中国式财富管理

    金李 袁慰 著

    2

    中信出版社

    3

    家族信托

    家族办公室

    第三章 家族办公室和家族信托

    家族财富传承的本源——“传志立德，回报社会”

    中国家族财富管理面临的问题与挑战

    财富的保值增值和代际传承

    超高净值人群的特点和财富管理需求

    第二章 超高净值人群的财富管理

    大力发展财富管理行业的意义

    从供给端看财富管理

    什么是财富管理？

    财富的主要表现形式

    什么是财富？

    第一章 财富概念知多少？

    自序

    推荐序二

    推荐序一

    推荐语

    目录第四章 私人银行、私募投资基金和理财信托

    设置门槛，业务多样——私人银行业务

    既看价值，又重成长——私募投资基金

    受人之托，代人理财——理财信托

    4

    “似是而非，模棱两可”——对于财富管理和资产管理、产品发行

    管理的价值认识不清

    “买椟还珠，本末倒置”——社会各方包括从业人员本身对于财富

    第七章 中国财富管理行业现存的问题

    智能投资顾问的未来

    智能投资顾问是否会取代人？

    如何做好智能投资顾问？

    智能投资顾问相对传统模式的优势

    智能投资顾问在中国

    智能投资顾问在美国的发展

    智能投资顾问的价值

    什么是智能投资顾问？

    第六章 智能投资顾问

    P2P

    保险公司

    证券公司

    公募基金管理公司

    第三方财富管理机构

    司、保险公司和P2P

    第五章 第三方财富管理机构、公募基金管理公司、证券公

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    版权页

    参考文献

    致谢

    “辩证看待，优劣相倚”——行为金融学的贡献和局限

    “过渡假设，桥梁纽带”——适应性市场假设

    “打破局限，考虑预期”——行为资产组合理论

    “有限套利，心态分析”——行为金融学的理论前提

    行为金融学的理论核心：前景理论

    资本市场中常见的心理偏差

    “以人为本，研究市场”——行为金融学框架

    附录 行为金融学和财富管理

    关于未来中国财富管理商业模式的思考

    几种主要财富管理机构的中外对比

    第八章 商业模式探索和行业未来

    “形式变革，财富升华”——未来可能的趋势

    “群体变换，需求多样”——财富家庭的主要问题

    “竞争激烈，频频受限”——资产管理端的主要问题

    “形式不同，各有所短”——各种商业性财富管理机构的具体问题

    题

    “因财而聚，力有未逮”——财富管理机构面临的两个黏性不足问

    识不清

    “时过境迁，固步不前”——对于商业模式如何随市场环境演化认

    等其他中介形式的区别和联系认识不清

    6

    金李教授是一位学贯中西的学者，在财富管理领域有独到深入的研

    中国银监会信托业协会党委书记 漆艰明

    供了一本对标补短板的教材，对有关监管政策的改进也应有所帮助。

    了一个全面的知识普及，以兼具古今中外的视角为中国财富管理机构提

    金李教授用平易近人的笔调为中国现实和潜在的财富管理需求者做

    中国证监会基金业协会会长兼党委书记 洪磊

    者，都可以从中获得启示和灵感。

    入浅出而不乏真知灼见，无论是金融从业者、研究者还是金融政策制定

    进与中外实践，对我国财富管理业态以及政策变迁做了全景式解读，深

    本书很好地呈现了财富管理的全貌，结合财富和财富管理的历史演

    中国人民银行货币政策司司长 李波

    施更加有效的监管，以及如何推动该行业更加健康地发展。

    合理进行资产配置，还可以帮助政策制定者思考如何对资产管理行业实

    管理好这些财富？金李教授的新书不仅可以帮助财富所有者正确理解和

    改革开放以来，越来越多的中国家庭开始积累起可观的财富。如何

    全国社保基金理事会副理事长 王忠民

    业、监管部门和财富人群都具有特殊价值。

    作，其对中国财富管理的现状和未来进行的独到分析，对于财富管理行

    金李教授的书是一部既接地气又符合目前国际财富管理理念的佳

    推荐语

    7

    顺丰控股股份有限公司董事长 王卫

    富的保值、增值，提供了有益的路径和方法。

    了有益的探索；更为当前拥有财富的每个人如何顺应发展需求，实现财

    的创造力方面进行了深入的研究，也在创新中国、引领智慧经济方面做

    教授的新书深入浅出、浅显易懂，不仅在财富向资本转化从而激发财富

    随着中国经济的升级，大众创造和积累财富的能力不断提升。金李

    中国建设银行副行长 章更生

    本不可多得之好书，读之收获良多。

    论；为财富管理行业的政策制定和监管机构提供了独特的角度。此乃一

    中国大量从事财富管理的机构提出了系统梳理业务的指导原则和方法

    净值客户、中产阶层，还是草根投资者都提供了非常有价值的建议；为

    理》，为财富客户提出了财富管理的原则、意义和方法，无论是对于高

    家族企业的治理与传承的研究，成果累累。他的新书，《中国式财富管

    金李先生是我所钦佩的知名教授，他长期致力于中国的财富管理和

    中国工商银行副行长 张红力

    的著作，饱含真知灼见和实践价值。郑重推荐!

    李教授的这本《中国式财富管理》，就是这样一本放眼世界、立足中国

    蓝海。挖掘这片蓝海，既需要西方成熟经验，更需要中华传统智慧。金

    富，伴随着经济崛起，居民财富快速积累，进而造就了财富管理的业务

    改革开放30多年，中国经济创造了前所未有的增长神话。国强则民

    中国银监会国际部主任 范文仲

    中获得众多有益的启迪。

    势的展望。不论是从事资产管理研究还是进行财富实务投资，都会从书

    究。《中国式财富管理》视野开阔，既有对历史的回顾，又有对未来趋

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    畅，将专业性和可读性完美结合，是了解中国财富管理的必读著作。

    茧，对中国财富管理的现状和未来进行了深入的分析。全书文笔清新流

    经验，深接中国实际的地气，集金李教授多年的研究和洞察，抽丝剥

    富管理》是其匠心之作。本书借鉴国际财富管理的前沿理论和先进实践

    金李教授先后任教于哈佛大学、牛津大学和北京大学。《中国式财

    耶鲁大学金融学终身教授 陈志武

    佳作。

    和研究，这部著作既通俗实用，又能助人增长知识，不愧为财富管理的

    理财富就成了你我都关心的大话题。金李教授多年从事财富管理的教学

    太多的财富管理需求。如今是财富型社会了，有哪些财富工具、如何管

    在过去那种物质匮乏的时代，中国社会的剩余财富不多，自然没有

    华夏基金管理有限公司总经理 汤晓东

    价值!

    理，这本书对于我们从事财富管理服务的人来说有很重要的学习和借鉴

    金李教授从过去、现在到将来，从国际到国内，多视角解析财富管

    嘉实基金管理公司总裁 赵学军

    书，相信投资者、从业者、管理者和研究者都能从中受益。

    直从事理论研究和领导实践的行业老兵，我在此强烈推荐这本难得的好

    理”模式，一种最符合投资者利益的制度安排。作为一个过去20余年一

    展望了未来的2.0和3.0版商业模式，这也是嘉实正在努力实践的“买方代

    析。时间跨度上，此书不但涵盖了中国式财富管理的历史和现状，而且

    行为特征，再到不同商业模式的演化和发展做了系统而翔实的阐述和分

    出的表述方式，将中国式财富管理从基础理论，到各方参与者的诉求和

    合前沿研究理论和中外市场实践，金李教授通过丰富的案例，用深入浅

    财富可以改变人生，如何管理财富也会影响经济和社会的发展。结香港大学经济与工商管理学院院长 蔡洪滨

    毫无疑问，中国已经进入财富管理的大时代。然而，什么是财富？

    什么是财富管理？中国财富管理现状，高速发展背后的推动力量，以及

    未来发展趋势是什么？财富管理领域有什么商业模式，未来的获胜模式

    会是什么？中国人怎样利用财富管理所提供的各种机会，追求幸福感更

    强的生活……金李教授践行知行合一，在他的新书里第一次系统梳理并

    回答了这些重要问题。我相信这本对学界、业界和公众都极具价值的书

    一定会改变我们传统的财富管理观念，帮助推动中国财富管理事业的进

    一步发展。

    北京大学光华管理学院院长 刘俏

    9推荐序一

    10

    独户，自己经营下去。一般的家族小微企业都是这样。也有一些家族小

    候，原来的家族小微企业会分成几个，因为孩子们长大了，一个个单门

    家族盈利，让家族成员的收入增加。如果家里有几个孩子，到适当时

    企业同家族小微企业是很不一样的。家族小微企业通常只有一个目标：

    在对苏、浙、皖、闽、粤5个省份进行的调查中，我发现家族大中

    大中企业面临的转型问题。

    我准备在序言中写什么呢？经过思考，我想谈一谈中国现阶段家族

    的。

    理》的书稿并交付中信出版社时请我为此书撰写序言，我是欣然允诺

    就是我经常与之切磋、讨论的专家之一。所以他在写完《中国财富管

    等省进行实地调查，而且还同这一领域的专家学者交换看法。金李教授

    之一。我在研究过程中，不但多次前往江苏、浙江、安徽、福建、广东

    民营企业的转型，特别是家族企业的转型，是我近年来关心的问题

    授的努力是分不开的。

    已经成为有影响的“富二代”深造项目，报名人数越来越多。这与金李教

    京大学光华管理学院与哈佛大学、牛津大学等名校合办的国际培训班，“富二代”转型和适应当前市场形势的培训工作，取得了很大的成绩。北

    他在研究中提出的不少见解，引起了社会各界的注意。特别是他坚持的

    金李教授研究家族企业和财富管理这一课题已有好多年的历史了。

    一

    11

    族企业(包括大、中、小微家族企业)的重要意义。这里所说的社会资

    我们在苏、浙、皖、闽、粤5个省份调查时，发现了社会资本对家

    二

    做大的。这个问题成为家族大中企业进一步发展的桎梏。

    此，如果不消除两个目标或“两本账”的做法，家族大中企业是无法做强

    是，每隔若干年分一次家、析一次产，成为家族大中企业的常例。因

    绩优秀的学生，应当给予补助。但企业不应该养懒汉，养败家子。于

    的弱者，如孤家寡人、残疾人、弱智等，需要照顾；对于家庭贫穷而成

    然保留两个目标，一部分家庭成员还是会产生不满。他们认为对于真正

    又隔了一些年，企业虽然兴旺起来，但由于依然存在“两本账”，仍

    后，企业虽然比分家前小了，但仍有可能继续发展壮大。

    “弱者”)不可能长期并存。争吵的结果是只好分家析产。分家析产

    结果，两个目标(即一方面搞好企业经营，另一方面要养活所谓的

    族成员，要求及早分家析产。于是，有关分家的争论不绝于耳。

    些勤劳有为的人提出，家族企业不能白养那些吃喝嫖赌，甚至吸毒的家

    真正的弱者，而是懒惰之徒，或染上恶习之辈。逐渐地，家族成员中一

    但这样一来，矛盾便产生了。原因在于：本家族中的弱者不一定是

    生活，这可称为“社会账”。这两个目标或者说“两本账”是并存的。

    为“经济账”。二是照顾本家族中的弱者，让他们也能过上安定、舒适的

    称“两本账”。一是搞好家族企业的经营，使其发展、壮大，这可称

    家族大中企业就不一样了。这些企业一开始就有两个目标，或

    系。

    微企业会发展为中等企业，甚至成为大企业，但这可能同机遇有密切关本是经济学中所使用的概念，它是指一种人际资本关系或是人际交往关

    系的一种体现。它是无形的资本。具体地说，在经济生活或市场竞争

    中，一个交易者，只要本人勤奋肯干，又讲诚信，他的社会资本就体现

    出来了。这样的人能够得到同乡、同事、同行、朋友的帮助，就能从无

    到有、从小到大，在众人的帮助下发展起来。

    由此得到一个启示，任何人，只要他进入了市场，就必须讲诚信。

    对任何交易者来说，都有两条底线，一是法律底线，二是道德底线，人

    人都应自律，切不可突破这两条底线，否则他的社会资本就消失了。

    要记住，在法律面前，人人平等，都应守法，没有特殊人物。同样

    的道理，在道德面前，也是人人平等，无一例外，也不存在特殊人物。

    西方有句谚语：“他骗了许多人，最终他发现，原来自己被所有人骗

    了。”社会资本来自诚信，一旦失信于人，以前积累的社会资本也会从

    此丧失。

    对家族大、中、小、微企业来说，品牌的持久化和更新化就是明显

    的例子。不少家族企业认为，品牌是祖先创造并流传下来的，是家族的

    宝贵财产，但也仅限于此，它们并不知道维护自己品牌的重要性，更不

    了解创新品牌的必要。

    实际上，品牌的存在有赖于在原本的基础上不断创新。一些家族企

    业很少考虑依靠技术创新充实品牌，也不知道依靠产品升级和产业升级

    才能显示自己目前的优势。

    家族企业中，大量存在的是中小企业。实际上，即使是中小企业也

    有自己的品牌优势。一是机制灵活——船小掉头快；二是自主经营，自

    负盈亏，看准了就做，做不好就改，改不了就换。它们应该认识到小有

    小的长处，关键是要小而精，小而强。不要以为越大越好，大有大的困

    难，不如小的灵活。

    12

    13

    第三种情况，有些“富二代”虽然想接班，但家族成员中不少人都摇

    部门。

    要胜任，太艰难了。“还是让贤为好”，自己只愿当副手，或只分管一个

    代”表现得并不积极，心里都在盘算，在市场竞争如此激烈的情况下想

    任了部门主管等职务，但在家族成员讨论未来接班人时，这些“富二

    第二种情况，“富二代”虽然已在家族企业中工作了一段时间，还担

    在不能接班。”

