发现，这个市场居然几乎没人想

    到去州际商业委员会查阅该公司年报，也没人发现这些债券。公司现在

    股价低迷，是因为之前这家公司获利能力更强，支付的股息更多。近年

    来由于铁路油罐车的出现，导致输油管公司的利润和股利“呈现下降趋

    势”。在华尔街投机者们看来，呈现下降趋势的利润和股利，预示公司

    前景不妙，所以应该规避而不是买入，股价就这样一路走低。多么有趣

    的案例，直至今天，市场也依然时不时地重演同样的故事。格雷厄姆谨

    慎地买入了2000股。随后格雷厄姆去拜见公司高管，建议公司将多余的债券分给股东，以反映公司资产的正确价值。结果可想而知，公司管理

    层拒绝了格雷厄姆的建议，并高傲地回复：“格雷厄姆先生，对于输油

    管这门复杂而又专业的生意，你了解得很少，而我们却干了一辈子。你

    必须相信，什么行为对股东最有利，我们比你懂得多。如果你不认同我

    们的决策，你大可以卖掉你的股票。”格雷厄姆说，这是他首次遭遇管

    理层的拒绝。在之后的投资生涯里，他又无数次地听过来自多家公司管

    理层的搪塞，内容和这一次大同小异。被管理层拒绝后，格雷厄姆试图

    通过在1927年1月召开的股东大会上说服其他股东来达到目的。荒诞的

    是，赌徒们并不在意什么股东权利，加上公司刻意将股东大会安排在交

    通不便的偏僻小镇，结果整场股东大会除了5名公司高管和职员之外，就格雷厄姆一名股东到场。格雷厄姆被当作傻瓜嘲笑奚落了一顿。他压

    抑住内心的愤怒，留下一句“I will be back”的狠话，灰溜溜地离开了。

    这次羞辱是一笔巨大的财富，因为他有了一整年的准备时间。格雷厄姆

    持续买入北方输油管公司股票，具体数量没有披露，他只是说“动用了

    我冒险得到的尽可能多的合伙人基金”。同时，格雷厄姆还利用各种手

    段游说其他股东委托投票权。最终，在1928年1月的股东大会上，格雷

    厄姆掌握了约40%的投票权，成功获取董事会五名董事席位中的两席。

    一番争斗后，公司通过了新股换旧股额外再返70美元现金的方案。每股

    70美元加上新股票的市价，使格雷厄姆这笔平均买入成本不到72美元的

    投资，实现了约54%的回报。这并不是故事的结束，别忘了格雷厄姆当

    时发现好几家具备同样特点的输油管公司。在与北方输油管公司的抗争

    中取得胜利后，格雷厄姆如法炮制，陆续用同样的手段，在其他输油管

    公司获得了令人满意的战果。这一系列战役令格雷厄姆的名气更加响

    亮。他早期的学生和投资伙伴这样描述格雷厄姆的操作流程：“他是最

    早的清算家。如果一家公司拥有大笔资产却无所作为，它就将成为格雷

    厄姆的目标。当这些价值没有得到利用时，他就寻找办法将它们处理

    掉。”这套流程，后来也成为巴菲特烟蒂股投资阶段的主要操作模式。

    好的投资就是好的投机 格雷厄姆有位朋友，从一次原始股认购活动中

    赚到一大笔钱。朋友以3美元的价格申购到一批原始股，几天后股票在

    场外市场挂牌，开盘价10美元，朋友将股票悉数抛出。格雷厄姆非常心

    动，朋友承诺下次有机会带他一起参与。机会很快就来了，一家拥有翻

    新轮胎专利的公司宣布成立。当时轮胎翻新是新生事物，颇受市场追

    捧。原始股认购价格10美元，格雷厄姆投入了5000美元，几天时间就赚

    到约1.5万美元。这样的赚钱速度让人亢奋，这家叫萨吾的轮胎翻新公

    司很快成立第二家、第三家和第四家地区公司。格雷厄姆没有获配第三

    家地区公司的原始股，但第二家和第四家格雷厄姆分别投入了2万和6万

    美元。长话短说，结局和无数骗局一样，无论是曾经高涨的第二家还是上市立刻一落千丈的第四家，总之股价最后跌至终极目的地：0元，公

    司破产了。格雷厄姆和朋友一起，用尽各种手段，最终让承销商做出了

    赔偿：赔偿了本金10%的现金，外加部分该承销商承销的其他股票。格

    雷厄姆和朋友想尽办法卖掉这些股票后，总计大约拿回来三分之一本

    金。好在由于市场整体走牛，加上格雷厄姆主要偏向相对可靠的前三类

    项目，总体上事业蒸蒸日上，他自己“几乎成了百万富翁”——仅1928

    年，格雷厄姆个人税前收入就超过60万美元，一切顺风顺水。唯一令格

    雷厄姆痛苦的事情，是不到9岁的儿子牛顿于1927年4月因脑膜炎夭折

    了。1928年格雷厄姆夫妇又生了一个儿子，依然起名牛顿，希望能替代

    哥哥。很不幸，后一个小牛顿有先天性关节炎和精神分裂倾向，于1954

    年自杀了。为了转移自己的注意力，也为了排解丧子之痛，作为华尔街

    成功人士的格雷厄姆，计划开设一门有关证券分析的课程。出于对母校

    的深厚感情，他希望将这门课放在母校，哥伦比亚大学同意了。

    第四回 巴鲁克逃顶写传奇 大崩溃突袭显神威 格雷厄姆在哥伦比亚大学的证券分析课一直开设到1954年。

    从1929年2月6日第一堂课开始，它就立刻受到广泛追捧。

    原因不言而喻：市场正处于疯狂的牛市，几乎所有的人都迫切希望

    了解股市，并获得指导，掌握能让人发财的神奇代码。

    而格雷厄姆是一位在华尔街已经取得并且正在取得成功的实战派。

    他所开的课程，听众当然趋之若鹜。

    牛市烘托下的繁荣，大师也难以抵挡诱惑

    为了加强课程的实战性，格雷厄姆经常引用正在交易的股票作为范

    例，演示低估或高估的计算过程。

    他在课堂上分享的部分低估股票，确实出现了大幅上涨。按照格雷

    厄姆谦虚的说辞，是市场情绪高涨造成的。

    事实上，其中有些股票，确实是因为格雷厄姆的讲述而导致的价值

    发现。

    后来事态逐步演化到，只要格雷厄姆在课堂上以某只股票为范例，立刻就有人跑出教室致电经纪人买入，它们就这样实现了“价值”。

    这门课程的听课人数越来越多，后来竟然达到上课需要请人站岗，以避免教室门被挤垮的程度。

    学校的一位助教戴维·多德成为格雷厄姆的助手，负责将课堂讲义

    记录下来，1931年又增加了欧文·卡恩做秘书。

    这位欧文·卡恩后来曾靠贩卖格雷厄姆课堂讲义和录音磁带获利。

    很多年后，欧文·卡恩也成为著名的投资人，他在1978年创立卡恩

    兄弟投资集团，严格按照格雷厄姆教导的投资准则运营，高峰时管

    理着大约10亿美元的资金。卡恩自1978年公司成立后的投资战绩大约是37年40倍，折合年化收

    益率10.5%，不算很厉害。

    但老先生创下的另一项纪录，至今还没有投资人能打破：老先生于

    2015年2月26日离世，享年109岁。直到离世前一年，老先生仍然每

    周到公司工作5天。

    伴随着声望和财富的双双降临，老东家提供的办公室已经无法满足

    格雷厄姆公司的要求，他在纽约棉花交易大厦里买下几间写字间来

    办公。

    新办公室曾经给格雷厄姆带来一次躲开大崩溃的机会，可惜格雷厄

    姆没有珍惜。等账户亏损超过三分之二的时候，格雷厄姆才追悔莫

    及，人生最痛苦的事莫过于此。如果上苍能给他重来一次的机会，我相信他一定会说两个字：清仓。

    稍后我们会谈到这个故事。

    除了购置新办公室，格雷厄姆还为自己的家庭在中央公园旁边租下

    一个包含10个房间的跃层套房，年租金1.11万美元(大约相当于

    2019年的16万美元或110万元人民币)，并雇用多名男仆和女仆，过上了奢华的生活。

    大崩溃后，格雷厄姆无力负担开销，解雇了仆人，将房子转租出

    去。

    大崩溃突然间就来临了!

    1929年初，格雷厄姆管理的资金已经高达250万美元。

    1929年损失20%，但客户整体状态平静。一者很多客户自己另有账

    户操作，亏损比格雷厄姆更严重；二者连续多年盈利后出现20%的

    亏损也不算什么，大家普遍认为最坏的情况基本过去了。

    1930年前四个月，股市果然强劲反弹，一口气上涨约40%。然后到

    9月底跌回年初水平，四季度又下跌20%。

    虽然全年指数下跌幅度仅约20%，但格雷厄姆遭遇了投资史上最惨

    重的打击。可能是两边挨耳光了，当年亏损50.5%。

    1931年，道琼斯指数下跌超过52%，格雷厄姆亏损16%。

    1932年7月8日，道琼斯指数创下大萧条期间最低收盘指数41.22

    点。全年下跌23%，格雷厄姆亏损3%。

    至此，1929—1932年，4年时间格雷厄姆实现近70%的亏损。

    期间客户只有撤资没有入金，唯一的例外是合伙人纽曼的岳父投入

    一笔5万美元(也有资料记载7.5万美元)的新增资金。

    巴鲁克：成功逃顶大崩溃

    格雷厄姆原本有机会逃顶，并规避未来5年只有损失没有收入的惨痛考验。

    但可能多年高收益导致的自信心膨胀，或者是代客理财的潜在收入

    蒙住了格雷厄姆的眼睛，导致他在看到市场的明显高估后，依然坚

    信自己持有的股票是低估的、安全的。

    机会来自华尔街的传奇人物伯纳德·巴鲁克。

    巴鲁克是白手起家的华尔街投机大师，是从1889年3美元周薪的华

    尔街跑腿员起步，到1900年财富超过百万美元的传奇主角。

    他最广为人所知的称号是“在股市大崩溃前抛出的人”——在1929年

    股市大崩溃来临之前，他清空了自己所有的股票。

    巴鲁克早在第一次世界大战期间，就担任美国战时工业局局长，一

    生历任6届美国总统顾问。

    在此时的华尔街，巴鲁克是和JP.摩根齐名的巨头，其交往的圈子是

    常人难以想象的。

    就在他的办公室里，他曾介绍年轻的格雷厄姆与未来的英国首相丘

    吉尔、未来的美国总统艾森豪威尔等人认识。

    格雷厄姆结识巴鲁克，是购买新办公室带来的意外收获。

    新办公室的隔壁是巴鲁克哥哥的经纪公司。这家经纪公司不仅拿下

    了新邻居的部分交易委托，而且还跟着格雷厄姆参与了一次类似输

    油管公司的套利，获得一笔不菲的利润。

    为了感谢格雷厄姆，巴鲁克的哥哥曾将自己的豪华游艇借给格雷厄

    姆一家玩了8天。

    按照格雷厄姆的表述，在“有幸认识这位大人物”后，自己陆续给他

    推荐过几只严重低估的股票。巴鲁克认同格雷厄姆的分析逻辑并大

    量买入，赚了不少钱。

    当然，以当时两人的地位和影响力差异，巴鲁克能认同格雷厄姆的

    分析，本身已经给了格雷厄姆莫大的鼓励和信用背书。相比而言，这可能比利润更重要。

    ——想象一下你对某公司的分析得到巴菲特的认同，而且巴菲特还

    真的按你的建议买了、赚了。即便他没给你一分钱报酬，你可能也

    会因此而名声大振。

    1929年初，巴鲁克派人通知格雷厄姆去他的办公室。

    此时巴鲁克已经59岁了，他想将华尔街的业务交给一些年轻人来

    干，让自己的晚年轻松一些，格雷厄姆是他看中的年轻人之一。

    巴鲁克低估了自己的生命，实际上他又奋斗了36年后才离开人间，享年95岁。

    这个邀约让格雷厄姆受宠若惊，但有一明三暗至少四个理由，导致

    格雷厄姆谢绝了这份荣耀。明面上的理由是不愿意突兀地结束与现有客户和朋友们的合作关

    系，毕竟他们已经跟着自己很多年了。

    没有摆在明面上的理由至少有三个：

    一是因为自己管理客户资金带来的高收益(别忘了，1928年格雷厄

    姆税前收入超过60万美元)。

    二是宁为鸡头不为凤尾的内心情结。35岁正值创业黄金年龄，已经

    习惯乾纲独断的格雷厄姆，不想给别人做一个低级合伙人，哪怕这

    人是声名显赫的大佬。

    三是此时恰好有个总额高达2500万美元的资金账户正在谈合作，格

    雷厄姆更期待这个。可惜后来遇到大崩溃，这个账户的合作不了了

    之。

    巴鲁克在和格雷厄姆聊天过程中，谈到自己从去年起就一直在抛出

    股票，因为目前的市场情况太疯狂了。

    巴鲁克认为股市可能很快出现崩溃，毕竟从1921年到1929年已经上

    涨450%，而这轮大牛市很大程度上是因为购买股票对保证金的要

    求低至10%。

    此时保证金利率高达8%，可股票收益率才2%(股市整体市盈率高

    达50倍)，这是没道理的。

    格雷厄姆同意这个观点，并认为这种情况会逆转，将来市场会出现

    2%的贷款利率和8%的股票收益率。

    然而，认同市场处于危险状态的格雷厄姆，还是低估了大崩溃的真

    正杀伤力。

    他没有意识到，只要账面上有借来的钱，命运就不由自己掌控。

    杠杆资金才不管你的股票是低估还是严重低估，市价下跌就是要求

    追加保证金或斩仓的唯一依据，无论市价究竟是在哪些蠢货之间达

    成的。

    追加保证金导致的斩仓，又会不断地创造更加愚蠢的市价，更加愚

    蠢的市价导致更多斩仓，如此互为因果。

    这个特点在几十年后，被另一位出生于大崩溃这年的投资大鳄命名

    为“反身性”。大鳄名叫乔治·索罗斯。

    此时的格雷厄姆当然没有认识到股市的“反身性”，他只是将杠杆降

    低到约125%。

    然而，道琼斯指数在不到3年的时间，先腰斩，再腰斩，然后又一

    个腰斩，三个腰斩后又跌了12%才见底。

    这还是大盘指数，至于个股，虽然没有详细记录，但跌幅可以想

    象。

    经历这次暴击，后来的格雷厄姆做了深刻反省，并保证自己一生再也不会犯这样的错误。

    在传世名著《聪明的投资者》第一章里，他这样写道：“任何利用

    杠杆交易的非专业人士都应该认识到，事实上自己是在投机……或

    者说是在赌博。”

