情绪代理变量对投资者决策的影响(1)
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摘要 情绪代理变量是指影响投资者对市场判断的非经济变量，主要包括天气、人体生物钟、月运周期、信念、社会事件、资本形象等。与蝴蝶效应类似，其影响在现实中往往被忽略了，但研究表明它们却会使股票市场出现巨大的波动。文章总结了两类情绪代理变量(“错误归因”情绪变量和“启发式”情绪变量)对投资者决策产生影响的研究，这些研究结果可以使投资者从认识自己的情绪中获益，也可为我国决策层和监管层制定出合理的政策提供依据。
关键词 情绪代理变量；投资者决策；情绪错误归因；情绪启发式
分类号 B849；B842，5
情绪渗透了人类决策的方方面面，人们在完全理性的情况下做出决策是不可能的，大量心理学和行为金融学的研究表明，投资者的投资决策会受到情绪的影响，特别是在风险和不确定条件下，投资者情绪是决定证券价格的重要因素之一。按照情绪来源的不同，可以把投资者情绪划分为直接情绪和间接情绪，直接情绪指影响投资者对市场判断和预期的经济变量，间接情绪指影响投资者对市场判断和预期的非经济变量，又叫做“情绪代理变量”，如天气、人体生物钟、月运周期等变量。国内外大量研究都表明这些情绪代理变量会对投资者决策产生影响，而且可以解释金融证券市场上出现的很多“异象”。
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关于情绪代理变量对投资者决策的研究有两个不同的研究视角。第一个研究视角为“错误归因”视角。主要关注与决策情境无关的环境因素变量如天气、人体生物钟失调、信念和社会环境等产生的情绪对决策的影响。心理学的研究表明，人们的决策受到情绪的影响，他们有时候会把其情感归因于错误来源，导致不正确的判断，这个现象被称为“情绪的错误归因”。第二个研究视角是“启发式”视角，主要关注决策者在情绪启发式作用下，受到公司形象的影响，人们基于自己是否喜欢某公司来评价该公司的股票，揭示了情绪启发式代理变量对投资者决策的影响。
1 “错误归因”视角的情绪与投资者决策
情绪信息等价说认为情绪可以作为一种信息线索直接影响决策。当我们做决策时，我们经常问自己“我对此感觉如何?”这点决定了我们的最终决策(Schwarz＆Clore，1988；Sehwarz。1990；Clore＆Parrott，1991)。处于正性情绪状态的人们会做出更多乐观的决策，处于负性情绪状态的人们会做出更多悲观的决策。例如，短暂的天气波动使人们对生活满意度的评价有很大影响，Sehwarz和Clore(1983)在一个电话调查中发现，晴天时人们会报告对生活更满意，而从理论上来讲天气状况应该不会对生活满意度有太大的影响。同样，Isen等(1978)研究发现，在实验开始给被试一个小礼物引发正性情绪，结果他们的购物体验比那些没有引发正性情绪的被试更加愉快。以上两个研究表明，即使情绪与决策过程无关，情绪还是会对决策有重要影响，这种影响是由于错误归因在情绪与当前任务之间起到了重要作用，由于大批投资者都受到情绪错误归因的影响，理论上证券价格的平衡也被其破坏了，这就促使行为金融学者关注情绪代理变量并研究他们对资产投资决策的影响。
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1.1天气与股票收益
Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道琼斯工业指数和1962年至1989年的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数(NYSE/AMEX)，发现纽约的云量(日照的代理变量)与纽约的股价的波动相关：当云量为100%(此时85%是雨天)时股指收益显著低于平均水平：当云量为0—20%时(晴天)，收益显著高于平均水平；云量为30%—90%时股指收益没有显著差异，因为此时情绪的差异也不显著。他认为这是由于坏天气(阴天)引发的负性情绪导致股票价格下降，而好天气(晴天)引发的正性情绪导致股票价格上升所造成的。
Hirshleifer和Shumway(2003)对1982-1997年间26个国家的证券市场的主要指数收益进行了研究。他们的云量样本使用了脱季节性影响的相对量，采用面板数据进行连续回归分析，结果表明在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势，其中4个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水平(0.05水平，单尾测验)。他们认为：日照效应在全球主要股票市场上普遍存在，天气状况对于股票的收益存在影响，但这种影响的作用大小有待进一步证实。如Dowling和Lueey(2005)对1988-2001年爱尔兰股票市场的日收益数据进行研究，但只发现天气与股票收益之间有负相关趋势，其效应并不显著。
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我国学者韩泽县(2005)以深、沪两市1997-2002年间主要指数的日收益为样本，使用脱季节性影响的云量相对量考察了深、沪两市日照与股指日收益的关系。研究结果表明，沪、深股市存在显著而稳定的日照效应。而且深市明显强于沪市，这与通常认为的深市噪声交易较沪市严重的常识是一致的。与国外市场相比。我国证券市场的日照效应的强度明显高于美英等西方发达市场和新加坡、香港等新兴市场。韩泽县认为这是由于我国市场主体和结构的特性而造成的。一方面，我国证券市场历史较短，市场深度浅，成熟度低，个人投资者比例偏高但投资素质较差；另一方面，我国对心理学研究较少，投资者对自己的心理偏差普遍缺乏了解和重视，其投资行为易受情绪左右。由此可见，天气对于股票收益的影响更多地受制于股票市场的成熟度和股民的心态影响。不能从单一的角度来探讨天气对于股票收益的影响。
还有学者研究了其他天气变量与股票收益的关系。如Krivelyova和Robotti(2003)发现了高强度地磁暴的次数与股指收益的关系，这种极度的恶劣天气与股票收益呈负相关。此研究结果与坏天气和低股票收益相联系的假设一致。Kay(1994)认为，高强度地磁暴与沮丧情绪相关，由此导致较低的股票收益。cao和wei(2002)研究了气温与股票收益的关系，研究结果发现气温低时资产净收益会增加，气温高时资产净收益会减少。但他们的研究是选取极端低温和极端高温两个天气样本进行比较的。他们对此的解释是：极热和极冷的天气都会增加人的攻击倾向，而极热的天气还会增加人的冷漠感。由于攻击倾向容易导致决策的风险偏好，因此资产净收益会更高：而冷漠减少了风险偏好，因而有更低的资产净收益。我们认为：攻击性是否增强风险偏好，冷漠感是否减少风险偏好并没有获得心理学的理论支持或者其他神经科学的实证支持，因而从这两个视角推断气温对股票收益的影响有待商榷。
1.2人体生物钟与股票收益
与天气效果类似，最近有学者关注人体生物钟与股票价格之间的相互关系。由生物钟失调引起的情绪波动也会由于错误归因作用而影响到股票投资决策，人体的生理节律失调究竟如何影响股票价格波动呢?季节性情绪失调(Seasonal Affective, 百拇医药(李爱梅 谭清方)