书名：非理性繁荣(第三版)

    作者：(美)罗伯特·J·希勒

    出版社：中国人民大学出版社

    出版日期：2016-05-01

    ISBN：978-7-300-22579-1

    价格：58.00元目录

    CONTENTS

    译者序

    第三版序

    第二版序

    第一版序

    第一篇 结构因素

    第1章 股票市场的历史回顾

    第2章 债券市场的历史回顾

    第3章 房地产市场的历史回顾

    第二篇 文化因素

    第4章 诱发因素：互联网、市场经济疾速发展以及其他事件

    第5章 放大机制：自然形成的蓬齐过程

    第三篇 心理因素

    第6章 新闻媒体

    第7章 新时代的经济思想

    第8章 新时代与全球泡沫

    第四篇 理性化繁荣的尝试

    第9章 股市的心理锚定

    第10章 从众行为和思想传染

    第五篇 行动呼吁

    第11章 有效市场、随机游走和泡沫

    第12章 投资者学习和忘却

    第13章 自由市场中的投机波动

    附录 诺贝尔奖演讲：投机性资产价格，

    参考文献译者序

    我是一名金融学者，也是一名普通的投资者。2007年9月我对自己

    有限的资金做了一次大类资产配置的转换，自此离开股票市场近6年。

    2013年6月25日上证综指最低下探至1849.65点的阶段性低点，6月27—

    29日上海陆家嘴金融论坛隆重召开，我有幸参加并聆听了众多重量级

    的政策制定者、实践者及学者的报告。而此时正值十八大后的半年，整个会议期间，我有一种心潮澎湃的冲动。基于对新一届国家领导集

    体的强烈信心和期待，我坚信中国的新时代将要来临!2013年7月我重

    回阔别6年之久的二级市场。

    市场的发展正如我的判断，上证综指从1849点开始缓慢上升。国

    家的主流媒体开始关注未来的改革与股票市场的关系，资本市场对创

    新创业的作用被提到前所未有的高度，金融市场的改革加速，走在其

    他领域的前列。随着改革政策的逐步推出，分析师们唱出了“改革

    牛”的旋律，投资者加快入市，政策制定者和市场监管者走上前台推

    动金融改革与市场化进程。而2014年11月的一次降息，加上后来的带

    有杠杆性质的政策，进一步促使股票市场走势如火箭般蹿升，投资者

    情绪空前高涨，市场又一次迎来了10000点不是梦的喊声，也迎来了盈

    利只有200万元，价格却达到500元的股票，甚至仅仅通过股票改名，就可以实现连续涨停。

    就在此时，2015年5月，中国人民大学出版社给我发来了希勒教授

    《非理性繁荣》(第三版)的电子手稿，并希望我能尽快翻译。但由

    于其他琐事的耽误，直到7月，我才开始翻译工作。重读大师名著，醍

    醐灌顶!甚至后悔为什么不在2015年6月之前进行翻译。

    2000年希勒教授的《非理性繁荣》(第一版)问世。书中描绘了

    美国股市自20世纪90年代后期出现的繁荣景象，并预言了由此可能产

    生的脱离实际的市场泡沫，种种情景在此后数月间于美国资本市场展

    现得淋漓尽致。《纽约时报》的评论文章这样写道：“希勒先生像是一位洞悉华尔街的先知，他认为投资者们正在被冲动、从众行为、席

    间闲谈、直觉、新闻媒体，以及不甘人后等各种非理性因素所左右。

    他的理论为不断蔓延的对股票市场的不安提供了及时而合理的解

    释。”《经济学家》杂志将该书评为“2000年最佳图书”。彼时，我

    开始行为金融的研究不过两三年。

    2004年，我作为富布莱特访问学者赴耶鲁大学当面聆听希勒教授

    的指导，那时“非理性繁荣”已经成为经济学的流行术语，然而希勒

    教授的思考并未止步。2000—2005年，美国中等住宅平均房价从14.36

    万美元暴涨到21.96万美元，涨幅达52.9%。针对这一现象，希勒教授

    出版了《非理性繁荣》(第二版)，专门增加了一章内容来讨论20世

    纪90年代以来许多国家经历的房地产泡沫，并对第一版内容作了相当

    大幅度的修订。作为大师第二版理论思想形成过程的见证者，再加之

    我亲睹了2006—2008年美国次贷危机的爆发，使我对行为金融学的理

    解更加深刻，并有幸承担了第二版的翻译工作。

    此后十年，行为金融学在国内外学术界都有了长足的发展，其中

    希勒教授因行为金融领域的研究工作和尤金·法马、拉尔斯·彼得·

    汉森共同获得了2013年的诺贝尔经济学奖。我本人也先后主持了包括

    国家自然科学基金重点项目、教育部科学技术研究重点项目、证监会

    重点项目在内的十余项行为金融相关课题的研究工作，其间还邀请了

    希勒教授等多位国际著名行为金融学教授来华开展学术交流与合作研

    究，深切地感受到行为金融研究对金融理论和实务界的重要意义。

    2015年，《非理性繁荣》再版，在希勒教授和中国人民大学出版

    社的大力支持下，我们再次进行了《非理性繁荣》(第三版)的翻译

    工作，其间中国股市在短短半年多的时间内涨幅超过一倍，正当人们

    欢呼中国经济进入“新常态”、股票市场迎来“理性繁荣”新时代的

    时候，危机却接踵而至。理性还是非理性？经历了痛苦、彷徨和困惑

    之后，投资者、研究者和政策制定者都开始反思，这一轮市场异常波

    动背后究竟发生了什么？

    《非理性繁荣》(第三版)探讨了跨越百年历史长河的西方金融

    市场波动规律，基于对股票、债券、房地产市场的回顾，诊断了危机

    产生的结构、文化及心理根源，分析了市场传导和放大机理，提出了

    紧急政策应对的建议来减少泡沫的可能性和严重性，同时也提出了在

    下一次泡沫破灭前降低个人风险的应对办法。将那些人们的茶余饭

    后、街谈巷议与资本市场的波动生动而深刻地联系起来，并将希勒教授2013年12月在诺贝尔奖颁奖仪式上的演讲稿作为全书的有力结尾，对投机性资产价格及其波动做出了更为系统的阐述。2000年《非理性

    繁荣》的第一版，希勒教授成功地预测了美国股票市场的互联网泡沫

    与危机；2005年的第二版，希勒教授增加了房地产市场非理性的分

    析，预警了美国房地产的泡沫和危机；而2015年的第三版，进一步增

    加了对债券市场非理性的分析，希望这一次能引起政策制定者、市场

    监管者和参与者的重视，不要再次一语成谶。

    2000年，我初涉行为金融领域时，窃以为它是对传统金融理论完

    美框架的拾遗补阙，在《非理性繁荣》(第三版)面世的今天，行为

    金融已经构建起一个更大的、以人的行为为主体的金融理论研究体

    系。我们衷心希望能够与更多的中国读者分享世界著名行为金融学家

    最新的思想光芒和独到见解，并肩躬行中国本土的行为金融研究，对

    中国资本市场发展有所启迪，希望“新常态”下的中国经济一路走

    好!

    虽然译者和校者尽了很大的努力，但由于种种原因，译文中可能

    还存在着一些不尽如人意甚至纰漏之处，对此我一直心怀不安和歉

    疚，真诚希望读者的批评指正!

    李心丹

    2016年3月于南京大学第三版序

    人们或许会想，在经历了导致2007—2009年全球金融危机的投机

    泡沫破灭之后，我们正身处一个完全不同的后泡沫时代。也或许会

    想，经过这场危机，我们饱受教训，理应不会再像危机之前一样，扎

    堆到不断膨胀的市场中，使得那些初生的泡沫恶化。然而现实情况却

    是，这场危机之后，泡沫更甚于前。美国以及其他一些国家的股票和

    债券市场价格居高不下，许多国家的房地产市场价格急剧增长。尽管

    全球经济复苏不尽如人意，国际形势紧张加剧(加沙、伊拉克、以色

    列、叙利亚和乌克兰战乱频发)，美国、欧洲和亚洲等地区频繁出现

    具有潜在灾难性的民族主义情绪和政治极端主义，但这些都没能阻止

    市场泡沫增加，价格不断攀升。

    在本版书稿成稿前不久，国际货币基金组织(IMF)针对亚洲、欧

    洲、拉丁美洲以及澳大利亚、加拿大和以色列等地区发出了房地产市

    场过热预警。 [1] 国际清算银行(BIS)亦发出了类似预警。 [2]

    当前的市场泡沫和显著不稳定局势，尽管程度不如本书第一版发

    出股票市场价格虚高以及过于脆弱的预警时那么极端(参见本书2000

    年第一版序)，也不如本书第二版发出房地产市场价格虚高以及过于

    脆弱的预警时极端(参见本书2005年第二版序)，但仍然值得我们关

    注。

    当各位读者拿到本书时，市场或已迥异。形势瞬息万变，截至本

    书完稿时(2014年10月)，市场最优价格仍然无法预测。当前的价格

    可能不会持续太久，其可持续的时间可能还不及本书出版时滞以及读

    者拿到本书印本所需的时间。然而，本书是为未来几年而作，是为那

    些试图解读21世纪20年代中期市场的读者而作。本书很多例子都试图

    描述这期间的市场，这些例子所蕴含的都是一些更宽泛意义上的趋势

    和不确定性。也正因为如此，本书第一版的主题，在经过一些更新后，今天仍

    然适用，或许永远适用。2000年，当本书第一版问世时，我曾煞费苦

    心地告知世人，那个时期的股票市场泡沫，尽管规模不同寻常，但在

    本质上与过去的历次泡沫如出一辙。该版第8章，“新时代与全球泡

    沫”，细数了我们所经历的诸次覆辙重蹈的股票市场繁荣和崩溃(尽

    管其中一些规模较小或者只有局部影响)。正如我们所知道的，发生

    在2000年早期的股市繁荣是世界性的。在第一版中，我称这次繁荣为

    千禧繁荣，因为其发生于新千年之际。这次繁荣之后的泡沫，自然也

    可称之为千禧泡沫。较之于1929年爆发的股市崩盘，千禧繁荣或者泡

    沫虽没有那么大，但仍属罕见。纵观历史，千禧泡沫虽不能说“前无

    古人”，但难料“后无来者”。

    在本书第二版(2005年)中，我增加了新的一章，通过列举大量

    事实，从国家整体层面解读美国房地产市场。始于20世纪90年代后期

    的房地产市场价格飙涨是史无前例的，至少自1890年(我所列举数据

    所能追溯的最早时间)以来是无前例的。尽管受限于数据，所增加的

    章节仍然重现了早期的房地产泡沫以及几个世纪以来的土地价格泡

    沫。几个世纪以前，不动产投机行为更多地表现为土地投资——对建

    设家园的农场或者村镇进行圈地。20世纪中期之后，房地产市场发生

    的另一个重大改变是用于房屋抵押的贷款标准大幅下滑。这个下滑以

    及全球房地产价格上涨幅度是史无前例的。2006年，诸多地区住房价

    格坍塌。经历了这场坍塌，我们可以将这之前的房地产繁荣确认为

    “泡沫”。我们亦可以将其称为“次贷”繁荣或者“次贷”泡沫：这

    一期间人们普遍认为房产价格将上升，这提升了抵押贷款银行进行次

    级贷款的意愿以及全世界投资者买入这种次贷抵押证券的意愿。对于

    眼下的股票市场繁荣——自2009年到本书第三版2014年完稿期间的繁

    荣，我称之为“后次贷”繁荣。

    历次泡沫事件如出一辙，在本质上乏“新”可陈。这些泡沫重复

    上演了一种现象：“市场迈入新时代”的消息通过口口相传不断蔓

    延，投资的大众狂热不断撩拨着人们对于繁荣的特别幻象。

    信息技术的发展进一步加速了泡沫的动态形成。不断改变的投资

    模式亦是一个重要促成因素。例如，近些年，独户住房的全球投资者

    以及机构投资者的影响力不断增大，已经引起广泛关注。然而，不管

    技术如何更新、投资模式如何改变，泡沫背后的基本现象是一致的。可以肯定，未来我们会遇到更大的泡沫，每一个泡沫背后也都有着完

    全不同的时代故事，我们也必须为这些泡沫命以新的名称。

    在我2013年中期访问哥伦比亚之前，有关当地的房地产泡沫，我

    鲜有知晓。而当我到访后，我一次又一次地惊诧于那里近乎疯狂的不

    动产繁荣。当司机带我穿过卡特赫纳海边度假村时，司机告诉我，那

    些看起来普普通通的住房，近年来已经身价数百万美元。

    哥伦比亚中央银行——共和国银行在其网站上给出了该国三个主

    要城市——波哥大

    、麦德林以及卡利的住房价格指数。指数表明，自2004年以来，调整通胀后的实际住房价格增长了69%。这个价格增长比例再次让我想

    起美国的情况，自1997年谷底以来，美国标准普尔凯斯希勒十城市住

    房价格指数增长131%，至2006年达到峰顶。

    哥伦比亚以及全球泡沫的脆弱性映射的是我们对于泡沫现象长期

    以来的理解不足。什么是投机性泡沫？《牛津英语词典》对泡沫如是

    定义：“那些易碎、不坚实、空洞或者无价值的东西，并以一种蒙蔽

    性的形态呈现。自17世纪以来，常用于形容那些迷惑性的商业或者金

    融模式。”必须指出的是，类似于“呈现”、“模式”等词语有着

    “刻意为之”的含义，而金融市场中的泡沫实则是一种不被任何中央

    机构所指导的蔓生性社会现象。

    “泡沫”这个词语也许用得过于随意，至少尤金·法马如是断

    定。作为“有效市场假说”(Efficient Markets Hypothesis)的最

    重要支持者，法马对投机性泡沫的存在持否定态度。在2014年诺奖演

    讲中，法马将“泡沫”定义为“一种预示着可预测性暴跌的非理性价

    格暴涨”。 [3] 如果“泡沫”可作此理解，如果“可预测性”意味着

    我们可以确定泡沫破灭的日期，那么我同意他关于目前没有足够坚实

    的证据表明泡沫存在的观点。但这是法马对泡沫的定义，绝非我的定

    义，因为投机性市场本身不具可预测性。

    在本书第二版中，我试图对泡沫做出更切合的定义，以更好地体

    现这个词语的各种“妙用”。该版第1章对泡沫的定义描述了这样一种

    情景——价格增长的消息以一种心理感染的方式激发投资者热情。这

    应该是这个词语长期以来用于商业或者金融场合的核心含义。该定义还包含了一层重要含义，即通过投资泡沫来挣“聪明钱”

    并不容易：心理感染使得投资者相信价格会上涨，也使得他们进一步

    觉得追逐泡沫是理性的。而事实上，这并不理性。

    泡沫在不同国家上演，故事情节不尽相同，导致心理感染的消息

    也不尽相同。例如，哥伦比亚正在上演的故事看起来是该国备受尊崇

    的总统胡安·曼努埃尔·桑托斯所领导的政府，在几乎扫清哥伦比亚

    革命武装力量的反叛威胁的同时，将通货膨胀和利率降到了发达国家

    的水平，为哥伦比亚经济注入了新的活力。这种利好消息足以驱动该

    国的房地产泡沫。

    新时代故事拉高了投资者对回报的预期，却未必提升了他们的信

    心。泡沫上扬时期投资者对回报的高预期更多地体现为一种期盼式思

    维，而非信心表达。作为一种社会心理，泡沫时期投资者普遍沾沾自

    喜，即便投资者个体并不确信市场不存在风险。

    事实上，当我们将投资者的注意力引向风险时，面对着不断膨胀

    的泡沫，投资者并非那么自信。图5-4标出了2000年早期美国股市抵达

    巅峰时人们的信心水平，从中可以看出，人们的信心其实异常低落。

    这说明，人们显然能够在一定程度上感知到风险。卡尔·凯斯(Karl

    Case)和我曾进行了一项针对住房购买者的调查，该调查持续多年。

    我们选择那些新近购买住房者作为调查对象，并直接抛出如下问题：

    “您认为当下购买这个地区的房产意味着：1.很大的风险；2.一些风

    险；3.少许或者没有风险。”我们原以为受调查者普遍缺乏对市场风

    险的感知，然而，受调查者的实际回应远非如此，这颇令我们不解。

    以2004年调查结果为例，当年的房地产市场呈现最快的价格飙升，然

    而仅有19%的受调查者认为市场有着“少许或者没有风险”。看起来不

    是每一个人都认为泡沫时期“住房价格永不跌落”，尽管经常有人指

    责投资者无视风险。2009年，市场经历了自1930年以来最冷峻的萧

    条。当年回应市场有着“少许或者没有风险”的受调查者比例有所降

    低，为17.2%。 [4]

