金融的逻辑

    陈志武

    简介

    继畅销书《为什么中国人勤劳而不富有》之后，陈志武在新作

    《金融的逻辑》中继续尖锐追问中国的出路问题。

    本书深入浅出地从财富的文化和制度基因谈起，告诉读者：金融

    到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么

    要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底

    有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创

    造价值的？金融的逻辑是什么？ 作者密切关注中国社会转型问题，全面驳斥了市场上流行的《货币战

    争》关于金融“阴谋论”的谬论，观点振聋发聩，再次起到了痛击时

    弊清迷局的效果。

    金融的逻辑是什么？

    金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社

    会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对

    社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献

    的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？

    2007年7月，美国出现次贷危机。到2008年秋，次贷危机进一步演

    变成全方位的金融危机。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭之后，美

    国的金融危机不仅裂变成全球金融危机，而且转变成十足的经济危

    机，对全球经济形成严重冲击，给多国带来社会失业、政治动荡的严

    峻挑战。

    在这种时候，我们自然想知道：金融到底是怎么回事？危机之

    后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除

    了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造

    价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是

    什么？一

    我跟金融结上缘，完全是巧合。或者说，整个人生都是一系列巧

    合，随机事件组合在一起，形成系列，就构成了你我的人生。

    1986年1月，我从国防科技大学毕业，拿到系统工程硕士学位。由

    于那时我的英文较好，学校不让离校，于是，毕业即留校。只是到那

    时，我已对工程没有兴趣。作为权衡之际，就要求分到政治教研室工

    作，这样，至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时候，全国

    没有几个政治学、社会科学类的研究生，就这样，我创造了历史，成

    了第一位进入国防科大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后，具体

    工作主要是给教研室老师分苹果、送花生、收钱，等等。

    到3月份，我收到耶鲁大学管理学院的录取通知，给我奖学金和生

    活费用，让我进入其博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场

    营销、管理经济学以及运筹学，说去了之后我可以选择其中任一学科

    作为研究方向。这么多选择，一下把我弄糊涂了，当时，除了经济学

    和运筹学之外，我确实不知道其它学科是什么。

    那时，崔之元在国防科大读数学本科，我跟他在一起写文章、译

    书。问他，什么是finance？他说，是金融。那，什么是金融？

    他接着再给了一个解释，只不过，我确实没听懂，也就更不明白了，没记住他的解释。我想，反正我的兴趣是要用数理方法研究政治、经

    济与社会，所以，不知道什么是金融也无妨。

    就这样，1986年8月28日，我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学

    期，要上的课程没有多少选择，不管你今后学哪科，都要上线性代

    数、概率论与统计、微观经济学以及效用函数理论，第二个学期上的

    是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间，我发

    现，原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大，他所做的研究课题

    有些过时了。同学给我建议，不要选择博弈论政治学或者数理经济学

    了，还是学金融经济学吧。

    但是，什么是金融呢？

    二

    到今天，按照我的定义，金融的核心是跨时间、跨空间的价值交

    换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什

    么会出现、如何发生、怎样发展，等等。

    该书籍由网友制作上传，版权归原作者所有，仅供学习交流之

    用，请在下载后24小时内自行删除!--epub掌上书苑(http:www.cnepub.com)比如，货币就是如此。它的出现首先是为了把今天的价值储存

    起来，等明天、后天或者未来任何时候，再把储存其中的价值用来购

    买别的东西。但，货币同时也是跨地理位置的价值交换，今天你在张

    村把东西卖了，带上钱，走到李村，你又可以用这钱去买想要的东

    西。因此，货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题，货币

    的出现对贸易、对商业化的发展是革命性的创新。

    像明清时期发展起来的山西票号，则主要以异地价值交换为目

    的，让本来需要跨地区运物、运银子才能完成的贸易，只要送过去山

    西票号出具的一张纸即汇票就可以了!其好处是大大降低异地货物

    贸易的交易成本，让物资生产公司、商品企业把注意力集中在他们的

    特长商品上，把异地支付的挑战留给票号经营商，体现各自的专业分

    工!在交易成本如此降低之后，跨地区贸易市场不快速发展也难!

    相比之下，借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换，你今天从银行

    或者从张三手里借到一万元，先用上，即所谓的透支未来，明年或

    者5年后，你再把本钱加利息还给银行、还给张三。对银行和张三来

    说，则正好相反，他们把今天的钱借出去，转移到明年或者5年后再

    花。

    到了现代社会，金融交易已经超出了上面这几种简单的人际交换

    安排，要更为复杂。比如，股票所实现的金融交易，表面看也是跨时

    间的价值配置，今天你买下三一重工股票，把今天的价值委托给了三

    一重工(和市场)，今后再得到投资回报；三一重工则先用上你投资

    的钱，今后再给你回报。你跟三一重工之间就这样进行价值的跨时间

    互换。但是，这种跨时间的价值互换又跟未来的事件连在一起，也就

    是说，如果三一重工未来赚钱了，它可能给你分红，但是，如果未来

    不赚钱，三一重工就不必给你分红，你就有可能血本无归。所以，股

    票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换，这里所

    讲的空间指的是未来不同赢利亏损状态，未来不同的境况。

    当然，对金融的这种一般性定义可能过于抽象，这些例子又好像

    过于简单。实际上，在这些一般性定义和具体金融品种之上，人类社

    会已经推演、发展出了规模庞大的各类金融市场，包括建立在一般金

    融证券之上的各类衍生金融市场，所有这些已有的以及现在还没有但未来要创新发展的金融交易品种，不外乎是为类似于上述简单金融交

    易服务的。金融交易范围从起初的以血缘关系体系为主，扩大到村

    镇、到地区、到全省、到全国、再进一步扩大到全球。

    为什么人类社会的金融交易规模与范围发生了这么大的变迁？跨

    越时间、跨越空间的价值交换所要解决的人类问题是什么？其发展的

    基础条件是什么，或者说，金融市场靠什么才能发展？

    三

    虽然到今天我对金融的定义和理解是这样，但刚开始，我接触金

    融的视角却是另一回事。1987年秋季，也就是在耶鲁大学读博士的第

    二年，我兴奋地等到了上《金融经济学》课程的时候。一开始，教授

    既没讲金融是怎么回事，也没介绍人类的金融发展史是如何如何，而

    是一上来就把所有金融交易由随机变量来描述，亦即，不管是股票、债券、借贷签约，还是其它任何金融交易合同，都可以由随机变量来

    表达。老师说，正因为所有的金融交易都是由金融合同来完成的，都

    涉及到今天和未来不同时间之间的价值交换，而未来又充满不确定

    性、充满着随机事件，所以，通过把任何金融交易合同的细节条款转

    换成不同的未来随机事件、分析清楚在每种事件出现时交易双方的得

    失，由此得到的交易双方得失跟未来事件的关系，就是概率论中讲到

    的随机变量。于是，金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如

    何为这些随机变量定价的问题。老师说，金融市场的作用之一就是对

    未来定价、对交易风险定价。

    对于当时还没有进入主题状态、没有了解金融交易实质的我，那

    些课是一头雾水。搞数学推导、为这些随机变量做定价模型，我还可

    以，因为在中南大学读计算机专业和国防科大读系统工程时，学过不

    少数学，到耶鲁的第一年学了更多。只是从那时一直到2001年前后，我研究的对象与其说是大社会境况中的金融市场，还不如说是数学

    世界里的随机变量和随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来

    说，那不是一件坏事，也是中国教育体系出来的人的一种优势。可

    是，那也让我离人的世界较远，不能够从金融作为大社会中的一份

    子的角度来研究。

    那些年的学习中也不乏观念上的冲击。最大的冲击莫过于价值

    论，一件东西、一种经济活动的价值由什么决定？交易行为本身是否

    创造价值？按照我们从中学、大学政治经济学中学到的劳动价值论来

    理解，一件物品有它的固有价值，即，其生产所要花的时间乘以社会

    单位劳动时间的成本。也就是说，只有劳动创造价值，交易不创造价

    值。

    但是，在1987年的《金融经济学》课上，我学到，任何东西或证

    券不存在什么固有价值，只存在相对价值。也就是，只有相对于人

    的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个

    人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。这等

    于说，即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建好的漂亮

    形象大楼，如果没有任何人或机构要用它，那么，那栋楼也会一文不

    值；花费再多的机器设备，如果没有人要，也一文不值；再怎么费苦

    力做成的衣服，如果没有人愿意出价钱买，那只是一堆废布。-- 这个

    观念对我帮助很大，特别是让我终于理解，原来计划经济时期只顾生

    产、不顾所产东西有没有人要或者有没有市场，那不是在创造价值，而是在摧毁价值。原来，没有派上任何实际用场的一代代银河计算

    机，也是一堆废铁，是在摧毁价值。等等，等等。反而看之，即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间，它

    的价值照样可以很高。最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样

    的公司，这些公司都只有不到十年的历史，而且都是由几十人创办起

    来，也没有自己的高楼大厦(至少到几年前没有)，但市值都是几十

    亿美元，不仅远高于其实际投入的资金和时间成本，而且比那些投资

    花费巨大、拥有众多厂房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武

    钢、一汽、二汽等，更值钱。之所以是这样，是因为价值取决于这些

    公司能带来的效用，或者说收益，而不取决于其建设成本，跟建设所

    需的劳动时间关系不大；换言之，价值由未来的收益而定，不是由过

    去的成本决定。

    效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻

    辑极为重要。一个最典型的例子是投资银行中介服务，假如张三要创

    办一个造船厂，就像江苏熔盛重工集团三年前创业时候一样，他手头

    已经有20亿美元的造船订单，只是需要两亿美元投资。如果造船厂做

    成了，公司的价值能涨到20亿美元以上。问题是，张三自己无法找到

    投资者。在另一方，温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本

    存在银行，赚3%的年利息，他们找不到风险相对能接受但回报很好的

    投资机会。这种情况下，挑战在于需要资金的创业者找不到投资方，而愿意

    投资的又找不到合适的项目，经济发展就这样受阻。投资银行家李四

    的作用恰恰是把他们两方牵到一起，利用他平时在张三和投资方中间

    建立的信任，让他们两方做成投资交易。这对张三和投资方来说，是

    双赢，张三的造船业务能扩张、个人财富能大大增加，而投资者的未

    来回报预期也远优于银行存款利息。为促成这种金融投资交易，虽然

    李四可能只花了5天时间，劳动付出有限，但是，由于张三和投资方都

    信任他，他信用增强服务为张三、为投资方分别创造了数亿美元价值

    (他至少是使这种价值前景成为可能)，那么，李四得到1000万美元

    (相当于所筹两亿美元资金的5%)的佣金是应该的。--当然，5%的佣

    金或许有些高，但是，正因为李四给交易双方带来这么大的未来财富

    前景，他的贡献的价值显然应该跟这种未来财富前景相连，而不该由

    他花的劳动时间决定。

    四

    从金融作为大社会中一份子的角度研究金融，那还是2001年之

    后的事。回过头看，那之后的学术思考和研究，让我更加认识到金融

    发展的价值。转折点出现于2001年暑期，那次回国旅行，让我看到中

    国社会变化如此之大，激发我研究市场发展、关心社会转型的问题。

    2002年6月至12月间，我在清华大学经济管理学院访问，期间上一

    门金融经济学课程。课程内容基本跟我从1991到2001年间在威斯康

    星大学、俄亥俄州立大学以及耶鲁大学所授博士班课程的相同，那就

    是，先假定各类金融市场已很发达，已给定了，我们唯一要做的是如

    何为金融资产定价、如何在资本市场上运作、如何利用证券产品把投

    资和风险配置得更好，等等，讲课的重点是推导金融数学模型、市场

    经济模型。之后，在北京大学光华管理学院也讲过类似课程与内容。

    几次讲下来，我意识到，对于金融市场还正处于发展之中的国内

    同学来说，这些理论不仅很超前，而且的确难以把这些理论跟他们的

    生活以及未来就业联系上，因此，他们对于课程的反映一般，应属情

    理之中。

    但是，那些教学经历和观察也启发我的思考，如果说今天的中国

    人还不能像金融理论模型中的消费者那样，能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最理想的投资理财组合的

    话，那么，在更传统的古代、近代社会中，人们又是如何生活、如何

    规避一辈子中方方面面的风险，做好养老、病残时期的生活安排呢？

    金融经济理论是不是对于没有外部金融市场的传统社会的人就不适用

    呢？

    有一点是肯定的，不管是古代，还是现代，单个人生存下去的能

    力是很低的，天灾人祸、身老病残时你都需要其他人的帮助。所以，为了能够更顺利地活下去，也为了生命的延续，个人必须跟其他人进

    行跨时间、跨空间的利益交换，即，人与人之间的金融交易是人类活

    下去的必须。比如，原始社会时期，人靠打猎野生动物、采掘野生果

    菜养活自己，那种生产方式下，个人时常会数天猎不到动物，如果不

    是在部落之内人人共享猎摘成果(亦即，部落成员之间隐性地进行跨

    时间的价值交换)，许多个人很快会饿死。

    因此，人际间的金融交易是任何社会都必须进行的，只是实现人

    际金融交易的形式、方式很不一样，今天我们熟悉的外部市场提供的

    金融证券只是其中之一。原始社会里，部落公有制是一种实现形

    式，那种安排下，个人没有自己的空间、没有自己的财产，也没有自

    己的权利，但好处是，在大家都没有自我的架构下，所有东西和果实

    都共享，让彼此活下去的能力最大化。农业社会里，人际金融交易也以人格化的隐性方式实现，其交易

    范围缩小到家庭、家族这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资

    品；亲戚间礼尚往来就是我说的跨时间价值交换的代名词。得到一

    份礼就让你欠一份人情，下次回送礼时你才还了那份人情，所

    以，那种金融交易安排下，交易头寸是以人情记下，而不是以显性

    金融合约的形式记录的。

    当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是由保险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合

    诀定，而是由儿子的数量和质量决定，所谓多子多福。四世同

    堂之所以是一种理想境界，也因为这样以来，能进行人际隐性金融交

    易的范围就可以尽可能的大。所以，越传统的农业社会，会在医疗技

    术允许的条件下尽可能让人口膨胀。

    中世纪时期的欧洲，教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的

    互助结盟组织，其结盟的基础不是血缘，而是对上帝、对耶稣的共同

    信仰。教会跟家族、宗族类似，一方面起到经济上的互助、互保，也

    就是，实现成员间的跨时间利益交换即金融交易，另一方面是促进成

    员间的情感以及其它非物质交流，给成员提供安身立命的信仰基础。

    因此，现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基

    金等等金融产品，并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过，它们是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式：在

