20150205-国信证券-医药保健行业：“肾”不由己，净化无极.pdf
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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
医药保健
[Table_IndustryInfo]
透析行业专题研究
超配
(维持评级)
2015年02月 05日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较
0.7
1.0
1.2
1.5
1.8
J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14
医药保健 沪深300
相关研究报告：
《智慧医疗专题研究：智慧医疗，颠覆时代(案 例篇)》 ——2015-01-23
《医药行业 2015 年投资策略：新常态，“新”
产品，“新”领域》 ——2015-01-12
《2015 年医药行业1 月策略：积极配臵医药
白马股》 ——2015-01-07
《智慧医疗，颠覆时代(行业篇)》 —— 2014-12-23
《医药行业 12 月投资策略：白马股仍是现阶
段首选》 ——2014-12-09
《医疗服务专题研究：星星之火、可以燎原》
——2014-08-17
《干细胞行业深度研究：“万用细胞”引领再 生医学革命》——2014-07-09
《糖尿病诊疗行业专题研究：甜蜜的陷阱和诱
惑》——2014-06-03
证券分析师：林小伟
电话： 0755-22940022
E-MAIL： linxw@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070002
证券分析师：邓周宇
电话： 0755-82133263
E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001
刘健对本报告有贡献
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其
它任何第三方的授意、影响，特此声明。
[Table_Title] 行业专题
“肾”不由己，净化无极
? 我国透析行业步入黄金发展期，千亿市场待开拓
我国慢性肾病患者高达 1.2 亿人，已发展成 ESRD(终末期肾病)患者有200
万，受制于肾源有限及高昂费用，透析治疗成最主要的治疗方式，而目前仅
有 30 多万人接受治疗，治疗率不到 20%，远低于欧美国家及全球平均水平。
随着大病医保的全面铺开，报销比例显著提升，透析患者支付能力大幅提升，以及未来独立透析中心试点逐步放开，市场需求将大大释放，未来十年我国
透析行业将步入黄金发展时代。目前我国透析市场规模仅 200 亿元，简单按
透析年均费用 6-7 万元算，理论市场容量至少在千亿以上，成长空间巨大。
? 血透和腹透均是蓝海市场，国产机遇巨大
其实血透和腹透各有千秋，全球各国对其选择受政策影响较大，美欧日等国
以血透为主，而香港、墨西哥、泰国等国以腹透为主。根据我国医疗资源分
布呈明显二元结构特点及政策方向，我们认为血透和腹透在我国均有巨大发
展前景。目前国内透析器、透析机、腹透液等核心产品基本被外企垄断，在
核心技术和配套服务上国产品牌仍需不断改进，但长远看在国家政策支持及
技术不断改进下，国内企业机遇巨大。
? 透析服务是最大蛋糕，民企纷纷抢食布局
全球透析市场达 750 亿美元，其中透析服务占 70%，是产业链里的最大蛋糕。
目前我国透析中心基本集中于大医院，独立透析中心尚处于小范围试点阶段。
由于蛋糕巨大，国内企业已纷纷抢先布局透析服务，目前民资介入主要有三
种模式：自建独立透析中心、与医院合作共赢、仪器投放。第一种盈利能力
最强但受国家严格管制，但未来对民营资逐步放开是必然趋势，未来规模化、连锁化发展是独立透析中心趋势。后两种与医院合作最有效，可复制性强，在当前市场环境下可迅速占领市场。
? 黄金时代，群雄逐鹿——“产品+服务”全产业链覆盖更具优势
透析市场是我国医疗领域最具潜力的蓝海市场，千亿规模可期。我们认为，大病医保覆盖及民营透析服务资质的逐步放开将使得我国透析行业步入黄金
发展时代。结合我国医疗资源分布特点及政策趋势判断，我们认为血透和腹
透均具有巨大市场前景。有战略眼光的公司已纷纷抢先布局这块巨大蛋糕，目前仍处于跑马圈地阶段，我们看好未来能形成“产品+服务”全产业链覆盖
的公司，血透领域建议重点关注威高股份、宝莱特、常山药业、和佳股份、新华医疗及蓝帆医疗，腹透领域建议重点关注华仁药业。
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称 评级 (元) (百万元) 2014E 2015E 2014E 2015E
