一本书看透股权架构

    李利威 著

    ISBN：978-7-111-62368-7

    本书纸版由机械工业出版社于2019年出版，电子版由华章分社(北京华章图文

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    自序

    第一部分 顶层架构

    第1章 解码24个核心持股比

    1.1 有限公司

    1.1.1 股东捣蛋线(34%)

    1.1.2 绝对控股线(51%)

    1.1.3 完美控制线(67%)

    1.1.4 外资待遇线(25%)

    1.1.5 重大影响线(20%)

    1.1.6 申请解散线(10%)

    1.2 非公众股份公司

    1.2.1 股东代表诉讼线(1%)

    1.2.2 股东提案资格线(3%)

    1.2.3 股东大会召集线(10%)

    1.2.4 申请公司解散线(10%)

    1.3 新三板公司

    1.3.1 重大重组通过线(67%)

    1.3.2 实际控制认定线(30%)

    1.3.3 权益变动报告线(10%)

    1.3.4 重要股东判断线(5%)

    1.4 上市公司

    1.4.1 重大事项通过线(67%)

    1.4.2 实际控制认定线(30%)

    1.4.3 要约收购触碰线(30%)

    1.4.4 首发公众股比线(25%)

    1.4.5 权益变动报告线(20%)

    1.4.6 科创板激励上限(20%)

    1.4.7 激励总量控制线(10%)1.4.8 重要股东判断线(5%)

    1.4.9 股东减持限制线(2%)

    1.4.10 独立董事提议线(1%)

    第2章 分股不分权的7种方法

    2.1 有限合伙企业

    2.1.1 有限合伙企业简介

    2.1.2 案例1 海康威视

    2.1.3 有限合伙企业妙用

    2.2 金字塔架构

    2.2.1 金字塔架构简介

    2.2.2 金字塔架构启发

    2.2.3 两种股权架构比较

    2.3 一致行动人

    2.3.1 一致行动人的概念

    2.3.2 案例2 养元饮品

    2.3.3 一致行动人点评

    2.3.4 一致行动人协议

    2.4 委托投票权

    2.4.1 委托投票权的定义

    2.4.2 案例3 天常股份

    2.4.3 委托投票权点评

    2.5 公司章程控制

    2.5.1 案例4 上海新梅

    2.5.2 公司章程要点

    2.6 优先股

    2.6.1 优先股的含义

    2.6.2 案例5 中导光电

    2.6.3 优先股点评

    2.7 AB股

    2.7.1 AB股的概念

    2.7.2 案例6 小米集团

    2.7.3 AB股点评第3章 分股的“道”和“术”

    3.1 分股之道

    3.1.1 擅平衡：案例7 独立新媒

    3.1.2 知深浅：案例8 1号店

    3.1.3 驭人性：案例9 真功夫

    3.2 分股之术

    3.2.1 vesting制度

    3.2.2 控分股节奏

    3.2.3 避分配雷区

    第二部分 主体架构

    第4章 有限合伙架构

    4.1 有限合伙架构简介

    4.2 案例10 蚂蚁金服

    4.3 有限合伙架构实操要点

    4.3.1 合伙企业的税收陷阱

    4.3.2 合伙企业注册地陷阱

    4.4 有限合伙架构适用情形

    4.4.1 钱权分离度极高的创始人股东

    4.4.2 有短期套现意图的财务投资人

    4.4.3 员工持股平台

    第5章 自然人直接架构

    5.1 自然人直接架构简介

    5.2 案例11 明家科技

    5.3 自然人直接架构点评

    5.3.1 自然人直接架构的优点

    5.3.2 自然人直接架构的缺点

    5.3.3 自然人直接架构适用情形

    第6章 控股公司架构

    6.1 控股公司架构简介

    6.2 案例12 红星美凯龙

    6.2.1 架构调整之痛6.2.2 美凯龙案例反思

    6.3 控股公司架构点评

    6.3.1 控股公司架构的优点

    6.3.2 控股公司架构的缺点

    6.3.3 控股公司架构适用情形

    第7章 混合股权架构

    7.1 混合股权架构简介

    7.2 案例13 公牛集团

    7.2.1 要上市的公牛

    7.2.2 顶层架构设计

    7.2.3 主体架构详解

    7.3 混合股权架构点评

    7.4 混合股权架构适用情形

    第8章 海外股权架构

    8.1 海外股权架构素描

    8.1.1 红筹架构：股权控制模式和VIE模式

    8.1.2 “走出去”架构：案例14 巨轮股份

    8.2 案例15 龙湖地产

    8.2.1 返程投资架构

    8.2.2 5层龙湖架构

    8.3 海外股权架构实操要点

    8.3.1 红筹架构的并购审批

    8.3.2 海外股权架构的外汇登记

    8.3.3 海外股权架构的税收要点

    第9章 契约型架构

    9.1 契约型架构概述

    9.2 案例16 奥康国际

    9.2.1 设立员工持股计划

    9.2.2 购买奥康国际股票

    9.2.3 员工持股计划套现

    9.3 契约型架构点评

    9.3.1 契约型架构的优点9.3.2 契约型架构的缺点

    第三部分 底层架构

    第10章 创新型子公司

    10.1 案例17 体内控股之华谊创星

    10.1.1 体内控股架构介绍

    10.1.2 体内控股架构点评

    10.2 案例18 完全体外之顺丰集团

    10.2.1 顺丰借壳前的架构调整

    10.2.2 上市前调整架构的原因

    10.2.3 案例启发：可以向华谊和顺丰学到什么

    10.3 案例19 剥离上市之麻辣诱惑

    10.3.1 剥离上市股权架构背景

    10.3.2 第一阶段：“麻小外卖”初试水

    10.3.3 第二阶段：“餐饮”转型“食品”

    10.4 案例20 体内参股之安井食品

    10.4.1 体内参股架构概览

    10.4.2 体内参股架构背景

    10.4.3 体内参股架构点评

    第11章 复制型子公司

    11.1 项目跟投机制

    11.2 案例21 万科地产

    11.2.1 事业合伙人持股计划

    11.2.2 项目跟投制度

    11.3 案例22 碧桂园

    11.3.1 碧桂园激励机制

    11.3.2 万科和碧桂园跟投机制对比

    11.4 跟投制度点评

    第12章 拆分型子公司

    12.1 案例23 海底捞

    12.1.1 海底捞帝国初建

    12.1.2 拆分调料业务12.1.3 拆分供应链管理

    12.1.4 拆分人力资源

    12.1.5 拆分信息技术

    12.1.6 火锅餐饮上市

    12.1.7 海底捞帝国全貌

    12.2 拆分型子公司点评

    第四部分 架构重组

    第13章 拟上市型企业

    13.1 境内IPO

    13.2 境外上市

    13.2.1 案例24 红筹架构之周黑鸭

    13.2.2 案例25 红筹架构之正荣地产

    13.2.3 案例26 VIE架构之美图公司

    第14章 家族传承型企业

    14.1 夫妻股权

    14.1.1 离婚之痛：案例27 昆仑万维

    14.1.2 债务之痛：案例28 小马奔腾

    14.2 兄弟股权

    14.2.1 兄弟反目

    14.2.2 分家方案

    14.3 子女股权

    14.3.1 案例29 富贵鸟传承之痛

    14.3.2 富贵鸟案例启发

    第15章 被并购型企业

    15.1 案例30 慈铭体检

    15.1.1 第一阶段架构

    15.1.2 第二阶段架构

    15.1.3 第三阶段架构

    15.1.4 第四阶段架构

    15.2 被并购架构点评

    15.2.1 税收筹划15.2.2 并购基金

    附录A 不同持股比含义依据法规汇编

    附录B 离婚析产中期权分割司法判例

    附录C 婚姻法及其司法解释

    附录D 企业重组税收政策汇编

    致谢自序

    如果人类失去太阳，会在8分钟之后发现。

    但股东把股权架构搭错了，要几年甚至十几年后才会察觉。

    初心：避开股权的那些“坑”

    写这篇自序时，是我进入股权咨询领域的第15个年头。15年里，我陪伴并见证

    了很多优秀企业家用“股权”作为杠杆，撬动起一个个成功的商业帝国，但也见到

    很多企业家掉进了股权的“坑”：或是陷入股权纠纷，让苦心经营的公司在控制权

    争夺战中元气大伤；或是股权结构失衡，导致公司发展的底层动力不足，日渐没

    落；或是没有税务规划，导致架构重组或投资退出时承担了巨额的税负；或是不懂

    风险隔离，让企业经营风险引火烧身，甚至惹上牢狱之灾；更有一些企业家在股权

    传承、离婚析产中让亲情和事业双双受损……

    这些经历一直在驱动我思考：怎样才能让企业提前避开这些“坑”？尽管市面

    上不乏灌输股权顶层设计理念的课程，但在这样一个信息爆炸的时代，企业家们并

    不缺乏重视股权的意识，而是需要一个个切实落地的“点”。于是在经过近千天的

    埋头梳理之后，我终于挖出股权设计中近百个法律的“坑”和节税的“点”，并

    用“股权架构”作为主枝干将其系统地串联起来，希望能助力企业家在股权大时代

    运用股权核武器撬动企业经营。

    特色：这本书的“与众不同”

    2004年我硕士毕业，第一份工作是律师。职业习惯让我对风险有着极端的憎

    恶。我高度关注客户公司的治理结构，会逐字逐句地过滤公司章程和投资协议中每

    一个可能引发争议的条款。在我的眼中，只有安全的股权架构才是企业家事业长青

    的基石。

    2009年，我取得了注册会计师和注册税务师执业资格，工作也换到了税务师事

    务所。当跨越到财税领域，我才发现，原来所有的股权架构中都藏着一个“隐形股

    东”——税务局!无论是持股期间的股息红利还是退出环节的转股所得，甚至是左手倒右手的内部架构重组，都有税负成本，以致小米创始人雷军都曾抱怨资本税负

    之重[1]!股权设计中的“税负考量”是如此重要，可以称得上是与“法律考量”并驾

    齐驱的“哼哈二将”。

    2014年，我辞去事务所的工作，开始在全国各地讲授股权课程，随后成立了自

    己的股权咨询公司。角色的切换让我再一次领悟到天外有天。尽管法律、财税这些

    硬规则很重要，但股权的真正内核其实是“人性”。无论是股权激励，还是股权合

    伙，都是在激发人性中的梦想!当股权大时代到来，人的“股权意识”逐渐觉醒，越来越多的企业家选择以“分股”为契机，或以“股权做中枢”向内打通“战略定

    位—商业模式—组织架构—绩效机制”的管理经络；或以“股权为纽带”向外进

    行“连横合纵”或“并购整合”的资本运作。所以，“股权”是有魂的，股权设计

    的终极目的是为企业运营输送源源不断的、最底层、最原生的动力，“股权架

    构”更是一个牵一发而动全身的系统，如下图所示。

    在本书写作过程中，对于每种架构模型，我尽量打通法律、税务、财务、管理

    四门学科的边界，将硬规则(法律、财税)与软理念(战略、管理)融会贯通，不

    让你因知识割裂而对股权架构盲人摸象。

    同时，为了增加本书的可读性，我精选了小米、蚂蚁金服、碧桂园、顺丰控

    股、万科地产、海底捞、公牛集团等30家名企案例和126张股权架构图，还原它们股

    权路上的风风雨雨，并总结其成败得失，期待你在似曾相识的场景中引发共振并有

    所体悟。

    框架：这本书到底写了什么

    本书共分四个部分：顶层架构、主体架构、底层架构、架构重组。四个部分的布局遵循了自上而下空间轴的逻辑，也隐含着一家公司创业期→扩张期→成熟期→

    再创业的时间轴顺序。

    第一部分顶层架构分为3章。分别是解码24个核心持股比、分股不分权的7种方

    法、分股的“道”和“术”。这部分是入“股门”的必备知识，更是股权学习的地

    基工程。

    第二部分主体架构分为6章。当企业经历了创业期的创新摸索，找到了可复制的

    商业模式，这时就进入扩张期。此时，股东开始思考：公司的终极归宿是被并购、上市还是家族传承？伴随着这种思考，股权架构也要做出相应的调整，以核心公司

    为轴心搭建合适的主体架构。本部分总结出6种主体架构模型：有限合伙架构、自然

    人直接架构、控股公司架构、混合股权架构、海外股权架构、契约型架构，方便你

    根据自身的情况按图索骥，快速找到相契合的架构方案。

    第三部分底层架构分为3章。如果一家企业在商业模式复制过程中拥有了护城

    河，它就进入了成熟期，成熟期的企业可能会尝试业务再创新或者做顺应时势的组

    织变革，于是便有了主体架构下的底层架构。本部分将底层架构简化为3种模型：创

    新型子公司、复制型子公司和拆分型子公司，并讲解了每种架构模型背后的逻辑以

    及应用场景。

    第四部分架构重组分为3章。现实中，不管我们事先规划得如何完美，都可能遭

    遇计划不如变化快的尴尬。本部分区分了拟上市型、家族传承型、被并购型3类企

    业，分别讨论了每类企业如何随着时过境迁对架构进行调整，这些调整又有哪些操

    作路径以及落地要点。

    希望本书能为你搭建起一个完整、动态、立体的股权架构系统。如果股权知识

    体系是一棵树，本书帮助你搭建的就是它的主干，有了主干，枝杈、树叶、花朵才

    有所安放。同理，掌握了股权架构系统后，日常学习获得的股权知识碎片，才会成

    为你知识体系的有益补充，而不至于像沙漏中的流沙一样轻易流失。

    赫拉利的《人类简史》中有一句话：“人类以为自己驯化了小麦，其实是小麦

    驯化了我们。”其实这句话做个替换同样适用：“我们以为在驾驭股权，其实是股

    权在驾驭我们。”希望以本书为媒，与诸君相识，一起沿着股权之术→股权之法→

    股权之道逐步进阶，最终领悟股权精髓，共同迎接股权大时代。李利威

    2019年3月8日于上海

    [1] 见《雷军谈中国为何缺少天使投资人：税收太重不划算》，来源于

    http:www.edushi.comzixuninfo113-115-n3123098.html，时间：2016

    年6月27日。第一部分 顶层架构

    印度作家普列姆·昌德有句名言：“财富带来痴迷，权力带来疯狂。”股权是股

    东基于股东资格而享有的从公司中获得利益并参与公司经营管理的权利，叠加了股

    东对“财富”和“权力”的双重诉求。因此，糅杂着“钱”与“权”的股权注定是

    最能展现人性痴狂且极具故事性元素的领域。表P1-1根据对钱、权诉求强弱的不

    同，将股东分为如下4类。

    表P1-1 4类股东诉求表

    A型股东。这是很多企业家的梦想，他们羡慕像比尔·盖茨那样自己创建公司，并

    且能够始终控制公司的企业家。比尔·盖茨不仅是世界上最富有的人之一，也是令人

    畏惧的CEO。但在现实中，既收获财富又不分股的企业家并不多。实际上，创业过程

    中的许多决定都要求创业者在财富与公司控制权之间做出取舍。对财富的渴望和对

    公司控制权的追求在大多数的场景中，是鱼与熊掌不能兼得的。出现这种矛盾的主

    要原因是创业者必须吸引外部资源(人力、信息、资金)才能让公司创造价值，而

    这要求创业者用财富和控制权作为交换条件。

    B型股东。如果说面对“钱”和“权”，企业家无法做到鱼和熊掌兼得，那么很

    多创始人股东在抉择时，会选择对控制权的倾斜。比如，京东CEO刘强东在中央电视

    台《对话》栏目中就说道：“如果不能控制这家公司，我宁愿把它卖掉!”[1]

    C型股东。如果说，创始人股东在钱权抉择中，往往把控制权排在第一位，那么

    公司员工和财务投资人(VCPE)则会做出相反的选择——对钱的强诉求+对权的弱

    诉求。也正是B型股东和C型股东的相反选择，使得不同类型的股东具有了互补性，奠定了合作的基础。

    D型股东。钱的弱诉求和权的弱诉求，这在现实世界中几乎是不存在的，我们可

    以忽略不计。本部分主要针对B型股东和C型股东展开介绍。在第1章中，我们将解析不同持股

    比例在法律上的规定，以及这些比例会给股东带来哪些影响。在第2章中，我们将站

    在B型股东的角度，讨论在与C型股东合作时，如何分股不分权。在第3章中，我们将

    讨论，如果两个股东是创业伙伴，恰恰又都属于B型股东，该如何对股权进行分配。

    [1] 援引自《刘强东：如果不能控制这家企业，我宁愿把它卖掉》，来源于

    http:www.woshipm.comchuangye845186.html，时间2019年2月5日。第1章 解码24个核心持股比

    要控制公司，拥有更高的持股比例肯定是最简单粗暴且最有效的办法。到底股

    东拥有的持股比例达到多少可以牢牢地控制公司呢？这首先需要我们了解不同持股

    比例所代表的含义。为了便于按图索骥，我们将公司分成4类：有限公司、非公众股

    份公司、新三板公司[1]