    有趣的是，未来他最有名的弟子巴菲特，找到一种不具有反身性、对投资者不造成压力的杠杆，并让这种杠杆成为他登上世界头号股

    神宝座的重要加速器。

    当然，或许弟子虽然利用杠杆交易，但不属于“非专业人士”，所以

    不是投机或赌博？

    巴鲁克不在乎投机或者赌博的标签。

    他曾经这样评价过一位知名的银行家：“他年轻未成名之前获得成

    就时，人们叫他赌徒；他的生意规模扩大以后，人们叫他投机家；

    伴随业务进一步扩大，等他具备举足轻重的影响时，人们称呼他为

    银行家。实际上，他一直做着同样的事情。”

    据巴鲁克自传讲述，敦促他做出抛空决策的原因里有两件小事，都

    和内幕消息有关。这两件小事，似乎段子成分更多一些。

    段子一：在我公司的外面，一直有个老乞丐常年在那里行乞，我经

    常给他点儿小钱。在1929年股市疯狂飙升期间，有一天他突然叫住

    我，说:“我有个很好的内幕消息要告诉你。”

    要是乞丐、擦鞋童、理发师和美容师之类的人也能告诉你如何发

    财，你就该提醒自己了。再也没有比相信无须付出却能有所收获更

    加危险的幻想了。

    段子二：在一次家庭聚会中，一位迷人的女亲戚，眼泪涟涟向我哭

    诉在联合煤气公司股票上赔了很多钱，而买入这只股票是因为几周

    前的一次家宴中，偶然偷听到我在电话里和别人说：“联合煤气公

    司。对，对，挺好，挺好。对，对，好的。”

    巴鲁克哭笑不得，他原本怀疑联合煤气公司有一些利空，于是派人

    去调查。

    当时的电话是调查员给他汇报情况，情况和巴鲁克设想的一致，巴

    鲁克在电话里对调查员的工作结果表示肯定和满意，并随后做空了

    联合煤气公司的股票，结果这段对话被亲戚当作内幕消息买入。

    这种愚蠢的“内幕消息”，让巴鲁克更加坚定了当前市场很危险的看

    法。

    这两个故事无论真假，它们都时不时地改头换面，重现市场，提醒

    我们人性永远不变的贪婪和疯狂。

    大崩溃之前的股市极度火爆，新股发行大量增加。1929年夏天每月

    新股发行量已经超过10亿美元，而3年前市场每月新股发行规模才3000万美元。

    此时，对市场的危险性产生直观认识，并不需要多么高深的知识，关键是没有被利益蒙住双眼。

    格雷厄姆曾分享过这样一件事，1929年初他去佛罗里达看望一位 93

    岁的商界老前辈。

    聊天中，老人询问了格雷厄姆一些关于股市的情况和数据，然后马

    上非常认真地向格雷厄姆提出建议：

    “格雷厄姆先生，我希望你立刻去做最重要的事。明天就乘火车回

    纽约吧，卖掉手里的证券，清偿你的债务，然后把资本还给投资

    人。如果我是你，这样的夜晚是无法安然入睡的。”

    很可惜，格雷厄姆只是礼貌地表示了谢意，在心中嘀咕了一句“老

    糊涂”，然后将老人的建议弃之脑后。

    第五回 重捡烟蒂起死回生 宗师理论日臻成型 1929年美国国民生产总值1030亿美元，1932年跌至580亿美元。伴随国

    民生产总值的不断下滑，大萧条期间股市恐慌得让人喘不过气，似乎任

    何时候卖出都是对的。 知行合一，专注挖掘“烟蒂股” 在慌不择路的抛

    售中，逐渐出现许多主流公司也成为“烟蒂”的现象，市值低于流动资产

    甚至现金资产。针对这种现象，格雷厄姆在《福克斯》杂志上，发表了

    长篇系列文章《美国企业破产比活下去更有价值吗？》，向广大投资者

    阐述背后隐藏的投资机会。文章分为上中下三篇，分别发表于1932年6

    月1日、6月15日和7月1日。在6月1日发表的系列第一篇里，格雷厄姆就

    大胆地告诉读者，一家名叫怀特汽车的上市公司，持有现金、存款和国

    债共计850万美元，应收账款和存货1500万美元，厂房设备等固定资产

    合计1400万美元，公司负债130万美元，净资产3620万美元。怀特汽车

    总股本共计65万股，市价7.37美元股，总市值仅480万美元，大约只有

    净现金资产(850-130=720)的三分之二。格雷厄姆在文中指出，目前

    纽约证券交易所挂牌上市的600家工业公司里，有超过200家公司的市值

    低于净营运资产；有超过50家公司和怀特汽车一样，市值低于净现金。

    自信的格雷厄姆甚至直接在文章里列了一张表格，无私奉献了20家市值

    低于净现金的企业名称和详细财务数据。这些数据的含义，是投资者只

    要买下这些公司的全部股票，然后宣布破产就可以确保获取一笔相当丰

    厚的利润。格雷厄姆在文中写道：“这是一个崭新的、史无前例的情

    形。它是1928和1929年新时代疯狂过后，产生的古怪的、讽刺性的后

    果。很明显，目前市场悲观得过头了!”不知道是巧合，还是投资人受

    到格雷厄姆系列文章的提醒，在该系列文章结束后的第七天：1932年7

    月8日，道琼斯指数见世纪大底41.22点，扭头向上开始了强劲而持续的

    长期牛市。格雷厄姆言行一致，面对这种疯狂，他大胆地将基金资产配置在市值低于净营运资产甚至净现金资产的企业上，并借助合伙人纽曼

    在关闭工厂、解散人员和售卖资产上的凶狠作风和强硬手段，在1931年

    和1932年均获得了大幅超越市场的收益率。不过，之前的亏损叠加客户

    撤资，仍然使格雷厄姆管理的资金总额，在1932年底只剩下37.5万美

    元。好在伴随股市的复苏，1933年格雷厄姆获得了超过50%的回报，这

    让客户们重新看到了曙光。过去约定的提成制度需要首先弥补亏损，也

    就是说1933年底的格雷厄姆，必须先让账户资金升值3倍，之后他个人

    才能获得收入。面对这类情况，市场很多资金管理者都选择清算基金，再重起炉灶另外募集资金。为了避免这种情况发生，也为了鼓励格雷厄

    姆认真赚钱，客户和格雷厄姆达成一个新协议：“客户放弃弥补亏损以

    后才能提成的要求，愿意以1934年1月1日资金量为起点，重新计算年度

    盈亏。作为代价，格雷厄姆放弃递进式提成的要求，修改为超过4%的部分提成20%。” 客

    户们都同意修订，唯一的例外是格雷厄姆的小舅子。令小舅子没有想到

    的是，到1935年底格雷厄姆就将亏损全部挽回。之后的多年里，格雷厄

    姆报复性地坚持要求小舅子，必须按照原来的递进式提成模式结算。

    《证券分析》面世，开启投资的科学时代 就在最悲惨的1932年，格雷

    厄姆开始创作《证券分析：原理与技巧》一书，并于1934年出版。该书

    由格雷厄姆和助手多德协力完成，美国境内销售版税为定价的15%，境

    外销售版税为定价的7.5%，格雷厄姆和多德六四分账。它的问世，宣告

    格雷厄姆投资体系的基本成型，奠定了格雷厄姆在投资领域无可争议的

    大宗师地位。在这本书里，格雷厄姆旗帜鲜明地否定了华尔街一直以来

    流行的图表分析。书中指出，利用市场历史价格去预测未来可能的走

    势，从根本上就是错误的。它“建立在错误逻辑基础和毫无根据的凭空

    想象上，只是患上不治之症的病人对灵丹妙药的一种渴望和依恋”。不

    过，图表分析在股市的影响力依然是广泛而久远的。近40年后，在1973

    年第4版的《聪明的投资者》导言里，近80高龄的格雷厄姆仍然需要以

    更加直率的用语提醒读者：“根据我们长达50多年的市场经验和观察，我们从来没有发现过一位依据这种‘追随市场’的方法长期获利的投资

    者。我们可以大胆地认为，此种方法是荒谬的，虽然它仍然十分流

    行。”在《证券分析》里，格雷厄姆通过严谨的逻辑和实例，首次让证

    券的分析过程，变成像生物学家解剖青蛙一样，所有步骤都可重复、可

    验证的科学。他在书中反复强调股票并不是一张用以击鼓传花的纸条，而是代表着企业资产和业务的部分所有权凭证，这种凭证的价值由企业

    本身的内在价值确定。但同时格雷厄姆也指出，由于企业的内在价值和

    资产、收益、股息及前景息息相关，它很难被准确计算出来。所以，证

    券分析的目的并不是去计算出这个内在价值，而是判断在最保守的估计

    下，内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。出于这样的目的，内在价值只需要进行不太精确的大致估算就够

