图书在版编目(CIP)数据 投机教父尼德霍夫的股票投机术 (美) 维克多·尼德霍夫，(美)劳蕾尔·肯纳著；张

    尧然，杨颖玥译. — 北京：中国青年出版社， 2017. 10

    书名原文：Practical Speculation

    ISBN 978-7-5153-4887-2

    Ⅰ. ①投…? Ⅱ. ①维… ②劳… ③张… ④杨…?

    Ⅲ. ①股票投资—经验—美国? Ⅳ. ①F837.125

    中国版本图书馆CIP数据核字(2017)第205359号

    Practical Speculation

    Copyright ? 2003 by Victor Niederhoffer and Laurel Kenner

    This translation published under license with the original publisher John Wiley

    Sons, Inc.

    Simplified Chinese translation copyright ? 2017 by China Youth Press.

    All rights reserved.

    投机教父尼德霍夫的股票投机术 作? 者：〔美〕维克多·尼德霍夫? ? 劳蕾尔·肯纳

    译? 者：张尧然? ? 杨颖玥

    责任编辑：肖 佳

    美术编辑：张燕楠 ??

    出? 版：中国青年出版社

    发? 行：北京中青文文化传媒有限公司

    电? 话：010-6551127065516873

    公司网址：www.cyb.com.cn

    购书网址：www.z.cn

    版? 次：2017年10月第1版

    开? 本：787×1092 116

    字? 数：280千字

    京权图字：01-2015-5673

    书? 号：ISBN 978-7-5153-4887-2

    定? 价：19.99元

    中青版图书，版权所有，盗版必究

    目录 赞? 誉

    致 谢

    前? 言

    第一部分? ? 投资过程中常见的错误做法与谬论 ??第一章? ? 被思维病毒控制的羊群

    ·?第二章? ? 股价真的由上市公司盈利决定吗

    ·?第三章? ? 趋势真的是朋友吗

    ·?第四章? ? 熊市迷信与认知失调

    ·?第五章? ? 如何判断一家公司是否在讲故事

    ·?第六章? ? 戳穿本杰明·格雷厄姆的神话

    ·?第七章? ? 计算机撰写出的财经新闻

    第二部分? ? 股票实战投机术 ??第八章? ? 如何避免伪相关

    ·?第九章? ? 未来股市的收益

    ·?第十章? ? 房地产周期与股市

    ·?第十一章? ? 能量转换定律与股票投资

    ·?第十二章? ? 体育竞技比赛策略与投资策略

    ·?第十三章? ? 股票中讨价还价的艺术

    ·?第十四章? ? 利用信息不对称获取投机利润

    ·?第十五章? ? 看懂财务报表关键指标，识破上市公司骗局

    ·?第十六章? ? 结 语

    后? 记赞? 誉

    本书凝聚了非常广泛、非常难得的经验与智慧，深入浅出，指导

    性强。作者如外科医生一般，将牛市熊市剖析得淋漓尽致。

    ——史蒂芬·M. 斯蒂格，芝加哥大学统计学教授

    在我看来，维克多·尼德霍夫是全世界眼光最好的投机者。这本

    新书展示了他的独特天赋——洞察看似相互独立的事件的微妙合力。

    尽管本书主要是讲投资策略，它也很好地解释了市场功能。

    ——赫伯特·伦敦，纽约大学人文学科教授，哈德森学院院长

    维克多·尼德霍夫写的所有内容都值得一读，不，值得再三阅

    读。他对市场的分析别出心裁。读者将会在书中发现大量真知灼见，拓展他们的思维，启发他们的想象。

    ——劳伦斯·S. 里特，纽约大学金融学荣誉退休教授

    维克多·尼德霍夫和劳蕾尔以独特的眼光，剖析了日常生活中各

    种复杂因素的相互关系和相互依赖，这也有助于理解人们会怎样应对

    一连串的事件。本书深入洞悉的思想，或许是我们这个时代最新颖的

    思想。

    ——肯尼斯·W. 伦德尔，肯尼斯·伦德尔公司创始人

    维克多和劳蕾尔的观点令人振奋。在全球投资的画布上，他们从

    空间和时间两个维度挥洒笔墨。这是他们漫步于艺术、科学、体育和

    投资之间的炫目旅途。好好读读这本书，再去投资股市吧。

    ——埃尔罗伊·迪姆森，伦敦商学院教授，《投资收益百年史》作者

    之一 致 谢

    这是一本来自投资一线的书。其中大部分观点来自我们在CNBC

    ( 美 国 全 国 广 播 公 司 财 经 频 道 ) “ 财 富 ” 专 栏 、worldlyinvestor.com网站和thestreet.com网站的专栏，这些观点在

    面对市场无情的裁决的同时，也得到了很多读者的品评，虽然其中不

    乏嘲讽之词。

    正是有很多人的帮助，我们才得以在忙碌的生活中完成此书。我

    们要特别感谢CNBC “财富”专栏的编辑乔恩·马克曼，他对书中的诸

    多观点都有所贡献。感谢威利出版社的编辑帕梅尔·万·吉森，他启

    发了我们写作此书，并无数次帮助我们。

    有那么一群优秀的人，我称之为“投机者群”，他们阅读我们的

    专栏并给出反馈。受本杰明·富兰克林组建交流学会的精神启发，我

    们邀请他们参加我们的邮件交流群。在与他们讨论的过程中，我们的

    思维得到了磨砺，观点得到了升华。我们要特别感谢詹姆斯·戈德坎

    普，他为大家建立了一个通讯录。投机者群从最初的不到10人，发展

    到现在的150多人，其中有来自各行各业的精英，大家因共同的兴趣集

    合到一起，对市场进行统计分析，并在讨论中相互受教。布莱特·斯

    蒂恩博格博士是我们最早的读者之一，也是我们的挚友，他对本书贡

    献颇多。还有很多人在生活和思想上给予我们帮助，他们包括吉坦舒

    ·布赫、亨利·卡斯滕斯、邓肯·库克、尼格尔·戴维斯、E先生、比

    尔·伊甘、格伦·埃斯科瓦多、埃德·克洛斯、比尔·海恩斯、戴维

    ·希尔曼、詹姆斯·拉基、约翰·兰姆伯格、保罗·莱维斯、埃里克

    斯·马丁、马克·麦克纳伯、舒伊·米特苏打、比品·帕塔克、汤姆

    ·瑞安、肯·萨多夫斯基、迪克·西尔斯、卢赛尔·西尔斯、沙鲁巴

    ·辛格、唐·斯塔里克、加里·泰特、杰克·蒂尔尼、史蒂夫·威士

    登，等等。还有很多人，抱歉在此难以一一列举。维克多办公室的交易员们，在本职工作之外为本书贡献了大量研

    究与分析工作。张石和戴维·西奥卡承担了很多研究工作，并绘制了

    书中的散点图。帕特里克·波义耳研究了有关物理学和格雷厄姆的图书。罗布·温卡普永不懈怠地帮助我们整理书籍、信件和文章。吉坦

    舒·布赫在进行交易操作的同时，还帮助我们跟踪了多个项目。

    比尔·伊甘、约翰·兰姆伯格、凯伦·拉尔森和亚当·罗宾逊审

    阅了书稿，并提出了很多宝贵建议。

    里普·麦肯兹对第5章做出了很大贡献。

    thestreet.com网站的詹姆斯·克拉默和worldlyinvestor.com网

    站的杰里米·平克鼓舞了我们早期的写作。

    非常感谢芝加哥大学的史蒂夫·斯蒂格勒和吉姆·劳里，以及维

    克多的多年老友、顾问李·亨克尔，还有丹·格罗斯曼，他与维克多

    搭档30多年，其见解鞭辟入里，其友谊真挚无比。

    在此，劳蕾尔还要感谢她的音乐老师奥布·泽库、布鲁斯·萨瑟

    兰和罗伯特·温特，感谢他们教授的音乐之道，在生活的方方面面都

    很有用。

    最后，感谢我们的家人，感谢你们与我们携手共度，风雨同舟。

    维克多·尼德霍夫

    劳蕾尔·肯纳 前? 言

    嘿!你们这些傻瓜!你们已经身处险境了，难道还不明白吗？它

    们正在找你们!它们正在找我们所有人!包括我们的妻子，我们的孩

    子……它们已经在这里了!你们马上就会被变形!