    和上市公司。

    [1] 属于非上市公众公司。1.1 有限公司

    有限公司兼具“人合”和“资合”两种属性。有限公司人合属性体现在：股东

    是基于股东间的信任而集合在一起，股东间的关系较为紧密；股东人数有上限，不

    超过50人；《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)赋予股东通过公司

    章程设计治理规则的空间很大；股东对外转让股权有一定的限制。一言蔽之，有限

    公司的股东结构更具有闭合性的特点。

    表1-1列示了有限公司股东常见持股比例[1]

    所代表的含义。以下我们将通过案例

    对这些持股比例进行解析。

    表1-1 有限公司股东持股比例含义

    1.1.1 股东捣蛋线(34%)

    这个案例改编自2005年我做律师时代理过的一个诉讼案件。

    【例1-1】

    有三个好兄弟，我们姑且称其为熊三、牛四和马五。他们曾在2002年一起注册

    了一家公司，注册资本100万元。在成立之初分配股权时，三人计划是三分天下，每

    人持股13。但工商注册持股比例需要以百分数表示，13不方便登记，于是熊三提

    出自己出资34万元，占股比例为34%；牛四和马五各出资33万元，占股比例各为

    33%。当时牛四和马五并未多想，因为33%和34%只相差1%且均未达到51%的绝对控

    股。公司运营两年后，熊三与牛四、马五的经营理念不合，发生诸多冲突，牛四和

    马五便合议谋划，换掉熊三的董事长和法定代表人。但二人发现，如果更换董事长必须先修改公司章程，而按《公司法》的规定，修改公司章程必须经代表23以上表

    决权的股东通过，也就是说如果熊三不同意修改公司章程，更换董事长的决议将永

    远无法通过。

    所以，我们称34%的持股比例为股东捣蛋线。如果你作为股东无法达到51%的持

    股比例，至少应该争取34%的持股比例，因为这个持股比例使股东至少拥有7项捣蛋

    的权利：修改公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公

    司解散、变更公司形式。

    法规链接

    《公司法》第四十三条 股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资

    本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分

    之二以上表决权的股东通过。

    1.1.2 绝对控股线(51%)

    51%的持股比例被称为绝对控股。很多人会受到“绝对”二字的误导，以为股东

    持股51%就可以拥有绝对话语权，在公司里呼风唤雨。但事实上，“绝对控股”仅仅

    是相对于“相对控股”的一个概念。根据《公司法》的规定，持股比例虽然不足

    50%，但所享有的表决权足以对股东会决议产生重大影响的股东也被称为“控股股

    东”，这种股东通常被称为“相对控股”。股东切记，即使拥有51%的持股比例，但

    未达到67%，除非《公司章程》另有约定，有7个事项是无法独立决策的，分别为修

    改公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公司解散、变

    更公司形式。

    法规链接

    《公司法》第二百一十六条 本法下列用语的含义：……

    (二)控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者

    其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股

    份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足

    以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。……1.1.3 完美控制线(67%)

    除非公司章程另有约定，否则股东拥有公司67%的持股比例，才会拥有最完整的

    控制权，因此我们称67%为完美控制线。

    1.1.4 外资待遇线(25%)[2]

    在中外合资经营企业中外国合营者的投资比例一般不低于25%。外国投资者在并

    购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的，该企业才可以享受外商投

    资企业待遇。

    1.1.5 重大影响线(20%)[3]

    根据《企业会计准则》的规定，当股东持股比例超过20%但低于50%时，通常被

    认为对被投资公司有重大影响。投资方一旦对被投资公司有重大影响，将被要求

    以“权益法”对该项投资进行会计核算。

    【例1-2】

    华谊创星(833568)在新三板挂牌前曾投资一家公司“易茗尚品”[4]

    ，持股比

    例为19.6%。因为持股比例没有达到20%，华谊创星对“易茗尚品”的投资采用“成

    本法”进行会计核算，除非“易茗尚品”分红或者华谊创星将“易茗尚品”转让或

    者华谊创星对“易茗尚品”投资计提减值准备，否则该项投资不会影响华谊创星的

    利润。但如果华谊创星新三板挂牌时，对“易茗尚品”的持股比例为21%，将视为

    对“易茗尚品”产生重大影响，并采用“权益法”进行会计核算。在该种核算方法

    下，“易茗尚品”每年的盈亏情况会对华谊创星合并报表中的利润产生影响。

    1.1.6 申请解散线(10%)[5]

    2010年，我曾经在兰州接到一桩关于股权纠纷的咨询案例。张老板、李老板、王老板3名股东合资成立了一家污水处理公司，三方的持股比例分别为51%、41%、8%。该公司盈利状况一直良好且稳定。但在运营过程中，张老板和李老板产生了矛盾，由于财务部里会计是张老板委派的，出纳是李老板委派的，股东间的战争直接

    导致财务部硝烟弥漫，进而财务系统失灵、公司运营瘫痪。大股东和二股东财大气

    粗，宁愿不蒸馒头争口气，彼此间相持不下。三股东王老板调停失败，只能眼睁睁

    地看着公司每日违约负债，心急如焚。这种情况在合资经营的公司中屡见不鲜，法

    律界称之为“股东僵局”。通俗地讲，公司是拟制的法人，其实际管理要依靠股东

    会、董事会等意思机构和执行机构的有效运行。股东会和董事会等就像公司的大脑

    和四肢。如果大脑和四肢瘫痪，公司这个组织体的运营管理就会出现严重困难。为

    了打破股东僵局，《公司法》赋予了部分股东救济手段，只要单独或合计持有公司

    全部股东表决权10%以上的股东，便可以去法院立案申请公司解散，以防止公司损失

    进一步扩大。但可惜的是，王老板的持股比例仅为8%，持有的表决权也未达到10%，不仅没有资格申请召开临时股东会议，连申请法院解散公司的资格都没有。所以，作为实业投资人，尤其是参与公司运营的投资人，建议拥有表决权的比例尽量不要

    低于10%。

    [1] 包括了表决权比例，本章中的持股比例均包括表决权比例。

    [2] 本部分法规见附录A.1.4。

    [3] 本小节法规见《企业会计准则第2号——长期股权投资》第五条、第七

    条、第九条，具体内容见附录A.1.4。

    [4] 全称为“易茗尚品(天津)电子商务有限公司”。

    [5] 本小节法规见《公司法》第十八条、第三十九条，《最高人民法院关于适

    用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(二)》第一条。具体内容见附录

    A.1.5。1.2 非公众股份公司

    股份公司是纯粹的“资合公司”，在股份公司里，资本起着决定性作用，公司

    的资本越雄厚，其信用越好。股东个人的声望、信用与公司信用无关。“资合公

    司”以出资为条件，强调资本的结合。所以，股份公司的股份转让没有限制。当有

    限公司改制为股份公司后，标志着公司将由闭合型股权结构迈入开放型股权结构。

    表1-2列示了非公众股份公司股东常见持股比例所代表的含义。

    表1-2 非公众股份公司股东持股比例含义

    1.2.1 股东代表诉讼线(1%)[1]

    2004年6月，北京红石实业有限责任公司的三位小股东汪钢、谢光学和姚军以潘

    石屹侵害公司财产为由将其告上法庭，索赔1.05亿元。三位原告在诉状中称，大股

    东潘石屹在他们不知情的情况下，将原红石实业拥有的SOHO现代城、建外SOHO的相

    关权益非法转让到了潘氏夫妇持有的SOHO中国名下，严重侵害了中小股东们的利

    益。[2]

    由于潘石屹是知名企业家，该案受到了法学家和企业界的关注。该案例直接推

    动了《公司法》于2005年修改时引进了股东代表诉讼制度，当公司利益受到侵害

    时，在公司拒绝或者怠于行使诉权的情况下，股东可以为了公司的利益而以自己的

    名义直接向人民法院提起诉讼。在实践中，大股东操纵董事、高级管理人员损害公

    司利益以及公司中小股东利益的情况时有发生，赋予股东提起代表诉讼的权利，具

    有重要的实际意义。但需要注意的是，提起股东代表诉讼有前置性条件，只有有限

    责任公司的股东以及股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份

    的股东，才有资格提起股东代表诉讼。

    1.2.2 股东提案资格线(3%)[3]根据《公司法》的规定，在股份有限公司中，只有单独或者合计持有公司3%以

    上股份的股东，才可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会。

    1.2.3 股东大会召集线(10%)[4]

    在股份公司中，股东大会是公司的权力机构，它是通过召开会议的形式来行使

    自己的权力的。股东大会会议依其召开时间的不同，分为股东大会年会和临时股东

    大会。由于股份公司通常股东人数较多，不可能经常召开股东会议，因此《公司

    法》确定股东大会应当每年召开一次年会，决定公司一年中的重大事项。股东大会

    年会何时召开、审议哪些事项，由公司章程规定。公司章程还可以规定一年中多次

    召开股东大会定期会议。在两次股东大会年会期间，公司可能出现一些特殊情况，需要由股东大会审议决定某些重大事项，因而有必要召开临时股东大会。临时股东

    大会与股东大会年会的区别在于：二者的召集权人和召集程序不同，审议的事项也

    有所区别。在股份公司中，股东单独或者合计持有公司10%以上股份，表明其在公司

    中的权益占有相当的比重，当其认为必要时，可以要求公司召开临时股东大会，审

    议、决定其关注的事项。

    1.2.4 申请公司解散线(10%)

    公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他

    途径不能解决的，持有公司全部股东表决权10%以上的股东，可以请求人民法院解散

    公司，具体解析见1.1.5内容。

    [1] 本部分所涉及法规。见《公司法》第一百五十条，具体见本书附录

    A.2.1。

    [2] 李领臣，赵勇.论股东代表诉讼的和解[D].昆明：云南大学学报(法学

    版)，2010(2)：57。

    [3] 本部分所涉及法规见《公司法》第一百零二条，具体内容见本书附录

    A.2.2。

    [4] 本部分所涉及法规见《公司法》第一百零一条，具体内容见本书附录

    A.2.4。1.3 新三板公司

    新三板，即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交

    易场所。股份公司在新三板挂牌后，股东可以通过做市转让方式和集合竞价转让方

    式将股票转让给合格投资者[1]。通过新三板挂牌，股东结构更具开放性，股票的流动

    性也较之挂牌前有所增加。表1-3列示了新三板公司股东常见持股比例所代表的含

    义。

    表1-3 新三板公司股东持股比例含义表

    1.3.1 重大重组通过线(67%)[2]

    为了保护新三板公司小股东的利益，《非上市公众公司重大资产重组管理办

    法》规定，股东大会就重大资产重组事项做出决议，必须经出席会议的股东所持表

    决权的23以上通过。新三板公司重大资产重组是指公众公司及其控股或者控制的公

    司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，导致公众

    公司的业务、资产发生重大变化的资产交易行为。新三板公司及其控股或者控制的

    公司购买、出售资产达到下列标准之一，构成重大资产重组：

    (1)购买、出售的资产总额占新三板公司最近一个会计年度经审计的合并财务

    会计报表期末资产总额的比例达到50%以上。

    (2)购买、出售的资产净额占新三板公司最近一个会计年度经审计的合并财务

    会计报表期末净资产额的比例达到50%以上，且购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到30%以上。

    1.3.2 实际控制认定线(30%)[3]

    根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则(试行)》的规定，当实际支配新三板公司股份表决权超过30%，将被认定为拥有新三板挂牌公司的控制

    权。

    1.3.3 权益变动报告线(10%)[4]

    如果投资者及其一致行动人通过做市方式、竞价方式、协议方式拥有权益的股

    份达到新三板公司已发行股份10%，应当在该事实发生之日起2日内编制并披露权益

    变动报告书，报送全国中小企业股份转让系统，同时通知该新三板公司；自该事实

    发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该新三板公司的股票。

    1.3.4 重要股东判断线(5%)[5]

    在对新三板公司进行监管的法规中，5%的持股份额是一个很重要的比例，持股

    比例达到5%以上的股东我们称之为“重要股东”。之所以“重要”，有以下几个原

    因：

    (1)重要股东减持需披露。在新三板挂牌公司中拥有权益的股份达到公司总股

    本5%的股东，其拥有权益的股份变动达到全国股份转让系统公司规定的标准的，应

    当及时通知挂牌公司并披露权益变动公告。

    (2)股权受限需披露。新三板挂牌公司任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权的，新三板公司应当自事

    实发生之日起2个转让日内披露。

    (3)增加或减少5%要披露。投资者拥有权益的股份达到新三板挂牌公司已发行

    股份的10%后，其拥有权益的股份占该公众公司已发行股份的比例每增加或者减少5%

    (即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时)，应该进行披露。自该事实发生之日

    起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。(4)自愿要约收购比例下限。收购人自愿以要约方式收购新三板挂牌公司股份

    的，其预定收购的股份比例不得低于该公众公司已发行股份的5%。

    (5)外资比超过5%须备案。外商投资的上市公司及在全国中小企业股份转让系

    统挂牌的公司，可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%以及控股或相对控股地

    位发生变化时，就投资者基本信息或股份变更事项办理备案手续。

    [1] 根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》的规定，除特

    殊金融投资机构外，有资格投资新三板的机构投资者为：①实收资本或实收股本总

    额500万元人民币以上的法人机构；②实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企

    业。有资格投资新三板的自然人投资者包括：①在签署协议之日前，投资者本人名

    下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上。金融资产是指银行存款、股

    票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货

    及其他衍生产品等；②具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上

    金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者具有《证券期货投资者适当

    性管理办法》第八条第一款规定的证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公

    司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的

    证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等金融机构的高级管理人员任

    职经历。

    [2] 本部分所涉及法规见附录A.3.1。

    [3] 本部分所涉及法规见附录A.3.2。

    [4] 本部分所涉及法规见附录A.3.3。

    [5] 本部分所涉及法规见附录A.3.4。1.4 上市公司

    上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。我国内地的证券

    交易所包括深圳证券交易所和上海证券交易所。国际知名证券交易所有：纽约证券

    交易所(NYSE)、香港交易所(HKEX)、纳斯达克(NASDAQ)、伦敦证券交易所

    (London Stock)等。本节主要讨论A股上市公司。从投资端角度来看，由于投资

    上市公司股票的门槛很低，所以投资者众多。从融资端角度来看，企业IPO的门槛较

    高，上市公司相对比较优质。所以，上市公司的股票流动性要远远好于新三板公

    司。表1-4列示了上市公司股东常见持股比例所代表的含义。

    1.4.1 重大事项通过线(67%)[1]

    表1-4 上市公司股东持股比例含义

    上市公司拟实施股权激励计划或者在1年内购买、出售重大资产或者担保金额超

    过公司资产总额30%的，应当由股东大会做出决议，并经出席会议的股东所持表决权

    的23以上通过。由于企业申请A股上市，需公开发行的股份达到25%以上(见

    1.4.3)，所以理论上，实际控制人要想在公司上市后拥有67%的表决权，在上市前需拥有接近90%[2]

    的表决权。但是由于上市公司的投资者多数为财务投资人，并不会

    出席股东大会行使表决权，所以，在实务中，大股东想控制上市公司并不需要拥有

    67%这么高的持股比例。

    1.4.2 实际控制认定线(30%)

    投资者为上市公司持股50%以上的控股股东，或投资者可以实际支配上市公司股

    份表决权超过30%，为拥有上市公司控制权。

    1.4.3 要约收购触碰线(30%)[3]

    当投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%时，将被证监会认定为“拥

    有上市公司控制权”。因为上市公司股票流动性极好，投资者可以很容易地购买或

    抛售公司股票，所以大部分投资者并不会通过出席股东大会行使表决权，只会选

    择“用脚投票[4]”。因此，上市公司认定实际控制人的标准要比非上市公司低很多。

    另外，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已

    发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约[5]

    方式进行，发出全面要约或者

    部分要约。以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，聘

    请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要做出提示性公告。

    1.4.4 首发公众股比线(25%)[6]

    企业申请A股上市，公司股本总额不少于人民币3 000万元，而且公开发行的股

    份需要达到公司股份总数的25%以上(例外情况为公司股本总额超过人民币4亿元

    的，公开发行股份的比例为10%以上)。

    1.4.5 权益变动报告线(20%)[7]

