11月份A股市场结束了短暂的反弹行情，继续向下调整。整体上，10、11月份的反弹是对5月份以来下跌走势的技术修正；但在结构上延续了上半年的绩优股行情，钢铁、石化、汽车等行业的龙头股均创出了年内新高。从分类指数来看，上证综指创出了2年多的新低，而深圳成指表现继续强势。

    11月份大盘走势说明了市场存在很大的系统性风险，同时股价结构调整仍有待完成。一方面，股本全流通问题悬而未决。股本全流通问题仍是制约中国股市健康发展的首要问题。在股本全流通没有实现之前，中国股市无法形成长期价值预期，也无法进行长期投资。2003年A股平均市盈率和平均股价都创下了近年新低，说明2003年股市总体仍是调整的一年，系统性风险处在不断的释放过程中。目前对全流通问题没有取得统一认识，市场各方的博弈过程也将延续。预计2004年管理层可能推出试点方案，这可能从根本上改变投资者的长期预期。

    另一方面，基于业绩的股价结构调整并未完成。今年年初以来，在QFII倡导的价值投资理念带动下，市场主流资金发生了根本性的迁移：由业绩增长慢、市盈率高的行业向业绩增长快、市盈率低的行业转移，由小市值、流动性差的股票向大市值、流动性好的股票转移。四季度翌始，股价结构分化更出现了加速态势，一方面许多业绩大幅增长的股票股价强劲上扬；另一方面ST和*ST类股票由于退市压力的临近出现雪崩走势。对比国内股市和香港股市的股价结构，国内股价结构的跨度和集中度仍不尽合理，因此，尽管股价结构调整已为时近一年，但还远远谈不上完成，在出现大量2元股乃至一批退市股票以前，许多绩差股仍未调整到位。反之，对100家蓝筹股的统计表明，目前蓝筹股板块的平均市盈率接近20倍，部分股票的定价与国际股市同类股票定价基本接轨，可以说相当一批绩优股具有良好的长期投资价值。

    宏观经济运行当中较为重要的是利率和汇率指标。今年以来，我国通货膨胀预期不断增强，9月份存款准备金率上调以后，国债收益率大幅上升，银行存贷款利率面临很大的上调压力。由此，我们认为国债市场长达六年之久的牛市已经结束，国债投资的中长期风险不断积聚。从国债和股票的替代关系来看，国债和股票市场双重低迷的现象不会长期保持，国债市场进入调整客观上为股票市场走好提供了有利因素。人民币升值预期是导致国外资本流向H股和B股市场的原因之一。由于目前A股和H股、B股市场相互割裂，A股市场不但没有相同的资本流入，反而由于资本市场将要开放和境内外股票巨大价差而感受到下跌压力。归根结底，制度性缺陷造成的A股流通股股价高估是A股市场难以摆脱低迷状态的原因所在。

    股市政策方面 ......