    映：“我们不是经商、办企业的料，我们也不熟悉企业管理和营销，实

    名校，他们认为丢掉自己的专业太可惜了，太不值得了。他们有时还反

    研机构工作，或在大学中任教。有些“富二代”毕业于欧美、日本等地的

    第一种情况，“富二代”已经从大学毕业，学有专长，并且已经在科

    的情况。

    也就是不愿意担任未来的企业接班人。据我们了解，大体上有三种不同

    遍性的问题：家族大中企业中的“富二代”明确表示不愿意接家族的班，我们在苏、浙、皖、闽、粤5个省份调研时，经常遇到一个带有普

    三

    业就有可能做精做强，扩大生产，扩大销售规模。

    技术、新设备、新工艺等，从而能够夺取市场份额。这样，家族中小企

    场地，或者厂区更清洁、卫生；第六，在生产或服务的过程中采取了新

    产品更加人性化、人情化，以吸引消费者；第五，使自己的产品、工作

    或者新的配件；第三，使自己的产品增添了新的功能；第四，使自己的

    方面的独到之处：第一，有新的产品设计；第二，选择了新的原材料，色，同样打造出了自己的品牌。家族中小企业在市场竞争中有以下6个

    在珠江三角洲的一些城镇，我们看到有些家族中小企业办得很有起头，认为他们既无大志，又无远见，很难把家族留下来的企业经营下

    去，更不必说让它发展壮大了。于是这就涉及家族企业多年来争吵不休

    的大问题：企业接班人是“选亲”还是“选贤”，是“亲中择贤”还是“贤中择

    亲”？

    正因为出现了上述三种情况，所以“富二代”接班一直都是难以解决

    的大事。

    由此，让我们转入对家族大中企业中的职业经理人的考察。在家族

    大中企业自身难以选出令家族成员基本满意的接班人的情况下，职业经

    理人应运而生。在中国这块广阔的土地上，这类人最早不称“职业经理

    人”，而被称作“大管家”。“大管家”通常是在家族大中企业任职多年的

    高级职员，他们之所以被称为“大管家”(也有称作“管事的”)，主要是

    因为他们得到了家族主要成员的信任，他们熟悉业务、精于管理，被认

    为不仅有能力，而且忠心耿耿，能够扶助“幼主”继承家族企业，使之继

    续发展，之后使“幼主”在他的扶植下成为掌握实权的老板。“大管家”年

    老时，由企业家给予他退职报酬，安享晚年。

    这种接班模式，在中华人民共和国成立之前盛行。中华人民共和国

    成立后，由于实行了计划经济体制，民间的大中型企业先改为公私合

    营，后来又组成国有企业，家族企业实际上已不再存在。新的民营企业

    大体上是在改革开放之后，于20世纪八九十年代出现的。从21世纪的最

    初几年起，民营企业，包括家族企业，在“非公经济36条”“非公经济新

    36条”的促进下，有了较快发展。民营企业，包括家族企业，也开始录

    用职业经理人了。这一变化是不容忽视的。“大管家”模式逐渐退出市

    场，职业经理人这种职务开始在民营经济(包括家族大中企业)中普遍

    起来。这与中国民营经济、家族大中企业的转型直接相关，而这也是本

    序言所要讨论的第四个问题。

    14

    15

    愿接班；“富二代”只愿当个副手；“富二代”虽然想接班但能力不够，家

    前面曾经提到的家族大中企业有关接班人的三个难题(“富二代”不

    规则各尽其职，也各负其责。

    以后，一切按照法人治理结构的规则处理，董事会、监事会、总经理按

    是明确产权，也就是使企业产权落实到投资者个人，同时，企业公司化

    民营企业，包括家族大中企业，同样有转型的任务。具体的做法就

    的效率必然提高，资源配置也必然提供更高的效率。

    构，董事会、监事会、总经理都按照规定发挥应有的作用。这样，公司

    产权界定清楚后一律受到法律的保护；公司内部拥有完善的法人治理结

    确的观点应当是：除少数特殊行业的企业外，国有企业都需要公司化；

    们已经转型，还有什么必要再次转型呢？这种看法是不符合实际的。正

    的任务，至于民营企业、家族大中企业，就不需要进行体制改革了，它

    目前社会上有一种模糊的认识，即认为转型或体制改革是国有企业

    实现社会责任。

    的。所有类型的企业都坚持发挥企业家精神，拼搏、创新、关注公益，权一律受到保护，所以每一种类型的企业都是有积极性的、有充分活力

    就是说，无论是公有经济的企业、混合所有制企业，还是私人企业，产

    且受到法律的保护，在法律面前，所有制不同的企业是一律平等的。也

    自主经营、自负盈亏的市场主体。二是摆脱旧所有制的影响，产权清晰

    和家族大中企业都必须走现代企业的道路，最终成为适应市场经济的、转型一词实际上负有两种使命。一是摆脱旧体制的影响，民营企业

    段。

    进入21世纪后，无论是民营企业还是家族大中企业，相继进入了转型阶

    20世纪八九十年代，是中国民营企业、家族企业开始发展的年代。

    四

    16

    五

    正因为后者是一种传统的、旧式的管理模式，跟不上时代的步伐了。

    所以呼吁必须以现代企业管理模式替代传统的家族大中企业管理模式，企业管理模式是不能并存、不能兼容的。研究中国财富管理的专家们之

    于传统的家族大中企业管理模式。现代企业管理模式和传统的家族大中

    的公司化以及法人治理结构的建立，使现代企业管理模式从根本上不同

    有多少家族企业还在采用，必须认识到这种模式早已过时了。家族企业

    为过渡，然后再正式任命“幼主”为企业第一号人物。不管这种模式如今

    有丰富经验而又忠心耿耿的“大管家”，由他帮助能力还不够的“幼主”作

    最后谈谈所谓把接班人一职先交给曾在家族大中企业工作多年的、纠纷。

    门经理的人事任免规则，即使任命了，以后仍然可能出现这样或那样的

    职，不是“富二代”本人说了就算数的。否则，不符合企业关于副手或部

    某个“富二代”成员能否胜任企业的副手一职，或能否胜任部门经理一

    理。在这种情况下，既要听取董事会的意见，也要听取总经理的意见。

    再谈谈“富二代”不愿当企业的第一把手而只想做个副手或部门经

    望实现了，改为公司制后的家族企业也可以照常经营，逐步发展。

    同样应该被允许，一切以符合法律法规为准。这样一来，“富二代”的愿

    转让自己的部分股权，甚至全部股权，将所得用于自己的专业、事业，担任公司的董事长或总经理的职务，就听从他们的意见。甚至他们愿意

    所长而不愿接班，这是可以理解的。他们愿意持有一定份额的股票但不

    先谈谈“富二代”有较高的学历，又具备专业知识，因不愿丢掉专业

    治理结构的完善来解决。

    族成员也不同意)，看来只有通过家族大中企业的转型、公司化和法人

    17

    腾。前面提到的“要走小而精，小而强的专业化道路”，是国际上中小企

    不要冒大的风险，因为民营企业和家族企业一般说来底子薄，禁不起折

    烈的市场竞争中也一定要稳中求进。稳，指的是稳扎稳打、稳步前进，民营企业和家族大中企业即便已经转型，即已经公司化了，但在激

    需切记。

    法。“拖而不改”“拖而不决”都是在自欺欺人。民营企业和家族大中企业

    确、由法人治理结构作为规则的公司，那就不应该抱有“拖也无妨”的想

    迟改不如早改，反正最终必然改为公司制，改为股权清晰、股权边界明

    走向公司化。公司化是有一定规模的民营企业和家族企业的必由之路。

    第四，民营企业、家族大中企业最重要的转型就是前面一再提到的

    路。经验是可以借鉴的，也是可以交流的。

    需要管理创新、营销创新和机制创新，总之，要千方百计打通创新之

    第三，对民营企业、家族大中企业来说，不仅需要技术创新，同样

    取暖”“抱团过冬”“抱团闯国外”“抱团搞创新”等。

    作分享、和解共赢。用珠江三角洲工商界人士的话来说，就是要“抱团

    第二，民营企业、家族大中企业“抱团”。“抱团”就是相互支持、合

    上市之路。

    第一，设法利用证券市场进行筹资，在适当的条件下，走上新三板

    些民营经济和家族大中企业找到了如下的解困之策：

    是毫无解困办法。我们在珠江三角洲地区做了比较细致的调查，发现一

    然而，从民营经济和家族大中企业方面来分析，这些企业自身并不

    业的难点，需要从政策角度找出有效的解决办法。

    资难成，人才难得，技术创新难赢。这些确实是民营企业、家族大中企

    家族大中企业寻找有效的转型之路。它们当前感叹有三难，这就是：融

    今天的中国，许多省份(包括自治区、直辖市)正在为民营经济和业的发展道路，这个经验不能忘记。

    “富不过三代”，这是一句老话，可能反映了一些情况，但未必具有

    普遍性。要知道，经济形势是时刻变化的，经济周期总是同技术的重大

    变革密切联系在一起。因此，任何一代的家族企业管理人都要有大智

    慧。创业不易，守成更难。这是因为，经济在变化，经济周期继续或隐

    或现，技术在不断进步。任何一代的企业管理人要不断根据新情况，做

    出新判断，提出新理念，而不能死抱着“以不变应万变”这一过时的策

    略。

    厉以宁

    北京大学光华管理学院名誉院长、资深教授

    2017年8月12日

    18

    19

    授，受到北美、欧洲及亚洲各大顶级学府的垂青及争相邀请，能做到这

    理工学院攻读博士，在哈佛任教，成为牛津大学和北京大学的联席教

    成为一位蜚声国际的领军教育家以及中国金融领域的思想领袖。在麻省

    也兼任北京大学光华管理学院副院长及金融学系主任。如今，金李已然

    职任教，创立了北京大学国家金融研究中心，并且担任主任。同时，他

    月在北京大学光华管理学院任教。不忘初心，金李最终回到北京大学全

    的“千人计划”，并且受到牛津大学和北京大学的联合任命，每年有6个

    能是首个获此殊荣的中国人。同年，他受中国政府之邀，加入颇负盛名

    他离开了哈佛，并且成为牛津大学赛德商学院的终身教职正教授—他可

    实了教学及课程研发技能，发表了大量优秀的科研成果著作。2012年，且对他充满尊敬。积跬步而致千里，在美国的这些年，金李在实践中夯

    在过去的20年间，我欣然地见证了金李踏实而系统的逐梦之旅，并

    碑。

    了他在其卓越的人生目标引领下所取得的斐然成就的坚实而重要的里程

    系学习并且创造新知识，令他感到荣幸之至。这本著作无疑是一座见证

    份绵薄之力。”金李总是表示，能有机会在世界上最好的学术型金融院

    论，为中国的金融体系能够以尽可能快的速度发展到世界一流水平尽一

    学领域的佼佼者。之后，我要回到中国广泛地传授并且实践现代金融理

    改变：“我的梦想，是无论在教学方面还是科研方面，我都要成为金融

    常问他，什么是他职业生涯中最重要的目标。从始至终，他的回答从未

    信赖、为人友善，与他合作我觉得非常愉快。在我们多年的交谈中，我

    佛商学院的教学同事及研究著作合著者。他才华横溢、做事专注、令人

    学博士，之后成为我的助教、论文指导学生、学生，再之后成为我在哈

    我与金李相识已有二十余年：起初，他来到麻省理工学院攻读金融

    推荐序二

    20

    就定义而言，最优方案归属于一个传统体系。亚洲的技术环境日新

    且认为“即插即用”策略在中国并不会奏效。

    时，他们没有犯简单套用美国或者欧洲现有的最优实践模型的错误，并

    见；对于美国及欧洲财富管理行业的发展轨迹，他们了然于胸。与此同

    金李和他的同事是将现代金融引入中国的先驱：在方法上，他们毫无偏

    别，对于设计有效的、有利于中国产业健康发展的商业策略至关重要。

    的“最优方案”套用于中国。了解中国财富管理市场初期特征的细微差

    场与西方财富管理市场之间的巨大差别，更不能简单地将所有西方现有

    财富管理模型生搬硬套，直接用于中国。我们不能忽视中国财富管理市

    但是，金李最初就已经指出，这本书不会将成熟发达市场的经验及

    书的写作过程也是如此。

    研究成果。他总是在与金融从业者的交流合作中推进自己的研究，这本

    盖了他在信息效率、资本市场交易成本以及某些非理性金融决策方面的

    市场中诸如养老金固定收益和固定缴款计划等课题的研究。这本书也涵

    的。这项工作其实是金李研究兴趣的一种自然延伸——他曾致力于成熟

    域的经验，勇敢地迎接财富管理在中国所遇到的挑战。他们是有备而来

    在这本书中，金李和他的研究团队竭尽全力，基于其在现代金融领

    现。

    型设计的长足进步。在西方经济体成熟的金融市场中，这些创新已经实

    管理的实践及创新支持，同时促进了财富管理效率的大幅提升及商业模

    金融的科学研究——理论和实证工作——一直持续而实质地影响着财富

    理的培训、工具及产品均不完备，并且亟待大幅改善。几十年来，有关

    以及支持其发展的市场的需求开始剧增。但是，目前在中国践行财富管

    财富的大量积累以及中国国内资本市场的快速扩张，对于财富管理服务

    这本书的主题是中国财富管理，堪称一部应时之作。随着中国家庭

    之努力：回到中国，为祖国的成长、发展和长期繁荣做贡献!

    些的学界翘楚，寥寥无几。但是，金李的目标非常明确，而且一直在为月异，运转良好的传统体系已经无法引领未来财富管理的“最优方案”。

    事实上，在任何现代投资组合理论方法中，针对不同偏好、财富禀赋及

    限制条件的客户的最优资产分配方案都是不同的，而这一点具有重要的

    借鉴意义。因为金融原理具有普适性，所以一般来说，在不同的地缘政

    治环境下，基于金融原理的解决方案比基于制度经济学的解决方案更有

    效。但是，仅有牢固的基础是不够的，差异的细节同样至关重要。同

    理，中国财富管理行业很有可能会因其独特的环境和局限，而经历一种

    与他国迥异的发展轨迹。但是，无论发展轨迹具体如何，金李对于中国

    财富管理行业的综合分析表明，这个行业越来越强调客户以及围绕客户

    利益而设计的解决方案，并且以此作为更为高级的未来商业模式。金李

    的研究表明，尽管短期内多种商业模式会共存，但是从长期来看，真正

    能够反映财富客户利益的商业模式很可能会盛行——我赞同这一结论，并且在实践中有过亲身经历。

    我为金李及其团队的勇敢与无畏而喝彩!他们并没有单纯地调查和

    展现传统体系中的最优方案，而是通过对现代金融学的全面应用和对现

    代金融学实践的综合借鉴，应对了推进财富管理及金融服务行业发展这

    一挑战。显然，考虑到金融服务行业的规模化和关联性，在中国财富管

    理行业引入一个基于已被市场验证过的工具的崭新范式，会远远超越照

    搬世界其他地方的最优方案，而且这对于中国人民的福利来说至关重

    要。金李的这本书，为中国财富管理行业的创新型发展开启了一扇大

    门。

    无论是对于初出茅庐的学生、技艺纯熟的研究员，还是从业多年的

    理财经理来说，这本书都将是一场盛宴——敬请享用!

    罗伯特·C.默顿

    剑桥，马萨诸塞州

    21

    22

    来了巨大的压力，成为当今中等收入阶层焦虑感的重要来源之一。今天

    管的日趋严格，都使得财富人群感到无所适从。财富的快速积累反而带

    境。无论是整体收益率的快速下降、刚性兑付的逐渐打破，还是金融监

    心。早期财富管理市场鲜明的特征之一，是快速变化的市场和监管环

    点对点借贷)”，这句话形象地刻画了不同人群对财富管理风险的担

    择。“土豪死于信托，‘中产’死于非标理财，草根死于P2P(互联网金融

    而来的成百上千种良莠不齐的理财产品，人们又往往感到无从选

    财富存放于银行存款特别是活期存款之上；另一方面，面对市场上汹涌

    思考自己的财富管理问题。一方面，人们不再满足于把自己辛勤积攒的

    市场人士，下至正在为收支平衡发愁的职场新丁，都必须花费大量时间

    管理服务。这使得无数的中国财富家庭，上至身家过亿的企业家和资深

    管理行业，尚且不能为快速崛起的财富人群提供完全满足其需求的财富

    飞猛进的发展，积累了数量可观的财富。处在早期发展阶段的中国财富

    拿起笔写出本书。中国千千万万个家庭，得益于中国经济过去几十年突

    龄在十八九岁到七八十岁之间的学生和朋友。他们的激励使得我们最终

    首先，我们想将本书奉献给无数在课上和课下与我们交流过的，年

    他们奉上自己最真诚的敬意。

    们，在每一本书即将面对读者的时候，都会写一封“情书”献给读者，向

    术殿堂(北京大学、哈佛大学、牛津大学、麻省理工学院)中的大师

    给读者的一封“情书”。在我的记忆中，我一直以来求学和工作的那些学

    在本书即将付梓的时候，出版社希望我能写一篇自序。我把它当作

    给读者的一封“情书”