    ——迈尔斯·本奈尔博士，《人体异形》(1956年电影版)

    噩梦总是如此相似。我躺在床上，盯着天花板上大屏幕上滚动的

    新闻标题：

    收入预期下降导致股市下跌

    担心经济放缓，股市可能连续第五周下跌

    伴随证券市场大跌，货币市场收益率降至1%

    股市连续450天未能达到2000年最高点

    研究表明60%以上股票价格低于52周最高点

    一月指标预示今年或衰退，市场随之骤跌

    巴菲特说投资者的期望“太高了”

    美联储会议前夕，担忧笼罩市场大跌

    备受推崇的江恩轴线被击穿，诱发大量卖盘

    目前股息率比1996年格林斯潘发表“非理性繁荣”演讲的时

    期低25%

    在这些噩梦里，我持有IBM或者price.com网站的股票，甚至是泰

    京银行的股票， 1997年我持有这家泰国国有银行的股票时，它的股价

    从200美元跌到了几分钱。接下来的梦境也总是一样的：我持有的股票

    跌跌不休，要求大量追加保证金的电话纷至沓来，相关股票价格也随

    之出现断崖式下跌。对冲基金经理们为了平衡头寸，做空了更多的股

    票。我看空的裸期权价格却在飞涨。千百万投资者盲目地跟着新闻消

    息走，他们像僵尸一样跟风，不惜以任何价格清空手中的股票，转而

    投入货币市场基金，哪怕税后年化收益率只有-1%。

    “停住!你们这些傻瓜!”我大声喊道，“现在根本就没什么危

    险!难道你们看不到吗？那些新闻不过是要误导你们!再不冷静下

    来，你们就将失去一切，失去你们的财富，失去你们的家庭!”

    在杰克·芬尼1954年出版的科幻小说《人体异形》里，人们的状

    态与投资者有异曲同工之妙。在小说里，外星人秘密入侵了书中虚构

    的加州圣米拉小镇，在不知不觉间进入了熟睡中的小镇居民体内。到第二天早上，这些受害者乍看起来和之前一模一样，但是他们已经丧

    失了人类的情感，不再有喜怒哀乐，不再有激情，不再有希望。

    书中的英雄迈尔斯·本奈尔博士当时正好不在家，他回来之后，最初并没有在意受害者们的怪异行为。但他很快意识到这里发生了某

    种可怕的事情。他和勇敢的恋人贝基·德里斯科尔一起运用法医知识

    进行详细检查，指出这些外星人是寄生的种荚，它们能在温室里进行

    自我复制，从而侵入更多的人类受害者。但它们不能交配，也不会产

    生后代，只能通过寄生生存，而它们在人体宿主中的寄生将在五年之

    后结束。

    历经坎坷逃出小镇之后，迈尔斯和贝基用火攻打败了外星人感染

    的种荚人的先锋部队。其他外星人认为地球是个不友好的地方，于是

    重返太空寻找新的牺牲品。

    该书中对受害者的描述，常常被理解为对盲目顺从权威的警告，但它也生动描述了大众投资者的茫然，他们看到像我梦里那样的新闻

    标题时，辨别不出其中的谬误和虚假宣传，盲目跟风，结果被一再误

    导。

    最严重的问题是，这些新闻标题首先会引发人们的情绪冲动，随

    后又让他们变得麻木。它们会蒙蔽投资者的眼睛，让他们对20世纪美

    国和大部分欧洲国家1500000%的股票投资收益率视而不见。然而平均

    来看，当时每个时刻的市场背景都和现在一样，看起来黯淡无光。现

    代科学快速进步，企业不断发展，令我们活得越来越健康，生活越来

    越有活力，对于我们的下一代来说，很有必要以一个世纪的时间跨度

    去思考投资。

    让我们再来看一看开头的前三条新闻标题：

    收入预期下降导致股市下跌

    担心经济放缓，股市可能连续第五周下跌

    伴随证券市场大跌，货币市场收益率降至1%

    这些新闻标题有一个共性问题：它们把牛市写成了熊市。我们将

    会在后续章节详细探讨这个问题。再看接下来三条新闻标题：

    股市连续450天未能达到2000年最高点

    研究表明60%以上的股票价格低于52周最高点

    一月指标预示今年或衰退，市场随之骤跌

    这三条新闻标题所描述的现象在任何时间段都是真实的，但它们

    都包含一项巨大的随机成分，比如股票收益。这些信息对投资者来说

    没有任何意义。继续看：

    巴菲特说投资者的期望“太高了”