    泡沫所营造的心理氛围事实上体现的是公众对价格潜在下跌的不

    关注，而不是对价格永不跌落的坚定信念。所谓“市场新时代”构想

    并不是投资者对市场坚定了新的信心，它们只是投资者心里试图捍卫

    他人以及自己既有行为的本能思想。泡沫的实质是一种微妙的社会心理现象，故而它们在本质上难以

    驾驭。金融危机之后的调控和监管行为也许能消除未来的泡沫，但这

    些规制行为是否足够有效，有待检验。

    如果存在具有流动性的公开住房市场，那么那些质疑房地产泡沫

    的人可以通过建立空头头寸，将他们的怀疑体现到市场价格中去，来

    应对泡沫。然而事实上这样的流动性公开市场并不存在。正如本书第

    11章所讨论的，如果市场无法做空，那么有效市场理论的一个基本前

    提就无法满足。那些所谓“聪明钱”可能不会问津于住房，但这不能

    阻止之后他人对价格持续上涨的投机行为。比如说，世界上任何地方

    的大规模投资者群体，如果他们想这么做，都可能将本地住房价格炒

    到一个疯狂的水平；同样，任何大的机构投资者也能抬高房地产价

    格。目前尚无任何权威理论表明，当市场无法做空时，投资者无法炒

    作价格，泡沫就不会形成。仍有很多投资者试图做空独户住房，然

    而，目前为止鲜有成功。

    在过去的几年里，一些高科技机构投资者，例如黑石集团

    (Blackstone Group)，开始投资独户住房。这些市场参与者的出现

    可能改变住房价格泡沫的动态，削弱这些市场中的月度动量效应

    (month-to-month momentum)。然而，住房价格的高短期动量效应，以及较长期的不动产泡沫一直存在。

    提到“泡沫”，我们脑海中或许闪现的是，肥皂泡不断胀大，最

    后突然破灭的画面。然而，投机性泡沫却不会那么轻易破灭；事实

    上，它们可能会在一定程度上缩小，然后随着消息的改变，再次膨

    胀。

    将上述情景理解为投机性感染(speculative epidemics)也许更

    准确。我们知道，当新的病毒出现或者新的环境因素为传染提供便利

    时，新的传染病可以在旧的传染病消退时突然爆发。类似的，当有关

    经济的新消息开始蔓延时，或当一种强大的说服力量引爆新一轮投资

    热情时，新的投机泡沫可以在任何地方出现。

    这就是发生于20世纪20年代美国牛市的事情。牛市于1929年到达

    顶峰。如果我们将泡沫理解为市场在经历一段时间的动态价格增长后

    发生突拐以及重大和决定性崩盘，我们实际上已经歪曲了这段历史。

    事实上，自1929年“黑色星期二”后，美国真实股票价格再次经历一波强势上扬，其时价格重新回到1929的一半水平上。伴随其后的是第

    二次崩盘、1932—1937年的再次繁荣，以及再后来的第三次崩盘。

    自本书第二版以来，人们对哈佛大学约翰·坎贝尔(John

    Campbell)和我所构建的市盈率(price-earnings ratio)进行了诸

    多讨论。本书借鉴了该市盈率第一版的定义，即实际价格除以10年平

    均收益(ten-year average of real earnings)来计算。媒体似乎已

    经接纳我曾经给予该比率的命名，CAPE(周期性调整市盈率，cyclically adjusted price-earnings ratio)，所以现在我也经常

    如此称呼该比率。本书所有版本第一章的第三个图都出现了该比率，尽管早期版本并没有将其命名为CAPE。该比率可理解为对常规的基于

    单个年份的市盈率基于商业周期进行的调整。在商业萧条时期，盈余

    都比较低，如果按照常规的方法计算市盈率，则该时期的市盈率会异

    常突出。因此，我们使用一个较长周期的平均盈余对市盈率进行平滑

    修正。

    正如本书后文所述，美国当前CAPE处于26，高于除1929年、2000

    年以及2007年等几个主要市场高位点的其他任何时点。但是本书无意

    探讨资本市场的现状，而是试图从现实意义上揭示这些市场背后的本

    质和动态。

    本书的这一版部分受启发于我和乔治·阿克洛夫(George

    Akerlof)于2009年合著的《动物精神》一书。从该书的名称也可以看

    出，该书与非理性繁荣的很多主题相契合。“动物精神”这个术语在

    早期揭示的是人类行为的基本驱动力的波动。该术语由经济学家约翰

    ·梅纳德·凯恩斯重新提出。凯恩斯认为经济活动涉及参与者基本心

    理的不稳定性。不管是非理性繁荣所蕴含的波动，还是动物精神所揭

    示的波动，都反映了我们生活的一个部分，一个非常大的部分。我们

    必须充分利用社会科学的全部理论和工具对这些波动进行洞悉。

    本书的结构安排

    本书第二版(2005年)序和第一版(2000年)序将依次附后，以

    让读者理解本书的主题和内容如何随着金融市场的起伏跌宕而不断演

    进。2005年版本序言刚好在次贷泡沫抵达峰点之前发表。2000年版本

    序言则在千禧泡沫到达其峰点之时发表。本书以三个历史回顾开篇。三个历史回顾立足于三个主要投资市

    场，即股票市场、债券市场以及房地产市场，描述了这三个市场扬抑

    涨跌的历史过程，梳理了这些市场经历的那些显著波动，以帮助读者

    从总体上把握市场的趋势。其中，第2章是本版新增的章节，旨在回应

    人们对债券市场潜在泡沫的广泛关注。

    第一篇探讨了滋生市场泡沫的结构性因素。本部分始于第4章，其

    研究了致使市场剧烈波动的因素，即那些与政治、技术以及投资者构

    成等相关的市场外部事件。纵观最近的三次股市繁荣——1982—2000

    年的千禧繁荣、2003—2007年的次贷繁荣以及2009年至今的后次贷繁

    荣，从根本上，这些因素更多地通过其对投资者心理的影响而作用于

    市场。即便是今天，审视导致历次市场繁荣的驱动力，对于我们理解

    导致未来繁荣的各种潜在因素也十分重要。第5章认为一些放大机制与

    时滞效应共同作用，进一步强化了前述泡沫滋生因素的效果。也因

    此，市场活动与这些促成因素之间的关系从来都是扑朔迷离。当市场

    事件被理解为投资利好时，这种放大机制将不断增强市场信心，即便

    市场价格已经居高不下。价格上升导致价格进一步上升，并因此放大

    泡沫的促成因素而酝酿一场新的投机泡沫。当投资者认为事件对投资

    不利时，这种放大机制将反向作用，最终价格下跌导致价格更大的下

    跌。

    第二篇对那些进一步强化投机性泡沫结构的文化因素进行了考

    察。第6章讨论了新闻媒体的关键性作用，比如新闻媒体常常放大那些

    与投资者产生共鸣的消息，而忽略这些消息的真实可靠性。第7章对长

    久以来在金融市场中自发形成的新时代理论(new era theories)进

    行了分析。本版对于该理论的分析既适用于股票市场，也适用于房地

    产市场。这些理论之所以被广泛推崇，是因为它们根源于市场活动本

    身，而不是对市场消息真实价值的无偏见分析。第8章回顾了过去半个

    世纪以来全球股票市场的几次重大繁荣，同时梳理了这些繁荣背后的

    新时代理论类型。

    第三篇考察了市场行为背后的心理因素。第9章认为，经济和金融

    理论对于市场真实价格缺乏清晰的定义，也没有给出简单的计算，因

    此公众对于市场价值的估计更多地依赖于心理锚点(psychological

    anchors)。第10章阐述了来自社会心理学和社会学领域的一些重要研

    究成果，这些研究成果可以帮助我们理解为什么那么多不同的人会在

    同一时间改变他们的想法。第四篇梳理了学术界对于市场泡沫实现理性化的一些尝试。第11

    章考察了有效市场理论。第12章讨论了泡沫时期常被提及的投资者感

    知理论，即公众对于一些重要事实常常后知后觉，这些“事实”或令

    人质疑，抑或早已为市场所知晓。

    第五篇，即第13章，探讨了投机性泡沫对于个体投资者、机构和

    政府的启示。针对当前脆弱的股票市场以及房地产市场对政策改变的

    迫切需求，本章给出了一些建议，例如，通过哪些途径可以帮助个体

    投资者尽可能地避免泡沫破灭的风险后果。

    作为对原有版本的补充，本书第三版附录给出了2013年12月我在

    斯德哥尔摩诺贝尔奖典礼上所作演讲的修订版本。该演讲稿从更广泛

    的意义上综述了本书的观点。在讨论本书的一些基本结论时，演讲稿

    更广泛地参考了其他资料。

    我还专门创建了一个网站，irrationalexuberance-com，该网站

    将持续提供与本书所涉及主题相关的最新信息，同时还对本书的一些

    数据和图表进行周期性更新。

    注释

    [1] Min Zhu(Deputy Managing Director, International Monetary Fund), “Housing

    Markets, Financial Stability and the Economy”(http:www-imf-

    orgexternalnpspeeches2014060514.htm), June 5, 2014.

    [2] “经历着巨大的金融繁荣的国家，其风险在于，这些繁荣将会转向萧条，并且可能造成经济危

    机……基于历史上被证实是有效的经济领先指标，如信贷行为和房地产价格，这些迹象令人担忧。”

    (http:www-bis-orgpublarpdfar2014e1.htm)

    [3] Eugene Fama, “Two Pillars of Asset Pricing”(Nobel Lecture), American

    Economic Review, 104(6)(2014), p.1475.