    自序

    23

    何充分利用自己有限的金融和非金融资源，最大限度地满足各自不同的

    不同的财富人群，虽然面临的具体问题不同，但是最根本的问题都是如

    态，深受所谓的流动性陷阱之困，无法进行长期有效的财富管理。这些

    富规划，任由自己和家庭处在有一顿算一顿，甚至饥一顿饱一顿的状

    他由于各种原因尚未形成可观财富积累的人群，往往无力进行任何的财

    无法指导他们形成系统有效的财务管理体系。初入职场的年轻人以及其

    等收入阶层的财富管理机构和专业人员，往往自身在专业能力上有限，地区房价快速上涨、各种理财产品良莠不齐等各种问题。服务于这些中

    要的其他投资，同时他们也面临着工作压力大、职场稳定性有限、部分

    面临着子女的教育升学问题、老人的赡养问题，以及改善生活品质所需

    中等收入阶层的奋斗之家，是继续创造财富的主力军。他们中的很多人

    过公益慈善的手段回馈社会，希望最终实现家庭、企业和社会的平衡。

    们中的很多人开始思考个人财富与社会财富间的权衡取舍，开始考虑通

    要问题可能是现有财富的保值增值和传承，还有后代的培养。其次，他

    从过去成功的投资或者企业的经营中获得了大量的财富。他们面临的首

    好的财富管理方案因人而异。高净值和超高净值家庭，有不少已经

    的帮助下，形成合乎自己实情的、高度定制化的财富管理解决方案。

    案，理解每一种方案所带来的风险和收益。最终，很可能是在专业人士

    源，同时理解呈现在自己面前的各种不同的财富保值和增值的规划方

    的生活，以及其他各种需求)，理清自己所有可用于满足这些需求的资

    未来希望购置的车和房子、子女未来教育的资金准备、退休以后有尊严

    形成合乎自己实际情况的财富观，并且以此梳理自己的未来需求(比如

    为完整和系统的呈现。本书的目的之一，就是帮助无数的中国财富家庭

    想。这些分析、争论乃至臆想逐渐地形成一个体系，在本书中得到了更

    问题以不同的形式带到我的面前。我们一起聆听、分析、争论，甚至臆

    感，成为无数家庭关注的重要问题。我的学生和朋友们也无数次把这一

    长，最终为自己和所爱的人带来切切实实的生活品质的改善，提升幸福

    超过管理财富的能力。如何管好用好手中的财富，让它更加稳健地增

    的财富人群，大多数是第一代的财富人群。我们创造财富的能力，远远

    24

    练上还存在很大的改进空间。作为一个快速发展的市场，面对行业内日

    经历不超过10年。很多人都是半路出家，在系统完整的财富管理理念训

    场，但是同时它也是一个非常年轻的市场。大部分从业人员的业内服务

    和生活状态还有一定的差距。中国拥有一个非常有潜力的财富管理市

    目前国内主流的财富管理机构的从业人员的体验，与这样一种工作

    会的尊重。

    有效运作的基础。优秀的从业人员在收获经济价值的同时，也收获了社

    整个资本市场的守门人，他们的工作奠定了现代市场经济下的金融体系

    从千千万万的财富家庭流向资金的需求者，比如厂商。他们可以被看作

    各种不同的资产管理机构的不同产品的需求，帮助引导和协调金融资源

    这些家庭系统地梳理规划自己的财富需求，并且把这些需求分解为对于

    各种形式的财富管理机构为载体，服务于成百上千万的财富家庭，帮助

    美国家的成熟市场中数以十万计的财富管理工作者的工作状态。他们以

    的从业人员会是什么样的状态，我也会不断地向他们讲述我所了解的欧

    们的执着奋斗打动。在交流中，大家经常会问中国未来的财富管理行业

    期不间断的交流中，我们不断地体会着他们的喜怒哀乐，也深深地被他

    接触到一批非常优秀的中国财富管理行业的从业者，在与他们进行的长

    志于从事财富管理工作的年轻人。过去几年中，在北京大学，我们有幸

    其次，我们想将本书奉献给中国的财富管理从业人员和千千万万有

    千万万的财富家庭管好财富，用好财富，实现最大化的幸福感。

    求，探讨财富管理的原则、目的和意义。我们希望这些讨论能够使得千

    们从人性的最基本需求开始，系统地刻画财富管理如何满足人的各种需

    人的财富管理的启蒙教育(越早开始财富管理，终生收益就越多)。我

    面临各种眼花缭乱的金融产品无从选择、无所适从的困境，到对于年轻

    超高净值人群对于企业传承和非金融增值服务的需求，到中等收入阶层

    对于不同人群的不同需要，我们试图在书中加以梳理。从高净值及

    人生需求。

    25

    行业会逐渐自我净化，那些从长期上来说真正为客户考虑的做法，会逐

    题。我们非常坚信的一点是，随着中国财富管理行业的继续快速发展，题，也是我们在本书和以后持续的研究中试图与他们一起寻找答案的问

    任关系？这些都是我们接触到的优秀的财富管理从业人员不断思考的问

    系统？如何在仍然非常浮躁的中国资本市场中培养与客户之间的持久信

    个简单的产品销售工作变成一个真正满足财富客户全面财富管理需求的

    发展，又尽量考虑财富客户的满意度和长期利益？如何把财富管理从一

    闷。如何在整个行业仍然处在发展的早期阶段时，既兼顾机构的生存和

    户利益和机构佣金收入之间苦苦挣扎，加重了部分专业人士内心的苦

    机构必须要靠产品的销售佣金维持生存。而这使得部分专业理财师在客

    是个卖理财产品的吗？” 市场竞争的惨烈，使得不少的财富管理人员和

    服务的同时，感受不到足够的尊重。甚至有些人不断被质疑：“你不就

    如何为自己创造价值。所有的一切都有可能使得部分理财师在提供现有

    有完全建立起来。大量的财富管理家庭很难看到辛勤工作的专业理财师

    于财富管理发展早期阶段的中国，财富家庭和理财师之间的信任感还没

    发、后台支持和整体资源的调配上往往受到严重的制约。另外，在尚处

    清晰地把自己的目标函数和客户的目标函数统一起来，但是在产品开

    型机构，以独立财富管理工作室方式存在的专业理财师，虽然可以更加

    的”和“机构想要的”之间感到困惑的重要原因之一。至于那些脱离了大

    来说，财富管理业务的非独立性，是导致专业理财师在“客户想要

    自己心目中客户的实际需求之间的矛盾，无法调和。对于很多大型机构

    型机构中工作的专业理财师也往往陷于自己所在机构设定的绩效指标与

    得更多，或在业务开展中对专业理财师提出不尽合理的要求。在很多大

    识到专业理财师的真正价值。部分高端和超高端客户，往往认为自己懂

    人士所服务的对象，那些财富家庭，特别是高净值家庭，往往并没有认

    你的服务真正被需要吗？作为早期市场的一个重要特征，财富管理专业

    励不足，他们中的很多人也会失落、灰心丧气，甚至不断地质疑自己：

    及不断变换的监管环境，很多从业人员会感到无力，感到资源不足、激

    渐激烈的竞争、各机构越来越严格的考核指标、快速提升的客户需求以

    26

    大幅度资产价格波动，影响中国金融市场的稳定性。第三，部分投资者

    为，在杠杆的作用下，可能会加剧市场的波动，带来远超基本面波动的

    成中国实体经济的空心化。第二，散户投资者易受情绪影响的投资行

    不到足够的资金支持，甚至被迫转入投机性行业。长此以往，可能会造

    于投机活动，而不愿意进入实体经济，许多从事实体生产的企业长期得

    体量巨大，但仍然存在相当严重的问题。第一，投机盛行，大量资金用

    来说这是一个早期的市场，正在自发无序的状态下生长。虽然目前市场

    以及地方政府融资需求的快速增多，实现了突飞猛进的发展。但是总体

    中国的财富管理行业，伴随着过去十多年来中国房地产行业的发展

    国。

    构的总财富规模来看，中国都已经一跃成为位居世界前茅的财富管理大

    可投资财富的总体规模、财富人群的数量，还是已经进入各财富管理机

    财富正在以超过GDP(国内生产总值)的速度快速增长。不管是从民间

    快速发展，以及中国政府长期以来实行的藏富于民的国策，中国的民间

    的巨大发展动力首先来自蓬勃发展的财富管理需求。得益于中国经济的

    富管理机构的领导者。中国的财富管理行业潜力巨大，方兴未艾。市场

    我们还想将本书奉献给金融政策制定机构、监管部门，以及各种财

    国高速发展的财富管理行业培养新鲜血液和生力军。

    构进行专业人员再培训，并且希望在时机成熟时推出相关的专业，为中

    北京大学系统开设一系列财富管理的相关课程，包括为大量财富管理机

    坚守最终将换来客户和市场的认可。为实现这个目标，我们已经开始在

    健发展而提供基础性服务的行业。这一行业的从业者，将会发现他们的

    的事业。这是为了无数财富家庭的金融健康，为了金融市场的活跃和稳

    伟大的事业，不管目前存在多么大的问题，最终必将发展成为一个高尚

    对于有志于进入财富管理行业的年轻人，我想对你们说，这是一个

    期来说罔顾客户需求，甚至伤害客户的做法，最终只会是作茧自缚。

    渐得到客户的认同，最终产生可持续的价值。那些只顾短期利益，从长

    27

    在本书成书以前，我们观察到，虽然市面上关于财富管理的书籍林

    融体系更好地降低杠杆率，化解系统性风险。

    富廉价的资金支持，特别是股权类资金的支持。这也将有助于我国的金

    助于推动中国的多层次资本市场的发展，为发展创新驱动型经济提供丰

    同时老百姓可以使用的直接投资工具，特别是股权类的投资工具，将有

    丰富的资产配置品种，避免中国民间财富过度地向投资性房地产集中。

    个运行良好的财富管理行业。这一行业的发展，有望为老百姓提供更为

    资本市场的进一步发展和老百姓手中财富规模的大幅增长，呼唤一

    运用和储存，更利于推动社会资金的长期运用而非短期炒作。

    的重要力量。第七，成熟的财富管理市场将促使投资人进行长期的资金

    心。大量涌现的拥有财富的中等收入阶层，是整个社会稳定和持续发展

    助中国家庭进行长期财富管理和配置的重要工具和市场。有恒产者有恒

    作为中国家庭主要财富储值手段的作用将进一步减弱，急需开发能够帮

    间的社会对立。第六，随着房地产市场进入平稳发展阶段，未来房地产

    对于中国未来发展的资金支持，而且会造成“离开的人”和“留下的人”之

    富管理机构。这不仅会严重地打击国内方兴未艾的财富管理行业，削弱

    等收入阶层以上的人群开始将自己的财富管理业务外包给离岸的国际财

    的贫富差距。第五，中国财富管理市场上的种种乱象，已经使得部分中

    迫忍受与其所承担风险不相匹配的低迷的投资回报率，加剧了中国社会

    的种类和数量不足以及配置能力低下，导致中国的中等收入阶层长期被

    等收入阶层的财富管理服务严重不足，面向这一阶层投资者的金融产品

    及超高净值人群的私人银行和家族办公室等业务已经出现，但是针对中

    的利益，同时引发了人们对于社会稳定的担心。第四，虽然针对高净值

    性金融事件(中晋、泛亚、e租宝等平台跑路)，严重伤害了弱势群体

    挣得的财富一夜之间大量损失甚至荡然无存。近年来几次突然爆发的恶

    的许多不实信息以及大大小小的各种骗局，可能导致中等收入阶层辛苦

    提示不足，使得相当多的投资者承受了不必要的过高风险。市场中存在

    盲目追求回报，不顾及风险。部分金融机构为了招揽迎合客户，对风险

    28

    金李

    一伟大事业在中国的发展。

    版，激发对于财富管理行业的更加广泛而深入的讨论，从而共同推动这

    门的资深专家学者的无数次思维碰撞中形成的。我们希望通过本书的出

    一条理论，都是在与财富家庭、资深业内人士，以及政策制定和监管部

    可能为我国的财富管理事业带来真正的价值。本书中的每一个想法、每

    市场的基础之上建立起来的财富管理体系，经过不断的试错磨合，才有

    场的所谓最佳做法，只会是东施效颦、南橘北枳。只有在深刻理解中国

    经济发展阶段、市场成熟程度，以及监管环境的区别，直接套用成熟市

    虽然对我国财富管理行业的发展会有一定的借鉴作用，但是如果不顾及

    有简单地停留于此。我们清楚地认识到，西方成熟市场的财富管理体系

    理、家族信托等方面现状的资料，包括大量的国外资料。但是我们并没

    梳理的财富管理书籍。为了本书的写作，我们系统地浏览了关于财富管

    这是第一本站在中国人的立场上，对中国的财富管理市场进行全面

    努力。

    不断创新，并且能够可持续发展的全面支持实体经济的金融体系而不懈

    富裕”的要求，同时更好地理顺金融市场秩序，为建立一个稳定有序、现中共“十九大”上提出的“不断创造美好生活、逐步实现全体人民共同

    提升服务水平，全面改善中国千千万万家庭的财富管理现状，更好地实

    畅发展提出了一系列的建议，希望能够在长期帮助中国的财富管理行业

    管理行业的现状进行了认真系统的梳理，对中国财富管理市场未来的顺

    业更加健康、有序和可持续的发展。基于这样的理念，我们对中国财富

    展应该被纳入整个资本市场发展的总体规划，这样才能促使财富管理行

    理行业未来的发展提出规划和建议，已经成为当务之急。市场自发的发

    度来看，系统地梳理财富管理行业的现状和问题，并据此对中国财富管

    的财富管理市场的发展规划。而我们认为，站在中国资本市场发展的角

    国资本市场现状进行充分理解的前提下，为中国资本市场设计一个可行

    林总总，但是大多都是对国外某些时期某些做法的描述，并没有在对中2017年9月20日于燕园

    29第一章 财富概念知多少？

    辛勤耕耘总有回报，人们在努力工作的同时也在不断地积累着财

    富。在此过程中，人们对于理财的需求也在逐渐增长，财富管理体系应

    运而生。在探讨财富管理之前，让我们从一些最基本的问题谈起。这些

    问题包括：什么是财富？财富的主要储存手段有哪些？财富管理的目的

    是什么？财富管理的基本思路是什么？什么是财富管理机构？财富管理

    机构和其他几种金融中介机构的联系和区别在哪里？

    30什么是财富？

    古希腊史学家、思想家色诺芬在其著作《经济论》一书中最早

    给财富下了定义：“财富就是具有使用价值的东西。”他认为诸如

    土地和猪马牛羊等有实际用处的东西都是财富。 [1]

    其后，古希腊思想家亚里士多德进一步指出：“真正的财富就

    是由其使用价值构成的。”

    现代西方经济学的鼻祖亚当·斯密指出：“一个人是富还是

    穷，依他所能享受的生活必需品、便利品和娱乐品的程度而定”，人们 “用来最初购得世界上的全部财富的，不是金或银，而是劳

    动”。

    最新版《辞海》对财富的定义是：具有价值的东西。

    经济学家戴维·皮尔斯主编的《现代经济词典》中对财富下的

    定义是：“任何有市场价值并且可用来交换货币或商品的东西都可

    被看作是财富。” [2]

    31

    些松子，依据我们的定义，就可以被称为松鼠的“财富”。这种“财富意

    会在食物充裕的秋日储存松子，并且依靠这些储备度过漫漫寒冬。而这

    如果这样的定义还是难以理解，那么让我们打个比方。例如，松鼠

    是真实的购买力。

    费能力”。购买力分为真实和名义两种，在这里，我们所谈的财富指的

    学术的说法，那么“财富就是当期不使用，留存到将来的购买力或者消

    在本书中，我们把“未来有价值的东西”都定义为财富。如果用更为识”，俨然已使小松鼠们跻身动物界的小资阶级。

    早在远古时代，我们的祖先就已逐渐形成财富的概念，财富意识也

    随着人类文明的发展而逐渐深化。从餐餐狩猎到圈养家畜，从摘食野果

    到开荒种植，我们的祖先开始积累多余的食物及物品，后来又学会了用

    其进行物物交换。这些被储存起来用于未来交换和消费的食品及物品，便是人类历史上最早出现的真正意义上的财富。

    那么，什么是好的存储财富的工具呢？

    既然财富是对未来购买力或消费能力的储存，那么人们就希望在未

    来需要用到它们的时候，这些购买力或消费能力仍然存在，而不会过快

    损耗或消失。这意味着财富储值工具的一个重要特征是它本身需要有很

    好的物理储存能力。这就解释了为什么松鼠会在秋天贮存松子，而不是

    容易腐败的食物，聪明的松鼠们考虑的可并不只是口味。

    关于货币幻觉的小思考

    假设一国当局宣布，将所有发行的货币票面金额后都加三个

    零，这是不是意味着每一位国民的财富都增加了1000倍呢？

    答：想法很美好，但显然不可能。如果真是这样的话，我们就

    不用发展GDP了，直接往货币上印零就行了。从未来购买力来看，无

    论加多少个零，所有的货币还是对应着原先等值的实际商品。 [3]

    32

    超过百年的古建筑进行考古，或者是对大大小小的古代宝藏进行发掘

    影响而大幅波动，因而并不适合作为超长期的财富储存工具。在对存在

    信用。历史上的纸币，其储存财富的能力往往受主权信用和通货膨胀的

    往往不具有真正的使用价值，支撑其购买力的是发行纸币的政权的主权

    从北宋时期发行“交子”至今，纸币的使用历史已近千年。纸币本身时，很少能发现纸币。一个原因当然是纸币可能早已朽坏，而另一个原

    因则是即便纸币能够长期保存，它对应的财富价值也会随着时间流逝和

    王朝更替而丧失。与之相反的是贵金属货币，比如金银铜币，经常被挖

    掘出土，可见古人大量使用贵金属作为财富长期储值的工具。至少从物

    理属性上看，贵金属坚固耐磨、不易腐蚀，较为稳定，可以长期保存。

    那么，它的购买力是否也可以长期保持呢？下面，我们以白银为例，来

    看一下实物货币的币值变化情况。

    古有“银”两，今有“银”行，白银作为一种实物货币及重要的财富存

    储工具，沿用多个朝代，其价值在历史上也经历过较大变化。受自然地

    理条件所限，中国境内缺乏储量大、品位高的银矿，所以白银曾经相当

    稀缺。在1000多年以前的唐朝，白银的购买力相当强。如果以大米价格

    为基准比较白银和现在通用的人民币的购买力的话，在盛唐时期的和平

    年代，一两(50克)白银大约相当于今天的人民币5000元。随着中国对

    外经济贸易的不断开展及日本等周边国家银矿的开发，越来越多的白银

    通过国际贸易的方式进入中国的流通领域；15—17世纪，随着新大陆的

    发现，大量白银从美洲流进欧洲，又通过欧洲和远东的贸易输入中国。

    持续而大量的白银流入，导致中国国内白银日渐充沛，同等数量白银的

    购买力持续下降。到了晚清鸦片战争前夕的和平年代，一两白银的购买

    力大约只相当于250元人民币。换言之，白银这一似乎很坚挺的贵金属

    货币的实际购买力，在经过从唐朝到清朝长达千年的时代变革后，大约

    已缩减为唐朝时期的120。

    由此可见，良好的物理储存能力只是优质财富储值工具的一个必要

    条件。好的财富储值工具，其所代表的未来真实购买力也应该很少随着

    时间缩水(最好随时间不断增值)，并且不容易受到货币幻觉的过多影

    响。那么，在中国古代，有没有更加合适的(超)长期财富储值工具呢？

    33

    [1] 李满华.财富与财富效应相关问题研究[J].现代商贸工业，2010(11):191-192.[2] 李满华.财富与财富效应相关问题研究[J].现代商贸工业，2010(11):191-192.