    了。格雷厄姆著名的烟蒂股投资模式，就是在这种思路下建立的。如果

    在最糟糕的情况下，企业清算价值也“远远高于”投资成本，那么这个清

    算价值就为投入资金提供了足够的保证。由此，格雷厄姆创造了一个重

    要的概念“安全边际”，它代表着最坏情况下企业内在价值高于投资者本

    金的差额。格雷厄姆在书中写道：“股市不是一个精确的计量仪器，不

    会对证券的内在价值做分毫不差的记录。相反，我们说市场是一个投票

    机，其中包含了无数的个人选择，这些选择有些出于理性，有些则出于

    感性。”而聪明投资者所需要做的，就是当市场的感性投票结果距离证

    券的内在价值偏差足够大时，与市场发生交易。格雷厄姆首创了一个经

    典的寓言，绝妙地表达了这种对情绪的利用。他说： 你可以想象市场报价来

    自于一位特别热心的朋友，他名叫市场先生，是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会准

    时出现，报出一个他既愿意买入你股权、也愿意将他拥有的股权卖给你的价格。即使你们共

    同拥有的企业具备非常稳定的经济特性，但市场先生的报价却不会稳定，因为市场先生患有

    某种无法治愈的精神疾病。有时候他心情愉快，只看到对企业有利的因素，他会报出非常高

    的买卖价格，防止你买他的股权。有时候他情绪低落，只看到对企业不利的因素，这时他会

    报出非常低的价格，防止你将股权卖给他。市场先生还有个可爱的特征，他从不介意是否受

    到冷遇。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，那么明天他会再报出新的价格。而且，是否

    与他交易永远由你全权决定。在这种情况下，他的行为越癫狂对你越有利。但是，如果你的

    情绪受到他左右，后果将不堪设想。对我们有用的是市场先生的报价单和钱包，而不是他的

    智慧。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能对你们的合伙企业做出价值

    判断，那么你就没有资格玩这个游戏。

    虽然他自己的投资主要是烟蒂股和套利，但格雷厄姆并没有将自己

    局限在烟蒂股里，他也对能够影响内在价值的企业盈利和未来前景

    做过一些思考。

    在《证券分析》里他提出了对这类因素的估值公式。这个公式后来逐步发展

    为： 企业价值=当期正常收益×(8.5+2G)其中，G为未来7到10年的预期

    增长率分子值。当期正常收益相当于我国目前企业财报里使用的“归属

    于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”。直到今天，这个估值

    公式依然被大量机构和个人投资者使用。不过很遗憾，大量使用者忽略

    了一个细节：企业价值与无风险收益率(RF)息息相关。 「注：无风险收

    益率通常取值AAA级企业债券收益率和长期国债收益率中的较大值」 格雷厄姆提出这

    个估值公式的背景，是无风险收益率连续数年稳定在4.4%附近。若无风

    险收益率发生较大变化，估值公式的常数也要随之修正。为此，格雷厄

    姆1974年特意发表补充文章，引入无风险收益率，将公式完善为：企业

    价值=当期正常收益×(8.5+2G)×4.4%RF当然，受大崩溃前后的可怕

    经历影响，格雷厄姆本人对于“预期增长”的建议相当保守。他写

    道：“预期增长率的取值必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设

    一家企业将来可以按照8%或更高的速度无限期增长的话，其价值将趋

    于无穷大，其股价多高都不过分。”为了防止投资者过于乐观，他建议采用最近3年的正常收益平均值，与10年前的数据对比计算得出的历史

    年化增长率。即便如此，格雷厄姆还是希望读者“分散投资到至少超过

    30只的股票上”。《证券分析》非常畅销，它奠定了格雷厄姆在华尔街

    的教父地位。畅销不仅仅由于它的理念清晰，方法可复制，同时也因为

    刚巧遇到1934年《证券交易法》的颁布。该法颁布后，华尔街盛行的内

    幕和操控手法将受到监管机构的严厉打击，每个市场参与者都期望寻找

    脱离内幕和操控之后的新盈利方法。而格雷厄姆教授又确实有干货：第

    一版的《证券分析》附录里介绍了一批当时严重低估的股票。8年后，名单上的股票平均涨幅252%，而同期股市平均涨幅仅33%。在《证券分

    析》出版后，才华横溢的格雷厄姆注意力发生转移。先后创作并于百老

    汇上演了歌剧《似是而非》；引领组建了今天全球认可的特许金融师协

    会(CFA)；出版了经济学专著《储备与稳定》和《世界商品与世界货

    币》；建立了几段出轨的婚外情，离了两次婚结了两次婚并生了一个儿

    子；通过巴鲁克向罗斯福总统提出了一套金融改革计划；与一群经济学

    家一起成立了美国经济稳定委员会并担任主席；处理了母亲的丧事

    (1944年的某日，母亲夜晚打牌归来，被抢劫犯打破头骨抢走钱包，钱

    包里只有3美元)……总之那几年，名人格雷厄姆很忙，所忙的事情与

    投资关系不大。不过，这些与投资无关的忙碌，并不影响格雷厄姆-纽

    曼公司取得良好的收益。因为在格雷厄姆投资体系指引下，股市获利真

    的就是一些简单的统计工作，雇用几个学生就可以搞定，且能确保获得

    不错的收益。沃尔特·施洛斯1946年1月入职格雷厄姆-纽曼公司后，做的

    全面统计显示：公司自1936年到1945年的10年间，年化回报率是

    17.6%(1946年1月31日，基金净值330万美元)。同期包含股息在内的道琼斯

    指数年化回报率是10%。 1949年，格雷厄姆终于抽出时间，完成并出版了

    《证券分析》的大众普及版《聪明的投资者》。这本书的读者群体比

    《证券分析》更广泛，影响也更大，沃伦·巴菲特就是被它启蒙的——

    现在轮到他登场了。

    第六回 投资奇才走入课堂 烟蒂兵团初具规模 1950年秋，20岁的巴菲特只身一人来到纽约，成为哥伦比亚大学商学院

    新生，投资领域的新时代开启。 学霸都是相似的 巴菲特感兴趣的投资

    管理和证券分析课程由多德教授担任主讲，《证券分析》将是核心教

    材。格雷厄姆本人会在第二学期的每周四下午股市收盘后，到校讲一堂

    大课。虽然巴菲特是全班年龄最小的一个，但由于他很早就熟读《证券

    分析》和《聪明的投资者》，而且已经开展过一些成功的“商业活

    动”(销售二手高尔夫球、经营弹子游戏机、管理送报团队等)，相对

    于同班同学而言，他是一个“开挂”的存在，很容易就成为多德及格雷厄

    姆课堂上的积极分子。巴菲特总是最快举手，抢到最多问题，经常在同学们还没想明白问题问的是什么之前，就和两位教授展开对话和讨论。

    课堂经常变成巴菲特和其中一位教授的“二重奏”，其他同学主要负责扮

    演“吃瓜群众”这个很有前途的角色。这样的学生当然更容易得到老师的

    宠爱。按照巴菲特的描述，多德教授给予了自己父亲一样的关注和慈

    爱，并且经常带他回家吃晚饭。至于格雷厄姆教授，他没有和巴菲特建

    立课堂之外的交往。严格地说，是格雷厄姆不喜欢和任何人建立深入和

    私密的关系——有魅力的年轻女性除外。格雷厄姆自述从高中以后就再

    也没有交往过亲密的朋友。他说：“我适合成为所有人的朋友，却无法

    成为谁的密友或者老朋友。”背后的原因，可能是格雷厄姆头脑太聪

    明、思维太迅速、知识太渊博且爱好又太广泛。和格雷厄姆的相处会让

    人感觉压力很大，甚至经常莫名地怀疑自己是不是太蠢。格雷厄姆也很

    容易觉得与他人的交流，无趣乏味，太过浪费时间。他更喜欢将时间投

    入文学、音乐、歌剧、经济学等领域，或者干脆花费在美女身上。格雷

    厄姆对年轻女性的抵抗力之弱是广为人知的。《巴菲特传》一书记载着

    这样一件让人不可思议的事情，说某次有位刚刚结过婚的年轻女士造访

    格雷厄姆，正巧遇上格雷厄姆和女秘书在床上缠绵，格雷厄姆居然建议

    来访者一起上床玩玩。更让人不可思议的，是格雷厄姆在1954年处理儿

    子牛顿的丧事期间，和儿子的女朋友、寡妇玛丽·路易斯同居了。而且

    还不是露水姻缘，格雷厄姆真正爱上了这个比自己小近30岁的寡妇。他

    为玛丽单独购买了别墅，并长期保持和第三任太太生活半年、和玛丽生

    活半年的公开关系，直至离开人世。当然，巴菲特不关心这些情色八

    卦。他此时感觉自己像一块晒透的海绵掉进了池塘，争分夺秒地吸收着

    格雷厄姆的智慧，并忙着利用格雷厄姆在课堂传授的知识获取财富——

    也包括格雷厄姆直接提及的股票名称。 巴菲特初识施洛斯 格雷厄姆经

    常直接在课堂上使用格雷厄姆-纽曼公司正在投资或打算投资的企业作

    为分析案例。对此，合伙人纽曼及公司员工沃尔特·施洛斯始终难以理

    解，并为之抓狂。在纽曼和施洛斯看来，这不仅增加自己获利的难度，还损害公司客户的利益。但在百万富翁格雷厄姆眼里，更多的金钱没有

    什么吸引力，还是在课堂和媒体上一次次公开的“正确”更有魅力。一家

    名叫马歇尔·韦尔斯的五金批发公司，就是格雷厄姆分享出来的。该公

    司当时股价200美元，每股收益62美元，相当于约3.2倍市盈率。格雷厄

    姆判断其严重低估，巴菲特投入资金买了25股。之后不久，公司召开股

    东大会，这是巴菲特人生第一次参加股东大会。当巴菲特抵达会场时，发现只有几个人参加，公司管理层态度非常冷淡——那时公司管理层一

    般都不怎么喜欢接待“多事的”股东。会场上有位股东询问了不少问题，并对管理层提出了一些建议和批评。这让管理层感觉很糟糕，却吸引了

    巴菲特的注意。尤其是当他得知这位提问股东就在格雷厄姆-纽曼公司工作，那种感觉就仿佛突然找到了组织。这位提问股东就是未来著名的

    投资大师沃尔特·施洛斯。未来的施洛斯，在投资界被誉为“格雷厄姆体

    系最纯粹的传人”。

    这评价对施洛斯来说应该是公允的，但对于格雷厄姆是低估的——

    至少施洛斯、巴菲特加上以约翰·博格为代表的指数基金三种流派

    加在一起，才能算完整继承了格雷厄姆的投资智慧。

    施洛斯的证券启蒙课

    有趣的是，号称“格雷厄姆投资体系最纯粹的传人”的施洛斯，对股

    市最初的了解却来自一位纯正的内部交易人士。

    施洛斯生于1916年，大概在他两岁时，妈妈一位闺蜜的丈夫得知一个关

    于墨西哥石油公司的小道消息。当时买股票是可以上最高20倍杠杆的，闺蜜老公倾尽所有买入了墨西哥石油公司的股票。结果小道消息准确，大赚一笔。赚钱后他不仅在纽约交易所买了个席位，同时还在乡下买了