    美联储会议前夕，担忧笼罩市场大跌

    备受推崇的江恩轴线被击穿，诱发大量卖盘

    目前股息率比1996年格林斯潘发表“非理性繁荣”演讲的时

    期低25%

    这些新闻标题所讲述的故事并不真实，其中还含有一些错误理

    念，会伤害相信类似报道的人们。

    引发恐慌的新闻标题往往是基于捏造，而不是基于事实推理的；

    它们利用巧妙的宣传技巧传达这些观点，而不是用经得起检验的科学

    陈述。就像在科学蒙昧的社会里，祭司使用虚构的神话维护社会秩

    序、从大众身上获取好处一样，今天的市场专家使用简单的、厚颜无

    耻的谎言从轻信他们的投资者身上攫取利益。这种现象解释了为什么

    大众投资者为交易商及其高管贡献了如此多的佣金、价差、研究经

    费、通信支出、写字楼房租、销售开支、营销费用，以及骇人听闻的

    奖金，正是这些交易商和高管构成了华尔街的基石。 这里列出的几条新闻标题绝非我们为了自圆其说特意挑出来的个

    例。它们是这种捏造误导性信息、每天通过各种媒体渠道对投资者进

    行宣传攻势的典型。不加批判地接受这些新闻中的错误信息，不论它

    是过分夸大牛市还是危言耸听宣传熊市，都会把投资者引到屠宰场。

    虽然不论是在市场中，还是在生活的其他方面，宣传都无处不

    在，但我们还是有办法让自己不受其操纵，那就是科学方法。如果有

    关市场的理论是经得起检验的，那就可以用数学来验证它们。使用科

    学方法，不仅可以消除对“非理性”“繁荣”等词语的争议，还可以

    把市场理论和现实世界联系起来。这些经过验证的理论，可以带来实

    实在在的收益(说到底，这也是你读这本书的原因)。

    我们厌恶那些在市场暴涨之后向投资者鼓吹牛市的言论，很多公

    司会隐藏盈利，等待恰当的时机再把盈利释放出来，诱导投资者购买

    股票，以便于管理层兑现期权；我们强烈批判那些证券公司分析师，只要某家上市公司是他们的客户，他们就永远都不会建议人们卖出这

    家公司的股票；我们讨厌像安然公司的杰佛瑞·斯基林那样狂妄自大

    的管理者，他甚至会咒骂那些质疑公司财务报表的分析师；我们也讨厌那些极端自我主义的管理者，他们把打高尔夫球当作自己理所当然

    的特权。

    错误、未经证实的假说主导了今天的市场。尽管自市场有效理论

    提出后的40年里，取得了一些进步，但在很大程度上，金融领域依然

    处于蒙昧的黑暗时代。媒体日复一日提供给人们的，不过是各种迷信

    的说法、事后诸葛亮般的评论，以及对那些拼命想要跟上大盘涨幅的

    基金经理的采访。

    这些报道大都声称自己发现了某家公司的利好或利空消息与当天

    市场表现之间的联系，把某天的大盘上涨归功于几家公司积极的盈利

    预期，或者把某天的下跌归咎于另外几家公司消极的盈利预期。但市

    场如此巨大且多变，随便哪一天，都会有几家公司发布报告，说它们

    的情况比某个标准更好或者更差。只要投资者稍加看重类似这样的报

    告，他们就会成为变幻莫测的市场的牺牲品。这些报告煞有介事地寻

    找一些似有似无的证据，证明某些已经发生的事情，却没有任何预见

    性。更糟糕的是，一些无知的投资者丧失了辨别哪些消息有用、哪些

    消息没用的能力，没能建立对未来进行开明、理性决策的基础。没有

    哪位评论员能精确预测市场，比如预测某家上市公司效益与其市场表

    现之间的精确联系。在生活和其他领域中，投资者常常会对某些事物

    产生怀疑。但在投资领域，他们却忘记了使用最普通的怀疑，全盘接

    受了媒体上那些含混不清、无法证实的断言。

    在看似毫无规律可循的市场运动中，如果市场下跌，投资者就会

    如梦初醒，开始反感市场；如果市场上扬，他们又会高度积极，变得

    狂热起来。在这两种情况下，他们都很有可能会过度交易，为券商做

    出更大的贡献。结果就是，大量气恼的投资者时刻准备着，一旦某个

    市场领袖发声就会跟着他转，每个人都准备随时离场，在股市最好的

    时候转身投入实际收益率为负的货币基金市场。不幸的是，市场里富

    者愈富，众多客户和投资者却一无所获，甚至赔得连吃饭钱都不剩。

    更严重的是，市场的牺牲品会变得和圣米拉镇的种荚人一样，对

    所有新观点都冷嘲热讽，丧失了乐观和理想。他们渐渐变得不相信科

    技、不相信增长，多次被企业披露的信息欺骗之后，连整个实业系统

    都不相信了。本奈尔博士的一段话可以用来生动描述投资者的这种状

    态：

    我曾目睹了那些人的人性是怎样丧失殆尽的。它们不是一下

    子消失，而是一点点失去，他们自己似乎都没有感觉到……我们

    所有人的心都在一点点变硬，变得冷酷无情。

    但是生活为那些愿意冒险的人提供了最大的回报，市场也是如

    此。虽然风险带来了不确定、焦虑甚至是损失，但它也给我们带来了

    最好的可能。每一个努力成为投机者的人，都是在进行一场英雄般的

    探索。想要变得比当下更好，我们可能会受到他人的讥讽或疏远，而

    英雄主义则是催人奋进的战鼓。 如果你了解我的经历，读到现在，你或许会问：“维克多·尼德

    霍夫怎么又跑出来写了一本有关投机和投资的书？他的对冲基金不是

    在1997年清盘了吗？”

    直到1996年，我还保持着投资界的最佳纪录。巴克莱银行称我为

    1996年度的顶级基金经理。我获得了“最佳对冲基金经理”的称号，还带着钢琴家罗伯特·施拉德周游世界，在各种高雅的场合发表有关

    市场和音乐的演讲。我聘请了一大群顶级名校毕业的交易员和分析

    师，其中很多人都已经和我共事了十几年以上。我曾和乔治·索罗斯

    在多次冒险投机中合作，那时候，无论是在工作还是在娱乐时，我们

    都形影不离。当时，我写的《投机教父尼德霍夫回忆录》刚刚出版就

    成了畅销书。我管理的基金和个人财富都在以指数速度增长，这一切

    似乎都合情合理。

    然后，泡沫崩盘了。我失去了一切。用华尔街的话来说，我

    被“炸得灰飞烟灭”。

    这段故事被大量报道。 1998年12月13日，杰拉尔丁·法布里肯特

    在《纽约时报》上发表了一篇文章，用最刻薄、最幸灾乐祸的口吻描

    述了我的失败：

    这支用波多兰公牛角和大量白银制成的五英尺长的号角，曾

    经为瑞典国王查尔斯十五世所有，如今是维克多·尼德霍夫最喜

    爱的银制品收藏。但是尼德霍夫先生已经养不起他的收藏了。这

    位基金经理在1997年10月失去了全部身家，他先是在泰国股市进

    行无对冲杠杆投机，随后又赌美国市场不会大幅下跌，结果他为

    自己、家人和投资者管理的全球系统基金连续两次受到重创，被

    彻底抹平。尼德霍夫为了偿债，为了抚养四个还未成年的孩子，为了维持家人的生活，为了再次回到他唯一了解的证券行业，不

    得不苦苦挣扎。

    从之前基金的废墟中重返市场，不论是在经济上还是心理

    上，都比尼德霍夫想象的更为艰难。“当你已经55岁时，还要做

    到不屈不挠是很难的，”他在家中书房里接受采访时如是

    说，“在你遭遇坏运气之后，你的支持者和客户就会产生恐惧。

    我现在处处都捉襟见肘。”在经历了20年的成功之后，很多投资者都已经成了他的朋

    友。但是现在，很多情谊走到了尽头。“我的电话不再整天响个

    不停了。”他说。他感觉自己与投资者患难与共很重要。“我很

    悲伤，我也受到了惩罚，”他说，“我的智慧太不可信。”他把

    自己的失败与长期资本管理公司进行对比，后者是更大的对冲基

    金，最近得到了华尔街的救援。“我当时应该利用长期资本管理

    公司的喘息之机。”尼德霍夫说。但是相反，他没有那样做，现

    在他正在变卖自己的银器收藏。

    转眼之间，我从职业巅峰跌落到了谷底。我的雇员大量辞职。很

    多客户曾是我最好的朋友，如今却纷纷弃我而去。

    当初为了提振业绩，保住第一名的位置，我投资了泰国的股票市

    场，而当时我对这个国家却知之甚少。在美国，银行股下跌90%时，是

    一个很好的反弹机会。在东南亚却不是这样。我最大的重仓股，也是

    泰国最大的银行，其股价竟然下跌了99%。我在海外市场的损失耗尽了

    以往的积蓄。这个故事的后续至今依然令人心伤，不堪回首。一句

    话，亚洲股市的暴跌引发了全球股市的大震荡，那一天，道琼斯指数

    下降了550点。这已经足以触发股市熔断规则，在下午两点钟提前闭

    市。面对第二天要追加千万美元保证金的局面，我被迫清盘了我的基

    金。

    我不但丢掉了自己的投资业务，还不得不卖出自己持有的其他金

    融资产。我抵押房子换来一大笔贷款，贷款年利率为15%。最后，我尊

    严扫地，卖掉了大量的银器古董收藏。我在一家拍卖行手册中的自我

    介绍，就体现了当时的复杂心情：

    一次阅读商业历史时，我知道了华尔街投机家在他们的冒险

    生涯中，常常会在窘迫的时候卖掉他们收藏的银器……我最欣赏

    的此类交易之一，是杰伊·库德卖掉了一座职业网球比赛冠军奖

    杯。在各种幸灾乐祸的声音中，我真不敢想象，自己某一天也会

    被列为这样的例子。

    我在方方面面都受到了毁灭性打击。我的妹妹黛安是一位精神病

    医生。她指出，严重的抑郁症病人(有自杀倾向的病人的婉称)，会

    出现体重减轻、性欲衰退等10种临床表现。而我身上出现了全部这些

    症状。或许也是想得到同情，在一次会见外聘律师时，我忍不住半开

    玩笑地提起这件事。后来，我的律师把我拉到一边，劝诫我再也不要说这种话了，他说：“其他人听了你这话，只会愤慨你为什么没有扣

    动扳机自杀以谢天下。”

    家人和朋友尽最大努力陪我渡过难关。我收到了55本《相约星期

    二》。送书的人都强调说，书中的主人公莫瑞随时都面临死亡的危

    险，却依然高傲地活着，他们建议我学习他这种生活姿态。

    我还收到了10本拉迪亚德·吉卜林的诗《如果》，这也是一种鼓

    舞。有些送书人还特意标出了下述诗句：

    如果你敢把取得的一切胜利，为了更崇高的目标孤注一掷，面临失去，决心从头再来而绝口不提自己的损失；……

    如果你能惜时如金，利用每一分钟不可追回的光阴，那么，你的修为就会如天地般博大，并拥有属于自己的世界，更重要的是，我的儿子，你成了一名真正的男子汉!