    投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份

    的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书并进行披露。

    1.4.6 科创板激励上限(20%)科创板上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计

    不得超过公司总股本的20%。

    科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创

    新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物

    医药等高新技术产业和战略性新兴产业。对这些产业，科创板给予了更包容的上市

    条件，而且对上市后股权激励的限制也给予了放宽。比如，科创公司授予激励对象

    限制性股票的价格，允许低于市场参考价的50%，而在《上市公司股权激励管理办

    法》中，主板、中小板、创业板的授予价格原则上不得低于下列价格较高者：①股

    权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；②股权激励计划草案

    公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。

    又如，科创板上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累

    计不得超过公司总股本的20%，而主板、中小板、创业板的比例不超过10%。

    1.4.7 激励总量控制线(10%)[8]

    1.股权激励总量控制线

    除科创板公司外，上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票

    总数累计不得超过公司股本总额的10%。

    2.股份回购的最高线

    当公司因3种情形(包括：①将股份用于员工持股计划或者股权激励；②将股份

    用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；③上市公司为维护公司价值及

    股东权益所必须)回购本公司股份的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公

    司已发行股份总额的10%，并应当在3年内转让或者注销。

    3.子公司关联方认定线

    根据《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》的规定，持有对上市公司

    具有重要影响的控股子公司10%以上股份的法人或自然人或其他组织，如果根据实质

    重于形式原则认定与上市公司有特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜，将被

    认定为上市公司的关联方。4.股本超4亿元首发公众比例线

    股份有限公司申请股票上市，如果公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行

    股份的比例为10%以上。

    5.特别表决权股东限制线

    科创板上市公司如果实行AB股制度，特别表决权股东在上市公司中拥有权益的

    股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。

    6.科创板非公众股界定线

    科创板较之主板、中小板、创业板有着更为严格的退市制度。当股权分布不具

    备上市条件，则公司需要退市。具体而言，如果社会公众股东持有的股份连续20个

    交易日低于公司总股本的25%(公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本

    的10%。)，属于股权分布不具备上市条件。上述社会公众股东不包括持有上市公司

    10%以上股份的股东及其一致行动人以及上市公司的董事、监事、高级管理人员及其

    关联人。

    1.4.8 重要股东判断线(5%)[9]

    无论是拟上市公司还是上市公司，5%的持股份额都是一个很重要的比例，持股

    比达到5%以上的股东我们称之为“重要股东”。之所以“重要”，有以下几个原

    因。

    1.关联方认定线

    根据上海证券交易所和深圳证券交易所的法规，均将持有上市公司5%以上股份

    的法人或者其他组织及其一致行动人认定为上市公司的关联法人；将直接或者间接

    持有上市公司5%以上股份的自然人认定为上市公司的关联自然人。

    2.内幕知情人认定线

    持有公司5%以上股份的股东为证券交易内幕信息的知情人。《中华人民共和国

    刑法》规定，如果该内幕信息知情人在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者

    从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上

    述交易活动，情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1

    倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所

    得1倍以上5倍以下罚金。

    3.股东披露线

    在《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》中，上市公司控股股东和

    持股5%以上的股东并称为大股东。上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交

    易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划。另外，如果上市

    公司员工持股计划持有公司股票达到公司已发行股份总数的5%时，应当依据法律规

    定履行相应义务。

    4.非科创板激励控制线

    除科创板外的上市公司(主板、中小板、创业板)进行股权激励时，单独或合

    计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，不得成为

    激励对象。

    5.科创板激励对象持股线

    与主板、中小板、创业板不同，科创板上市公司允许单独或合计持有科创公司

    5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，作为董事、高级管理人

    员、核心技术人员或者核心业务人员成为激励对象。

    6.科创板契约型股东穿透线

    持有科创板上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应

    当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股

    东、实际控制人是否存在关联关系。

    7.举牌红线

    为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在

    该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为“举

    牌”。

    8.短线交易认定线

    持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖

    出，或者在卖出后6个月内又买入，该种行为被称为“短线交易”。因短线交易所取

    得的收益归上市公司所有。

    9.外资备案线

    外商投资的上市公司可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%以及控股或相

    对控股地位发生变化时，就投资者基本信息或股份变更事项办理备案手续。

    10.科创板质押披露线

    科创板上市公司持股5%以上股东质押股份，应当在2个交易日内通知上市公司，并披露本次质押股份数量、累计质押股份数量以及占公司总股本比例。

    11.激励表决时不单独披露

    上市公司股东大会对股权激励计划内容进行表决，应经出席会议的股东所持表

    决权的23以上通过。除上市公司董事、监事、高级管理人员、单独或合计持有上市

    公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露。

    1.4.9 股东减持限制线(2%)

    根据《关于发布〈上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员

    减持股份实施细则〉的通知》(上证发〔2017〕24号)的规定，大股东减持或者特

    定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过

    公司股份总数的2%。《上海证券交易所科创板股票上市规则》的规定，科创板上市

    公司，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股

    票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的

    2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。

    1.4.10 独立董事提议线(1%)[10]

    1.独立董事提议线

    单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选

    人，并经股东大会选举决定。

    2.单个对象股权激励上限

    根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，非经股东大会特别决议批准，任

    何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司

    股本总额的1%。

    [1] 本部分所涉及法规见本书附录A.4.1。

    [2] 67%(1-25%)=89.33%

    [3] 本部分所涉及法规见附录A.4.2。

    [4] “用脚投票”一词来源于股市，是“用手投票”的反义词。“用手投

    票”是指投资者以其投入资本的比重，参与公司的利润分配，享有所有者权益，并

    以其股权比重，通过公司股东代表大会、董事会，参与公司的重要决策，其中包括

    选择经理层。反之，投资者还拥有另一种选择权，即卖掉其持有的公司股票，被称

    之为“用脚投票”。

    [5] 要约收购是指收购人向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司

    确认后，方可实行收购行为。这是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全

    体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。

    [6] 本部分所涉及法规见本书附录A.4.3。

    [7] 本部分所涉及法规见本书附录A.4.4。[8] 本部分所涉及法规见本书附录A.4.5。

    [9] 本部分法规见本书附录A.4.6。

    [10] 本部分法规见本书附录A.4.7。第2章 分股不分权的7种方法

    如果不能控制这家公司，我宁愿把它卖掉!

    ——刘强东[1]

    前面，我们给B型股东进行画像，这类企业家既渴望通过分享股权来做大做强企

    业，又非常惜股，生怕控股权丧失，在分股与不分股之间徘徊与纠结，错失了股权

    分配的最佳时机。其实分股并不等于分掉话语权。阿里巴巴(股票代码BABA)上市

    后，马云仅持有7.8%的股份。[2]

    但是，7.8%的股份既没阻挡住马云牢牢控制阿里巴

    巴，也没阻挡住马云多次成为中国首富。股权里包含两种权利：财产权(钱)和话

    语权(权)。钱与权可以合二为一，也可以分而治之。

    如何做到分“钱”而不分“权”呢？“工欲善其事必先利其器”，这里就向大

    家介绍7种控制权设计工具，如图2-1所示。在实务中，应用频次排序依次为有限合

    伙企业>金字塔架构>一致行动人>委托投票权>公司章程控制>优先股>AB股模

    式。我们也将按上述顺序对这7种控制权工具进行介绍。

    图2-1 7种控制权设计工具

    [1] 来源于2016年7月17日中央电视台财经频道《对话》栏目，根据视频整

    理。

    [2] 资料来源于阿里巴巴在纽约证券交易所上市时公告的招股说明书。2.1 有限合伙企业

    2.1.1 有限合伙企业简介

    2007年6月1日是中国商法史上具有里程碑意义的一天，因为修改后的《中华人

    民共和国合伙企业法》(以下简称《合伙企业法》)在这一天开始实施，从此，中

    国诞生了一种新的组织体——有限合伙企业。有限合伙企业与普通合伙企业的不同

    之处在于：除了“普通合伙人”之外，合伙人中还包括“有限合伙人”。有限合伙

    制度源于英美法系，“普通合伙人”的英语为general partner，简

    称“GP”。“有限合伙人”的英语为limited partner，简称“LP”。在合伙企业

    中，普通合伙人(GP)对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人(LP)则对

    合伙企业之债务承担有限责任。在有限合伙企业中，股东不是直接持股拟设立的核

    心公司[1]

    ，而是先由股东搭建有限合伙企业作为持股平台，再由持股平台间接持有核

    心公司。典型的有限合伙架构如图2-2所示。

    图2-2 典型的有限合伙架构

    2.1.2 案例1 海康威视[2]

    1.上市前股权架构

    为了轻松了解有限合伙企业，我们来看海康威视(002415)的案例。海康威

    视，曾为深交所中小板市值第一股，其股东龚虹嘉也曾因减持46.8亿元被称为“套现王”[3]。2001年11月，海康威视在杭州诞生。2004年1月，海康威视董事会通过决

    议，对以胡扬忠为代表的经营团队给予期权激励。2007年11月，该期权进入行权

    期。据招股说明书披露，本次行权的员工共有51人，该51人如何持有海康威视股权

    呢？当时有两种方案可供选择，如图2-3所示。

    图2-3 两种持股方案

    甲方案为自然人直接持股，即激励对象直接持股海康威视。乙方案为自然人间

    接持股，即激励对象先注册成立一家持股公司，再以持股公司持股海康威视。

    甲方案很快被创始人股东否决。根据《公司法》的规定，一旦有限公司改制为

    股份公司，每股股本将拥有同样的表决权[4]。自然人持股方案意味着，这51个自然人

    不仅拥有海康威视股份的财产权，也将拥有海康威视股份的表决权。让员工股东拥

    有拟上市公司的表决权，有哪些弊端呢？让我们来看两个真实案例。

    【例2-1】 天地数码

    天地数码(300743)在申报IPO时曾出现过两名小股东金投智汇(持股比

    3.6202%)、钱江创投(持股比2%)在股东大会上对公司申报上市的全部议案投反

    对票且拒不出具与上市有关的全部承诺，[5]

    导致证监会对该事件给予关注，并在反馈

    意见中提出质疑。虽然天地数码最后有惊无险地过会，但该案例却提示企业，让众

    多员工股东拥有表决权，一旦有股东行使否决权，确实会增加不必要的麻烦。[6]【例2-2】 欧派家居

    欧派家居(603833)在2013年10月由有限公司改制为股份制公司，股改后对员

    工进行股权激励，引入110名自然人股东对欧派家居直接持股。[7]

    在上市过程中，欧

    派家居所有直接持股股东都将被要求签署众多法律文件，在漫长的证监会审核期也

    可能出现员工因离职等原因退出持股的现象，[8]

    这种自然人直接持股模式导致程序效

    率低下，也极不利于股权激励的退出。

    为了方便股权集中管理，海康威视选择了乙方案，先后成立了杭州康普投资有

    限公司(以下简称“康普投资”)和杭州威讯投资管理有限公司(以下简称“威讯

    投资”)作为51名自然人的持股平台，让自然人通过两家持股公司间接持有海康威

    视的股份。

    2010年海康威视成功登陆中小板。其上市前的股权结构如图2-4所示[9]。

    图2-4 海康威视上市前的股权架构图

    2.痛不欲生的减持

    上市后的海康威视市值一路狂奔，只用了3年的时间便成长为深圳证券交易所中

    小板的“市值王”。2011年5月28日，员工的限售股解禁，但员工们即将减持套现

    的喜悦很快被一抹阴云笼罩了，那就是减持税收!

    由于当初采取了自然人→持股公司→上市公司的间接架构，未来减持套现的税

    负为40%，即持股公司出售海康威视股票所得交25%的企业所得税，75%的税后利润

    分红给员工时还需代扣代缴20%的个人所得税(75%×20%=15%税负)!如此沉重的税负，是海康威视员工无法承受之痛!怎么办？

    3.最终的解决之道

    翻开海康威视2011年的年报，我们看到“股本变动及股东情况”一章中有如下

    一段文字：“公司股东杭州威讯投资管理有限公司已于2011年6月迁往新疆乌鲁木齐

    市，并变更为新疆威讯投资管理有限合伙企业。”“公司股东杭州康普投资有限公

    司已于2011年6月迁往新疆乌鲁木齐市(以下简称‘乌市’)，并变更为新疆康普投

    资有限合伙企业。”[10]

    为何威讯投资和康普投资由杭州迁往新疆乌市？这是因为一个行政文件——

    《新疆维吾尔自治区工商行政管理局关于有限责任公司变更为合伙企业的指导意

    见》(新工商企登〔2010〕172号)。该文件规定允许符合条件的有限公司直接在

    工商局变更为合伙企业。

    为什么股东们要不辞辛苦，举家西迁，在乌市将持股平台由有限公司变更为合

    伙企业呢？

    2.1.3 有限合伙企业妙用

    有限合伙企业作为持股平台，较之持股公司作为持股平台，有哪些优点呢？

    1.纳税上的节税效应

    根据《合伙企业法》的规定，合伙企业属于税收透明体，该层面并不征收所得

    税，经营收益直接穿透合伙企业流入合伙人账户，仅由合伙人缴纳一次所得税。[11]

    在新疆，自然人合伙人的适用税率为20%[12]。而且自然人合伙人在纳税后，当地政府

    会给予地方留成部分60%～80%的财政返还。

    根据海康威视公告[13]

    ，2012年4月27日，员工通过威讯投资减持海康威视12

    250 000股，套现2.61亿元，同时换取2.79亿元ETF基金。威讯投资纳税筹划前后

    不同的税负差异如表2-1所示。

    表2-1 不同持股主体减持税负比较表①(2.61+2.79)×25%=1.35(亿元)

    ②非纳税义务人，税负为零。

    ③(2.61+2.79)×(1-25%)×20%=0.81(亿元)

    ④(2.61+2.79)×20%=1.08(亿元)

    以上计算中，我们尚未考虑新疆给予的财政返还，如果以个人所得税地方留成

    返还60%为例，员工的实际税负可能只有8 208万元[14]。

    2.治理结构钱权分离

    对于企业家而言，拥有股权中的话语权往往重要于拥有股权中的财产权。有限

    合伙企业恰好可以实现企业家心中理想的“钱权分离”。与《公司法》相比《合伙

    企业法》，赋予了合伙人设计机制极大的灵活性，无论是利益分配机制还是合伙人

    的权力分配机制，都可以在合伙协议中自由约定。合伙企业中的有限合伙，更是依

    据合伙人对外承担责任的类型，分成普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人可以为

    创始人大股东，承担合伙企业的无限连带责任，享有合伙企业决议的全部表决权，但不分配财产权，即只要“权”，不要“钱”；有限合伙人为高管员工，不享有合

    伙企业的表决权，但未来可以享受合伙企业对外投资的财产收益权，即只

    要“钱”，不要“权”。这样的治理结构为在乎“权”者与在意“钱”者之间的合

    作提供了浑然天成的平台。

    [1] 在本书中，核心公司是指拟作为上市主体的公司或者是从事集团主营业务

    或核心业务的公司。

    [2] 本案例根据海康威视首次公开发行股票招股说明书内容整理。

    [3] 见《2017年十大“套现王”曝光 海康威视一年减持37亿居首》。投资快

    报，http：stock.10jqka.com.cn20171219c602091768.shtml，2018-10-7。

    [4] 见《公司法》第四章股份公司的设立和组织机构第一百零三条：“股东出

    席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表

    决权。” 第一百二十六条：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一

    股份应当具有同等权利。”

    [5] 见杭州天地数码科技股份有限公司创业板首次公开发行股票招股说明书

    (申报稿2016年6月16日报送版)。

    [6] 见杭州天地数码科技股份有限公司创业板首次公开发行股票申请文件反馈

    意见。

    [7] 见欧派家居招股说明书第61～63页。

    [8] 欧派家居于2017年3月成功上市。在此之前，股权激励对象中邹俊、程

    华、刘霏、张耿林4人于2015年下半年离职；肖伟、刘红波、姚良胜、曾向文、黄开

    勇5人于2016年离职。

    [9] 参见杭州海康威视首次公开发行股票招股说明书，第1-1-62页。

    [10] 见海康威视公告的2011年年度报告第12页。

    [11] 《关于印发〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的法

    规〉的通知》(财税〔2000〕91号)第三条规定：“个人独资企业以投资者为纳税

    义务人，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人(以下简称投资者)。”

    [12] 见《关于印发〈新疆维吾尔自治区促进股权投资类企业发展暂行办法〉的

    通知》(新政办发〔2010〕187号)第二十条：“合伙制股权投资类企业的合伙人

    为自然人的，合伙人的投资收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让

    所得”项目征收个人所得税，税率为20%。合伙人是法人或其他组织的，其投资收益

    按有关规定缴纳企业所得税”。

    [13] 见海康威视于2012年4月27日发布的《关于公司股东减持股份的提示性公

    告》。[14] 个人所得税的地方留成比例为40%，计算过程为1.08 ×(1-40%×60%)