300273 和佳股份 买入 26.80 15332 0.45 0.63 60 43
300110 华仁药业 买入 7.47 5024 0.12 0.22 62 34
300255 常山药业 无评级 36.00 6783 0.70 0.96 51 37
600587 新华医疗 无评级 37.08 14948 0.83 1.15 44 32
300246 宝莱特 无评级 26.30 3842 0.25 0.33 106 81
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：宝莱特、新华医疗、常山药业取wind一致预期
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Page 2
前 言
医药行业细分领域纷繁复杂，如何从产业链大方向把握行业及代表型公司的特征和
趋势？过去多年我们从细分子行业的角度进行梳理(如化学药、中药、生物制药，商业、医疗器械等)，未来我们更希望从大治疗领域、主题投资的角度梳理行业、发掘公司。
前期我们已对居中国前几大临床用药类别的抗肿瘤药行业、心脑血管行业、抗菌素
行业、糖尿病行业，以及抗衰老、干细胞、抗ED药物、药房托管、公立医院改革、血制品行业、疫苗行业、全球化学制药产业升级等多个领域进行了深入的研究梳理。
中国慢性肾病发病率高达10.8%，患者人数高达1.2亿，已发展成ESRD(肾病终
末期)患者有 200 万，且目前中国糖尿病、高血压两大慢性病不断高发又将不断
催生新增ESRD患者。因肾源有限及高昂费用问题，透析成为ESRD患者最主要
的治疗方式，但我国仅有30多万人接受透析，治疗率不到20%，远低于欧美等发
达国家水平及全球平均水平。随着大病医保的覆盖及全面铺开， 报销比例不断提升，透析患者支付能力增强，且透析服务端逐步开放，我国透析行业将迎来黄金发展时
代，蕴含巨大的投资机会。“黄金时代，群雄逐鹿”——希望本篇专题研究能前瞻性
地全面梳理该细分领域现状、发展趋势，挖掘投资机会。
他山之石：全球透析市场规模已高达 750 亿美元，8年内市场规模增长约 43%。
全球透析市场已呈现几大巨头寡头垄断格局，这些企业在过去15年快速发展的同
时也给投资者带来了丰厚的回报。1)费森尤斯医疗——全球血透“产品+服务”
龙头 ......
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证券研究报告—深度报告
医药保健
[Table_IndustryInfo]
透析行业专题研究
超配
(维持评级)
2015年02月 05日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较
0.7
1.0
1.2
1.5
1.8
J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14
医药保健 沪深300
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《智慧医疗专题研究：智慧医疗，颠覆时代(案 例篇)》 ——2015-01-23
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产品，“新”领域》 ——2015-01-12
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白马股》 ——2015-01-07
《智慧医疗，颠覆时代(行业篇)》 —— 2014-12-23
《医药行业 12 月投资策略：白马股仍是现阶
段首选》 ——2014-12-09
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——2014-08-17
《干细胞行业深度研究：“万用细胞”引领再 生医学革命》——2014-07-09
《糖尿病诊疗行业专题研究：甜蜜的陷阱和诱
惑》——2014-06-03
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电话： 0755-22940022
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并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其
它任何第三方的授意、影响，特此声明。
[Table_Title] 行业专题
“肾”不由己，净化无极
? 我国透析行业步入黄金发展期，千亿市场待开拓
我国慢性肾病患者高达 1.2 亿人，已发展成 ESRD(终末期肾病)患者有200
万，受制于肾源有限及高昂费用，透析治疗成最主要的治疗方式，而目前仅