    块大农场。施洛斯小时候很喜欢去这个叔叔家的农场玩，也非常羡慕叔

    叔阿姨的生活方式。耳濡目染，对华尔街也就有了兴趣。1934年施洛斯

    高中毕业去华尔街找工作，应聘为一家券商的跑腿员，周薪15美元。工

    作职责就是负责每天送出公司卖出的证券票据，拿回公司买入的证券票

    据。当时的股票交易，并不是今天这种电子交易和结算，而是一张张的

    纸质票据。一个月后施洛斯被调到出纳部。出纳部当时被称为“笼

    子”——大概是为了防止有人偷窃股票，所以四面都可以被看见，像个

    笼子。施洛斯描述自己的工作时说：“他们把我安排在笼子里。有公司

    合伙人盯着笼子，我们在里面将所有的股票全部数一遍。这在今天很难

    想象。我在那里工作了7年。” 夜校里的精英 1936年施洛斯利用下班后

    的时间，参加了纽约证券交易所研究院(后改名“纽约金融学院”)的夜

    校课程，主讲老师正是格雷厄姆。研究院院长有个16岁的儿子名叫乔治

    ·舒尔茨，后来成为美国政坛的大人物，先后担任过艾森豪威尔、肯尼

    迪、约翰逊和福特总统的顾问，是1972至1974年尼克松内阁的财政部

    长，1982至1989年里根内阁的国务卿。当时一起在夜校读书的同学里，还有位比施洛斯大五岁的同学，后来的成就也非常辉煌。只是这些成就

    里，格雷厄姆的影响究竟能占比多少很难评定。这人叫格斯·利维，当

    时是高盛公司的中层员工。利维专注的领域是债券套利，参加夜校课程

    可能也是为了向格雷厄姆学习更多套利知识。利维白手起家，奋斗到30

    年代末已经有百万身家，并晋升为高盛公司合伙人。到60年代末，他领

    导的部门每年创造高盛公司总利润的一半。1969年，利维从高盛精神领

    袖西德尼·温伯格手中接过权杖，成为高盛公司新领袖。鼎盛时期的利

    维拥有高盛10%股权和49%投票权，是华尔街最具影响力的人物之一。他是高盛的核心，做过两年纽约证券交易所主席，并在任内成功创建了

    纳斯达克全美交易系统(NASDAQ)。纳斯达克目前已经发展为全球最

    大的科技创新证券交易所。1941年12月7日(当地时间)，震惊世界的

    珍珠港事件爆发，包括施洛斯、利维以及院长儿子在内的这些年轻人先

    后应征入伍，施洛斯被派到越南。当时德国正在猛攻苏联，美国担心支

    援苏联的海运通道最终会被德国封锁，所以计划在越南建立卡车组装

    厂，开辟陆上通道，将战争物资和给养通过伊朗转运至苏联。施洛斯去

    越南就是参与这个陆上通道建设的。等美军把大批物资给养运到伊朗北

    部时，苏联在斯大林格勒成功阻挡了德国人的步伐，陆上通道失去存在

    价值。施洛斯在伊朗晃悠一阵儿后被调回美国，进入陆军通信兵部队学

    通信。之后在华盛顿特区担任译电员，直到二战结束以上尉身份退役。

    院长儿子也是上尉退伍，利维比较牛，中校退伍。从1936入学到1939年

    毕业，这段跟随格雷厄姆学习的夜校经历，奠定了施洛斯一生成就的基

    础。退役后的施洛斯，也因为这段学习经历而得以在1946年1月2日，入

    职格雷厄姆-纽曼公司。 超级投资人俱乐部慢慢形成 1950年，和巴菲

    特、施洛斯一起参加五金批发公司股东大会的股东里，还有一位是格雷

    厄姆-纽曼公司股票交易的经纪公司——特威迪-布朗公司的合伙人。这

    家公司和格雷厄姆投资圈的关系，可谓源远流长。布朗公司的主要客户

    就是格雷厄姆-纽曼公司，公司以善于寻找很少人注意的小股票、收费

    便宜且保密意识强著称。为了更好地服务格雷厄姆的交易，公司办公室

    就设在格雷厄姆-纽曼公司附近。施洛斯的个人事业，就是从布朗公司

    内一个被巴菲特称为“壁橱”的狭小空间开始的。1955年底，施洛斯从格

    雷厄姆-纽曼公司辞职开创自己的投资基金。他占用布朗公司一处狭小

    的区域(大约原本是类似衣帽间的地方)，放下一张办公桌，在里面运

    营了18年。直到1973年儿子加入后，才从“壁橱”里搬出来，租下布朗公

    司一间有电话机的办公室，父子俩在里面工作到2002年基金清盘。巴菲

    特曾经这样形容施洛斯在布朗公司的工作环境： (进入布朗公司)感觉就像进

    入了一家地板上铺着黑白相间瓷砖的老式理发店。靠左的一个小办公室里坐着公司秘书和办

    公室经理，右边是交易室，再过去是一个租出去的小隔间——水冷却器和衣帽架几乎占了一

    半的空间，作用类似于某种壁橱。沃尔特 ·施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着他的合伙

    公司。通过坚持格雷厄姆的投资方法，自离开格雷厄姆-纽曼公司以来，他的年化投资回报率

    超过20%。他用股票交易佣金代替现金，支付本该给布朗公司的房租。不过他的交易很少，所以在房租上他占了大便宜。

    他将其他开销缩减到不能再缩：订阅《价值线》，一些纸和笔，地铁代币，就再

    没有其他的了。

    这还不算完。经过施洛斯的介绍，布朗公司于1959年成为巴菲特合伙基

    金的主要经纪公司，在协助巴菲特收购包括伯克希尔在内的众多目标公

    司中，提供了让巴菲特非常满意的服务。就这些吗？还不止。施洛斯离

    开格雷厄姆-纽曼公司时，接替他岗位的是另一名格雷厄姆的学生，叫汤姆·纳普。纳普加入格雷厄姆-纽曼公司之前是一名海滩巡逻员(后来

    他买下了自己当年巡逻的那片海滩)。1957年格雷厄姆公司解散，老布

    朗也同时宣布退休。经施洛斯介绍，纳普进入特威迪-布朗公司，成为

    公司合伙人。巴菲特在1984年发表的著名演讲《格雷厄姆-多德部落的

    超级投资人》里，介绍了曾经为格雷厄姆-纽曼公司工作过的四名员工

    中三位的长期投资业绩。注意，是除了老板、出纳和女秘书之外仅有过

    的四名员工中的三位，不是从众多员工里特意挑出来的三位。这三位员

    工就是施洛斯、巴菲特和纳普，没有业绩的另一名员工是纽曼的儿子。

    1968年，纳普设立并管理特威迪-布朗公司基金账户。截至巴菲特发表

    演讲时，账户运行15年零9个月，年化收益率20%，期初的1元变成期末

    的17.6元，扣费后客户年化收益率16%，期间标普500指数年化收益率

    7%(含股息)。更令人敬佩的是，15年零9个月里仅有1970年亏损

    1.3%，其他所有年份均获得正收益——包括标普500指数暴跌38.1%的

    1974年。老布朗有两个儿子后来陆续加入特威迪-布朗公司。大儿子克

    里斯托弗·布朗于1969年加入，1974年成为董事，2009年去世。克里斯

    托弗自1993年起负责管理公司旗下两只基金，截至2009年，一只年化收

    益率8.5%，一只年化收益率10.3%，同期标普500指数年化收益率

    7.6%。克里斯托弗曾经回忆过一段和伯克希尔的渊源：弟弟威尔在1970

    年9月结婚，父亲送了25股伯克希尔股票作为新婚贺礼。结果威尔以当

    时的市价40美元将25股全部卖掉，作为自己的蜜月旅行经费。这是一个

    奢华的蜜月，目前25股伯克希尔价值超过800万美元。克里斯托弗写过

    一本书，中文名叫《投资的头号法则》。以书中展示的选股风格看，走

    的是和施洛斯类似的投资路线。

    第七回 施洛斯埋头捡垃圾 能力圈凸显大智慧 施洛斯或者布朗所走的烟蒂股模式，只是格雷厄姆烟蒂股体系的半部真

    经。格雷厄姆其实传授了两套烟蒂股操作模式，这两套模式后来被巴菲

    特分别命名为：①低估类投资；②控制类投资。所谓低估类投资，就是

    分散投资多只符合格雷厄姆要求的烟蒂股，待其上涨后卖出获利，不断

    重复。而控制类投资，则是买入烟蒂股后，如果不涨，就持续买入，直

    到达到可以进入董事会甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股

    地位，推动公司实现价值，获利退出。比如前面谈过的北方输油管公

    司。 烟蒂股投资的典范 施洛斯的一生都走在纯正的低估类投资道路

    上，纯正程度甚至高于格雷厄姆本人。同时，在长达47年的投资生涯

    里，施洛斯对烟蒂股体系又做了很多与时俱进的优化。所以，广大没有

    能力或没有条件实施控制类投资的中小投资者，如果要学习烟蒂股投资

    思路，施洛斯的经验是首选。其优于巴菲特早期，甚至优于格雷厄姆本

    人——格雷厄姆晚年实际已经放弃烟蒂股思路，转而走向类似指数投资的方向。1955年底，施洛斯带着格雷厄姆传授的“统计技术”，带着愿意

    委托他管理的19名客户，合计10万美元本金，开创了沃尔特·施洛斯合

    伙基金。这只基金一直运行到2002年清盘为止，期间除了从北卡罗来纳

    艺术学校毕业的儿子加入之外，没有任何分析师、研究员、秘书或者文

    员之类的帮手。在持续47个交易年度里，施洛斯基金一共有7个年度收

    益为负，最大年度亏损幅度为12.8%；连续两年亏损的次数为2次，没有

    连续三年亏损记录；40个年度收益为正，最大年度盈利幅度为54.6%，连续盈利最长为15年。这47年间，标普500指数年化收益率9.8%，施洛

    斯年化收益率为20.1%，扣费后客户投资收益率为15.3%。施洛斯采取的

    提成规则是：弥补上年度亏损(若有)后，剩余利润提成25%。 看得清

    自己，耐得住寂寞 关于施洛斯的公开资料很少，因为施洛斯父子都特

    别不喜欢抛头露面。有限的几次公开接受媒体采访，都是因为熟人关系

    软磨硬泡实在赖不过去，才勉强接受访问的。1988年72岁的施洛斯接受

    采访时，甚至还半开玩笑半认真地问记者：“我真的不理解你们采访我

    干吗，不会留着以后敲诈我吧？”从有限的公开资料里可以看出，施洛

    斯是位相对内向、性格平和的人，耐得住寂寞，遇到问题更偏向于回避

    而不是面对和解决。这可能也是施洛斯一生无意于从事控制类投资的性

    格原因吧!让他进入董事会，和人争吵、斗智斗勇，并最终主导资产抛

    售，施洛斯宁愿放弃盈利!举个例子。施洛斯曾经买过一只军工股，买

    入价大约2美元。这家公司大股东持股80%，当时公司每股营运资产就

    有约10美元。后来大股东提出要约收购(类似私有化退市)，但只出价

    7美元，施洛斯投票反对。有位律师朋友愿意免费帮助施洛斯起诉大股

    东，阻止他以7美元实施收购。官司打赢了。这位大股东通过施洛斯的

    一个朋友传话，说要去法院告施洛斯敲诈或者骚扰。施洛斯觉得就为10

    万美元的股票惹官司，太麻烦了。干脆就接受了对方7美元的出价，将

    股票卖掉。卖出后不久，市场军工股大涨。施洛斯就是这样一个人，不

    想惹麻烦，喜欢和数字而不是人打交道。巴菲特则完全不同，他很难接

    受被人坑。巴菲特若真是踩到“屎”，也会试图运用自己的智慧和能力，最终“点屎成金”。后面我们将在巴菲特投资桑伯恩地图公司、邓普斯特

    农具机械公司、伯克希尔-哈撒韦纺织品公司、布法罗晚报公司等案例

    中，反复领教他与施洛斯完全不同的性格。施洛斯47年年化收益率超过

    20%的辉煌战绩，完全靠的就是格雷厄姆的半部烟蒂股宝典。他深刻理

    解了格雷厄姆的教诲：“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂

    的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数都还能

    免费地吸一口就好。”通过低估和分散，淡然接受“踩到屎是必不可少的

    成本”。踩到狗屎没关系，认赔就是，只要总体下来，免费吸一口的战

    果大于踩狗屎的损失就好。没有什么成功是无须代价的。施洛斯的选择，需要面对的是寂寞、琐碎和无情。因为寻找烟蒂的技术其实很简

    单，只是需要大量的耐心和细心，需要日复一日睁大眼睛翻看厚厚的

    《标准普尔手册》《穆迪手册》以及各家经纪公司印刷的用以互通有无

    的粉色报价单，需要不断地敲击计算器计算数据。它只要求投资者清楚

    地理解股票不是一张纸，不是一串代码，而是代表公司拥有的资产负债

    及经营业务的一部分所有权。它需要投资者像一个侦探，去挖掘公司账

    面资产负债和隐藏资产负债，去阅读各种条款细则，从中发现股东的权

    利和风险。按照施洛斯的描述，自己就是个弯腰捡破烂的驼背者。投资

    极度分散，永远和枯燥的报表数据打交道，所有的工作就是缩在一

    个“壁橱”里按计算器。巴菲特1976年在一封写给别人的信里这样描述施

    洛斯：“任何时候只要有一份标普手册，一件我送他的外套，一间特威

    迪-布朗公司转租的小办公室，再加上一份合伙人名单，施洛斯就可以

    开始做生意了。他不知疲倦地和标普手册较劲。”施洛斯几乎从来不去

    公司调研，甚至也不喜欢参加股东大会，除非股东大会就在自己办公室

    附近召开。他说：“我赞成格雷厄姆的观点，他从不和管理层交流，他

    认为一切都在数字里。投资者和管理层交流，可能受到管理层的影响甚

    至误导。不过，沃伦可以。沃伦分析能力很强，而且不会被情绪左右。

    就算对方说得再好听，戏演得再好，沃伦也可以冷静分析实际情况。这

    是他的长处，我觉着我没有这个能力。”施洛斯还说：“彼得·林奇一年

    走访几百家公司，他选的股票也很优秀。但是要让我那样做，我做不

    了，几年内就会把我累死。”事实上林奇自己也意识到这个问题了，一

    周工作80小时以上，每年至少调研200家以上的公司，每年至少阅读超

    过700份年报。这样的付出实在是不可能长期持续的，所以1990年林奇

    就宣布退休了。他对媒体解释说： 我为此付出了惨重的个人生活代价。我无法享受经常与家人相伴的幸福时光，无

    法享受看着孩子们一天天长大的天伦之乐。

    孩子们长大时变化可真快，简直一个星期一个样，几乎每个周末她们都得向我自

    我介绍，这样我这个平日只顾忙于投资却根本不沾家的老爸才能认出来谁是谁。

    当你开始把房地美、沙利美、房利美这些股票简称和孩子的名字混在一起时，当

    你能记住2000只股票代码却记不住几个孩子的生日时，那你可能已经变成一个工

    作狂，在工作中陷得太深难以自拔了。

    1989年我46岁生日的时候，我忽然想起来我父亲就是46岁去世的。

    当你意识到你已经比父母活得还要长寿时，你就会发自内心地感受到原来自己也

    是会离开人世的……你会提醒自己，再也不要做一个工作狂了。

    对自己性格优劣势的清醒认识，其实也是一种能力圈，甚至是更重要的

    能力圈。从这个意义上讲，施洛斯是真正的大师，是能力圈原则的忠实

    拥趸，是自我认知的典范。他将格雷厄姆提出的原则在其中一个具体方

    向上进化到极致。尤其是在收益率持续几十年超越市场的现实下，依然

    坚持认为自己所做的就是最简单的、任何人都可以做到的统计工作，完

    全没有自我膨胀。这种自我认识自我约束的能力，恐怕才是一种真正罕见的能力。

    道不同亦可为谋

    施洛斯专注做低估类投资。

    低估类投资者最喜欢的，就是有人去做控制类投资，推动烟蒂企业

    通过类似分红、回购、分拆、清算等各种手段实现价值。

    所以，擅长并喜欢控制类投资的巴菲特，在施洛斯眼里简直就是一

    个优秀的“打手”。

    施洛斯很喜欢巴菲特，也很佩服巴菲特，虽然自己比巴菲特大14

    岁。他们之间的关系，有点像宽厚大师兄宠着耍赖小师弟的感觉。

    施洛斯会推荐自己看上的企业给巴菲特。巴菲特看上的公司，也会经常

    拉施洛斯作为共同行动人。有时候，当巴菲特准备控股并进入董事会

    时，他会出一个价要大师兄卖给他，哪怕大师兄并不愿意。对话通常是

    这样的： “沃尔特，我想买你的××股票。”“哦，我不想卖给你，你知道的，这家公司不

    错，我想继续拿着。”“你看，我为这个主意做了所有的工作。我现在想要你的股票。”“好

    吧，如果你真的想要，就拿走吧。” 有时候，施洛斯也会给巴菲特当“接盘侠”。

    比如，有一次巴菲特被一个控制类投资搞得筋疲力尽，对烟蒂股投资模

    式心灰意冷时，他就直接致电施洛斯，打算将手头持有的5只烟蒂股打

    包卖给施洛斯。两人对话场景如下。 施洛斯：“好啊，你想要什么价？”巴菲特

    说：“就现在的市价。”施洛斯说：“好的，我买了。” 就这样，施洛斯扮演了巴菲特

    完美的“接盘侠”。施洛斯后来回忆说：“我没有说‘等我查一下市价是多

    少’，我信任沃伦。如果我说‘我出九折’，沃伦就会说‘算了吧，当我没

    说’。”当然，这5只股票后来的表现都非常好，施洛斯赚到了丰厚的利

    润。虽然和巴菲特关系很好，但施洛斯很不喜欢巴菲特到处布道价值投

    资理念。他觉着越来越多的人学会挖掘企业价值，钱就越来越难赚了。

    1985年施洛斯在一次访谈里公开抱怨巴菲特：“现在买入股票越来越难

    了。这方面，沃伦帮了倒忙。他整天巴拉巴拉，搞得谁都知道价值投

    资。有很多人嘴上不说，暗地里偷偷这么搞，所以现在寻找投资目标是

    越来越难了。”施洛斯认为巴菲特和格雷厄姆一样，都喜欢成为焦点人

    物，喜欢滔滔不绝地布道，喜欢听众崇拜的眼神。施洛斯还记得自己在

    格雷厄姆-纽曼公司工作时，经常接到来自陌生人的感谢电话。电话那

    头的人一般会说：“没别的事儿，我就是打个电话过来感谢一下你们公

    司。你们每半年公开一次持股明细，我跟着买，赚了不少钱。谢谢你

    们。”这种电话让施洛斯非常不高兴，他觉得劳动成果让陌生人免费享

    受没道理、不公平。他只想利用自己掌握的技术，轻松愉快地帮助自己

    和几十位客户赚钱。一切提升游戏难度的分享行为都令人厌恶!历史的

    潮流不会以施洛斯喜欢或不喜欢而改变。到1997年，施洛斯父子发现实

    在找不到符合标准的投资对象了，于是宣布封闭基金。之后花了5年时间只卖不买，最终于2002年清仓完毕，然后施洛斯父子宣布清盘退休。

    老爷子清盘后立刻讨了个老婆，温暖地度过了人生最后10年，于2012年

    去世，享年96岁。

    第八回 烟蒂照样与时俱进 标准需随现实微调 施洛斯的纯正烟蒂体系其实并不复杂。下面我们分别从选股标准、现金

    处理、仓位管理和持股策略以及施洛斯的思考清单几个角度，观摩学习

    施洛斯一生的经验。 施洛斯的选股标准 早期的施洛斯选股标准很简

    单，就是老师传授的口诀：购买市值低于有形资产净值三分之二，甚至

    低于净营运资产三分之二的企业。随着市场的变化和信息科技的进步，加上类似巴菲特这样的大嘴布道不停，符合格雷厄姆标准的股票越来越

    难找。比如巴菲特自己就在1967年致股东信里感叹过：“这些年来，通

    过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去20年里，没

    再出现像30年代那样的经济危机。没有人厌恶股票，也就没有遍地都是

    的便宜货。”这种情况下，施洛斯与时俱进，也在不断修正烟蒂的标

    准。施洛斯这样阐述他的修正： 从1960年起，低于净营运资产的股票就找不到了，除了1974年市场最底部的短暂时期。低于净营运资产的股票没有了，我们开始关注净资产。