    反复阅读《相约星期二》，带着自己鬼门关似的经历、令人悲伤

    的噩梦与反思，我频频拜访父亲阿蒂的墓地。他是一名学者，还当过

    警察，他总是有无穷的力量，虽然早在1981年，他才62岁就英年早

    逝，但是每逢困难险境，他的精神总能鼓舞全家人振作起来。我的伯

    伯豪伊·艾森伯格的经历很值得我借鉴，他曾经43次在全国手球比赛

    决赛中遭遇逆转，由胜转败(不过，他也赢过18场决赛)。我问他，如果我爸爸还在，他会怎样评价我的这些失败。他说：

    那又怎么样？这并不是世界末日。你和你的家人身体都很健

    康，你依然可以过自己想要的生活，这才是最重要的。是你所有

    的投资策略、经验和过程导致了最后那一刻的发生。你孤注一

    掷，想要取得更大的收益，结果却扑了个空。但你也曾用同样的

    做法遥遥领先。

    虽然我不会相信，但就算你很难东山再起，那也没多可怕。

    你还可以教书，我也会在经济上帮助你。你看，我已经用房子抵

    押了一笔贷款。

    这次的失败对你应该会有所启发。加大赌注能增加收益，但

    它也可能让你和队友全盘皆输。尽管最大发挥自己的优势看起来

    是正确做法，但同时也要有相应的战术，尽可能不要输掉整场比赛，甚至是输掉比赛资格，葬送整个比赛生涯。谁都不愿意看到

    这样的情况：再也不能按照自己的意愿继续比赛。其中关键就在

    于，你还能否继续参加比赛，还有没有机会一点点挽回败局。

    不论你将来做什么，都要更加谨慎，都要对家人朋友好一

    点。你有一份美好的生活值得追求，还要追求这世上的一切美好

    事物。慢慢来，别着急。

    我没有那份奢侈，去长久地咀嚼品味自己的失败。我有六个孩子

    要交私立学校的学费，有一位妻子和一位前妻要养活，要花大笔的钱

    才能维持之前的美好生活，打官司处理眼下的事情也得花钱。我们采

    了一筐草莓，结果筐子打翻了，我们得重新来采。我必须再一次把它

    装满，但是我没有钱来供应这些开支。更要命的是，那些平时就怀疑

    我这种交易风格的人，这时候已经没有任何兴趣来与我合作。

    我在运动生涯中也遭遇过失败。但是这次要想复原却更加困难。

    在这场资本竞赛中，我不仅输掉了比赛，还输掉了我的装备、我的教

    练、我的勇气，还有我的粉丝。因为赛事主办方担心出现不良后果，我甚至连资格赛也无缘参加了。

    在这种情况下，转而追寻其他替代工作也就显得合情合理了。这

    份替代工作就是和劳蕾尔·肯纳合作写专栏，讲述我在失败中学到的

    教训，或许能防止其他人重蹈覆辙。这时我发现，若想教别人，我先

    得自我反省。

    我在1999年遇到劳蕾尔时，她是彭博新闻社北美股市板块的主

    编，这是美国最大的两家金融新闻有线公司之一。颇有讽刺意味的

    是，本书批评那些在市场中散布错误信息和虚假信息的人，而她也曾

    是其中之一。生命如此短暂，时间一秒不停地嘀嗒流逝，她决定自己

    开一个专栏。她的专栏读者很快就超过了其他同类专栏。她的文章从

    棒球、小说《白鲸》甚至贝多芬的交响乐中获得灵感，启发投资者，却并不讨老板的欢心，结果被扫地出门。最后，她离职丧失了收入来

    源。在这场遭遇中，唯一的好事就是她终于可以与我自由合作写专栏

    了，她觉得这是件有意义的事情。

    看到投资者们如此频繁地依赖那些错误信息，我们都痛心不已。

    那些强加给投资者们的胡言乱语令我们感到痛苦，而且我们都有理

    由，也有相关的知识来做点什么。

    势不可挡的喝彩我们刚开始写专栏时，很多人的典型反应都是“滚到一边去”，有读者写信说，这简直是世上最荒唐的事情：一个在资本市场中输掉

    全部身家的人，居然要写专栏教别人怎样投资。

    在我们最早收到的信中，有一封信建议我不要写专栏了，还是去

    刷盘子攒钱，给投资者还钱比较好。

    2002年年初，我们警告投资者不要盲目跟随那些相信“趋势是朋

    友”的说法，下面是当时一些颇具代表性的读者来信：

    最后，我想鼓励你们继续在“财富”上写专栏，与我们分享

    你们的想法。但是能获得盈利的交易方法，似乎与你们的观点正

    好相反。

    这或许是我看到过的最烂的文章。不断给羊群传达同样的信

    息，把它们带到屠宰场。维克多曾是全世界最优秀的投资经理之

    一……可他现在为什么在专栏里兜售投资建议？我得好好想想。

    你是怎样做垮了自己的账户，大家都心知肚明。

    我发现这件事太有趣了，一个一夜之间损失了1.25亿美元的

    人，一个债台高筑的人，居然找了一份给投资者提供咨询的工

    作。

    我觉得你们这些家伙简直就是喜剧演员。把你过去五年的交

    易数据给我看看呗，我听说你后来破产了，很多趋势投资者可没

    有这样。

    归根到底一句话，尼德霍夫到底破产了多少次，然后一次次

    找朋友借钱，重新开始交易投资？(来自海龟投资者网站)