    金融市场上，那些金融公司不管你姓什么、是谁的儿子、读过多少

    书、有什么意识形态、保留什么政治信念、信过什么宗教，只要你具

    有交易信用、能够有支付能力，他们就会跟你做金融交易。

    那么，为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金

    融市场呢？为什么在传统的中国没有出现现代证券市场呢？这又涉及

    到人际金融交易的性质、所要求的信用支持架构。仔细思考一下，我

    们会发现，正因为金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换，是把

    交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交易是否成

    功的关键之关键，信用和交易安全是核心基础。换言之，金融交易跟

    一般商品交易有本质差别，商品交易往往是现货、以现金交易，所以，交易双方即使素不相识，问题也不太大；但是，金融交易一般不

    是现货交易，而是价值的跨期支付，不能是一锤子买卖，所以，没有

    互信、没有保证金融契约执行的制度基础，就没有金融交易的发展。

    现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治制

    度发展起来的。也就是说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合

    同法、证券法等方面的发展，就不会有今天我们熟悉的那些外部化了

    的金融证券市场；反之，金融证券交易在陌生人之间的深化进程，也

    带来了更多、更深层次的法治要求，促进了后者的演变。在这个意义

    上，人际间金融交易范围的不同，对社会的文化价值体系、对正式与

    非正式制度的要求也会不同。

    这就是为什么现代之前，几乎所有的农业社会都有立足于血缘的

    文化和社会秩序，儒家文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前

    无法选择的关系，出生在哪家、是谁的儿子、谁的兄弟姐妹、谁的父

    母、谁的爷爷奶奶等等，这些都不是你能挑选的，也是你一辈子不能

    改变的。这种稳定和不可选择性，对于还没有外部非人格化法治体系

    的传统社会来说，是最有利于建立并维护诚信的基础，血缘关系的永

    恒即是信用。所以，儒家的孝道是一种基于血缘的跨时间、跨空间

    人际利益交换安排，而三纲五常所规范的名分等级秩序则是支持

    这种交易体系的文化制度保障。三纲五常的安排之下，社会中每个

    人都有其名分、等级，越位就是犯上，甚至朝廷法律也明文规定不

    孝子该杀。这种刚性秩序当然能增加孝道下的人际隐性金融交易的

    安全，父母不用担心在子女身上的投资会没有回报，兄不用担心弟的

    回报。因此，传统中国社会中，人们普遍对儒家建立的这种刚性交易

    体系放心，家庭、家族内的金融交易风险小，这也是为什么这一体

    系能运作两千多年。只不过，儒家的这种刚性体系过于偏重父母、兄长作为投资

    者的权利(甚至权力)，压制子女、压制年幼者的权利。只要你出生

    的时间晚，那怕是晚一点，你这一辈子就永远地位低于先于你出生的

    人。以至于五.四新文化运动，呼唤着打倒孔家店、解放个人。特

    别是，在这样一种隐性金融交易安排下，养子防老等于把子女当成

    了经济工具，家庭的建立、养子等等，都过多受利益驱使，使利益和

    感情无法分离。其结果只能是淡化家庭的情感功能，侵蚀亲情间的情

    感氛围。

    因此，虽然家庭、教会、金融市场都能提供人际间的跨时间利益

    交换，这几种交易安排之间也的确有极强的替代性，但是，它们的利

    弊差异极大。比如，在儒家孝道体系下，人更多是作为投资、保

    险、信贷交易的载体存在，人首先是经济工具，而人性价值、个人权

    利和个人自由被牺牲太多。一个人可以因为不孝而处死，等于说人

    存在的唯一价值就是金融交易的载体，就是他的金融工具作用，就是

    体现养子防老，不承认超越金融交易载体的人权。

    相比之下，由非人格化的金融市场代替儒家孝道体系之后，压

    在家庭、家族之上的经济交易功能会逐步从家庭、家族剥离，信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代，这就是为什么我说，金融市场

    正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情

    感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命，而不是利益交换场。金融市场就是这样让中国文化走出儒家的刚性体

    系。从这个意义上，五.四运动主张的打倒孔家店、解放个人，还

    必须有家庭之外金融市场的发达，否则，孔家店还无法被打倒。

    五

    开始从社会的角度理解金融、从金融的角度理解社会变迁之后，我的思想世界顿时热闹了许多，原来文化就是这样随着人类生存的需

    要而演变、调整的，或者说，文化价值的目的第一是最大化人活下去

    的概率，第二是最大化个人的自由。也就是说，当生产能力低下、金

    融交易工具不发达的时候，人们会为了生存而愿意牺牲一些个人自

    由，比如，以前人们愿意接受部落公有制、儒家三纲五常刚性社会

    秩序。但是，一旦物质生产能力足够高、金融市场足够发达，继续牺牲个人自由、个人权利就没必要，社会文化必然会做相应调整，这也

    是中国今天的经历。

    这是什么意思呢？刘教授是广州一所大学的历史学教授，他研究

    中国历代契约的变迁史，其学问之深令在下佩服。2005年，刘教授来

    耶鲁大学访问一年。期间，他讲到自己的亲身故事。2004年，在上海

    的内弟结婚，要花120万元买150平米的房子。他的内弟小王和未婚妻

    都在金融公司工作，年收入加在一起18万，他们手头的积蓄有30万，所以，买房子还缺90万元。那90万元怎么找到呢？

    一种可能当然是小王从银行做按揭贷款，如果做30年到期、年息

    5%的按揭，小王今后的月供大约4832元，年供不到6万，他们当然能支

    付，但占小王夫妻未来年收入的三分之一。

    不过，小王和未婚妻不愿意做按揭贷款，他们跟父母说，如果做

    按揭贷款，让他们不是一结婚成家就背上月供的包袱吗？小王的父母

    想想，觉得也是，不能让年轻夫妻背上这么重的担子!正好他的父母

    年纪60出头，已退休，手头有60万养老用的积蓄。就这样，小王父母

    拿出手头60万的积蓄，刘教授夫妇把手头仅有的20万积蓄贡献出，另

    一位亲戚出10万，给小王买上150平米的房子。当然，刘教授的故事对中国人很普通，没有什么稀奇。只是这种

    安排改变了小王大家庭的关系和性质。第一，刘教授现在一想起这事

    就恼火，作为历史学教授，自己的收入不高，20万的积蓄是他当时所

    有的钱。他说自己在广州的房子还不到70平米，凭什么他要把自己所

    有的积蓄供他内弟买那么大的房子？所以，从那以后，提起他内弟，首先想到的是他过去的积蓄，而不是他跟内弟的感情有多么好，况且

    也因为那笔钱使刘教授跟夫人的关系紧张!

    第二，本来，小王父母可以把自己的60万养老钱理财投资好，等

    再年老之后，自己能有钱养活自己，也能有自己的尊严。但是，现在

    钱都给了儿子，今后的养老就只能靠儿子、女儿了，也就是说，不管

    今后跟媳妇、女婿是否处得好，也没有别的选择，只好跟他们一起

    住，或者靠他们供养，等着他们给钱。这样，本来可以自立养老的小

    王父母，今后就只能看别人的脸面养老了，不能有自己的自主生活空

    间，不能想怎么花钱就怎么花了。

    同样糟糕的是，正因为小王这么容易就得到90万元的帮助，让他

    无法感受到靠自己劳动养活自己的责任，那看似免费午餐的90万，只会培养懒惰。

    而如果小王是通过90万按揭贷款，表面看会给小王夫妇带来月供

    压力，但是，这种压力不是坏事，会迫使小王奋发向上，培养自食其

    力的个人责任。同时，这也让其父母留住养老钱、年老后有自尊的财

    产基础，可以理直气壮，不需要看子女的脸面。另外，对刘教授夫妇

    来说，他们的关系就不会出现紧张，也当然不让刘教授一想起内弟就

    想到自己失去的积蓄。

    实际上，这两种安排，给每个人带来的自由度也截然不同。试

    想，小王拿了亲戚的90万买了大房子，他们夫妻俩今后消费什么东

    西，亲戚自然有权过问、有权管，就像刘教授抱怨小王的房子比他自

    己的大很多一样!等小王父母更老、靠子女的钱养老时，他父母花钱

    也会受到儿子、媳妇、女儿、女婿的监督，花别人的钱能那么自由

    吗？

    总之，儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无，来实现人际金融

    交易，最终不能激励每个人奋发向上，培养的是等待免费午餐、搭便车精神。比较而言，外部金融市场更能逼着每个人去自食其力，也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。

    六

    小时候，父母都会教我们不能借钱花、要量入为出，还有就是

    要多存钱。在中国文化中，借钱总是件很负面的事，透支、负债、欠

    钱等等是一些贬义词。或许正因为此，证券类金融市场在我们的历史

    上没有机会发展，一直受到抑制，金融学更是不能走上正堂。

    这些年我学到，借贷类金融交易原来是，帮助借方把一次性大的

    开支平摊到今天和未来许多年月上，让一次性大开支不至于把个人、企业或者国家压垮。就像小王买房要120万元，这种开支的确很大，但

    买下之后，不只是今天享受，未来许多年也会享受其好处，所以，通

    过按揭贷款把这些支付压力平摊到未来30年，不是让享受和成

    本在时间上更匹配吗？这本应该是一件纯经济的正常事情。

    到今天，借贷金融对个人、对家庭、对企业的贡献，仍然被低

    估。但是，如果做客观分析，我们会发现借钱花也可以是好事，在某

    些情况下，甚至是更好的选择。在国家层面，过去我们总认为，国库真金白银越多的国家，就越

    强大；要借钱花的国家，是弱国。冲击我这种观念的是下面这段历

    史。如果我们把公元1600年左右的国家分成两组，一组是国库深藏万

    宝的国家，像明朝中国在那时国库藏银1250万两(尽管明朝当时快要

    灭亡)、印度国库藏金6200万块、土耳其帝国藏金1600万块、日本朝

    廷存金1030万块；另一组是负债累累的国家，像西班牙、英国、法

    国、荷兰、各意大利城邦国家。那么，从400年前到19世纪、20世纪，哪组国家发展得更好呢？当年国库藏金万贯的国家，除日本于19世纪

    后期通过明治维新而改变其命运外，其他的到今天还都是发展中国

    家，而当时负债累累的却是今天的发达国家!

    莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元，而

    西方发达国家负债累累，在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历

    史？关键看中国今后如何利用债券市场以及其他证券市场了，看中国

    是不是从这次全球金融危机中因噎废食、得出抑制金融创新是上

    策的结论了!

    回过头看，正如我在《治国的金融之道》一文中谈到，我们中国

    是这么喜欢存钱，以至于在第一次鸦片战争之后，1842至1848年间朝

    廷每年的财政盈余还在1500万两银子以上，这种年年财政盈余状况一

    直持续到1895年。按理说，第一、第二次鸦片战争失败的教训，即使

    没有逼着朝廷把未来的收入借过来加快国力发展，也至少使他们愿意

    把岁入都花掉搞发展，而不是还想着往国库存钱!到最后，晚清也像

    宋朝、明朝末年那样，战争开支和赔款实在太大，在历来因为不用发

    债融资而使中国债券市场没机会发展的状况下，朝廷无法用债券把那

    些大支出的压力平摊到未来。过不了支付压力这一关，清朝就只好垮

    台。

    这些历史不断引发我对金融的兴趣和思考。为什么借债花钱使西

    方国家不仅没垮，反而强大起来？后来我认识到，美国就是近代最好

    的例子。不只是今天的美国虽然负债全球第一却是最强大的国家，美

    国立国之初就是靠负债幸存下来，这应该跟中国各朝代的经历正好相

    反(中国历朝之初国库满满，但之后每况愈下，到最后财政危机终结

    朝代；而美国立国之初就负债累累，之后不断利用债券市场透支未

    来，而且还透支越来越多，可是其国力却越来越强)。我们一般熟悉美国于1776年7月4日宣布从英国独立，1787年的宪

    法大会通过美国宪法，等等这些政治史实，但未必了解金融借贷对美

    国历史的支柱作用。

    美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控，殖民地

    人必须向英国交税，但却没权选举代表进入英国议会，去参政、议

    政、立法。这一背景很重要，因为这决定了美国独立战争以及之后政

    府的开支不能靠大规模加税来弥补：如果新成立的政府也要加税，为

    什么还要独立呢？所以，各届大陆会议(Continental Congress，独

    立运动、独立战争期间的决策机构)只能靠多印纸币、借债，来找到

    财务支持。但是，那时期既没有联邦政府、更没有收税机构，大陆

    币、战争债难以有市场，在1776至1787年间不断出现的债务困难，几

    次都差点让独立运动破产，差点迫使北美重回英国的怀抱!

    稍微细看，我们知道，1763年开始，英王乔治二世通过一系列法

    案勒紧对北美殖民地的控制、加大征税，由此激发殖民地人的反抗，导致诸如1773年波士顿倾茶事件(Boston Tea Parties)、1775年

    列克星敦(Lexington)枪击案等关键性事件，使得北美对英国的敌意一

    发不可收拾。1775年6月15日，第二届大陆会议选举华盛顿作大陆军总

    司令，正式与英军作战。1776年3月17日，为了避免战争对波士顿伤害太大，华盛顿请求把

    战场转移到纽约。英军接受请求，转移战场。当第二届大陆会议于7月

    4日宣布美国独立时，华盛顿正在纽约曼哈顿南端，其军队士气得到了

    及时的鼓舞，因为就在那时英国皇家海军正在汇集100多艘战船、3万

    多正规军，集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的华盛顿的

    一万大陆军，而且大陆军也没有任何战船。8月27日，皇家海军轻而易

    举地夺下长岛，大陆军惨败。之后，华盛顿采用边退、边打游击战的

    办法，开始了跟英军的拖延战术。

    实际上，宣布独立不久的美国，更大的挑战不在跟英军的战场

    上，而是在经费的来源上。起初，第一届大陆会议考虑过在各州征

    税，但因上面讲到的原因被很快否决。独立战争开支主要靠以下几方

    面来源，第一是由政府发行大陆币，在1775至1780年间共印了37

    次大陆币；第二，由大陆会议政府发行债券，1775年发行首批公债

    用于买军火；第三，是十三州(殖民地)的份子贡献，由各州自己发

    行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；再就是给士兵、给供货商

    写欠条。

    只是在1780年末之前，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了；大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿再收欠

    条作军饷；眼看大陆军就要失败，几乎没有人再愿意接受大陆币。

    就在独立运动要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法

    国国王再借美国250万法国金币。法国贷款没到之前，这一消息让后来

    成为美国第一任财政部长的亚历山大.汉密尔顿先将其做抵押，立即通

    过再贷款得到救命钱，让独立军维系到次年9月。最终，在法国海军的

    支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇打赢关键一战，从

    此扭转独立战争的局面，迫使英国于1783年9月签署《巴黎条约》，承

    认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债幸存下来。

    1783年独立战争正式结束了，但是，建国的挑战却刚开始。如果

    说今天的全球金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭

    写借条太多，因债务泛滥而产生的，那么，1783年时的美国货

    币、借条、债券种类并没少多少，仅各类战争债、州政府债、社区

    债所用到的支付货币就五花八门，有以老大陆币、以新大陆币、以墨西哥银元、以西班牙银元、英镑，有的债券干脆就没注明以什么

    货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券的价格不到其面值的

    10%，基本没人问津，商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们对

    美国前景的信心，挑战新共和国的命运。

    1790年1月，年纪才33岁的财政部长亚历山大.汉密尔顿，向国会

    递交一份债务重组计划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有

    债务，包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类

    借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额付清。为了兑现承诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6%(一只于1791年1月开始

    付息，另一只到1801年才付息)，第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化

    新国家的债务局面。

    今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证

    券化运作，但是，他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交

    易所、也就是华尔街的种子，因为这些债券从1790年10月上市交易

    后，加上次年由汉密尔顿推出的美国银行(Bank of the United

    States)股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券，强化价格发现

    机制，提升流动性，集中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不

    可收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成

    为反映美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定

    价。-- 汉密尔顿之兑现过去所有战争债的承诺，振奋了市场对美国未

    来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多的政府融资广开财路!

    债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资

    需要，早期英国以及其他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。

    那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的

    美国以及400年前债负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满

    满的中国、印度呢？我的思路包括以下两方面。

    第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而

    且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷

    欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖老百姓交税、有求于百

    姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学

    教授Richard Pipes在《Property and Freedom》中所说，之所以

    民主法治能在英国兴起，就是因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之

    后，国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在当初美国一

    样，一旦国家负债累累，而老百姓又不得不交税的时候，连那些本来

    不关心政治的公民也不得不关心政府的权力、自己的权利，交税是提

    醒公民权利、感受政府权力的最具体方式。不需要征税也能自己富有

    的君主或者政府，其制度必会走向专制。

    第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易

    给市场提供了评估其政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格

    的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价。只要国家的负债足够

    高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政

    策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天

    天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的!美

    国和英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么也如此，要么就被金

    融市场所教训!