    我们寻找股价低于净资产一半的股票；如果没有，我们就找股价低于净资产三分之二的股

    票；到现在，我们已经在寻找股价等于净资产的股票。当然，除非特殊情况或者有经济特许

    权，否则我不会以高于净资产的价格购买股票。 施洛斯从关注净营运资产的纯格

    式标准，逐步随着市场变化调整为关注净资产。不过，净营运资产可以

    直接看数字，而关注净资产则要多一道分析净资产质量的工序。要分析

    净资产包含些什么，变现能力怎么样，是否有注水资产需要剔除，是否

    有某些经济特许权没有被记录在净资产里，等等。经济特许权概念，是

    施洛斯从巴菲特那儿学来的。他曾经这样举过一个实例： 1960年前后，我

    们持有新蕾这只股票。当时股价20美元，每股有33美元营运资产，公司有大量库存。我找到

    他们的财务主管，询问库存情况。在交谈的过程中财务主管透露“公司的广告费平摊下来，每

    股大概100美元”，是的，报表资产里是不会有这笔广告费的。(备注：施洛斯的意思是，已

    支付的广告费是费用，不体现在资产里，但它像资产一样产生长期价值。)卡夫也一样，像

    菲力奶油奶酪、奇妙沙拉酱，你花多少钱都替代不了，它们有自己的细分市场。要是有人想

    和卡夫抢生意，那可不容易。虽然每股净资产只有20美元，但公司可是花掉过相当于每股106

    美元广告费的。净资产和资产只是一部分，公司还有品牌、商誉，或者用沃伦的话说，叫经

    济特许权。 这是施洛斯的进化。即便如此，施洛斯仍然要比巴菲特保守得

    多。巴菲特可以五倍净资产的价格购买可口可乐，甚至会在公司净资产

    为负值时投资吉列。施洛斯则说自己“不管是什么股票，我绝对不会以

    两倍净资产的价格买入，这是原则”。实在找不到便宜货时，施洛斯会

    调整自己的标准，购买市场中相对便宜的股票。例如他1985年接受媒体

    访问时举的例子。 谷物加工国际公司，一家消费股，人们发现了它的价值，所以想便宜

    买进就很难。它每股净资产大约27美元，每股盈利4美元，分红2.2美元，股价40美元，市盈率

    10倍。现在你不可能按照这个市值重建一个谷物加工厂，我觉着可以看到55到60美元。这门

    生意很稳定，不会有太大变化，它产品确实不错。但股价基本没有涨过，我觉着最大可能也就亏损10%，所以我也买了。它向下的可能性比较小，我买了之后就当把钱存在这里。如果

    市场崩盘，它可能跌幅很小，届时我可以卖出它换入其他股票 。施洛斯选股不区分大

    公司小公司，只要是相比净资产折扣够大就行。不过，出于个人道德观

    原因，施洛斯不买烟草股。 施洛斯的仓位管理 接着看施洛斯对现金的

    态度。和市面传言的所谓“纯粹格派”股债平衡那套不同，公认的纯粹格

    派代表施洛斯的仓位管理很简单，就是永远满仓持股。在1985年接受记

    者访问时，施洛斯说： 我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不

    好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近100%，最少的时候也是

    90%仓位，那还是股票崩盘之前。拉长时间看，股票的表现通常优于债券。在证券市场真正

    取得成功的大部分人都认为，他们没有能力知道何时进入市场和何时离开市场，所以他们几

    乎始终留在市场里。我没有听说过谁靠投资债券发家的。我们只关注超值的股票，不太关注

    市场怎么走。你或许会问：“既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有90%仓位的股

    票？”答案是，我们持有的股票估值不是太高。当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。

    但如果我们清仓了，我们就错过了当年又上涨26%的机会。我们留在市场里，但不预测市场

    会怎么样，这样我们会做得更好。放在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道

    后面会发生什么，但我持有股票比持有现金睡得安稳。 在2008年的一次访问里，记

    者问施洛斯：“您是100%投资股票，还是分散在股票和债券上？”施洛

    斯回答： 我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，投资债券的人也就是收

    回本金外加一点点利息。你看，很少有人靠持有债券发家。可能有人继承了债券，但不是通

    过债券赚的钱。股票可以让你发家，只要你体系正确，你就会很成功。我认为股票适合年轻

    人，建议你们关注股票，而不是债券。债券是属于老年人的。 对股票和债券的认识，属于施洛斯在格雷厄姆体系上做的修正。格雷厄姆一生里，始终强调投

    资者最少应该将25%以上的资金投资于债券。有意思的是，对于所谓股

    债平衡的资产配置理论，巴菲特也是表示不屑的。在2004年5月1日的伯

    克希尔股东大会上，巴菲特回复一个相关提问时说： 对于所谓的60%债券、40%股票，或者改变为6535之类的策略，不管华尔街把它

    们叫作什么，我觉得都是胡说八道。

    不管6040还是6535都是令人无法理解的行为。

    你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。

    施洛斯的持股策略 我们继续看施洛斯的仓位管理和持股周期策略。施

    洛斯说：“单只个股，我最少会投入1万美元，一般不超过5%就足够

    了，最多我也可能投入10%~15%仓位。我持股少则六七十只，多则100

    多只，但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。”这种分散程

    度恰恰是巴菲特所嘲笑的，1965年在致合伙人信里，巴菲特写道：“任

    何持有100只股票的人，一定是学过挪亚方舟派投资哲学——每样来一

    对儿。这种投资者适合驾驶方舟而不是从事投资。挪亚这么干是遵从生

    物原则，而投资者这么做却偏离了数学基本原理。”施洛斯每年的平均

    换手率在25%左右，即平均持股周期约4年。所以施洛斯父子1997年宣

    布基金封闭，到2002年才彻底卖光股票并宣布清盘。那么施洛斯以什么

    标准来卖出股票呢？施洛斯每年都把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出，并坦然接受卖出后可能飙

    升的无情事实。施洛斯坦言自己经常遇到卖出后飙升的案例，比如人生

    里买入的第一只股票叫“标准煤气电力公司”，股价15美元，施洛斯买了

    10股。期间施洛斯买进卖出好几次，赚了些小钱，这只股票后来涨到

    200多美元；再比如在10到11美元间买过浪琴手表，涨到20美元时卖

    掉，后来涨到200美元；9美元买过克拉克石油，27美元卖掉，后来涨到

    260美元；15美元买进雷曼兄弟，到35美元清空，后来涨到130多美元；

    等等。施洛斯为此自嘲说：“没办法，格雷厄姆的方法就这样，赚不到

    大钱。格雷厄姆教我们追求翻倍，最多翻倍时就卖掉了。”虽然极为罕

    见，但施洛斯确实也有过十倍股。比如他刚刚自立门户时，买过一只股

    票叫“富恩斯兄弟手套公司”。最早买入价是2.5美元，后来陆续还有买

    入，总量不知，但施洛斯说买入量非常大。按照他的风格，说非常大，估计可能有10%到15%仓位。后来涨了不少，就一直卖，大概到23美元

    左右清空。不过，卖出后这只股票继续涨，再也没有给他机会买回来。

    施洛斯的思考清单 施洛斯买股票的核心考虑就是不亏钱，购买有下跌

    保护的股票，至于涨多少顺其自然。施洛斯选股的要点大致是：①喜欢

    挑选债务不高，资本结构简单，管理层持股数量比较多的公司；②喜欢

    选择股价创新低的时候买入；③施洛斯认为自己不善于看人，所以他选

    择只看财报数据，有意拒绝和人打交道。当他发现潜在目标后，会依次

    问自己这些问题：股价为什么被打压？价格低于净资产吗？净资产当中

    包含商誉吗？过去10年股价涨幅多少？过去10年最高股价是多少？过去

    10年最低股价是多少？公司是否产生现金流？公司是否产生净利润？公

    司有息负债比例高吗？所在行业是怎样的？公司产品或服务利润率如

    何？竞争对手是什么状况？公司是不是不如竞争对手？股票继续下跌的

    风险多大？股票上涨空间可能有多大？内部人持有多少股票？每年分红

    多少，股息率多少？股市整体是否处在历史高位？投资道路千万条，适

    合自己第一条。这就是沃尔特·施洛斯——一位学历水平为高中，被格

    雷厄姆和纽曼认为没有天赋的普通投资者。他通过严格遵守格雷厄姆烟

    蒂股投资法则，成长为世界顶级投资大师。若单独比较收益率，施洛斯

    甚至比巴菲特的收益率还高。施洛斯47年年化收益率20.1%，而巴菲特

    在伯克希尔的记录是55年年化收益率18.9%。当然，我们必须要看到，由于烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限，加上对投资者个人精力占