    我上次看排名的时候，尼德霍夫已经不是波士顿红海投资集

    团的顶级投资家了。约翰·亨利才是。

    有的读者则直接把电脑病毒发给我们：

    主题：转发：本邮件可能含病毒

    一封来自vze24cgd@verizon.net的邮件可能包含病毒。本邮

    件会被隔离在mh2dmz4.bloomberg.net主机上的隔离分区，文件名

    为vm.02285185015.10682。

    非病毒的文件我们一般都会回复，我们还发现语气温和的答复能

    够驱散读者的怒气。 2002年10月4日，一位名为詹姆斯·泰勒的读者

    在电子邮件中说： 为什么你是投资界的权威呢？你是怎样成为权威的呢？说到

    底，你还不是搞垮了你的基金？

    我回复说：

    我并不是权威。我一直在努力学习。我想，他们觉得一个努

    力学习的人或许会有读者。或许这就是我的学习过程，而且我也

    需要一份工作。

    这位读者很快又来信说：

    我对上一封邮件深感抱歉。我措辞粗鲁，也有失公允。我只

    是在任意发泄，因为我在CNBC新闻上看到过太多的“分析师”和

    所谓专家，他们完全没有未雨绸缪的意识。

    你的经验和眼光令这份专栏蓬荜生辉。其实，我有一本你写

    的《投机教父尼德霍夫回忆录》，而且认为非常值得一读。证券

    交易是一项非常高难度的业务，它可以考验我们，特别是当我们

    过分自信的时候。

    市场评论员令人诟病的一点是，他们假设自己是旷野里孤独的声

    音，既没有其他人支持也得不到表扬。但事实上，我们很难陷入这样

    的处境。每个月都有数以千计的人们阅读我们在CNBC “财富”专栏上

    的文章。不论我们写什么，都会有一些人批评说：“忘了这两个家伙

    的建议吧，要是维克多自己靠投资谋生的话，他连一美元也赚不

    来!”我们鼓励这样的看法，他们令我们能够安心继续我们的工作。

    我们有时候会给这些批评者回信说：

    你说得对。维克多现在只能靠写专栏来养活一大家子人，来

    给六个女儿交学费。他以前擅长的投机游戏已经消失了，所以他

    连一份助理的职位也得不到。写专栏是一份很好的第二职业，因

    为他一整天随时都可以写作。他仍然在不懈努力，只要有一点点

    运气，他就将重新开始攀登投资这座大山，最终不再需要靠写作

    来谋生。

    我们也不总是这么有耐心。得克萨斯有个经济学学生，他针对一

    篇有关股息的专栏文章给我们写信说，我们只引用近100年的数据是不

    够的，他认为实际的计量经济学工作没这么简单。维克多和平常一样，不温不火地回信说：“希望你能从更多年的数据里找到一些规

    律，然后再来教教我们。”然而，他又回信说，看到维克多这个名字

    印在报纸上就觉得可憎，希望我们两个早日破产，劳蕾尔顿时怒不可

    遏，简直想要冲过去，拿自己三英寸高的高跟鞋鞋跟敲这家伙的脑

    袋。

    尽管类似这样的来信或许会伤害我们，但我们理解，那些损失了

    大笔金钱的人们会迁怒于每一个人，从CNBC到分析师，从权威评论到

    专栏作者，统统包括在内。

    事实上，我们两个都不需要靠写作来谋生。我们的生活需要开

    支，揭穿那些欺骗大众投资者的谎言需要使用付费数据库，这两方面

    的开销都比我们写专栏和写书赚的钱多。但是既然有人愿意虚心切

    磋，与我们相互指点，我们也就拿出认真的态度来对待这些批判。

    从我和劳蕾尔2000年开始共同写作起，我们就从读者那里听到了

    无数令人心碎的故事，他们眼睁睁看着自己的财富和退休金账户缩水

    了一半甚至更多。他们向我们写信求助，咨询怎样才能把亏损的钱赚

    回来，或者怎样才能继续养活自己。他们特别想知道我当年遭遇崩盘

    时，是怎样面对自己的。

    我给这些读者的答案是，不要躲避风险。风险是所有勇敢冲锋的

    一部分，不论是贸易、商业、慈善、建筑、勘探、美术、音乐、体

    育、航海还是谈恋爱，都难免会有风险。风险不仅是收获的必然代

    价，更是人类不可逃脱的命运。就像保罗·海恩在《经济学的思维方

    式》中所写的一样，“人在做出抉择时，如果不知道每一种选择的未

    来结果如何，那就是在投机。所以每个人都是投机者。” 当我在1997年清盘我的基金时，不论投资者投资了多长时间，他

    们大部分人都是有所盈利的。在1997年以后，我又重返投资界。在这

    一路上，我赚过钱，也赔过钱，好在上天保佑，赚的比赔的多。

    由于害怕失败，个人常常以一种愤世嫉俗的态度来掩饰自己

    的感受，对于自己没有得到的奖赏持否定态度。对于那些执着追

    求或者已经得到奖赏的人，他们常常是报以嘲讽，在遭遇失败

    时，他们会抨击整个社会。随着愤世嫉俗者变得越来越消极，越

    来越厌世，他们很容易减少对社会的贡献与付出。

    上面这段话的作者便是我的父亲。他是一位警官，他这番话本来

    是描写一些执法者的，但也同样适用于陷入悲惨境地的投资者，尤其

    是那些连年亏损的投资者。所有冒险冲入华尔街密集宣传攻势中的人，都在承受遭遇毁灭的

    风险。在这种情况下，有必要寻找一个指引方向的舵手。为了挖掘在

    市场中赚钱需要掌握哪些知识，我们阅读了数百本有关交易、投资、统计、风险和行为经济学的书籍。然而很遗憾，几乎所有有关买股票

    的内容都是在煽动怂恿，那些建议大部分都没有被彻底检验过。当

    然，这些作者也很谨慎，他们的遣词造句让人没法验证。

    人们盲目相信无法验证的观点，可以追溯到封建社会时期。当时

    人们生活在悲惨与贫困之中，没有机会自我提升，没有机会早早退

    休，没有机会去做创新的事情，没有机会找到治疗疾病的方法来延长

    生命。科学研究似乎能给人们带来一些帮助，但也存在一个问题，在

    当时的社会环境下，等学术成果发表时，往往已经过时。

    就像《人体异形》中的受害者一样，投资谬论的受害者看起来也

    很正常，很理性。然而他们的集体行为却会导致非常不幸的结果。只

    有人们屈服了，变成不会思考的种荚人了，那些专业的市场寄生虫才

    能依靠剥削投资者，活得津津有味。只有在没有质疑、没有科学方法

    的环境中，投资者们才会蒙受巨大损失。

    所有这些情况，使我们想和本奈尔博士一样大声疾呼：“救命!

    住手!停下!停下来听我说!难道你们看不见吗？他们想让我们变得

    像种荚人一样，这样我们就可以给这个市场系统做贡献。”