    负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方

    面政府就得面对债券市场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或

    许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度

    的良性发展。

    七

    回头看，对金融的认识、理解，花了我二十余年时间。1986到

    2001年间的数理金融理论训练和研究，给了我分析人、社会、经济的

    科学方法和基本框架，让我认识到人生一辈子效用函数的最大化是人

    的行为的终极目的，而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同

    社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙，帮助我认识社会、文

    化、历史还有其它，包括反思和审视我们习以为常的许多观念，也包

    括再思考企业和国家的治理战略。在全球金融危机冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各

    国政府又在将企业国有化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我

    们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财产和金融基础。任何强

    化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中

    国的民主法治，国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全

    国公民，而不是利用金融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。

    为什么中国的钱这么多？

    流动性过剩，钱太多，这是时下时髦的话题。实际上，在全

    球范围内，中东石油钱、俄罗斯与加拿大自然资源钱、美国高科

    技钱等等，到处是钱，以至于开放式基金、对冲基金、私人股权

    基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银行在海外

    上市不费吹灰之力就融资219亿美元!在中国，钱更是多得不得了。

    如果按广义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义钱量只

    是GDP的22%，相对于每一块钱的GDP只有0.22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的钱化程度直线上升，到2003年

    达到最高，流通的钱量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差

    不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱!

    从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的

    货币供应水平尤其是历史上少有的，也比世界其他国家都高。就以

    2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的140%，美国的广义货币为7

    万亿美元，相当于GDP的50%。

    不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断钱是太多还是太

    少，关键还要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供

    应、资本供应再多也没问题，这就是为什么现在各国中央银行都以通

    货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国家的

    通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多得有因。

    可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的钱多、世界的

    流动性过剩不是问题。为什么钱多、资本多而通货却不膨胀呢？

    跟以往历史时期比，今天的世界到底是怎么回事？是不是已经有一种

    全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这些的确

    是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年

    工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。

    不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理

    解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。

    钱、资本和财富

    我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单

    讲，钱主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换，并

    同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价值载体。钱既可

    以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资

    本也是活的价值，尽管其活性较钱低，但它是能够生产价值的价

    值。而财富既包括流动性的，也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲，财富往往是

    物、是东西，货币是把东西卖掉之后的价值载体，而资本更多

    是东西 的产权证，它是广义的货币，是与具体的东西相对应的

    产权。

    最能区分这三者的东西要算土地，土地是财富，但它不一定是

    资本，更不一定是钱。首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是

    钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，就不能被买卖，土

    地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土

    地是私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地

    就能随时变成钱，就像钱了。当然，即使私有土地可以买卖，除了直

    接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说，只有在产权保护

    制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被

    抵押转换成资本。这时，土地的产权证就最重要，产权证的流动

    性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的

    钱。另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多

    是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。通过将部分未来收入

    以产权证(抵押)形式流动起来，未来收入流也能成为资本。

    财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的

    范围大。问题是：什么决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个

    国家对东西、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约

    与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将财

    富卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式

    将财富资本化的所得，是资产和未来收入流的产权证。只不过，通过这些产权证，把本来就已存在但是死的东西和未来收入流

    变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在的

    价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必

    然导致通货膨胀或经济危机。

    市场化改革让中国的钱多了

    在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国

    今天似乎充满了互相矛盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这

    么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程烧钱，或者通过国有银

    行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙

    江、江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄

    的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的

    确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档

    车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么

    在市场制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多

    年？

    这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听

    到的事当然很多，但中国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比

    一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制下还这么有活力？

    谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如

    果简单点讲，是由于改革开放，但从更深的层面，我们可以从钱

    化和资本化的角度来理解中国这些年的经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给

    老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的

    自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的市

    场化或说钱化阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶

    段，可以概括为资本化时期，就是让企业资产(包括有形资产和未

    来收入流)、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产

    权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以

    卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流

    越多，它的钱自然就越多。

    当然，市场化阶段使中国钱多，这好理解。在计划经济时

    期，人们普遍没钱。而之所以没钱，并非完全由于没有东西，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有东西可以通过市场换

    成钱，也没有什么出口贸易，经济被钱化得太少，所以，那时候

    张三可以有东西、有一双手，也有许多时间，但他没有钱。文革

    时期在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席

    子等等，而不能带钱。也就是说，那时候要东西有，但要钱则没

    有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥，一方

    面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨

    地区运输的货物也必然有限。因此，钱化程度低的社会自然是人口

    流动少、跨地区贸易有限的社会。1978年后的市场化改革，使几乎所有的东西可以在市场上交

    易，包括各类农产品、制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的

    交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出口贸易，还是简单的日

    常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对钱的需求上升

    了，钱的供应必然要上去。因此，在东西产出相同的情况下，市

    场化程度越高，货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出

    口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速

    度，必然也使中国钱多。

    不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口

    流动、催化跨区域贸易。也就是说，如果市场很发达、钱的供应不

    稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场

    卖掉，换成钱，然后带着钱而不是东西出差，每到一家目的地

    餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡

    更方便，远道旅行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地

    贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说，虽然货币化带来方便，可

    是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便

    宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。-- 这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地

    区的投机倒把商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地之间的物价

    可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在

    这种情况下，张三当然会选择先将东西换成钱，带钱出差。从

    某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程

    度还有待加深。

    另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加

    对钱的需求，又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个

    镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，他们对钱的需要

    会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异

    地就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，钱相对于经济

    产出的比例就越多。换句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以

    及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更何况GDP在快速增长

    呢!这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。城市化和工业化是社会钱化的另一个催化剂。1800年时，美国

    95%的人口生活在农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的

    农场，许多农民连续数周见不着一分钱，也用不着钱，最多与邻

    村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农

    业经济不需要钱。反过来说，农业经济也就没钱!十九世纪的工

    业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场

    进入城市，靠领薪水过日子，这时，人们的吃住行都要靠钱买!对

    货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，到1900年基础货

    币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对钱的需求自不

    用说，2006年仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了

    许多层楼!

    中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的

    城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业

    占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一

    样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度

    上升，什么都需要钱!这不是一种价值判断，也不表明中国人本质

    上更自私、更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的

    必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现，而城市

    人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增加的货币供

    应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是钱多

    得有因。资本化带来经济增长

    市场化改革只是缩短了财富跟钱之间的距离，而资本化改

    革则是过去十几年中国钱越来越多的更重要原因。也就是说，第二

    阶段改革的直接效果是将以下四大类财富转换成资本，使中国的

    金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入

    流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收

    入。-- 这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都

    能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些

    资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自

    由买卖。

    前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交

    易买卖，所以，那时的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是

    国有或集体所有，它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖，更何

    况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能

    被资本化呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的螺丝钉，老

    百姓换工作、结婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双

    手、大脑也属于国有财产，个人的未来劳动收入不可能被金融票据

    化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。

    虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢

    慢恢复，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使

    用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资

    本化、人力资本化了!正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资

    本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且

    这些产权必须可以通过票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。

    从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中

    股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制

    和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来

    资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰了

    产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明

    晰后的产权只要还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能

    被资本化。好在从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外

    股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股

    市值达到17万亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，相当于11万多

    亿元，境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元的资本!上市后

    的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。

    这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司

    有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净

    资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大

    部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为

    例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值

    的八分之一，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如

    果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是

    没有的，中国的钱就会少46.4亿美元!中国银行A股价格是每股净资

    产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分

    之三的市值是未来收入资本化的结果!也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如

    果没有股市这种未来收入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这

    个国家也不见得有多少金融资本。比如，在80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时没有

    能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。

    除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的

    方式，可惜中国企业债市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。

    当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本

    化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。

    土地、资源与未来劳动收入的资本化

    第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化

    之前，由于住房基本属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是

    死的。

    从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年

    将部分土地出售，供房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币

    化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为地方政府贪污和浪费埋单

    的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地方政

    府大约有6150亿元的土地财政收入，这当然为腐败浪费提供了极大

    的空间。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以

    交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的

    资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照样存

    在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。

    其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且

    在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房

    按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未

    来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是

    房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收

    入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价

    值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的

    事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转

    折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿

    元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿

    元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供

    了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入

    照样会有，但却无法变成今天的资本了。

    第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将

    劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按

    揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的

    100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消费信贷还在

    起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未

    来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供

    应，但到目前的消费信贷规模还只是2千多亿元，是中国GDP的1%，相

    比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP的30%。

    资本化是中国经济未来增长的主要推动力

    讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对

    比，以此来理解中国改革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与

    收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不仅都是私有并能自由交

    易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做

    的资本化空间越来越小。

    相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国

    有，从而不能买卖交易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即

    使不算外资的进入，中国政府每年只要让部分国企民营化并把它们未

    来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权自由

    交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分

    未来收入资本化，每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即

    可给中国提供大量的资本，即可让中国的钱多很多。这就是对中国

    过去十几年经济增长的资本化解释。

    哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所

    有国家都能将这些资产和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资

    产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，特别是想要产生出最

    大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能

    做些粗糙的资本化运作，不能深化。

    当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人

    力资源国有在过去抑制了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过

    去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一

    步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要

    的资本支持。为了使中国更有钱，土地和国有企业都应该私有，为

    进一步资本化开路。为什么中国人钱多了反不安？

    中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事

    情太多、太广，也太快，对于有兴趣研究人、理解社会的学者来说，这是个千载难逢的研究机会。还是以我们在前面谈到的中国的钱为什

    么这么多这个话题为例，我们看到由于商品交换的日益市场化、经济

    活动的进一步钱化、财富和未来收入的快速资本化，这些都使中国的

    钱和金融资本越来越多。

    但是，除此之外，正在经历的中国社会结构与文化转型也在给中

    国带来很多钱。具体讲，就是原来许多通过亲情关系、友情关系所实

    现的隐性经济交易、隐性保险信贷投资交易，都逐步被显性的市场交

    易取而代之，被直接钱化、金融证券化了，其结果必然使中国的钱和

    收入大大增加，同时当然也对金融业的发展提出挑战。如果中国的金

    融业跟不上，在原来由亲情、友情实现的互助互惠式隐性金融交易被

    钱化之后，而如果替代性的显性金融保险、信贷、养老、投资产品又

    无法跟上，中国人在钱多的同时，可能反而对未来更感到不安，不仅

    使中国的内需无法增长，使中国经济增长继续依赖出口，也让中国人

    的幸福感下降。

    靠亲情实现的隐性交易逐渐由市场取代

    人类自古就难以以个体生存，人际经济交易、感情交换历来是人

    类得以存活的主要保障形式，必须通过彼此间的利益交换，特别是在

    不同时间、空间之间的人际利益交换，来最大化我们的生存概率，来

    让我们对未来的生活保障(包括养老)有安全感。但是，人际交易、尤其是跨时间或空间的人际交易必须以相互信任为前提，否则，交易

    的不安全使我们即使有需要，也不会去跟他人做不同时间之间的价值

    交换，不会去互相保险、互相借贷、互相养老、互相投资。在市场规则、信用交易保障体系均不发达的社会里，人们主要依

    靠以血缘建立的家庭、家族为跨时空利益交易的场地，或者说家庭、家族就是隐性的内部金融市场。在传统中国社会里，血缘是这些族

    内、亲情内部利益交换的信用基础，而儒家三纲五常名分等级秩序

    便是信用交易的具体文化制度保障。孝道文化是这种个人未来生活

    安全保障体系的另称。

    养子防老，亲戚间礼尚往来，生老病死时的相互帮助，这些

    都是保险、养老、信贷、投资等的具体实现形式，血浓于水的信念

    是用以强化这种体系的信用基础的文化价值。这些当然都是不能称

    作利益交换的跨时空经济交易活动，是只能做但不能这样说的经济

    活动，因此，这些经济交易所创造的价值从来不能以货币单位计算，没有被钱化，自然没有记入GDP之中。家庭、家族之内的经济交易或

    者说互相帮助、互相照顾再多，这种价值交换由于没以钱来核

    算，人们自然不会感到钱多了。

    不过，随着中国社会结构的转型、文化价值观的变化，原来靠血

    缘、亲情实现的隐性金融交易正在由金融市场以显性金融交易的形式

    取而代之。原因有几个方面：第一，人口流动大大增加，在江西出生

    但到北京、上海、广州生活的人口比例越来越高，人口流动起来后，由血缘、家族提供的经济保障和养老互助功能越来越不可靠，正式的

    金融交易产品必须取而代之；第二，多年来所执行的独生子女政策也

    使单纯的家庭、家族养老互助体系无法胜任，特别是人均寿命的上

    升，使年轻的夫妻很容易要负责上两代12位老人的生活，因此，以血

    缘为基础的保障体系的效果越来越低；第三，在文化价值观上，中国

    人越来越追求个人自由和经济独立，把未来的生活保障尽量掌握在自

    己的手里，通过各种金融品种的组合安排把未来各类经济需要事先设

    定好，以此最大化自己经济上的独立。

    越来越多的中国人开始依赖金融市场，而不是只依赖家庭、家族

    达到保障未来生活的目的，这当然也使中国的市场交易额大大增加，钱自然也多了。

    就以中国的保险业为例，寿险、财产险、人身险、意外事故险、健康险等各类保费的总额，在2006年底为2万亿元，到2007年5月底大约是2.5万亿元，5个月增长25%。也就是说，如果是在传统中国社会

    里，这些保险品种都会以人格化的形式在家庭、家族以及朋友网络间

    实现了，隐性地实现了，那么，这2.5万亿元金融资产就不会在中国经

    济中出现，全社会的金融资本供给量就会少2.5万亿元，保险业的公司

    收入和从业者的收入也不会有，中国的钱量当然也会少许多。换言

    之，正是由于这些保险功能已逐步走出血缘、走出友情，由保险行业

    取代，中国的金融资产多了2.5万亿元，中国的货币收入也因此增加了

    许多。

    信贷行业、养老行业、基金行业、证券行业的增长，也部分得益

    于由传统家庭家族实现的隐形金融交易正在被逐步显性化。也正由于

    这些经济利益交易功能会进一步走出血缘网络，中国的各类金融业今

    后必然会更快发展。与此同时，钱的供应量就必然要更快增加，今后

    的钱只会更多。

    靠友情实现的交易越来越由市场取代

    在血缘关系之外，朋友网络是另一个能为信用交易提供支持的基

    础架构，这也是一种相当人格化的小范围利益交易体系。以前，当张

    三要搬家或者因外出要带大件行李时，他可能要找朋友帮忙，朋友往

    往会一叫就到，也不会要求报酬，自然不会用钱支付。但是，朋友之

    间有一个隐性的共识或默契，那就是在这次来帮忙的朋友下次也要搬

    家或者也要外出有行李时，张三必须也能随叫随到。按照同样道理，张三生病发烧不能起床时，他的可靠朋友会带他

    去医院；但是等他的朋友生病时，他也必须提供帮助。张三如果一时

    缺钱，朋友可能会帮忙，但当朋友有类似需要时，张三也必须以类似

    帮助去回报。

    以上所举的友情帮助表面上看不是经济交易，而是友情，但实际

    上都是隐性的跨时间利益交换，具备投资、保险或信贷的经济功能。

    市场越不发达的社会，这些隐性利益交换会越普遍，靠亲情、友情来

    进行跨时空的利益交易是传统社会的普遍特征。这些交易不要钱，却

    是典型的经济交易，也因此使传统社会钱少。

    到今天的中国，许多这类交易也被市场交易显性化了，被钱

    化了。比如，中国现在有许多搬家公司，张三搬家不必找朋友，而是

    更愿意花钱找搬家公司；暂时缺钱或者要购房子等大件时，可以找信

    贷机构；去火车站或机场时，不必找朋友送，而是找出租车；外出旅

    行时，不必找朋友家住，而是更自在地住在酒店，在外靠朋友原来

    是市场不发达的结果!