    用比较大，所以施洛斯管理的资金规模和所获利润总额，是无法与巴菲

    特相提并论的。两人同样以10万美元起步，施洛斯开始的时间比巴菲特

    早两年，但直到1973年施洛斯儿子加入时，父子俩管理的资金规模也就

    约400万美元。至2002年施洛斯父子清盘基金的时候，基金规模约1.3亿

    美元——这是年年大比例分红，刻意控制基金小规模运营的结果。与之相比，巴菲特的成就大得多。到1969年，巴菲特清盘合伙基金时，基金

    规模已经达到1亿美元，其中属于巴菲特个人的财富高达2650万美元。

    在1973年施洛斯管理资金规模为400万美元时，巴菲特已经通过伯克希

    尔控制了至少四家保险公司，一家著名的糖果公司，一家优质城市商业

    银行，一家类似城市信用社的互助储蓄机构，一家金融投资公司，一家

    零售连锁商店，一份影响力不错的地方报纸，以及华盛顿邮报5%的股

    份和其他一些传媒或广告公司的股票。1973年，在施洛斯和儿子刚刚搬

    出“壁橱”，转而租下布朗公司一间小办公室的时候，巴菲特作为一家庞

    大的控股公司的董事长，已经登上美国政治经济的大舞台。通过投资华

    盛顿邮报公司并与邮报老板、漂亮寡妇凯瑟琳·格雷厄姆(注：和本杰

    明·格雷厄姆无任何关系，只是恰好同姓)成为好友，巴菲特已经开始

    出入由美国总统、外国领导人、美联储主席、政府内阁高官、参众两院

    议员、各国大使、大律师等知名人物构成的社交场所。这样的成就，来

    自巴菲特在另一个方向上，对格雷厄姆投资体系的深入理解和进化。

    第九回 巴菲特初窥保险业 戴维森倾囊传秘籍 1951年，巴菲特一边像干透的海绵掉进水里一样饥渴地吸收着证券分析

    知识，一边积极主动关注格雷厄姆-纽曼公司持有的股票，尝试去理解

    和模仿格雷厄姆投资的决策过程。 一次决定命运的拜访 这个过程中，他发现有一家公司，《证券分析》里没提过，看上去似乎也不符合格雷

    厄姆的选股标准，但不仅格雷厄姆-纽曼公司下重注买入，而且还由格

    雷厄姆本人亲自出任董事长。这家公司名叫“政府雇员保险公司”，英文

    简称GEICO，音译为盖可保险。巴菲特查阅《穆迪手册》，发现格雷厄

    姆-纽曼公司在1948年买下了盖可保险一半的股份，随后又将大部分股

    份分给了基金持有人。巴菲特非常好奇，决定去实地了解一下这家企

    业。1951年1月一个寒冷的星期六，巴菲特坐上最早一班火车，来到位

    于华盛顿特区的盖可保险公司总部。在这里，他将遇到一个人，一个在

    巴菲特投资生涯里被严重低估的高人。可以这么说，没有这位高人，巴

    菲特的投资道路可能完全不同，巴菲特的影响力不会有今天这么

    大，“价值投资”四个字也不会成为一个连投机者也喜欢贴的标签。他就

    是巴菲特的偶像兼导师——洛里默·戴维森，伯克希尔的庞大保险帝国

    萌芽于他的教导。这可不是牵强附会，是巴菲特亲口说出来的： 自从我认识戴维森后，他就一直是我崇拜的偶像之一，戴维森也从来没有让我失

    望过。

    大家必须知道，如果没有戴维森在1951年那个寒冷的星期六给予我4个多小时慷慨

    分享，伯克希尔绝对不会有今天的成就。

    对于盖可保险来说，戴维森是带领公司高速成长的巨人。对我个人来说，他是我

    的偶像，亦师亦友。

    很显然，要是没有他，我个人的一生可能要完全不同。

    远离杠杆，不要做空 戴维森生于1902年，逝于1999年，享年97岁。戴维森小时候学习成绩一般，但目标清晰。大概中学的时候，就清晰地知

    道自己的“圣地”是华尔街，目标是做一名债券推销员。1924年，22岁的

    戴维森如愿以偿，在他心中的“圣地”找到一份从小就梦想的职业：债券

    推销员。戴维森工作很努力，市场也火爆，戴维森年佣金提成甚至能达

    到10万美元——大约相当于2019年的146万美元或1000万元人民币。身

    处华尔街，诱惑多多。有钱后的戴维森，迅速和大多数人一样，开始了

    股票投机。1929年7月——注意这个时间——戴维森认为美国无线电公

    司股价严重高估，于是他做空了。很不幸，高估变成更高估，股价在戴

    维森做空后，继续大涨，戴维森爆仓。别忘了，那时买卖股票都只需要

    很少的保证金。这只神奇的美国无线电，1921年股价是2.5美元，到

    1928年末已经上涨到每股85美元，然而在1929年大崩溃之前竟然疯狂上

    涨到高达574美元股。戴维森大约是在300至400美元之间的某处做空

    的。在戴维森爆仓后，你猜最终股价跌到何处？500美元附近一拆五，最终跌至2美元，相当于从574美元跌到10美元，跌幅大约98%。戴维森

    这段经历，正好展示了投资领域两个最应该被记住的教训——远离杠

    杆，不要做空——价值连城的八个字。在股市里生存，永远需要记

    住“市场先生是疯的，它的出价只能利用，无法预测”。在低点如此，低

    估之后照样可能暴跌；在高点也如此，高估之后照样可能暴涨。正如前

    面格雷厄姆经历过的，只要使用杠杆，就相当于将命运交给了市场上最

    疯和最蠢的人。出借资金的人以市价为衡量标准，要求追加保证金或要

    求斩仓，无论这市价是不是由疯子或傻子达成的。注意，与市价无关，仅仅与个人现金流时间跨度有关的借贷，例如消费贷、房贷、企业经营

    贷款等不在此列。关于做空，巴菲特曾在1980年股东大会上，阐述过自

    己的体会。 多年来，我们曾做空过一些股票，而且有时候也进行对冲。

    我们曾发现过一些规模巨大的公司诈骗行为，而且我们的判断一般都是正确的。

    很不幸，判断诈骗行为能维持多久，能走多远，很难。

    假如市价高估10倍的股票，继续涨到高估100倍，不管最终结局如何，在高估10倍

    时做空它，你只能把肠子悔青。

    做空挣钱很不容易。判断高价股票“注定”会走向灾难并不难，但想依靠这个认识

    挣钱，太难了。

    在2002年的股东大会上，巴菲特再次说起这个话题，他说： 这么多年来，我和查理曾经在大约100只个股上达成一致意见，认为可以做空。

    假如我们真的出手了，那么纵然我们判断都正确，我们照样已经输成穷光蛋。

    泡沫是人类本性造成的。没有人知道泡沫何时破灭,或者在破灭前能涨多高。

    本杰明·格雷厄姆的做空也不成功。他的配对交易成功率很高，不过，屈指可数的

    几笔失败，让他损失惨重。

    我也有惨痛的回忆。在1954年，我做空一只股票。

    我对这只股未来10年走势的判断对得不能再对，可是对这只股票10周内的走势判

    断错得不能再错。

    这10周是我卖空的时间段，结果我的净值惨遭蒸发。

    做空很难。你只能小额下注，不能把全部身家都投进去。所以，即便对了也只是捡点儿小钱。

    戴维森爆仓的案例，简直是巴菲特这段话的经典注解。戴维森爆仓后不

    久，股市崩溃了!这时的戴维森已经顾不上自己爆仓的事儿。为了控制

    和处理公司客户一个接一个地濒临爆仓，筋疲力尽的戴维森和同事经常

    熬夜到凌晨，逐个催缴保证金。刚开始，客户们收到催缴通知后，会以

    最快速度增加保证金，以挽救自己的账户。然而，方向错了，越努力越

    悲伤。每次追加后，马上就会有一半左右的客户立刻又陷入爆仓绝境。

    当你陷入泥潭的时候，挣扎只会使你越陷越深。一笔逻辑错误的投资，沿着错误的方向前进时，拯救不如放弃。放弃可以规避历史成本的干

    扰，重新展开思考：假如我现在空仓，我会愿意现价买入这只股票吗？

    这是戴维森案例留给我们的第三个经验：陷入泥潭，不要急着挣

    扎，放弃历史成本干扰，按照一笔新交易重新思考。

    盖可保险成功的秘密

    销售债券的工作，需要经常去拜访各类不认识的金主。戴维森就在

    这个过程中，认识了盖可保险的两位创始人，并给两位创始人留下

    了良好的印象。

    盖可保险由利奥·古德温夫妇于1936年创立，在那之前古德温是一

    家保险公司的会计。

    他通过大量的事故数据，发现联邦政府、州政府及市政府的雇员比普通

    人发生事故的概率要小很多。同时，古德温发现如果可以绕过保险代理

    人，为这些事故率低的驾驶员提供保险的话，每销售一份30美元的汽车

    保单，可以节省6到7美元。古德温寻求到银行家克莱夫·利亚的资金支

    持，创立了专门服务于政府雇员的保险公司：盖可保险。利亚家族出主

    要资本，占比75%，古德温夫妇出小额资本并作为经营者占股25%。公

    司主要定位就是通过直销，将低价汽车保单卖给政府官员和军人。简单

    地说，就相当于公务员和军人额外打七折。创业期的古德温夫妇一年工

    作365天，一天工作12小时，只拿微薄的薪水，想尽一切办法压缩成

    本。他们将省下来的成本让利给客户，并尽可能地提供高效迅速的理赔

    服务。这些低价优质的保单通过口碑传播，给公司带来了更多客户。盖

    可保险的业务逐渐扩大到全国。通过选择低风险客户及最大限度减少保

    险代理人，公司的利润率领先于同行。巴菲特1951年12月6日在《商业

    和金融年鉴》杂志上发表的荐股文章《我最喜欢的股票》显示： 1949年，盖可保险的承保利润与保费之比为27.5%，同期国内全部133家同行仅有

    6.7%。

    1950年，整个行业恶化，行业承保利润率下降到3%,同期盖可保险利润率18%。

    1951年上半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏

    损，例如马萨诸塞州保险公司出现16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例

    为8%，标准事故保险公司的亏损比例为9%，而盖可保险依然保持着9%的承保利润率。

    1948年，利亚家族因为家庭原因考虑处置盖可保险股份。戴维森因为比

    较熟悉华尔街投资机构的缘故，和一位律师一起负责寻找买家。经历几

    次碰壁后，俩人通过格雷厄姆-纽曼公司的法律顾问牵线，找到格雷厄

    姆。格雷厄姆对这笔投资有浓厚的兴趣，最终出资71.25万美元买下了

    盖可保险公司50%的股份。随后格雷厄姆和纽曼一起进入董事会，由格

    雷厄姆担任盖可保险董事长。 打开投资的潘多拉魔盒 戴维森在这个接

    触过程中，深刻理解了盖可保险的核心竞争力，看到了盖可保险的发展

    潜力，也跳槽到盖可保险并担任公司的投资主管。戴维森工作很努力，对巴菲特的接待就是一个佐证。巴菲特冒冒失失抵达盖可总部的那个寒

    冷的日子，整个公司除门卫外，就只有戴维森一个人在工作。听说来访

    者是董事长的学生，戴维森打算花五分钟礼貌接待一下，然后再打发

    走。然而，他很快发现这个年轻人是做过功课的，提出的问题都是优秀

    的证券分析师才能提出的，比如公司的性质，公司的竞争优势，业务模

    式，增长潜力，等等。戴维森不知不觉忘记了时间，连午饭都没吃，一

    口气从上午十一点左右聊到下午三四点钟。在绝大部分人眼里，巴菲特

    是位投资大师，是通过股票投资走向世界首富宝座的。但人们常常忘记

    了巴菲特的身份——一家保险帝国的董事长。对他而言，少有人提到的

    融资家身份，是其事业不可或缺的另一根支柱。巴菲特一生的事业，如

    果要完整表述，应该是：找到利息低廉的长期资金，然后将其配置在能

    够产生现金流的高回报企业上。几十年后，睿智的查理·芒格确实也这

    样概括了伯克希尔的生意模式：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找

    成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业。”格雷厄

    姆以及费雪、芒格，推动的是巴菲特的投资能力，而戴维森在这几个小

    时里，给巴菲特打开的是一片寻找低息长期资金的广阔天空。低息长期

    资金怎么来？首先，只针对低事故率客户群体出售保险，最大限度压缩

    成本，最终导致对客户的赔付及运营成本，等于甚至低于客户缴纳的保

    险金，实现保险业务本身的平衡甚至盈利。盖可保险通过只向政府雇员

    和军人直销车险做到了这一点。政府雇员和军人相对约束较多，更遵纪

    守法，有承担责任的能力，收入稳定、地址稳定、圈子稳定而紧密，也

    更倾向于快速迅捷地处理车险事宜，较少产生纠纷。其次，因为赔付

    低、运营费用低，在较高的利润率下，保单还可以定出低于同行的价

    格。低价不仅能带来客户忠实度，还能引发朋友圈口碑传颂，带来更多

    新客户。借助保险先收保费后发生赔付的经营特性，公司手中总是可以

    留存一大笔客户的资金，代价为0甚至为负——相当于全体客户作为一

    个整体，存钱在盖可保险，不收利息甚至倒贴保管费。事实上，未来的

    伯克希尔集团，吸收资金的成本长期维持在-2%以下。-2%代表全体客户将资金交给巴菲特免费使用，还要向巴菲特缴纳2%以上的保管费。

    这笔钱，从法律属性上讲属于保险公司的负债。但神奇的是，公司可以

    利用这笔资金从事投资，所获利润无须分给金钱的主人，全部归保险公

    司所有。这一点特性，甚至优于代客理财的基金业。基金业虽然也是使

    用别人的资本投资，但赚到的利润大部分要分给资本的主人。原来保险

    公司是一个无限期的融资机构。优秀保险公司的标志，是在融来低利率

    甚至负利率资金的同时，还能不断扩大融资规模。剩下的事情，就看保

    险公司的投资能力了。巴菲特的心脏怦怦怦地加速了。那一刻，他彻底

    明白了保险业的奥秘：免费甚至负利率的杠杆要是被一名投资高手掌

    控，能够带来多少利润？严格地说，此时作为董事长的格雷厄姆对保险

    业的理解，可能还及不上戴维森。当时格雷厄姆对保险业的主要观点还

    是：第一，它不能实现足够多的回报率，投保人的保费最终会因为赔偿

    而所剩无几；第二，它支付的股利也不够多，这既降低了总收益，也给

    股东增添了压力。格雷厄姆没有看见虽然保费和赔付之间的差额所剩无

    几，但保费缴纳和赔付的时间差里，这笔钱带来的投资回报全部归保险

    公司所有。因此，说伯克希尔保险帝国的根基是戴维森打下的，绝对不

    是抢功。

    第十回 高额回报知行不一 疑心种子悄悄萌芽 巴菲特和戴维森分别后，马上卖掉一些持股，陆续买入350股盖可保险

    股票，投入资金合计10282美元，大约占当时全部身家的三分之二。不

    过很可惜，那时巴菲特脑海里充斥的还是老师的烟蒂体系，所以第二年

    就卖掉了。卖掉的原因，一是已经获利近50%，二是发现一个更大的烟

    蒂。这是后话，暂且不表。 一笔原有理论解释不清楚的成功投资 1958

    年古德温宣布退休，戴维森接任董事长至1970年。在古德温夫妇和戴维

    森的持续努力下，盖可保险从一个初创企业成长为全国第五大汽车保险

    公司。公司市值1958年就已经超过6700万美元，这意味着格雷厄姆最初

    投入的71.25万美元，变成约3350万美元。10年47倍，折合年化收益率

    约47%。到1971年，77岁的格雷厄姆退出盖可保险董事会时，公司市值

    已近3亿美元，初始投资增值高达200多倍，23年折合年化收益率超过

    25%。这是格雷厄姆一生最辉煌的一笔投资。单独这一笔投资给客户们

    带来的利润，超过了格雷厄姆整个投资生涯里，其他所有投资赚到的利

    润总和。但这笔最辉煌的投资，对格雷厄姆来说非常尴尬。因为它明显

    违背格雷厄姆本人所宣扬的投资理念和资金管理原则，甚至还暴露了格

    雷厄姆在重注买入一家公司之前，居然连最基本的行业法规也没有了解

    过。从投资理念上说，这笔投资基本按照公司净资产值作价，违背格雷

    厄姆一贯传播的烟蒂标准；从仓位比例上说，单笔投入达到管理资金额

    的25%左右，违背格雷厄姆一贯给学生们讲述的分散原则；更要命的是，根据1940年颁布的《投资公司法》，格雷厄姆-纽曼公司购买10%以

    上的盖可保险股权是违法的。交易完成后不久，美国证监会就勒令格雷

    厄姆取消交易，将股份退还给卖家。格雷厄姆与利亚家族协商退股，利

    亚家族不同意。格雷厄姆被迫和美国证监会反复协商，最终获准以成本

    价将超额股份分配给基金持有人。也正是这个原因，导致盖可保险变成

    了一家公众公司。这些异常之处，在众多格雷厄姆信徒心中必然埋下疑

    惑的种子，这其中当然包括年轻的巴菲特。这种疑惑和质疑覆盖范围之

    广，持续时间之长，以至于格雷厄姆都不得不在晚年撰文辩解。1973

    年，在《聪明的投资者》第四版面世时，年迈的格雷厄姆亲自在书末补

    上一段后记，为盖可保险这笔投资辩解。原文如下： 在本书的第一版面世的那年，两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权

    益。

    出于某种原因，当时这个行业并不被华尔街看好，因此这笔交易被好几家重要的

    机构拒绝了。

    但是，两位合伙人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是，该公司的价格相对

    于其当期利润和资产价值而言并不算高。

    两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展并购，他们的利益与这笔新业务

    密切相关，而这项业务兴旺起来了。

    事实上，公司的极大成功使股价上涨到了最初购买时的200多倍。

    这种上涨幅度大大超过了利润增幅，而且几乎从买入时，这家公司股价似乎就显

    得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。

    但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管

    价格暴涨，他们仍然持有该公司大量股份。

    他们基金里的许多参与者都采用了同样的做法。

    通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。

    出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内合伙人

    在专业领域广泛开展各种业务(通过大量调查、无止境的思考和无数次决策)所获

    得的其他所有利润的总和。

    这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗?