    那些攫取投资者钱包的人们无时无刻不在释放有关市场的谬论，在本书中，劳蕾尔和我扮演了贝基·德里斯科尔和本奈尔博士的角

    色，来帮助读者免受这些谬论的影响，避免变为种荚人的噩运。劳蕾

    尔曾在财经信息服务商彭博新闻社工作，了解各种迷惑人的技巧。本

    奈尔博士能够给患者看病，防止他们被异化，但我只是一个统计学博

    士。不过我也有一点像本奈尔博士，我会习惯性地把报纸上那些标新

    立异的文章剪切下来，阅读这些文章可以开阔看问题的视野。在过去

    25年里，我一直在自己最喜欢的报纸《国民问询报》(The National

    Enquire)上搜寻这样的故事，普通人的英雄故事，学习他们的生存技

    巧、他们难以磨灭的常识和天性，使自己采取乐观的投资的方式，并

    在种荚萌芽之前将它们连根除掉。我们希望读者也能发现这条道路是

    可以盈利的。

    本书是在劳蕾尔和我过去三年专栏基础上的拓展。我们曾携手与

    神秘主义、傲慢自大和市场宣传工具作斗争，为四家不同网站撰写了

    500来篇重量级专栏。没错，我们的这些工作大多都被炒鱿鱼了。我们

    先是在劳蕾尔所在的彭博社专栏写了七周，然后又在thestreet.com写

    了两个月，在那里，我们的第一个合作专栏“投机之角”诞生了。在

    worldlyinvestor.com的专栏，我们写了一年零一个月，这对我们来说已经很久了，但后来还是被新编辑们扫地出门，因为他们想让我们教

    育人们如何做理财规划，而不是到处喊叫提醒大众警惕假大空的宣

    传。在本书出版的时候，我们又快要被现在的东家CNBC “财富”专栏

    炒鱿鱼了。

    我们必须澄清一件事，本书中有大量的原材料都是首次面世。这

    需要大量的筛选，例如，我们首次综合分析了连续十年的每周财经评

    论内容，我们探讨并重构了散点图的使用，我们讨论了资本市场中的

    能量守恒定律，以及价值线公司的股票评级系统。此外，本书中的所

    有思想都是新鲜的。在实际交易经验的基础上，我们吸收了学术界、评论界诸多专家的知识和见解，只有在当今这个网络时代，才有可能

    做到这一点。

    在整个写作过程中，读者的建议给我们提供了不可估量的帮助，引领我们去探索新领域，结识新朋友。最重要的是，我们从现实世界

    中观察各种模式，从中寻找、验证新想法，并且乐在其中，而不仅仅

    是传承其他专家的智慧。在过去三年里，劳蕾尔和我从数学分析、减

    少舆论影响、避免陷入消极思维、建立恰当的投资基础等方面收获颇

    多，希望我们的感悟能帮助本书读者取得成功。

    本书框架

    本书的第一部分仔细剖析了常见的错误、谬论和宣传技巧，它们

    诱导投资者误入歧途，成为割肉流血的羔羊。

    第一章：被思维病毒控制的羊群

    每个人都知道，只要美联储主席表示担心股价太高，就会在市场

    上引发完全无法预料的爆炸性后果。艾伦·格林斯潘在1996年12月5日

    的“非理性繁荣”讲话，就引发了这样一连串悲惨的事件，我们将在

    第1章详细讲述他这次演讲导致的所有后果，包括人们对科技发展、经

    济增长和牛市的不信任。

    第二章：股价真的由上市公司盈利决定吗

    正如库恩在《科学革命的结构》中指出的一样，在科学发展中，常常会有越来越多的情况与当时流行的理论相冲突。 19世纪末期，实

    验不断发现原子核自然衰减的证据，牛顿力学就遇到了这样的问题。

    当今的流行说法，认为股价是由上市公司的盈利或者市盈率决定的。

    我们对这种流传最广的估值体系进行了验证，提供了一些看穿媒体报

    道、分析报告和公司宣传的方法，帮助读者抵制错误交易方式的诱

    惑。第三章：趋势真的是朋友吗

    市场剧烈下行会引发恐惧和担心。谁若能预测到市场何时上升，便能赢得无数的财富和力量。所以也就不必奇怪，市场中存在有关动

    量的神话，充斥了各种控制这种巨大力量的英雄事迹，以此来缓解投

    资者的焦虑，给他们以希望，并让他们继续沿着错误的方向前进，却

    没有机会进步。我们运用科学方式对这些技术崇拜及其核心秘诀

    ——“趋势是你的朋友”——进行了分析，最终发现，很遗憾，趋势

    并不是你的朋友。

    第四章：熊市迷信与认知失调

    一位作家，怎样才能在整个职业生涯中都坚持错误，还能在财经

    新闻界保持最大影响力？我们采访了阿兰·阿贝尔森一探究竟，结果

    发现，在1990年代的大牛市期间，他在《巴伦周刊》上发表的几百篇

    每周评论文章，没有一丁点儿乐观的暗示。

    第五章：如何判断一家公司是否在讲故事

    在古希腊，最难以接受的罪恶是狂妄，以及权力的傲慢。维克多

    的父亲阿蒂·尼德霍夫曾撰写文章，深刻洞察了狂妄对司法系统的损

    害。我们试图进一步深入他的分析，研究狂妄在市场中的后果。

    第六章：戳穿本杰明·格雷厄姆的神话

    古人有他们信奉的神灵和英雄，现代社会中也有我们崇拜的人。

    在古希腊的黄金时代，科学思维第一次得以确立，一些思考者开始质

    疑对神的敬畏和供奉。多多发问总是件好事。当今社会崇拜的一代名

    人格雷厄姆，便是本章的主角。

    第七章：计算机撰写出的财经新闻

    天才数学家阿兰·图灵曾说，如果一台电脑能够蒙蔽人，让人把

    它误认为一个人，或许就可以说它是智能的。反过来说也是如此：如

    果我们能够通过程序，让电脑复制一个人的发言，我们可以说这个人

    并不智能。只需一个有限的数据库，装入一些错误观点和平庸的基金

    经理的言论，电脑就可以写出当今很多财经新闻。我们解释了其中原

    因，并展示了我们撰写财经新闻的专利程序。

    第二部分：股票实战投机术

    第二部分提供了一些理性决策的基础内容。在市场中，生存是第

    一位的，我们的策略是，让读者在享受汗水浇灌的果实之前先活下来。这个策略源于对国际象棋的思考，象棋是一千年来最天才的游戏

    之一，它需要敏锐思考才能得出最好的策略。

    第八章：如何避免伪相关

    在投资战争中取胜的主要工具很简单，一个小孩就能理解，那就

    是散点图。通过描绘两个事物的联合值，投资者可以确定这两者之间

    是否相关，相关度如何。用这个技巧几乎可以理解股市的所有信息。

    我们将逐步解释这一工具，并展示如何用它来分析利率变化对市场的

    影响。

    第九章：未来股市的收益

    在20世纪，主要发达国家的股市复合收益率达到了创纪录的

    1500000%。这是伦敦商学院三位研究者得出的惊人结论，他们整理了

    全世界范围102年的股价数据库，写出了一本《投资收益百年史》，我

    们认为这是当今世上最好的投资书。在他们的数据库基础上，我们改

    进长期“买入—持有”策略，提炼出了几个系统，本章就介绍了这些

    系统。

    第十章：房地产周期与股市

    固定不可移动的房产，看起来像是波动不已的股市的最佳替代

    品。然而作为小投资者参与大规模房地产投资的主要渠道，房地产投

    资信托基金的长期收益还不如股市。学习有关不动产和商业周期的规

    律，或许可以带来巨大收益。

    第十一章：能量转换定律与股票投资

    在预测看似不断变化的世界时，能量守恒定律的基本原则非常有

    用。我们以维克多小女儿基拉的一天为引，进行了一场市场实验，将

    能量看作资金，讲述了市场热力学。

    第十二章：体育竞技比赛策略与投资策略

    维克多在各种网球、壁球比赛中得到过数不清的冠军，在2001年

    建立的壁球名人堂中，他被列为顶级球员。他分享了一些在球场和市

    场上都很有用的策略，包括在比赛前、比赛中和比赛后的策略。

    第十三章：股票中讨价还价的艺术

    每个人都有一个自己愿意接受的价格。投资者不应该不好意思斤

    斤计较，以便多在市场上得到一点利润。第十四章：利用信息不对称获取投机利润

    人们对维克多第一本书的批评，主要是认为其中有太多的大道

    理，却没有任何能帮助人们赚钱的东西。开始写专栏的时候，我们发

    现自己每天都在火线冲锋，每天都要想出一些建议来。在我们开始点

    评个股交易之后，我们的专栏读者增加了10%。令人高兴的是，尽管我

    们为服务读者所投入的远不只金钱和时间，但帮助他们选股对我们也

    不无裨益，我们可以借此检验股票的赚钱效率。

    第十五章：看懂财务报表关键指标，识破上市公司骗局

    不断进化的“盈利控制”技巧，把上市公司的净利润变得并不真

    实。我们揭示了怎样从资产负债表和现金流量表中挖掘信息，了解一

    家公司更真实的财务健康情况。股票回购、分红、库存、应收账款、缴税情况等，都有助于辨别真相与捏造的情况。

    第十六章：结语

    在本章，我们回答了读者最常问的四个问题。我们解释了我们自

    己在交易中是否使用某些技术指标，有哪些书可以推荐给投机者，为

    什么我们对艾伦·格林斯潘出言不逊。我们还透露了让我们乐此不

    疲、不断学习的秘密武器：我们通过专栏结识的一大群投资者和聪明

    人。我们每天都通过电子邮件与他们交流，讨论市场哲学与投资策

    略。我们从上万封邮件中选取了几封放在书中。 第一部分? ? 投资过程中常见的错误做法与谬论

    第一章? ? 被思维病毒控制的羊群

    里约热内卢传来了一些罕见的新闻。一种传染性疯病正在圣保罗

    肆虐，其严重程度甚至堪比欧洲人在中世纪遇到的黑死病。恐慌的居

    民们纷纷逃离，抛弃了他们的家园，放弃了他们的土地。他们说，一

    种看不见但确实存在的吸血鬼在追捕他们、占有他们，像对待牲口一

    样统治他们，并在他们睡着的时候杀死他们吸血。

    ——居伊·莫泊桑，《奥尔拉》

    1996年6月18日：多么美好的时代!随着新千年愈来愈近，美国的

    和平与繁荣看起来也蒸蒸日上。冷战已经结束了。世界贸易空前开

    放，我们开始花钱购买商品和创意，而不是耗费千万亿巨资建立相互

    摧毁的武器系统。几十年来，美国财政第一次出现了盈余。银行利率

    只相当于15年前的一半。生产力和收入都在增长，而失业率和通胀率

    却可以忽略不计，就在几年前，人们还不敢想象这么好的情况。电脑

    改变了人们的工作和家庭生活。生物科技革命和信息高速公路正在启

    动。家长们有理由期望他们的子女活到一百岁以上。差不多有5000万

    人在使用互联网。很多投资者通过投资科技股而变得富有，企业也发

    现投资新项目更容易赚钱。千百万人的经济状况比以往任何时候都更

    惬意，生活标准也比以往任何时候都更高。人们对改善生活的前景充

    满乐观情绪。未来景象看起来一片大好。

    我打开CNBC网站，查看财经新闻。我手上的一只科技股涨了15%!