    这样一来，我们中国人以前很多在友情名义下所从事的经济活

    动，今天正在被一一市场化，使许多原来没有收入意义的友情经济

    活动今天以钱结算了，直接对每个人的收入有贡献了，个人的收入

    都会因此而增加，个人钱多了；在国家层面，为支持市场化程度的

    上升，货币供给量也必须增加，这就很容易产生表面上的流动性泛

    滥的境况。

    在这里，我们必须认识到，这种过去是隐性的经济活动今天被钱

    化之后，每个人的钱收入当然会增加，但这种新增的收入只是表面

    的，并不一定是真实的收入增加，因为这类收入和投资原来就有，只

    是没有被钱化而已，是隐性的。今天在市场化发展深化之后，这些

    经济活动被市场取代了，同样的经济交易被显性化了。这就是为什么

    许多人在钱包鼓起来的同时，却并不一定感到更富有，原因在于市场

    化发展后什么都要钱了。

    金融市场必须加快发展

    在原来由亲情和友情实现的隐性养老、隐性经济互助、隐性意外

    事件互保以及其它人际利益交换被市场取代、被钱化之后，人们的收入是增加了，钱也多了。但是，如果各类品种的保险、养老、医

    疗、投资、理财产品不能够发展到位，那么，在中国人钱多的同时，可能反而对未来充满不安。

    道理很简单，原来大家都把注意力和经济收入投放在家庭、家族

    和朋友网络上，今天不记经济成本的互相帮助和相互援助，是对自己

    未来经济安全的投资，是在买人格化的保险，或是在放贷，这些为个

    人提供安全感。当这些经济活动被逐步市场化、钱化之后，人们在

    家族、朋友网内的这些投入会越来越少，亲情和友情更多的会以感情

    交流为主，而不是以经济利益交易为核心。那么，在这种时候，如果

    金融产品的丰富程度又有限，钱多了以后的中国人就会难以安排好未

    来的各种经济需要，反而会对未来深感不安。这就好像在打倒孔家

    店后，如果金融市场的发展程度又没跟上，人们要么会惶惶不安，要

    么会重建孔家店。

    从最近我跟杜俊林同学组织的调查中看到，像北京这样的大城

    市，金融产品已日益丰富，市场提供的各类保险、借贷、养老和投资

    品种越来越多，北京人的家庭已越来越定位在感情交流上，未来生活

    的保障功能正在进一步从血缘体系中淡出。相比之下，农村中国的金

    融很不发达，农村的家族结构虽然远没有过去那么牢靠，传统的农村

    社会结构也必然会在未来进一步解体，但是，虽然血缘体系所能提供

    的经济安全感在农村正在衰退，还好农村的家族形状还在，通过重新

    对家族网络的投资，农村人还多少能靠着亲戚得到一些经济互助和生

    活保障。可是，地区市和县城的人们对未来最没有安全感，在传统家

    族和现代金融市场中间，他们哪边都不靠，因为这些地方的人基本都

    是近代城市化中进入城镇，已离开了自己的血缘家族网，所以他们不

    能靠家族、亲戚实现经济互助和安全保障；同时，那些县城和地区市

    又没有发达的现代金融。在两边都不靠的情况下，这些中小城市的人

    反而对未来生活最没有安全感。一方面，市场化、钱化出来的钱的确越来越多。另一方面，中

    国的金融发展水平总体还很低，投资和理财的选择空间很小，只有少

    数有限的投资渠道。这两方面挤在一起，特别是在政府高度管制金融

    和国有金融垄断的情况下，各种资产价格扭曲和畸形资产泡沫层出不

    穷，就不奇怪了。

    为什么说西方的兴起主要靠制度而不是掠夺？

    在前面的章节中，笔者谈到之所以美国更有钱，关键在于美国有

    着让人们能放心进行证券、票据交易的制度架构和金融中介体系。很

    多读者看了以后有两类反应。第一，把未来的收入或财富证券化变

    现，无非是把未来的钱提前花，提前透支，这与以后花有什么区别？

    第二，虽然在美国能把未来收入流、把死资产作证券化变现，但这

    并不能让美国更有钱，因为钱的供应是由中央银行固定了的，证券

    化的过程无非是将投资者手中已有的钱转移到证券发行方的手中，这

    种支付转移并没有产生新的钱。

    未来收入资本化之后

    把未来的收入今天就资本化变现，其好处在哪里呢？不久前，笔

    者有幸跟年轻的创业家沈南鹏谈起这个问题，一说到这里他立即领悟

    到其中的意思。1999年他创办携程，2003年在纳斯达克上市使他立即

    成为亿万富翁。通过上市变现的是携程未来多年的部分收入，所以他

    的钱不同于中国传统意义上的钱。当然，有了这些通过证券化变现

    的未来财富之后，沈南鹏继而于2004年投资分众传媒、创建如家快

    捷连锁酒店等企业，其中，分众于2005年成功上市，如家快捷正在上

    市申请过程中。去年，他辞去携程的总裁和首席财务官职位，创办美

    国私人股权基金--红杉(Sequoia)在中国的分公司，开始更多的创投

    项目。换句话说，正是由于沈南鹏能够把它创办的携程的部分未来收

    入提前变现，让他今天的钱就多了亿万，他在过去几年里能通过利

    用这些钱做新的投资，从而创造更多的财富，也使他的发展空间进一

    步扩大。相反地，如果他不能将携程和其他企业的收入流权利通过证

    券化、票据化交易变现，他的创业空间就要小得多。能否把未来的收

    入流作证券票据化，对企业的意义也是如此。金融证券技术不仅对个人、对企业的意义重大，对国家的发展也

    是如此。比如说，为什么在十八世纪到十九世纪的欧洲竞争中，英国

    最后战胜了法国进而主宰世界？英国之所以在十八世纪开始远远超过

    法国，并最终在世纪末战胜法国，其关键之一就在于英国有更发达的

    金融技术让它更能将未来收入提前变现。中世纪的欧洲战争不断，慢

    慢地大家都要靠借国债发展军力，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就

    能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，英国政府的公债利率大

    约为2.5%，而法国公债利率是5%左右。1752年到1832年期间，法国政

    府支付的公债利息基本是英国公债利息的两倍，这意味着什么呢？要

    知道18世纪中，英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利息的，也就是说，假如那时英国的国债利息跟法国的一样高，那么要么英国

    必须减少借债、要么英国每年的所有财政收入都用来支付利息，前者

    会使英国的军力下降，而后者会使其政府破产。两种可能的结局中，哪种都不好。但正因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国

    不仅能以未来收入为基础融到更多国债资金发展国力，而且需要支付

    的融资成本也比法国低一半。更强的证券化能力使英国可以筹到更多

    的钱用于发展国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界

    最强大的海军，让不到两千万人口的英国主宰世界两个世纪。谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能在未来拥有更多的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把

    未来的收入提前花，而是为未来创造更多的发展空间，也会决定在竞

    争中谁会成功。

    证券化使钱更多

    把未来收入流、土地之类的死财富证券化后，社会中的钱的

    确会因此增加。这里的关键在于钱的定义与内容。日常用语中

    的钱往往指政府发行的货币。但我们知道，世界上由政府统一发行

    货币只是近现代的事情。在中国，即使到晚清、民国初期，甚至各个

    县都有自己的纸钱、银铜钱，还有私人钱庄、票号、当铺、杂货店等

    发行的有价票券，这些不是官钱，是私钱，但也是整个社会

    总钱量的一部分。换句话说，只要是别人愿意接收并具有流动性的

    有价物或票据，只要它代表着信用，那么任何物或票据都具有钱的

    本性，也可看作钱，其流动性越高，钱性就越强。

    携程未来的收入流是未来的财富，但不是物，也不是票据，所以

    不是钱。但上市之后，代表携程未来收入流权利的股票就有了极好

    的流动性，携程公司可以拿其股票去收购别的公司，买任何物资；其

    股东也可拿股票去换政府钱、换私人钱，或干脆拿它去换饭

    吃、换衣穿。因此，携程股票、分众股票、百度股票也是钱，只

    是它们自身不是政府钱。

    根据以上意思，未来收入流、死财富证券化的效果实际上是让

    更多的有形和无形财富货币化，让社会中的钱更多，达到更高的让

    财富产生财富的效果。货币化加快资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。

    过去，我们只把银子、金子、铜钱看作钱，是因为在没有保障证

    券、票据的价值信用的现代制度架构下，只有硬型有价物才有可能成

    为通货或者说钱，社会只认实物钱。所以，铜银开采量的多少，加上铜银的进出口量，就决定了中国有多少钱，以至于在中国近代

    史上多次由于银子被运出国太多，而致使中国没钱了，给中国带来

    经济危机。也正是由于这种钱观，到今天还有许多学者--比如畅销

    书《白银资本》--认为之所以西方国家在近代兴起，是因为它们从墨西哥等拉美国家掠夺了太多的银子!说是这样才使西方国家有

    了钱!

    作为一种金属，白银本身没有太多的工业价值。但正因为许多国

    家在不同时期用白银作为货币，所以它就特别值钱。而之所以白银

    被用作钱，就是因为没有发展出支持票券信用的制度。换言之，只

    要有了便于金融票券交易的制度，金银作为钱的价值就没有了。这

    也是为什么随着现代政治法律制度的兴起，金银作为钱的价值越来

    越低。

    因此，一个国家有没有钱取决于它能不能将各种未来收入流

    和死财富作证券化、票据化，不取决于它有多少金银。而能否进行

    广泛的证券化和票据化交易又受制于它的制度。所以，制度的优劣决

    定一个国家钱的多寡。为什么政府有钱不如民间富有？

    上一章谈到这样一个事实：

    如果把公元1600年时的国家分成两组，一组是国库深藏万宝的国

    家，像明朝中国藏银1250万两、印度国库藏金6200万块、土耳其帝国

    藏金1600万块、日本朝廷存金1030万块；另一组负债累累，像西班

    牙、英国、法国、荷兰、意大利城邦。那么，从400年前到19世纪、20

    世纪，哪组国家发展得更好呢？当年国库藏金万贯的，除日本于19世

    纪后期通过明治维新改变其命运外，到今天还都是发展中国家，而当

    时负债累累的国家，今天基本是既民主法治，又经济发达。

    几个世纪前的场景今天再次重现，中国以及其他发展中国家外汇

    储备数万亿美元，而发达国家则负债累累。在当前金融危机之下，国

    库富有的发展中国家当然兴高采烈，可是，这次的最终结局会如何？

    莫非未来还要重演过去数世纪的历史？

    在这种时刻，重新回味上一章以及其中的故事和逻辑，意义具体

    又特殊。为什么当年负债累累的国家后来良性发展，根植出民主、自

    由与繁荣，而政府富有的国家后来却停滞不前、甚至走向衰败？为什

    么不管是过去还是今天，一国的民主法治似乎跟其政府负债水平高度

    相关？借钱花的国家反而比最大化存钱的国家，更能催生出某种制

    度？政府总是缺钱是否成了民主宪政制度的催化剂？国富是否反

    而给掌权者以压制民权、践踏法治的底气呢？

    人间之事，有时就是这么不可思议，表面看，国家借钱花好像不

    好，但是，从更深层思考，或许，不需要借钱花的政府反倒容易腐败

    专制，毫无顾及地侵犯民间权利，抑制个人创造力，不思进取，就像

    富家子弟更容易横行霸道、不思奋发一样。只有当独裁王权或者集权

    政府的开支总是不够或者刚好够，需要经常借债、与民间讨价还价征

    税的时候，权力才可能愿意接受约束，权力制衡制度才有机会成为现

    实，民间的创造空间才能被解放。

    民间富有是自由、民主、法治的基础。但政府太富有，会挑战民

    间的空间，挑战民主宪政与法治。

    这话怎么说呢？在本章，我们再看美国的故事，不只是今天的美

    国全球负债第一，美国立国之初就是靠负债幸存下来。--这跟中国各朝代的经历正好相反，历朝之初是国库满满，之后每况愈下，到最后

    以财政危机终结朝代；而美国立国之初负债累累，之后不断利用债券

    市场透支未来，而且还透支越来越多，可是其国力却越来越强，法治

    日益完善。

    为什么美国自独立起就必须靠借债？

    对美国历史，我们一般熟悉其政治史，知道北美十三个殖民地于

    1776年7月4日宣布脱离英国独立，1787年的宪法大会通过《美国宪

    法》，等等，但未必了解美国政府历来是多么穷，未必熟悉金融借贷

    对美国历史的支柱作用。

    从1607年开始，英国人陆续冒险到北美，先后由独立的股份有限

    公司建立十三个殖民地，包括今天的弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州、马

    萨诸塞州等。直到18世纪中期之前，英国对这些殖民地除了花钱提供

    安全保障外，基本是放任不管，也不怎么征税。比如，1754至1760年

    间，英国皇家军队跟法国连续作战，以保护这些北美殖民地。到1763

    年，法国在北美、欧洲大陆两个战场上向英国认输，同意把加拿大割

    让给英国。

    乔治三世于1760年登基英国国王，当时他22岁。由于英国在北

    美、欧洲大陆连续跟法国作战达九年之久，到1763年战争结束时，英

    国政府面对严重的财政危机。

    这时，年轻的国王想，北美十三个殖民地享受英国保护一个半世

    纪，但没有给祖国任何财务支持，该是他们报效祖国的时候了，至少

    应该交税供养常年驻扎北美的军队。在乔治三世的授意下，英国议会

    于1764年通过《食糖法》和《货币法》，前者要求十三个殖民地向英

    国交各类消费品进口关税(包括食糖、纺织品、咖啡和酒)，后者禁

    止殖民地自己发行任何纸币，只能使用英国货币。1765年，议会通过

    《印花税法》，要求北美殖民地为各类书刊等出版物向英国交税；

    1767年，通过《汤森法案》(Townshend Acts)，要求殖民地为纸、玻璃、茶等日用品交税。乔治三世的一系列立法和试图收紧控制北美的政策，引发了殖民

    地居民的反抗，殖民地人在英国没有代表权、投票权，但却要向英国

    交税？!一些革命组织团体抵制英货、挑战英国军队。1770年3月5

    日，一群人在波士顿围住一队英国士兵起哄，后来局势失控，发生冲

    突，英方士兵开枪打死5个当地人。这就是著名的波士顿屠杀案

    (Boston Massacre)。屠杀激发了殖民地的愤怒，压力之下，英国议

    会同年废除《汤森法案》，但保留对茶叶征税。

    1773年，英议会把北美殖民地的茶叶贸易垄断权授予英国东印度

    公司。当年12月，一群革命人士假装为印第安人，登上三艘停留在波

    士顿港口的东印度公司茶叶运船，炸开340个货箱，将大量茶叶扔到海

    里。这就是著名的波士顿倾茶事件(Boston Tea Party)。那次标

    志性事件使北美殖民地跟英国的矛盾大大升级，逼着英国政府下决心

    进行整治。

    接下来，英国议会在1774年通过四项新法，统称为不可容忍法

    案，命令皇家海军封锁波士顿海港，要求波士顿政府全额赔偿所倾茶

    叶，禁止马萨诸塞各地的群体集会，宣布英军可以随意住进殖民地老

    百姓家里，等等。对马萨诸塞的居民来说，这些法案当然是火上加

    油，激怒北美殖民地老百姓。随即，第一届大陆会议(Continental

    Congress，独立运动、独立战争期间的决策机构)成立，呼吁殖民地

    百姓武装组织起来，共同与英国作战。

    为整治叛乱，英军到处查探民兵练习地和武器库。由于听说波士

    顿远郊的莱克星敦镇是革命者基地并藏有大量武器，1775年4月19日，英军派出千余士兵赶往莱克星敦镇，结果与殖民地民兵组织发生冲

    突，打出美国独立战争的第一抢。随后，其他殖民地的自发武装团体

    闻讯也迅速赶来支援。双方增兵两个月后，6月19日展开一场大战，英

    方伤亡一千多士兵、殖民地一方死亡五百余名。

    独立战争就这样打开了。1775年6月，第二届大陆会议选举华盛顿

    作为大陆军总司令，正式与英军作战。为了避免战争对波士顿伤害太

    大，1776年3月17日，华盛顿迫使英军将战场往南转移到今天的纽约市

    周围。1776年7月4日，华盛顿的军队汇集在纽约曼哈顿南端，而英国皇

    家海军正在调集100多艘战船、3万多正规军，准备集中攻打守在曼哈

    顿、几乎没有受过正规训练的一万名大陆军，而且华盛顿的大陆军没

    有任何战船。可以想象，这种不对称实力是如何打击华盛顿军队的士

    气。好在那天，华盛顿得到第二届大陆会议宣布美国独立的消息，让

    其军队多少得到及时的鼓舞。尽管如此，8月27日，皇家海军轻而易举

    夺下曼哈顿边上的长岛，大陆军惨败。之后，华盛顿采取边退边打的

    游击战办法，开始了跟英军长达四年、辗转南北的拖延战术。

    实际上，宣布独立不久的美国，最大的挑战并不在同英军作战的

    战场上，而在经费的来源上。起初，第一届大陆会议考虑过在各州征

    税，但是，怎么能在当时美国的十三州征税呢？美国独立的起因就是

    由于英国对他们征税失控，这一背景决定了美国独立战争以及之后政

    府的开支不能靠大规模加税来弥补，试想：如果新成立的政府也要大

    量征税，那为什么还要独立？

    当时，十三个州的政府本身就很小，没什么税收，没有政府军

    队，更没有州政府财产或者国有企业。美国中央政府又不存在，是

    真正的白手起家。所以，各届大陆会议只能靠印纸币、借债，来找到

    财务支持。这就是为什么美国从立国之初，就要靠金融和债务市场!但是，那时期美国不仅没有联邦政府，更没有收税机构或中央银

    行，大陆币、战争债难以有市场。在1776至1788年间，大陆会议政

    府不断出现经费困难，几次让独立运动濒于破产，差点使北美重回英

    国怀抱!