    [3] 从严格意义上讲，在过往历史中出现过的超高通货膨胀时代，货币泛滥发行造成货币价

    值快速下降，货币单位快速提升，实际上也不是一个零和游戏，而是有赢家和输家的。通常情

    况下，面临超高速的通货膨胀，债权人输，债务人赢，因为债务的数额通常都以法定货币计价

    单位计算，而并不考虑通货膨胀因素。张三欠李四1000块钱，如果在所有的货币币值后面全都

    加三个零，那实际上等于让张三在李四那里的实际债务缩水1000倍。

    34

    35

    祖先可以通过这种方式实现财富的较为恒久的传承。

    地的产出相对恒定，其对应的实物资产的价值也相对恒定，所以我们的

    数目，再用它来购买更多的土地，之后再在土地上加建住宅等。因为土

    个地窖藏起来。等到这种暂时存储的财富(比如银元宝)积累到一定的

    人，往往首先把多余的产出转换成金银等贵金属，暂时存储，比如挖一

    恒久地保持的重要储值工具。在农耕社会，那些土地上有多余产出的

    物，具有产出较为恒定的重要特点，也就被认为是一种能够使价值较为

    定。只要勤劳耕作，就会有一定的收获。因此，土地作为财富的承载

    在一定时期内，除非战争和天灾人祸等原因，单位土地的产出基本恒

    之上的。在中国漫长的封建社会中，土地的劳动生产力提升缓慢，所以

    究其原因，中国传统的农耕文明，就是建立在对土地的拥有和支配

    具，辅之以黄金白银等贵金属，对财富进行长期储存。

    在中国，我们的祖先，更多的是采用土地以及附属于土地的相关工

    农耕文明与工商文明的财富表现形式

    么，在人类发展的历史长河中，财富的永续是如何保持的呢？

    渐下降，更不用说其他更易于腐败的介质，如粮食、果实之类的了。那

    前面我们看到，即便是白银，它的购买力也会随着时间的推移而逐

    虽说形态迥异，逻辑一脉相连。

    历史风云莫测，储值工具变迁；

    财富的主要表现形式

    36

    意大利城邦国家，汉萨同盟等开始在欧洲大陆上兴盛起来。各个小国之

    于是，进入文艺复兴时代之后，欧洲选择了一条工商文明的道路。

    辟蹊径。

    家。无恒产，当然不靠谱。在这样的大背景下，若要积累财富，必须另

    击。试想一块土地，今天划归这个国家，明天可能又要划归另一个国

    陆动荡不安，也使得以土地兼并为主的财富积累方式不断受到战乱的冲

    争端、王权和神权之间的斗争、大小封建公国王国之间的争斗使这片大

    在黑暗的中世纪，欧洲大陆战乱横行，纷争不断。宗教之争、民族

    截然不同的路径——对工商企业的投资。

    反观欧洲，自中世纪以后，财富的传承和储存就选取了一条和中国

    式缓慢增长。

    素影响。所以，在一定时期内，中国社会总财富的规模基本是以线性方

    总量受当时的科技水平、土地的肥沃程度、天气状况以及人口结构等因

    同时，中国百姓个体拥有的财富总和主要来自土地产出的结余，其

    社会土地兼并程度的脉动是相连的。

    距会再次拉开。纵观历史，中国封建朝代更迭的周期，在本质上和中国

    说最为平均的阶段。随着时间的推移和财富向少数家庭的积聚，贫富差

    来一个新的王朝。新王朝诞生之初，往往是土地在人口间的分配相对来

    级矛盾形成。最终，这一矛盾彻底激化，暴民的起义推翻一个朝代，带

    为没有土地的佃农，再变成流民，最后变成吃不饱饭的暴民，尖锐的阶

    失去土地的农民则逐渐变得无立锥之地。随着大量原先的自耕农逐渐变

    变。随着大量的土地向少数财富家庭积聚，大地主豪强连阡累陌，不断

    了少量因为开荒增加的耕地以外，社会的土地总量并未发生大幅度改

    此，土地的转让兼并从社会整体的角度来看基本上是一个零和游戏：除

    回避一个问题，那就是中国整体层面上的可耕种土地面积是有限的。因

    式，从个体层面上看不失为一种非常合乎逻辑的做法。但是，我们无法

    这种以土地及其附属物为基础，辅以贵金属的财富积累和传承方

    37

    管理的实践。

    在财富储值工具上的不同选择，至今仍然深刻地影响着东西方财富

    度逐渐慢于同时代的西方社会，似乎就不仅仅是一种偶然了。

    关。这样看来，在封建时代后期的中国(明清)，其经济总量的增长速

    升，这与它们积累财富的模式(利上滚利的投入和产出方式)密切相

    生以后渐渐形成气候，许多国家的国力得以持续地并且越来越快地提

    下，100年以后再挖出来，它依然只是一枚金币。西方的工商文明自诞

    (1.1100 ≈13780.61)。而在中国，如果把这枚金币装入一个瓮中埋入地

    业的经营活动中，那么100年后最终的本金和利息之和将超过1万枚金币 这样的投资机会比比皆是)，并且把利息和本金不断地再投资到工商企

    工商企业，每年获取10%的投资回报(在资金相对紧张的中世纪欧洲，则。”让我们来看一个极端的例子：假设在欧洲，有一枚金币被投资到

    储存方式。据传，爱因斯坦曾经说过：“复利是宇宙间最强大的法

    定的土地上每年产出的结余)，更远胜于把财富埋在地下不增长的静态

    积累的速度在较长的历史周期里终将超过线性的财富积累(比如总量固

    上加利的良性循环，使得财富本身可以获得滚动式的快速积累。而这种

    数级的增长。财富的不断投入和回收，再投入和再回收，形成了一种利

    样一种模式下，财富的长期积累不太容易被打断，实际上会呈现一种指

    替，而且不会因为王朝的交替而进行一次又一次的清零和再分配。在这

    在这种情况下，社会总财富的积累和增长不会必然引发王朝的更

    投资不存在财富增长的天花板，而是会随着时间不断增加。

    戏，即工商业活动不受土地总供给数量的限制。换言之，对于工商业的

    注意的是，与对土地的投资不同，对于工商业的投资不是简单的零和游

    资可能风险更高，但从长期来看，其平均的年化回报率更高。更加值得

    或者直接拿去进行工商业投资。相较于对土地的投资，对于工商业的投

    的投资。这带来的好处出乎意料。老百姓把当期多余的购买力存在银行

    长足发展，财富管理也找到了新的储值工具，那就是针对这些工商企业

    间虽然战乱频仍，但是商业往来却未被禁止。这促使欧洲的工商业得以

    38

    财富储值工具，从而归到财富管理的实践中来，因此也应该成为本书的

    住性房地产，至少，保守地说，投资性房地产应该被认定为一种重要的

    的意见。作者无意卷入这些争论之中。但是我们认为，不管如何定义自

    们对于中国的房地产是否应该归为一种财富储值方式，也仍然持有不同

    个重要的原因是房地产兼具投资和消费的双重属性。在实际操作中，人

    地产的管理，包括投资性房地产的管理，纳入自己的业务范围。其中一

    从传统意义上说，大部分的金融机构以及金融监管部门，并不把房

    国家庭广泛持有，并且是很多家庭单项价值最大的储值工具。

    有。但即使今天，土地上的附属建筑物，也就是房地产，仍然被大量中

    富管理的实践。中华人民共和国成立以后，土地的所有权已经收归国

    文明。时至今日，这种农耕社会留下的基因印记，仍然影响着东西方财

    值工具是土地和土地上的附属物，而这一点大大不同于当时西方的工商

    我们在前文中提到，在农耕社会中，我们的祖先使用的主要财富储

    投资性房地产已经成为中国家庭重要的财富储值手段

    财富管理工具不断被挖掘出来，新的商业模式正在试验之中。

    地产，已经逐渐受到外部环境的影响和制约。为了适应新的形势，新的

    冲。我们观察到原先作为财富储值的主要手段和工具的企业和投资性房

    存。投资性房地产(而非自住型房地产)在价格波动的压力面前首当其

    现分化：部分一线城市房价的持续上涨和不少三四线城市房价的下滑并

    力总体下降，经营风险逐渐上升。同时，房地产市场在全国范围内也出

    升级，进入新常态以后，传统的实体经济企业的增长速度放缓，赢利能

    成为大多数中国富裕人群比较熟悉的财富储值方式。随着中国经济转型

    对房地产的投资，实现财富的积累。自己的企业和投资性房地产也因此

    中大部分人要么通过经营自己的企业发家致富，要么通过投资，特别是

    在过去的几十年里，中国涌现了一大批积累了可观财富的人群。其

    当代财富的主要表现形式——投资性房地产研究对象之一。

    那么，投资性房地产是不是一种优质的财富储值工具呢？

    根据经济日报社中国经济趋势研究院于2016年4月29日发布的《中

    国家庭财富调查报告》，目前中国家庭财富由金融资产、房产净值、动

    产与耐用消费品、生产经营性资产、非住房负债以及土地等六大部分组

    成。其中，房产净值是家庭财富最重要的组成部分。2015年，在全国家

    庭的人均财富中，房产净值的占比为65.61%；在城镇和农村家庭的人均

    财富中，房产净值所占的比重分别为67.62%和57.60%。

    从这个惊人而又有些在意料之中的数据，我们可以看到房地产在中

    国城市家庭财富中的占比已逼近7成这一不争的事实。中国人对于土地

    附属建筑的执念，由此可见一斑。当下很多中国财富家庭认为最优的财

    富储值工具就是投资性房地产，以致很多家庭在过往形成的习惯是，只

    要储存到足够数量的多余财富，就会去购买第二套、第三套乃至第N套

    房产。从中国经济的总体状况来看，这样的做法使得中国民间持有的房

    地产的价值，在过去的二十多年里快速增长。按照某些统计标准，这部

    分房地产的价值已经高达中国GDP的3—4倍，甚至更高。但是，这些房

    地产，除了能给中国居民提供居住的使用价值以外，其本身并不像工商

    企业一样能够增加中国经济的实际产能。

    成熟市场对房地产投资的定位

    在以北京、上海、广州、深圳为代表的中国一线城市，一套核心区

    的100平方米的房子目前的价格很可能超过1000万人民币(略高于150万

    美元)。而2016年美国芝加哥市独栋别墅的房价中位数为每栋22万美元

    左右。看上去，如果卖了北京的房子，不但可以在美国买大房子，还能

    依靠剩下的钱跻身富人之列。那么问题来了，为什么美国的房价没有像

    中国这样涨势凶猛、价格奇高呢？

    39

    40

    看作耐用消费品(自住性房地产)，而不是投资。对于欧美财富家庭来

    里能够得到更好的风险和流动性管理。单个的财富家庭更多是将房地产

    作机构的一个重要的资产组合类型，而且投资性房地产在专业投资者手

    同时，欧美国家的投资性房地产大多持有在机构投资者手中，被视

    是长久的财富积累方式。

    美国的财富家庭更青睐股票、基金等金融产品，因为他们认为这些投资

    的净资产投资于房地产之上的理念相差甚远。同时，我们可以明显看出

    着家庭总资产的增加，这一比例快速下降。这与中国财富家庭将近70%

    用住宅以及REITs等)占比相加，其总和不超过净资产的21%，而且随

    将美国高净值家庭持有的自住和投资性房地产(包括商业地产、自

    69%。

    2500万美元以上的人群中，住宅以外的其他可投资性资产占全部资产的

    中，住宅以外的其他可投资性资产占全部资产的68%。在家庭净资产

    性资产占全部资产的62%。在家庭净资产500万—2500万美元的人群

    在家庭净资产100万—500万美元的人群中，住宅以外的其他可投资

    比例越高。

    产投资基金]上面的投资比例越低，而在住宅以外的其他资产上投资的

    地产以及REITs(房地产信托投资基金)等在证券市场可以交易的房地

    成。而且，拥有越多家庭净资产的人，其在住宅[包括自用住宅、商业

    们所拥有的针对股票债券等的投资性资产在全部资产中的占比超过6

    根据统计，美国家庭净资产超过100万美元的所谓高净值人群，他

    着自身财富的增加，这一比例还会快速下降。

    庭，它们在房地产中的投资也基本不超过自身总财富的20%。另外，随

    地产，而非投资性房地产。即便是位于财富金字塔最顶端的高净值家

    实上，对于中等收入阶层的大多数人而言，这些房地产大多是自住性房

    国家社会中，房地产净值也是大多数家庭最重要的一项财富项目，但事

    反观欧洲和北美社会，虽然同样提倡居者有其屋，而且在很多西方

    41

    城市买套房，首先需要辛苦工作一辈子，然后还要“向天再借500年”。

    应。对于很多刚刚毕业、月收入几千元的大学毕业生来说，若想在一线

    励创新创业和希望抑制房价的政府来说，这又何尝不是一种无奈的回

    及。2016年网友评出的“十大败家行为”之首赫然是“卖房创业”，对于鼓

    扼腕哀叹，哀于北上广深令人咋舌的房价，叹于自己囊中羞涩、望尘莫

    着中国百姓的心弦。当初思考“买还是不买，这是一个问题”；如今只能

    在中国，房地产市场的热度常年不减，“房地产”三个字也一直牵动

    中国的房地产热

    资本市场相对不发达的一种表现。

    低，而投资性房地产未来价格波动的风险很大。这种低效的选择是中国

    其中50%以上仍然投放在现金和投资性房地产上。现金的平均收益率很

    年，中国的民间财富大约为120万亿元人民币，相当于GDP的2倍左右，能远低于其潜在可能。根据贝恩资本和招商银行的调查统计，到2015

    持，导致了社会总生产力的极大浪费，也使得中国生产力的提升速度可

    对投资性房地产行业的过度依赖，减少了社会资金对于实体工商业的支

    看得见摸得着的储值方式。但从宏观层面来分析，中国经济和中国民间

    力存储在自己比较熟悉的房地产上。至少这是祖祖辈辈都使用的，也是

    中国的资本市场发展缓慢，很多老百姓只能选择把绝大多数未来的购买

    有价证券。这是一个可悲的现象：由于过去中国的资产种类不够丰富，可以接触到的任何其他储值工具，包括银行存款，也包括股票、债券等

    过去的十几年中，观察到投资性房地产的历史回报几乎高于中国老百姓

    为自己财富储值的最重要工具之一，归根结底，是因为中国的老百姓在

    再回到中国，之所以还有那么多的财富家庭仍然把投资性房地产作

    时，房地产的使用价值通常只会随着时间减少，而不会增加。

    富储值工具有一些不好的属性，譬如说，由于物理的磨损以及式样的过

    融工具。这其中的原因很多，而重要的原因之一，是房地产作为一种财

    说，他们管理和储存财富时更多地使用的是投资性房地产以外的其他金

    42

    但是对应的其他可以用来消费的实物资产并没有改变，最终结果就只是

    能力会打一个对折。这就好像中国古代社会储存的白银数量大大增加，以在这一假设条件下，每个价格单位的房地产未来能够换取的实际消费

    社会能够提供的消费总量以实物为单位的计算结果并不会发生变化。所

    升呢？并没有，因为除非未来的社会经济产能总量发生改变，否则未来

    房地产的价格都增加了一倍，这是否会使他们储存的未来购买力得到提

    假定今天所有人持有的房地产的面积都增加一倍，或者所有人所持

    是一种很好的长期储值工具，其在整体上的储值作用仍然会受到质疑。

    那可能是泡沫的表征。从另一个角度来看，即便房地产在单个家庭层面

    得可疑，除非单位使用价值对应的房价不断增高。而后面我们会讲到，满平房的老旧失修。这使得房地产作为储值工具的长期保值增值能力变

    会抱怨老房子的逼仄设计；即使是在寸土寸金的北京胡同，人们也会不

    功能过时带来的宜居程度的下降。就算在繁华喧闹的上海弄堂，人们也

    便会随时间的推移而衰减。这既包括物理性的磨损，也包括样式陈旧、房地产具有耐用消费品的属性，一旦建成并投入使用，其使用价值

    种自然状态的对冲。

    无过大的风险敞口，因为其自身产生的需求和供给基本吻合，相当于一

    都阻碍了此种风险对冲机制的形成。反观西方成熟国家，自住房实则并

    理市场欠发达、金融工具尚不完备、对于财富家庭的教育不足，这一切

    风险敞口，而这种敞口本来是可以对冲掉的。可是，长期以来，财富管

    形势、货币市场环境以及微观环境的影响，未来这两批人都存在巨大的

    在。与此同时，又有相当一批人租房度日。受金融经济政策、宏观经济

    工薪阶层，拥有两套或者更多的房产，其中相当一部分是作为投资房存

    巨大的风险敞口。在中国的城市人口中，大量的有房人群，包括不少的

    大量家庭直接持有投资性房地产，会使中国在财富管理市场上存在

    涨，房价会跌”。然而，大众对房地产如此趋之若鹜，这样真的好吗？

    更有人调侃道，人生最大的三个错觉就是“他(她)还爱我，股市会

    43

    问题是公平性问题。在泡沫膨胀的过程中，往往只有一部分人获益，但

    涨的预期维持不住时，价格可能发生的可怕的崩盘。泡沫带来的另一个

    泡沫的可怕，不在于它早期带来的价格持续上涨，而在于当价格持续上

    后期，价格继续增长的唯一原因就是人们认为未来价格还会继续上涨。

    值的增加。第二种情况我们需要担心，因为它是一种泡沫。到了泡沫的

    第一种情况我们认为是好事，因为这时候价格的增加反映了真实价

    然合算。

    利得之和，所以只要房价上涨得足够快，即便租金低或者没有租金，仍

    是很多人认为房价还会大涨，给定投资的房地产的总回报是租金和资本

    租金，但是仍然有不少家庭持有出租物业，甚至空置房屋。究其原因，增长。中国不少大城市的房屋租金严重低于专业人士所计算的长期均衡

    (既然使用价值没有增加)就是大家都预期未来的货币化的价格会继续

    本效用没有变，但是其货币化的价格却在增长，而且增长的唯一原因 另外一种是，尽管基本面的价值没有变，或者说提供给消费者的基

    种由基本面价值的提升带来的价格增加。

    1000台冰箱的工厂，在技术革新后，一年可以生产1万台冰箱。这是一

    样，通过自身改造使未来的潜在产能不断提升。比如原先一年能生产

    房地产价格的升高有两种可能的原因：一种是像企业技术革新一

    下面，让我们仔细分析这一现象。

    看，房地产价格总体上升较快，从而能够较好地实现财富的保值增值。

    作为主要的投资工具呢？因为在过去若干年，从财富家庭个体角度来

    但是，为什么尽管有诸多弊端，中国的财富家庭仍然会选择房地产

    体层面上增加未来产能，带来社会总财富的增多。

    值工具。相比之下，工商文明下开店设厂的财富储值方式，会在国家整

    的增多。至少从一个国家的整体层面来看，房地产并不是良好的财富储

    房地产的大量积累，及其价格的快速上升，并没有真正带来社会总财富

    白银价格相对于其他实物资产的下跌。所以站在全社会的角度，投资性是泡沫的破灭以及随后需要的救市，则往往要由全社会埋单。

    在过去的十几年里，中国的房地产价格增长速度大概超过了市面上

    任何一种理财产品。甚至有相当多的人士至今认为，这种情况在未来5

    —10年也不太可能发生变化。但是时至今日，在部分地区房地产市场一

    路高歌猛进的同时，也有不少业内人士忧心忡忡，认为市场已经走到了

    危险的边缘。

    44

    士的很多议论，但是依旧没能迅速挽回股市下跌的局面。到2015年

    中，中国股市下跌的时候，中国政府出手救市，引起了市场观察人

    预经济有巨大决心的中国政府没能制止股票市场的狂跌。2015年年

    全球金融危机，中国股市跌幅超过80%。掌控着大量资源，并且对干

    我们不做结论，只提供观察。2008年，随着美国次贷危机引发

    国国情不同。中国真的有那么不同吗？

    过后，香港的房地产价格下跌85%左右。但是市场上有一批人认为中

    经历过泡沫破灭，东南亚也经历过泡沫破灭，1997年亚洲金融危机

    历数世界经济史上的房地产泡沫，美国经历过泡沫破灭，欧洲

    区房地产价格上涨较快，但是泡沫破灭的担心是多余的。

    从而不会让房地产价格出现断崖式下跌，因此，虽然近年来部分地

    干预，而且掌控着大量的资源，只要政府愿意，完全有能力干预，泡沫而且终将会破灭。有人则认为，我国政府对经济生活进行强力

    如果有，它会很快破裂吗？经济学家们对此颇有争议。有人认为是

    那么，中国的房地产是不是存在着一种长期泡沫化的可能性？

    成为今天进行投资的重要甚至唯一依据。这就是泡沫的典型定义。

    是泡沫？对于未来的价格上涨，而非使用价值本身的提升的预期，格快速上升时，往往会引发一个很多人都担心的问题：这会不会就

    “泡沫”——当一类产品的使用价值不变甚至减少，但是其价

    “中国真的不同吗？”——关于房地产泡沫化危机的担心年底时，许多参与救市的“国家队”仍然处于浮亏。那么，在今

    天，当习总书记已经明确表态“房子是用来住的，不是用来炒

    的”，政府未来干预投资性房地产价格的意愿和能力又有多大呢？

    45

    等，也包括古玩字画)、供应链金融等。在接下来的章节中，我们会择

    资)、VC(风险投资)、保险、外汇及海外资产、商品(黄金白银

    品、股票、债券、信托、P2P、公募基金、阳光私募、PE(私募股权投

    富的工具，或者说资产，从大类上看，还包括银行存款、银行理财产

    除了投资性房地产以外，目前在中国的社会中，可以被用来存储财

    根结底，正如习近平总书记所说，房子是用来住的，不是用来炒的!