    =0.820 8(亿元)，即8 208万元。2.2 金字塔架构[1]

    2.2.1 金字塔架构简介

    金字塔股权架构是指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制

    链，从而实现对该公司的控制。在这种方式中，公司控制权人控制第一层公司，第

    一层公司再控制第二层公司，依此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标

    公司的最终控制权。金字塔架构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控

    制结构。为了方便大家理解金字塔架构，举个简单的例子。

    【例2-3】

    王老板想注册成立一家天狗有限公司，注册资本100万元。如果王老板想拥有天

    狗公司51%的控制权，王老板需出资多少钱？一般人的回答是出资51万元。但如果采

    用金字塔架构，王老板仅需6.76万元便可以获得天狗公司的控制权。具体设计如图

    2-5所示。图2-5 天狗公司的金字塔架构图

    通过金字塔结构设计，王老板的出资只有6.76万元(现金流权[2])，但通过几

    层纵向间接控股，最终拥有了对天狗公司51%的话语权(控制权)。

    金字塔结构是上市公司实际控制人经常采用的架构方式，通过金字塔架构实现

    只用少量现金流权控制上市公司以方便资本运作。我们再来看一个现实中的金字塔

    架构案例——在A股主板上市的天士力(600535)。

    【例2-4】

    图2-6为2018年年底天士力的股权架构图[3]。

    图2-6 天士力的金字塔架构图

    我们可以看到天士力的实际控制人闫希军和闫凯境父子的终极控制权为

    45.18%，其现金流权为12.67%(45.18%×67.08%×51%×82%)。两权偏离幅度的绝

    对值(两权差值)为32.51%，控制杠杆高达3.63，其中控制层级为4级，控制链个数为1个。

    2.2.2 金字塔架构启发

    常有企业家问：“未来我有计划上市，对拟上市公司，我是应该直接持股还是

    通过控股公司间接持股？”学习金字塔架构后，大家应该会得到一定的启发。在创

    始人股东和拟上市公司中间搭建控股公司，即自然人→控股公司→拟上市公司，具

    有以下6个优点。

    1.股权杠杆以小博大

    杠杆原理告诉我们，如果利用杠杆，就能用一个最小的力，把无论多么重的东

    西举起来，只要把这个力放在杠杆的长臂上，而让短臂对重物起作用。金字塔结构

    顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大，从而实现以小博大。

    【例2-5】

    我们来看长江润发(002435)，图2-7是该公司上市前的股权架构图[4]。

    图2-7 长江润发上市前的股权架构图

    公司控股股东为长江润发集团有限公司，实际控制人为郁全和、郁霞秋、邱其

    琴、黄忠和4位自然人。其中，郁霞秋为郁全和之女，邱其琴为郁全和之堂侄女婿，黄忠和为郁全和之妻侄，以下我们将4位自然人简称为郁氏家族。如果郁氏家族直接

    持股长江润发，则持股比仅为18.54%(=52.34%×35.42%)。但通过长江润发集团

    控股平台集中了另外对长江润发16.88%(=47.66%×35.42%)的控制权，从而只用

    18.54%的现金流权取得了35.42%的控制权。该架构使得郁氏家族获得了股权杠杆，用少量资金撬动了更大的控制权。

    2.纳税筹划效应

    自然人→控股公司→上市公司的持股架构，在特定的持股目的下有税收筹划的

    效应。

    【例2-6】

    让我们来看一个案例，图2-8为桐昆股份(601233)上市前的股权架构图[5]。

    图2-8 桐昆集团上市前的股权架构图

    该公司实际控制人陈士良通过桐昆控股[6]

    间接持股桐昆集团。截至2017年年

    底，桐昆集团上市后分别进行5次分红，桐昆控股取得股息红利超过11亿元(具体计

    算见表2-2)[7]。

    表2-2 桐昆控股取得分配的现金股利计算表根据《中华人民共和国企业所得税法》(以下简称《企业所得税法》)的规

    定，桐昆控股取得的股息红利免征企业所得税[8]。桐昆控股在取得上述股息红利后，又进行了新的投资，先后投资了辽宁嘉成石化有限公司、安徽佑顺新材料有限公

    司、大连汇昆新材料有限公司、浙江佑丰新材料股份有限公司第4家公司。如果陈士

    良在当初设计股权架构时，采用自然人→拟上市公司的架构，即使陈士良等人取得

    的分红用于再投资新公司时，也需缴纳2.3亿元的个人所得税。

    由此可见，在自然人→控股公司→实体公司的架构设计中，控股公司如同一个

    资金池，可以把旗下被投资公司的分红很方便地调配用于再投资，而无须承担税

    负。除了分红，被投资公司转增注册资本，控股公司[9]

    也可以享受免税待遇。关于公

    司转增注册资本，股东如何纳税可以参考本书第13章的转增纳税情况一览表(见表

    13-7和表13-8)。

    3.便利债权融资

    上市公司(或拟上市公司)上面设立控股公司，一方面，由于控股公司可以合

    并上市公司报表及其他产业的报表，有些控股公司资金实力强于上市公司，受到银

    行认可的程度较高。控股公司在上市公司银行借款、发行债券等过程中，提供相应

    的担保，提高上市公司债项的信用等级，降低融资成本；另一方面，控股公司可以

    在达到一定资产规模之后，以发行企业债等方式获得资金，开展一些不宜在上市公

    司(拟上市公司)内部开展的业务。例如，目前不宜上市的房地产或者目前处于亏

    损期尚需在控股公司体内培育的新兴产业。

    4.方便人事安排

    很多公司在上市时，创业元老长期跟随实际控制人，为将公司做大做强并能够

    实现上市做出了巨大贡献。但是上市成功之后，有些元老因为持有上市公司股票，拥有了巨额财富，丧失了事业激情，且知识结构老化，学习动力不足，已无法顺应

    上市公司的进一步发展，出现了躺在功劳簿上睡大觉的现象。实际控制人碍于情面

    又不能将他们赶走，导致上市后为公司发展做出了巨大牺牲，且一直很有想法、很

    有干劲的中层骨干的晋升通道被堵死了。如果在上市公司上面设有控股公司，将冲

    劲不足、愿意躺在功劳簿上的老管理层升至控股公司担任相应的虚职，腾出相应的

    职位空间给下面的中层干部，这样就既照顾了老管理层的情绪，又保证了新管理层

    的活力，同时打开了公司整体的晋升通道。这在目前以人治为主的公司管理中非常

    重要。

    5.控股公司单独上市

    如果控股公司实力发展到一定程度，也可以单独在港股上市。最典型的案例有

    复星国际(00656)、北京控股(00392)、中国燃气(00384)等。图2-9为复星

    国际(00656)上市前的股权架构图[10]。

    【例2-7】

    2007年7月6日，旗下已拥有5家A股上市公司的复星国际在香港主板以红筹方式

    上市成功。复星国际完成在香港上市，不仅为集团的境外融资打通了一个新渠道，还提升了复星在国际上的影响力。郭广昌等股东也具有了境内和境外财富管理及资

    本运作的双通道。图2-9 复星国际上市前的股权架构图

    6.上市后的市值管理

    公司上市后，会通过减持、并购、定增、分红、资产注入、控股权转让等资本

    运作进行市值管理。一方面，设立控股公司可以随时准备承接上市公司的非优质资

    产和暂时在培育期的项目，待时机成熟后单独上市或以定向增发方式注入上市公

    司。例如，华润集团的“孵化模式”，便是由上市公司或战略业务单元挑选合适的

    项目，由集团购入项目并进行孵化，再注入上市公司。另一方面，设立控股公司可

    以为集团公司的现在和未来发展协调各种战略资源，安排不宜在上市公司层面安排

    的利益。

    设立控股公司也会简化资本运作流程，提高效率。

    【例2-8】

    高升控股(000971)，原简称“湖北迈亚”，该上市公司实际控制人曾两度易

    主，2012年自然人仰智慧通过蓝鼎集团[11]

    收购“湖北迈亚”的大股东毛纺集团[12]

    100%股权，上市公司更名为“蓝鼎控股”。2014年自然人韦振宇通过“德泽投

    资”[13]

    收购“蓝鼎控股”的大股东蓝鼎实业100%股权，上市公司更名为“高升控

    股”。在上述控股权转让中，均在上市公司的母公司控股公司层面进行，既绕开了

    证券交易所烦琐的股票变更流程，也为控股权转让过程中的税收筹划提供了更大的

    空间。

    2.2.3 两种股权架构比较

    以上介绍了金字塔架构(又称多层控股公司架构)和有限合伙企业。可以说两

    种架构都可以实现股权财产权和控制权的有效分离，那么两者比较又有哪些差别

    呢？

    1.税负的差异

    控股公司架构和有限合伙企业作为持股平台，可能获得两种财产收益：一种为

    从被投资公司取得的分红；另一种为转让被投资公司股份的所得。我们举例说明两

    种持股平台取得收益的纳税情况。

    【例2-9】

    中国自然人张三计划设立中国X公司作为经营主体，现有两种方案(见图2-

    10)。假设张三持有X公司期间，取得了X公司分红。张三最终转让X公司股权，取得

    股权转让所得。图2-10 控股公司架构和有限合伙架构

    表2-3列示了不同持股模式下整体所得税税负情况。

    表2-3 不同持股模式下的税负对比表

    ①控股公司取得的X公司分红，免征企业所得税。见《企业所得税法》第二十七

    条。

    ②控股公司将从X公司投资取得的分红分配给张三，张三应按股息红利税目缴纳

    20%个人所得税。见《个人所得税法》第三条第五款。

    ③合伙企业不是个人所得税的纳税主体(见《关于印发〈个人独资企业和合伙

    企业投资者征收个人所得税的法规定〉的通知》(财税〔2000〕91号)第三条)，同时合伙企业也不是企业所得税的纳税主体《企业所得税法》第一条)，因此合伙

    企业对取得的所得无须缴纳所得税。

    ④见《〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉执行口

    径的通知》(国税函〔2001〕第84号)。

    ⑤控股公司转让X公司股权取得的所得属于财产转让所得，企业所得税税率为

    25%。见《企业所得税法》第六条第三款和第四条。

    ⑥控股公司转让X公司取得的所得缴纳了25%的企业所得税，控股公司实现75%

    的税后利润。75%的税后利润分配给张三，张三需缴纳20%个人所得税，即张三承担

    的所得税税负为：75%×20%=15%。

    ⑦关于自然人合伙人从合伙企业取得分配的合伙企业转让股权所得，合伙人如

    何缴纳个人所得税，存在几种观点，具体见本书第4章4.3.1中第1点的内容。

    由表2-3可见，选择何种股权架构税负更优，与持股目的息息相关。如果自然人为财务投资者(即以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候

    进行套现的投资者)，采取有限合伙企业转股套现时整体税负为20%或35%[14]

    ，远低

    于控股公司架构的整体税负40%；如果是战略投资人(即与被投资公司业务联系紧

    密、有业务合作关系或潜在合伙意向，且欲长期持有被投资公司股份的投资者)，采取控股公司架构与有限合伙企业，在取得分红收益时整体税负均为20%，但考虑到

    合伙企业的税收立法对纳税时点、税基计算、纳税地点等规定存在模糊性[15]

    ，控股

    公司作为持股平台为更优的选择。

    【例2-10】

    我们再看一个欧派家居(603833)案例。图2-11为欧派家居上市前的股权架构

    图。[16]

    图2-11 欧派家居上市前的股权结构图

    欧派家居的股东“红星喜兆”为一家公司，全称为“红星喜兆投资有限公

    司”，其股东为“红星美凯龙家居集团股份有限公司”(持股90%)和吴业添(持股

    10%)。红星美凯龙家居集团主要从事家具卖场的经营管理业务，为欧派家居的经销

    商和直营店在红星美凯龙家居商场内提供展位，搭建统一的营销、展示平台。在招

    股说明书中欧派家居披露“红星喜兆”入股的原因为：

    A.红星喜兆入股前，公司主营业务高速发展，公司希望通过资金的注入充实资

    本实力、扩大生产规模、降低财务风险、增强持续发展能力，因此希望通过增资方

    式引入投资者。B.红星喜兆为红星美凯龙全资子公司，红星美凯龙为我国家居建材

    市场的龙头企业之一，经过行业内多年的合作，红星美凯龙对公司有较为深刻的了

    解，比较看好公司未来的发展前景，希望通过投资方式成为公司股东，分享公司快

    速发展和IPO上市的收益。C.红星美凯龙通过红星喜兆增资入股成为公司股东，希望

    双方未来在家居行业领域实现更广泛的合作。

    由此可见，“红星喜兆”入股欧派家居除了投资赚钱，还兼具进一步开展业务合作的战略目的。另外一个与“红星喜兆”同时入股的“天欧投资”则为有限合伙

    企业，全称为赣州天欧投资合伙企业(有限合伙)。天欧投资及其合伙人与欧派家

    居没有任何业务联系，属于纯粹的财务投资，以合伙企业作为持股平台则为最优的

    选择。

    2.机制的弹性

    《公司法》共有十三章二百一十八条，纵观这些条款多为强制性规范[17]

    ，比如

    股东进入和退出时必须经过法定的程序，一旦有限公司改制为股份公司，股份公司

    无法由股东约定分红[18]

    等。《合伙企业法》则赋予了合伙人更多设计合伙机制的自

    由空间，除了极少数强制性规范[19]

    外，合伙协议的条款几乎都可以根据合伙人的意

    志约定。所以，有限合伙企业有了更强的机制灵活性。例如，合伙协议可以约定由

    执行事务合伙人拥有合伙企业全部的表决权，而无须合伙人一人一票表决权[20]。合

    伙协议可以约定不按出资比例对合伙人进行利润分配。[21]

    举个例子，白先生欲设立

    一个持股平台以实现对白云公司的间接控股。如果白先生选择有限公司作为持股平

    台，白先生需对有限公司的持股比例达到67%，方可完全控制持股平台；但如果选择

    有限合伙企业作为持股平台，则白先生仅需对合伙企业出资1%[22]

    ，并通过合伙协议

    约定的方式控制持股平台。正是由于合伙企业机制的灵活性，这些年来，它已成为

    控制权设计中最重要的工具，每年在全国各地注册的数量也呈现几何倍数的增长。

    但合伙企业也并非完美无缺，不应该被滥用。这主要是因为我国《合伙企业

    法》引入有限合伙制度比较晚[23]

    ，在税收立法和工商登记等配套体系上尚未完善，在公众心目中的认知度和权威度也远不如公司制度。所以，建议企业家用以终为始

    的思维，先确定持股目的，再综合考虑税收、法律、商业等维度，慎重选择持股平

    台。

    [1] 金字塔股权架构在本书中又被称为“多层控股公司架构”。

    [2] 现金流权是指按持股比例拥有该公司的财产权，现金流权由每一控制链条

    的持股比例的乘积所得。

    [3] 根据启信宝App查询整理。

    [4] 来源于长江润发公告的首次公开发行股票招股说明书第1-1-63页。[5] 来源于桐昆股份公告的首次公开发行股票招股说明书第80页。

    [6] 桐昆控股全称为“浙江桐昆控股集团有限公司”。

    [7] 详见桐昆股份历年利润分配公告。

    [8] 《企业所得税法》第二十六条：“企业的下列收入为免税收入： ……

    (二)符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益；……”

    [9] 该控股公司享受免税待遇需满足居民企业条件。

    [10] 来源于复星国际首次公开发行股票招股说明书第75页。

    [11] 全称为“安徽蓝鼎投资集团有限公司”。

    [12] 全称为“湖北仙桃毛纺集团有限公司”，后更名为“蓝鼎实业(湖北)有

    限公司”。

    [13] 全称为“深圳德泽世家科技投资有限公司”。

    [14] 在实务中，有个别地方对合伙企业采取核定征收及财政返还，实际税负也

    可能低于20%。

    [15] 具体见本书第4章4.3有限合伙架构实操要点。

    [16] 根据欧派家居首次公开发行股票招股说明书第82页股权结构图整理。

    [17] 所谓强制性规范，是指必须依照法律适用、不能以个人意志予以变更和排

    除适用的规范。主要分为义务性规范和禁止性规范两种形式。

    [18] 《公司法》赋予有限公司股东通过公司章程排除按出资比例分享红利的权

    利(《公司法》第三十四条)，但股份公司股东无权在公司章程中约定分红比例。

    [19] 例如《合伙企业法》第四十八条关于当然退伙的约定。

    [20] 见《合伙企业法》第三十条：“合伙人对合伙企业有关事项作出决议，按

    照合伙协议约定的表决办法办理。合伙协议未约定或者约定不明确的，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法。”