    具体来说，独立战争开支主要依靠以下来源，第一是由政府发

    行大陆币，在1775至1780年间共印了37次大陆币；第二，由大陆

    会议政府发行债券，尽管谁都不知道那些债务将来靠什么偿还；第

    三，十三州的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国

    借来的贷款；再就是给士兵、供货商写欠条。

    1775年6月3日，大陆会议授权发行首批公债，融资600万英镑，用

    于买军火。但是，那时的独立运动激进派，主张以发行大陆币纸币

    为主要战争融资手段，他们的计划是，如果钞票太多导致通货膨胀，大陆会议政府可以强行禁止民间涨价!--这种偏好很好理解，如果开

    动印钞机就能有钱花，谁还去发债券融资？这种一边印纸币、一边禁

    止涨价的做法，短期效果还可以，只是长期难以持续。

    可是，仅发行大陆币还不行，由于当时的军火是从欧洲买进，欧洲不太认大陆币，所以，独立运动必须有国际认可的通货才能买

    军火。为此，他们必须发债券融资。一般的做法是，债券发行时以黄

    金、白银、英镑等国际通货购买，而后政府用大陆币或者大陆

    币票据支付利息、偿还本金。

    1776年10月3日，大陆会议政府发行第二批债券，年息4%，面值共

    500万大陆币。为了发行这笔债券，他们在各州设立大陆借款办公

    室(Continental Loan Office)，专门负责政府债的销售和之后的

    利息支付服务。这等于是美国最早遍及全国的投资银行销售与服务

    网，是现代证券市场的雏形。他们采用各种手段推销。比如，1776年

    11月，十三州的大陆借款办公室出售了大量彩票，中奖者得到的不是

    现金，而是一些年息4%、期限3年以上的公债。通过彩票销售为独立战

    争借债融资，头几年很成功。

    只是到1780年下半年，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了；大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿继续接

    收欠条作军饷。在战场上，华盛顿的军队到那时，几乎看不到胜利的希望。眼看着大陆军要失败，几乎没人再愿意接受大陆币，多印钞

    票已经不再是有出路。

    独立运动快要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国

    国王再借250万法国金币给美国。贷款没到之前，这一消息让后来成为

    美国第一任财政部长的亚历山大.汉密尔顿先将其做抵押，通过贷款立

    即得到救命钱，让大陆军维系到1781年9月。最终，在法国海军的支持

    下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇(Yorktown)打赢了关

    键一战，迫使英军投降，从此扭转独立战争的局面。1783年9月3日，英国签署《巴黎条约》，承认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债

    存活下来。

    由于美国独立运动的特殊背景，整个战争不能靠征税支持，各州

    政府又很穷，所以只能靠借债。在连大陆会议政府、十三个州政府自

    己都不知道未来靠什么收入来还债的情况下，独立运动居然能从1775

    至1780年的六年时间里连续发债，这当然是奇迹。如果没有美国本土

    私人投资者、法国与西班牙国王、荷兰投资者的债务支持，今天我们

    熟悉的美国可能根本就不会有，金融就是这样影响历史的。大量债务逼着美国发展资本市场

    1783年独立战争正式结束，但是，建国的挑战却刚刚开始。中国

    以往改朝换代时，新政权总能从原来的朝廷缴获藏在宫廷的金银财

    宝、地产，掠夺一些私人家产，或者没收地主、资本家的财产，等

    等。可是，美国成立时，英国人没有留下任何财宝，新政府真穷。就

    在《美国宪法》签署的1788年，也就是在清朝国库存银6000多万两银

    子的时候， 美国政府的外债和内债是如此之多，不管从哪种意义讲，已是一个破产的国家。当时政府税收极少，维系债务的唯一办法就是

    以新借条还老借条。

    如果说今天的全球金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企

    业、家庭写借条太多，因此债务泛滥而产生的，那么，1788年时，美国货币、贷款、债券种类并不比今天少太多，仅各类战争债、州政

    府债、社区债所用到的支付货币就五花八门，有以老大陆币、以新

    大陆币、以墨西哥银元、以西班牙银元、以英镑为支付货币的，有的

    债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债

    券的价格不到其面值的10%，基本无人问津，商品市场也难有秩序。这

    种乱局严重影响人们对美国前景的信心，挑战新合众国的命运。

    怎么处理这些公债，让新合众国站起来呢？早在1781年，独立运

    动的第一位行政长官--财务总长(Superintendent of Finance)罗伯

    特.莫里斯(Robert Morris)就做过努力，特别是在那年9月大陆军打

    赢约克镇关键一战、迫使英军投降之后，他知道，如果大陆会议政府

    不把这些战争债处理好，美国必然重新亡国。莫里斯当时研究过英格

    兰银行的兴起对英国崛起的贡献，很熟悉债务可以变成通货、变成社

    会财富载体的道理。

    关于如何处理战争债问题，当时的大陆会议议员中有两派。一派

    以保守的农场主为主，他们认为，应该把这些战争债通过多印纸币一

    次还清，也就是，用通货膨胀的办法推掉战争时期欠下的公债，变相

    让老百姓、外国投资者一次分摊这些债务负担。当然，这样做的风险

    是，老百姓和债券持有者会暴动，独立运动的命运会终结。

    但是，莫里斯代表的一派不想这样，他认为，这么多的债不可

    能、也不应该一次付完，而是通过政府持续征税、按季度付利息，将这些债券和票据长期延续下去。这样做的效果是，让这些债权所代表

    的是获取未来定期的固定收入流的权利，让它们成为金融投资资产，也就是让债权成为流动起来的资本。在莫里斯看来，第一，为了每季

    度付利息，联邦政府必须在各州征税，没有任何东西比经常性的税赋

    更能将各州凝聚在一起，筑起一个团结一心的新合众国；第二，税赋

    能提醒每位公民，要关心国家公共事务、关心政治，因为这涉及他们

    自己的切身利益；第三，债务一方面是负面的负担，是不好的，但另

    一面代表的则是信用，代表着流动的价值(未来收入流的价值)，所以，如果不付完这些公债，社会中的流动性不是更多、更有利于经

    济增长了吗？保留这些公债反而更有益。

    莫里斯估算了一下，如果不一次还清战争债，大约每年需要付利

    息200万美元，按当时的国民收入计算，这是一笔大钱。1782年7月29

    日，他向大陆会议提交一份议案，建议为了支付这200万美元的年息，在各州推出四种税：进口税、土地税、人头税、饮酒税，各贡献50万

    美元。可是，由于农场主派的反对，加上独立战争结束后政府再发债

    的必要性暂时消失，更何况没有人愿意多加税，莫里斯的议案在大陆

    会议中拖了一年多也没通过。1784年11月，莫里斯辞职从商。莫里斯1783年的议案未能通过后，债务负担一直困扰着美国。

    1788年各州签署《美国宪法》，正式成立美利坚合众国，国会选举华

    盛顿为第一任总统。随即，华盛顿任命亚历山大.汉密尔顿为美国第一

    任财政部长，他的首要任务是对付巨额公债。这种穷政府或说

    已破产政府局面，使得华盛顿和汉密尔顿不可能表现出权力傲

    慢，而是必须讨好老百姓、尊重民众权利、赢得金融市场的信任。

    1790年1月，33岁的财政部长汉密尔顿，向国会递交一份债务重组

    计划，要求按面值100%兑现在1788年宪法通过之前发行的所有公债，包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类借条，所有债务由联邦政府全额承担。为了实现承诺，联邦政府发行三只新

    债券，头两只债券年息6%(一只于1791年1月开始付息，另一只到1801

    年才付息)，第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交

    易的债券取代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。

    今天来看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务

    证券化运作，但是，他的天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券

    交易所、也就是华尔街的种子，因为这些债券从1790年10月上市交

    易后，加上次年由汉密尔顿推出的美国银行(Bank of the United

    States)股票，立即将市场的关注聚焦在这四只证券上，强化价格发

    现机制，提升流动性，集中展现市场活力。换句话说，原来的成百上

    千种债券、借款条即使能够换手交易，由于种类太多、条款各异，无

    法形成证券市场气候，市场活力做不起来，证券价格自然不会高，流

    动性也会差。但是，把市场注意力集中到四只证券上后，情况就大为

    不同。

    比如，这样集中之后，更方便外国投资者认购。到1804年时，53%

    的美国政府公债是由西欧投资者持有(所以，不只是今天的美国公债

    主要由中国、日本等外国投资者持有!)，美国银行62%的股份在外国

    投资者手中。

    被称为美国金融之父的汉密尔顿继承了莫里斯的金融思路，他

    的创举的意义也在于，让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨

    表，债券价格就是市场对美国未来的定价。-- 汉密尔顿承认所有战争

    债的承诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，到1791年底债券市价甚至超过面值!从此，美国资本市场一发不

    可收拾，投资与投机交易都很活跃。1803年，美国政府通过向国内外

    投资者发公债，融资买下路易斯安那，使美国领土面积翻倍，等等。

    证券市场就这样为美国的成长服务，为之后的工业革命、科技创新融

    资效劳!

    政府穷民间富催生民主与法治

    美国的起点是政府穷、民间富，逼着政府求助于金融债券、求助

    于民间税赋。西欧民主国家的兴起也大致如此。除了法国等少数国家

    外，欧洲城邦历来没有强势、富有的政府。像荷兰、意大利城邦国

    家，在经历中世纪后期连续不断的战争之后，城邦政府基本都负债累

    累，是典型的政府穷民间富社会。那时期，政府的战争融资需要也

    是推动债券市场最先在意大利城邦和荷兰发展的主因。

    英国跟法国的经历形成极有意义的反差。虽然英国王室在17世纪

    英国革命前就逐渐出售皇家土地，但是，即使到英国内战开始的1642

    年，皇家家产收入以及一直以来的税收还是不少。但是，1642至1649

    年的长期内战消耗皇家资源，到1649年查理一世国王被送上断头台、英国共和国成立后，皇家土地被没收并低价出售。等到查理二世国王

    于1660年回到英国、重新登基时，皇家土地所剩无几，自己的收入已

    无法支持皇家日常开支，更无法供养其军队，皇家很穷了!在这种

    情况下，英国议会通过法案，今后每年由议会从政府税收中拨款120万

    英镑，供皇家自用，但是有几个条件，第一，政府征税权必须由议会

    控制，国王无权决定；第二，议会有权每年审查皇家的开支情况，包

    括战争开支以及其他日常开支；第三，皇家新增开支项目，必须经过

    议会的程序。这样，在皇家所代表的国家与议会之间，有了相互制

    约的权力架构。有意思的是，尽管皇家的经费在1660年后受到议会的监督，到

    1680年代初，查理二世的财务状况又出现膨胀。通过节约开支、改善

    收税机制，皇家金库照样能累计增长!1685年查理二世去世，由其兄

    弟詹姆士二世继位。皇家财大气粗之后，王权又不断膨胀，詹姆士二

    世国王随即解散议会，将权力集中于自己手中。这就为1688年的光荣

    革命制造了前提，当年，英国人求助于荷兰王子威廉三世，请求他与

    妻子玛丽(詹姆士二世的女儿)回英国，之后，他们来到英国，逼着

    詹姆士二世逃亡法国，威廉三世与玛丽此后登基为英国的国王和王

    后。作为让威廉三世继承王位的条件，英国议会要求威廉三世签署

    《人权法案》 (Bill of Rights)，保证国王不会侵犯公民权利，也要

    求他签署其他法律，保证王室不会废除议会通过的法律、征税权继续

    由议会掌握、皇家召集军队必须先经过议会、公民有权拥有枪支武

    器、公民有言论自由，等等，这些法律奠定现代英国自由与民主制度

    的框架。

    当然，还有就是，皇家的开支继续由议会支配。光荣革命之后，英国政府的开支增加，而老百姓的税赋已经足够高。在皇家财产不

    多、税收增长又有限的情况下(穷政府)，国债成为英国发展的必

    需。1693年，英格兰银行成立，其核心任务是帮助政府发行国债，但

    国债的决定权由下议院掌握，而不是由国王控制。英国的自由、民

    主、法治，就这样跟穷政府加国债金融市场相伴为孪生兄弟，同步

    发展。

    法国的早期经历跟英国的相反。在光荣革命之前的一个多世纪，英国皇家不断出售土地，使其自身越来越穷，随后被迫受制于议会

    的财务控制。法国的传统则不同，国王登基时，必须宣誓无论如何不

    会出售皇家土地，于是，土地财产收入和税收加在一起，使法国王室

    从14世纪到17世纪一直是欧洲最富有的王室。也正因为王朝太富，不

    需要通过议会这样的民意机构为其征税创收，跟同期其他西欧国家

    比，法国的议会制度在14世纪至16世纪发展缓慢，以至于到18世纪末

    法国大革命前，其王权专制程度胜过西欧其他国家。甚至到今天，法

    国文化对政府集权的认同、向往程度仍然高于英国、荷兰甚至德国。

    国富民穷必然威胁民间权利从美国、西欧与政府富有的其他国家的不同经历中我们看到，自

    由、民主、法治跟财富在国家与民间之间的配置结构有着很微妙的相

    互关系。也因此使得自由、民主、法治对金融市场有明显的依赖。

    第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而

    且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养活，不需要向金融市

    场借钱；相反，越是朝廷或政府负债累累的国家，其国王、政府就必

    然依赖老百姓交税，有求于百姓，财务约束最终能制约王权、促进民

    主与规则的发展。所以，民主的国家不能拥有财产、拥有经营性企

    业，至少不能有太多国有企业，而是让政府靠税收运作，政府靠每年

    的税收才能有钱花。那么，是不是征税越多越好呢？当然不是，税要

    少到刚好能支持国家的经常性开支，包括维护社会秩序、保障社会的

    基本生活安全、保护私人财产、维护契约权益、维持市场秩序的开支

    的程度。那么，如果出现天灾人祸、战争、经济危机等，这些非经常

    性、长期公共项目开支怎么办呢？这就需要金融市场的支持。政府通

    过发行国债、特别公债，把这些非经常性开支平摊到未来许多年，由

    未来每年的税收补充。也就是说，国富民穷必然迫使老百姓为了生存而求着政府，当饭

    碗都控制在政府手里，民权与法治会只好让位给权力。由于朝廷富

    有，在这样的国度里，政府不需要发国债，金融市场当然也没必要发

    展，这就是中国、印度这样的传统社会的过去。相反，如果是政府穷

    民间富，政府有求于民间，政府权力只好让位于民间权利。由于在这

    样的国度里政府不富有，所以，税收不够用时，就必然求助于金融借

    贷市场，包括债券市场。于是，金融债券市场是民主法治的孪生兄

    弟，同在近代兴起，彼此相依。

    第二，就如当年美国三只国债所表现的，国债的存在与交易给市

    场提供了评估政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨

    下跌，立即反映市场对国家未来的定价、对具体政策与制度的评估。

    只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌

    必然逼着政府对其政策或法律制度做出修正。公民投票是民主制度的

    重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的!所以，公债市场对政府权力的制衡既连续、又

    具体。美国和英国的兴起过程如此，其他西欧国家的经历要么也如

    此，要么就被金融市场所教训!