    一个明显的意义在于，这说明华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。

    另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策(我们能

    将两者区分开吗?)所获得的结果，有可能超过一个老手终生的努力。

    可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必然存在着有准备和具备专业能力等条

    件。

    人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可后，这些机会之门才会向其敞开。

    人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。

    被拒绝但依然坚持 很难相信格雷厄姆做出这个买入决策只是靠运气，但若认真阅读格雷厄姆这里给出的“高价”买入理由，不仅考虑到“离不

    开的业务”——有点像后来巴菲特喜欢说的“护城河”；也考虑到“成长的

    因素”将导致目前暂时的高价回落为合理甚至低估。然而，一直以来，格雷厄姆对所谓成长的看法一直是：“我认为投资者无法应用成长股那

    套理论来获得合理的、可靠的收益。”历史的谜团已经无法解开了。但

    伴随巴菲特卖出350股盖可保险后，公司持续成长，股价持续飙升的现

    实，怀疑的种子必然在心中发芽。这粒种子将在几年后和其他几粒种子一起发挥威力，引发巴菲特拒绝踏上格雷厄姆-纽曼公司接班人的光辉

    大道，返回奥马哈，从零起步建立属于自己的事业。不过，那是几年以

    后的事儿。1951年的巴菲特正饱含崇敬之心，如饥似渴地吸收格雷厄姆

    投资智慧的养分，并如同朝圣一般期望自己能进入伟大的格雷厄姆-纽

    曼基金圣殿。很遗憾，格雷厄姆虽然认为巴菲特是那一级毕业生中最优

    秀的一个，但依然拒绝雇用巴菲特——即使巴菲特申明可以不要工资。

    格雷厄姆建议巴菲特去类似宝洁这样的大型企业找一份工作，不要此时

    进入股市。因为依照他的经验，道琼斯指数基本上每两年就有跌至200

    点以下的机会，如果要进入股市，可以等第二次大萧条过后再说——当

    时道琼斯指数处于250点附近。在巴菲特看来，老师的这个预测可不怎

    么样，而且也和老师一贯灌输的“不要预测股市走向”的理念相违背。事

    实上，自巴菲特大学毕业直至格雷厄姆离开人世，虽然美国历经朝鲜战

    争、越南战争、黑人运动、古巴核导弹危机、东西方冷战、肯尼迪遇

    刺、水门丑闻等一系列危机和利空，但道琼斯指数再也没有回到过200

    点。巴菲特的父亲同意格雷厄姆的看法，也建议巴菲特去大企业找一份

    稳定工作。巴菲特后来回忆说：“我当年有1万美元，如果我听从了他们

    的建议，可能我今天仍然只有1万美元。”没有放弃投资梦想的巴菲特回

    到家乡，暂时进了父亲的公司做经纪人。巴菲特不太喜欢这份需要怂恿

    客户买卖的工作，按照他的说法，这使得“自己的利益和客户的利益相

    对立”。他更希望能够帮助客户管钱：帮他们挣钱，而不是挣他们的

    钱。巴菲特仿效老师，利用业余时间开设了一门夜校课“稳健的股票投

    资”。他经常将自己分析出来的低估股票，分享给客户和学生们。期间

    偶尔有一两笔失败的，但大部分还是成功的。这些分享行为给巴菲特在

    奥马哈攒下第一批忠实的“粉丝”。这些小额投资经历跳过不聊。回到奥

    马哈后，巴菲特最大的成就，是将父亲的老朋友汤姆森博士的女儿苏珊

    追到手。他们1952年4月19日结了婚，并于1953年7月30日生下第一个宝

    贝：女儿苏茜。 重返华尔街 巴菲特工作和教学之余，一直坚持通过书

    信向老师格雷厄姆分享自己的分析和发现，并定期到格雷厄姆-纽曼公

    司拜访老师。光阴似箭，转眼到了1954年夏天，格雷厄姆终于同意录用

    这个聪明而又非常坚持的学生，并且给了他很不错的薪水标准：年薪

    1.2万美元。1954年8月1日，就在股市自大崩溃后首次抵达350点，距离

    25年前高点381点一步之遥时，巴菲特回到华尔街，成为格雷厄姆-纽曼

    公司的员工。当时的市场，老手的恐高与新手的亢奋交织在一起。在经

    历过大萧条的人看来，股价实在太高，随时都有再次崩溃的可能。但对

    于1932年以后接触股市的人而言，自有记忆起，股市的特点就是大涨小

    回，每次下跌都是发财良机。新人的认知不一定对，结果却没错：从

    1953年9月到1961年底，道琼斯指数又涨了超过一倍，期间没有产生过一次超过25%的调整。这一切，让巴菲特和大师兄施洛斯的工作很有成

    就感。只要发现了符合条件的烟蒂，通常在很短的时间里就会出现价值

    回归，让公司和自己赚到满意的利润。公司当时一共8个人，除格雷厄

    姆和纽曼父子以外，只有一名会计和两名女秘书，巴菲特和施洛斯就是

    研究部门的“全体”员工。俩人的具体工作，是在一间没有窗户的办公室

    里，翻阅《穆迪手册》《标普手册》以及其他能搜寻到的一切股份公司

    财报数据。按照格雷厄姆提出的烟蒂股要求，阅读、统计和计算。一旦

    发现有符合要求的公司就汇报给格雷厄姆，由他拍板买还是不买。 听

    消息抄作业渐出分歧 对于格雷厄姆的决策，巴菲特经常会侧耳偷听，然后跟着买入，有时候会下重注。比如其中一个比较有代表性的投资案

    例：一家叫费城里丁煤铁的公司(简称P＆R)，是符合格雷厄姆烟蒂

    标准的无烟煤开采企业。企业本身的业务日落西山，没有前景，但账上

    有很多类现金资产及大量可以用来抵扣未来盈利的历史亏损。【备注：在

    一定年限内，公司的盈利可以减去历史亏损，剩余部分再按照税率缴纳所得税】 因为前景

    不佳，公司股价远低于每股净营运资产。格雷厄姆-纽曼公司投资并控

    股了这家企业。巴菲特不仅自己大量买入，也让姑妈爱丽丝及沃顿商学

    院室友查克·彼得森都跟着买了。巴菲特本人最终投资了3.5万美元。以

    巴菲特当时的财富总量计算，单独这只个股的占比恐怕会吓坏崇尚分散

    投资的老师。巴菲特在办公室工作时，听到格雷厄姆、纽曼和一位来宾

    展开的谈判。他们计划动用P＆R公司的现金，收购一家生产鲜果布衣

    牌内衣裤的联合内衣公司。坦率地说，老唐在这里阴暗地怀疑这个“偷

    听”和“大量买入”的先后顺序。所有资料的介绍似乎都是买入在前，偷

    听在后。但逻辑上推理，恐怕“买入—偷听—追加买入”的顺序更有可

    能。之所以特意提出这个很少被人注意的小案例，除了展示巴菲特曾利

    用工作之便抄作业的经历之外，还有几个特殊原因。第一，很多年后，P＆R已经彻底没有了采煤业务，主营业务就是生产和销售鲜果布衣牌

    内衣裤，连公司名字也改成了鲜果布衣。公司于1987年3月3日公开上

    市，以17.5倍市盈率发行了2700万股，每股单价9美元，募集资金2.43亿

    美元。到90年代中期，公司已经是一家拥有4万名员工、市值超过20亿

    美元的知名企业。可惜1996年原CEO退休后，新管理层提升公司负债

    率，扩大对外收购，但几乎所有的收购都不成功。公司主业经营受到高

    达13亿美元的债务影响，陷入持续亏损状态。1999年销售额17.8亿美

    元，亏损6.69亿美元，公司市值最低跌至5400万美元。1999年12月30

    日，公司因无力偿还到期债务，向法庭申请破产保护。2000年销售额

    15.5亿美元，继续亏损2.26亿美元；2001年销售额进一步下滑至10亿美

    元，亏损额不详。2002年初，经巴菲特昔日老板纽曼的儿子牵线，伯克

    希尔以面值50%的价格，收购了鲜果布衣公司的流通债券。然后出价8.35亿美元，与黑石集团及德州TPG集团竞购鲜果布衣资产。最终巴菲

    特以纯现金出价为优势，击败两家竞购者，将鲜果布衣收归伯克希尔旗

    下。破产竞购中债务免除及竞购资金处理，非常烦琐和复杂，这里只说

    最终结果：巴菲特以大约7.3亿美元的价格买下不含债务的鲜果布衣公

    司资产，市场价值大约9.2亿~11.5亿美元。随后，巴菲特请回已退休的

    原CEO继续经营鲜果布衣，公司很快恢复了盈利能力。今天，鲜果布衣

    品牌内衣在中国市场也有大量销售，日复一日地为伯克希尔创造着现金

    利润。第二，正是通过观察格雷厄姆利用P＆R账上现金资产收购联合

    内衣的过程，让巴菲特意识到日暮西山的产业可以死亡，但企业账面现

    金可以通过并购有前途的产业实现涅槃重生。这个思路后来被巴菲特完

    整复制到伯克希尔-哈撒韦公司的收购和经营上，并最终将其改造为全

    球最大的保险帝国。第三，这个案例暴露了师徒之间投资理念中潜藏的

    巨大分歧。一是如何面对不确定性，究竟是通过简单地分散还是通过更

    深入地认知？二是什么属于内幕信息，如何去界定和使用它？这两个分

    歧在巴菲特工作期间的另外两个案例上，展示得更加淋漓尽致。这两个

    案例分别是可可豆套利案例和联合电车投资案例。

    第十一回 天外有天学会避税 内幕消息运用分歧 在可可豆套利案例中，巴菲特展示出在面对不确定性时，自己和老

    师完全不同的思考路径。

    一次套利，多重收获

    刚刚入职格雷厄姆-纽曼公司几个月，巴菲特就遇到一个让他大长

    见识的案例。

    这个案例对他而言是一箭四雕：学到一种套利技术；赚到1.3万美

    元现金；本案例中学到的避税知识，让他未来从税务局嘴里抠出几

    亿美元；初步建立了巴菲特对老师的不以为然之心。

    事情是这样的。

    当时有家老牌的巧克力片制造公司，由于大股东兼老板的个人原因

    寻求出售，找到格雷厄姆-纽曼公司。

    洽谈中，这家公司老板介绍了他面临的一个两难选择，以及当中隐

    藏的巨额财富。

    但由于知识能力限制，格雷厄姆没能找到提取这笔财富的方法，双

    方无法在收购价格上达成统一意见。

    这个两难选择是：从1941年起，巧克力片公司就采用后进先出的会

    计规则。 【备注：后进先出法是从财务处理的角度，假定后采购的原料先被使用，并据此计算产

    品成本的方法。注意，与生产时实际先使用哪年采购的原料无关】

    由于从1941年到1954年，可可豆的市价从5美分磅涨到最高超过60美分磅，因此公司库房里堆积着一大堆账面成本非常低廉的可可

    豆，这是没有体现在财务报表上的财富。

    但是，由于公司的主营业务是用可可豆生产巧克力片，产品的销售

    对象是巧克力饼干生产商。

    鉴于长期的合作关系及产品价格体系的稳定，公司无法因为短期可

    可豆市价暴涨而对巧克力片大幅提价，导致可可豆市价飙升的暴利

    只是镜中花水中月。

    如果直接将可可豆在市场卖出，确实会大赚一笔，但必然面临巨额

    所得税问题。

    当时美国的企业所得税率相当高，最高税率为52%，意味着约一半

    利润要进税务局腰包。

    公司老板和格雷厄姆没有谈成，转而找到另一位投资人。

    这位投资人在美国税法中找到一个漏洞，可以解决这个问题。

    这个漏洞是：如果公司缩小经营范围，将退出业务对应的库存分配

    给股东(含回购公司股份)，可以免征所得税。

    这位投资人买下股份，成为公司控股股东。同时宣布公司关闭可可

    奶油业务的经营，只保留巧克力片等其他业务。

    在财务上，将1300万磅可可豆归为可可奶油业务的库存，用来分配

    和回购。

    知识就是财富啊!这位高人叫杰伊·普利兹克，比巴菲特大8岁，西

    北大学会计学专业毕业。

    此人是未来美国商界的一位传奇人物，百亿级别的富豪，福布斯富

    豪榜常客，特别擅长避税设计。

    1953年，杰伊依靠一笔9.5万美元的贷款完成生平第一笔并购生

    意，由此开启了美国商业历史上几乎无人能及的传奇。

    在杰伊一生近50年的商业生涯里，买卖超过200家公司，其中最知

    名的是他对凯悦酒店的收购与开发。

    1957年的一天，杰伊在洛杉矶机场附近一家名叫凯悦的旅馆喝咖

    啡，发现这家旅馆客房居然全满，他立刻意识到临近机场的酒店对

    于经常出差的企业高层是非常便利的选择。

    杰伊当即决定收购这家旅馆及其品牌，交易在当天下午就完成了。

    杰伊和家族其他成员一起，共同将凯悦发展成北美地区知名的酒店

    集团，并于1962年上市。

    如今，凯悦酒店集团的业务已经遍布全球数十个国家和地区。2018

    年，凯悦名列世界品牌500强第291位。

    杰伊一生在金融圈里享有难以想象的诚信口碑，金融家们以与他合

    作为荣。他们这样评价杰伊：“你可以绝对信任杰伊，甚至可以通过电话和

    他打扑克。”