    民间财富集中于投资性房地产这一问题，相信可以得到有效的解决。归

    有被开发出来和广泛使用。未来，随着各种工具的推广使用，大量中国

    开上市股权市场，也只不过有二十多年的历史。相当多的金融工具还没

    总体说来，中国资本市场的发展时间有限，即便大家耳熟能详的公

    果不得而知。

    热衷于“吹泡泡”的富人相继撤离，那么谁会成为最后的“接盘侠”呢？结

    的投资性房地产市场集体不看好，特别是不看好它作为财富储值工具。

    衡。但是另外一个可能的原因是，高净值人群作为一个整体，对于未来

    例过高，所以他们需要减少部分投资性房地产从而对投资组合进行再平

    往快速上涨的房地产价格使得这部分人的投资组合中投资性房地产的比

    其财富从投资性房地产转向其他资产。其中一个重要原因当然可能是过

    业机构的统计数据显示，作为一个整体的中国高净值人群，正在逐渐将

    产市场的同时，不少持有多套房产的房主也在悄然退出房地产市场。商

    风向似乎正在悄然转变：在大量无房少房的“刚需购房者”继续冲进房地

    投资。甚至不少的高净值家庭致富的最根本原因，正是这种投资。但是

    高净值家庭，事实上在过去的10—15年中对投资性房地产进行了大量的

    抛开经济学家们的争论不谈，在现实的经济生活中，有大量的中国其重点分别加以介绍。

    46

    47

    金融资产规模已经稳居世界第二，达到126万亿元人民币，约为当年

    根据波士顿咨询公司(于2017年做出)的测算，2016年中国个人可投资

    入全民理财的时代，财富的妥善管理已经不再是一小撮人关心的问题。

    入人均拥有资产1万—10万美元之间的中等收入阶层，这标志着中国进

    研究院的测算，在“十三五”期间，中国城市成年人口的一半以上，将进

    财富占有规模快速上升，从而导致对财富管理的井喷式需求。根据瑞信

    策，以及经济升级转型进入新常态，中国民间开始积累大量财富，人均

    随着中国经济持续快速发展、中国政府开始实施藏富于民的经济政

    的需求，是最近20年才开始出现的。

    说，“财不理你，所以你不理财”!而对于财富管理真正意义上普遍广泛

    理，其结果也不至于有太大的区别。也就是说，对于大多数人来

    够多的财富需要进行精确管理，所以即便用一种粗犷原始的方式进行管

    说，财富管理并没有得到应有的重视。因为那时大多数人其实并没有足

    财，财不理你!”但事实上，在历史上绝大多数时期，对绝大多数人来

    为什么要进行财富管理？一句略带调侃的箴言道破真谛：“你不理

    利息，这就实现了财富的增值。

    就使松鼠实现了财富的保值。古人把银两存入银行(那时候叫钱庄)吃

    值。我们回到松鼠的例子，秋日里贮存的松子到了冬天还可以食用，这

    简单地说，财富管理就是对财富的管理，其目的是实现财富的保值增

    那么，什么是财富管理？个人或者家庭为什么需要进行财富管理？

    “你不理财，财不理你!”

    什么是财富管理？GNP(国民生产总值)的1.7倍，为财富管理市场形成了百万亿级的财

    富蓄水池。预计到2021年，中国个人可投资金融资产将稳步增长，规模

    将达到220万亿元人民币。

    48

    归类为超高净值个人，其净资产在5000万美元以上。其中，5.08万人至

    根据瑞信研究院的计算，截至2016年，全球约有14.09万人可以被

    差距，并与欧洲的人均财富水平逐渐减小了差距。

    看出中国的人均财富水平在金融危机后与世界的人均财富水平逐渐拉开

    是目前中国的人均财富水平仍比2007年高出37%。与此同时，我们可以

    到了金融危机前的水平。虽然近些年的增长态势不如金融危机之前，但

    球金融危机的影响，人均财富一度比此前下降了20%，但是很快就恢复

    中国的人均财富从5670美元增长至22864美元。尽管在此过程中受到全

    同时，根据瑞信研究院的《2016年全球财富报告》，2000—2016年

    注：个人可投资金融资产包括离岸资产，但不含房地产、奢侈品等非金融投资资产

    数据来源：波士顿咨询公司全球财富数据库；波士顿咨询公司分析

    图1–1 中国个人可投资资产总额少拥有1亿美元的资产，5200人拥有5亿美元以上的资产。2016年全球的

    超高净值人群的人数比2015年高约3%，增加了4100人，除亚太地区国

    家以10%的增速高于平均，其他地区的增速相对统一。从超高净值人群

    的居住地区来看，北美地区以7.34万的超高净值人士占据排名的榜首

    (52%)，而欧洲以2.98万人次之(21%)。除中国和印度外，在亚太

    地区生活着1.88万的超高净值人士(13%)。

    图1–2 中国人均财富变化情况

    资料来源：瑞信研究院发布的《2016年全球财富报告》

    49图1–3 2000—2016年人均财富中位数(部分地区)

    资料来源：瑞信研究院发布的《2016年全球财富报告》

    从国家的角度划分，美国以7.04万的超高净值人士傲视群雄，中国

    以1.1万的超高净值人士位居亚军(较上一年增加640人)，其次是德国

    (6100人，较上一年增加500人)。具体可以参考图1–4。

    50

    51

    伴随一生的旅行，几代人命运的交织：生命周期理论

    如何进行财富管理——几个基本需求

    那么，现在“财终于理你了”，你该如何理财呢？

    的人们送进了需要进行财富管理的财富人群。

    时代已经来临。纵观浩渺的几千年历史长河，中国首次把规模如此之大

    中国都已经跃居世界前列，财富管理的需求空前高涨，全民财富管理的

    规模、民间财富的总规模，还是从高净值和超高净值人群的数量来看，所以，无论是从中等收入阶层的人口数量、成年人平均占有的财富

    数据来源：瑞信研究院发布的《2016年全球财富报告》

    图1–4 2016年超高净值个人分布人数最多的20个国家和地区人生寄一世，奄忽若飙尘；

    何不策高足，先据要路津。

    对于一个理性人来说，财富管理的最终目的就是提升个体或者家庭

    在其整个存续期(生命周期)当中总的满足程度。

    经济学和心理学的研究发现，随着时间平滑变化而又略有上升的消

    费模式，会给人带来最大的满足程度。所以，对于个人或者家庭来说，就是要通过一系列的运作，使其在整个生命周期中维持一个相对平缓变

    化、略有上升的消费结构。这里所说的消费指的是广义的消费，它既包

    括物质的消费，也包括文化、娱乐、精神各方面的消费。最后在个人生

    命终结的时候，可能还要考虑遗产，就是把一部分的财富交给自己的后

    代，或者以慈善的方式回馈给社会。如此进行整个生命周期中的消费水

    平管理，从而带来最大化的满足程度，是整个财富管理的终极目标。这

    种关系可以通过图1–5看出来。

    图1–5 个体或家庭生命周期中的净现金流量

    52财富管理的一部分需求，是通过储蓄和反储蓄等手段，实现实际消

    费水平在生命周期中的挪移。对于大多数人来说，要想实现在整个生命

    周期中相对平缓而又略有上升的消费模式，在理想社会中，往往需要在

    生命周期的前期大量借债(反储蓄)，然后在生命周期的后半段偿还这

    些债务(储蓄)。在现实社会中，往往存在各种各样的不尽如人意的限

    制条件，比如储蓄往往必须先于反储蓄(流动性限制)，从而使得很多

    人在其整个生命周期中的实际消费水平还是要部分地受到自己的当期实

    际收入水平的限制，如图1–6所示。

    53

    大起大落的消费行为，但事实上，我们经常观察到的是收入的大幅提高

    本原则的限制。所以尽管我们不愿意看到个人和家庭在整个生命周期中

    中。在大多数时代，大多数人或多或少都会受到“量入为出”这样一个基

    差，人们就越会发现自己陷入年轻时消费不足、年老时消费过度的困境

    金融市场越是不发达，这种在时间维度上挪移消费水平的能力就越

    2.因为无法借贷，所以实际消费能力受收入的限制

    注：1.收入上涨往往存在跳跃

    图1–6 个人理想消费水平与实现消费水平的对比或者减少往往带来消费的同样大幅增加或减少。

    个体高储蓄率和集体低消费力的悖论

    中华民族和很多东方民族一样，克勤克俭，家庭和家族观念较

    重，往往希望通过一代人的艰苦奋斗和勤俭节约，使得后辈过上更

    好的生活。所以，很多老年人会非常的节约，大量储蓄，希望自己

    的儿孙辈可以从自己所积累的财富中获得一个更高的人生起点。中

    国社会也正在经历急剧的变化，从农耕时代的“养儿防老”过渡到

    越来越依靠自己所积累的金融资产解决老年时收入不足带来的消费

    问题。社会对于子女就学、大病医疗和养老等大宗支出需求虽然已

    经建立起一定的保障网络，但尚不足以完全支撑所有的需求，仍然

    需要民间的谨慎性储蓄。这些都使得中国作为一个经济体的储蓄率

    相对较高。从个体角度来看，高的储蓄率带来了财富的积累，带来

    了未来的消费能力的提升。但是从整个社会的角度来看，它未必是

    一件好事。大家都不消费了，都存钱了，这会使得中国的消费不

    足、内需不足，导致打造消费驱动型经济变得很困难。大量的当期

    消费能力被存储起来，如果储存方式不当，实际上也未必能跑赢通

    货膨胀。那就意味着个体辛辛苦苦积累下来的购买力实际上是在缩

    水，真实的购买力可能在下降。另外，从当期来看，社会总体消费

    不足，不能有效地刺激产能的提升，可能使得经济总量的成长速度

    较为低下。而这反过来又会使得未来生产出的消费品总量下降，使

    得未来积聚起来的财富能够购买到的未来总消费品的数量较少。尽

    管单独来看，个人储蓄是件好事，但是如果整个社会的储蓄量过

    大，我们今天的储蓄，未必能够带来明天更多的真实财富。财富的

    储存和管理本身并不是目的。用好这些财富，让它产生最大的满足

    程度，才是最终目的。

    54

    财富金字塔人生常苦短，欲望却无限；

    遵照马斯洛，标普去衡权。

    在整个生命周期中，人们会尽可能通过各种金融工具和手段，使得

    自己的消费曲线尽可能平滑。但是，由于现实生活中的各种限制条件，实际上人们每一期的消费都和当期的收入以及其他限制相关。鉴于有限

    的当期收入和其他限制条件，我们在每一个时间点上都面临着一个有限

    的总预算，以及无穷无尽的想要做的事。那么，如何在不同的当期消费

    和各种对未来的投资之间进行权衡取舍？哪些项目应该有更高的优先

    级？哪些是如果预算实在不够可以缓一缓再说的，而哪些是刻不容缓

    的？要想解决这些问题，需要更深层次地理解人类需求的不同层次，并

    且把它们和不同的财富管理层次对应起来。

    美国心理学家亚伯拉罕·马斯洛于1943年在《人类激励理论》中将

    人类的需求像阶梯一样从低到高分为5个层次，分别是生理需求、安全

    需求、爱和归属感(社交需求)、尊重和自我实现。我们将个人生命周

    期中的不同阶段与不同层次的需求进行了对应。这种对应关系，以及它

    们的优先级，如图1–7所示。

    这就相当于人们对于营养的不同需求。美国食品药品管理局构建了

    一个食物金字塔，对于每个成年人每天需要摄取的营养成分比如碳水化

    合物、蛋白质、非饱和脂肪酸、饱和脂肪酸、矿物质等以及对应的食

    物，提出了比较详细的指导意见。财富管理也需要一个类似的金字塔，它对应着人们不同层次的财富需求：哪些钱配置在流动性高的资产上，哪些钱配置在保障性的资产上，哪些钱专门用来做投机性比较强的投资

    等。

    55

    56

    的财富储值工具，或者理财资产，提供不同的风险收益和流动性，实际

    财富管理资产配置金字塔，如图1–8所示。在这个金字塔上，不同层级

    时候，就去追求自我实现和自我超越。与人类需求金字塔相对应的家庭

    度才会提高。换句话说，人不可能在基本的生存需求还没有得到满足的

    入到较高等级的需求阶段。随着这些需求陆续被满足，人的总体满足程

    求，就越是必须要满足的。只有当这些基本需求被满足以后，人才会进

    释。按照心理学家的说法，在这样一个需求金字塔上，越是低层次的需

    是人较高层次的需求。这些需求之间的关系，可以用需求层次金字塔解

    应的是人的成长性的需求，是人们处在富裕阶段所努力获取的需求，也

    这些需求也得到满足以后，人开始追求自我实现和自我超越，而这些对

    是人们处在小康阶段所努力想要满足的需求，也是人中间层次的需求。

    进入到社交需求和尊重需求层面，而这些对应的是人的归属感的需求，人们处在温饱阶段所努力想要满足的需求。这些需求得到满足之后，人

    具体来说，生理需求和安全需求对应的是人最基本的生存需求，是

    图1–7 需求层次金字塔上服务于人的不同层次的需求。与之前对人类基本需求的分解一致，在

    财富管理的金字塔上，越是低层级的资产，就越是必须要首先配置的。

    只有当这些较低层级的资产被充分配置，并且保证人的基本需求得到满

    足以后，人才会考虑配置更高层级的资产，从而满足较高等级的需求。

    随着这些需求陆续被满足，人的总体满足程度才会提高。换句话说，人

    不应该在最基本的流动性资产尚未配足的情况下，盲目追求收益性资

    产，这是很不理性的行为。

    57

    金管理类理财产品等。相对应的，越往上的层级，需要的安全性越低，全、但是收益率也很低的资产上，比如银行存款、货币基金、银行的现

    基本的、但是又不可或缺的需求，只能将一部分财富配置在那些相对安

    对应低的平均回报率，否则就会出现套利的机会。我们为了满足那些最

    场上，我们会发现，高风险的资产对应高的平均回报率，低风险的资产

    足人的最基本需要时它是不可或缺的，是塔基。在一个竞争性的资本市

    一个非常有意义的现象：越往下的层级，需要的安全性越高，因为在满

    不同类型的财富管理需求对应的资产配置金字塔，实际上也指出了

    图1–8 家庭财富管理资产配置金字塔

    58

    减少那些可以现在花、也可以以后花的钱实现。比如，在很多人看来，理，减少可花可不花的钱来实现，或者通过推迟某些消费，从而在当期

    所谓节流，就是减少支出。这可以通过对支出项目进行系统性的梳

    说明你需要更加勤奋。

    通过“延展工作的长度”都可以挣到钱。所以如果开不了源的话，很可能

    资本水平下更多的收入。也就是说，通过“提高工作的技术含量”，或者

    资。另外，还可以通过兼职工作等方式提升投入水平，获得在现有人力

    习提升阅历资历，这些都是为获得更高的未来劳动力回报所做的前期投

    来创造收入的能力实现。比如，通过培训教育等提升专业素养，通过实

    所谓开源，就是增加收入。这可以通过对自身投资从而提升自己未

    和收入的管理。

    于管理，就必须从开源和节流着手。对财富的管理，首先应该是对支出

    余下来的消费能力，也就是收入和支出之差。所以要想有更多的财富用

    无本之木、无源之水。那么，财富是如何创造出来的呢？财富来源于结

    财富的创造是财富管理的源头。离开了财富的创造，财富管理就是

    开源和节流：创造财富是起点

    财富管理的基本原则

    投资等。

    往往是收益比较好、但波动性也会很大的资产，比如外汇、期货、另类

    越大，对应的平均回报率也就越高。针对更高层次的需求配置的财富，的“高风险高收益，低风险低收益”的资本市场基本原则，风险承受能力

    的财富可以承受较高的未来收益的不确定性。那么，根据前面所说

    如果实在满足不了也无伤大雅。因为这样的原因，针对这部分需求配置

    因为它可能只是满足人的一些或有的需求。这些需求更像是锦上添花，59

    从而提升整个生命周期的满意程度。

    款，也就是反储蓄的方式，把这个生命周期中的消费低谷尽可能抹平，在金融市场发达、各项条件具备的情况下，这些年轻人本来可以通过借

    目前个人信用贷款能力相对缺失的情况下，这是很现实的问题。如果是

    其他的消费活动，也无法针对个人人力资本进行许多投资。在中国

    “月光族”。名字是挺诗意的，现实却是很苦楚的。他们既不能进行很多

    只能满足最低限度的消费水平。这些年轻人还有一个很诗意的名字——

    出现消费不足的情况。比如说，一些年轻人刚刚开始工作时，收入可能

    贷的情况下，中国老百姓会因为受到流动性的约束而在生命周期的早期

    债为耻的文化，借贷消费的习惯并没有养成。因此，在没有大量外部借

    的市场条件下，个人信用体系相对不完善，加上中国民间自古以来以欠

    和家庭可以相对容易地从银行或者其他机构借到钱。然而，在中国当前

    在成熟社会，金融市场发达的状态下，流动性比较容易获得，个人

    量入为出：流动性的管理

    知，但是其背后的道理却很深刻——富翁其实都很“抠门”!