    关于自由、民主与法治的财产和金融基础，是五四以来的中文

    文献中所缺少的，从人文社会、政治理念的角度谈自由、民主与法治

    当然重要，是基本启蒙，是社会觉醒的必要。但是，在全球金融危机

    冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各国政府又在将企业国

    有化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我们尤其有必要重新认

    识自由、民主、法治的财产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举

    措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中国的民主法治，国有

    资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民，而不是利用

    金融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。

    民富是自由、民主与法治的基本条件。有利于催生民主法治发展

    的格局包括许多方面，一是政府穷民间富，另一个是国债金融市

    场。负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府。负债、债券市场、征税、纳税人，这些都是民主宪政的砖瓦。为什么国有银行上市不能培植创新文化？

    在新股上市停顿一年多之后，现在终于重新启动。特别是加上即

    将完成的股改，中国股市应该比以前更像一个市场。遗憾的是，新股

    上市的机会仍然像以前一样，优先甚至只对国有大企业开放。刚刚完

    成的中国银行A股上市，融资200亿元，这当然给中国股民和机构投资

    者带来一份激动。接下来，工行还要再破纪录，计划在A股融资400多

    亿元，并且是A+H股同步同价上市。这些天文数字的融资量的确说明中

    国股市的融资潜力很大。上市也为银行等少数几个还没有改制的国有

    垄断行业提供了一个改变经营模式、提高效率的途径。

    不过，问题也恰恰出在这里，到目前中国股市还是一个基本为国

    有企业服务的市场，这不仅迫使证券监管部门和司法、执法权力机构

    继续对上市公司的违规违法行为睁只眼闭只眼，使它们无法作为独立

    的裁判和执法者出现在证券市场上，国家作为大股东有太多的相关利

    益；而且从根本上使中国股市无法在激励创新、鼓励创业方面起到实

    质性作用。只要股市还不对民营企业真正开放，培植中国的创新文化

    要么是一句空话，要么就只能继续依赖香港和美国的资本市场。

    中行工行上市和携程百度上市是完全不同的故事

    中国银行A股上市从许多方面讲都产生极大的震动。第一，由于上

    证综合指数的特殊计算方法，中行占该指数的权重高达20%，其价格波

    动对整个上证指数影响巨大，上市当天，中行股价跳空高开就使上证

    指数上涨73点。其次，随着7月5日中行的上市，一场盼望已久的新股

    发行重新启动的盛宴终于到来，让成千上万的投资者反倒有一种新的

    失落感。再者，对于流通市值才一万多亿元的A股市场来说，200亿元

    的融资占整个股市近2%。等工行上市一完成，两家银行的融资额将达

    到整个市值的6%以上。对任何股市来说，这当然是极大的事件。

    但是坦率的讲，这些国有企业的上市盛宴实在没什么令人激动

    的。当然，这是整个银行业改制过程中必要的举措，对中国经济有着

    积极的意义。但，这些上市故事本身更多反映的是中国股市乃至中国

    经济的畸形。本来，这种大公司的上市应该同时向我们带来许多传奇

    式的个人创业故事、个人或团队创新精神，带来一个个活生生的财富

    故事，以此通过媒体的放大效应激发整个中国社会的创新激情和创业文化。但是，中行、工行、中石化的上市不会带来这些，对社会来

    说，它们更是抽象的故事。

    相比之下，2004年的盛大上市，2005年的分众传媒、百度以及尚

    德的上市，这些不只是一个个单一事件，而是在每个公司的背后还有

    一个或者多个个人化的创业故事，陈天桥、江南春、李彦宏、施正

    荣，还有百度另外六位亿万富翁和一百多位千万美元富翁，还有当年

    搜狐的张朝阳、携程的沈南鹏、新希望的刘永好，等等。这些人都不

    仅年轻，而且就像我们中间的任何一个普通人一样，不一定有特殊的

    家庭背景，他们的成功也不一定靠特殊关系。看到他们的故事，我们

    每个年轻人甚至长者都可以有一种我也可以像他那样创业!的反

    应，创业文化和创新精神在美国就是这样来的，只不过他们在过去150

    年里已有了千千万万个这样的激发创新的公司上市故事。如果许多读

    者能像我一样幸运，也能有机会亲自与他们这些创业者面对面交谈，你也会像我一样不得不欣赏、崇敬他们的创业才华与创新激情。这些

    私人起家的企业，不只是一些成功的非人格化的公司法人，而且是代

    表中国未来的真实个人。

    可是，这些激动人心的上市故事不是来自中国股市，而是来自纳

    斯达克市场和香港联交所。当国内股市基本只对国有企业开放时，中

    石化、中国银行、工行上市当然也轰动，但背后没有一个活生生的创

    业故事，不会带动未来中国的任何精神，不管是创业精神，还是创新

    精神。

    也谈凯雷收购徐工

    实际上，中国股市基本只对国有企业开放的负作用还不止于此，因为这意味着中国的金融资源还继续被低效配置，钱还是重点用来帮

    助不断产生亏损的国有企业和制造呆坏账的国有银行，而不是被投放

    到产生更多就业机会、提升中国经济竞争力的民营企业。另外，这也

    迫使中国民营企业无法融到足够资金参与国有企业改制过程中的竞

    标，使国有企业的股权差不多只能卖给外资。换言之，中国企业卖给

    外资是过去几十年经济制度与体制问题所造成的代价的具体表现。

    以时下炒得沸沸扬扬的凯雷收购徐工案为例，许多人把民营企业

    不能收购徐工的问题提到民族主义、国家利益的层面上来谈，这当然

    大可不必。其实，大家都清楚，在大型国企改制中民营企业之所以难以唱主角，除了一些政策歧视外，也是因中国金融市场对民企不开放

    所致。像徐工这样的国企规模较大，民企必须在外部融资的支持下才

    有可能参与竞价。虽然中国人存在银行的钱很多，股市现在也有再融

    资的机会，但由于银行贷款和股市融资机会都为国企服务，民企无法

    融到这些钱，所以他们难以参与国企重组过程中的竞争。因此，在本

    国金融不发达、融资体系对民企歧视的情况下，外资差不多是可行的

    主要选择。这不是民族主义问题，也不是政治问题，而是经济政策问

    题。从表面上看，中国在1978年后的高速经济增长使中国重新崛起，似乎使过去100年里没完没了的战争、政治运动、国家垄断金融给中国

    社会所带来的代价顿时烟消云散，可实际上没那么快，也没那么容

    易。从工业技术角度看，本来19世纪后半期的洋务运动使中国的现代

    工业化进程不亚于明治维新后的日本，但1911年后的革命与多年内

    战，再加上从1930年代开始加快的经济国有化运动，此后的抗日战争

    和内战，1966年开始的文革，这一系列的战争和政治运动令中国痛失

    良机，中断了宝贵的工业化进程。而1978年前的80、90年恰恰是世界

    工业技术，特别是汽车和电子类技术突飞猛进的年代，但中国却在忙

    着那些战争和运动。

    在资本市场的发展上，从中国第一个现代股份制公司--轮船招商

    局--的股份于1872年公开交易开始，到1950年证券市场全面停止时，中国已经有过长达78年的证券市场发展经验，在上海、天津等城市已

    培植了相当规模的证券公司与其它金融中介，金融从业人员数量已不

    少，并发展出了运作得有条不紊的各类证券和金融行业自律公会。但

    是，这些金融发展在1950年到1980年代之间则完全停止，完全丢失积

    累了78年的证券经验与知识。虽然在1990年后重新恢复证券市场的发

    展，但中国的证券市场和银行业到今天还完全由国家垄断，使它们难

    以显出这些市场应有的本性。结果是，一方面中国的证券市场与银行

    基本只为国企服务，另一方面在有钱的投资者和需要资本的企业间仍

    然有多条难以逾越的鸿沟。

    因此，在过去100年、特别是过去50年中国在工业技术和证券技术

    上丧失的发展机会、耽误的发展时间，这些都是有代价的。遗憾的

    是，这些代价不能自然消失，而是要今天的中国社会来一一付出。为

    还清这些代价，其付出方式可以多种多样。比如说，由于中国自己的

    资本市场不发达，所以国企改制时基本只能靠出售股权给外资，因为

    外资能找到大量资本；为了赶上现代技术，中国企业不得不靠进口核

    心部件、进口核心生产设备，等等；或者，干脆以市场换技术。这些

    都是在具体为过去的战争和政治运动的代价埋单，也是为过去几十年

    的国有企业制度、为国家垄断金融埋单。过去的代价自身是不会凭空

    消失的。当然，中国也可以选择什么都由自己慢慢发展出来，比如，资本

    市场靠自主发展，核心技术也靠自主发展，要等多少年就等多少年。

    但，那样会使中国经济长久无竞争力、长久落后，长久处于不安全状

    态之中。引进外资和外国技术与品牌反而能缩短中国建设竞争力的时

    间。直接引进已经成为发展的捷径。

    为了激发未来中国的创新精神和创业文化，也为了减少未来发生

    像凯雷收购徐工这样的争议，我们现在应该做的首先是把国内股市、国内金融业对民营企业真正全面开放，让民营企业也能像中国银行、工商银行那样在A股上市，让A股市场也产生出一个个搜狐、携程、分

    众、百度、尚德这样的故事，民营企业家也应该能像国企那样从银行

    融资，也能进入金融业。如果20年后的中国证券市场还是由国有垄断

    并主要为国企服务，那么那时的中国经济还会过分依赖外资。

    为什么消费驱动模式不会改变？

    2005年，大卫.拉普卡从耶鲁大学读完MBA，在康州的一家基金管

    理公司找到工作，年薪12万美元。他知道，他未来的收入和财富前景

    很好，今后的年收入会更高。只是他当下的现金财富非常有限。小时

    候，他立志要自立，要靠自己的收入养活自己，以此换得最大化的个

    人空间。读大学时，为了减少学费给父母的负担，他借了学生助学贷

    款3万美元，读MBA时再借了3万美元助学贷款。所以，到2005年又开始

    工作时，大卫共欠债6万，但是，那时，他必须要买辆车，这又要花2

    万美元，同时，他又刚刚跟多年的女朋友结婚，要花17万美元买栋房

    子。大卫的确感到经济压力，让他极为痛苦的是，他知道此后的收入

    会很多，特别是到他退休时财富会最多，可是，他现在28岁，正是成

    家立业最需要钱的时候，而此时偏偏最没有现金，还负债!好在有按

    揭贷款银行，他算了一下，如果再借钱买车、买房子，他会累计欠债

    25万美元，如果按30年分期付款，当时的利息是5.5%，这样，未来的

    月供是1800美元左右。这样算下来，还不错，因为他未来月收入一万

    美元，去掉纳税以及保险、退休金等之后，还能拿到手的有6千多美

    元，也就是说，债务月供只占可支配收入不到三分之一，他还有4千多

    美元做其它开支。事过3年，到今天，大卫的年收入已超过20万美元，有一个女儿，还在等第二个。

    大卫的故事在美国当然很典型，也是美国靠借贷推动消费、再靠

    消费推动增长的经济模式之最好的典范，有钱家庭出身的人如此，劳

    动阶层出身的人也如此。这种模式之所以在美国社会如此根深蒂固，是由人一辈子的收入轨道所决定的，年轻力壮时最没钱，到年老退休

    时钱最多，而花钱消费的年龄轨道又正好与此相悖，所以，信贷市场

    的发展就是为了帮助人们纠正这两种轨道的矛盾。按揭贷款衍生证券

    市场的深化，最终就是最大化借贷资金的供给，同时最小化借贷的利

    息成本。

    现在，次贷危机引发了几乎是全面的金融危机，正在挑战大卫、甚至整个美国社会的生活方式，挑战这种借贷消费支撑的经济模式，挑战美国金融资本主义模式。这种模式的未来会如何？将要终结吗？

    如果是终结，其替代模式又是什么？

    借贷消费的起源

    就像我们熟悉的传统中国社会一样，19世纪末之前的美国社会也

    不知道上面介绍到的大卫的生活方式，经济学家当时也没听说过消费

    驱动型经济增长模式，更不熟悉以借贷消费带动增长的模式。这不奇

    怪，因为在那之前，以借贷支持消费的必要性不高。

    原因是，一直到19世纪末之前，人类还没有完全解决好基本的温

    饱问题，所能生产的东西还不够满足基本生存需要，因此，20世纪之

    前的经济都是生产驱动型的。就像我女儿多次去过湖南农村老家后，对我感慨说，你家乡的人，好像没有什么基本生存和简单精神空间之外的世界，他们早晨清早起来去为生存而生产，忙碌一天下来，吃过

    饭，到晚上很早又睡觉，他们自己这一代如此，到了下一代还是重复

    着如此，生存就是为了能多工作一天，多工作一天就是为了简单地多

    生存一天，每天这样重复，每代这样重复。以前的美国社会也差不多

    像传统中国农村一样，生产决定一切，一切也差不多都围绕着生产。

    所以，毫不奇怪，工业革命的首要任务是改进生产技术、提高人类的

    物质生产能力，是让人们走出简单的温饱挑战。

    事实上，1780年左右工业革命开始，一直到19世纪中期，技术革

    新主要是围绕纺织的机械化、规模化生产，围绕提高每个工人每天的

    生产率，接下来的火车技术发展是围绕如何把商品跨地区运输，让各

    地能最大限度地互通有无。

    也就是说，在基本的生存需要还没满足的时候，当然还顾不上去

    通过发展金融刺激新的消费需求的出现、刺激非基本生存的消费增

    长。那时候，银行和其它金融机构几乎没有消费信贷业务，平时，老

    百姓当然偶尔要借钱，以解决临时出现的资金需要，但基本是在亲

    戚、教会、朋友网络间相互帮助，正规金融的介入还不成规模。缝纫机是第一个进入美国家庭的工业革命产品，或说是第一个家

    庭大件，那发生在1850年代，这一大件开启了消费信贷的历史。在

    那之前，美国家庭只有一些木制家具、一些金属餐具等，但没有所谓

    的现代工业品，更没有今天熟悉的电冰箱、电烤箱、微波炉、电扇、电视、汽车、电脑等等，这些都是20世纪的事。--起初，只有少数有

    钱家庭能买得起缝纫机这样的奢侈消费品，到1855年左右，一台缝纫

    机要65到150美元，而普通家庭的年收入才500美元左右。

    之所以缝纫机是美国借贷消费模式的起点，是因为一台缝纫机的

    价格相当于普通家庭年收入的七分之一有余。到了1855年时，当时最

    大的缝纫机公司--I.M. Singer公司发现其销售很难再增长。原因是，那时候，做妻子的一般都不工作，虽然缝纫机能把家庭主妇手工做衣

    服的时间大大减少，一件衬衣原来要花一天半才能做好，有了机器后

    只需不到两小时，但让妻子节省时间后，她把时间做什么用呢？一般

    家庭就不愿意花那么多钱去买进一件工业

    革命的东西。

    1856年，I.M. Singer公司的市场营销总监Edward Clark想出一

    招：我们为什么不让美国家庭先用上缝纫机，然后分期付款

    呢？(见Lendol Caldor, 《Financing the American Dream: a

    cultural history of consumer credit 》 ， 1999 年 ， Princeton

    University Press，第164页)最初，首付款是5美元，然后，每月再

    付3至5美元，到付完为止。他的这种金融创新今天看来当然很简单，但这么简单的想法，执行之后，使该公司到1876年时共销售了26万多

    台缝纫机，远超过所有其它缝纫机公司的总和!