    [21] 见《合伙企业法》第三十三条：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照

    合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协

    商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙

    人平均分配、分担。”

    [22] 仅需满足合伙企业注册地工商局对合伙人持股比例最低要求即可。

    [23] 《合伙企业法》出台于1997年，2006年8月27日该法经中华人民共和国第

    十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过修订案，正式引入了有限合

    伙企业制度。2.3 一致行动人

    2.3.1 一致行动人的概念

    “一致行动人”的概念起源于英国《城市法典》，该法典将“一致行动人”界

    定为包括根据正式或非正式的协议或默契，积极地进行合作，通过其中任何人取得

    目标公司股份以获得或巩固对目标公司控制权的人。我国《公司法》规定[1]

    ，实际控

    制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支

    配公司的人。由此可见，即使不是公司股东，通过协议安排，也可能成为实际控制

    人。《上市公司收购管理办法》将“一致行动”定义为，投资者通过协议、其他安

    排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或

    者事实。[2]

    由上述定义可见，公司股东签署一致行动人协议相当于在公司股东会之外又建

    立了一个有法律保障的“小股东会”。每次在股东会表决或者协议约定事项进行

    时，有关各方可以在“小股东会”中先讨论出一个结果作为各方对外的唯一结果，然后再在股东会里表决或者决定事项是否进行。简单来讲就是抱团一致对外。如果

    有人没有按照协议约定的一致行动进行，那他会受到一致行动人协议中约定的条款

    惩罚。惩罚可以是法律所允许的任何形式，如罚金、赔偿股份等。

    非上市公司的一致行动人和上市公司的一致行动人在界定上又有一定的差别，主要体现为在证监会审核体系里，即使上市公司股东未做一致行动人约定，也可能

    将被自动认定为“一致行动人”。比如，德邦物流(603056)的实际控制人为崔维

    星，其弟崔维刚以及其配偶薛霞自动被认定为一致行动人。[3]

    《上市公司收购管理办法》对此列举了“一致行动人”的正面清单[4]

    ：如无相反

    证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：

    (一)投资者之间有股权控制关系；

    (二)投资者受同一主体控制；

    (三)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；

    (四)投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；

    (五)银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融

    资安排；

    (六)投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；

    (七)持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；

    (八)在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公

    司股份；

    (九)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管

    理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的

    兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；

    (十)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持

    有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时

    持有本公司股份；

    (十一)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法

    人或者其他组织持有本公司股份；

    (十二)投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的

    股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在

    其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向

    中国证监会提供相反证据。

    2.3.2 案例2 养元饮品

    养元饮品(603156)注册成立于1997年，在2005年之前系国资企业。2005年

    12月，随着河北省国企改革的深化，养元饮品被以姚奎章为核心的58名员工收购，完成了养元饮品的“摘红帽子”。由于公司特殊的成长背景，养元饮品被私有化之初，公司最大的股东姚奎章的持股比例仅为30.01%，未能绝对控股。截至2016年10

    月(公司IPO申报前)，养元饮品上市前的股权结构如图2-12所示。

    图2-12 养元饮品上市前的股权架构图

    姚奎章直接持有养元饮品股份的23.36%，另外对雅智顺[5]

    的持股比例为

    34.87%，未能拥有对雅智顺的控制权。所以姚奎章对养元饮品的现金流权虽为

    30.47%[6]

    ，控制权却仅为23.36%[7]。除姚奎章之外的其他股东也均未能绝对控股，即任何一人凭借其股权均无法单独对公司股东大会决议、董事会选举和公司的重大

    经营决策实施决定性影响，养元饮品处于无实际控制人的状态!

    为了避免由于股权的分散导致决策分歧，从而影响上市效率，急需采用一定工

    具，对公司的控制权进行整合。此时将小股东对养元饮品的直接持股平移至有限合

    伙企业持股是最好的整合方案。但由于公司面临上市，对小股东而言，放弃直接持

    股，转而通过合伙企业间接持股，他们很难接受。所以，我们看到了如下安排：

    雅智顺于2016年6月6日召开临时股东会，会议审议通过了《关于签订〈姚奎章

    先生与雅智顺投资有限公司一致行动协议〉的议案》。审议表决时，执行董事姚奎

    章进行了回避，代表有表决权资本65 128 143元的其他14名股东一致表决通过该议

    案。同日，姚奎章与雅智顺签署《姚奎章先生与雅智顺投资有限公司一致行动协

    议》[8]。在签署一致行动人协议后，养元饮品的股权结构如图2-13所示。图2-13 养元饮品一致行动人情况图

    通过一致行动人协议，姚奎章成为养元饮品的实际控制人，拥有了养元饮品

    43.75%的控制权。

    2.3.3 一致行动人点评

    “一致行动人”较之“有限合伙企业”和“金字塔架构”效力较弱，并非最好

    的控制权工具，主要原因如下。

    1.一致行动人协议有“行动一致”的期限

    一致行动人协议一般都有一定的期限，在期限届满后，协议将失效。例如，星

    星科技(300256)发布公告：“公司实际控制人叶仙玉先生及其一致行动人星星集

    团有限公司、王先玉先生、王春桥先生、荆萌先生、殷爱武先生已于2017年8月2日

    分别签署《声明》，声明各方在星星科技的一致行动关系将于2017年8月19日到

    期，到期后即告自动终止，不再顺延。”

    2.一致行动人协议可能因目的完成而被解除或撤销

    保持一致行动人往往是为了某种特殊目的，例如上市，一旦目的达成，协议可

    能会被解除或者被撤销。

    【例2-11】

    华志信(835642)挂牌新三板前，股东何胜军、孙静雯签署一致行动人协议。

    挂牌后公司发布公告：“鉴于一致行动人协议的各方当事人有意愿更清晰地独立表达作为股东的真实意愿，经协议各方友好协商和沟通，何胜军与孙静雯2人于2016年

    10月11日签署了《〈一致行动人协议〉的解除协议》。”

    3.一致行动人协议对第三方没有约束力

    一致行动人协议效力仅限于签约主体，对合同外第三方，除非经过效力追认，否则没有法律效力。例如，签署一致行动人的小股东可能因身故导致股权被继承，此时需要股东与继承人重新达成补充协议，一致行动人才得以成立。再如，一致行

    动的小股东的股份在上市后一旦成为流通股，将通过证券交易所进行竞价交易，一

    致行动人协议将无法对受让股票的一方具有约束力。

    尽管在实践中，律师会尽量考虑各种导致一致行动人协议失效的情形，并加以

    约束，但由于其终归源于合同双方意思自治，仅在一定期限内可以实现控制权的稳

    定。

    笔者提示，在签署一致行动人协议时可将一致行动人协议内容写进公司章程，增加协议内容对第三方的对抗效力。

    【例2-12】

    福瑞股份(300049)在申报IPO时，其创始人股东王冠一仅持有福瑞股份

    21.99%的股份。[9]

    为此，王冠一与公司自然人股东李北红、霍跃庭、杨晋斌共同签

    署了《一致行动人协议》。根据《一致行动人协议》，王冠一能够控制的股份达

    35.95%，成为实际控制人，如图2-14所示。[10]图2-14 福瑞股份一致行动人情况图

    在签署一致行动人协议后，福瑞股份修改了公司章程，将实际控制人地位、一

    致行动关系、委托投票权等事项加入到了公司章程之中。具体条款如下。[11]

    《公司章程》第八十七条 ……根据一致行动人签署的《一致行动人协议》，其

    他一致行动人在对公司行使经营管理决策权及在公司股东大会行使表决权时，应将

    在公司股东大会上的表决权委托王冠一行使。

    《公司章程》第一百二十条 董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董

    事会做出决议，必须经全体董事的过半数通过。

    董事会决议的表决，实行一人一票。

    根据一致行动人签署的《一致行动人协议》，若在公司董事会中有一致行动人

    委派的人员担任董事或一致行动人本人担任董事时，其他一致行动人委派人员担任

    的董事或其本人(其他一致行动人本人担任董事时)在公司董事会上进行表决时，应将其在公司董事会上的表决权委托王冠一委派人员担任的董事或王冠一(王冠一

    本人担任董事时)行使。

    《公司章程》第一百九十四条 释义：……

    (二)实际控制人，是指虽不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份达不到控股股东要求的比例，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司

    行为的自然人或法人。本公司实际控制人为王冠一。

    (三)一致行动人，是指股东王冠一、霍跃庭、杨晋斌、李北红四人，其四人

    在公司的股东权利行使、对公司的管理及决策等方面保持一致；其他一致行动人，是指在上述一致行动人中除王冠一以外的其他人，即霍跃庭、杨晋斌、李北红。

    2.3.4 一致行动人协议

    一致行动人协议内容并非法律强制性规范，所以完全取决于协议各方的合意，协议的内容非常重要，表2-4和表2-5选取了一些一致行动人协议内容供大家在实践

    中参考。

    表2-4 一致行动人共性条款内容摘要

    表2-5 一致行动人个性条款内容摘要[1] 见《公司法》第二百三十六条第三款。

    [2] 见《上市公司收购管理办法》(2014年修订)第八十三条第一款。

    [3] 见德邦股份招股说明书。

    [4] 见《上市公司收购管理办法》(2014年修订)第八十三条第三款。[5] 全称为“雅智顺投资有限公司”。

    [6] 姚奎章拥有现金流权的计算过程为：姚奎章直接持股+姚奎章间接持股

    =23.36%+20.39%×34.87% =30.469 993%(四舍五入约等于30.47%)。

    [7] 姚奎章通过雅智顺间接持股养元饮品的股份，由于姚奎章未能拥有对雅智

    顺的控制权，从而导致间接持股部分同样没有绝对话语权。所以姚奎章的控制权仅

    为直接持股养元饮品部分。

    [8] 具体内容见本书“2.3.4一致行动人协议”养元饮品。

    [9] 见该公司招股说明书第56页：“王冠一直接持有本公司13.44%的股份，并

    通过福创投资(王冠一持有57.45%的股权)间接控制本公司8.55%的股份，王冠一

    直接和间接合计控制本公司21.99%的股份。”

    [10] 摘自该公司招股说明书第57页。

    [11] 摘自福瑞股份2010年8月版公司章程。2.4 委托投票权

    2.4.1 委托投票权的定义

    委托投票权(proxy voting)是指股东在股东大会召开之前已经在某些问题上

    进行了投票或把投票权转让给出席股东大会的其他人来行使。我国《公司法》第一

    百零六条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交

    股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”

    2.4.2 案例3 天常股份

    天常股份(300728)[1]

    实际控制人为陈美城。该公司有一家子公司连云港天

    常[2]

    ，申报IPO前，天常股份对其持股比例为40%。天常股份与连云港天常的自然人

    股东肖彩霞签署了《委托投票权协议》，约定肖彩霞将所持连云港天常19%的股权

    (含未来资本公积转增股本，送红股增加的股权)对应的股东权利(收益权和处分

    权除外)授权给天常股份行使，具体包括：①连云港天常股东会会议审议议案时，发行人可根据自己的意志行使19%的股权对应的表决权；②发行人享有19%的股权对

    应的提案权、提名权等股东权利；③委托期限自协议签署之日起至肖彩霞持股比例

    低于1%以内；④上述授权委托无条件且不可撤销。肖彩霞承诺自协议签订之日起5年

    内不转让上述19%的股权，期限届满后拟转让股权的，同等条件下发行人享有优先购

    买权。肖彩霞委托投票表决权主要出于：其长期生活在北京，参与连云港日常管理

    不便且主观意愿不强，其实际仅承担财务投资人角色；肖彩霞与陈美城系多年朋

    友，双方存在较深的信任关系；天常股份多年来经营管理连云港天常运作良好。因

    此，肖彩霞愿意将连云港天常19%的股权对应的投票权委托给天常股份行使。[3]

    随

    后，为了保证天常股份在上市过程中对连云港天常合并财务报告，肖彩霞又签署声

    明与承诺，且经连云港天常股东会全体股东决议通过，肖彩霞又放弃其所持连云港

    天常27%股权的表决权。

    2.4.3 委托投票权点评

    常有企业家咨询委托投票权和一致行动人有什么区别？通俗一点，如果把一致

    行动人表述为，大股东与小股东意见一致时，听大股东的，大股东与小股东意见不一致时，仍听大股东的；委托投票权则是作为委托人的股东完全放弃表决权，交由

    受托人行使。因此，一致行动人需要各方均为公司股东，但委托投票权的受托方可

    以不是公司股东。

    在公司上市过程中，如果存在股权分散且几个股东股权比例非常接近的情况，中介机构一般会建议股东捆绑成为一致行动人，在极个别情况下，也会直接认定没

    有实际控制人。但是在股权比例较高的一方股东是纯粹的财务投资者的情况下，如

    果财务投资人并不愿意被绑定，且将财务投资者强行认定是一致行动人也有些不伦

    不类，这时中介机构会建议持股较少的股东选择委托投票权的方式将控制权集中给

    最大的股东，以方便认定实际控制人。

    [1] “天常股份”全称为“江苏天常复合材料股份有限公司”，该公司IPO申

    请已获证监会核准，但截至2018年年底尚未发行。

    [2] 全称为“连云港天常复合材料有限公司”。

    [3] 摘自天常股份招股说明书第57页。2.5 公司章程控制

    公司章程被称为“公司宪法”，是股东间合作的最高行为准则，在公司内部具

    有最高法律地位。但非常遗憾，实践中很少有企业家对公司章程给予足够的重视。

    一方面，中国资本市场开放程度较低，大部分企业家觉得上市与自己相距甚远，因

    此公司股权结构也处于极度的闭合状态(公司股东仅限于创始人或其家族)，未能

    引入VCPE、高管员工、战略投资人等其他股东。如果说公司章程是股东与股东以及

    股东与高管之间的游戏规则，闭合型股权结构中股东仅有自己，管理层也多为家族

    成员，股东既是裁判员又是运动员，那么自然也就没有重视的必要。另一方面，中

    国数千年儒家文化的浸染，导致一部分中国企业家好面子，认为对公司章程“咬文

    嚼字”是彼此不信任的表现。重面子、轻契约的文化传统，也导致了大部分公司章

    程仅是工商设立登记时的一纸资料而已。但近几年，随着资本市场的开放和企业间

    股权合作的频繁，越来越多的企业家开始吃一堑长一智，意识到重视公司章程的必

    要性。

    据统计，仅2016年便有不少于13家上市公司上演控制权争夺战，如万科A、南

    玻A、廊坊发展、三维丝、硅宝科技、华帝股份、东方银星、新华百货、康达尔、永

    新股份、西藏发展和ST亚星、ST慧球等。这些控制权争夺战有的是管理层与资本方

    的较量，有的是大股东与中小股东的较量，有的是创始人与实业合伙人的较量，可

    谓精彩纷呈，每场都是一部经典的商战大片。如果说控股权争夺战的缘起是上市公

    司股价的起伏和人性中控制欲的角逐，那么“公司章程”则是这场战役决胜的关键

    武器。

    2.5.1 案例4 上海新梅

    我们来看一个上海新梅(600732)通过公司章程对恶意争夺控股权的野蛮人进

    行阻击的案例。由此可见公司章程设计对控制权的重要性。

    1.一则公告

    2014年5月31日，上海新梅(600732)发布了一则公告《上海新梅关于修订

    〈公司章程〉的公告》，很快又发布了一则补充公告《上海新梅关于修订〈公司章

    程〉的补充公告》。以下为补充公告的内容。一、《公司章程》第五十三条的修订情况

    原《公司章程》第五十三条：

    第五十三条 公司召开股东大会，董事会、监事会以及单独或者合并持有公司

    3%以上股份的股东，有权向公司提出提案。单独或者合计持有公司3%以上股份的股

    东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人。召集人应当在收

    到提案后2日内发出股东大会补充通知，公告临时提案的内容。

    除前款规定的情形外，召集人在发出股东大会通知公告后，不得修改股东大会

    通知中已列明的提案或增加新的提案。股东大会通知中未列明或不符合本章程第五

    十二条规定的提案，股东大会不得进行表决并做出决议。

    现拟修改为：

    第五十三条 公司召开股东大会，董事会、监事会以及单独或者合并持有公司

    3%以上股份的股东，有权向公司提出提案。连续12个月单独或者合计持有公司3%以

    上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交召集人。召集

    人应当在收到提案后2日内发出股东大会补充通知，公告临时提案的内容。

    除前款规定的情形外，召集人在发出股东大会通知公告后，不得修改股东大会

    通知中已列明的提案或增加新的提案。股东大会通知中未列明或不符合本章程第五

    十二条规定的提案，股东大会不得进行表决并做出决议。

    修改依据：对持股3%以上的股东行使提案权的持股时间做出要求，防止短线交

    易或持恶意收购目的的股东滥用提案权，对公司正常经营和稳定发展造成不利影

    响。同时，公司也参考了其他多家上市公司的现行章程的相关条款，对3%以上股东

    行使提案权的持股时间也均设置了要求。

    律师法律意见：该条款修订系为稳定上市公司股权结构，充分保证上市公司的

    权益而对原章程所做的调整，相关法律法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决议审议通过本章程修订案后生效。