    [4] Karl E.Case, Robert J.Shiller, and Anne Kinsella Thompson, “What Have They

    Been Thinking? Homebuyer Behavior in Hot and Cold Markets.”Brookings Papers on

    Economic Activity, 2(2012): 265.298.第二版序

    对于《非理性繁荣》第一版，正如我在序言中所说的，研究的是

    在千年之际几乎遍及世界的股市繁荣现象。但是一些读者却告诉我，这本书涉及的主题更广。他们是正确的：实际上，这本书研究的是投

    机性市场的行为、人类的易犯错误性以及资本主义体系的不稳定性。

    在我写第一版的过程中，股票市场的繁荣势不可当，标准普尔500

    指数在1995—1999年分别上涨了34%、20%、31%、26%和20%，类似的情

    况也发生在世界上很多国家。股票指数持续大幅上涨了这么年，它不

    可能仅仅是一个偶然事件。股市繁荣被普遍认为是一个新经济时代来

    临的先兆，然而本书却从一个截然不同的角度重新审视了这场大牛

    市。

    2000年3月，本书第一版上市的时候，我正在休假，并着手为推广

    新书而开始一个漫长的十国之行。那时，谁也不会知道就在2000年的3

    月，牛市到达了它的最高点。通过和众多投资者的交流和讨论，我修

    改了第一版，形成了现在的第二版。

    我至今仍然记忆犹新，在2000年的新书推广之旅中，我所见识到

    的种种投资者所犯下的认知错误。记得在一次电台谈话节目中，一个

    女性投资者告诉我，我的观点是错误的，她认为股市走强趋势明显，并且也必须继续走强。她那激动的声音促使我去思考究竟是什么因素

    导致她如此情绪化。记得有一个男子参加了两次新书座谈会，每次都

    坐在后面，看上去焦虑不安。他为什么两次参加座谈会，又是什么使

    他如此焦躁？我还记得曾经向机构投资者发表过一次演讲，表达了我

    对股市存在泡沫的看法，一位机构的投资经理表示他完全同意我的观

    点，但在实际工作中却难以遵从我的建议。他相信我的观点最终既不

    会被他的客户也不会被他的同行所采纳，他不会仅仅根据一个与众不

    同的观点来改变资产组合，尽管他自己也认同这个观点。我记得最清

    楚的还是人们在听我演讲过程中表现出的兴奋与兴致，但他们告诉我并不十分相信我的观点。显然，对于股市人们一旦达成共识，就难以

    撼动。

    2000年之后，大牛市突然终结了，美国股市和世界上许多其他地

    方一样，从2000年的高点大幅下跌。标准普尔500指数于2003年3月见

    底，几乎下跌了一半(扣除物价上涨因素)，而这也导致了投资者心

    态的改变。

    在2000年末，股票市场开始大幅下跌，高科技股下跌超过50%，那时我曾经和一对夫妇共进早餐，妻子告诉我她负责家庭的投资理

    财，在上个世纪90年代她曾经是个投资天才，但现在自信心荡然无

    存。她坦承自己对股市的认识简直是一个幻想、一场梦。

    股市下跌给一些投资人造成了深刻的心理变化，但是人们长期以

    来形成的对股票的狂热要比想象更持久，在很大程度上，这种狂热还

    未消退。与2000年极度高估的股价相比，股市下跌还不到位，而且大

    多数投资者尚未彻底修正心态。

    股票市场尚未到达历史低点：股票的市盈率(在我写书的时

    候)，根据我的定义，仍有20多倍，远高于历史平均水平。此外，房

    地产市场也存在泡沫，房价的中位数相当于人均收入的10倍或更高。

    非理性繁荣依然存在于我们身边。

    从一个更广的角度来看，从2000年第一版开始，这本书就试图理

    解人类思想的变化，而正是人类的行为最终推动着金融市场的活动。

    本书所研究的是投机心理、强化投机心理的反馈机制、波及数百万人

    甚至上亿人的羊群行为以及这种行为对经济和生活的影响。尽管本书

    的初衷是分析当前的经济事件，但实际上，它已扩展到人类的判断错

    误如何相互传染这一问题上，由于过度自信、对细节缺乏关注、对他

    人判断过分依赖，即使是最聪明的人也不例外。

    理性人的假设就像阿尔多·帕拉采斯基(Aldo Palazzeschi)在

    1911年的超现实主义小说中的主人公“烟人”(man of smoke)一

    样，这个完全由烟雾构成、实际上什么都不是的家伙，却依靠集体想

    象成为一个公众人物和权威人士。除非人们转变观念，认识到“烟

    人”并不是真实的存在，他才能完全消失。帕拉采斯基小说中发生的

    故事具有相当的现实性：毫无根据的信念体系、虚幻的一丝暗示，都可能引发相当一段时间的非理性繁荣，并最终对整个世界经济产生不

    利影响。

    和《非理性繁荣》第一版相比，我在第二版中做出了相当的修

    正，以期能够扩充论点——由态度改变、非理性信念、注意力转变导

    致的变化是改变经济生活的重要因素，也是衡量经济发展结果和前途

    的重要因素。最新的经济事件为我的上述观点提供了新的例证。特别

    地，新增的第二章就是关于上世纪90年代末以来，许多国家都经历的

    房地产泡沫，并且贯穿全书地深入探讨了这一现象。《非理性繁荣》

    第一版问世后的五年来，我一直在思考本书所涉及的一些问题，追踪

    着行为经济学方面的最新发展，并且在多个方面拓展和完善了基本观

    点。

    本书所涉及的问题都是相当严肃和具有现实意义的。当今世界

    上，无论是在股票市场，还是在房地产市场上，过度自信依然存在于

    许多人中，并由此引发了不稳定性。大涨必定导致大落，最终导致个

    人破产的大幅增加，继而引起第二波的金融机构破产。其长期后果是

    消费低迷和商业信心低落，并有可能导致全球性的经济衰退。这种极

    端后果的一个有力例证就是1990年以来日本泡沫经济的崩溃，它是显

    而易见、不可避免的，泡沫崩溃所蕴含的风险比人们认识到的要大得

    多。

    也许有人觉得我的观点有些杞人忧天，毕竟过度自信早已存在多

    时了。与2000年的高点相比，在2002年，许多国家的股票指数下跌了

    将近一半，而且反弹有限。股市泡沫带来的公司过度投资，造成了投

    资支出在本世纪初的锐减，以及世界性的经济不景气。

    上世纪90年代的经济繁荣创造了一种类似淘金热的商业气氛，使

    得许多人做出了扭曲的投资决策，这一后果需要多年才能消除。在这

    种气氛下，道德标准下降，正直、诚实、耐心和信任的价值观遭到摈

    弃。股市出现下跌后，一系列公司董事会、会计师事务所和共同基金

    丑闻纷纷浮出水面。

    对于中央政府和地方政府来说，经历了这些年的过度繁荣，财政

    预算赤字问题愈发严重。在上个世纪90年代，随着股市的繁荣，投资

    者收获资本收益，政府税收收入不断增加，支出也相应增加。当股市

    下跌后，税收收入下降，支出却难以削减，因此许多政府陷入了严重的财政危机。2002年，经济合作与发展组织成员国的平均预算赤字达

    到了国内生产总值的3%。

    上世纪90年代末经济泡沫的另一后果是房地产市场的暴涨。世界

    上许多国家，房价上涨始于1997年或1998年，2000年后加速上涨。尽

    管股票市场已进行了回调和修正，但很多城市的房价仍在强劲上涨。

    此外，投机泡沫还存在于石油和其他能源，以及一些商品(如贵金

    属)中，它们的价格也从90年代末开始上涨。到目前为止，我们还没

    有看到这些价格上涨的全部后果。

    投机性不稳定对世界经济的影响越来越大，我们也越来越关注不

    可预知的资本市场。这不是说股票市场正在变得更加不稳定，也不是

    说股票市场的长期发展趋势是波动性加大，而是说参与的投资者越来

    越多，投机市场的范围和交易风险正在扩展。无论是在发达国家，还

    是新兴国家，每年都有很多电子市场诞生，参与者在不断增加，风险

    也在不断积聚。

    人们日益担心生计对于财富的依赖性，而财富对于市场波动相当

    敏感。因此，人们愈加关注市场的变动。越来越多的人意识到资产价

    格变动对实际生活产生的重要影响，意识到必须保护私有财产，但他

    们也怀疑公共机构能否提供有效的帮助。人们清楚地认识到资本是无

    情的。

    现 有 的 经 济 体 系 被 称 之 为 “ 所 有 者 社 会 ” ( Ownership

    Society)，布什总统也很喜欢用这个词。每个人都是自己未来的主

    人，从很多意义上说作为一个财产所有者，每个人都必须为将来作打

    算。“所有者社会”确实能在一定程度上起到促进经济发展的目的，但是就其本质而言，结果很可能恰恰相反，在反复无常的人类心理的

    作用下，它带来的将是大量投机风险的积聚，对此我们必须加以控

    制。

    我无法预知未来，也无法准确预测市场的涨跌起落。但我可以肯

    定，尽管2000年来投资者对资本市场的信心有所降低，但依然过大，过分相信投资终有回报，而且他们没有采取必要的措施防范可能出现

    的投资风险。第一版序

    本书是根据许多公开发表的研究报告和历史事实，对当今股市空

    前繁荣现象所做的全面研究。尽管本书是以目前的市场情况为基本出

    发点的，但它把这一市场情况仅仅作为整个股市繁荣现象的一部分来

    研究。同时，本书也针对这些繁荣现象的政策调整问题提出了具体建

    议。

    鉴于目前对股市的看法有着根本性的分歧，且这些分歧广泛存

    在，因而出版此类书籍显得十分紧迫。一般来说，在基本问题上意见

    相左，往往是因为人们只掌握了局部情况。只有摆出全部事实才有可

    能达成一致意见，而且这种一致才有意义。因此，和一般股市分析书

    籍相比，本书力图提供更全面、更广泛的信息，而且将这些信息综合

    起来，为当前的股市绘制一幅详尽的图画。

    为什么处在千年之交的美国股市会达到这么高的水平？哪些变化

    因素导致了股价如此飞涨？这些变化对新千年伊始的股市前景会有哪

    些影响？即使存在回调的可能，那些使股市保持现有高位甚或再创新

    高的基本面因素是否仍然威力无边？或者，股市的高涨只是非理性繁

    荣而已？投资者的一厢情愿是否蒙蔽了我们的双眼致使真相被掩埋？

    无论对企业还是公共部门，以上这些问题都同样重要和关键。如

    何评价当前和未来的股市关系到主要经济和社会政策的制定，而这些

    决策不仅仅影响到投资者，还包括全社会乃至整个世界。如果对当前

    和未来的股市价值评估过高，那么全社会会过多地对企业建设和扩张

    进行投资，而忽视对基础设施、教育以及其他形式人力资源的投资。

    如果我们认为股市被高估了，那么我们会满足于投资养老金计划、维

    持目前的存款利率、立法完善社会保障制度以及其他形式的社会保

    险，也就不会利用各种财政手段去寻找新的方法，以化解我们面临的

    真正风险——对家庭、城市和生活环境的风险。为了回答以上有关当前股市的问题，本书从许多不同的甚至是与

    股市关系甚远的领域搜集了大量信息。许多市场研究人员往往会忽视

    从这些领域获得的认识，但事实证明，这些认识对于研究股市历史中

    的相似时期以及世界上的其他股市都十分关键。这些领域包括经济

    学、心理学、人口统计学、社会学以及历史学。除了较传统的金融分

    析方式外，我们还从中获得了一些对当今问题的深刻有效的认识，其

    中许多事例是从当前新兴的行为金融中获得的。随着时间的推移，行

    为金融似乎再也不是金融学的一个微不足道的分支，而渐渐成为严肃

    金融理论的中心支柱。

    我对这些领域研究者的重要观点进行了整理。总的来说，他们认

    为当今股市呈现出一个典型特点，即投机性泡沫：暂时的高价得以维

    持主要是由于投资者的热情而不是与实际价值相一致的预测。在这种

    情况下，尽管市场可能维持高位甚至大幅攀升，但在未来十年或二十

    年里，股市的总体前景将会非常惨淡，甚至十分危险。

    在此，我无意提出一个全新的金融市场行为的概念。本书并非一

    本经济学理论或数量经济学著作，虽然这两个方面在书中都有涉及。

    事实上，本书试图对当今股市的复杂本质进行分析，并由此考察股市

    是否依照我们的预期和模式发展。通过搜集无论是经济方面还是其他

    方面与股市状况密切相关的事实，我希望能够有助于立法者和经济领

    导人修正正在走的危险的决策之道。事实明显表明，价格水平绝不是

    像如今人们广泛认为的那样仅仅是唾手可得的经济信息的总和。因

    此，我希望金融学者能够根据上述事实检验其金融理论，并使其有所

    发展。

    在过去的一代人里，似乎有这么一种观点，认为人人都是既理性

    又精明的。由该观点得出的金融理论如今已经成为指导我们认识股市

    最有影响力的分析工具。这些认为市场价格能够精确有效地反映金融

    信息的理论家，对于系统管理世界财富有着深远的影响，对一般股票

    经纪人或美联储都是如此。然而，这些金融学者和经济学家大都回避

    在公众场合谈论股市水平问题(尽管他们在吃午饭或者喝啤酒时常常

    会漏嘴发表一下观点)，但这是因为他们不敢在公开场合说一些无法

    证明的话。考虑到科学的超然伪装，这些金融学者和经济学家会退而

    选择简单却优雅的市场有效性模型，来证实自己的专业地位。

    可是，过多地依赖这些原始模型并把它们作为政策讨论的基础是

    十分冒险的行为，因为这些模型只适用于那些能够用精确的科学方法解决的问题。如果过多地苛求精确，就有可能因过于狭隘而出现离题

    的危险。本书列举的事实表明了，当今股市的现实绝不是用于临床研

    究的试管。如果金融理论因其有用才得以发展，那么所有的经济学家

    最终都将不得不设法对付股市现实中的这些更糟糕的方面。与此同

    时，参与公开辩论和经济政策制定的经济学家也必须尽早地解决市场

    因素的混乱局面。

    数以千万计的股票投资者在投资时似乎都认为股价只会按目前的

    速度上涨，作为当今投资文化的后果之一，这是始料不及的。尽管从

    一些指标来看，股市已经达到了前所未有的高度，但投资者仍不断扩

    大投资，似乎股市怎么升也不算太高，即使下跌也会很快得到支撑。

    为什么会这样呢？很明显，他们的逻辑就是“搭便车理论”：既然上

    百万研究人员和投资者都在研究股价并且对其表现出来的价格给予了

    肯定，那么还有必要浪费时间试图找出合理价格吗？因此，人人都认

    为，其他细心的投资者已经仔细研究过股价了，所以干脆学他们的：

    买进!

    然而，大多数投资者并不知道，股市研究的质量极缺可信度；而

    在民众中流传的研究结果，其透明度和准确性就更值得怀疑了。这种

    所谓的研究看来并不比预测未来严谨多少，认为道琼斯指数会升到

    36000点或40000点甚至100000点的论断不得不让人怀疑。当然，的确

    有某些研究人员对市场的前景有比较现实的思考并且对股市未来有更

    为清醒的认识，但这些都没能成为头条新闻进而左右大众的态度。

    相反，从头条新闻可以看出，新闻媒体一向重视琐碎的传闻以及

    “名人”对股市价格水平的看法。同它们的作者一样，新闻报道在竞

    争压力下，为了争取读者、听众和观众，往往是肤浅的，使得有关股

    市的基本谬论有机可乘。新闻报道里已经开始出现那种所谓的“传统

    智慧”即鼓吹股票具有近乎永恒的持续性的观点。人们已经学会了接

    受这一传统智慧，而在我看来这是很肤浅的智慧。对于那些在媒体发

    表观点的华尔街专业人士，说句公道话，他们很难纠正这种传统智

    慧，因为他们为荐股文章和喧嚷声所限制。这时特别需要有人写书拨

    乱反正，因而本书应运而生。

    正如前面提到的，“传统智慧”认为，股市从整体上说一直是最

    佳投资场所，而且将永远如此，甚至在用历史标准衡量股市价格过高

    时也不例外。一些投资者越来越多地将他们的退休基金转移到股票投

    资中，同时，将退休基金全部投资股票的策略日益流行。他们凭冲动买进。一些似乎总有卖不完的股票的公司，正好利用了这种盲目投资

    的态度。“您想要股票吗？我们可以卖给您。”

    大多数投资者同时也认为，股市似乎是靠一种自然力量推动的。

    他们还没有完全意识到，投资者作为一个整体才是决定股市水平的因

    素。他们不了解其他投资者的想法和自己的想法何其相似!许多个人

    投资者认为，股市是由那些机构大户操纵的，而这些精明的大户们肯

    定掌握了不少深奥的知识和高深莫测的价格分析理论。他们一点也不

    知道，其实大部分机构投资者对市场所处的水平也同样摸不着头脑。

    简而言之，当前的股价水平在某种程度上是由自我满足的市场预测引

    起的，这种自我满足的预测是以大小投资者相似的预感为基础的。新

    闻媒体因为常常乐于支持产生于投资者的“传统智慧”而扩大了这种

    预测的影响。

    1999年3月，道琼斯工业平均指数第一次冲破10000点大关时，美

    林证券在报纸上推出一页整版广告，上面的标题写着：“即使那些像

    我们一样严格遵守长线投资策略的人也会禁不住大吃一惊，为此大喝

    一声‘哇’”。该版左下角的股票曲线图是以10000点结束的，旁边标

    着这样几个字：“人类的功绩”。如果连这也算得上值得庆贺的功

    绩，那么是不是就连员工向上级递交了一份辉煌的自我鉴定报告，也

    值得向他们表示庆贺了？

    目前，股市所呈现的即使不是非理性繁荣，也至少是人们对股市

    的过高预期。人们对股市持乐观态度，而对它的负面以及随之而来的

    不良后果缺乏清醒的认识。如果道琼斯指数真的跌至6000点，其损失

    可能相当于美国整个房地产股票的总价值，必然会对个人以及养老基

    金、大学捐款和慈善机构产生各种严重的不利影响。

    正如我们有必要知道自己银行账户上的存款数目，我们也有必要

    弄清楚股市在今天、明天或者任何一天的价格水平是否灵敏地反映了

    经济现实。这一评估关系着未来的衣食住行，也影响着现在的每项支

    出决定。我们必须对影响股市长远趋势的因素作一个更好的了解——

    而本书的意图正是在于帮助人们了解这些因素。第一篇 结构因素

    第1章 股票市场的历史回顾

    1996年12月5日，时任美国联邦储备委员会(Federal Reserve

    Board)主席的艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在华盛顿发表了一

    次讲话。 [1] 在这次原本很沉闷的讲话中，他用了“非理性繁荣”

    (irrational exuberance)一词来形容当时股票市场中投资者的行

    为。这立即引起了全世界关注，全球股市应声而落。次日，日经

    (Nikkei)指数下跌3.2%，香港恒生(Hang Seng)指数下跌2.9%，德

    国DAX指数下跌4%，伦敦FTSE 100指数则在一天内一度下跌4%，而美国

    道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)第二天刚一

    开盘就下跌了2.3%。全球股票市场的这种过激反应多少有些荒唐。这

    一事件继而演绎成一个有关疯狂市场的诙谐故事，一时间广为流传。

    随着时光的流逝，人们也许已经不再记得当时的状况，但是“非

    理性繁荣”这个词却被人们一遍又一遍地提及。“非理性繁荣”一词

    并非格林斯潘创造，早在一百多年前，金融学家就曾使用过这个词

    语。但是，格林斯潘言及这个词语后所引起的股票市场的连锁反应，似乎揭示了这个词语背后的现实本质。渐渐地，它已经为市场中的每

    一个人所熟知，成为格林斯潘的所有言论中被引用最多的一个词。

    为什么多年后人们仍然关注“非理性繁荣”一词？我认为是因为

    许多人已经把它看做20世纪90年代发生的一系列社会现象的代名词。

    事实上，当股票市场在人们市场心理的影响下被炒到了一个不正常

    的、难以维系的高度时，“非理性繁荣”就出现了。回顾股市历史，这一幕屡屡上演。

    很多人都认为在20世纪90年代股市跌宕起伏的过程中，市场上弥

    漫着非理性的气氛，但是人们对于非理性本质的认识却不那么清晰。它并不是如一些作家所描写的20世纪20年代股市投机过剩时期投资者

    的疯狂状态。那些一度流行的诸如“投机性狂热”或“投机性狂欢”

    等词语对于20世纪90年代人们所经历的事情来说似乎言过其实。这种

    非理性更像是一种我们在某些热情高涨时可能做出的错误判断。“非

    理性繁荣”恰当地描述了市场超出正常运行规律时的状态。

    非理性繁荣是投机性泡沫(speculative bubble)的心理基础。

    我将投机性泡沫定义为这样一种情形：价格上涨的消息刺激了投资者

    的热情，并且这种热情通过心理的相互传染在人与人之间扩散，在此

    过程中，被夸大的故事使得股票价格增长显得合理，有关价格增长的

    消息又不断被放大，撩拨了一波又一波的投资者扎堆到市场中。这些

    投资者尽管可能对资产的真实价格有所疑虑，但可能出于对其他投资

    者发迹的羡慕，抑或因为“赌徒”的兴奋感，不自觉地卷入到市场

    中。在本书中，我们将对产生泡沫的各种因素进行深入探讨。

    格林斯潘1996年的“非理性繁荣”演说发表不久，美国股票市场

    就发生了一场历史上最大规模的投机热潮。道琼斯工业平均指数(以

    下简称“道指”)1994年初还在3600点附近徘徊，而到了1999年3月却

    已经突破了10000点大关。仅仅在新千年开始的两周后，2000年1月14

    日，道指就达到了11722.98点的顶峰。以道指为代表的股市整体价格

    在5年内的总涨幅超过了200%。其他股票指数也在随后的几个月中达到

    顶峰。自那以后，截至2014年，经通胀调整后的道琼斯股票指数再也

    没有达到这个水平；截至本版书稿成稿，标准普尔综合股价指数仍没

    有回到2000年的水平。非常有趣的是，道指(以及其他股票指数)探

    顶之时恰逢人们迎接完新千年不久：似乎新千年庆典本身是市场推动

    因素的一部分，而它留给人们的宿醉又将市场重新拉了回来。

    图1-1显示的是1871年1月至2014年6月(通过消费者价格指数剔除

    通胀因素后的)实际标准普尔综合股价指数(上曲线)以及同期标准

    普尔综合指数成份股公司总体盈利状况(公司每股收益)(下曲

    线)。 [2] 标准普尔综合股价指数始创于1957年，是一个比道琼斯股

    票指数更全面的股票价格指数，其选取了500只股票作为计算样本，远

    远超过道指的30只。之所以对通货膨胀进行修正，是因为在这一时

    期，不同阶段的价格水平是不稳定的(政府发行了大量的货币，而这

    推动了价格上涨)。没有经过修正的数据可能误导我们对于股票市场

    实际增长的判断。 [3]作为股票市场曲线图，图1-1有其独特性：较之于大多数其他长期

    股价变化图，图1-1所涉及的时间跨度更长；此外，大多数其他股价变

    化图所刻画的指标都是名义指标，未进行通胀校正。图1-1中，始于

    1982年并于2000年探顶的股市繁荣特别显眼，这是史无前例的股市事

    件。

    图1-1 1871—2014年股价与收益率图

    该图给出了1871年1月—2014年6月实际标准普尔综合股价指数

    (上曲线)及1871年1月—2014年3月实际标准普尔综合收益(下曲

    线)。

    资料来源：作者计算时使用的数据摘自S＆P Statistical

    Service; U.S.Bureau of Labor Statistics; Cowles andassociates ， Common Stock Indexes; and Warren and Pearson,Gold and Prices。也可参见本章章末注释[3]。

    继2000年的千禧全球股市强劲飙升，全球股市的另一次重大暴涨

    发生于2003—2007年。在此期间多国股市蔚为壮观，并于2007年登峰

    造极。随后在2008—2009年间，金融危机席卷全球。自2009年，危机

    逐渐退去，全球股市再一次繁荣，截止到本版书稿完稿，这场繁荣仍

    在持续。 [4] 自2000年以来，新闻媒体不断强势渲染股市在2007年和

    2014年所创下的“历史新高”。而事实上，2000年后的股市暴涨并非

    什么历史新高。如图1-1所示，在校正通胀后，美国股市有史以来最高

    的一次暴涨发生于1982年7月至2000年8月，此期间市场增长7.7倍，相

    比之下，1920年12月至1929年9月的市场增长(5.2倍)以及1949年6月

    至1968年12月的市场增长(5.1倍)相形见绌。2003—2007年的增长

    (1.5倍)和2009—2014年的增长(2.3倍)相比之下实属温和。为更

    好地理解非理性繁荣，我将重点强调1982—2000年的股市暴涨，尤其

    是此期间的后几年，这几年里，非理性繁荣如此之显见。

    自1994年(其时股市实值较之于1982年已经翻了一番有多)至

    2000年的股市增长似乎无法通过合理的方式予以解释。这期间，基本

    经济指标增长远不及2倍：美国国内生产总值增长不足40%，企业利润

    增长不足60%，这些增长都以前期短暂和相对疲软的经济状况为基准。

    从这些数字看，同期的股价飞涨是无据可依的。

    同期，其他很多国家都出现了股价飞涨，而且几乎同时在2000年

    早期“问鼎”峰点。图1-2显示了1995—2014年10个国家以及全球整体

    股票价格的走势。从图中可以看出1995—2000年间，巴西、法国、中

    国和德国股票市场的实际股指增长了200%左右，英国增长了100%。就

    在1999年，也就是达到顶峰的前一年，这10个国家的平均实际股价增

    长达到了58%。事实上，所有国家的股价在1999年都有大幅上涨，即使

    是幅度最少的英国也达到了16%。亚洲的股市(中国香港、印度尼西

    亚、日本、马来西亚、新加坡和韩国)和拉丁美洲的股市(智利和墨

    西哥)也经历了相当大幅度的增长。这实可谓全球股票市场的繁荣。

    如图1-2所示，2000年股市繁荣的终结使得全球大多数国家的股市

    一路下行，直至2003年。然后，股市再一次雄起，并于2007年末或

    2008年初探顶，这次繁荣对于全球大部分国家影响巨大。自那之后，全球经济陷入自20世纪30年代大萧条以来的最严重衰退，全球经济增长步履蹒跚，泡沫破灭后的经济疲软持续多年。尽管全球经济疲软，股市仍于2009年前后迎来第三波繁荣，影响了许多国家。

    图1-2 1995年1月—2014年7月十国股价及全球整体股价走势

    该图给出了巴西(Bovespa指数)、中国(上证综指)、法国

    (CAC指数)、德国(DAX指数)、印度(Sensex指数)、日本(日经

    指数)、韩国(KOSPI指数)、墨西哥(Mexbol指数)、英国(FTSE

    100指数)、美国(纳斯达克综合指数)和摩根士丹利资本国际指数

    (覆盖全球所有国家)的月收盘价，相关数据运用所在国月度消费者

    价格指数进行了通胀调整，并按1995年1月的价格为100点进行折算。

    资 料 来 源 ： Bloomberg and International Monetary Fund

    International Financial Statistics(1999).