    杰伊和妻子在1979年设立的普利兹克建筑奖，是建筑行业的诺贝尔

    奖，全球公认的建筑界顶级奖项。

    该奖项主要表彰通过建筑艺术，为人类及其居住环境做出杰出贡献

    的建筑师，每年颁发一次。

    中国建筑师第一次获奖是2012年，获奖人是中国美院建筑艺术学院

    院长王澍。

    1999年1月杰伊去世时，掌控财富不低于150亿美元。

    杰伊本身擅长避税架构设计，故去世前曾为52名家族成员建立了庞

    大的避税信托架构。

    不过很可惜，杰伊去世6年后，家族成员通过一系列秘密合同，将

    杰伊留下的庞大商业帝国分拆。

    分拆完成后，有11名家族成员登上2011年度美国福布斯400富豪

    榜，有据可查的财富总额为196亿美元。

    普利兹克家族分拆财产期间，是长期占据各大报刊头条的热点八

    卦。

    与该家族有关的最新热点新闻，是杰伊的侄子小杰伊·R.普利兹克

    2018年竞选美国伊利诺伊州州长成功，以32亿美元身家超过美国现

    任总统特朗普，成为美国最有钱的在任政客。

    杰伊和巴菲特的最后一次关系发生于2007年至2012年。

    普利兹克家族将拥有的马尔蒙集团公司60%的股权，作价45亿美元

    出售给了伯克希尔。

    同时约定，伯克希尔将在不晚于2014年之前收购剩余股份，以马尔

    蒙集团未来几年的实际净利润为变量的某个公式计算价格。

    最终伯克希尔在2012年实现对马尔蒙集团的全资收购，支付的总成

    本约90亿美元。

    收购完成后，马尔蒙集团和中美洲能源、北方伯灵顿铁路等其他四

    家公司，构成伯克希尔保险业之外最赚钱的“五驾马车”。

    巴菲特在2007年致股东信里这样谈到这笔交易并回忆杰伊： 2007年圣诞节，查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购，最终为我们自己挣

    到了当年的薪水。这次交易的种子早在1954年就播下了。那年秋天，刚得到新工作三个月的

    我，被我的老板本·格雷厄姆和杰里·纽曼派去参加洛克伍德巧克力公司在布鲁克林召开的股东

    大会。一位小伙子刚刚控制了这家以可可豆为原料的制造公司。他发明了一种独一无二的回

    购手段，为洛克伍德公司每股股票出价80磅可可豆。我在1988年给股东的信中描述过这次交

    易，也解释了其中的套利机会。我现在要介绍给你们的是，杰伊·普利兹克，就是上面提到的

    那个小伙，创造出节税收购方案的商业天才——其他想买洛克伍德公司股票的专家们，没人

    想出这种办法，包括我的老板本和杰里。在那次股东大会上，杰伊很友善地教了我很多关于

    避税的知识，让我在离开时对他印象深刻。此后，我热心地跟踪着杰伊操作的众多出色的并

    购交易。杰伊1999年去世，他弟弟罗伯特2002年初退休。之后，普利兹克家族决定逐步卖掉或重组他们的财产，其中包括马尔蒙集团。马尔蒙集团通过它的9个部门运营着125项生

    意……我们不久将收购马尔蒙集团60%的股权并承诺将在未来6年收购剩余股权。我们支付的

    初始费用是45亿美元，最终购买价格将由一个以未来几年公司净利润为变量的公式所计算的

    结果决定。这项交易，也是按杰伊喜欢的方式进行的。我们仅凭马尔蒙集团的财务报表就报

    了价。没有雇用投行顾问，也没有展开细致的查证。我知道公司会和普利兹克家族描述的情

    况一样，同样他们也知道，无论混乱的金融市场会如何，我们都会说到做到。 1954年秋

    天，巴菲特不仅按照格雷厄姆的要求在这个案例里实施了套利，而且还

    违背老师的要求，为自己赚到了更高的利润。过程大致是这样的：

    杰伊想提升自己在公司的持股比例，于是提供了一个有明显价差的

    回购方案，以推动更多股东将股票卖给公司(然后注销)。

    他提供的方案是：每股股票可以与公司交换80磅可可豆。

    当时股票市价34美元，而可可豆市价为45美分磅。

    80×0.45=36美元，每股有2美元差价。

    公司股东用股票换来的可可豆是仓单形式(可简单理解为提货

    单)，股东可以提现货，也可以直接卖出仓单获利。

    于是，看上去有个套利机会出现了。

    投资人只需要买股票，换仓单，卖仓单，换现金，继续买股票，换

    仓单……如此周而复始，便可以赚到每股2美元。成本只有地铁

    票。

    这是大部分资料所介绍的情况，但实际情况并非表面显示的那么美

    好，其中依然隐藏着一个风险：如果在买下股票到卖出仓单之间的

    时间差里，可可豆市价暴跌怎么办？

    为规避这种风险，聪明的格雷厄姆设计了一个对冲交易。

    在买进股票的同时，就按照能兑换到手的可可豆数量，在期货市场

    等量抛售空单，付出少许手续费锁定差价。

    之后如果可可豆价格下跌，仓单会赔钱，但期货空单会因价格下跌

    而赚更多；

    若可可豆价格上涨，期货空单赔钱，但仓单会赚更多。总之，无论

    可可豆如何变动，利润已经锁定在约2美元。

    这事儿到此就真变成无脑捡钱。格雷厄姆把它交给新员工巴菲特去

    落实。

    巴菲特一边给公司跑腿，一边在地铁上展开思考。他发现了一系列

    问题：

    ①公司的可可豆存货远不止1300万磅，大部分依然作为主营业务巧

    克力片的原料存在。

    如果按照存货总量÷股份总额×可可豆市价计算，每股含豆价值远超

    36美元。

    ②每一股被回购注销的股票，都相当于将这一股自带的多余可可豆，白送给剩下的股东。

    越多股东换豆子，剩余股东拥有的豆子越多。

    ③公司股票的价值并不只是可可豆。

    股东还拥有公司厂房、设备、应收账款和其他业务经营收入。

    ④新老板杰伊通过回购，正不断扩大持股份额。

    此时卖股票或者用股票换豆子的人，是杰伊的对手盘。买进股票并

    持有的人，则是和杰伊站在了同一战壕。

    ⑤杰伊在是否收购该公司的问题上，已经展示了比格雷厄姆更聪明

    的眼光——嘘，这点小心思当然不能被老师知道。

    于是巴菲特认为买下股票后不换可可豆，傻傻持有才是更有利的做

    法。

    格雷厄姆不同意这种观点，他告诫巴菲特：承担价格下跌风险那是

    投机者干的事儿。

    幸运的是，巴菲特没有盲从导师的教诲，而是仔细推敲后，认为其

    中的风险值得承担。

    于是他一边按照格雷厄姆要求的方案替公司套利，一边拿自己的钱

    累计买进222股股票。

    伴随着可可豆市价波动，股价也随之有波动，巴菲特买入均价大约

    为26.5美元。

    后来的结果很简单。

    正如巴菲特所料，市场逐步发现这一秘密，股价飙升到最高100美

    元附近，和杰伊站在同一战壕的投资者都得到了超额回报。

    巴菲特自己买进的222股，在大约85美元附近卖出，带来约1.3万美

    元的巨额利润，回报率超过200%。

    如果他按照老师的方法操作，222股可以赚444美元。

    即便滚动操作，获利也会相当有限。因为资本市场永恒的规律就

    是：一旦无风险套利空间被发现，蜂拥而至的资本很快就会抹平差

    价。

    对企业调研和内幕消息的不同态度

    在另一个案例里，巴菲特又展示了和格雷厄姆对企业调研和内幕消

    息的不同理解和运用。

    这个案例涉及的企业叫联合电车，它也是巴菲特抄来的作业。

    联合电车公司拥有116辆公共汽车和一座小型游乐园。

    公司账面有80万美元的国债，几十万美元现金以及约9.6万美元的

    预收账款负债(卖出去的月票和年票)，这些现金资产净值已经超过100万美元，对应公司不到1.7万股的总

    股本，每股价值超过60美元，而当时的股价在30美元至35美元间波动。

    格雷厄姆-纽曼公司分析后买入该公司股票。

    格雷厄姆的操作习惯是购买后静静等待市场发现，待股价上涨后卖

    出。

    但年轻的巴菲特还想更进一步，他想和电车公司管理层聊聊，或许

    能够推动他们做“某种正确的事”。

    格雷厄姆反对这种行为。

    在他看来，这是一种获取内幕消息的欺诈行为，哪怕不违法也不能

    做。

    投资者应该将自己定位为一个外部人，和公司管理层保持距离。

    如果有问题可以通过公开方式了解，不能私下接触，否则对其他投

    资者不公平。

    巴菲特不以为然，他背着老师在某个周末去了联合电车公司，和公

    司管理层进行了亲切友好的沟通。

    就在巴菲特准备告别的时候，公司老总顺口说了句，“我们一直考

    虑给股东一次特别资本回报”。

    巴菲特马上意识到公司是打算将多余的钱分给股东，于是跟进一

    句：“哦，那很好啊!”

    老总好为人师地加了句解释：“你知道吗，州法律有规定，如果你

    要这么干，只能按照面值的倍数干。”

    巴菲特心中一紧，意识到因为公司股票面值是25美元，所以每股分

    红可能会高达25美元：“好啊，这是一个美好的开端。”

    老总继续说：“我们打算用两倍。”

    此时，恐怕连60多年后的你，也能感受到巴菲特心中的狂喜。

    “一股50美元分红，目前股价35至40美元。这意味着买一股股票，公司不仅会把全部投入退给你，还会额外多给10~15美元，而且你

    将继续拥有没有分完的国债、现金、车辆和游乐园……”

    结果当然很简单，巴菲特尽最大可能秘密搜罗公司股票，最终公司

    每股分红50美元，巴菲特赚到有生以来最大的一笔钱，回报率超过

    100% ，获利金额超过 2 万美元。

    不仅是沃伦·巴菲特，整个巴菲特家族史上，在此之前从未有人靠

    一笔生意赚到过 2 万美元。

    在 1955 年这是普通人几年的收入，巴菲特只花了几周时间。

    第十二回 巴菲特拒任接班人 奥马哈传奇初起步 由于表现突出，格雷厄姆和纽曼当时都非常器重巴菲特，而对施洛

    斯重视不够，这直接导致施洛斯辞职。这段故事在《滚雪球》里这

    样记录： 还不到18个月，本杰明·格雷厄姆和杰里·纽曼就开始把沃伦当作潜在的合伙人对待，那意味着

    会有一些家庭聚会。1955年中，甚至坏脾气的杰里·纽曼也邀请了巴菲特夫妇到他位于纽约路

    易斯伯洛的豪宅参加夫妇俩的“野餐”。苏珊穿着适合坐大篷车的轻便衣服出席，到达后才发

    现其他女士都穿着裙子，戴着珍珠项链。尽管他们看着就像是一对乡巴佬，可穿着上的失礼

    并没有对沃伦的地位造成影响。

    沃尔特·施洛斯没有被邀请参加这样的场合。他已经被归为熟练雇员类，永远不可

    能升为合伙人。

    一向对人不那么友好的杰里·纽曼更加怠慢和轻视施洛斯。于是，已婚且有两个年

    幼孩子的施洛斯决定自己干。

    拒绝成为接班人 1956年，格雷厄姆打算退休，想邀请巴菲特成为新的

    合伙人，将“格雷厄姆-纽曼基金”变成“纽曼-巴菲特基金”。巴菲特拒绝

    了。很显然，在盖可保险案例中，巴菲特产生了对格雷厄姆知行不一的

    疑惑；在可可豆案例中，巴菲特产生了对格雷厄姆风险观的不以为然；

    在联合电车案例中，则是运用格雷厄姆明确反对的方式，获取了巨额利

    润。或许还有其他案例。如此巨大的思想分歧下，巴菲特拒绝接过格雷

    厄姆接班人的大旗，转而决定创立自己的事业，也是合情合理的选择。

    更何况，26岁的巴菲特已经拥有了14万美元的“巨额”财富(也有资料说

    是17.4万美元)。1956年的14万美元，大约相当于2019年的130万美元

    或900万元人民币。这是以CPI推算的，以房价推算的话数值更大。恰好

    巴菲特在1958年购买了他一直住到今天的住房，当时买价是3.15万美

    元，目前该地段同样的房子售价约80万美元。如果这样对比，1956年的

    14万美元，大约相当于2019年的355万美元或2500万元人民币。如果你

    身边有一名26岁的年轻人，不是富二代，纯粹靠自己的双手和头脑挣到

    了900万元或2500万元人民币，相信你一定能感受到他身上随时洋溢的

    自信和勇气。但此时的巴菲特丝毫不觉得这些钱算什么，他的内心非常

    清楚地知道，自己未来将会非常有钱，甚至已经开始担心未来钱太多应

    该怎么处置。他害怕过于庞大的财富规模，可能让自己的孩子变成无所

    事事的纨绔子弟。巴菲特非常烦躁地认为自己“可能找不到一种符合逻

    辑的处理庞大金钱的方式”。在那之后不久，巴菲特在和朋友的通信里

    就写过这样的话： 目前这还不成问题， ......