    二、《公司章程》第八十二条的修订情况原《公司章程》第八十二条：

    第八十二条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决。董事会

    应当向股东公告候选董事、监事的简历和基本情况。股东大会就选举董事、监事进

    行表决时，可以实行累积投票制。前款所称累积投票制是指股东大会选举董事或者

    监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权

    可以集中。在选举董事、监事的股东大会上，董事会秘书应向股东解释累积投票制

    度的具体内容和投票规则，并告知该次董事、监事选举中每股拥有的投票权。在执

    行累积投票制度时，投票股东必须在一张选票上注明其所选举的所有董事、监事，并在其选举的每位董事、监事后标注其使用的投票权数。董事、监事产生的方式和

    程序如下：

    (一)由公司董事会提名委员会在征询有关方面的意见和进行任职基本条件审

    核的基础上产生候选董事并提交董事会会议讨论通过，由股东大会选举产生董事。

    (二)股东代表担任监事，由公司监事会在征询有关方面的意见和进行任职基

    本条件审核的基础上经监事会会议讨论通过产生监事候选人，并提请股东大会选举

    产生监事。

    (三)单独或者合并持有公司3%以上股份的股东依据本章程的规定提出提案，提请股东大会选举产生董事或者监事。

    (四)职工代表担任的监事，经公司职工民主选举产生后，向股东大会通报。

    现拟修改为：

    第八十二条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决。董事会

    应当向股东公告候选董事、监事的简历和基本情况。股东大会就选举董事、监事进

    行表决时，可以实行累积投票制，但须由连续持股超过12个月有提案权的股东书面

    提出，经董事会审议通过后实施。

    前款所称累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选

    董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中。在选举董事、监事

    的股东大会上，董事会秘书应向股东解释累积投票制度的具体内容和投票规则，并

    告知该次董事、监事选举中每股拥有的投票权。在执行累积投票制度时，投票股东必须在一张选票上注明其所选举的所有董事、监事，并在其选举的每位董事、监事

    后标注其使用的投票权数。董事、监事产生的方式和程序如下：

    (一)由公司董事会提名委员会在征询有关方面的意见和进行任职基本条件审

    核的基础上产生候选董事并提交董事会会议讨论通过，由股东大会选举产生董事。

    (二)股东代表担任监事，由公司监事会在征询有关方面的意见和进行任职基

    本条件审核的基础上经监事会会议讨论通过产生监事候选人，并提请股东大会选举

    产生监事。

    (三)单独或者合并持有公司3%以上股份的股东依据本章程的规定提出提案，提请股东大会选举产生董事或者监事。

    (四)职工代表担任的监事，经公司职工民主选举产生后，向股东大会通报。

    按照前述第(三)项规定提名董事和监事时，提名人应按董事会提名委员会的

    要求，提交候选人适合任职的专项说明，董事会提名委员会对人选提出审议意见，提出董事候选人的推荐人选。

    修改依据：依据《公司董事会提名委员会实施细则》《上海证券交易所上市公

    司董事选任与行为指引(2013年修订)》，对相应程序进行完善补充。

    律师法律意见：该条款修订系为进一步明确公司董事会、监事会的选举制度，相关法律法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决

    议审议通过本章程修订案后生效。

    三、《公司章程》第九十六条的修订情况

    原《公司章程》第九十六条：

    第九十六条 董事由股东大会选举或更换，任期3年。董事任期届满，可连选连

    任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。

    董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满未

    及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章

    和本章程的规定，履行董事职务。董事可以由经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任经理或者其他高级管理人

    员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的12。

    现拟修改为：

    第九十六条 董事由股东大会选举或更换，任期3年。董事任期届满，可连选连

    任。董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的13；每一提案所提候选人不

    得超过全体董事的13；非董事会换届选举时，选举或更换(不包括确认董事辞职)

    董事人数不得超过现任董事的14，董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其

    职务。

    董事任期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满未

    及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章

    和本章程的规定，履行董事职务。

    董事可以由经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任经理或者其他高级管理人

    员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的12。

    修改依据：为确保公司经营的稳定性，对董事会换届要求进行明确。

    律师法律意见：该条款修订系为进一步明确公司董事会、监事会的选举制度，相关法律法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决

    议审议通过本章程修订案后生效。

    四、《公司章程》第一百一十一条的修订情况

    原《公司章程》第一百一十一条：

    第一百一十一条 董事会设董事长1人，可以设副董事长。董事长和副董事长由

    董事会以全体董事的过半数选举产生。

    现拟修改为：

    第一百一十一条 董事会设董事长1人。董事长由董事会以全体董事的23以上

    多数选举产生。修改依据：公司现不设副董事长，依据实际情况变化进行修改。

    律师法律意见：该条款修订系为进一步明确公司董事长的选举制度，相关法律

    法规并未对该条款的修订做出禁止性规定，该条款在经股东大会以特殊决议审议通

    过本章程修订案后生效。

    董事长由“全体董事过半数选举产生”到“全体董事的23以上多数选举产

    生”；提交临时议案人由“单独或者合计持有公司3%以上股份的股东”到“连续12

    个月单独或者合计持有公司3%以上股份的股东”；增加“累积投票制”须由连续持

    股超过12个月有提案权的股东书面提出，经董事会审议通过后实施；增加“董事会

    换届选举时，更换董事不得超过全体董事的13”等，这一系列变动背后究竟发生了

    什么？

    2.危机逼近

    上海新梅原简称为“上海港机”，于1996年8月在上海证券交易所主板上市。

    2003年原控股股东上海港口机械制造厂将持有上海港机的66.56%的股份全部转让给

    上海兴盛房地产开发(集团)有限公司(以下简称兴盛集团)。公司易主后更名

    为“上海新梅”，新的实际控制人为张兴标。截至2012年6月30日，兴盛集团对上

    海新梅的持股比为55.7%。2012年11月，上海新梅发布公告，兴盛集团分立为新兴

    盛集团和荣冠投资[1]

    ，分立前后的股东及持股比例均保持不变。[2]

    至此，新兴盛集团

    持股上海新梅27.47%，荣冠投资持股上海新梅28.23%，上海新梅的实际控制人仍为

    张兴标。随后的几个月，张兴标通过荣冠投资和新新兴盛集团开始了频繁的减持套

    现之路，见表2-6。

    表2-6 荣冠投资和兴盛集团减持统计表①①本表数据来源于上海新梅2013年披露的《关于股东减持公司股份的公告》，时间为2013年2月5日至2013年3月27日。

    短短一个多月，荣冠投资的持股完全套现。截至2013年年底，新兴盛集团的持

    股比例也下降至11.19%。与新兴盛集团减持遥相呼应的却是，从2013年7月至11

    月，王斌忠实际控制开南公司等15个证券账户(以下简称“开南系”)持续不断买

    入上海新梅股票。截至2013年年底，开南系合计持有上海新梅已发行股份已增至

    14.86%，超越新兴盛集团持股比例11.19%，成为第一大股东。新兴盛集团如此大规

    模减持上海新梅，不得不让市场怀疑其是否要主动退位让贤，而开南系则是接盘

    手。不过，很快双方便爆发了激烈的战争，用行动回复了外界的猜测，张兴标控股

    的新兴盛集团并未计划退出上海新梅，开南系的收购被新兴盛集团怒斥为“违规举

    牌、违法持股、违法收购”![3]

    3.反击大战

    控股权战争的核心战场很快锁定为上海新梅的董事会。由于上市公司股东众

    多，权力表达只能采用代议民主制的方式，即在股东大会上选出董事会，再由董事

    会的决议体现股东的权利和意志。股东的权力斗争通过董事会展开，董事会的结构

    就成为股东实现自己权力意志的重要方式，董事会中的每一个席位都是必争之地，谁手中的董事人数多，谁就将拥有话语权，进而赢得这场战役。于是便出现了前面

    的修改公司章程的连续公告，新兴盛集团希望借此对开南系改组董事会进行狙击。

    但由于修改公司章程选择的时机正处于矛盾激化的风口浪尖，因内容太过敏感而被上海证监局质疑，最后该议案在2013年度股东大会召开时被取消。[4]

    随后，新兴盛

    集团一方面向宁波监管局实名对开南系进行举报；另一方面对开南系提起民事诉

    讼，一场旷日持久的诉讼案拉开了帷幕。2016年12月，新兴盛集团与开南系由于上

    海市政府的调停达成了和解，以撤诉方式了结此案，随后双双退出ST新梅[5]。但由于

    治理结构的不稳定，管理层无心经营，上海新梅于2015年被沦为ST新梅，几近退市

    的边缘。

    4.案例启发

    上海新梅的控股权争夺战折射出强行收购方开南系对监管规则的蔑视和无知，以及狙击方新兴盛集团对控股权保护的认知缺失。案例中关于公司章程的桥段也不

    容忽视，如果早在新兴盛集团减持前就有意识修改公司章程保护自己，而不是在野

    蛮人入侵时再做应变，也许开南系在收购之初便心有忌惮，进而望而却步。所以，公司章程在公司治理中的作用，如何强调都不为过。

    2.5.2 公司章程要点

    我们将区分公司为有限公司和股份公司两种类型，对其公司章程要点加以梳

    理。

    1.有限公司

    有限公司兼具“人合”[6]

    和“资合”两种属性。作为持股一方，往往因其特定的

    技术、才能、社会资源等因素获得股东地位，股东之间存有一定的利益分配或权力

    制衡的因素，公司股权结构往往经过充分而细致的考量，股权结构的稳定对公司的

    经营和治理有着极为重要的影响。基于这种“人合”的属性，《公司法》赋予了有

    限公司股东对公司治理更多的自治性，股东间以公司章程对彼此权利义务进行自由

    约定的空间更大。以下为企业家必须了解的关于公司章程意思自治[7]

    的常识。

    (1)章程可以约定“分红比例与出资比例不一致”。

    《公司法》第三十四条 股东按照实缴的出资比例分取红利；……但是，全体股

    东约定不按照出资比例分取红利……的除外。

    (2)章程可以约定“不按出资比例优先认缴出资”。《公司法》第三十四条 ……公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比

    例认缴出资。但是，全体股东约定……不按照出资比例优先认缴出资的除外。

    (3)章程可以约定“股东持股比例可与出资比例不一致”。

    最高人民法院曾以(2011)民提字第6号判决书，对深圳市启迪信息技术有限公

    司与郑州国华投资有限公司等公司股权确认纠纷案进行判决。该案例被最高人民法

    院公报[8]

    收录，该案裁判摘要：在公司注册资本符合法定要求的情况下，各股东的实

    际出资数额和持有股权比例应属于公司股东意思自治的范畴。股东持有股权的比例

    一般与其实际出资比例一致，但有限责任公司的全体股东内部也可以约定不按实际

    出资比例持有股权，这样的约定并不影响公司资本对公司债权担保等对外基本功能

    实现。如该约定是各方当事人的真实意思表示，且未损害他人的利益，不违反法律

    和行政法规的规定，应属有，股东按照约定持有的股权应当受到法律的保护。

    (4)章程可以约定“表决权可与出资比例不一致”。

    《公司法》第四十二条 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。

    (5)章程可以约定“剥夺股权转让时其他股东的同意权”。

    《公司法》第七十一条 有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部

    分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其

    股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十

    日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当

    购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。……公司章程对股权转让另有规定

    的，从其规定。

    (6)章程可以约定“限制股权转让时其他股东的优先认购权”。

    《公司法》第七十一条 ……经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东

    有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；

    协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另

    有规定的，从其规定。(7)章程可以约定“排除股东资格的继承”。

    《公司法》第七十五条 自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资

    格；但是，公司章程另有规定的除外。

    (8)章程可以约定“书面形式行使股东会职权”。

    《公司法》第三十七条 股东会行使下列职权：(一)决定公司的经营方针和

    投资计划；……(十一)公司章程规定的其他职权。对前款所列事项股东以书面形式

    一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接做出决定，并由全体股东在决定文

    件上签名、盖章。

    (9)章程可以约定“召开股东会定期会议的期限”。

    《公司法》第三十九条 股东会会议分为定期会议和临时会议。定期会议应当

    依照公司章程的规定按时召开。……

    (10)章程可以约定“召开股东会会议的通知期限”。

    《公司法》第四十一条 召开股东会会议，应当于会议召开十五日前通知全体

    股东；但是，公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外……

    (11)章程可以约定“股东会的议事方式和表决程序”。

    《公司法》第四十三条 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。

    (12)章程可以约定“董事长和副董事长的产生办法”。

    《公司法》第四十四条 ……董事会设董事长一人，可以设置副董事长。董事

    长、副董事长的产生办法由公司章程规定。

    (13)章程可以约定“董事会的议事方式和表决程序”。

    《公司法》第四十八条 董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。(14)章程可以约定“执行董事的职权”。

    《公司法》第五十条 股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一

    名执行董事，不设董事会。执行董事可以兼任公司经理。执行董事的职权由公司章

    程规定。

    2.股份公司

    如果说有限公司是“资合”公司兼具“人合”属性，股份公司则属于典型

    的“资合公司”。资合公司是指以公司资本和资产条件作为其信用基础的公司，不

    依赖于股东个人的声望、信用，股东间以出资相结合，无须相互了解，具有可公众

    化的特点。很多企业家对自己的企业由有限责任公司变更为股份有限公司缺乏足够

    的认知，简单地以为只是公司名称的改变而已。其实，股改的过程绝非形式意义上

    的名称变化，而是一个公司由闭合型股权结构向开放型股权结构转变的起点。企业

    由有限公司变更为股份公司后，有哪些不同呢？

    (1)公司章程自治性弱化。有限公司的章程赋予了股东很高的意思自治空间，可以自由约定持股比例、分红比例、表决权比例、股东会议事规则等[9]

    ，这主要是因

    为有限公司股东上限为50人，成立的基础是股东间的相互信赖，是一种相对封闭的

    股权结构。所以，我们看到《公司法》较少用强制性规范去保护小股东的权益。

    股份公司则不同，股份公司仅规定了发起人上限200人，在发起设立后，股份公

    司可以向全国中小企业股份转让系统申请挂牌成为非上市公众公司，也可以向证券

    交易所申请上市交易成为上市公司，股东人数没有上限要求。以资本聚合的小股东

    自然需要《公司法》保护其利益，比如降低公司章程约定的弹性，以约束大股东通

    过公司章程侵害小股东权益。《公司法》中关于股份公司的两章[10]

    ，不仅取消了有

    限公司股东通过公司章程对前述14个事项进行约定的权利，以期保护小股东的利

    益，更强化了公司对董监高[11]

    的监管。例如，禁止股份公司向董监高提供借款[12]

    、定

    期披露董监高薪酬[13]

    、对董监高的股份转让加以限制[14]

    等。

    (2)股的流动性和包容性更强。股的流动性是指股权股份能够以一个合理的

    价格迅速转化为现金的能力。它是一种所投资的时间尺度(卖出它需多长时间)和

    价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。一个流动市场的特点是市场

    上在任何时刻都有买家和卖家。假如一个市场上有许多买家和卖家，那么这个市场的流动性就非常高，这样的市场被称为深市场。往往交易者更愿意向流动性高的市

    场(如股票交易)投资，而不太愿向流动性低的市场(如不动产)投资，原因是在

    一个不流动的市场上的交易者有可能以不利的价格被迫买卖。

    根据《公司法》的规定，股东转让股份公司的股份，其他股东并没有优先认购

    权[15]。因为本来股东间就是依赖于“资本”聚合，而非彼此信任，所以股份公司的

    股份转让更加自由[16]。如果股份公司申请挂牌新三板成功，则成为非上市公众公

    司，其股份可以通过全国中小企业股份转让系统进行做市转让或竞价交易，拥有500

    万元金融资产的合格投资人[17]

    可以申请开设证券账户在股市买入其股票，成为股

    东。如果股份公司向证监会申请在上海证券交易所或深圳证券交易所IPO[18]