    菲勒回答：“这也许就是你至今仍是乞丐的原因吧。”故事的真假不得而

    么吝啬，如果我也像您一样有钱的话，我就不会捡这枚硬币了。”洛克

    沟里。洛克菲勒费了很大的力气才把它捡起来。乞丐说：“没想到您这

    币，不留意带出了衣袋里的一枚硬币，硬币在地上跳了几下以后掉进了

    的石油大亨，19世纪第一位亿万富翁洛克菲勒有一次给一个乞丐一张纸

    而真正聪明的人正是从这些点点滴滴的小钱开始积攒自己的财富。著名

    有多少钱，但是花起钱来毫不吝啬，往往拿五块钱十块钱不当回事儿。

    财富的积累，最早往往源自一点一滴。现在的很多年轻人，虽然没

    老家买房子；别苹果手机一出新的款式，就张罗着要“卖肾”!

    购买，以免出现过多的落地即贬值的情况。所以，别一攒够首付，就去

    少投资。再比如，很多高科技产品，迭代速度很快，可以考虑适当推迟

    除了大城市的卫星城，三四线城市房地产的投资价值已经不高，可以减

    60

    于私人股权基金的投资。因为这些基金投资的标的是未上市公司的股

    金。但是它们可能对应着较高的平均年化收益率。一个典型的例子是对

    果需要紧急的提现，还要支付较高的交易成本，甚至还要支付一定的罚

    上，有些财富储值工具不容易交易，很难做到随存随取。特殊情况下如

    风险低收益”的特点，这类产品的收益率一般非常低。在另一个极端

    是对零散购买力的暂时储存。因为资本市场具有的“高风险高收益，低

    品。这一类的产品几乎都可以做到随存随取，交易成本几乎为零。它们

    流动性最高的储值工具是现金、货币市场基金和各种“宝宝”类产

    结余，从而达到一种健康的财富管理状态。

    保险、失业保险等)，并且在日常的流动性安排中实现收支相抵后略有

    求平衡，适当地配置一些谨慎性的储蓄，购买一些安全保障(比如大病

    所以，在当前中国消费性借贷不足的情况下，最好的一种做法是寻

    了。

    在这种状态下的人，将充满焦虑，无法得到安全感，更不要说满足感

    日常生活可能很容易受到微小事件的影响而进入一种危机状态。长期处

    给生活带来极大的脆弱性，甚至出现朝不保夕的情况。在这种状态下，当然，从另一个方面来说，如果这种谨慎性的储蓄过少，也可能会

    排。

    期中的整体收入水平偏低。不管是哪种结果，都不是满足程度最高的安

    消费不足，或者造成早期对个人人力资本的投资不足，导致未来生命周

    之处，但是也可能使他们在生命周期的早期被迫地结余过多，从而造成

    缺少其他社会安全网络保障的情况下形成的谨慎心理，固然有其不得已

    就业状况的改变或者生病等带来的突发的严重经济困难。中国老百姓在

    上略有结余，以便应对各种不时之需带来的短期流动性困境，比如因为

    能性的担心，很多中国人都愿意在生命周期的早期，能够在收支相抵之

    在消费受到当期收入限制的时候。同时，也正是因为对这种消费受限可

    在现实社会中，流动性障碍的存在，使得很多家庭和个人往往会存权，交易不是很频繁，所以买入和卖出这些公司的股权都很不容易，而

    且可能需要支付高额的交易成本。相对应的是，私人股权基金的管理公

    司通常会要求他们的投资人承诺一个相对较长的投资期限且在投资期限

    内不得撤资，在美国这个期限通常是10年。目前，中国大部分私人股权

    投资基金的投资期限相对较短，但是一般至少也要3—5年。特殊情况下

    可以在二级市场上出售投资于这些基金的份额，但是因为交易稀少，交

    易成本较高。

    不要把鸡蛋放在一个篮子里：对风险的管理

    根据财富家庭的需求设计的家庭财富管理资产配置金字塔，其实已

    经很接近实践中的家庭资产配置计划了。在实际操作中，为了使得这种

    计划更加具体，不同的机构会有不同的具体建议。业界很知名的一种方

    案，是标准普尔家庭资产象限图，如图1–9所示。

    标准普尔是全球最具影响力的信用评级机构之一，主要提供有关信

    用评级、风险评估管理、指数编制、投资分析研究、资料处理和价值评

    估等的重要资讯。

    [1]

    标准普尔为了找到成熟市场上资产稳健增长的家

    庭的一般性投资规律，曾在全球范围内调研超过10万个家庭，并且总结

    整理出具有代表性的家庭资产象限图。此图被认为是成熟市场上一种可

    以实际操作的、合理稳健的家庭资产分配方式。

    61

    62

    第二个账户是保险账户，也就是保命的钱，对于一般的家庭来说应

    导致其他账户的投入资金不足。 [2]

    个账户的资产占比过高，很多时候也正是因为这个账户开支太大，从而

    立这个账户的目的是保障家庭的短期开销。但是最容易出现的问题是这

    10%，为家庭3—6个月的生活费，一般放在活期储蓄的银行账户中。设

    第一个账户是日常开销账户，也就是要花的钱，一般占家庭资产的

    长期、持续、稳健的增长。

    通过在这4个账户中合理配置资产，在一定条件下，可以保证家庭资产

    对应家庭财务预算的不同功能，所以其使用的投资手段和工具也不同。

    标准普尔家庭资产象限图把家庭资产分成4个账户，这4个账户分别

    图1–9 标准普尔家庭资产象限图占到总资产的20%。这笔钱的目的是为家庭设置一个比较可靠的安全

    网，通过购买各种保险产品或者通过自我保险，应对突发大额开支可能

    对家庭财务造成的冲击。这个账户里的钱一定要专款专用，以保证在家

    庭成员出现意外事故、患上重大疾病时，有足够的钱来保命。这个账户

    中的钱主要用于购买意外伤害和重疾保险，甚至包括针对一些家庭预计

    可能发生、但市面上并无合适保险产品的情况进行的自我保险。这个账

    户就好像是家庭的一个备胎，平时不会起什么作用，但是到了关键时

    刻，只有它才能保障人们不会为了着急用钱而卖车卖房“卖肾”、股票低

    价套现、到处借钱，甚至出现因病致贫、因伤致贫的严重后果。

    第三个账户是投资收益账户，也就是生钱的钱，对于一般的家庭来

    说应占到总资产的30%左右。通过承担一定的风险，为家庭换取较高的

    回报。这个账户中存的是拿来搏一把的钱，首先必须要赚得起也亏得

    起，也就是说，无论盈亏对家庭不能有致命性的打击，这样才能做出从

    容的抉择。其次，这部分钱应该在整个家庭财务组合中占据一个合适的

    比例，过大或者过小，都有可能对家庭财务预算造成严重的影响。

    第四个账户是长期收益账户，也就是可以长期储蓄、留在遥远未来

    使用的钱。对于进入生命周期相对稳定阶段的家境小康的家庭来说，这

    个账户在总资产中的占比可能高达40%左右，由保障家庭成员未来的养

    老金、子女教育金、留给子女的钱等组成。

    [3]

    这些钱是一定要用，并

    且需要提前准备的钱。作为保本升值的钱，需要有一定的安全可靠性，因此大多数人希望配置在这里的财富一定要保证本金不能有任何损失，并要抵御通货膨胀的侵蚀，所以收益未必很高，但长期的稳定性必须很

    好，抗通胀能力必须很强。

    对于一般的财富家庭，标准普尔家庭资产象限图和其他类似的资产

    配置理论，可以帮助家庭设计一个整体的解决方案，把财富分别配置在

    各种不同的开支门类中，从而实现基本的财富管理。

    63在系统地考虑了人在整个生命周期中对于总体财富管理的需求，以

    及在任何一个横截面上不同层次需求之间的关系之后，我们还需要考虑

    各种不同的财富储值工具的一些重要的特性，包括流动性、成长性、风

    险性(波动性)以及各种资产之间的相关性，从而更好地使用各种财富

    工具，最大化地满足我们的需求。

    什么时候可能需要把鸡蛋放在一个篮子里？

    64

    不可能一鸣惊人。如果一个小心谨慎的投资人，只是模仿着市场的

    期的巴菲特不能迅速地奠定自己远超市场平均收益的声望，那他就

    巴菲特是不是真的像他2009年时所说的“不赌”？事实上，如果早

    年，那时他已经成为世最顶级的投资人了。我们分析一下，早期的

    值得读者注意是，巴菲特表达“我们不赌”这个理念是在2009

    什么时候不应该赌呢？

    赌”。作为一个希望成为未来巴菲特的投资人，什么时候应该赌，千只取一瓢”，或者说“有所为有所不为”。简而言之，“我们不

    不是我的投资机会。”由此我们可以看出他的投资理念：“弱水三

    机会，但是它们属于不同的人，而这些未来蕴含巨大变数的项目，苹果公司和脸谱网。巴菲特对此的回应是：“世界上有很多的投资

    我们寻找的确定性。”巴菲特因此错失了很多明星投资项目，例如

    变化很快的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它不具备

    年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些形势发展

    的。他曾说：“我们寻找那些我们相信从现在到接下来的10年或20

    要忘了第一条。”时至今日，巴菲特的投资原则依然是保守而谨慎

    巴菲特的投资原则是：“第一条，永远不要亏钱；第二条，永远不

    期反映美国大盘的标准普尔500指数增长了54.3倍，年均复利9.3%。

    年时，该公司的每股股票净值增长了4341倍，年均复利20.3%。而同

    著名投资人沃伦·巴菲特于1965年接管伯克希尔公司，到2009

    精明的投资人投资组合，挣到市场的平均回报率，那么在接下来的40年，他的总

    回报也只能增长50多倍，远远达不到巴菲特“股神”级别的投资回

    报。显然，巴菲特今天所说的“我们不赌”，并不是对他在过去40

    多年内所践行的投资原则的全部总结。事实上，在他早年的投资生

    涯中，巴菲特很可能为了在投资上“独树一帜”而不惜大胆冒险。

    只是当他已经功成名就、家大业大时，他才说“我们不赌”。这是

    因为他深谙“常在河边走，哪能不湿鞋”的道理。如今，赌的成本

    收益和风险不匹配了，所以他决定不赌了。

    那么，既然高收益高风险，不赌的话，巴菲特还能挣到超过市

    场平均的回报吗？对于今天的巴菲特来说，这是有可能的。本书的

    最后附有一个小例子，很能说明他成功以后的投资风格。

    今天问一位期待40年后也能够成就巴菲特丰功伟业的投资经

    理，他该如何学习巴菲特的精髓，如果对方的回答是学到了“我们

    不赌”，那他大概永远没有出头之日。所以我想如果巴菲特在此，他可能会用一句老话来评价：“学我者生，像我者死。”时移事

    易，同一个人，在历史长河的不同时间节点上，也应该会有不同的

    反应。

    65

    期中较为平滑，财富人群就会希望不同时间点上的收入不至于过度大起

    的成本。在这种情况下，为了尽可能地使得总体消费水平在整个生命周

    得人的消费能力在时间上的挪移不可能做得很完美，或者需要付出较高

    而避免消费上的大起大落。但事实上，总是有各种各样的限制条件，使

    整个生命周期中积累的消费能力能够尽可能平滑地分配在各个时段，从

    根据生命周期理论，人应该尽量通过储蓄、反储蓄等手段，使其在

    受能力。

    取决于我们对于不同资产种类的风险和收益的判断，以及我们的风险承

    在财富管理的过程中，什么时候应该赌，什么时候不应该赌呢？这

    66

    的结余再拿来赌一把，或者通过赌博，或者通过买彩票等。这些人中的

    之后并没有太多的结余，但是他们中的很多人并不介意把这些微不足道

    有一定资产的中等收入投资者更愿意赌一把。前者往往在应付当期消费

    市场多年的观察来看，大多数情况下，资产较少的草根投资者可能比拥

    风险承受能力和财富的拥有量以及需求的层次有关。以作者对中国

    书。

    厌恶和风险喜好等的更多讨论，可以参见一般的经济学和金融学教科

    如对冲基金的交易员，则往往会表现出接近风险中立的偏好。关于风险

    会表现出风险喜好的特点，比如赌徒。很多职业的资本市场参与者，例

    代价，比如降低对未来平均预期收益率的要求。在特定条件下，有些人

    可能，他们会尽量回避不确定的结果，甚至可能会愿意为此付出一定的

    正常情况下，大多数人都是程度不同的风险厌恶型投资者。如果有

    响。这些人就是风险的喜好者。

    波动性较大，也更容易受到信息不对称、内部交易等各种问题的负面影

    意持有单个股票而不是投资组合，尽管他们明明知道单个股票的收益率

    税，他们还是坚持购买彩票。在资本市场上，很多人愿意炒股，而且愿

    赢钱的总概率很小，平均下来会亏钱，而且需要缴纳高额的个人所得

    绝对厌恶者。当然在另一个极端，还有另外一类人，赌性非常重，明知

    风险和收益之间的权衡取舍，而是对于风险零容忍。这些人就是风险的

    很多人希望在绝对的金融安全前提下进行投资，他们不太会考虑所谓的

    型、风险中立型和风险喜好型。市场上的投资者形形色色，各有不同。

    根据不同的人对波动性的厌恶程度，我们可以把人分为风险厌恶

    投资者的风险偏好

    会有所不同。

    在各自的资产组合中，由于未来的波动性不同，各种资产的配比可能也

    大落。这就牵涉到对风险的管理。因此根据投资人对风险的不同喜好，67

    应”——投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的

    的投资者，甚至包括职业的投资经理，都会表现出或多或少的“处置效

    在内的许多行为金融学家发现，在很多市场上，大多数未受过特别训练

    在特定的条件下，人的风险偏好有可能会发生变化。比如包括作者

    能损失。

    钱”，很多人都不介意拿它来追求更高的收益，甚至不惜承担一定的可

    了充分的流动性需求和安全性需求之后的剩余资产，也就是所谓的“闲

    人不会用准备买馒头的最后一块钱去买一张彩票赌一把。但是对于满足

    足这些需求的财富，就越不应该拿来进行风险过大的投资。一个理性的

    另外，一般说来，越是低层次的需求，就越是刚需。因此，用于满

    说，“江湖越老，胆子越小”!

    财富的保有和传承的重要性越来越高，甚至高于新财富的创造。换句话

    因为他们无法想象被打回原形，从头开始。因此，对于这一类人来说，速积累固然重要，但随着财富的积累，他们开始越来越在乎风险管理，人群的调查中，一个比较一致的发现是，对于这个人群来说，财富的快

    是有较大赢面的赌博。在不同研究机构对中国目前的高净值和超高净值

    是赌。常在河边走，哪能不湿鞋!这些人很多时候甚至不愿意参加哪怕

    着他们的家业逐渐扩大，他们可能会越来越清晰地认识到，他们不能总

    对于那些已经基本完成财富积累的高净值和超高净值人群来说，随

    己有利时下注。

    人会在风险和收益之间进行更加仔细的权衡取舍，并且主要在局面对自

    一定风险的前提是风险可控，并且风险对应着更大的收益。但是，这些

    把，或者说承担一定的风险，从而加快财富积累速度。这些人愿意承担

    的财富积累还没完成，所以很多时候他们也愿意在条件合适的时候赌一

    同时，中国目前有大量的正在快速积累财富的中等收入人群。他们

    些从概率上来说很不公平的赌博，比如各种彩票。

    一部分人幻想一夜暴富。一个有意思的现象是，这些人往往愿意承受那

    68

    果市场不好，收入和财富都会降低。所以在萧条市场中更容易掷出六点

    关的。总的说来，市场好，整体收入也罢，财富也罢，都会更高；而如

    少大多数人开始工作以后，其收入在大多数情况下是和整个经济大势相

    接地和市场有一定的正向关联。比如我们可能持有股票、不动产等。至

    赌局。原因是，通常情况下，我们大多数人的主要财富都会直接或者间

    正确的答案是，理性的人应该选择在萧条市场中更容易掷出六点的

    如何在两者之间做出选择？

    时候更容易掷出六点。一个简单的问题是，作为一个理性的投资人，该

    常欣欣向荣的时候更容易掷出六点，而另外一个赌局是在市场很萧条的

    一结果的概率是一样的，都是16。但是假设一个赌局是在市场本身非

    元钱的奖励，而其他的结果没有奖励。如果色子是公平的，那么掷出任

    举一个简单的例子，假设一个人掷色子掷出六点的话，会得到1万

    系统性风险。这里将会提到的概念是各种资产之间的相关性。

    要考虑当这些资产被结合在一起成为一个投资组合的时候，可能产生的

    我们在考虑风险的时候，除了要考虑单一资产的风险波动性，还需

    征。

    自己的资产配置方案。这种方案将是因人而异的，具有高度差异化特

    资者对风险的不同偏好程度，财富管理的目的是为他们量身定做最适合

    资产、期权等金融衍生产品的投资，以及其他的所谓另类投资。根据投

    性，以及较低的收益率。风险较高的资产包括很多针对对冲基金、海外

    似现金的其他资产，比如货币市场基金。这类资产通常拥有较好的流动

    不同的资产，风险波动性区别很大。风险最低的资产是现金以及类

    单个资产风险和资产组合风险：波动性和相关性

    资者行为偏差，我们会在附录中详细介绍。

    险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。关于处置效应和其他的投

    股票，也就是所谓的“出赢保亏”。这意味着投资者处于盈利状态时是风的这个赌局中，当整个资本市场不好时，有更大的概率掷出六点，从而

    可以用得来的1万元钱的奖励部分地弥补其他部分的财富的损失。所以

    这样一个赌局会适当降低总财富的波动性。而反过来，在繁荣市场中更

    容易掷出六点的赌局，则会加剧财富的整体波动性。

    讲这个小故事的目的是揭示它背后的原理——风险的分散化原则。

    如果资产组合中的资产具有这样的特点：一种资产升值时，另一种资产

    有更大可能贬值，那么升值和贬值的部分有一定的概率互相抵消，从而

    使整个资产组合的风险波动性下降。在金融学中，我们把这些可以通过

    相互抵消被消除的风险叫作非系统性风险，而把那些无法消除的风险称

    为系统性风险。通过把不同风险和相关性的资产组合在一起，在不改变

    平均收益的情况下使风险互相抵消，从而使得消费者可以在整个生命周

    期中获得更高的消费水平以及满足程度，是财富管理的一个重要职能。

    秉承着这样的原则，一个人或者一个家庭所拥有的财富永远不应该集中

    在一种单一的资产上，不管这种资产看上去多么完美，因为这样做会丧

    失把多种资产放在一起互相抵消风险的可能。在诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家比尔·夏普的眼中，风险互相抵消所带来的波动性的降低