    回顾图1-1中标准普尔指数的长期走势，我们可以看出截至2000年

    的市场行为与过去相比存在显著差异。其中1982—2000年，股价近乎直线上升，价格指数好比一枚火箭直冲图的顶部，然后急转直下。这

    次最大规模的股市繁荣被称做“千禧繁荣”。 [5]

    股票市场在1994年后的起伏与公司的收益情况存在显著的相关

    性。如图1-1所示，标准普尔收益在20世纪90年代末期迅速增长，于

    2000年后大幅回落，自2003年至2007年又再次上扬，2007年后一路下

    行并于2009年跌至谷底，之后随市场再一次上扬。纵观过去的一个多

    世纪，公司收益总体上依附一条缓慢而稳定增长的轨迹上下波动。

    图1-1清晰地显示，2000年前后的股价走势是美国股市历史自1987

    年来所从未出现的。20世纪20年代，股市有过一次著名的井喷，并最

    终导致1929年的股灾。这一次的市场繁荣及其后的倾覆从股价曲线上

    看酷似叶尖状。除了规模较小，20世纪20年代的股市上涨与近年来的

    股市上涨多少有几分相似，但这也是历史上唯一可与近几年的繁荣相

    类比的时期。

    市盈率

    图1-3显示了1881年1月到2014年6月的周期性调整市盈率

    (cyclically adjusted price.earnings ratio, CAPE)。这里的周

    期性调整市盈率，通过实际(剔除通胀因素后)标准普尔综合股价指

    数除以该指数对应的10年实际盈余移动平均(ten-year moving

    average of real earnings)的比值计算。 [6] 市盈率可以用来衡量

    股票价格相对公司实际获利能力的高低。参考本杰明·格雷厄姆

    (Benjamin Graham)和戴维·多德(David Dodd)1934年提出的方

    法，约翰·坎贝尔(John Campbell)和我最早提出以10年平均盈余为

    分母计算周期性调整市盈率。 [7]

    10年平均收益可以熨平第一次世界大战期间收益的阶段性暴涨、第二次世界大战期间收益的阶段性暴跌以及由经济周期导致的收益频

    繁起伏。 [8] 值得再一次关注的是，自1997年，市盈率扶摇直上，至

    2000年3月24日高达47.2。这一市盈率值是史无前例的，与之最接近的

    市盈率水平可见于1929年9月(32.6)，如图1-3所示。图1-3 1881—2014年周期性调整市盈率(CAPE)与利率曲线图

    该图给出了1881年1月—2014年6月按月计算的周期性调整市盈

    率。分子是实际(剔除通货膨胀因素后的)标准普尔综合股价指数的

    月度值，分母是该指数对应的10年平均实际收益。图中标出了顶峰位

    置所在的年份。

    资料来源：作者计算时使用的股价指数数据来源同图1-1。利率参

    考1881年1月至2014年6月美国长期国债的名义收益率，其中1953年前

    后两个历史时期的利率数据分别取自不同的来源。也可参见本章章末

    注释[7]。

    我们所测度的2000年收益值较之于通过格雷厄姆和多德的方法计

    算出的长期收益明显偏高，但这不足为怪。真正让人惊奇的是2000年

    的股价走势(如图1-1所示)，而非收益。1990—2000年的股价走势令人瞩目，这可能与该时期实际收益的

    不寻常表现有关。在1992—1997年的5年中，实际收益增长十分迅速，实际标准普尔综合收益翻了一番有多。实际收益连续5年保持如此高速

    的增长在近半个世纪以来实属罕见。不过，1992年正值经济萧条末

    期，在萧条时期收益率只是暂时处于低谷。 [9] 纵观历史，因经济不

    景气和萧条，收益率下滑，但之后收益迅速回调的情况，屡有发生。

    例如，在经历了严重的凋敝后，1921—1926年实际收益翻了两番有

    多，经济迈入“咆哮的20年代”。再比如，在19世纪90年代的经济萧

    条、20世纪30年代的大萧条以及第二次世界大战之后的五年里，实际

    收益也都翻了一番。

    人们总喜欢站在2000年市场的最高点回顾2000年之前的那段收益

    增长历史，并乐于将这一轮史无前例的收益高增长归因于经济中的某

    些基本面改变。当然，这多少源于那个时期人们对于新千年的津津乐

    道。然而，一些更明白的人会从收益周期表现的整个历史预见收益的

    这次高增长势头即将逆转。

    2000年和2001年公司利润下滑的百分比是自1920—1921年后最高

    的。这场下滑当然也是市场下滑的一部分，其粉碎了“新兴高科技经

    济坚不可摧”的传言。现在的问题是如何理解这场收益下滑。正如本

    书第5章即将讨论的，这场收益下滑可以从很多维度进行理解，在部分

    意义上，其是投资者心理改变的间接结果。投资者心理改变直接导致

    了市场下滑。在某种程度上，2000年后的收益暴挫亦是公司面对股价

    下行的一种技术性会计回应，因为遵照会计规则，公司必须将它们所

    持有股份价值的跌价部分从收益中扣除，在股市暴跌后，它们的持股

    价值也锐减。

    其他高市盈率时期

    从图1-3可以看出，市盈率在2000年前曾三次登顶，但都不及2000

    年的高度。第一次是1901年6月，其时市盈率达25.2。这亦被称为“20

    世纪之巅”，因其时值新世纪的到来之际。(迎接20世纪的庆典日是

    1901年1月1日，而不是1900年1月1日。) [10] 经历19世纪90年代的萧

    条后，美国经济逐渐复苏，之后5年，实际收益翻番，促使市盈率陡

    增。 [11] 自1900年7月至1901年6月，市盈率在11个月间增长43%，并

    最终登顶。世纪转折点的乐观情怀离不开人们对繁荣的、高科技支撑

    的未来世界的奔走相告。1901年之后，实际股价并没有立即显著下行，10年里，价格先是

    上下跳跃，当差不多回到1901年的水平时，一路下行。至1920年，股

    市相对于1901年6月的实值缩水67%。1901年6月之后的5年，股市平均

    实际年回报率(含股息)为3.4%，刚好高于实际利率；10年股市年平

    均实际回报率(含股息)为4.4%，15年平均实际回报率(含股息)为

    3.1%，20年平均实际回报率(含股息)为-0.2%。 [12] 相比于我们对

    股市的一般预期，这些都属于较低的回报率。至20世纪20年代，回报

    率才戏剧性回升。

    第二次市盈率登顶是在1929年9月，这是20世纪20年代的最高纪

    录，也是迄今为止的第二高点。在经历20世纪20年代辉煌的牛市之

    后，市盈率达32.6。可是众所周知，股市在这一高点上倾覆，到1932

    年6月，实际标准普尔综合股价指数下跌80.6%。这次实际价值下跌持

    续了很长时间，影响巨大。直到1958年12月实际标准普尔综合股价指

    数才恢复到1929年9月的水平。1929年9月之后的5年股市年平均实际回

    报率(含股息)为-13.1%；10年平均实际回报率(含股息)为-1.4%；

    15年平均实际回报率(含股息)为-0.5%；20年平均实际回报率(含股

    息)为0.4%。 [13]

    第三次市盈率登顶是在1966年1月，市盈率达到局部最高值24.1，如图1-3所示。这一峰值的出现离不开约翰·肯尼迪总统执政时期的威

    望和魅力，副总统和继任人林登·约翰逊也起了很大的作用(在肯尼

    迪遇刺后，林登·约翰逊接替他担任美国总统)，因此，我们不妨称

    之为“肯尼迪约翰逊高峰”。自1960年5月开始，汹涌牛市让股价在5

    年里飙涨52%，最终成就了1966年1月的市盈率历史新高。在价格上涨

    的同时，同期收益也上涨了36%。市场也积极回应这轮收益增长，似乎

    这轮增长有望持续。事实当然并非如此。在接下来的10年里，实际收

    益增长微乎其微，实际价格先是不断试探1966年1月的峰点，并于1968

    年成功突破，之后开始下行，至1973年暴跌。截至1974年12月，股票

    实际价格较之于1966年1月下跌56%。直到1992年5月，股票实际价格才

    重新回到1966年1月的高度。1966年1月之后的5年股市年平均实际回报

    率(含股息)为-2.6%；10年平均实际回报率(含股息)为-1.8%；15

    年平均实际回报率(含股息)为-0.5%；20年平均实际回报率(含股

    息)为1.9%。

    这些不同历史时期股价短暂冲高的例子说明，非理性繁荣并不是

    新生事物，并且这样的景象还在不断重演。截至本版书稿完稿(2014

    年)之时的CAPE市盈率较之于1929年、2000年和2007年之外的任何历史时期都要高，这值得关注，虽然我们尚不知道当前不断攀升的市盈

    率会有着怎样的结局。本书第11章将继续讨论市盈率指标对非理性繁

    荣的预测能力。

    对非理性繁荣的忧虑

    如本书第一版所反映的，2000年，我所遇到的大部分人，不管从

    事什么职业，都对当时空中楼阁一般的股价感到困惑不解。他们不知

    道当时的股价水平是否合理，不知道高股价是否真是所谓的“非理性

    繁荣”。他们不知道这场繁荣背后是不是某些盲目的乐观主义，那些

    沁入人们思维、影响着人们日常决定的乐观主义。他们不知道如何去

    解读和面对股市可能的突然回调，也不知道曾经的市场心态是否会卷

    土重来。

    甚至连艾伦·格林斯潘也不知道这些问题的答案。在我向他和美

    联储证明股市水平不合理性后的第二天，他发表了“非理性繁荣”的

    演讲，可是仅仅七个月后，他又站到了乐观派的一边，认为当今经济

    和股市正处于“新时代”。事实上，格林斯潘对公开言辞一向十分谨

    慎，他从来没有明确表示过赞同或否定任何一方的观点。他就像是一

    个生活在现代社会里的先知，满口都是模棱两可的哲理，他总是以提

    出问题的方式发表一些评论。人们在试图理解和解释他的言论时也经

    常忘记，其实就连格林斯潘自己也不知道这些问题的答案。

    2000年的峰值之后，市场再次接近峰值水平。2007—2014年，新

    闻媒体似乎喜欢鼓吹股票市场的新纪录(名义上)。然而，在内心深

    处，人们知道市场的价格非常高，他们对此感到不安。

    对于“非理性繁荣”的这种忧虑，即便大智者也尚不能解答，许

    多人也只能透过市场本身、基于市场起落来寻求答案，就像算命先生

    用茶叶来占卜未来一样。然而，在我们假定市场本身可以揭示“新时

    代”的各种变数之前，我们有必要反思市场走势背后的真正决定因

    素，以及这些市场走势如何渗透进我们的经济和生活。

    事实上，决定市场走势的一些真正因素在于我们的思维。这就是

    著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯所说的“动物精神”(animal

    spirits)，他认为这是驱动经济的重要因素。 [14] 我与乔治·阿克

    洛夫于2009年合著的《动物精神》一书对这一主题展开了专门探讨。这种所谓的“动物精神”还驱动着其他市场，比如房地产市场。在开

    始本书第一篇有关市场行为的成因分析之前，我们将另辟一章介绍房

    地产市场上的投机行为。

    注释

    [1] Alan Greenspan, “The Challenge of Central Banking in a Democratic Society,”

    speech before the American Enterprise Institute for Public Policy Washington,D.C.，December 5, 1996,http:www.federal reserve.govBOARDDOCSSPEECHES19961205.htm.

    [2] 标准普尔综合股价指数也就是我们现在所说的标准普尔500指数。不过，在本书中，我仍然使用

    了原来的名称，这是因为历史上这一指数并不总是包含500只股票。指数成分的变化可能会影响我们的分

    析。当然，我们的计算是根据原有的股指成分进行的。在杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)的研究报告中

    就提到，1957年包含在标准普尔综合股价指数中的500家公司，到2003年只剩下125家了，而这125家公司构

    成的指数的收益率远远高于现在的标准普尔500指数。参见Jeremy J.Siegel，The Future for

    Investors(New York：Crown Business，2005)。

    [3] 价格、股息、收益等数据的来源与我以前出版的《市场的波动性》(Market Volatility,Cambridge, Mass: MIT Press, 1989)一书第26章中所提到的数据来源相同，只是将年度数据改为了月度

    数据。月度股息和收益数据根据1926年以来的标准普尔四个季度总数计算，同时计算结果被绘制成月度数据

    图表。1926年以前的股息和收益数据则是参考考勒斯公司出版的《普通股票指数》(Common Stock

    Indexes, 2nd ed., Bloomington, Ind; Principia Press, 1939)年度数据。股票价格数据为每日收

    盘价的月均价格。1913年以后的消费者价格指数参考了美国劳工统计局发布的CPI.U(消费者价格指数——

    所有城市消费者)；1913年以前的消费者价格指数则是通过将沃伦和皮尔森的价格指数乘以1913年1月

    CPI.U与沃伦和皮尔森价格指数的比值计算而得。参见George F.Warren and Frank A.Pearson, Gold

    and Prices(New York: John Wiley and Sons, 1935)。数据取自该书11~14页表1，为了方便绘图，我

    将不含通货膨胀因素的数据乘以某个常数，从而使其在2014年6月的数值与其名义价值相等，这样所有的价

    格都以2014年6月为基准。以前我在研究股票价格时(大部分工作是与约翰·坎贝尔合作完成的)，为了使

    所有商品扣除通货膨胀的影响，使用的是生产者价格指数(PPI)，而并非消费者价格指数(CPI)。以前，PPI和CPI几乎没有什么差别，只是在短期波动方面略有不同，但是自20世纪80年代中期以来，二者有了明显

    的不同。除非特别说明，本书有关美国股票市场的统计数据均来自本书注释所示的来源。本书和《市场的波

    动性》第26章的所有数据目前在我的个人网页

    http:www.econ.yale.edu~shillerHYPERLINKhttp:www.econ.yale.edu~shiller上均可查到。

    [4] 见William H.Gross, “On the‘Course’to a New Normal,”

    http:www.pimco.comENInsightsPagesGross%20Sept%20On%20the%20Course%20to%20a%20New%2

    0Normal.aspx.

    [5] 有人建议我在绘图时使用对数或比例缩放，以避免明显的价格上涨所引起的误解。但我不认为绘

    图方式会引起什么误解。也有人说绘图时使用对数缩放会引起误解。价格的上涨也并非绘图程序导致的结

    果。在这个图中，随着持续的高增长率，我们并没有看到指数增长的“曲棍球棒”曲线。与图1-1中相同的

    股价序列图，也在第11章的图11.2中，用对数缩放的绘图方式呈现了出来。

    [6] 也参考了以下关于CAPM的文献，该模型同样有悠久的历史：Oliver Bunn and Robert

    J.Shiller, “Changing Times, Changing Values—A Historical Analysis of Sectors within

    the US Stock Market 1872.2013.”New Haven, Conn.: Yale University, CowlesFoundation,2014, http:cowles.econ.yale.eduPcdd19bd1950.pdf, 以及Oliver Bunn, Anthony Lazanas,Robert J.Shiller, Arne Staal, Cenk Ural, and Ji Zhuang, “Es.CAPE.ing from Overvalued

    Sectors: Sector Selection Based on the Cyclically Adjusted Price.Earnings(CAPE)

    Ratio,”Journal of Portfolio Management, 41(1)(2014):16.33.