    成功，则

    成为A股上市公司。中国年满18岁且非法定禁入证券市场人员均可开设证券账户，在

    股市通过竞价交易方式购买上市公司流通股股票。所以，根据股的流动性高低，可

    以把公司划分为4种类型：有限责任公司、非公众股份公司、新三板公司(非上市公

    众公司)、IPO上市公司。4类公司股权股份流动性逐步增强。同时，由于股流动性

    的优化，也使得股份公司较之有限公司有更强的股东包容性。

    (3)控制权失控可能增加。股权按流动性排序，依次为上市公司股票>新三板

    公司股票>非公众股份公司股份>有限公司股权。流动性增加的同时也意味着股东

    对公司失控的可能性越来越大。比如，在前面上海新梅案例中，原控股股东兴盛集

    团便遭遇了来自股市野蛮人开南系在二级市场的潜伏买入。如果说，有限责任公司

    的股权危机多为股东内讧和家族纷争引发的“宫斗”，已上市的股份公司的股权危

    机则多为在资本市场的主战场上充满硝烟和火药味的控股股东与陌生野蛮人之间的

    战争。

    [1] 全称为“荣冠投资有限公司”，注册地为喀什经济开发区深圳产业园创业

    二路深喀创业服务中心。

    [2] 兴盛集团的分立重组主要原因是为后续减持上海新梅股份做税收安排。具

    体见本书第四部分股权架构重组。

    [3] 见上海新梅2014年年度报告第3页。

    [4] 见《上海新梅关于2013年度股东大会取消部分提案的补充通知暨提示性公

    告》。[5] ST新梅后续控制权的进展情况可见《关于公司实际控制人变更的提示性公

    告》。

    [6] 人合性，是指在有限责任公司的成员之间，存在着某种个人关系，这种关

    系很像合伙成员之间的那种相互关系。

    [7] 意思自治，是指在民事活动中，民事主体的意志是独立的、自由的，不受

    国家权力和其他当事人的非法干预。也就是说，民事主体在没有非法的外力强迫的

    情况下，完全根据自己的主观判断来决定民事法律关系的设立、变更和终止。摘自

    刘美林著《市场经济法律概论》(第2版)，科学技术文献出版社，2009年。

    [8] 《最高人民法院公报》是最高人民法院的官方文献汇编，由最高人民法院

    办公厅主办，在国内及海外公开发行，是最高人民法院公开发布司法解释、司法文

    件、典型案例等各类重要司法信息的权威载体。

    [9] 具体见第3章表3-1有限公司与股份公司差异比较表。

    [10] 《公司法》第四章为股份有限公司的设立和组织机构；第五章为股份有限

    公司的股份发行和转让。

    [11] 董监高包括公司董事、监事、高级管理人员。

    [12] 见《公司法》第一百一十五条：“公司不得直接或者通过子公司向董事、监事、高级管理人员提供借款。”

    [13] 见《公司法》第一百一十六条：“公司应当定期向股东披露董事、监事、高级管理人员从公司获得报酬的情况。”

    [14] 见《公司法》第一百四十一条第二款：“公司董事、监事、高级管理人员

    应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份

    不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上

    市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公

    司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股

    份作出其他限制性规定。”[15] 优先认购权的规定见《公司法》第二章有限责任公司的设立和组织机构中

    第三十四条和第三章有限责任公司的股权转让中第七十一条的规定。股份有限公司

    章节中并没有优先认购权的规定。具体可见表3-1。

    [16] 非公众股份公司的股份虽然可以自由转让，但是否需要通过特定交易场

    所，实务中尚存在争议，但笔者在实务中遇到过多起非公众股份公司股东转让股份

    的案例。

    [17] 见“1.3新三板公司”中“合格投资人”的解释。

    [18] IPO，Initial Public Offerings的缩写，中文简称为首次公开募股，是指一家企业或公司(股份有限公司)第一次将它的股份向公众出售(首次公开发

    行，是指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式)。2.6 优先股

    2.6.1 优先股的含义

    国务院2013年11月发布了《关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕

    46号文，以下称为“46号文”)，将在海外市场日趋成熟的证券品种优先股引入了

    我国，虽然仅为试点，但也是中国资本市场具有里程碑意义的大事件。优先股是指

    依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其

    股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权

    利受到限制[1]。通俗地说，优先股股东以放弃部分表决权为代价，换取了优于普通股

    股东分配公司利润和剩余财产的权利。根据46号文，如今可以公开发行优先股的公

    司限于证监会规定的上市公司；非公开发行优先股的公司限于上市公司(含注册地

    在境内的境外上市公司)和非上市公众公司。发行优先股的条件如表2-7所示。

    2.6.2 案例5 中导光电

    中导光电(839092)成立于2006年11月，2016年10月12日挂牌新三板。公司

    主营业务为平板显示器(FPD)和太阳能电池(PV)前后端检测设备的研发、生产和

    销售。由于中导光电研发投入大，曾在挂牌前多次股权融资。挂牌时，该公司股权

    架构如图2-15所示。

    表2-7 发行优先股条件汇总表①见《优先股试点管理办法》第十七条至第二十二条。

    ②见《优先股试点管理办法》第二十六条。

    ③见《优先股试点管理办法》第四十一条。

    图2-15 中导光电挂牌前股权架构图

    中导光电的实际控制人为Bo Li(李波)、胡春宇和Weihua Chen(陈维华)。

    挂牌时，该3人通过在开曼群岛设立的3i公司对中导光电持股比例合计为27.34%[2]。

    3名股东中持股比例最高的为Bo Li(李波)，间接持有中导光电股比例仅为

    18.247%[3]。如果后续再引入投资机构，实际控制人失控的风险非常高。于是，当再

    次融资时，中导光电发行了优先股。2017年5月26日，中导光电公布《非公开发行优先股预案》，非公开发行22万

    股优先股，计划募集资金人民币2 200万元，所募资金将在扣除发行费用后，全部用

    于LTPS-TFT LCD自动光学检测设备研制及产业化项目高端平板显示检测系列设备研

    制及产业化项目。

    中导光电的优先股股东能享受哪些优先权益呢？

    1.优先获得固定股息

    本次发行的优先股采用固定股息率。优先股发行的票面利率为1.00%。公司在依

    法弥补亏损、提取法定公积金后依照本公司经审计的母公司报表在有可分配利润的

    情况下，可以向本次优先股股东配发股息。优先股股东按照约定的票面利率取得股

    息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润的分配。

    2.回售权

    优先股股东在优先股限售期届满后，有权向公司回售其所持有的优先股(包括

    所有递延支付的股息及其孳息)。累计未支付的股息的计算方式如下：

    累计未支付的股息=累计未支付的优先股股息+累计未支付的优先股股息之孳息

    其中，累计未支付优先股股息=本年度应支付的股息金额-本年度已支付股息金

    额+过往年度未支付股息之和

    累计未支付的优先股股息之孳息=累计未支付的股息×当期票面利率×累计延迟

    支付自然天数365

    优先股股东又将放弃哪些表决权权利呢？

    除法律法规或《公司章程》规定需由优先股股东表决权事项外，优先股股东没

    有请求、召集、主持、参加或者委派股东代理人参加股东大会的权利。

    2.6.3 优先股点评

    优先股是一种听起来让企业家很兴奋的制度设计，让部分股东以放弃“权”为

    代价，去换取更低风险的“钱”；其他股东则以承担更多股权中“利”的不确定性，去换取更多的“权”。但很遗憾，优先股并未成为实务中高频次的控股权设计

    工具，主要是因为在实务中优先股的应用空间有限，目前只能应用于以下4类公司。

    1.A股上市公司或H股上市公司

    据笔者统计，截至2017年12月31日，A股上市公司仅有46家发布过发行优先股

    公告。同期A股上市公司有3 467家，占比仅为1.3%[4]。

    2.新三板挂牌公司

    据笔者统计，截至2017年12月31日，新三板挂牌公司仅有29家发布过发行优先

    股公告。同期，新三板挂牌公司为11 630家，占比仅为0.24%。

    3.有限责任公司

    《公司法》授权国务院可以对股份有限公司发行优先股做出规定。[5]

    有限责任公

    司股东是否可以持有优先股呢？《公司法》中没有直接规定。但《公司法》允许有

    限公司股东通过公司章程约定股东不按持股比例分红及享受表决权、认购权，已经

    变相地认同了优先股。但需要注意的是，有限公司在进行公司清算时，优先股股东

    不能优先分配公司剩余财产。[6]

    另外笔者提示，想使用优先权的有限公司股东需注

    意，一旦公司改制为股份有限公司(这个过程简称为“股改”，是公司新三板挂牌

    和境内IPO上市的必经之路)，优先股将被废止，所有股东必须同股同权。

    4.海外上市公司

    优先股制度是海外上市公司常用的融资手段，在国外已经非常成熟。美国作为

    全球最大的优先股市场，早在19世纪就诞生优先股，拥有超过100年的优先股发行历

    史，是全球最大的优先股市场。在中国香港和欧美资本市场发达的国家和地区，优

    先股也已发展得颇为成熟。

    [1] 见《国务院关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)第一

    条第一款和《优先股试点管理办法》(中国证券监督管理委员会令第97号)第二

    条。

    [2] Bo Li(李波)、胡春宇和Weihua Chen(陈维华)的持股比例=(7.69%+51.4%+17.94%)×35.5%=27.34%。

    [3] Bo Li(李波)的持股比例=51.4%×35.5%=18.247%。

    [4] 根据荣大二郎神网站搜索统计。

    [5] 见《公司法》第五章“股份有限公司的股份发行和转让”第一百三十一

    条：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定。”

    [6] 见《公司法》第一百八十六条第二款：“公司财产在分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财

    产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比

    例分配。”2.7 AB股

    2.7.1 AB股的概念

    通常公司的股权结构为一元制，即所有股票都是同股同权、一股一票，但在英

    美法系下的类别股份制度里存在二元制股权结构(又称AB股结构)，即管理层试图

    以少量资本控制整个公司，因此将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票

    每股具有N票(多为10票)的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由

    一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。作为补偿，B股股票一般

    流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。

    AB股最初盛行于美国，因为美国是全球互联网创新的龙头。在这些创新型企业

    中，创始人最能把握新技术的脉搏。但互联网公司通常在企业发展前期对资本投入

    需求较大，经历多次股权融资后，投资人往往拥有了控股权，创始人团队的持股比

    例已被摊薄得很严重了。此时依“资本多数决”[1]

    原则，投资者很可能无法采取有利

    于创新公司成长的最佳策略。不同投票权架构能有效地让持股比例已被大幅摊薄的

    创始人团队，因为持有投票权更高的B类股，仍然掌握对公司的控制权。通过采用不

    同投票权架构，公司让着眼公司长远利益的创始人团队行使控制权，而不必因公开

    市场股东投资额增大的影响，引致控制权层面的过分焦虑，有利于确保公司的长远

    利益。所以，通过AB股来选择放手让创业团队施展，对创业团队和投资者都是一种

    利好和保护。正如谷歌(Google)的创始人所说，AB股可以让他们在不受新投资者

    压力的情况下追求创新。国人开始了解AB股始于百度、京东、阿里巴巴等颠覆我们

    生活模式的互联网巨头在美国上市。当它们的股权结构被披露时，大众一片哗然，原来这些企业都有一个共同的特点——烧钱，一轮轮的资金输血，导致了这些土生

    土长的中国公司的重要股东居然是外国投资人[2]

    ，而创始人都成了名副其实的小股

    东。我们一起围观一下上市后，这些叱咤风云的创始人手里还剩下多少股权，如图

    2-16所示。

    这些创始人用如此少的股权控制庞大商业帝国的秘密便是AB股。以京东为例，刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票投票权(美国一般的B类股1股拥有

    10票投票权)，而除了刘强东之外的其他股东所持股票属于A类股票，其1股只有1票

    投票权，借此刘强东拥有了超过80%的投票权。所以，这些公司的操盘手依然是中国人。

    图2-16 3家互联网巨头公司上市后创始人的持股比例

    2.7.2 案例6 小米集团

    2018年7月9日，小米集团正式在香港证券交易所上市，股票代码01810.HK。虽

    然发行当日出现跌发，但估值依然在543亿美元左右，跻身有史以来全球科技股IPO

    前三名。小米集团对于香港股市具有里程碑意义，因为其是首家在香港上市的“同

    股不同权”(AB股)的公司。小米集团的创始人雷军持有小米集团31.4124%的股

    份，但投票权为57.9%。雷军是如何做到的呢？让我们来看看小米集团上市前的股权

    结构图，如图2-17所示。

    根据小米集团公开发行的存托凭证招股说明书，截至2018年6月30日，小米集

    团已发行的股份种类和股份数量如表2-8所示。[3]

    雷军为小米集团的股权架构进行了如下安排，从而在公司经历了N轮股权融资后

    依然保证了自己的控股权。图2-17 小米集团上市前的顶层股权架构图

    表2-8 小米集团已发行的股份种类和股份数量1.AB股架构

    小米集团的招股说明书披露，上市前小米集团的公司章程约定了不同的投票权

    架构。持有公司A类普通股的股东为Smart Mobile Holdings Limited(雷军的持

    股平台)、林斌、as trustee of Bin Lin TRUST(林斌的持股平台)。投票权

    架构中关于A类普通股与B类普通股和其他各轮优先股的设计区别在于对于审议事项

    时所能代表的投票权数量。除涉及极少数保留事项有关的决议案外，对于提呈公司

    股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人每股可投1

    票。对于保留事项的议案，A类股份、B类股份每股股份均只有1票投票权。保留事项

    包括：①修订章程或细则，包括修改任何类别股份所附的权利；②委任、选举或罢

    免任何独立非执行董事；③委任或撤换公司会计师；④公司主动清算或结算。此

    外，持有不少于公司实缴股本110并附带股东大会投票权的股份股东(包括B类股份

    持有人)，有权召开本公司股东特别大会，并在会议议程中加入决议案。

    根据香港联合交易所有限公司的《上市章程》规定，小米集团在香港上市之日

    后将继续实行的特殊投票权架构为：A类普通股为一类，B类普通股为另一类；在股

    东投票时，每一A类普通股股份有10份投票权，每一B类普通股或优先股股份有1份投

    票权。

    2.优先股架构小米集团在上市前进行了9轮融资，对这些投资人，公司章程中约定了优先股条

    款，具体如下。

    (1)股息权。若公司董事会宣告发放股利，优先股股东有权优先于现有或未来

    的普通股或任何其他类别股份持有人，按初始投资额享有年利率为8%的非累积优先

    股股利。除非已经将优先股股利支付完毕，否则本公司不得以现金或任何其他方式

    向任何普通股或其他类别股份持有人支付、宣告或者分派股利。

    (2)转换权利。2015年7月3日后，优先股持有人有权将所持有优先股转换为B

    类普通股；或在达到下列条件时，优先股将自动转换为本公司的B类普通股：

    1)完成合格上市。合格上市是指本公司股份根据适用的法律在香港证券交易

    所、纽约证券交易所或纳斯达克上市并交易，且上市时的市值不低于特定金额；或

    经本公司持股50%以上的A轮、B轮、C轮、D轮、E轮和F轮优先股股东或该等优先股

    转换后的B类普通股股东同意，在满足前述市值条件的前提下，在香港证券交易所、纽约证券交易所或纳斯达克相似的地区的证券交易所上市。

    2)对于A轮优先股，持股A轮优先股超过50%的投资人书面同意；对于B轮(B1

    轮、B2轮、B+轮及B++轮)优先股(“B轮优先股”)，持股B轮优先股超过23的投

    资人书面同意；对于C轮(C轮及C+轮)优先股(“C轮优先股”)，持股C轮优先股

    超过23的投资人书面同意；对于D轮优先股，持股D轮优先股超过23的投资人书面

    同意；对于E轮(E1轮及E2轮)优先股(“E轮优先股”)，持股E轮优先股超过23

    的投资人书面同意；对于F轮(F1轮、F2轮)优先股(“F轮优先股”)，持股F轮

    优先股超过23的投资人书面同意。

    (3)赎回权利。如果本公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则自该

    日起，除F轮优先股股东外的其他优先股股东或多数F轮优先股股东均有权要求本公

    司以如下价格孰高赎回行使该权利的优先股股东所持有的所有优先股：

    1)投资成本加年8%的复利及已计提但尚未支付的股利。

    2)赎回时点优先股的公允价值。该公允价值需要由本公司和多数投资者选定的

    独立第三方评估机构按照合理的估值方法确定。估值时不应考虑任何流动性或少数

    股权折扣的影响。(4)优先清算权利。当本公司发生清算、破产或其他自愿或非自愿的解散事件

    时，于偿清所有债权人的债务及根据法律可能须优先偿还的债务后，须按下列方式

    向本公司股东做出分配：每名优先股股东因拥有有关股份，可就所持各系列优先股

    按优先级优先于其他系列优先股及普通股或任何其他类别或系列股份股东收取本公

    司任何资产或盈余资金分配，金额等于E系列优先股、D系列优先股、部分C系列优先

    股、部分B系列优先股及部分A系列优先股各自适用的发行价100%另加相关优先股应

    计或已宣派但未支付的股息，或除上述股份外其他系列优先股各自适用的发行价

    110%另加相关优先股应计或已宣派但未支付的股息。若可供分配的资产及资金不足

    以向相关股东全部支付优先受偿的金额，则按以下顺序向优先股股东支付清算优先

    受偿的金额：第一为F系列优先股股东，第二为E系列优先股股东，第三为D系列优先

    股股东，第四为C系列优先股股东，第五为B系列优先股股东，最后为A系列优先股股

    东。向所有优先股股东分派或悉数支付清算优先受偿金后，本公司可供分派予股东

    的剩余资产(如有)须基于各股东当时按经转换基准所持普通股数目，按比例分派

    予优先股及普通股股东。

    3.委托投票权

    小米集团的其他股东和雷军签署了投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控

    制另外2.2%的投票权。

    4.公司章程约定

    小米集团公司章程约定，在公司股东大会上，对于应当由普通决议通过的事

    项，由出席股东大会的股东所持的过半数的投票权赞成方可通过；对于应当由特别

    决议通过的事项，由出席股东大会的股东所持的超过34的投票权赞成方可通过。

    通过上述几种方式，除设计优先股特别决议事项的部分情形外或按照适用的法

    律或上市规则的规定需要雷军回避表决的事项外，雷军在小米集团上市时控制的投

    票权为57.9%。因此，该等投票权可以决定应当由普通决议通过的事项是否可以通

    过，并对应当由特别决议通过的事项享有否决权。此外，雷军还是小米集团的董事

    长和首席执行官，因此，虽然雷军的持股比例并不是很高，但是小米集团的实际控

    制人。

    2.7.3 AB股点评AB股深受资本驱动型企业的创始人喜爱，但AB股的适用范围十分狭窄，仅适合

    以下3类企业。

    1.科创板上市公司

    2019年3月1日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试

    行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。同日，上海证券交易所发布

    了6项配套业务规则。在这些政策中，首次允许科创板上市公司发行具有特别表决权

    的类别股份，标志着中国股市开始正式引入AB股制度。我们先看一下科创板中关于

    AB股的相关规定(见表2-9)。[4]