    是资本市场不多见的真正的“免费的午餐”之一。他的意思是，这件事能

    使人们可以在不付出任何成本的情况下有所受益。人们只是简单地把不

    同的资产组合在一起，就可以使得整个资产组合的波动性在预期收益不

    变的情况下降低，从而使人们可以支撑带来更大满足感的消费水平。

    69

    70

    高的平均收益率。如果承担大量的风险却不能带来任何的好处，那这种

    很少见的。但是需要注意的是，承担的风险要有足够多的回报，例如更

    限图就是一个实践中经常用到的例子。完全不能承担任何风险的家庭是

    风险作为代价，换取更高的平均收益。前面所说的标准普尔家庭资产象

    的做法是考虑在家庭资产组合中配置一部分的风险资产，以承受更高的

    高的平均收益，在总体上提升其在整个生命周期中的幸福感。因此最优

    上叫作高期望收益。大多数财富家庭愿意承担一定的风险，从而获得更

    因人而异。在现实生活中，高风险资产往往对应高平均收益，或者数学

    还有一个问题，财富家庭是不是一点风险都不能承受呢？答案显然

    D.Singer and Gilbert L Beebower,Financial Analysts Journal,May June 1991

    数据来源：Determinates of Portfolio performance Ⅱ:An update by Gary P.Brinson,Brain 图1–10 合理的配置是收益的关键风险还是不要承担。

    几种可能对长期收益产生较大影响的因素包括大类资产配置、具体

    的证券交易的择股和择时(如何在正确的时点进入或退出整个市场)，以及其他因素。针对成熟市场的研究表明，这些因素中，大类资产配置

    对长期收益的重要性远远超过其他所有因素之和。

    美林投资时钟

    在资产配置领域，最著名的理论之一是“美林投资时钟”。美国著名

    投资银行美林证券(2008年全球金融危机后成为美银美林)在研究了美

    国1973—2004年30年的历史数据之后，于2004年发表了“投资时钟”这一

    著名的大类资产配置理论。

    71

    图1–11 美林投资时钟其核心是通过对经济增长和通货膨胀两个指标的分析，将经济周期

    分为衰退、复苏、过热、滞胀4个阶段，每个阶段对应不同的优质资

    产：债券、股票、大宗商品或现金。

    第一阶段：衰退期，GDP增长缓慢。产能过剩和大宗商品价格下跌

    使得通货膨胀率也较低。利润稀少，实际收益率下降。收益率曲线向下

    移动并变得陡峭，因为央行会降低短期利率，试图使经济回到可持续增

    长道路。此时，债券是最好的投资配置。

    第二阶段：复苏期，宽松的政策逐步奏效，经济增长开始加速。然

    而，通货膨胀率继续下降，因为多余的产能还没有完全被利用起来，周

    期性生产力的增长强劲，利润也开始边际修复。中央银行仍然保持宽松

    政策，债券收益率曲线仍在较低位置。此时，最宜投资股票。

    第三阶段：过热期，生产率增长放缓，产能受限，通货膨胀率上

    升。中央银行的加息使过热的经济回到可持续增长道路。GDP增长仍保

    持在较高水平。债券表现较差，因为收益率曲线向上移动并且平坦化。

    股票回报如何取决于利润增长导致的估值上升和利率上升导致的估值下

    降两方面。此时，大宗商品表现最好。

    第四阶段：滞胀期，GDP增长率低于潜在经济增长，但是通货膨胀

    率持续上升(通常部分因为石油价格带来的冲击)。生产力下降，工

    资、价格螺旋式上升，公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升

    的失业率可以打破这种恶性循环。通货膨胀率太高，央行也不愿意放松

    货币政策，债券表现较差。由于企业利润糟糕，股票的表现也很差。此

    时，现金是最好的投资资产。

    国内先进的财富管理机构也开始使用美林投资时钟帮助财富客户进

    行大类资产配置。但是在具体运用上，仍然需要结合中国资本市场的特

    点，才能做到因地制宜。

    72

    73

    会错过一些资产期限更长、但是平均年化回报率更高的投资项目。譬如

    个投资者被限制，只能在一年或者更短的期限内进行投资，他就有可能

    只适合做短期的投资，另外一些资产可能更适合做长期的投资。如果一

    与此类似，短期的投资行为和长期的投资行为是很不一样的。有些资产

    至200米，强调的是爆发力。如果是跑1万米，就不能用那种方法跑了。

    动员的跑法和长跑运动员的跑法是不一样的，如果是跑50米、100米甚

    是意味着长跑也能跑赢？实际上不是这么回事。在体育运动中，短跑运

    跑加在一起不就是长跑了吗？我每次短跑都跑赢了，那么加起来，是不

    买力进行长期存储，才能形成最优的配置。可能有人会说，把所有的短

    长期持续，不断地积累。所以在长周期里面，只有充分考虑对未来的购

    一次的成功或者说一个投资周期的成功，不是最重要的，重要的是

    误区二：只顾眼前，忽略长远

    把，投资者也不应该幻想通过对财富进行管理而一夜暴富。

    不是投机，不争一城一地之得失。财富管理不是把全部身家押上赌一

    富管理首先是一个组合的概念，而不是单个产品的单打独斗。财富管理

    门员，这样才能做到攻守兼顾，才能获得最大的全面的战斗力。所以财

    题的。财富的配置，就像踢足球，既需要前锋，也需要后卫，还需要守

    什么样的关系，在整个组合中会处于一个什么样的地位。这显然是有问

    少，但很少会说明这个产品和财富家庭资产组合中的其他产品之间存在

    财富管理机构重视的是推销各种产品，它们会提到这个产品的收益是多

    组合的总体效果不好，实际上也不会达到最好的效果。在现实中，不少

    干的投资组合在一起所形成的整体效果。单个产品做得再好，如果产品

    也不是某一个具体的资产，而是整个资产组合，它注重的是大大小小若

    财富家庭的需求是多层次的，复杂多样的。同样，财富管理针对的

    误区一：只见树木，不见森林

    财富管理中的常见误区

    74

    的投资品，支付申购和赎回成本；第二种，连续10年投资其中一个产

    种不同的策略：第一种，每年换一种产品，不断地买入和卖出尚未到期

    进和卖出的总交易成本(申购赎回和其他成本的总和)为1%。对比两

    说明：10种同样的产品，收益率为8%，投资期均为10年，每种产品买

    交易成本在长期上对产品总收益的影响，可以通过以下的举例计算

    持有，投资以后基本不再卖出。

    正的长期投资者。相对于大多数的基金经理来说，巴菲特的态度是长期

    的投资经理，巴菲特在交易成本方面的制胜之道是，他力争成为一个真

    联盟内减少甚至免除交易费用，为投资者节约交易成本。作为一个著名

    竞争优势。能够取得这些优势的机构，往往通过建立广泛的联盟，并在

    最大因素之一。这时，降低交易成本的能力将成为金融机构重要的核心

    在极端的情况下，交易成本可能成为长期影响投资组合总体收益的

    力。

    面，频繁和剧烈的交易会增加投资成本，也会消耗投资团队大量的精

    露出来。综合这些信息的考虑可能会给投资组合带来改进优化。另一方

    的过程。一方面，随着时间的推移，市场不断演进，很多新的信息被披

    交易的频次对财富的长期积累有重大影响。这里存在一个权衡取舍

    误区三：频繁交易，不计成本

    影响几代人的生活。

    产未来升值的潜力。财富管理不仅是陪伴我们一生的旅行，而且往往会

    产，分成30—50份，每份只能投资短期项目，就可能会大大损失这些资

    十年以后使用。这时候如果人为地把这些三五十年以后才能动用的资

    报率项目。比如家庭财富的代际传承，可能需要将一些财富传承到三五

    生命周期中进行整体的规划，很多投资原本可以用于追求更长期的高回

    这样的机会。而从另一方面来说，投资人和他们的家庭往往是在更长的

    出，可能需要5年甚至10年。如果只能在短期的资产中挑选，就会错过

    私募股权投资，公司从接受投资到最终上市、允许早期投资人获利退

    75

    不考虑未来通货膨胀因素的话，大约可以够他们在北京大学的食堂吃一

    45年，到取出的时候会变成1000×1.003545 ≈1170。利息收入170元钱，活期存款的利息，目前的利率是年化0.35%左右。这样1000元钱如果存

    到65岁。如果不做财富管理会怎样？扔在账户里不管，银行仍然会支付

    我给他们做了一个思想实验。假设他们在20岁时存了1000元钱，存

    有。

    带调侃地问他们：“你们的账户里有没有1000元钱？”大多数人都回答说

    说：“我们哪里有什么财富？您跟我们讲这些真是对牛弹琴。”我也会略

    都在北京大学给学生们讲财富管理的课程。很多本科学生会略带调侃地

    越早开始进行财富管理，越能凸显财富管理的长期价值。作者每年

    误区四：等财理我，我再理财

    去，这棵树很难适应，反而长不大。

    上去好像在不断为它创造一个更适合的生存空间，但移来移去、拔来拔

    个小花盆里，明天换一个大一点的花盆，后天再换一个更大的花盆，看

    点像种树，最好的办法就是直接把树苗栽在土里。如果今天给它种在一

    看上去很少，但是常年累积下去，它就会吃掉相当一部分的收益。这有

    移到另一个资产，投资人都需要支付一笔申购赎回的费用。虽然每一次

    希望经常被交易打断，原因在于交易成本。每一次财富被从一个资产转

    不一样的。虽然人们经常说生命在于运动，但实际上，财富的积累并不

    有句老话说得好：人挪活，树挪死。不同的资产需要的交易频率是

    积累会造成不小的伤害。

    资回报相差0.19元，或者说9.7%。由此可见，频繁的交易对财富的长期

    二种情况中，10年以后的总收益是1×(1+8%)10 ≈2.16。两者相比，投

    在第一种情况中，10年以后的总收益是1×(1+7%)10 ≈1.97。在第

    品。同样是投资10年，最初的本金都是1元钱。顿大餐。

    如果他们稍微做一点财富管理，例如，把钱存成三年期定期存款，并且自动转存。目前的三年期定期存款年化利率大约为3%。这样1000

    元钱如果存45年，到取出的时候会变成1000×1.0345 ≈3782。利息收入

    2782元，可以和三五知己在学校外面的饭馆里吃一顿不错的大餐。

    如果他们不仅想做财富管理，而且足够幸运，请到了投资大师巴菲

    特来管理他们的钱，那又会如何呢？巴菲特在过去曾创造过45年平均年

    化收益率20.46%的好成绩。经他管理的钱，会从最初的1000元钱变成

    1000×1.204645 ≈4344388!那么，接下来应该可以每天都吃大餐了!

    这个例子体现出的财富增长的神奇力量，实际上来自时间的累积效

    果。看上去也许很微小的投资收益，经过漫长时间的不断叠加，会形成

    惊人的效果。所以，我们呼吁，财富管理越早开始越好。

    [1] http:www.standardandpoors.com.

    [2] 李微.合理稳健的家庭资产分配方式[J].农家之友，2014(1):29-29.

    [3] 李微.合理稳健的家庭资产分配方式[J].农家之友，2014(1):29-29.

    76

    77

    随后产生的第二类金融中介是资产管理机构，我们也称之为“机构

    向他们收取承销费用。

    进行金融产品的买卖。这些发行机构的服务对象是资金的使用者，同时

    证券化的产品如REITs等，并且(很多时候)随后在二级市场上代客户

    比如厂商、政府发行一些金融产品，包括证券、股票、债券，以及资产

    商”，国外称“卖方”。代表性机构是投资银行，主要替资金的使用者，最早产生的金融中介是金融产品的发行机构，我们称之为“承销

    不断增加，三类不同的金融中介相继产生。

    财富管理机构的职能。回顾资本市场的发展，伴随着人们对金融需求的

    为了更好地进行解释，我们首先需要了解财富管理行业本身，了解

    推销员。我们把这两种模式分别叫作客户导向型和产品导向型。

    称自己做的是财富管理工作，但实际上更接近于替产品发行机构干活的

    为他们提供服务。中国作为早期市场，仍然存在大量机构，虽然名义上

    管理机构，其实质是一种买方经纪人，向买方(财富家庭)收费，并且

    础之上，专门为财富人群和他们的需求提供服务。成熟经济体中的财富

    的一种新型的中介形态。它建立在资产管理机构和发行方充分发展的基

    财富管理行业是随着社会的发展和金融中介体系的成熟完善而产生

    面，我们尝试从供给端的角度去理解财富管理行业。

    随着财富人群的各种需求的不断增长，财富管理行业应运而生。下

    财富管理——买房和卖房之外的第三种中介业态

    从供给端看财富管理

    78

    的风险分散：不仅要股权和债权投资，还要房地产、非上市公司的投

    以做到因人而异。另外，投资者要求在更广泛的资产种类中进行更有效

    的，而不是为所有的人都配置同一个资产组合。而很多资产管理机构难

    你给我带来的超额回报，但我希望我的投资组合是根据个人特点设计

    经济的发展，金融市场日益丰富，投资者提出了更高的需求：我很喜欢

    然而，高度专注的资产管理机构很难兼顾高度定制化的服务。随着

    报。

    经理可以胜过市场上其他的专业投资人士，带来超越市场平均水平的回

    康产业，或蓝筹股。这样长期积累的专注性，才能保证一个专业的投资

    投资的关注，甚至可能具体细分到TMT(科技、媒体、通信)行业、健

    产投资，甚至是某个大类里的一个细分市场，比如对于上市公司的股权

    构和资产管理人往往集中在某个特定的资产大类，如权益类投资、房地

    希腊字母Alpha表示)。竞争带来的高度专业化分工，使得资产管理机

    散风险，最终获取风险可控下的最大预期收益(通常称为超额收益，用

    秀的；二是通过汇聚多个投资者的投资，提供合适的资产组合方案以分

    分析，进而在市场上千差万别、良莠不齐的各种金融产品中选取出最优

    两方面。一是依靠投资经理的专业眼光，就某一细分金融市场进行深入

    通常而言，专业的、狭义的资产管理机构提供的增值服务主要包括

    稍微低一些。

    管理机构收费标准参差不齐，有的机构比照国外标准甚至更高，有的则

    为管理费，投资结束以后另外获得净利润的20%作为分成。国内各资产

    取“2+20”模式，也就是在投资期限内每年收取所管理财富总额的2%作

    向投资方收取管理费用。国外私募股权投资基金管理费的收取一般采

    甚至包括FOF。这类中介机构的服务对象是资金的提供方即投资者，并

    会为客户提供尽量标准化的产品组合，比如债券组合、私募股权组合，司、私募证券投资基金公司、PE公司和VC公司等。资产管理机构一般

    中，在风险可控的条件下实现收益最大化。代表性机构包括公募基金公

    投资者”，国外称“买方”。它们帮助投资者把钱投放到不同的金融产品

    79

    务于财富家庭，所以经常被称作财富家庭的买方经济人。理想状态下的

    把它分解为不同的需求，分包给不同的机构。因为财富管理机构最终服

    行方是它的分包商。总的财富管理需求设计出来之后，财富管理机构再

    可称之为财富管理的总包商，与之对应的，各个资产管理机构和产品发

    管理机构。这家财富管理机构是家庭财富需求的全面解决方案提供者，制的一揽子财富解决方案。从理论上讲，一个财富家庭只需要一个财富

    的比例，财富管理机构可以为不同的财富拥有者设计因人而异、量身订

    产品)进行筛选配置，并根据投资者的个性化需求变换组合中资产配置

    金融产品(又称为“底层资产”)以及它们的组合(各种公募和私募基金

    构。通过对于不同的资产管理机构和产品发行方提供的各种原料级别的

    市场的终极业态下，是专门服务于投资人或财富家庭的第三环节中介机

    差异化需求？财富管理机构作为一个新的中介形态由此出现。它在成熟

    如何才能兼顾专业的资产管理机构的高度专业化分工和财富家庭的

    需求的方便面。

    性制造系统，也没有办法为某一个人量身定制只符合他个人口味和营养

    柔韧性都是有限的，不可能为所有人提供因人而异的产品。再先进的柔

    品。这就像是在生产食品的过程中，任何一家食品生产机构的生产线的

    了更苛刻的要求：必须根据我的特点，因人而异、高度差异化地设计产

    己提供的产品是市场上所有同类产品中最优秀的。更何况投资者还提出

    规模大小，通常都无法覆盖所有人需要的所有金融产品，也无法保证自

    计、金融机构数以万计的情况下，任何一家单一的资产管理机构，不管

    这时，矛盾出现了。在今天金融市场高度发达、金融产品数以十万

    得冠军的都是自己学校的学生。

    也很难保证每一个单项的比赛，从短跑到长跑，从水上项目到器械，获

    所大学很难同时报名参加大学生运动会中所有的比赛项目，即便参加，资产种类，也很难保证会在每一个品类中都做到最好。这就好比任何一

    管理机构很难同时覆盖这么多不同的资产种类，或者即便能够覆盖所有

    资、大宗商品、供应链融资、外汇、海外市场配置等。然而单一的资产财富管理机构会向财富家庭收取一定的管理费用，在国外成熟市场，这

    一费率一般在0.5%—2%之间。

    80

    我们以食品行业为例。最初，人们购买各种食品原料，如米、面、现，同时动态地管理这一揽子方案。

    决方案，并把这些方案分包给不同的资产管理机构和发行机构具体实

    理，由财富管理机构根据财富家庭的全方位需求，帮其设计一揽子的解

    专业投资经理和合适的产品，而是把财富交给专业化的财富管理机构打

    批投资者，特别是高净值和超高净值人士，不再自己去寻找各种不同的

    个底层产品如股票。再往前推进一步，随着投资者越发成熟，有相当一

    投资者将大部分资金交给专业投资经理打理，越来越少的投资者持有单

    持有个股，也有人同时持有基金和单个底层产品。随着市场逐渐成熟，寻到更好的底层产品。但是仍然有一部分投资者因为种种原因选择继续

    不是直接持有其底层产品，因为专业投资经理的眼光可能更好，能够搜

    组合中。随着资产管理机构的出现，很多投资者开始购买基金组合，而

    庭。中国股份制改革后最早出现的原始股就直接配置在很多家庭的投资

    银行(承销商)推出各种各样的产品，直接配置给个人投资者或者家

    在资本市场最不发达的时候，资金的使用者(厂商)直接通过投资

    之间存在着怎样的关系呢？

    (厂商、企业和政府)，以及资金提供者(一般是个人投资者和家庭)