    我给经纪人打电话，让他卖掉一半股票。现在我有钱付孩子们的学费

    了。美联储主席艾伦·格林斯潘开始发言了。他说，芯片和软件的科

    技突破极大提高了生产力。他说自己看不到任何理由，经济发展将会

    出现停滞。在他的言论刺激下，道指涨了120点。我向他在屏幕上的身

    影致敬，原因只有一个，他的发言让我感到非常开心。

    接着，电视台主持人开始采访一位从1987年就开始做空市场的悲

    观派基金经理。这位经理又发表了一通老调：“市场估值已经高得离

    谱了……股息回报赶不上20世纪50年代和60年代早期……道指在1995

    年上涨33%的基础上，今年又上涨了9个百分点，对于平均一年的涨幅

    来说，已经够多了。”可是，如果把股息分红也重新投入股市的话，从1979年到现在，美国股市的复合收益率已经达到了1200%。他的声音

    听起来似乎有点失望，他也活该失望，从1987年开始就一直和市场对着干，注定要完蛋。他没有提到利率的下降，没有提到留存收益率的

    翻倍，也没有提到现在回购股票的资金相当于支付的股息。他也没能

    拿出证据，证明股市涨幅高于平均水平之后就一定会下跌。只要他拿

    出笔纸来算一算，就会发现股市在一年上涨之后，第二年继续上涨的

    概率是53%；一年下跌，次年上涨概率是52%。涨年次年的涨幅略高于

    跌年次年的涨幅。

    1996年12月6日：起床之后，我打开了早六点的商业新闻。大灾难

    来了。昨晚美国股市闭市之后，格林斯潘发言说：投资者已进入“非

    理性繁荣”状态。亚洲和欧洲市场随之跳水。

    我身上突然一阵痛苦的抽搐。美联储主席就好比市场的父亲。如

    果市场留意到了他的发言，如果投资者开始担心他会提高交易保证金

    比例，那么市场就有可能倒在他的巨足之下。

    单独看他的话，并没有太多不祥之兆。这甚至都不是他在国会的

    正式发言，只是在美国企业研究所的晚宴后，有关货币政策历史的谈

    话。我在互联网上找到了他的原话：

    哪些价格会影响我们的货币政策呢？当然是现在正在生产的

    商品和服务价格，它们是衡量通货膨胀的基本数据。但是未来商

    品和服务的价格呢？更重要的是，对未来股票、房产或其他收益

    性资产等商品和服务的报价呢？这些价格的稳定与否对经济的稳

    定与否，是不是也至关重要呢？

    很明显，持续的低通胀意味着未来更低的不确定性，更低的

    风险溢价意味着价格更高的股票和其他收益性资产。在过去，我

    们可以看到股票市盈率和通货膨胀率之间存在反比关系。但是当

    非理性繁荣过度推高资产价格时，当它们突然遭遇日本过去十年

    那样意外的持续紧缩时，我们怎么知道会出现什么情况？那样的

    话，我们又该如何权衡这些资产价格对货币政策的影响呢？ 评估资产负债表中的变化，特别是资产价格的变化，必须成

    为研究制定货币政策的一个重要组成部分。

    在当天闭市的时候，一切看起来都在回归正常。道指盘中大跌144

    点之后反弹，最终收于6382点，跌了55点，不到1个百分点。但是为什

    么我们这么快就变得胆小如鼠了呢？好奇怪，只是有一种不舒服的感

    觉而已，或许是某个神经受到刺激了，或许是我们某些微妙心理受到

    了小小的干扰，却能让最逍遥的人变得忧郁，让最勇敢的人变成懦

    夫。我走到我家附近的河边，看着拖船和游艇划过。在夕阳下走了一

    小会儿之后，我突然莫名其妙地感到焦虑和难受。我赶快回到家里，查看电脑屏幕上的股价。我为什么担心呢？难道是有什么记忆片段跑

    出来，扰乱了我的神经，让我心情低落吗？难道是CNBC的主持人在播

    报分析师们降低评级时的皱眉，抑或是她新剪的短发打搅了我的心

    神？我们周围的每一种事物，我们有所耳闻的每一件事，我们遇到却

    没有详加辨别的每一种想法，都会对我们和我们的身体产生一种快

    速、出乎意料而又难以描述的影响，并通过它们对我们的想法乃至人

    生产生影响。

    1997年2月25日：比尔·克林顿总统居然请财大气粗的竞选赞助商

    进入白宫的林肯卧室!白宫发布了一份超过800人的名单，克林顿将邀

    请他们在林肯当年签署奴隶自由宣言的房间里过夜。根据CNN委托的一

    项研究，这些包括好莱坞明星大腕在内的贵客们，光在1995年和1996

    年，就给民主党全国委员会捐赠了至少540万美元。制片人史蒂文·斯

    皮尔伯格捐了336023美元， MCA公司总裁卢·瓦塞尔曼捐了225000美

    元。他们这种恶俗的做法让人心烦意乱。

    1997年3月3日：一场危机正在远处渐渐展开。廉价的中国劳动力

    似乎抢走了泰国在电子产品出口市场中的份额。泰国经济的增长速度

    大幅下滑，银行深陷房地产投资的坏账之中，泰铢贬值的预期也愈加

    强烈。今天，泰国股市一度暂停银行股的交易。一种无边的不安笼罩

    了我，好像这些新闻中蕴含了恐怖的威胁似的。我在走廊里踱来踱

    去，心乱如麻，有一种难以抵抗的恐惧感。

    1997年7月8日：美国国家航空航天局(NASA)使用互联网发布探

    险号飞船从火星发回的图片，创造了一个互联网点击流量纪录：一天

    被点击4600万次。这是对20世纪科学进步成果的伟大展示，让我的心

    里不由飘飘然。

    1997年8月21日：我眼睁睁看着东南亚市场崩盘了。泰国政府今天

    承认，他们为了避免泰铢贬值，借了230亿美元，救市却没有成功。泰

    国政府一共有890亿美元国外债务，其中有400亿美元将于明年到期。

    印度尼西亚、马来西亚、菲律宾也都陷入了困境。这些国家的股市一

    落千丈，利率飙升，境外资金飞速逃离。

    我刚去看医生回来，因为我失眠了。他说我的心率偏快，神经过

    度紧张，但在其他方面没有任何不良症状。他建议我进行一个疗程的

    治疗。

    这一天晚上，我挣扎了两三个小时才睡着，却又陷入了一场噩

    梦。我感觉到自己在床上睡觉……还能感觉到有人在靠近我，看着

    我，触碰我，爬上我的床，跪在我的胸口上，用他的双手掐住了我的脖子，用尽全力想要把我掐死。我在梦里力不从心地挣扎。然后突然

    醒了，全身颤抖，大汗淋漓湿透了全身。

    1997年10月15日：我完全康复了。我在格林斯潘的“非理性繁

    荣”讲话之后买入的微软股票，已经涨了73%。

    1997年10月20日：我打开电视，看到司法部对微软发起了反垄断

    诉讼。太奇怪了。为了把电脑革命普及到消费者身边，微软比其他任

    何公司做得都多。难道成功也是一种罪吗？

    当晚大约10点钟，我回到了卧室。一进屋，我就迅速锁上门，插

    上了门闩。我在害怕什么呢？ 1997年10月27日：香港股市的动荡恐慌席卷了全世界。在美国，道指跳水550点之后市场暂停了交易。价值投资者大卫·德雷曼

    说：“投资者终于意识到市场估值过高了。”

    1997年10月28日：在纽约彭博新闻社的办公室里，我坐在椅子上

    仰着头。纽约分社主任肯·科恩坐在我对面大声开玩笑说：“维克多

    ·尼德霍夫破产了!” 1998年4月30日：艰难时刻终于熬过去了。沃顿商学院的金融学教

    授杰里米·西格尔刚刚介绍了他的新书《股史风云话投资》，书中指

    出，在过去两百年里，去除通胀因素之后，股市的年均收益率为7%，是债券投资的两倍。在去年10月份的黑色星期一之后，道指上涨了

    28%，微软的股价上涨了40%。我的心又踏实下来了。

    1998年4月31日：一个月之间，世界陷入了混乱。在肯尼亚和坦桑

    尼亚，恐怖分子同时在美国大使馆引爆炸弹，死亡人数超过250人。恐

    怖分子奥萨马·本·拉登宣称，他们将在“任何地点”继续对美国的

    打击。第二天，克林顿总统下令对藏身阿富汗的本·拉登展开以牙还

    牙的报复行动，还攻击了位于苏丹的一座神经毒气工厂。但是本·拉

    登却侥幸逃脱，苏丹政府也提出抗议，坚称该工厂只是一家制药厂，并不生产神经毒气。就在三天前，克林顿在电视上承认自己与白宫实

    习生莫妮卡·莱温斯基有“不正当关系”。一个高级陪审团正在调查

    他是否在法庭上撒谎。在美国发动攻击前，一部好莱坞大片《摇尾

    狗》上映，剧中被性丑闻缠身的美国总统为了转移注意力，悍然发动

    了一场战争。

    除此之外最重要的事情，俄罗斯上周贬值了本国货币，债务出现

    了违约。为了清醒一下头脑，我到中央公园散步，拐入了一个人迹罕

    至的绿荫小路。我身上突然传过一阵痛苦的战栗，我感到一股莫名其

    妙的恐慌，不由加速了脚步。我感觉好像有人在跟踪我，他似乎就在

    我的身后，离我越来越近，近得几乎能摸到我。我猛然回头，路上只有我自己一个人。我回到家查看股市行情，道指下跌了512点。四天之

    内，累计下跌12%。这一年，所有股指都在下跌。

    1998年9月28日：在八九月份，一些规模很大的对冲基金损失了数

    十亿美元。资本曾达48亿美元的美国长期资本管理公司，净资产跌得

    只剩4亿美元，被迫从14家银行紧急求援36亿美元。如果长期资本管理

    公司出现违约，金融系统就可能出现崩溃，一时间，整个市场风声鹤

    唳。量子基金、欧米茄基金、老虎基金都损失惨重。恐慌的公众开始

    抛售银行股票。号称华尔街之王的高盛公司，不得不取消了原本计划

    在今天进行的新股发行。国会里一片喧哗，叫着要管制对冲基金。噩

    梦里的那些恐怖幽灵，现在几乎每晚都在我的窗外飘荡，我似乎能听

    到它们阴森森的冷笑。

    今晚我去纽约大学参加晚宴，听了美国证券交易委员会(SEC)主

    席亚瑟·李维特的一场演讲。李维特说，基金经理们与他们的审计员

    串通一气，在财务公告上造假，从而诱骗市场资金，抬高他们手中股

    票的价格。他警告公司主管们要管理好公司的内部秩序。不要再勾销

    重组费用、未来运营开支和“正在进行的研发费用”，好让今后的收

    益更光鲜；不要再隐藏盈利，好在以后效益不佳时做弥补；不要再有

    发货之前的订购数量；不要再潜心琢磨在普遍会计原则之下，可以撒

    多少谎。

    听演讲的律师和会计们放下刀叉，开始记笔记。

    我突然觉得不寒而栗。一个可怕的神秘声音似乎在大笑，我总觉

    得它是在嘲笑李维特。

    1999年5月5日：这真是《摇尾狗》中的剧情吗？美国8月份轰炸的

    苏丹制药厂老板提起了赔偿诉讼，美国政府表示不会受理该诉讼。

    1999年8月2日：大规模的财务欺骗每周都在曝光。美国信孚银行

    因为挪用休眠客户资金弥补开支，被罚款6300万美元。胜腾集团、利

    文特公司、麦克森公司、来德爱公司和尚彬公司等大公司都陷入了丑

    闻。针对美国证券交易委员会开出的罚单，卡罗尔·J. 卢米斯在《财

    富》杂志撰文说，这种案件的连续发生表示“存在大规模的会计腐

    败，黑幕即将被揭开”。她指出，1994年《华尔街日报》以头版新闻

    的形式，揭露杰克·韦尔奇在通用电气公司“创造性使用重组费用和

    存款”，以此使盈利好看，之后报社就接到其他公司的电话说：“这

    也能上头版？正常公司都这么干。”