    2.有限公司

    有限公司股东可以通过公司章程约定表决权、分红权、优先认购权，可以说是

    变形的“中国版AB股”，但比较真正的AB股制度，有限公司章程无法约定优先清算

    权和董监高的所有职权，而且有限公司一旦改为股份有限，除非可以申报科创板，否则所有股东必须同股同权，所谓的“AB股”约定必须作废。

    表2-9 《上海证券交易所科创板股票上市规则》(征求意见稿)中关于AB股的相关

    规定3.境外上市的公司

    接受AB股制度的证券交易所包括纽约证券交易所、纳斯达克、香港联合交易所

    等。

    AB股虽然有其魅力，却如同一枚硬币，有正面亦有背面。从AB股诞生至今，对

    其批评的声音从未间断。那么AB股有哪些缺陷呢？首先，AB股制度打破了“同股同权”的平衡，把控制权集中在少数人手中，在

    公司决策正确发展良好的前提下，大家相安无事。但是如果创始人团队决策失误，相当于其他股东都成了决策失误的“陪葬品”。例如，当年频频引得大家关注的聚

    美优品，陈欧持有公司34%的B股，掌握着75%的投票权，因陈欧擅自尝试低价私有

    化聚美优品，引起股价剧烈下跌，中小股东损失惨重。在公司账面躺着超过4亿美元

    现金的情况下，聚美优品从未向股东支付过任何股利，却将接近6 000万美元的资金

    投入到电视机和手机移动充电电源项目上，逼得投资机构发表公开信指责陈欧未能

    兑现诺言和实施了错误的投资行为。

    在小米集团公开发行的存托凭证招股说明书中，我们也看到如下风险提示：

    公司发行上市后，雷军和林斌共同拥有全部的A类普通股，雷军和林斌对公司的

    经营管理以及所有需要股东批准事项(例如董事选举及资产重组等重大交易事项

    等)拥有重大影响。在上述情况下，雷军和林斌将对公司的事务施加重大影响，并

    能够影响股东大会表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。在特殊情况

    下，雷军和林斌的利益可能和公司其他股东的利益不一致，可能因此损害中小股东

    的利益。

    其次，AB股也挑战了传统公司法股东民主原则，导致外部投资者权利受损，无

    法按自己的持股比例行使监督权等，甚至有人斥责其与黑奴制度和种族隔离类似，AB股方式如果被广泛采用，必然导致社会腐败、小股民被鱼肉。这也是2013年香港

    证券交易所经过慎重考虑拒绝阿里巴巴的核心原因。2012年针对标准普尔1500家企

    业的研究显示，为内部人士赋予超级投票权的公司10年间的回报率低于常规企业，二者的股东回报率分别为7.5%和9.8%。

    其实AB股本身无所谓好坏，仅仅是一项工具而已，但实施AB股需要良好、健全

    的法制环境以及严格、成熟的外部监管，来保证外部投资者的利益，如此才有该制

    度实施的空间，如美国有中小股东集体诉讼制度等完备机制。如今，香港股市已经

    接纳同股不同权架构的公司。随着中国内地资本市场法律法规体系的日趋成熟、政

    府监管能力的不断提升、中国股民素质的不断提高，中国内地的主板、中小板创业

    板终有一天也会对“同股不同权”的安排敞开怀抱。

    [1] 资本多数决是指在股东大会上或者股东会上，股东按照其所持股份或者出

    资比例对公司重大事项行使表决权，经代表多数表决权的股东通过，方能形成决议。

    [2] 阿里巴巴最大的股东为日本软银(持股29.2%)和美国雅虎(持股

    15.0%)。百度最大的股东为李彦宏全资拥有的Handsome Reward Limited(持股

    15.8%)和英国基金管理公司Baillie Gifford Co(Scottish partnership)

    (持股7.1%)。在京东公司的大股东中，有美国零售巨头沃尔玛(Walmart)(持

    股10.1%)。

    [3] 见小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)第1-1-88页。

    [4] 根据《关于发布<上海证券交易所科创板股票上市规则>的通知》(上证发

    〔2019〕22号)和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》(上证发

    〔2019〕18号)中内容整理。第3章 分股的“道”和“术”

    第1章我们介绍了4类公司不同持股比代表的意义。第2章我们学习了7种分股不

    分权的方法。本章我们一起探讨下同为C类股东的相处之道——事业合伙人如何对股

    权进行分配。下面我们将分股的学问分为软文化的“道”和硬规则的“术”。3.1 分股之道

    3.1.1 擅平衡：案例7 独立新媒

    公司治理的特点是控制偏好、追求高度确定性；公司运营的特征是风险偏好、拥抱不确定性。所以股权的好“静”与业务的好“动”天生具有冲突性。如果大股

    东不懂得“平衡”之道，一旦遇到战略抉择，必然火星撞地球。

    ——李利威

    2012年年底，一档名为《罗辑思维》的知识型视频脱口秀蹿红网络。搭乘着信

    息时代的顺风车，罗辑思维在红遍大江南北的同时斩获了百万的粉丝，仅用了不到1

    年的时间就由一款互联网自媒体视频产品，延伸成长为全新的互联网社群品牌。说

    起《罗辑思维》的诞生，不得不提到一对黄金搭档——主讲人罗振宇与策划人申

    音。

    罗振宇曾是中央电视台(以下简称“央视”)财经谈话节目《对话》的制片

    人。2008年，罗振宇从央视离职加入第一财经的《中国经营者》。2010年，罗振宇

    从《中国经营者》主持人的位置离开。经历策划人和顾问角色的辗转后，罗振宇在

    2012年4月，与申音共同注册成立独立新媒(北京)信息科技有限公司(以下简

    称“独立新媒”)[1]。申音也是资深财经媒体人，曾任《中国企业家》杂志执行总

    编，还曾是《创业家》的首任主编。2012年12月21日，独立新媒推出的《罗辑思

    维》节目正式上线。然而，正当《罗辑思维》成了互联网知识经济的奇迹时，2014

    年5月，传出罗振宇与申音分道扬镳的消息。究竟是什么让曾经相濡以沫的两个人相

    忘于江湖？让我们看看那一年独立新媒公司的股权结构，申音持股比例为82.35%；

    罗振宇持股比例为17.65%。为什么为大众熟知的罗振宇占的是小股，不到15呢？

    道理很简单，申音与罗振宇虽然同为股东，其关系却更像经纪人和明星。申音举全

    公司之力去推罗振宇，颇像经纪公司与未红的演员，申音占大股，罗振宇占小股，自然是彼时最恰当的分配逻辑。但这个世界上唯一不变的是变化。《罗辑思维》这

    档视频以创始人都没有料想的速度火了，火了的《罗辑思维》将“独立新媒”推向

    一个向左走还是向右走的战略岔道口上：继续做大自媒体，复制N个《罗辑思维》还

    是将《罗辑思维》从自媒体升级成为社群商业？如果选择向左走老路，那么魅力人格的承载者罗振宇难免感到潜在价值被遏制；如果向右走升级到社群商业，那么对

    原有运营者申音的能力和心态必将带来巨大挑战。在这个关键的节点，我们看到了

    股权结构的畸形带来的根本性矛盾。当大股东和小股东在公司战略方向选择上存在

    冲突时，理论上应该以股份比例作为最终的权力和利益分配依据。但独立新媒遇到

    的问题是，随着罗振宇影响用户的势能日益增强，公司的核心价值已经从申音转移

    到罗振宇身上，股权却依然握在申音手里。价值贡献和股权结构的倒置，必然会引

    发两个人的分歧。而且，罗振宇个人品牌价值越大，希望获得的自主权和发展空间

    就会越大，双方矛盾的频次和强度会越高，走到分崩离析也是必然的结局。

    2012年4月19日，罗振宇与申音共同成立独立新媒，开始了风雨同舟；2014年6

    月17日，罗振宇与新搭档李天田，注册成立北京思维造物信息科技有限公司；2014

    年7月4日，罗振宇彻底退出独立新媒股权结构，至此，罗振宇与申音的合作宣告解

    散!

    罗振宇与申音可以说是千千万万散伙合伙人的典型，究其根源是创业初期，商

    业模式还在试错阶段，无论是战略方向，还是利益机制，都存在着不确定性。一旦

    股权结构凝固下来，但商业模式在不断调整，价值贡献在不同股东主体间转移，当

    大股东不能主动调整股东心态和股权结构以摆脱固化股权的桎梏时，裂痕就开始产

    生，并一步步扩大。罗振宇和申音的分手应该是一场和平的战争，君子绝交，不出

    恶声，两个人体面分手。但现实中，又有多少合伙人合作终止，股权却依然牵扯不

    清，让股权失衡持续到操盘股东忍无可忍。于是，操盘股东移花接木，以注册新公

    司去转移合资公司资产，最后把一场股权纠纷恶化为刑事案件。

    归根结底，股权是一门关于股东间“平衡”的智慧。“平衡”是事物处在量变

    阶段所显现的面貌，是绝对的、永恒的运动中所表现出暂时的、相对的静止。不平

    衡则不稳定，不稳定则不持久。体悟到这些，创业者才会真正理解，创业之最难，未必是技术难题的突破，也未必是在模式试错路上的夜以继日，而是在不确定性面

    前，智慧地分配承载着权力与利益的股权，为股权结构预留以静制动的空间，并可

    以审时度势地动态调整。

    3.1.2 知深浅：案例8 1号店

    “找人是天底下最难的事情。”——小米集团创始人雷军

    雷军决定创建小米后，在前半年花了至少80%的时间找人，共找到了7个合伙

    人，平均年龄42岁，经验极其丰富且充满创业热情。为什么雷军要花那么多时间找

    合伙人呢？答案是：因为股权关系是深关系，完全不同于雇佣关系下的浅关系。为

    何股东关系是深关系呢？这要从股权的本质说起。股东投入公司前的财产所有权，由其直接行使权利(常态所有权)；当将财产投入公司以后，股东的财产所有权则

    通过公司的董事会来间接行使(变态所有权)。所以股权既包含自益权(凡属直接

    从公司获得经济利益的一系列权利均为自益权，包括股利分配请求权、剩余财产分

    配请求权、股份转让权、新股认购优先权、股份转换请求权等)，又包含共益权

    (凡属不含有直接财产内容，体现为股东参与公司经营管理的权利均为共益权，主

    要包括表决权、知情权、股东大会召集请求权和自行召集权、提案权、质询权、选

    举权、股东代表诉讼权以及公司解散请求权和公司重整请求权等[2])。形象地说，自

    益权主要与“钱”有关，共益权主要与“权”有关，自益权旨在保护股东的近期利

    益，而共益权旨在保护股东的长期利益。由此可见，股东与股东建立股权关系，不

    仅是以“钱”为纽带，更需要具有长期合作的“情感”基础，这种情感以社会网络

    同质性为基础，并包括目标诉求的一致性和合作过程中彼此信赖等要素。

    以下我们以1号店的股权更迭为例，来理解股东间的深度关系(见图3-1)。

    2008年3月，于刚和刘峻岭注册成立上海益实多电子商务有限公司(以下简称1号

    店)，启动资金是创始团队投入的几百万元，不久公司又融资2 000万元。1号店在

    创业前期依靠大资本投入，期待做大规模，打响市场知名度。然而，巨大的资本投

    入也让它们付出了代价。2009年年末，1号店虽然快速扩张，但营业收入仍不足亿

    元，初期融资消耗所剩无几，如果业务快速扩大，后续需要巨额资金投入维持，当

    时若得不到及时注资，1号店就会像许许多多的小电商一样，营运资金链将会枯竭，于是困境中的1号店开始寻找投资方。2010年，1号店与平安集团达成投资协议，中

    国平安最终通过收购非管理层股东股份和增资扩股结合的方式获得了1号店79.90%

    的股权[3]。但双方仅合作一年，2011年5月便传出全球零售巨头沃尔玛入股1号店的

    消息。2012年2月，沃尔玛更是宣布增持1号店的股权至51%。2015年5月，创始人于

    刚和刘峻岭清退所有股份，辞去董事长职务并离开1号店。沃尔玛把1号店全部股权

    纳入囊中。2016年，沃尔玛又将1号店所有股权转让给京东。图3-2列示了1号店股

    权历史沿革。图3-1 股权深关系示意图

    图3-2 1号店股权历史沿革图

    于刚和刘峻岭创立1号店后，用了8年的时间陪伴公司经历了从无到有、从小到

    大、从大到强的历程，进入了中国电商的第一梯队，成为中国TOP100品牌，最后却

    不得不黯然离场。创始人于刚的离开，其隐患可追溯到2010年和平安的股权合作。

    于刚并未深刻理解股权的深度关系。于刚选择平安集团入股是为了熬过资本寒冬，加快扩展，最终目标是独立上市。平安集团慷慨解囊投资1号店却并未将独立上市作

    为唯一目标。对于平安集团的决策者来说，投资1号店可以说是狡兔三窟。

    第一，1号店是平安集团投资的互联网取经平台。平安集团投资1号店看中的是其互联网基因。彼时的平安集团亟待“触网”，事实证明投资1号店确实为平安后续

    各项互联网业务的发展奠定了基础，凭借着对互联网行业的领悟和学习能力及强大

    的线下执行力，平安集团以投资1号店为起点开始在逐步实践互联网业务，从平安万

    里通到陆金所，再到众安保险……平安集团逐渐形成自己互联网业务的战略体系。

    第二，1号店也是平安集团的产业链整合平台。在与1号店于刚谈判入股时，平

    安集团正布局医网、药网、信息网“三网合一”战略，收购了广东保利祝福你大药

    房连锁有限公司，并申请获得了网上售药资格，打算发展网上药店。在收购1号店

    后，平安集团便将发展药网的重任交给1号店，将其变更为广东壹号大药房连锁有限

    公司。所以，平安集团投资1号店也是为了将其纳入自己的业务体系，实现产业链整

    合的目的。

    第三，1号店还是平安集团进行资本运作的绝佳标的。在向1号店注入资金后，平安集团还为1号店注入了业务资源和客户资源，不仅使平安各大办公职场的IT资

    源、家具和装修乃至广告等大型采购项目通过1号店进行，还将万里通积分平台和1

    号店实现对接，平安信用卡的持卡人能用积分在1号店里购物等。这些举措让1号店

    的业绩大幅提升。依托中国平安集团的输血，1号店的销售业绩很亮眼，估值获得大

    幅提升。待将1号店估值催肥后，平安集团找到像沃尔玛这样急于触网的资本大佬

    时，高价再将其卖出。控股→赋能→出售，平安集团的这种资本运作也是其一贯的

     ......