    同一时期，钢琴制造公司也按照分期付款的金融手段促销，让本

    来只有富有家庭才能享受的钢琴，能够进入许多中等收入家庭，让他

    们的子女也能从小学习弹钢琴。

    就这样，简单的金融创新不仅把更多的大件带进普通美国家

    庭，而且也降低了高收入跟中低收入家庭的差别，使那些大件不再是

    富人独有的。

    借贷消费模式的巩固1850年时，美国人只有2%左右的收入花在耐用消费品上。随着分

    期付款模式的推广，信贷消费日益被接受，到1880年，已有11%的个人

    收入花在耐用家用制造品上。从那以后，耐用消费品的生产增长速度

    每年达到4.7%，远高于耐用工业品的增长速度。(见Lendol Caldor,《 Financing the American Dream: a cultural history of

    consumer credit》，1999年，Princeton University Press，第167

    页)

    美国经济增长由生产驱动到由消费驱动的模式转型，发生在1880

    至1920年代间。为什么会是这样？一个原因是经过100年的工业革命，人们的收入已增加不少，消费需求自然会上升，消费占经济的比重当

    然要上升；同样重要的原因是，到那时，规模化的工业生产技术已经

    趋于成熟，开动机器就能生产很多东西、很多产品，已经成为事实，工业产能开始过剩，到了你要多少，我就能生产多少!的地步，于

    是，生产已不再是经济增长的瓶颈，消费需求才是瓶颈，就完全像今

    天的中国经济所处的状况一样!

    问题是如何促进、推动消费增长？当然，最好是收入都增加。但

    是，在收入增长相对较慢的情况下，有什么方式松解消费的瓶颈呢？这就又回到分期付款或说按揭贷款上。最好的例子莫过于私人汽

    车。即使在今天，除了房子以外，汽车仍然是多数个人最大的大

    件(另外，对有些人，还有私人飞机、游艇等等)。汽车按揭贷款是

    从根本上完成美国经济向借贷消费模式转型的一件大事。

    在私人轿车面世的初期，从1899至1909年间，每辆车的价格从

    1559美元上升到1719美元(见Lendol Caldor, 《Financing the

    American Dream: a cultural history of consumer credit》，第

    185页)。而当时一般工人的年收入才800美元左右，私人汽车主要是

    有钱人的消费品。1908年，福特公司推出简易型Model T汽车，定价

    850美元，其目标是让千千万万个普通美国人都能买得起自己的车。这

    么低的价，的确让福特汽车的销量大增。但，其价格还是高于一般家

    庭的年收入。靠现金购买只能把市场扩大到一定的规模。

    1913年，一个叫L.F. Weaver的人在旧金山成立美国第一家汽车按

    揭贷款公司，专门向普通大众提供汽车消费贷款，买车者只需付四分

    之一的预付款，剩下的分期付。这个行业此后快速发展，1917年美国

    有几十家汽车按揭贷款公司，到1922年时有近一千家，到1925年则上

    升 到 近 1700 家 ( 见 Lendol Caldor, 《 Financing the American

    Dream: a cultural history of consumer credit》，第192页)。

    这中间有一段富有启示的经历是，1916年，一个叫Edward Rumely

    的财务顾问向福特公司创始人递交一份很长的报告，建议福特公司自

    办一家汽车按揭贷款公司，专门为其汽车经纪商和顾客提供低息贷

    款，以此保证其市场份额能上升。他说，或许是由于人的本性，更多

    人愿意先买车、后分期付款，而不愿意等到有足够多现金时，才一次

    付清买车。 可是，福特回答说，我们的车非付现金不卖!

    不过，通用汽车公司的老总不觉得借钱花有什么不好，那只不过

    是把未来的收入预支到今天，你未来的收入和今天的收入，不都是你

    的收入吗？加上通用汽车的车价一般是福特的两倍左右，按揭贷款所

    提供的分期付款安排对通用汽车尤其效果更显著。1919年，通用汽车

    成立自己的汽车按揭贷款公司，专门为其汽车的销售服务。

    结果如何？1921年，福特公司仍然最大，其汽车市场份额为56%。

    可是，到1926年，它的龙头地位让给了通用汽车公司。虽然两年后，福特公司也推出自己的汽车按揭贷款公司，但已经晚了。自那以后，福特永远做了老二。

    到1920年代末，借贷消费、先买后付已普及到美国各种耐用

    品、甚至非耐用品市场。像通用汽车那种靠信贷促销制胜的策略，在各个行业竞争中，被广泛使用，谁不提供先买后付，谁就会被击

    败。

    1910年，全美国的分期付款消费信贷总额只有5亿美元。到1929年

    已上升到70亿美元(见Lendol Caldor, 《Financing the American

    Dream: a cultural history of consumer credit》，第201页)。

    1930年那一年中，70%左右的新汽车、85%的家具、75%的洗碗机、65%

    的吸尘器、75%的收放机都是靠分期付款卖出的。借贷消费就这样在美

    国社会扎根了。

    为什么分周、分月或分季付款在现代社会中是更合适的金融安排

    呢？我们前面谈到大卫.拉普卡的故事时，说到他未来年收入很多而今

    天没现金，所以，他要靠金融产品帮他跨时间转移收入。此外，也因

    工业革命改变了个人收入跟时间季节的关系。以前，农业社会时

    期，青黄不接是常事，秋收时期粮食多、收入多，但在春夏时期则

    没有，而且往往吃不饱，所以，农业社会的借贷，往往是春夏季节借

    入，秋收时节还出，是两点式的支付安排。可是，工业革命带来的城市化，让大家都变成工薪阶层，按月获

    得工资收入，工资不一定高，但，每个月的收入基本等同。为了适应

    这种变革了的新方式，针对个人的金融借贷支付安排也应该是次数

    多、金额小，月供最理想，与月薪相呼应。于是，很自然地，以分期

    多次付款为特色的贷款安排就普及开来。

    借贷消费不道德吗？

    美国经济向借贷消费增长模式的转型并非没有争议。事实上，美

    国以基督教为主，教会最初极力反对借贷消费。19世纪中，一种普遍

    的看法是：那些借钱消费的人一定是自我约束力太差，道德境界欠

    缺，因为他们是这么贪图享受，以至于今天的收入用完还不够，还要

    透支未来。

    就像中国社会一样，美国社会历来对借钱投资、借钱经商，都能

    接受，因为这些投资是赚钱，是用钱赚钱，所以，付利息投资、借钱

    投资不是贪图享受，而是进取向上。可是，如果是借钱消费，那不能

    接受，因为那是在把钱花在吃喝、花在享受上，而吃喝和享受又不能

    创造价值，是纯粹的付出。

    随着借贷消费越来越流行，19世纪末就有许多美国人呼吁抑制消

    费欲望，警告人们不要被贪婪所淹没，被债务拖得不可自拔。借贷消

    费是恶魔!美国当时的主流文化对借债消费看得那么负面，以至于即

    使自己借钱消费，也害怕别人知道，怕别人小看自己。在1926年，一

    项民意测验发现，尽管有近一半人认为分期付款消费蛮好，但被抽

    样的人当中，每四人中有三人说我的邻居借贷消费得太过份了!也

    就是说，他们普遍认为自己分期付款消费不是坏事，但是对别人借钱

    花费的态度还是很负面的。而另一项民意测验中，只有四分之一的人

    赞同分期付款消费，剩下的都持否定态度。

    尽管借贷消费到1926年时在美国已经很普遍，但社会舆论对这种

    做法继续很负面。因此，在伦理上，借贷消费面对一场社会文化挑

    战，就好像今天中国年轻人借钱消费，也被社会普遍责备一样。

    1927年，美国社会对负债消费的态度发生根本性转变，变得普遍

    认可。主要原因是，这年，哥伦比亚大学经济系主任E.R.A. Seligman

    出版了两卷研究著作，《分期付款销售的经济学》(The Economicsof Installment Selling)。他的第一个论点是，不存在什么生产性

    信贷和消费性借贷的本质差别，因为消费也是生产，没有什么只

    进不出的消费。他说，表面看，好像个人消费是把钱享受掉了，好像

    没有产出什么东西，但实际上，人的消费开支也是一种生产性投资，是对人力资本的投资，因为如果个人住房舒适、开的车好、穿的正装

    潇洒，那么他工作得会更卖力、更勤奋，能做成的生意、能创造的价

    值也会多。亦即，个人消费是对人力资本的投资。

    他的第二论点是，根据对大量个人借贷消费数据的研究分析，他

    并没有发现借贷消费使人堕落的证据。恰恰相反，正因为分期付款消

    费后，大卫每个月有月供，表面看这给他压力、使他日子难过，让他

    成了房奴、车奴，但实际上，那些分期付款消费的人反而因为定

    期要交的月供，使自己变得更有财务纪律，自律能力强。

    Seligman教授的研究著作为借贷消费正名。1927年后，分期付款

    消费不再是一件见不得人的事了，而是被社会广泛接受。到今天，大

    卫也好，其他人也好，不通过按揭贷款买房、买车、买家用大件，那

    反倒是让人觉得不正常了。

    从学理上讲，你今天买下房子、汽车，不只是今天、今年从中得

    到好处，而且只要你还住在其中、在开着车，今后每年都从中得到好

    处，那么，今后当然应该每年为其付费。这种分期付款的安排对于理

    顺个人收入流程跟消费流程的关系，不愧为精妙之作。

    借贷消费模式还会继续

    过去几年，住房按揭贷款市场走过头了，出现太多不负责任的放

    贷行为，结果造成今天的金融危机。这次危机还在蔓延，对美国和世

    界的负面冲击还需要一段时期才能消化。尽管这次危机是大萧条以来

    最严重的，但是，美国自19世纪末演变而来的、靠借贷消费带动的增

    长模式不会改变，其金融资本主义模式也不会终结，在质上不会变，只是在度上会有收缩。

    道理在于上面讲到的，工业技术、农业技术已足够完善，人类的

    物质生产能力已大大提高，不怎么费力即能满足物质消费需求。最终

    制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费

    需求跟不上。除非从今以后每个人每天的食物需要、生存需要出现根

    本性的增加，一天不是只吃三顿饭而是十顿饭，一人不是只穿保温所需要的衣服而是天天穿100层衣服，否则，这些历史进程是不可逆转

    的，消费继续是经济增长的瓶颈。

    金融市场发展的目的之一是通过住房抵押贷款、汽车贷款、教育

    贷款等，来缓解人们因为在不同年龄时收入不均匀而导致的消费力不

    平衡问题。医疗保险、养老保险、各类基金等金融品种，其目的也在

    于安排好未来各种可能的需求，以减轻青年、壮年时期的存钱压力，从而促进消费。总之，住房抵押贷款证券化以及其它相关的金融发

    展，都是围绕着把人们从存钱压力中解放出来，进而释放消费动力。

    这种借贷促进消费的发展模式不是美国专有的，发达国家都不同

    程度地采用了这样的模式。实际上，中国经济现在也要从投资驱动型

    的模式向消费驱动型的模式转型，否则，中国只能继续依赖制造业和

    出口市场。治国的金融之道：藏富于民

    中国一方面应该减税，至少应该控制税负的增长，藏富于民，并

    同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与

    投资的回报；另一方面可继续依靠国债促进发展。但是，这两方面都

    有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国

    债的空间就会越来越小，靠赤字发展就没有希望。

    治国的金融之道：藏富于民历史学者可能很难回避中国历史的周

    期性：平均四五十年农民起义一次，两三百年改朝换代一次。这种规

    律似乎两千年没怎么变。对中国未来感兴趣的人们自然会问：历史规

    律还会不会重复？如果不想让它再重复，那又有什么办法呢？

    当然，不同的人会有不同的回答。对科学技术发展史感兴趣的同

    仁可能会从军事技术角度来谈，他们也许会说，导弹、飞机、夜视镜

    已使传统意义上的农民起义几乎不可能成功，所以那种靠百姓武装革

    命达到改朝换代的时代已经结束。试想，在以矛和盾、木棒和斧头为

    主要武器的年代里，正规军和起义军在武器水平上的确很对称：拿起

    木棒和斧头，你的武器就跟政府军旗鼓相当!更何况起义军往往热情

    高涨而政府军是为别人卖命而士气低落，那时革命成功的概率肯定不

    低。但在今天，正规军与老百姓间的武器不对称已达到极点。原来，地下党可以在白天睡觉晚上活动，但如今的夜视仪已消灭了白天黑夜

    的差距；原来，后方革命根据地可以长年累月地为革命军提供养兵千

    日的条件，但今天的飞机和高精度导弹使这类根据地也成为历史。因

    此，现代科学技术已使昔日的改朝换代周期无法重演，游戏规则已被

    重新定义。而我们从金融技术角度也能看到，金融技术使得现代国家难以重

    复过去的改朝换代规律，当然，这不是说金融技术把革命的问题根除

    了，而是它可以降低发生改朝换代的概率。关于金融技术、特别是证

    券技术对国家治理的作用，以往认识较少，过去我们集中关注金融发

    展对企业、对家庭的作用，不太注意证券、特别是长期限债券市场对

    治理国家的妙处。

    近二十几年持续增长的启示：政府敢于借钱花

    首先让我们看一下最近的经历。正是由于现代金融和证券的发

    展，中国过去二十几年的国家理财策略已从本质上不同于传统中国朝

    廷的手法，敢于利用公债市场把未来的钱借到今天花，也不怕靠财政

    赤字发展今天的中国经济。这些新的国策使中国经济得以持续增长，使社会至今还没有出现不少专家预测会发生的经济危机和社会动乱。

    1978年开始改革开放之后，以包产到户和联产承包责任制为核心

    的市场激励使中国经济在80年代快速增长，那时的增长是粗放式的，不需要金融的太多帮助，只需要政府退出经济管制并解放个人的创业

    权利，让市场发挥作用即可。1981年启动国债，政府开始把一小部分

    未来财政收入提前到当时花，当年共发行121亿元的国债和外债，相当

    于那时政府全年开支的9%左右。不管规模大不大，对于一个习惯于反

    对借钱花的社会来说，启动国债这件事本身就是一种大的观念冲

    击。

    1986年，国家财政赤字达到82亿元，占财政收入的3.9%。如图1所

    示，那年新发行国债138亿元，比上年增长54%。到1988年，财政赤字

    升到134亿元，占财政收入的5.7%。1989年，国家财政继续恶化，当年

    新发行国债408亿元。

    自80年代中期开始，中国经济增长的主要动力一方面来自外资支

    持的制造业，另一方面来自政府财政和公债支持的基础建设项目。因

    此，在国家财政恶化的情况下，银行贷款和公债市场成为经济能否继

    续增长的两个关键之一。在1989-1991年经济相对低速增长期间，三年

    共新发行国债1245亿元，给经济增长提供新的推动力。结果，GDP增速

    从1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。1994年，财政赤字上升到575亿元，占当年国家财政收入的11%，创历史新高。为了填补赤字并支持发展，当年国家发债1175亿元，也