    [7] 格雷厄姆和多德于1934年提出了“普通股票价格的平均收益”，其实质是未经通胀校正的CAPE

    的倒数(Benjamin Graham and David Dodd, Securities Analysis[New York: McGraw.Hill,1934])。然而，似乎没有多少人在他们所提出的概念基础上作进一步的研究。更早些的1911年，《华尔街日报》曾发表文章提出“10年期铁路盈余指数”，并以该指数来评估股票价格水平。从上世纪50年代以来，道琼斯旗下《巴伦周刊》(Barron's)持续针对其巴伦50股平均价格指数发布“价格—五年盈余比”。沃顿

    商学院的杰里米·西格尔认为CAPE的分母可换成一个更好的盈余指标(“The Shiller CAPE Ratio: A

    New Look,”paper presented at the Q.Group Conference, 2014)。在计算分母10年平均盈余时，他

    提出不同的盈余测度，即特定除数校正的国民收入和产品账户(NIPA)盈余。西格尔的这一提议很有趣也值

    得关注，但该盈余计算方法对于除数相关的问题极其敏感，同时该方法尚未经受更长时间的实证考验，因

    此，我并不认为该盈余计算方法适合于本书这里所给出的CAPE序列。从1953年开始，利率数据来自联邦储备

    系统的美国长期国债。1953年以前的数据，来自悉尼·霍默(Sidney Homer)在1963年出版的《利率的历

    史》(A History of Interest Rates, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963)

    一书：1871—1900年数据见该书第288页表38第3列；1901—1920年数据见第341页表45第14列；1921—

    1946年数据见第352页表48第1列；1947—1953年数据见第359页表50第1列。杰里米·西格尔在其论文

    《1800—1990年实际利率：基于美国和英国的研究》(“The Real Rate of Interest from 1800.1990:

    A Study of the U.S.and the U.K.,”Journal of Monetary Economics, 29(1992): 227252)中也

    详细地给出了一个类似的政府债券收益率数据序列(另见：www.jeremysiegel.com)。

    [8] 在计算分母时，考虑到计算期的实际收益可能为零，计算移动加权平均值是非常必要的。在计算

    分子时，因为我们的计算从1871年开始，因此每年的调整后的标准普尔指数值都是大于零的，不过这一指标

    在2008年的第四季度是负的，当然未来也可能小于零。在1931年和1932年的国民盈余账户中，企业税后利润

    事实上已经为负值。一旦股票的收益为零，其当年的市盈率会呈正无穷大，从而表明综合股票市场的价格将

    无限上涨。

    [9] 在股市上涨期间，公司业绩的增长也部分得益于股价的上涨。因为一些养老金账户要将其投资组

    合账面价值的增长在账户的资产中做出反映。但股票市场投资者似乎看不透这些账面异常。参见Julia Lynn

    Coronado and Steven A.Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market

    Bubble?”Washington D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and

    Economics Discussions Series No.200338, 2003。

    [10] 一些学者指出，因为不存在公元零年，所以每个新世纪应从年数以“1”结尾的1月1日开始计

    算。1900年时，人们对此很清楚，所以过了一年才进行庆贺，而人们庆祝第三个千年时可不这样，迎接新千

    年的活动在2000年就开始了。

    [11] 30年来价格相对于收益上涨十分缓慢(1871年7月至1900年7月，实际收益年增长率为2.3%，而

    价格的年增长率略高，为3.4%)。

    [12] 这些数字是实际收益的几何平均数，是根据标准普尔综合股价指数以及生产者价格指数(因为

    消费者价格指数自1913年后才有)换算得来的实际价值。

    [13] 也可参见《债券、票据和通货膨胀：1999年年鉴(基于1926—1998年的市场测度)》

    (Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for

    1926.1998[Chicago: Ibbotson Associates, 1999])一书第45~51页表2—8至表2—11。当将本处所示

    收益数据与上述书中自1926年以来相应时间段的收益数据对比时，请注意上述书中记载的只是年度数据，因

    此会漏掉股市中的高峰和低谷。

    [14] 作为凯恩斯提出的一个著名术语，“动物精神”与所谓的“非理性繁荣”在含义上存在交叠。

    凯恩斯将“动物精神”定义为自然或者良性(而未必是非理性)繁荣。因为其1936年的著作《就业、利息和

    货币通论》，凯恩斯可能是20世纪最具影响力的经济学家。这一革命性著作影响了世界各国财政与金融政策

    的制定者。他在书中写道，“撇除投机本身所导致的市场波动，市场不稳定性还源于人性特征：人们的各种

    积极的行为，道德的、愉悦性的抑或经济性的，大多取决于人们自发的乐观主义精神，而非理性的预期。那

    些花费我们多日苦心的决定，也许大部分都是一种‘动物精神’结果——一种‘为’而非‘不为’的自发性

    激励结果，而不是求取量化收益乘以量化概率的加权平均的结果”。参见John Maynard Keynes, The

    General Theory of Employment, Interest and Money(New York: Harcourt Brace ＆ World,1961), p.161。另见George Akerlof and Robert J.Shiller, Animal Spirits: How Human

    Psychology Drives the Economy and Why This Matters for Global Capitalism(Princeton,N.J.: Princeton University Press, 2009)。第2章 债券市场的历史回顾

    一直以来利率被认为是经济活动的核心变量，正因为如此，利率

    随时间变化的路径受到人们的密切关注。利率被认为是一种抽象而基

    础的经济变量，其体现的是金融资产的时间价值。利率随时间而波

    动，其幕后推手是那些投机因素和人为因素，这与前一章所讨论的股

    票市场波动并非完全不同。

    利率包括短期利率和长期利率。短期利率反映的是一年期或更短

    期的贷款或票据的利率；长期利率反映的是数十年期债券、抵押或者

    贷款的利率。长期债券一旦在市场发行，其价格会与长期利率的总体

    水平背道而驰。当长期利率下降时，那些前期发行、尚未兑付的长期

    债券的价格会顺势上涨：这是因为，当利率下降时，只有那些前期发

    行、利率更高的债券的价格上升到让投资者望而却步，投资者才会去

    问津那些新发行的低利率债券，否则投资者更倾向买入前期高利率债

    券。更进一层理解，投资者利率预期的变化既可能带来长期债券市场

    的繁荣，亦可能导致其崩溃。

    一个多世纪以来，各国中央银行(例如美联储)都对短期利率进

    行了操控。众所周知，中央银行可以通过简单的方式将短期利率控制

    (至少是近似控制)在特定水平上。相比之下，长期利率更具投机

    性、更难以驾驭。这是因为，同股票市场一样，公众对长期债券的需

    求取决于他们对未来前景的预期和比较，而决定市场未来前景的因

    素，时至今日中央银行仍无法控制。自2008—2009年金融危机以来，各国中央银行实行了一系列重要的新政策，试图影响长期利率，例如

    “量化宽松”、“扭曲操作”和“前瞻指引”等，但今天看来，它们

    仍然不能在真正意义上驾驭这个市场。 [1]

    自上个世纪以来，在一些场合，人们也会使用“债券泡沫”来形

    容债券市场的飙升。可以肯定的是，债券市场时不时会出现类似于泡

    沫的情况，这些情况往往发生于长期利率下降之时，其时人们因为债

    券价格的上涨而欢欣躁动，就如同在充斥泡沫的股市里，人们因股价

    上涨而眉飞色舞一样。这两个市场的泡沫有时可能彼此关联。利率和CAPE(周期性调整市盈率)

    利率是人们讨论股票市场水平时提及最多的术语之一。在上一章

    图1-3中，我们给出了周期性调整市盈率(CAPE)以及长期利率(美国

    长期国债名义收益率)的历史变化曲线。从中可以看出，在上个世纪

    90年代股市繁荣时期，长期利率一直在下降。其时，很多人都认为利

    率下降导致了股票市场上扬。

    1997年7月，我在一份与艾伦·格林斯潘一起提交给美国国会作为

    听证词的货币政策报告 [2] 中，展示了自1982年以来10年期债券收益

    率与市盈率之间显著负相关的证据。当时的利率和市盈率之间看起来

    的确有着某种关系。数据表明，上世纪60年代中期至80年代初期，利

    率一路走高，与此同时市盈率一路走低。上世纪80年代初期至90年代

    末期，格林斯潘执掌美联储，利率持续下跌，与此同时股价持续上

    扬。股票市场和10年期利率之间的这种关系被称为“美联储模型”。

    上世纪90年代末以及本世纪初，通过美联储模型解释市场水平曾一度

    风靡。诚然，利率下降时，人们可能充分相信股票价格相对于股票盈

    余将上涨，这是因为，竞争性资产——债券的长期回报率前景看低，相比之下股票更具吸引力。上世纪90年代末期，一些电视商业节目屡

    屡援引美联储模型，令人生腻。

    然而，美联储模型证据相当单薄。 [3] 当我们考察图1-3中所示的

    整个时间区间时，利率和市盈率之间并没有呈现强相关关系。在大萧

    条时期，利率异常低，按照美联储模型，在此期间相对于盈利，股票

    市场理应高涨。事实却并非如此。

    在本世纪初市场抵达峰值之后，利率持续下行。与美联储模型的

    预测相反，此后，无论是市盈率还是利率都在下降。这之后，人们鲜

    有耳闻美联储模型。

    利率固然会对市场产生一定的影响，但股票价格与利率之间并没

    有显现任何简单或一贯的联系。不过，当长期政府债券收益率很低

    时，投资者会非常看好CAPE，尤其是自2008年金融危机以来，因为选

    择的余地不多，他们不会轻易放弃投资的股票。

    自本书第二版以来，CAPE指标被一些人所诟病。比如太平洋投资

    管理公司(Pacific Investment Management Company)的创始人，现

    就职于骏利资本(Janus Capital)的比尔·格罗斯(Bill Gross)就曾经提出异议，他认为自2008年金融危机以来人们在讨论该比率时往

    往忽略了低利率。确实，10年期美国国债到期收益率(利率)在2012

    年7月触及1.43%(年率)的历史最低点。虽然现在有所反弹，但按历

    史标准仍然很低。在这种情况下，即使CAPE很高，投资者可能也不会

    弃股票而买债券。此外，美国债券市场，即便收益微薄，看起来也似

    乎正在经历一场泡沫。这场泡沫也许最终会破灭，尤其是在美联储即

    将放弃定量宽松政策以及通货膨胀仍可能继续扩大的情况下。相较于

    我，格罗斯在其“新常态”或“新中性”经济思想中持更乐观的态

    度，他认为这种崩溃的可能性甚小。当然，我认同他说的另一点：一

    旦股票市场定价明显过高，就必须拿来与其他可能定价过高的市场相

    比较。 [4]

    通货膨胀和利率

    图2-1绘制了美国政府长期利率(1953年以来的10年期国债利率)

    以及1881年以来的通货膨胀率的变化曲线。图中给出了两种通胀率，其一是前10年价格指数年增长率(用自1913年居民消费者价格指数表

    示)，另一个刻画的是后10年同样价格指数的年增长率。两条通货膨

    胀率曲线总体上呈现出相同的趋势，除了两条曲线在时间上存在着10

    年位移。我们特意将两条曲线置于同一图中。容易看出，在大多数时

    间特别是最近半个世纪里，利率与前10年长期通胀率存在着正向同步

    关系。然而，从图中亦可以看出，长期利率和“未来”长期通胀(后

    10年长期通胀率)之间几乎没有关系。如果投资者欲保护所买入债券

    在未来不因为通胀而导致实际收益受损，他们需要对长期债券进行准

    确定价，此时对于他们来说“未来”的通胀理应更重要。我们所看到

    的现实情况却恰恰相反。杰里米·西格尔和我在1977年发表了这一研

    究结果，并将其与早期观察家A.H.吉布森(A.H.Gibson)在1923年的

    描述以及约翰·梅纳德·凯恩斯在1930年的描述联系起来。 [5]图2-1 1871—2014年美国长期利率与通货膨胀率

    美国政府长期利率(粗黑线)，前10年平均通胀率(细黑线)以

    及后10年平均通胀率(细灰线)。

    资料来源：作者基于图1-3所使用的数据进行计算而来。

    有关人类理性的假设无法解释图2-1所呈现的过去半个世纪长期利

    率与长期通胀之间的关系。如果投资者是理性的(秉持理性预期)，他们理应运用历史通胀数据来调整名义债券收益率，以期更准确地预

    测未来的变化。然而，正如我们所见到的，投资者确实对历史数据做

    出了反应，然而这种反应并未让他们成功地预测未来的变化。我们所能看到的长期债券市场收益率波动不能说是“未来”通胀

    信息作用的结果，亦不是由未来短期利率信息所造成的。这其中有一

    种投机的成分，这种投机成分无法从客观的理性行为角度来理解。 [6]

    实际利率

    在图2-1所涉及的大部分时期里，许多投资者可能不太理解名义利

    率与通胀率之间的关系。1895年，哥伦比亚大学经济学教授约翰·贝

    茨·克拉克(John Bates Clark)引入了实际利率的概念。 [7] 当

    时，美国上下对复本位制提案颇有争议。克拉克发现公众对于利率有

    着普遍的困惑。针对这种困惑，他引入了实际利率这一新概念。他认

    为，在到期前，任何债券的实际利率等于利率减去通胀率。如果通胀

    率大于利率，债券将不会为投资者创造任何实际收益，因为货币购买

    力的折损大于债券为投资者带来的货币增量。谷歌Ngrams统计表明，短语“实际利率”在1895年以前从未被使用过，1895年后逐渐见诸各

    种书籍报道，其真正被普遍使用是在1960年后——这之前，克拉克的

    思想经历了漫长的发酵期。

    有人或许认为，如果投资者拥有利好信息，如果投资者是理性的

    且关心他们所能得到的实际利息，那么市场所决定的债券收益率将维

    持在一个高于后10年通胀率的稳定水平上。然而，这种情况从未发生

    于美国，正如图2-1所显示的那样，尽管自1960年后，债券收益率确实

    较稳定地高于“过去的”通胀率(历史通胀率)，而不是“未来的”

    通胀率。

    正如图2-1所体现的，长期利率随时间变化的影响并不清晰。显

    然，投资者并没有基于他们对未来通胀率的理性预期来对债券进行定

    价。理论研究者常常认为诸如市盈率等股票市场指标理应更接近于

    (通胀校正后的)反映了预期的实际长期利率，而非名义利率。但这

    背后的假设是，投资者通常能够透过名义利率洞悉实际利率。

    通胀指数化债券市场能直接反映实际利率，但其真正出现于一些

    主要国家始于上世纪80年代早期。这类债券承诺固定的实际回报。图

    2-2显示了较长时间拥有这类市场的四个国家的通胀指数化长期政府债

    券收益率随时间变化的曲线。所有这些国家的实际利率呈长期下降趋势，至2012年，跌至一个

    异常低的水平。最近几年里，美国和英国的实际债券收益率甚至为负

    值。然而，令人惊诧的是，即便是2012年，一些美国投资者仍然愿意

    把他们的钱绑定在一个30年期、实际回报铁定为负值的债券上。 [8]

    这一事实当然也对股票市场产生影响，推高其估价。金融理论学家，如约翰·坎贝尔(John Campbell)和路易斯·维塞拉(Luis

    Viceira)，曾主张将长期指数化债券收益率作为真正的无风险利率，所有其他风险资产回报都应该与该利率进行对比，同时每一个长期投

    资者都应该将该利率纳为最基本的权衡因素。 [9]

    然而，指数化债券收益率的作用看起来只是金融理论学家的一厢

    情愿，大多数投资者并没有特别关注。他们甚至没有意识到通胀指数

    化处理能帮助他们避免价格水平波动的风险，他们有时还觉得这种通

    胀指数体系会带来新的风险，即票面价值降低的风险。这也是为什么

    较之于其他指标，名义利率的下行路径更多地反映了股票市场的跌

    宕。

    图2-2 1985—2014年四个国家的通胀指数化债券收益率英国：1985年1月至2014年6月的20年期通胀指数化债券收益率；

    澳大利亚：1985年7月至2014年7月的10年期通胀指数化债券收益率；

    智利：1992年4月至2014年5月的10年期通胀指数化债券收益率；美

    国：1998年4月至2014年8月的30年期通胀指数化债券收益率。

    资 料 来 源 ： 全 球 金 融 数 据

    (https:www.globalfinancialdata.comindex.html)。

    很遗憾，即便是有这些数据，特别是通胀指数化债券的早年数

    据，我们仍然不清楚广大投资者那些年对于安全资产的预期实际回报

    是怎样的想法。当图2-2所涉及的四个国家启动它们的通胀指数化债券

    市场时，公众对于债券市场报以的却是普遍的冷漠。通胀指数化债券

    市场在过去的几十年里多少有些成长，但是与非指数化传统债券相

    比，指数化债券的重要性尚处于被公众逐渐接受的过程中，正如一些

    理论学家所认为的那样。 [10] 也正因为如此，一些负责拍卖的政府官

    员可在原则上通过调整供给量来影响通胀指数化债券的价格。 [11] 人

    们大多无视通胀指数化市场，他们很难理解通胀指数的重要性，这也

    是行为经济学的难题之一。 [12]

    不过很显然，名义债券市场和通胀指数调整的债券市场的价格已

    经达到了很高的水平，而且这个事实应该成为我们思考和分析股市的

    一部分。目前仍不清楚这种情况对未来意味着什么。2014年在我写作

    本书时，一些观察家就提及可能爆发的“债券市场泡沫”，不过这种

    泡沫似乎不是本书所定义的典型泡沫，因为人们对债券长期回报的期

    望非常低——不如典型泡沫期间那般高。但是，债券市场的种种趋势

    在一定程度上预示存在某种泡沫。

    2014年，哈佛大学的杰里米·斯坦(Jeremy Stein)在其担任美

    联储理事所做的最后一次演讲中，谈到对债券市场泡沫的诸多忧虑，尽管他当时并没有使用这个词。他提及信贷市场“过热”，并就债券

    收益率可能突然开始修正，转为上升市场(债券价格则相反)的经济

    后果表示忧虑，明确提出预警。 [13]

    可以肯定，一些难以确定的文化因素驱使着投资者在债券收益率

    很低甚至为负而股市飙升的当口买入债券。本书第4章所讨论的有关股

    票市场繁荣和房地产市场繁荣的一些共同诱发因素可能也在一定程度

    上适用于债券市场。此外，不断下行的债券收益率在过去几十年里也

    为投资者带来了资本收益，这使得他们感觉投资债券是英明的。即使投资者知道这些债券如果持有至到期时，它的实际收益必定很差。

    [14] 2008—2009年金融危机之后，债券的收益率极低甚至为负，这可

    能与金融风暴期间的逃避反应有关，这种逃避反应无法通过我们的常

    规理论范式来解读，其在未来几年的走向仍有待观察。实际长期利率

    极可能终结几十年来的下行表现，随之而来的是长期债券价格的下

    降，这将带来广泛的经济影响。对此，我们有充分的必要予以关注。

    在本书下一章，我们将转到第三种资产类别——房地产市场。我

    们会再次看到公众的投机行为在决定市场价格中的重要性。

    注释

    [1] 参见Annette Vissing.Jorgensen and Arvind Krishnamurthy, “The Effects of

    Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy,”Brookings

    Papers on Economic Activity, 2(2011): 215.287。

    [2] 参考美联储1997年7月22日发布的汉弗莱霍金斯报告(Humphrey.Hawkins Report)第二部分，“1997年经济和金融发展”

    (http:www.federalreserve.govboarddocshh1997julyReportSection2.htm)；该报告通过名

    为“资产价值评估以及长期利率”的图表对该模型进行了解释，图表给出了自1982年至1997年的10年期债券

    收益以及其间的市盈率。

    [3] 经济理论表明，市盈率与实际利率而非名义利率之间存在着某种关系。市盈率与名义利率之间的

    关系实际上是一种非常态关系。本书将在第4章再回过头来讨论这个问题。参见Franco Modigliani and

    Richard A.Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,”Financial Analysts

    Journal, 35(1979): 22.44; reprinted in Simon Johnson(ed.), The Collected Papers of

    Franco Modigliani, Vol.5(Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989)。

    [4] William H.Gross, “One Big Idea，”

    http:www.pimco.comENInsightsPagesOne.Big.Idea.aspxHYPERLINKhttp:www.pimco.comE

    NInsightsPagesOne.Big.Idea.aspx.