    财富管理机构作为新生的第三环节的金融中介，它和资金使用者 表1–2 三类金融中介的对比

    81

    得益于改革开放30多年来经济快速发展带来的时代机遇，中国已形

    中国财富市场的多层次格局

    用，“深度理解投资者需求，并为其量身订制资产组合”变成一种可能。

    着社会分工的加速，特别是大数据、互联网和移动互联网技术的广泛应

    莠，由此产生了对专业化产品进行筛选的能力的需求。第二个前提是随

    如烟海、数以十万计的金融产品。由于信息不对称，一般人很难分辨良

    金融产品本身的多元化，金融产品的种类经历了爆发式增长，出现了浩

    财富管理机构的出现，我们认为有两个重要的前提。第一个前提是

    为自己追求的终极目标。

    的事与此高度类似，我国初现雏形的财富管理机构也越来越多地把这作

    的食品，满足你的营养和口味需求。在成熟市场里，财富管理机构所做

    多少热量、矿物质、维生素等；然后由导购到市场上帮助你选取最适合

    同的营养和口味需求，营养师会设计一个全面的营养方案——需要摄入

    无肉不欢，有人酸甜苦辣都要来一点，正所谓众口难调。根据每个人不

    快恢复，慢性病的病人需要调理等。人的口味也不同：有人吃素，有人

    需要长身体，老年人需要延缓衰老和各种保健，术后病人或产妇需要尽

    不同人的营养需求是不一样的：有人需要减脂，有人需要增肌，小孩子

    合适的菜单，再选取合适的生产商，按照菜单上的要求提供各种菜肴。

    式。这种模式会首先判断不同人的营养和口味需求，然后据此度身定做

    态进化到更高的层级时出现的，我们可将其理解为“营养师+导购”模

    谱以一定比例组合加工后提供给消费者。而财富管理机构则是在市场业

    子。这些生产商就相当于资产管理机构，它们把各种原料按照一定的食

    比越来越低，于是有人帮你生产单个的食品如馒头、面条、烧饼、饺

    展，老百姓有了更多的钱，同时时间变得更加宝贵，自己做馒头的性价

    油、盐，然后自己加工成各种食品，比如包子和馒头。随着经济的发成了规模达到120万亿元人民币的民间财富管理市场。个人及家庭财富

    迅速积累，对于财富管理的需求也应运而生。根据财富规模，我们将财

    富人群划分为5类，分别为超富人群、超高净值人群、高净值人群、中

    产客户及低端客户，根据图1–12可以看出针对每一类财富人群都会有相

    应的一类或几类服务机构。

    图1–12 财富管理市场的多层次格局

    由于目前中国的财富管理市场仍处于发展建设的初期，仍然存在很

    多尚未解决的问题，所以，无论哪一类的财富人群，他们的财富管理需

    求都没有很好地被满足，这使得行业的未来发展存在巨大的可能性，但

    是也在一定程度上使中国的财富管理行业和市场面临着一定的压力和紧

    迫感。

    82大力发展财富管理行业的意义

    中国的财富管理市场方兴未艾，大力发展财富管理市场具有深远的

    意义。我们认为，其意义至少有以下6个方面：

    第一，可以促进资金的供给侧结构性改革。从资金层面上看，目前

    大量的资金脱实向虚。“卖房创业”被网友调侃为“十大败家行为”之首，这显然严重制约了国家打造创新驱动型经济的政策实施。只有大力发展

    财富管理市场，把社会剩余购买力引导到真正的生产性行业中来，才能

    让实体经济得到充分的发展。

    第二，能够提升资本市场的有效性、合理性和稳定性。因为财富管

    理行业不发达，中国的资本市场至今仍是散户主导型，在价格发现和市

    场稳定性方面仍有较大改善空间。散户投资者易受情绪影响的投资行

    为，在杠杆的放大作用下，将可能加剧资本市场的波动，带来远超基本

    面波动的资产价格大幅波动，不利于资本市场的自身发展和对实体经济

    的支持。

    第三，更有利于促进社会稳定。部分投资者本身对于资本市场理解

    不足，对风险的理解尤其有限，这使得相当比例的中国普通老百姓把自

    己辛辛苦苦挣得的收入，甚至是防老养命的钱，放到高风险的投资中，一旦出现问题，很可能导致所有的积蓄荡然无存，严重伤害弱势群体利

    益，也容易引发社会稳定问题。

    第四，更有利于解决公平问题。目前，中国有限的财富管理资源主

    要集中服务于少数的高端人群。财富管理资源的倾斜在一定程度上加剧

    了中国社会贫富人群间的悬殊差距，容易引发社会矛盾。

    83

    84

    的金融风险。良好的财富管理可以在不改变收益率的前提下降低中国财

    理。目前财富管理市场的混乱，使得很多财富家庭非必要地承担着过多

    首先，财富管理的一个主要目的是对于财富家庭面临的风险进行管

    富家庭回报一定会增加融资方成本。但事实并非如此。

    提出这种观点的前提是人们认为财富管理是一场零和博弈：提升财

    的实体经济造成压力？

    财富拥有者对于合理回报的期望，会不会对资本市场造成压力，对中国

    型经济会不会带来严重的伤害？过度地提倡财富管理，过度地提升中国

    临融资贵融资难的问题。如果资金成本继续上升，那对于打造创新驱动

    成本的上升？中国制造业已经苦于资金成本高昂，无数的中小微企业面

    各种财富管理的手段努力提升自己的财产收入，可是那会不会带来资金

    观点。其中一个具有代表性的观点是：金教授，你建议中国老百姓通过

    作者在宣讲关于财富管理的各种理念时，总会听到一些似是而非的

    方成本吗？

    “水涨船高”——提升财富家庭回报一定会增加融资

    持续发展的基础。

    要能够代替房地产的、更好的财富储值工具，这是保证整个社会稳定和

    房，因为从长远来看，房地产并不会带来社会生产能力的提升。我们需

    值的重要手段。我们不能让老百姓有了钱就买第二套、第三套、第四套

    第六，促进财富管理行业代替房地产市场成为未来中国家庭财富储

    以及和谐社会的构建都会产生不利影响。

    富管理信心不足，导致相当规模的财富流向海外。这对未来的经济发展

    理市场中存在的各种各样的乱象，使得不少的中高端财富人群对国内财

    第五，更好地解决高端人群财富外流现象。中国刚刚起步的财富管富家庭所面临的风险，从而降低中国经济整体面临的风险。

    其次，中国的实体经济虽然总体缺乏价廉量大的资金，但是和中国

    的很多其他方面一样，其中存在着严重的结构性资金错配问题，资金缺

    乏和资金泛滥并存。清华大学白重恩教授在其进行的研究中指出，相当

    一批企业属于被优惠被照顾的企业，包括很多国企，它们的资金成本并

    不高。而这些被优惠照顾的企业所获得的低成本资金，可能产生巨大的

    挤出效应，大量挤出了民企，特别是中小微企业本应获得的成本更加低

    廉的资金。

    再次，虽然中国的金融体系正在快速地提升效率，但是从横向比较

    来看，中国的金融体系仍然庞大而低效。以银行存贷利差为例，金融中

    介的低效率严重地侵蚀了实体经济本应获得的成本较为低廉的资金，使

    得中国的中小微企业高昂的资金成本和中国的大量普通百姓极其低廉的

    投资回报率并存!这一看上去强烈的反差，恰恰说明我国的金融中介体

    系过于臃肿和效率低下。作为一个相对欠发达国家，我们的金融行业增

    加值在整个GDP中的比重居然高达9%以上，已经超过很多发达国家。

    2016年，金融业的利润与全国国企的利润相当。我们所提倡的财富管理

    行业的发展，正是要通过各种手段，大幅度提升金融中介的效率，给无

    序混乱的财富管理行业和金融中介体系瘦身，减轻市场本身的混乱程

    度，降低系统性风险，从而使得原本应该归财富提供者(也就是千家万

    户的普通老百姓)和有真实融资需求的实体经济所有的那一部分利润大

    大增加，同时大大降低中介的损耗。

    最后，从更宏观的层面上来说，即便不考虑金融中介的损耗，财富

    管理也不是零和游戏。资金成本逐渐由市场而不是由行政控制决定，这

    将有可能在整体经济层面实现更好的优胜劣汰，增加未来的企业竞争

    力，同时提升整体经济的潜能。下面的小故事能够更好地说明这一点。

    85

    86

    剩下的钱保值增值、传承延续并且造福社会呢？他们最为关心的是哪些

    对这些人来说，在“买买买”之后，钱还是多得花不完，那么如何使

    语中所说的“富一代”“富二代”。

    家，在一两代人之内，迅速积累起巨额的财富。这些人也就是我们流行

    系在一起。出于特殊的历史原因，中国的超高净值家庭，大多是白手起

    使得他们的财富管理与财富传承密不可分，也往往与他们的企业传承联

    超高净值人群和他们的家庭，很多是靠经营企业发家致富的。这就

    的不同需求。

    其他人群的财富管理工具，以及各种财富管理机构业务，适应不同人群

    管理机构以及工具。另外，在接下来的章节中，我们还将陆续介绍针对

    的需求。这将便于我们接下来逐一介绍服务于不同财富人群的各种财富

    求，可以使我们从最高端的细分市场去深刻地理解和刻画一般财富家庭

    为精细复杂的，也一定是整合协同资源最多的。充分理解这一人群的需

    可想而知，针对这一人群设计的财富管理必定是整个财富管理行业中最

    时至今日，全球最富裕的1%人口仍然占据着全球50%左右的财富。

    高净值人群了。

    有一天，你开始为如何花钱而发愁了，那么恭喜你，你应该已经进入超

    现在你还在为如何赚钱而发愁，那么你可能还没有进入这个群体；如果

    钱多得花不完的人，非但这辈子花不完，下辈子也不一定能花完。如果

    机构也只为这一人群服务。什么叫超高净值人群呢，通俗点儿说，就是

    财富管理需求的人群，而且在过去很长一段时间里绝大多数的财富管理

    从财富管理在成熟市场的发展历史来看，超高净值人群是最早产生

    第二章 超高净值人群的财富管理问题？哪些问题是国内的财富管理机构可以解决的？对于国内财富管理

    机构不能直接解决的问题，什么样的解决方案才能使他们满意？了解这

    一人群真正的内在需求，探索这些需求的解决方案，将对理解中国高端

    财富管理市场产生深远影响。

    87

    88

    的努力和才能更加重要。生长在大富之家的人，不需要通过自身的努

    等现象越来越严重。这种不平等积累到一定程度之后，出身反而比后天

    的家庭会逐渐积累起相对于其他人来说越来越多的财富，从而使得不平

    等。同时由于财富本身会带来更多更快的财富积累，那些占有更多财富

    部分人先于其他人富裕起来，由此，全社会所占有的财富逐渐开始不平

    由竞争。具体说来，由于自由市场经济鼓励人人努力创造财富，使得一

    财富决定。由此得出一个近似悖论的结论：自由市场竞争最终会消灭自

    个人的家庭财富多寡，不仅由他自身的劳动努力决定，更由其所继承的

    另外，同样是由于社会的财富积累越来越不平等，未来社会中，一

    贫、富者愈富的现象。

    长期内，社会总财富逐渐向少数的高端财富家庭集聚，从而出现贫者愈

    富豪们的财富积累速度将快于整个社会物质总产出的增长速度，导致在

    义上看，财富是最聪明的。这一特性决定了在社会财富金字塔最顶端的

    有高度的流动性，它会自动地流到对财富回报最高的行业中。从这个意

    根本原因是财富或者资本，作为生产函数中最重要的输入要素之一，具

    济条件下，各个国家的社会不平等都在逐渐地扩大。而得出这一结论的

    丰富历史数据的详细研究，皮凯蒂得出了一个重要结论：在自由市场经

    题。通过对西方各主要资本主义国家近三个世纪以来的有关财富收入的

    资本论》。在这本书里，皮凯蒂揭示了一个非常严重的经济和社会问

    2014年，法国著名的左派经济学家托马斯·皮凯蒂出版了《21世纪

    示

    “贫者愈贫，富者愈富”——《21世纪资本论》的启

    超高净值人群的特点和财富管理需求力，就可以获得比别人更多更快的财富积累。自由市场的竞争，最终导

    致后天的努力竞争逐渐在未来社会消失，换言之，未来的社会将会是越

    来越“拼爹”的社会。

    托马斯·皮凯蒂的聪明的资本

    皮凯蒂认为，最有钱的人总是最聪明的人。他们总会把自己的

    财富投资到回报率最高的地方，从而导致他们的平均收益率将长期

    高于整个经济体总体财富的增长率。在几百年的漫长历史时期

    中，“资本”的收益率平均比社会物质总产出的增长率高出2%—

    3%。这一现象，在长期上加剧了社会财富和收入的分配不平等，造

    成穷者愈穷、富者愈富。

    作为一个左派经济学家，皮凯蒂认为，这样的结果是自由资本主义

    社会应该尽力回避的，因为它最终将可能威胁到现代民主价值观的基

    础，即人人生来平等。皮凯蒂认为，既然财富有逐渐加快积累的这种天

    然的属性，就需要通过政治制度和手段，比如在全球范围内实行更大规

    模的累进税、遗产税等，尽量抑制贫富分化和收入不平等的加剧。

    皮凯蒂的结论出现在全球经济危机之后。刚刚经历过资本贪婪汹涌

    吞食一切的欧美各国民众，发自内心地对于那些大资本家感到厌恶。他

    们不断掀起各种反对精英的运动，比如美国的99%对1%运动、占领华尔

    街运动，以及欧洲的英国脱欧等。这些民粹主义运动的深层经济根源，来自对很多市场化国家民众的深刻观察：经济的快速发展所带来的利

    益，绝大多数被占社会总人口1%的少数人攫取。皮凯蒂的理论为这些

    民粹主义运动提供了理论基础，从而产生了极大的社会影响。

    读到这里大家可能会想，这是一个多么忧伤而可怕的故事呀!那

    么，事情真的是这样吗？

    89在中国，北京大学的一批学者怀着对皮凯蒂理论的尊重和对中国财

    富家族财富传承的学术研究理想，试图复制皮凯蒂的实验。相较于皮凯

    蒂只能利用过去三个世纪左右的数据来验证他的理论

    [1]

    ，中国存在超

    过千年的、不间断的封建社会历史，也有大量保存完好的历史记录。学

    者们试图通过家谱或者族谱的检索，追踪一个家庭从古至今的繁衍情

    况，观察它跨越千年的历史沿革，系统地统计其财富积累的路径，分析

    这一家庭到今天为止所形成的庞大的家族谱系和家族财富的分配。然

    而，经过长时间的苦苦搜寻，学者们并且没有找到基本符合皮凯蒂假设

    条件的家庭，即在过去千年中每年的财富平均增长率超过经济增长率

    2%—3%。是学者们不够努力吗？还是皮凯蒂的条件过于苛刻？

    听上去，这个小小的条件平淡无奇：从1921年开始有研究人员对美

    国股票市场的每年收益率进行详细记录起，我们观察到以美国为代表的

    成熟资本市场上的股票市场投资平均的真实年化收益率在7%左右。而

    从1921年至今，全球(包括美国)GDP的年平均增长速度不超过4%。

    任何家庭只要把自己的财富投资在美国的大盘股市上，就可以轻松地获

    得比全球GDP的增速快2%—3%的财富增长速度。事实上，在任何一代

    或两代人的生命周期中(30—60年)，无数家庭可以轻松地满足皮凯蒂

    的条件，也就是家庭财富积累的速度比社会总产出的增长速度快2%—

    3%。所以说，皮凯蒂的条件并不是很苛刻。

    可能大家又会问，既然家庭样本随手可得，而且财富增长速度的条

    件微不足道，为什么找不到这样的例子？在经历痛苦、失望和反思之

    后，学者们终于发现，原来，从短期来看非常微不足道、容易达成的皮

    凯蒂假说条件，从长期来看根本无法达成。实际上，我们可以从理论上

    证明，从长期来看，没有一个财富家庭能够满足皮凯蒂提出的看似微不

    足道的财富增长条件。这究竟是为什么呢？

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