    创历史新高。

    在1997-1998年亚洲金融危机期间，世界都在担心中国经济、继而

    世界经济会被连带拖下水。1998年，国家发债3311亿元，1999年再发

    债3715亿元。在1998年财政赤字高达1744亿元(占财政收入的15%)的

    情况下，这些公债融资让中国经济在亚洲金融危机期间和之后保持高

    于7%的速度增长，并带动世界经济度过那次危机。

    截至2004年底，国债余额为29631亿元，其中内债28803亿元，外

    债828亿元。国债余额占GDP的比重为21.6%，低于国际公认的60%的警

    戒线，也低于美国约70%的国债负担率。2003年国债还本付息总额近

    3000亿元，约占当年财政收入的14%。

    这些国债数据当然不包括国有银行、国有证券公司、国有保险公

    司以及信托公司的呆坏账，按照一些商业机构的估计，仅银行呆坏账

    可能有4、5万亿元，是GDP的29%至36%。如果包括这些呆坏账，国家负

    债在GDP的50%至58%之间。

    从1982年到2004年，国债余额的年增速在25%左右。如果再继续按

    照这一速度增加国债并以此支撑中国经济的持续增长，那么在达到危

    机线之前还能维持多少年？如果这种持续多年的财政赤字发生在王朝

    时期，那情况又会怎样？今天的选择跟过去又有什么区别？朝代时期的发展模式：最大限度地存银子

    不管是宋、明、清还是其它朝代，各朝都遵循一种基本的财政规

    律，朝代新起时期都是国库储蓄丰盛，随后递减，再后就是财政日益

    吃紧，赤字越来越不可收拾，最终致使改朝换代。以往，学者主要以

    腐败来解释这种周期性规律，基本认为朝代初期腐败不普遍，但正是

    因为中国历来没有对权力的可靠制约与监督机制，随着专制体系的年

    龄越来越高，贪污腐败也会越加猖狂，到最后国库空空，迫使朝廷在

    财政税负上狗急跳墙，然后便是官逼民反，朝廷最终灭亡。--权力失

    控和贪污腐败肯定是改朝换代规律的制度性根源，但除此之外还有国

    家理财策略以及金融技术上的差别。

    由于清朝的财政数据相对较多，过去对其研究得也比较细，我们

    以清代为例，看看它与当前中国的差别。

    从统治者的角度讲，他们最怕的应该是在国家出现危机、社会动

    乱的时候，国库里没钱，财政上入不敷出。事先规避这种危机风险的

    手段大致有两种，其一是事先多存钱，往国库中存的越多则越好；第

    二种手段是靠事先尽最大可能地发展国力，不仅把到手的钱都花完用

    于发展，而且还尽可能借钱发展，透支未来的收入先发展。这两种经

    济国策实际上类似于宋朝王安石、司马光关于开源与节流的辩论，第

    一种策略强调节流，而第二种国策强调开源。过去二十几年中国

    的发展国策以及美国历年的策略都属第二种，而以往中国各朝的经济

    方针基本属第一种，这种国策当然也跟儒家理财思想非常一致。

    图2给出了从康熙四十八年(1709)到道光三十年(1850)户部库

    存银两的变动情况。按照传统儒家评价国家财富的标准，可以说清朝

    即使在鸦片战争之后、太平天国起义之前还是非常富有的，这种富有

    在乾隆后期达到顶峰，1781年国库存银7000万两，到1789年为6000万

    两左右!1850年时降到800余万两。太平天国起义对朝廷开支带来极大

    的负面影响，发生货币危机，但即使在1853至1863年间，户部银库仍

    然年增19万两。这不多，但对传统的中国人来说，那至少比今天承担

    越来越高国债的中国要好，更比今天负债9万亿美元的美国要富有。只

    不过，正如我在前面谈到的，那种国库财富只是反映过去收入的钱，它并不能表示清朝未来也会富有。图2基本说明，清朝初、中期往国库积累了大量财富，但从那以后就开始每况愈下，印证了朝代财政先富

    后贫的周期性规律。

    我们也可从国家财政收支来细看晚清的发展经历。图3给出1838年

    后一些年份的财政收支情况。据史载，从康熙中叶开始，每年财政盈

    余约500万两，乾隆中期以后年均结余在1000万两左右。从图3看到，鸦片战争之前的年度财政盈余也超过500万两，到鸦片战争后的1847

    年，财政结余为380万两。甲午战争前的1893年，国家财政结余高达

    760万两。这些数据说明，虽然按照传统儒家理财观念看晚清的结余可

    能还太少，但当时的经济国策从根本上讲极其荒谬，在两次鸦片战争

    都失败同时又面对日本的威胁下，朝廷不仅不想法把未来的收入透支

    来加速发展国力，反倒一心放在节流上，只想到往国库多存钱。结

    果是，国力相对其它国家继续衰退。

    清朝财政赤字的真正起点是甲午战争之后，1896年赤字高达1292

    万银两，1899年为1300万两。义和团运动带来的庚子赔款大大冲击了

    清政府的财政，1903年的赤字高达3000万两!此后的清代朝廷债务缠

    身，一直到1911年灭亡之前仍然如此。两种国策，两种结局

    谈到这里，我们不得不看到，今天的中国和清朝中国所采用的两

    种经济国策带来了截然不同的结局。在传统中国财富观念的主导下，清朝的国策是以最大限度存银子，节流。在1896年之前的两个半世

    纪，清朝的财政基本都健康，很少有赤字，按传统的标准，那时的中

    国应该很强盛。但实际的结果是它不堪一击，清朝很快垮了，守财丧

    命。

    相比之下，在当代中国，自1982年开始，不仅年年有财政赤字，而且赤字由当年的18亿元增长到2003年的2916亿元，财政赤字占GDP之

    比由1982年的0.33%上升到如今的2.5%。正如前面讲到，在此期间国债

    也从几乎为零增长到今天的余额2.9万多亿元。这种靠赤字推动发展的

    经济国策当然有悖于传统中国的儒家理财观念，但有了这些赤字和国

    债之后，今天中国在世界的地位反而比没有赤字的时代强。两种国

    策，两种结局，这是怎么回事？

    实际上，依照James Macdonald在《A Free Nation Deep in

    Debt: The Financial Roots of Democracy》(2003年)一书中提供

    的资料，如果我们按1600年时哪国能借到大量公债、哪国没借公债将

    各个国家分成两组，那么你会发现，400年前国库里金银万贯的国家今

    天基本贫穷落后，而当年靠发国债发展的国家今天基本都既有民主和

    法治，又有发达的经济。像那时的明朝国库藏银约1300万两，朝廷甚

    至储存了足够吃9年的谷粮!就怕天塌地陷。可是，越怕天塌下来，天

    还真的会塌下，不久明朝就被改朝换代。当时的印度国库则储藏了近

    6000万两金银，坐在那些金银上等着被殖民化。

    当然，最有名的靠赤字增长的案例莫过于美国了。美国今天的9万

    亿美元国债使它在国债竞赛中遥遥领先任何其他国家，但美国利用国

    际资本市场借过来别人不愿花的钱，他们是透支过多，可正是这种经

    济国策使美国保持世界最强的地位。

    晚清的财政危机到底有多严重？

    甲午赔款和庚子赔款对清政府是致命的冲击。日本以及八国联军

    的侵略行为是任何中国人都不能忘记的，那两次赔款是侵略者强加给

    中国人民的耻辱。如果我们暂时把对战争以及赔款的道德评价放在一旁，那些赔款所带来的财政危机到底有多严重呢？假如中国当时的证

    券金融业已很发达，清朝的结局是否会不一样呢？

    我们先看一些数据。按照陈锋先生的估算，由于这些赔款以及其

    它外债支付，清政府在1902年后每年要付约4700万银两，这相当于

    1903年政府财政收入的44.7%(那年的财政收入为10492万两)。但

    是，1903年的实际财政赤字约3000万两，占财政收入的28.6%。

    跟今天中国的赤字相比，这种规模是否很离谱呢？2000年财政赤

    字是中央财政收入的18.6%，从1999到2003年间，该比率维持在13.5%

    与18.6%之间。从这些比值看，晚清的财政赤字并没比今天中国的高太

    多。如果跟英国早期比，1697年英国政府一年的短期债务支付是它的

    财政收入的3倍，1710年时是后者的近4倍，但那并没迫使英国灭亡，实际上英国从那以后反而日益强盛。

    相对于GDP或国民收入而言，3000万银两的赤字、6.5亿两赔款债

    务并非像以往历史书说得那么可怕。按照刘光临先生的估算，1880年

    代中国的国民收入约27.8亿银两，老百姓税负约占国民收入的3.2%。

    以此税率推算，根据1903年的10492万两财政收入，那年的国民总收入

    约为32.8亿银两。那么，3000万银两的赤字只是1903年国民收入的

    0.9%，低于1998年后中国财政赤字占GDP的百分比，比如，2002年该比

    例为3%，2003年为2.5%。按照32.8亿银两的国民收入估算，6.5亿两赔款债务约为1903年国

    民收入的20%，比今天2.9万亿元国债余额占GDP的比重(21.6%)还低

    一点。从这一角度看，晚清的财政与国债状况并不比今天的差。

    作为比较，1650年时荷兰的国债总额是国民总收入的1.3倍，1715

    年之后是2倍多；那时英国国债为其国民收入的80% 。但那些负债率并

    没有使它们灭亡。今天，美国国债余额是GDP的70%，日本的国债余额

    是GDP的170%。单从这些数字看，晚清的负债并没有以往说得那么可

    怕，关键在于当时缺乏缓和财政赤字危机的手段，问题出在在国家理

    财策略上。

    靠增税缓解财政危机的陷阱

    财政危机的出现往往是由于像战争、天灾、人祸等突发或者一次

    性事件所至，这些事件虽然不是每月、每年发生，但一旦发生，其成

    本开支一般会很高，容易冲乱正常的开支安排，说不定还会将一个国

    家置于灭亡之地。这就像一个家庭，假如张三一家的年收入为5万元，在正常情况下，这5万还够花，甚至还有一点节余；可是，如果张三生

    场大病，要花20万元住院与手术费，这时问题就来了。当然，这种危

    机也可能因为车祸、地震甚至抢劫而发生，等等。

    对于家庭来说，一种事先避险的办法是多存钱，就像过去朝廷一

    样。但正如前面讲的，这是一种非常低效的办法，一方面意味着牺牲

    今天的消费机会和创业、投资机会，让张三一家无法尽最大限度地发

    展，另一方面这样做也不一定能完全规避掉各类风险，特别是难以规

    避低概率、高损失的风险事件。第二种办法是靠家族里的亲戚和亲

    人，这就要求张三平时投入家族事务、给家族无私的奉献和帮助，以

    此来换取他们在你有需要时也给你帮助的隐性许诺，依赖血缘关系达

    到互相保险的效果。但，这种隐性互保毕竟不是能硬性执行的契约，而且范围小，风险分摊的效果不佳。

    第三种办法是买各种保险和其它金融品种，这样，张三只要付较

    小的保险费即可达到医疗保险、财产保险、天灾保险、人寿保险等

    等，由于保险公司的客户人数多、地理范围广，风险分摊效果最理

    想。当然，如果上面这些规避风险的安排都事先没做到，在今天，张

    三还可找银行贷款，以此把今天这一次性的开支压力平摊到未来的许

    多年里，让他一家能度过今天的难关。

    对于家庭和个人来说是这样，但一个主权国家就没有这么幸运，即使到今天也没有完全像血缘家族这样的国家互相保险共同体，也

    没有为国家提供各类保险的保险市场。因此，特别是过去的朝廷，它

    们远远没有那么多可选择的规避财政危机的工具，它们要么像清廷那

    样尽最大限度地存银子，要么就像美国或者近期中国那样通过借国债

    加速发展，通过把经济实力这个饼做大，以此来强化未来对付危机

    的能力。然而，传统的中国朝廷只会选择存银子节流，而不是先

    把饼做大。

    那么，当过去累积的节流不足、发生财政赤字时，朝廷是如何

    找到出路的呢？最惯用的办法当然是增加税赋，反正皇权不受太多制

    约。以明代为例，明中叶后，政府财政逐渐吃紧，16世纪中叶(嘉靖

    朝)每年财政赤字多者400万两，少者百万两。到1567年，太仓银仅存

    135万两，只够三个月的开支。自万历四十六年始，辽东兵事兴先后增赋凡五百二十万有奇，遂为定额( 张廷玉，《明史》卷202，中华书局，1974)。但是这些

    增税并没缓解明廷的财政危机。到1628年崇祯帝继位时，财政赤字为

    113万两。据王昊先生引证，为补亏空，崇祯帝在万历年间每亩加9厘

    税赋的基础上，再增3厘，共增税165万两。这笔税跟万历年间三次加

    派加起来，共达680万两。但是，农民战争不断爆发，军费开支不断上

    升，增加财政赤字压力。如果再加税太多，会加剧官逼民反的势头，朝廷只好尽量拖欠军饷等债务，崇祯元年时各边欠饷已达520万两。到

    崇祯十年(1638)，朝廷仍然拖欠边镇的军费，导致边兵大量投身于

    农民起义军，把明朝进一步推向崩溃的边缘。到崇祯十一年，战情急

    转直下，财政危机也日益恶化，不集兵无以平寇，不增饷无以饱

    兵， 崇祯帝只好勉从廷议，暂累吾民一年,批准加派280万两新

    税。

    据王昊《论崇祯帝》一文的引证，当时，崇祯帝还试过一些其它

    办法来缓和财政危机，包括要求富室勋戚捐助、节省宫廷开支等，但

    都不成功。

    我们看到，从相当程度上，由于明代前中期经济国策的缺陷，使

    中国错失发展海外贸易的机会，到崇祯年间，其国力已经太弱，崇祯

    帝的理财能力再强可能也难以扭转明朝的宿命。再加上崇祯年间，灾

    荒频繁，遍及全国各地，大大加重了农民的生存困难。在这种时候还

    要强征新税，如果民不造反，那反而怪了，这当然加速了明朝的灭

    亡。

    靠单年的加税来解决财政危机，其最大的缺陷是强化了一次性大

    额开支对社会当年的冲击，等于是税负休克疗法，它无法让朝廷把

    一次大开支平摊到未来30、50年的财政收入上，没办法让社会大众为

    其每年支付一点。比如说，单是崇祯年间拖欠的边饷就超过明廷一年

    的财政收入，如果这笔钱要在一年内付清，等于是要老百姓多付一倍

    以上的税，压力太大，没人会接受。通过当年加税来解决财政危机的

    办法，只能把突发的财政开支在众多老百姓之间分摊，但它无法把一

    时的支付压力在不同年份之间分摊，后者只有长期限债券等证券才能

    作到。缓解财政危机的金融手段

    当然，除了通过征税赤裸裸地向老百姓要钱之外，另外一个历朝

    惯用的手法是在货币上动手脚。按照刘光临先生考证，宋代是一个使

    中央集权在经济、军事、社会等多方面大幅扩张的朝代，官府机构不

    断臃肿，官员数量不断扩充，这当然也使其开支相应地膨胀，宋朝财

    政几乎始终面临入不敷出的威胁。根据汪圣铎先生的著作，出现财政

    危机时，宋廷往往利用货币发行来转嫁危机，主要表现在铸行铁钱、大钱和滥发纸币上。宋仁宗时期，宋夏战争，军费骤增引起财政危

    机，于是就在陕西铸行铁钱和大铜钱，造成了灾难性的后果。宋神宗

    时，为了支持西部战争，四川交子开始两界沓行，即增加了一倍的发

    行量。又企图在河东、陕西发行交子，因与盐钞发行冲突，遭到失

    败。…… 宋徽宗时，为了支持西部及后来的对辽战争，…… 发行成

    本低、面额大的当十钱、夹锡钱，将楮币推向全国，且无节制地扩大

    发行量，结果造成通货膨胀，经济秩序一片混乱 。

    宋朝纸币的发展，不仅有利于在全国范围内调拨财赋、有利于中

    央集权的运作，而且通过发行纸币朝廷也能更方便地转嫁财政危机，更隐晦地掠夺老百姓的钱财。据汪圣铎先生的引证，到了嘉定年间，纸币总发行量已超过亿贯。这时，朝廷上下、君臣之间，都已认识到

    楮币不应再多印。但是，此后发行量还是不断增加，直到10亿贯以上

    仍不停止。不过，即使没有纸币，金属货币也能让朝廷间接转走老百姓的财

    富。不只是宋、元、明代这样做，晚清和民国时期也这样做。比如，为解决太平天国引发的财政危机， ......