    [5] 参见Robert J.Shiller and Jeremy J.Siegel, “The Gibson Paradox and Historical

    Movements in Real Long Term Interest Rates,”Journal of Political Economy, 85(5)

    (1977): 891.898。另见A.H.Gibson, “The Future Course of High Class Investment Values,”

    Banker's Magazine(London)115:15.34(1923)，and John Maynard Keynes, A Treatise on

    Money(New York: macmillan, 1930)。

    [6] 参见“Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird's Eye View,”with John

    Y.Campbell, Review of Economic Studies, 58: 495.514, 1991。

    [7] John Bates Clark, “The Gold Standard of Currency in the Light of Recent

    Theory,”Political Science Quarterly, 10(3)(1895): 383.397.

    [8] 从技术上讲，该回报未必一定是负值，因为如果有足够的通货紧缩能将通胀校正本金降低到原始

    名义本金以下的水平，则投资者就可以在到期时得到原始名义本金。

    [9] “对于长期投资者来说，无风险资产是一个通胀指数化仪表盘。如果这种资产存在，它将在每一

    个相对风险厌恶系数大于1的投资者的最优投资组合中发挥一定的作用。”参见John Y.Campbell and Luis

    M.Viceira, Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long.Term Investors, Oxford

    University Press, 2002, p.4。另见Robert J.Shiller, “Can the Federal Reserve ControlReal Interest Rates?”in Rational Expectations and Economic Policy, ed.Stanley

    Fischer(Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research and University of

    Chicago Press, pp.117.167, 1980)，http:www.nber.orgchaptersc6262.pdf。

    [10] 迈克尔·阿什顿(Michael Ashton)在其2014年未公开发表的论文《TIPS和CPI期货——熟能

    生巧》中，阐述了这些年来机构的改变以及专业交易者的不断增加如何使得通胀衍生品市场的地位愈发重

    要。另见Michael J.Fleming and John R.Sporn, “Trading Activity and Price Transparency in

    the Inflation Swap Market,”Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York,19(1):45.58, May 2013。

    [11] 参见John Y.Campbell, Robert J.Shiller, and Luis M.Viceira, “Understanding

    Inflation.Indexed Bond Markets,”Brookings Papers on Economic Activity, 1(2009):

    79.120。

    [12] 参见Robert J.Shiller, “Public Resistance to Indexation: A Puzzle,”Brookings

    Papers on Economic Activity, 1(1997): 159.211。

    [13] 见杰里米·斯坦于2014年3月21日在国际货币基金组织的演讲：《将金融稳定性纳入货币政策

    框架中》。

    [14] 理论上，负收益的通胀指数化债券在其生命周期内也可带来正实际回报。这种事情在美国不可

    能发生，除非发生持久且强烈的通货紧缩，因为美国财政部通胀保值证券承诺到期支付额不低于名义原始本

    金值。第3章 房地产市场的历史回顾

    在过去的几年中，那些对股票市场和债券市场产生影响的心理因

    素同样潜在地影响着其他市场。房地产市场，尤其是个人住房市场有

    时也显现出投机性泡沫的存在。由于日益显著地受到心理因素的影

    响，住房价格持续攀升业已成为人们广泛关注的话题。不过，房地产

    市场与股票市场之间在很多重要方面存在差别。

    在21世纪的第一个五年里，澳大利亚、加拿大、中国内地、法

    国、中国香港、爱尔兰、意大利、新西兰、挪威、俄罗斯、南非、西

    班牙、英国和美国等国家和地区的房地产价格飙涨 [1] ，中国内地还

    出现了非常明显的结构性房地产泡沫 [2] 。很多国家和地区的这一轮

    房地产繁荣都以覆灭而告终，并由此掀动了席卷全球的金融危机，这

    场危机至2009年达到极致，截至本版书稿完稿，全球经济还未能从这

    场金融危机的宿醉里彻底恢复过来。

    房地产市场繁荣如同股票市场繁荣一样，神秘且难以捉摸。市场

    繁荣之时，关于繁荣的缘起总有一些说法比较流行，但这些说法却未

    必正确。

    20世纪90年代以来，很多地区房地产价格上涨，与此同时，各种

    肤浅的解释相继出现。其中一种认为，人口压力使得土地资源日渐枯

    竭，必然导致住房价格猛增；但实际情况是，1990年以来人口增长非

    常稳定而缓慢，土地资源也并未枯竭。另一种解释认为，住房价格上

    涨的原因是，需求的过快增长导致建造住房所必需的劳动力、木材、混凝土和钢材的价格高启，但事实上建筑成本并未偏离其长期运行趋

    势。还有一种解释认为，这轮繁荣是因为很多国家通过降低利率来应

    对全球经济的衰退。诚然，较低的利率水平是导致房地产价格上升的

    因素，但历史上各国中央银行曾多次降低利率，却没有哪一次导致世

    界各地如此“默契”的房地产价格飞涨。

    究竟是什么引发了世界上如此众多的地区出现房地产繁荣，又是

    什么让这些繁荣最终倾覆呢？理解这一现象具有重要的意义。很多人

    担心，这些地区住房价格的飙涨最终会像20世纪80年代日本城市的地价泡沫一样，带来灾难性结果，使得实际房价一蹶而十年不振。如何

    理解这类价格波动及其背后的蕴意是一个非常复杂的问题，本书将系

    统地讨论这一问题并揭开其答案。

    我们将从一个更长期的历史视角来考察近些年房地产市场事件：

    当前的形势是前所未有的吗？或者说关于当前的房地产市场我们有足

    够的先例可参考吗？房地产价格真如许多“繁荣主义”者所认为的那

    样，呈现一个显著而稳定的长期上升趋势吗？或者说这只是他们的一

    派幻想？从历史角度看房地产泡沫的真实起因是什么？有关这些问

    题，本章的一个重要结论是，今天的住房价格投机更甚于任何历史时

    期，业已在全国甚至全世界范围内根深蒂固。

    住房价格的历史长期走势

    我曾构建了一种美国住房价格指数，通过综合一系列相关变量为

    住房价格提供一种标准和一致的估计。该指数最远回溯至1890年。在

    我的指导下，我的研究助手们还创建了另外一种指数，以弥补1934—

    1953年间的数据缺口。图3-1显示了1890年以来美国住房价格指数以及

    建筑成本、美国人口、长期利率的变动趋势。 [3]图3-1 美国住房价格、建筑成本、人口和利率，1890—2014年

    最上边的粗线(左边的坐标)是经通货膨胀调整的美国实际住房

    价格指数，其中1890年的指数值被规范成100，该指数由作者在现有不

    同的指数和住房价格原始数据基础上构建而得；第二高的细线(左边

    的坐标)是经通货膨胀调整的实际建筑成本指数，类似的，1979年指

    数值被规范成100，该指数由作者在两种公开建筑成本指数基础上构建

    而得；第三高的细线(右边的坐标)是全美人口数量(百万)，数据

    来源于美国人口普查局；最下面的细线(左边的坐标)是作者在两种

    资料来源基础上绘制的长期利率走势。参见本章章末注释[3]。

    如图3-1所示，我们所构建的住房价格指数还存在一定的缺陷，尚

    需进一步改进，不过就目前而言，考虑时间跨度，这是最好的指数。

    令人不解的是，当该图于2005年首次发表时，没有一个国家发布过类

    似的长期住房价格指数，也没有任何一个房地产专业人士能为我提供

    这样的指数。因为缺少公开的价格指数数据，直至本书第二版于2005

    年出版，住房价格的非正常飙涨才开始引起人们的关注。请读者注意20世纪90年代末以来住房价格的显著变化。20世纪90

    年代末至2006年，住房价格如火箭一般飙涨，如同股市的千禧繁荣一

    样。2006年后，如同股市一样，住房价格的这一轮飙涨如灾难般土崩

    瓦解，导致房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)等政府资

    助企业、美国国家金融服务公司(Countrywide Financial)和华盛顿

    互惠银行(Washington Mutual)等抵押贷款巨头，以及贝尔斯登公司

    (Bear Stearns)、美林公司(Merrill Lynch)以及雷曼兄弟

    (Lehman Brothers)等金融公司相继倒下。至2008年，引发了自上世

    纪30年代大萧条以来最惨痛的金融危机。

    发生于1998—2006年、与股市次贷繁荣并存的住房价格飙升是其

    后发生金融危机的根本原因。1997—2006年，美国实际住房价格整体

    上升了85%，当然地区性价格并不平衡。这一涨幅尽管不能与1995—

    2000年间股票市场的三倍暴涨相提并论，但从美国住房价格的长期历

    史表现来看，这一涨幅仍属惊人。想要发现住房价格走势的异常情

    况，我们不能只观察2000年左右住房价格的走势。在美国历史上，能

    与这一轮住房价格飙涨同日而语的，只有第二次世界大战之后的一段

    时期。但较之于二战后的那次房地产繁荣，最近的一次房地产繁荣之

    后的崩盘来得更汹涌，如瀑布般飞泻而下。

    1998年以来美国住房价格的上涨远快于同期收入的增长，这引起

    了人们对住房价格长期稳定的忧虑，尤其是对价格波动最大的那些

    州。根据标准普尔住房价格指数以及标准普尔凯斯希勒住房价格指

    数，1997—2006年间，相对于租房成本，美国购房成本增长了一倍。

    之后从2006年至2013年，房价几乎跌到谷底。 [4]

    然而，如图3-1所示，不考虑2006年后房价的回归，单考虑2006年

    前的价格走势，人们会发现，始于1997年的住房价格上涨的势头如此

    强劲和坚挺，几乎每一年的房价增长率都有所上升，这让人们觉得这

    一趋势可能还会持续很多年，房价还会持续增长。

    房价真的可以这么预测吗？不是说投机性价格预测很难吗？不是

    说住房价格的变动近似随机游走吗？事实上，正如统计分析所确证

    的，住房价格具有一定的可预测性。 [5] 但是，这种可预测性并不如

    同股市一样为“聪明钱”所利用。截至本版书稿完稿，黑石集团(The

    Blackstone Group)以及其他一些投资基金公司已进军独户住房市

    场，但这些投资只占这一市场的很小部分。因此，没有其他力量在搅

    乱房地产市场的可预测性。由于进出住房市场成本较高，“聪明钱”不可能如同股市一样，通过把握最佳购买时机来巧取利润。对大多数

    人来讲，试图利用房价走势来选择购买住房的最有利时机实属不易。

    但也不要过于夸大住房价格的可预测性。通过对住房价格预测模

    型的统计分析，我们发现在住房价格的波动中，只有大约50%可以提前

    一年得以有效预测。虽然50%的不可预测性似乎多了一点，但至少还有

    50%的房价变动是可解释的。回头看图3-1，如果我们用一支铅笔从历

    史价格变化路径推断美国住房价格的近期走势，我们不得不说，未来

    一年内房价何去何从尚存很多不确定性。房价上涨是否会延续当前的

    趋势抑或会减缓，这一轮上涨会在何时完全停住并反转回调，尚难定

    论。进一步，未来5年甚至10年的房价又该何去何从？谁也不清楚。而

    那些希望长时间居住的购房者们关心的正是这种更长时间范围内的价

    格预测。

    最终，我们只能参考历史事件来预测房地产价格。然而遗憾的

    是，除了第二次世界大战结束后的住房价格繁荣之外，美国历史上还

    没有其他可与近期房地产价格繁荣相提并论的事件可供参考，而二战

    后的房价繁荣与近期的房价繁荣存在本质的区别。此外，2006年后的

    房价轰然坍塌是史无前例的，也是迄今无后例的，我们很难从这次经

    历中总结什么。这些问题确实让那些试图在科学的基础上实施预测的

    统计学家们陷入困境。

    显然，不可能仅仅依靠如图3-1中所示的建筑成本、人口或利率来

    解释美国住房价格的变化。住房价格环比变化模式与其中任何一个因

    素都没有持续的相关性，没有一个因素可以解释始于1998年的房价火

    箭式蹿升。那期间建筑成本总体持平，后来略有下降，并维持在1970

    年的水平上。 [6] 人口增长也很稳定。利率虽下降，但长期利率的下

    降非常平缓，基本保持在20世纪80年代早期的水平上。 [7]

    通过比较图3-1显示的住房价格变动轨迹和图1-1显示的股票价格

    变动轨迹，我们可以看出，美国股市的繁荣与房地产市场的繁荣之间

    本质上不存在相关关系。唯一可能的例外是，始于1995年的股票市场

    飙升以及始于1998年的房地产市场繁荣。后者继前者而发生。这在一

    定程度上可以解释为房地产市场对股票市场的反应：国际清算银行最

    近发表的一份对13个工业化国家住房价格的研究报告认为，住房市场

    的波峰平均比股票市场的波峰延迟两年出现。 [8]为更好地洞悉住房价格近些年来的异常波动，有必要对比房地产

    市场近期表现与早期表现。图3-1显示，实际房价在1890—1940年间总

    体呈下降趋势。如图所示，第一次世界大战之前住房价格曾经出现过

    一系列剧烈摇摆。我们曾搜集那时期的陈年旧报以寻找与这些价格波

    动相关的证据，但最终一无所获。我们怀疑图3-1中描绘的早期价格波

    动有部分是样本误差所致，其不能反映出真实价格的变化。本书第7章

    将进一步阐述那个时期的房价变动。在本章中，我们需要关注的是

    1940年之前的实际房地产价格的总体下降趋势和房地产市场的不景

    气。

    19世纪末和20世纪初，高速公路、运河和铁路等建筑工程如火如

    荼，局部性泡沫丛生，这些泡沫在我们的图表中并未显示。显然，土

    地会因毗邻这些建筑项目而一夜间价值倍增。即便是更早的年代，土

    地资源非常充裕，以至在某些地方人们可以以1美元的价格购买一英亩

    土地，这种房地产繁荣也会发生。比如如果铁路沿线的土地价格涨至2

    美元一英亩，那么投资收益将会翻倍，这种前景自然令投资者异常兴

    奋。由此，区域性的房地产繁荣不再是新鲜事。

    第一次世界大战后住房价格的大幅下挫可能与1918—1919年间的

    流感大爆发有关，其间28%的美国人被感染，67.5万人因此丧生。因担

    心被感染，人们更多地待在家里而不去物色新的住所。这对经济的损

    害是必然的。流感也将人们的注意力和谈话内容带离住房市场。雪上

    加霜的是，1920—1921年间，经济又遭遇了严重的大衰退。 [9]

    此后人们迎来了20世纪20年代的经济繁荣期，然而值得注意的

    是，与这一时期的股市飞涨相比，住房价格变化平淡无奇。20世纪20

    年代著名的佛罗里达土地泡沫还不足以对全美国的住房价格指数产生

    影响。住房价格没有随股票市场齐飞，也没有在1929年随股票市场崩

    盘而跌落。但1929年后，名义住房价格还是有所下降的；换句话说，住房价格与消费者价格指数是同比例下降的。由于抵押债务不与通货

    膨胀挂钩，名义住房价格的下降使得很多房屋所有者出现了家庭净负

    债，迫使其拖欠房贷。另外，在经济大萧条期间，高失业率意味着许

    多人无法重新进行短期抵押贷款，迫使其违约，并最终失去住房。但

    我们并不能因此认为，20世纪30年初期的住房危机与实际住房价格的

    下降有关。在1929年前后股票市场暴涨暴跌的整个过程中，实际住房

    价格始终很稳定。下面我们来看一下迄今为止美国住房市场上最重大的事件：第二

    次世界大战结束后住房价格的迅速攀升。尽管真实的涨幅可能没有得

    到准确测量，但是很明显，至少在一些大城市里，这一时期实际住房

    价格出现了大幅上升。 [10]