有 30 多万人接受治疗，治疗率不到 20%，远低于欧美国家及全球平均水平。
随着大病医保的全面铺开，报销比例显著提升，透析患者支付能力大幅提升，以及未来独立透析中心试点逐步放开，市场需求将大大释放，未来十年我国
透析行业将步入黄金发展时代。目前我国透析市场规模仅 200 亿元，简单按
透析年均费用 6-7 万元算，理论市场容量至少在千亿以上，成长空间巨大。
? 血透和腹透均是蓝海市场，国产机遇巨大
其实血透和腹透各有千秋，全球各国对其选择受政策影响较大，美欧日等国
以血透为主，而香港、墨西哥、泰国等国以腹透为主。根据我国医疗资源分
布呈明显二元结构特点及政策方向，我们认为血透和腹透在我国均有巨大发
展前景。目前国内透析器、透析机、腹透液等核心产品基本被外企垄断，在
核心技术和配套服务上国产品牌仍需不断改进，但长远看在国家政策支持及
技术不断改进下，国内企业机遇巨大。
? 透析服务是最大蛋糕，民企纷纷抢食布局
全球透析市场达 750 亿美元，其中透析服务占 70%，是产业链里的最大蛋糕。
目前我国透析中心基本集中于大医院，独立透析中心尚处于小范围试点阶段。
由于蛋糕巨大，国内企业已纷纷抢先布局透析服务，目前民资介入主要有三
种模式：自建独立透析中心、与医院合作共赢、仪器投放。第一种盈利能力
最强但受国家严格管制，但未来对民营资逐步放开是必然趋势，未来规模化、连锁化发展是独立透析中心趋势。后两种与医院合作最有效，可复制性强，在当前市场环境下可迅速占领市场。
? 黄金时代，群雄逐鹿——“产品+服务”全产业链覆盖更具优势
透析市场是我国医疗领域最具潜力的蓝海市场，千亿规模可期。我们认为，大病医保覆盖及民营透析服务资质的逐步放开将使得我国透析行业步入黄金
发展时代。结合我国医疗资源分布特点及政策趋势判断，我们认为血透和腹
透均具有巨大市场前景。有战略眼光的公司已纷纷抢先布局这块巨大蛋糕，目前仍处于跑马圈地阶段，我们看好未来能形成“产品+服务”全产业链覆盖
的公司，血透领域建议重点关注威高股份、宝莱特、常山药业、和佳股份、新华医疗及蓝帆医疗，腹透领域建议重点关注华仁药业。
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称 评级 (元) (百万元) 2014E 2015E 2014E 2015E
300273 和佳股份 买入 26.80 15332 0.45 0.63 60 43
300110 华仁药业 买入 7.47 5024 0.12 0.22 62 34
300255 常山药业 无评级 36.00 6783 0.70 0.96 51 37
600587 新华医疗 无评级 37.08 14948 0.83 1.15 44 32
300246 宝莱特 无评级 26.30 3842 0.25 0.33 106 81
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：宝莱特、新华医疗、常山药业取wind一致预期
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前 言
医药行业细分领域纷繁复杂，如何从产业链大方向把握行业及代表型公司的特征和
趋势？过去多年我们从细分子行业的角度进行梳理(如化学药、中药、生物制药，商业、医疗器械等)，未来我们更希望从大治疗领域、主题投资的角度梳理行业、发掘公司。
前期我们已对居中国前几大临床用药类别的抗肿瘤药行业、心脑血管行业、抗菌素
行业、糖尿病行业，以及抗衰老、干细胞、抗ED药物、药房托管、公立医院改革、血制品行业、疫苗行业、全球化学制药产业升级等多个领域进行了深入的研究梳理。
中国慢性肾病发病率高达10.8%，患者人数高达1.2亿，已发展成ESRD(肾病终
末期)患者有 200 万，且目前中国糖尿病、高血压两大慢性病不断高发又将不断
催生新增ESRD患者。因肾源有限及高昂费用问题，透析成为ESRD患者最主要
的治疗方式，但我国仅有30多万人接受透析，治疗率不到20%，远低于欧美等发
达国家水平及全球平均水平。随着大病医保的覆盖及全面铺开， 报销比例不断提升，透析患者支付能力增强，且透析服务端逐步开放，我国透析行业将迎来黄金发展时
代，蕴含巨大的投资机会。“黄金时代，群雄逐鹿”——希望本篇专题研究能前瞻性
地全面梳理该细分领域现状、发展趋势，挖掘投资机会。
他山之石：全球透析市场规模已高达 750 亿美元，8年内市场规模增长约 43%。
全球透析市场已呈现几大巨头寡头垄断格局，这些企业在过去15年快速发展的同
时也给投资者带来了丰厚的回报。1)费森尤斯医疗——全球血透“产品+服务”
龙头 ......
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