    但这并不意味着投机性繁荣，住房价格并没有突破战后的新均衡

    点，后来房价也没有“宿命般”地走向崩溃。我们从第二次世界大战

    之后的报纸上撷取的故事与我们在21世纪初所看到的截然不同，当时

    的报纸在形容住房市场时没有使用房价泡沫之类的词语，也没有渲染

    疯狂的购房者不顾一切地赶在房价上涨之前买下房产。

    第二次世界大战期间，政府限制严重制约了新住房的供给。战

    后，退伍士兵希望重新开始家庭生活，他们带来了生育高峰。事实

    上，现房价格在1942年后就开始上涨了，那时战争还没有结束，可能

    人们已经预期到随之而来的住房短缺。但即使战后住房需求激增，也

    没有出现真正的购买恐慌，因为当时的人们普遍认为，各种在建住房

    将大大提高可用住房存量。

    1944年美国颁布了《士兵权利法案》(The Servicemen's

    Readjustment Act，也称为GI Bill of Rights)，为1700万人提供购

    房补贴。这一重要政府津贴至今仍没有被取消，其也助长了此后一直

    以来的高房价。然而，这一做法的背景是当时美国国民非常团结，他

    们从没有刻意去营造投机氛围。富兰克林·罗斯福总统称，《士兵权

    利法案》给予了“美国军人以重点关注，因为美国人民不想让他们失

    望”。 [11] 那些在战后高价购买住房的人，是那些迫不及待住进新居

    的人，而不是那些期待房价进一步上涨的投机者。没有购房的人也只

    是寻找一个临时住所，等待有一天房价会下跌(尽管其从未发生)，或正在为买房而攒钱，他们不曾指望在房价暴跌时杀入市场抄底。第

    一次世界大战后实际住房价格曾经历漫长的下行，这一先例也必定让

    二战后的投机者多少心存忧虑。人们一定记得二战后的那段情形，因

    为担心20世纪30年代大萧条会因二战影响而重新上演，人们并没有过

    多预期房价的飙升。

    看起来，当时大多数人并不担心价格会超出市场的承受能力，他

    们并未真正预料到住房价格即将上涨。人们指望新的在建住房会阻止

    任何可能的房价暴涨——事实上自1942年至1950年，新增住房数从

    14.2万增至195.2万。实际上，如此大批量的住房供给也未能阻止房价

    上涨。即便如此，人们还是普遍坚信新增住房将止住这一轮涨势。步入本世纪，情况已大不相同。人们日益感到忧虑和不安，这种

    忧虑和不安体现于股票市场和房地产市场不时爆发的骤然波动。1997

    年后的繁荣开始之前，房地产市场价格经历了两次虚张声势的发力

    (或者说是不成功的发力)，一次于20世纪70年代末期，另一次于80

    年代末期。这两次价格繁荣实际上都是区域性的，并未扩展到全国。

    70年代末期的繁荣主要局限在加利福尼亚，80年代的繁荣则主要发生

    在东西海岸。

    图3-2显示了美国四个城市实际住房价格的走势。波士顿和洛杉矶

    的房价经历了两次戏剧性的震荡，样本期末，房价又开始猛涨。与此

    形成鲜明对比的是，迈阿密和菲尼克斯完全没有参与第一轮房价繁

    荣。总体上，截至2014年，波士顿房价前期的价格增长经小许回落，仍维持在两倍于1983年实值的高位水平上，但迈阿密和菲尼克斯1983

    —2014年间实际房价并无根本性变化。图3-2 1983—2014年样本城市住房价格季度数据

    针对该指数，基于美国劳工统计局公布的消费者价格指数剔除通

    胀影响，并将1983年指数规范为100。

    人们普遍认为，美国不存在全国性的住房市场，只有区域性市

    场。不过，这只是一种观点，并不完全是事实，而且越来越与事实相

    悖。尽管美国一些地方的房地产市场走势一直以来都高度稳定，但截

    至21世纪第一个十年中期，很多地方房地产市场都经历了急剧波动，充分表明全国性市场已初露端倪，且愈演愈烈。

    始于1998年的美国住房价格上涨最初集中在某些州和大城市附

    近。凡房价上涨的地区，无不上映着一幕幕由购房者心理驱动的房市

    繁荣故事。在2000—2006年美国市场泡沫时期，急躁而绝望的人们几乎没机会看房子一眼，就急匆匆地以高于开盘价的价格将前一天才开

    盘的住房买走。人们担心房价会出乎意料地快速上涨，导致他们买不

    起住房，因此才匆忙做出购买决定。在那些城市，这样的故事屡见不

    鲜。在一些没有经历过房价过度波动的城市，则少有类似的故事上

    演，投资者对房价变动的反应也没有那么激烈。

    在全球一些知名大城市和相关地区，巨大的房地产泡沫正在形

    成。透过这些城市的房价泡沫我们可以发现，房地产市场已不止于国

    家性市场，其已然是一个世界性市场，如图3-3所示。

    图3-3 1983—2014年世界七城市住房价格以及全球整体价格季度数据

    资料来源：波士顿(1985年第一季度=100)和纽约(1985年第一

    季度指数=100)：费哲公司(Fiserv)和CoreLogic公司的标普凯斯

    希勒住房价格指数；伦敦(1985年第一季度=100)：Halifax住房价格

    指数；巴黎(1985年第一季度=100)：1991年后数据源自法国国家统

    计和经济研究局(INSEE)发布的房价指数，1991年前数据为法国保险

    公司联合会Philippe Trainar提供的巴黎公证处数据；上海(1995年第一季度=100)：2003年前数据源自中国房地产指数系统，2003年后

    数据源自房产之窗网(eHomeday)二手房价格指数；悉尼(1986年第

    二季度=100)：澳大利亚统计局数据；温哥华(1983年第一季度

    =100)：2004年前指数数据承蒙不列颠哥伦比亚大学Tsur Somerville

    提供，2004年后数据源自Teranet国家银行房屋价格综合指数；全球

    整体价格(2000年第二季度=100)：国际货币基金组织发布的等权重

    全球房产价格指数(52个国家)。上述每一个住房价格指数都应用了

    相应国家消费者价格指数以去除通胀影响，每一个指数都通过乘以常

    数使得样本时间区间的第一个季度数值调整为100。

    图3-3显示了波士顿、伦敦、纽约、巴黎、上海、悉尼和温哥华等

    知名国际化城市以及全球整体截至2014年的住房价格。这些城市房价

    走势惊人地相似：20世纪80年代期间以及90年代末以来，这些城市住

    房价格惊人上涨，在这两个时间之间则止涨回跌。同样惊人相似的还

    有这期间在这些城市四下蔓延的购房骚动以及不断上演的投机故事。

    见证21世纪初期房地产市场的这场浩瀚繁荣的并不仅仅只有这些城

    市，还包括孟买、哥本哈根、都柏林、杭州、伊斯坦布尔、拉斯韦加

    斯、马德里、墨尔本、罗马、圣迭戈、天津以及华盛顿等城市。不管

    是什么驱动了这场“骚动”，其已经漂洋过海，席卷了全世界。针对

    这一显著趋势，早在2005年我就曾预警，我们正置身于前所未有的房

    地产泡沫中。

    自2005年后，图3-3中的曲线开始纷杂起来。一些城市的房价延续

    其上涨态势，间或有小的回落。另一些城市的房价则高位跌落，至今

    未曾回到2005年前的水平。许多城市的房价开始趋于平稳。

    图3-2中城市的选择主要依据它们的新闻价值以及房价波动特征。

    相比于波士顿、伦敦、纽约、巴黎、上海、悉尼和温哥华等七城市的

    房价表现，国际货币基金组织发布的全球52个国家房价指数曲线则显

    示出较少的波动。事实上，全球其他一些城市的房价有着完全不同的

    表现。例如20世纪80年代，图中所涉及城市正处于房价飙涨之时，东

    京城市住宅用地的价格在1985—1990年间也翻了一倍有多，但其后东

    京地价稳步下行，2000年后也未见起色，到2004年地价下跌了近一

    半。 [12] 1991—1995年间，图中城市房价正走下坡路，而德里中心地

    区的实际住房价格却翻了一倍；而截至2003年，图中城市房价一路高

    歌猛进，德里房价却下跌了一半。 [13] 尽管如此，众多世界最著名城

    市(包括图3-3中所涉及的城市)的房价走势仍然惊人地相似，这确实令人不解。在本书后面的内容中，我们将努力揭开这种相似性背后的

    谜底。

    实际住房价格总体并未呈现长期上行趋势

    在图3-1中，读者会发现一个明显的特征，从1890年开始实际住房

    价格整体上没有出现过连续的上升趋势。实际上，2006年美国实际住

    房价格整体上差不多比1890年翻了一番，但这一整体增长集中发生于

    两个较短的时期：第一个时期是第二次世界大战以后的一段时间(第

    一波上涨发生在20世纪40年代早期，刚好在战争结束前)；第二个时

    期是20世纪90年代，这一时期的上涨似乎是房地产市场对20世纪90年

    代股票市场繁荣(或股票市场繁荣及随后的凋敝)的滞后反应，初次

    上涨发生于1998年。在这两个时期之外的其他时间，实际住房价格基

    本上是平稳运行或者下降。此外，房价的总体涨幅也很小：1890—

    2014年的124年间实际住房价格上涨了48%，年均增长仅0.3%。

    人们之所以对房价的上涨印象深刻，可能是因为住房购买频率相

    对较低，所以人们能够记住很久以前的购买价格，他们会对先前较低

    的购买价格(考虑消费者价格指数)与当前价格的差别感到吃惊。股

    票市场则不会发生这种情况，因为公司会周期性地进行股票拆分，以

    保证股票稳定在每股30美元的价格左右。因此人们无法像对住房一样

    对股票价格进行长期比较。

    例如，一对老夫妇在1948年仅用了1.6万美元就买到一套住房，而

    到了2004年他们的这套房子的售价高达19万美元。这多少令人吃惊。

    乍看起来房地产投资利润可观。但事实上，1948—2004年间消费者价

    格指数涨了8倍，因此实际住房价格只上涨了48%，每年涨幅不足1%。

    此外，房价的增长还包含房屋品质改善等投入因素。即使2004年该房

    产的售价达到36万美元，这项投资仍然称不上高回报，50年里其实际

    价格只翻了三倍，年均增长略小于2%。也只有在听及有关住房的这些

    故事时，我们才会关注甚至惊诧于资产价格的长期变化，但我们中的

    大多数人并不懂得如何去解析这些故事背后的实际价格变化。

    如前文所述，数据表明实际住房价格上涨甚微。为了进一步确认

    这些数据是否存在错误，我请教了我认识的一些经济学家，试图找到

    其他长期住房价格指数，以为研究住房价格的长期表现提供不受其他

    因素影响的一些证据。我确实找到了其他一些长期住房价格指数，尽管这些指数不能涵盖更完整的时间区间或国家样本，它们仍然可以为

    长期趋势提供更多的线索。

    美国的人口普查开始于1940年，每10年进行一次，调查会询问房

    主对其住房的估价。1940—2000年间，经通货膨胀修正的估价均值年

    均上涨2.0%，显著高于图3-1中住房价格指数所揭示的0.7%的真实增长

    率。60年间2.0%的年增长率意味着总体评估较之于0.7%的年增长率高

    出两倍。然而，人口普查数据没有像图3-1所示指数一样考虑房屋质量

    和面积的不断提升。1940年以来住房状况发生了很大的改变。根据美

    国人口普查，1940年时31%的住房单元没有自来水，38%的住房没有浴

    缸或淋浴。与那个时期相比，现在人们的居住标准有了大幅提高，居

    住条件也相应得到了大幅改善。自1940年到现在，美国人口增长一

    倍，人均收入提高3倍，更多优质住宅得以建成。1940年的那些狭小而

    质次的住房已被大量拆除，少数留下的也是质量好面积大的房子。所

    以当我们今天看到这些留下来的老房子时，可能会错误地认为，过去

    的房子跟现在似乎差不多。美国人口普查所报告的年2%的价格增长主

    要指的是考虑了质量和条件改善的住房价格增长，而不是指那些没有

    任何改变的陈年老房子的价格增长。

    在阿姆斯特丹的古老运河——海伦运河(Herengracht Canal)两

    岸，有一批高品质住房。阿姆斯特丹大学教授皮特·艾希霍尔茨

    (Piet Eichholtz)认为，这一地区非常适宜构建房价指数，因为这

    里的住房历经几个世纪仍然没有什么改变，而且房屋出售数据被精心

    地记录和保存了下来。艾希霍尔茨教授构建了1628—1973年间这一带

    高质量住房的价格指数，这一指数颇受关注。人们都知道17世纪早期

    发生于阿姆斯特丹的郁金香热事件，其时郁金香价格神话般暴涨。正

    如人们从这场郁金香热事件中所料到的，这一时期该地区房价曾几度

    暴涨暴跌。根据艾希霍尔茨的数据，海伦运河地区房价在1628—1629

    年间和1632—1633年间涨了一倍，此时正值郁金香热达到高潮的前

    期。1637年，郁金香泡沫爆破之前，房价几乎又跌回到1628—1629年

    间的水平。如此看来，这一地带住房市场确实不稳定。但在对整个时

    期的房价指数进行通货膨胀校正后，我们发现房价在总体上并没有大

    幅上涨。1628—1973年间，海伦运河两岸实际房价的年均增长率只有

    0.2%，实际房价确实翻了一番，但这一过程历经近350年。 [14]

    我的同事卡尔·凯斯(Karl Case)通过诺福克县房产契约注册处

    查询了含有类似于“多块未开发土地”、“大块土地”等字眼且未提

    及任何建筑或者建筑改造的土地销售记录，在此基础上构建了波士顿地区长期土地价格指数。这种方法可消除住房品质变化对价格指数的

    影响。凯斯发现，1900—1997年间，每平方英尺土地实际价格年均增

    长3.9%。这一增长率较之于图3-3中波士顿地区住房价格指数增长率要

    高得多，且超过实际GDP的增长率。 [15]

    经济学家霍默·霍伊特(Homer Hoyt)于1933年出版了著名的

    《芝加哥百年地价》一书。霍伊特也发现了土地价格戏剧性的上涨。

    比如，其数据显示，1877—1931年间政府大街和密歇根大街(主要的

    商业区)经通货膨胀修正的实际土地价格年均增长5.9%，总共增长了

    22倍。 [16]

    当然，波士顿和芝加哥的这些数字不足以支撑全美房地产价格的

    上涨。波士顿和芝加哥在美国房地产市场不具有代表性，其充其量可

    比作是微软(Microsoft)这类新兴暴发企业。这些城市房价的惊人上

    涨是人们始料未及的局部性意外。霍伊特自己对芝加哥地价惊人上涨

    的原因非常清楚。正如他所写的，“19世纪芝加哥地价上涨是古代或

    现代任何一个百万以上人口城市所不能比拟的……芝加哥在一个世纪

    的人口增长相当于巴黎在20个世纪里的人口增长”。 [17]

    此外，土地价格并不能有效替代住房价格，后者除了土地价格之

    外还包括建筑物价格。以前土地价格只占房价很小的一个比例，因此

    即便很多城市土地价格以相对较高的比率增长，房价却未出现大幅攀

    升。

    撇除一些严谨的数据，如果我们仔细思考发生在我们身边的事

    情，我们也理应相信，过去几十年中住房价格并未出现显著的上涨。

    人们居住在比几十年前面积更大的家中，很多家庭拥有多处房产。更

    多的人拥有自己的住房，除了2008—2009年金融危机之后经济疲软的

    那几年。更多的子女们都搬出去并开始打理自己的住房，而不是与他

    们的父母一起住，直到结婚。 [18] 如果房价疯涨，他们又如何负担得

    起？这些现象意味着美国实际住房价格涨幅必定低于人均可支配收入

    涨幅，而1929—2013年间人均可支配收入年均增长率仅为2.0%。

    归根结底，尽管住房价格的真实走势存在某些不确定性，大多数

    证据表明，大多数住房的实际价格平均增长率并不似人们想象的那么

    高。实际住房价格没有强劲上升的原因

    前文数据显示，在相当长的历史时期内美国实际房价并未呈现大

    幅上涨，读者可能对这一结论感到不解。很多人都认为房地产价格一

    直强劲上涨，在日本、韩国和中国，这一现象甚至被称为“房地产神

    话”(the real estate myth)。那么，究竟土地是不是很稀缺？住

    房价格是不是随人口增长和经济水平提升而稳步上涨？

    有理论认为，住房价格涨幅总体上应大于消费价格的涨幅。事实

    上，这一说法没有足够的依据。建筑行业的机械化水平日益提高，其

    技术进步的速度更甚于其他部门(诸如一些重要的服务部门)。理发

    师、教师、律师和法律顾问等或多或少还在按照过去的方式做事情，但新材料、新建筑设备、配件预制以及新的高层公寓建筑技术等，使

    得房子造价更低。如果住房造价降低，那么相对于其他消费品，房价

    理应下降。

    公众注意力似乎都聚焦于拥挤的大城市，那里可用土地稀缺，土

    地价格高昂。但是大多数城市土地丰裕。那些试图在这些土地丰裕的

    城市发掘市场潜力较好的地块的开发商有时会抱怨土地短缺以及来自

    生态保护主义者和邻里协会的阻碍。不过，他们真正抱怨的是他们最

    有兴趣开发的那些优质地块的短缺。

    在上述土地资源丰裕的城市，长期房价走势从未大幅偏离建筑成

    本。这并不奇怪。因为如果房价远远高于建筑成本，开发商就有动力

    向市场供应更多住房。住房供给会稳定增长，直到供给的增加导致住

    房价格重新回归建筑成本。

    这些城市出现的房价稳定情形可以代表美国大多数城市的状况。

    可以建造房屋的土地当然很稀缺：除了一些围海造田项目，这些城市

    确实不能腾出更多的土地。但是全国绝大部分土地还是农业用地、林

    地和其他一些未被集约使用的土地，其中有很多土地可用于住房开

    发，这些土地的单位地价很低。根据2010年人口普查数据，美国城市

    土地面积只占全部土地面积的3.1%。

    房价的上述市场调节机制理应也适用于洛杉矶、波士顿，或者更

    远的伦敦和悉尼等可开发空置土地甚少的城市。如果人们能够从长远

    利益出发对房地产市场做出理性的判断，那么这些城市就应该存在类

    似的市场控制机制来阻止房价过快上涨：如果房价上涨使得住房抵押贷款占据家庭收入的很大一部分，房地产市场就有足够的理由向低成

    本地区转移。长远来看，这种机制可抑制经通胀修正的实际房价上涨

    过快，同时可粉碎膨胀过快的泡沫。这种市场机制对那些附近有大量

    可利用土地的城市最有效，对那些可利用土地很少的城市也有效，因

    为如果房价太高，居民和企业将会远离甚至完全离开这些地区。

    然而问题是，居住在大城市的人们经常会认为构成房价最主要组

    成部分的土地价格会不断上涨。他们确信居住在这些地区具有得天独

    厚的优势。人们享有生活在名人聚居区的声望，也可以从这些地区的

    商业机会中受益。那里的居民很容易认为，会有越来越多的人抱有和

    他们一样的想法，人们会继续哄抬他们所在城市的房地产价格。这就

    是房地产市场的非理性繁荣。

    但事实上，如果房价相对于居民收入涨得太高，人们就很难负担

    得起一套像样的住房，人们的想法也会因此发生变化。人们将逐步意

    识到，居住于大城市的声望并没有那么重要。同时，尽管个别城市因

    特别的商业而名声在外，人们会发现类似的商业中心正在其他城市不

    断崛起，比如在曾经的烟草地带建立的北卡罗来纳州研究三角园区。

    在这些中心的促动下，企业重新选址，人口会从老的中心向新中心转

    移，老中心的房地产价格上行压力也因此得以缓和。

    除此之外，过高的房价将带来政治压力，迫使政府放松对土地使

    用的限制，最终导致这些大城市住房供给(如高层公寓)的增长。

    因此，在投机活动较频繁的大城市，很难从目前的房价波动中看

    出房价的长期走势。当人们乐观时房价上涨，但房价过高时又会有很

    多因素迫使其下跌。从图3-2可以明显看出，迈阿密和菲尼克斯从1983

    年到2013年的实际房价几乎是零增长，虽然其间两个城市的房价也曾

    翻过一番。基于上述分析，相对于股票市场来说，住房是一项收益较

    低的长期投资：虽然房地产市场偶尔也有波动，但其在全国范围内并

    未给长期投资者提供获利空间。当然，我们也别忘了住于自己的房子

    所带来的隐性“红利”，即由住房所提供的庇护和其他服务。这些

    “红利”是免税的。经常有人说，买房子比租房子更具税收优势。设

    想居住在同等条件住房里的两个人彼此交换住房，彼此向对方交付租

    金，则任意一方的租金收入可以抵偿其所付的租金。尽管从经济角度

    这样做毫无意义，但如果租金收入需要缴税的话，则任意一方扣税后

    的租金收入就无法抵偿其所付租金。正是由于这个原因，大多数人更

    愿意买房而不是租房。人们更愿意买房而不是租房的另一个原因是，租房合约存在内在

    的道德风险问题：租房者没有足够的意愿如同房主一样爱护屋内的财

    物。这种道德风险问题的结果是，房主可能提高房租，或站在自己的

    角度不愿意为租赁劳心费力，也不愿意根据租房者的要求对房产品质

    进行提升。

    目前，还没有办法如同计算股票市场股息(通常需缴税)一样精

    确度量购买住房所带来的免税隐性“红利”以及抵消部分隐性“红

    利”的住房维护成本。事实上，住房所带来的隐性“红利”很难精确

    度量，因为我们很难将拥有和居住于自己的住房所获得的精神收益以

    及保养房屋所付出的精神成本转化为货币价值。对于住房持有者来

    说，这种精神收益不能等同于出租房屋所收取的租金，因为他们和租

    房者处于本质不同的物质世界中。随着时间的变化，住房持有者对于

    这种精神收益可能有着不同的感受。此外，与股息成比例于股票投资

    不一样，住房带来的精神收益与住房投入并没有直接的比例关系。如

    果一个人购买了超过其自身需要的过多住房，其不得不维护这么多房

    产，这对他们来说在精神上反而是一种负担。

    因此，就住房投资和股票投资，没有人能够很确定地说一种比另

    一种更好。不同人有着不同的感受，其本质取决于个人的偏好及所处

    的环境。就特定购房者而言，他们也不清楚是否做出了明智的决定，随着时间的变化，他们对于投资住房的看法也会改变。有关这种改

    变，本书后面的章节将进一步阐述。

    非理性繁荣的昨与今

    基于一些线索，我和我的同事发现这些年来公众对于房地产投机

    的看法正在改变。这种改变见诸我们所阅读的19世纪末以来英文报纸

    和杂志有关房地产市场的一些报道。我们发现20世纪90年代之前，报

    纸和杂志都鲜有谈论诸如全国性房地产价格泡沫的内容。“非理性繁

    荣”在那个时候也只是被偶尔提及。“繁荣”一词在20世纪经常被用

    于描述房地产市场的状况，但早些年该词更多地是指建筑行业的繁荣

    (比如通过新建房屋数量测度)。经济学家们在描绘全国房地产市场

    时并不常提及泡沫或者投机。相反，人们更多强调的是，建筑成本从

    根本上决定了住房价格。各种文章更多讨论的是可售住房短缺而不是

    房价上涨。令人惊诧的是，20世纪90年代之前，人们较少地公开讨论房价。

    证据或者说原因之一是，在1968年全美房地产协会(National

    Association of Real Estate Boards)所发布的现房中位数价格开始

    被主要报纸引用之前，美国没有任何定期发布或者被定期引用的现房

    价格指数。 [19] 20世纪80年代末，我和卡尔·凯斯提出了用于估计美

    国主要城市房价指数的权重重复销售法，并发表了多篇文章。在此之

    前，美国没有可称得上“高质量”的房价指数。我们的方法后来被房

    利美、房地美以及美国联邦住房企业监督办公室(Office of Housing

    Enterprise Oversight，OFHEO)及其后来的联邦住房金融局(2009

    年，房利美和房地美破产后，美国联邦住房企业监督办公室被重组为

    联邦住房金融局)等公司或组织所采纳。2000年后《经济学家》(The

    Economist)杂志开始发布不同国家的房价租金比率(类似于检验股

    市被高估或者低估的市盈率指标)，在此之前，房价租金比数据并没

    有得到新闻媒体的重视。

    也就是说，直到20世纪末，那些可能助长非理性繁荣的有用的公

    开价格信息实际是不存在的。在此之前，报纸虽然偶尔会提及住房价

    格变化，但往往也是报道一些街头巷尾的看法或者房地产经纪人对于

    当前房价的一些观点。即使是这类报道也并不多见。这些都足以说

    明，公众对房地产价格走势缺乏兴趣。 [20]

    1960年以前，普通公众对房地产市场的讨论更多的是表达对房东

    从房客身上收取过高租金的不满，很少关注独户住房价格的变化。那

    时人们生活于尚不发达的市场经济中，他们还没有开始认识到他们的

    幸福在很大程度上取决于房地产。

    在20世纪90年代以前，公众的注意力集中于租金控制和住房合作

    运动，他们会团体购买公寓大楼，并共同管理这些房产。政府和集体

    性力量对市场的这类介入引起了人们的广泛关注，也因此当时的人们

    有理由相信，如果房价失控，政府部门不会坐视不管。

    近一二十年来，人们的这些天真想法大多已经不复存在，尽管诞

    生于这些想法的租金控制和住房合作还在持续。公众开始更多地关注

    基于市场机制而不是干涉和控制机制来解决经济问题。然而，这一趋

    势带来的是人们对住房价格潜在不稳定性的更多忧虑，以及对各种泡

    沫滋生性信息的更多敏感。我们分别在Proquest数据库和Lexis-Nexis数据库所收录的全球英

    文报纸中查询了“房地产泡沫”或“房价泡沫”等词语，其中

    Proquest数据库的相关信息从1740年开始，而Lexis-Nexis数据库从20

    世纪70年代开始。结果显示，这些词语在1987年股市崩盘之前很少被

    报纸所使用(正是这次崩盘前后，人们才开始谈论泡沫，那期间许多

    国家住房价格飞速上涨)，但1987年以后这些词又很快销声匿迹了。

    20世纪90年代末期这些词又重新出现在媒体视野里，到2000年后，这

    些词开始在各种新闻媒体里铺天盖地。

    然而，报纸报道并不一定意味着公众关注。自2003年以来，卡尔

    ·凯斯和我每年都向新近购房者发放纸质问卷，通过一些开放式问题

    询问他们对最近的一些市场现象的理解，并要求他们通过文字的方式

    作答。问卷并没有提及“泡沫”字眼，也没有直接涉及有关泡沫的任

    何问题。2003和2004年，几乎没有受访者在他们的作答中提出“房地

    产泡沫”。2005年，“泡沫”一词开始涌现于受访者的回应中。之

    后，伴随着市场不断走高和登顶，这一词语持续被受访者青睐。这期

    间，新闻报道也频繁提及房地产泡沫。这表明，对大多数人来说，泡

    沫这个概念并非与生俱来，而是他们一段时间里耳濡目染于周围环

    境、媒体和大众言论而形成的思想。

    以前人们的生活非常简单，他们储蓄，并在正确的时间购买住

    房。人们之所以购买住房，是因为住房是他们正常生活的一部分，他

    们并不担心房价会发生什么变化。随着住房投机性市场以及其他市场

    越来越多地渗入人们的生活，其越来越成为社会和经济的重要组成部

    分，也从根本上改变了人们的生活。住房价格变动过去只是在地区和

    局部意义上受诸如高速公路、运河和铁路的修建等事件影响，后来越

    来越具有全国性甚至国际性，今天也已与各种广为流传的“新经济时

    代”故事相生相长。住房价格变化折射了人们对房产价值印象的改

    变，体现了人们对投机性价格变化越来越多的关注。

    贷款机构在房地产泡沫中扮演的角色

    在房地产泡沫时期，贷款机构以及买家对市场表现出“非常态”

    的关注。他们将注意力都集中到同样的投资机会上。他们过于自信，并没有注意到市场崩溃的风险。佛蒙特州法学院教授珍妮弗·陶布(Jennifer Taub)在她的《别

    人的房子：数十载救助、强制监管机构以及恶毒的银行家们如何将住

    房抵押贷款塑造成一个繁荣的产业》 [21] 一书中巧妙地描述了本世纪

    初房地产泡沫对于美国贷款机构的影响。她描述道，在2006年住房价

    格探及最高点之前的住房市场繁荣时期，主要抵押贷款机构对它们所

    取得的一项又一项瞩目的新成绩欣喜若狂，公然无视它们所创造的各

    种风险。

    其中一家贷款机构，华盛顿互惠银行(Washington Mutual，WaMu)，是一家储蓄银行控股公司。其前身可追溯至1889年的华盛顿

    国家建筑贷款和投资协会，该协会于20世纪初更名为华盛顿互惠银

    行。华盛顿互惠银行起初是一个互惠基金组织(一种不以营利为目的

    的合作性基金组织)，1983年里根时期，其被解除管制，成为营利性

    公司。其名称被允许保留“互惠”。这多少有些遗憾，因为“互惠”

    有点不合时宜，对于公众已经没有任何意义。它抛弃了最初的意识形

    态，演绎了一曲无视风险而拼命向前冲的故事。通过实施激进的借款

    客户发展策略，它成为美国最大的储蓄和贷款机构。事实上，在其激

    进的首席执行官克里·基林格(Kerry Killinger)的带领下，华盛顿

    互惠银行摇起“Yes的力量”这杆大旗，向那些有着不良信用记录的潜

    在借款人鸣号集结，宣称不会拒绝他们的贷款申请。金融危机后，华

    盛顿互惠银行成为美国历史上最失败的银行。但在繁荣时期，公司沉

    浸于其骄人业绩，全然无视自大萧条以来一直未曾爆发的住房危机爆

    发的可能性。

    另一个抵押贷款机构，由安杰洛·莫兹里奥(Angelo Mozilo)执

    印的全国金融公司(Countrywide Financial)，也有着类似的公司文

    化。秉持“为各种贷款定价”的理念，其繁荣和衰落在金融危机中如

    此耀眼。

    普林斯顿大学的阿提夫·米兰(Atif Milan)和芝加哥大学的阿

    米尔·萨菲(Amir Sufi)的研究表明，地区贷款标准越宽松，房地产

    泡沫前房价上涨得越多，泡沫破裂后回落得也越多。 [22] 这种现象部

    分意义上是因为监管的掉以轻心使得以业绩为导向的银行毫无羁绊。

    2006年后，房市崩盘。之后，很多人向我诉说：“为什么不将更

    多的抵押贷款机构负责人收监？”问题是，对他们实行这样的惩罚非

    常难，因为没有办法证明他们触犯了什么法律。克里·基林格实际上

    只是在2011年被联邦存款保险公司以“肆意放贷”起诉，但这项诉讼最后以金融和解而告终。 [23] 2009年，安杰洛·莫兹里奥被美国证券

    交易委员会指控内幕交易和证券欺诈，但也仅以和解而告终，所有对

    他的刑事调查于2010年终止，直到最后莫兹里奥也未承认任何不法行

    为。 [24]

    不论他们具体做了什么，不论他们犯了什么罪，对于我们解读泡

    沫来说，他们的行为在本质上也是由于他们都沉迷于投资机会，并对

    那些殃及更广泛投资者的风险掉以轻心。

    后文的研究路径

    在本书的下一篇，我审慎地提出了一个有关泡沫的理论，该理论

    既适用于股票市场，也适用于住房市场，事实上其适用于任何投机市

    场。该理论对这些投机市场中各种现象背后的原因进行梳理，当然这

    些原因从来都不是简单的，也不是任何妙语所能点破的。针对该理

    论，我们还构建了一个必要的简单反馈模型以理解价格变化。本书的

    后续章节还将从不同角度仔细和反复思考这一泡沫理论。

    注释

    [1] 总部位于巴塞尔的国际清算银行较早地收集了世界各地的房地产价格数据，但是并未将这些数据

    整理出版。伦敦的《经济学家》杂志收集了相关的房地产指数，这些指数与国际清算银行的数据类似，也经

    常被用于各国间房地产价格的比较。

    [2] 在中国，有很多繁华的城市，但是在其他地区，供给的大量增加遏制了房价的增长：中国政府允

    许以非常快的速度建造住房，而不像其他国家那样有更多的地域和环境限制。近年来，中国政府也试图缓和

    快速增长的房价。

    [3] 图3-1是我建立的住房价格指数。建立这一指数时，首先将每年的住房价格指数集合在一起，建

    立一个名义住房价格指数，然后再利用消费者价格指数扣除名义价格指数中通货膨胀因素的影响。虽然在

    1960年以前住房价格指数还未定期发布，有些经济学家已经在独自构建住房价格指数，这些指数涵盖了1890

    年以来的绝大多数年份，我们发现1890—1934年和1953年至今的住房价格指数都假定房屋的品质是不变的。

    1890—1934年的名义住房价格指数来自Leo Grebler，David M.Blank，and Louis Winnick, Capital

    Formation in Residential Real Estate(National Bureau of Economic Research and Princeton

    University Press，1956)。该指数是在调研了美国22个城市的私有房主的基础上建立的一个重复测量的

    指数，调查要求房主提供1934年他们住宅的价值以及购买日期和购买时的价格，与简单的中位数价格不同，由于该指数建立在对个人住房重复测量的基础上，它可以避免由于住房被出售或面积增大以及品质变化导致

    的偏差，该指数的缺陷在于，早期住房的购买价格依赖于房主的记忆。我们建立的1934—1953年的名义住房

    价格指数是利用报纸上广告刊登的五个城市住房价格的平均数计算出的一个简单平均数。这五个城市是芝加

    哥、洛杉矶、新奥尔良、纽约和华盛顿特区。我的学生们从耶鲁大学图书馆的微缩报纸上搜集了前四个城市

    近30年的数据；华盛顿特区的数据只涵盖1934—1948年，数据来自E.M.Fisher，Urban Real Estate

    Markets：Characteristics and Financing(New York：National Bureau of Economic Research，1951)。1934—1953年的中位数序列无法纠正住房品质变化的影响，我们使用的另一个时期的指数可以做到

    这一点。住房面积的增大和品质的提高会导致住房的中位数价格偏高，这也是我尽量避免使用中位数价格的

    原因。1953—1975年的名义住房价格指数使用的是美国消费者价格指数中住房购买部分的数据，劳工统计局

    搜集了这些年里房屋寿命和居住面积保持不变的住房数据。20世纪80年代以后，他们停止搜集这些数据，转而利用等值的住房租金来计算相关的消费者价格指数，试图通过上述改变纠正消费者价格指数中住房购买部

    分概念上的缺陷：这一消费者价格指数被认为是消费品或服务的价格，而不是投资品的价格。在我们的研究

    中，购买二手房应该属于该指数的计量范围，但房屋购买部分的数据存在缺陷，最明显的是这部分数据只统

    计了由政府津贴抵押贷款购买的住房，劳工统计局用来纠正抵押贷款最高限额的程序不是最优的。参见

    J.S.Greenlees，“An Empirical Evaluation of the CPI Home Purchase Index 19731978，”

    American Real Estate and Urban Economics Association Journal，1982。对在这里使用的1975年 ......