    她在文章中写道，“最终可能得有人进牢房。”我发抖了。噩梦

    幽灵似乎在笑，它变得更大了，好像从这些丑闻中得到了营养，就像

    细菌会在污泥和黑暗中滋长一样。1999年11月22日：我订阅的《财富》杂志今天寄到了。无聊之

    下，我读了其中一篇文章，这是沃伦·巴菲特在7月、 9月的两次演讲

    稿，演讲是在小规模但极具影响力的科技企业家和风投资本家聚会上

    发表的。一股阴影似乎笼罩了整个房间，而我开始颤抖。这位伟大的

    投资家说，如果他活在1903年，一定会为资本家提供一项击毙奥维尔

    ·莱特(译者注：飞机发明者)的服务。巴菲特说：“从1919年到

    1939年间，美国大约有300家飞机制造商。其中存活到现在的却屈指可

    数。”他疯了吗？还是我疯了？空中交通难道不是极大促进了旅行和

    商业吗？航空工业难道不是美国出口额最大的工业行业吗？然而就是

    这位全世界最受敬仰的投资家，却告诉人们投资创新产业是得不偿失

    的。

    巴菲特没有说他有没有考虑分红、合并、收购、更名等因素的影

    响，没有说那些早期飞机制造商是否破产了，他也没有提供投资收益

    率的具体变化数据，来支撑他不看好投资航空工业的断言。他提到的

    这个行业，确实投资收益率很低。但在1903年，其他很多行业看上去

    都朝气蓬勃，比如制药、制表机、包装食品等等，正因为这样，从那

    时起到现在，一个世纪来的股市平均投资收益率高达1500000%。

    我很惊讶，巴菲特这种观点居然得到了大量的赞扬与崇拜。亚马

    逊网站创始人杰夫·贝佐斯让他手下的所有高管都学习这篇演讲。

    玛丽·巴菲特写的《巴菲特法则》一书说，巴菲特把股票看作杂

    货铺里的商品，或许是过分地追求投资安全，只有打折的时候才会

    买。他拒绝投资科技题材的成长股，因为他不懂它们。他不会去花时

    间学习，辨别哪些新科技值得投资，而是直接拒绝它们。

    解救这种消极主义的解药，就是对个体创造力的信仰，坚信人们

    能通过互惠互利的交换改善他们的处境。这种信仰与相信科技创新不

    断进步的信念相结合，就能让人把股票看作一种绝佳的投资。

    人们到处都在准备庆祝新千年的到来，而我却始终想着将巴菲特

    的特立独行以及他对企业活力的怀疑。

    我上床就睡着了，两个小时后被惊醒了。想想看吧，一个正在睡

    觉的人醒来发现自己胸前插了一把刀，他意识到自己即将死去，却不

    知道这一切是如何发生的。啊!谁能理解我这恐怖的噩梦呢？我必须

    摆脱这种困扰。

    1999年12月31日：又到了华尔街发奖金的时候，丰厚的奖金堪比

    国王的财富。据彭博社报道，摩根士丹利的互联网分析师玛丽·米克

    得到了1500万美元奖金。所罗门·史密斯·邦尼的一位电信业分析师

    杰克·格鲁布曼也许会拿到1000万美元。至少有5000位银行家、分析

    师和交易员能拿到100万美元以上。彭博社还报道说，比尔·盖茨的微软公司在这一年市值突破了

    1000亿美元，超过了希腊全国的GDP。如果微软股价继续保持过去十年

    的增长速度，每年增长59%，到2010年，比尔·盖茨的财富将会超过美

    国的GDP。 在这一年，每一个与股市相关的行业都红红火火。富达投资的共

    同基金财产达到了创纪录的1万亿美元，投资银行为互联网公司募集了

    2400亿美元资金。纳斯达克指数从10月19日到现在上涨了51%。

    所有都很好，非常好。不过我还在思考阿尔伯特·杰伊·诺克在

    《多余人的回忆录》中对19世纪末的描述。诺克引用了屠格涅夫在

    《克拉拉·米利奇》中的一段来描述那个时代：

    阿拉托夫曾梦想自己住在一个大庄园的宅邸里，自己则是庄

    园的主人。后来，他果真买了这样一座庄园宅邸。他继续

    想，“这很好，非常好。但是罪恶也正在滋生!”他旁边是一位

    小个子，他的管家；这位管家一直在笑，哈着腰，想要给阿拉托

    夫展示新房子和庄园里是多么的井井有条。“这边请，这边

    请，”管家不断重复着，说每一个字都带着微笑，“请看看吧，每一件属于您的东西都是如此兴旺!看看那些马，多么好的

    马!”阿拉托夫看到一排好马，它们都站在马厩里，背朝着他，它们的鬃毛和尾巴都很漂亮。但当阿拉托夫靠近时，这些马就把

    头转过来了，敌意地露出牙齿。“这很好，”阿拉托夫暗

    想，“但是罪恶也正在滋生!”“这边请，这边请，”管家又在

    啰唆，“请您来花园看一看，看您那些苹果多好。”那些苹果确

    实长得很好，又红又圆，但是当阿拉托夫扭头看的时候，它们就

    枯萎掉了下来。“罪恶正在滋生!”他想。“这里是小湖，”管

    家轻声说，“您看它的水面碧蓝光滑，里面还有一条金色的小

    船，您要不要到船上去？它自己漂过来了。”“我可不想到船上

    去，”阿拉托夫想，“罪恶正在滋生!”但他还是上了船。在船

    底缩着一只类似猴子的小动物，它把爪子伸进了一个装满深色液

    体的玻璃瓶里。“请不要拘束，”管家在岸边喊道，“这条船没

    有终点，这是死亡之船。祝你好运!”

    “对于大多数人来说，这个世纪的最后十年似乎为每个人提供了

    满足希望的鼓励，”诺克写道，“社会制度的所有声音混合起来，形

    成了阿拉托夫的管家嘴里的阿谀奉承。”

    2000年1月5日：我当天在读进化论者理查德·道金斯的理论。他

    认为地球上最近出现了一种新的可以自我复制的实体，这种实体还处在新生期，但是其进化速度已经远远超过了传统的生物基因。他称这

    种实体为“模仿的文化基因”(后文统一为文化基因)：

    文化基因的例子包括曲调、创意、名言警句、服装潮流、制

    造工艺、建筑结构等。就像基因库里的基因通过精子和卵子进行

    跨个体传播一样，文化基因也以类似的方式在不同人的大脑之间

    传播，宽泛地说，也可以称之为效仿。如果科学家听到或者读到

    一个好创意，他就会把它传给同事和学生。如果该创意因此流行

    起来了，那就可以说它实现了自我传播。

    一种强大的文化基因，就像是大脑中的寄生虫，它会像病毒控制

    宿主细胞的遗传机制一样，把大脑变成传播文化基因的载体。尽管道

    金斯说文化基因类似于“梦想”，但它不仅仅是虚无缥缈的概念。文

    化基因有确凿的生理证据，它改变了千百万人的神经系统。

    三十多亿年以来， DNA是唯一的自我复制体。现在，文化基因成

    了新的自我复制体，并开始了它们自己的进化。就像基因的进化一

    样，优胜劣汰有利于那些能够利用环境壮大自己的文化基因。

    我不敢相信，单纯一个想法就能有这么大的力量。文化基因的概

    念扰得我心神不宁。

    为了摆脱这些烦人的思绪，我开始浏览莫泊桑的短篇小说《奥尔

    拉》，却看到了主人公与修道士的一段对话：

    我们能看到大千世界的千百分之一吗？看这里，风是自然界

    最强大的力量。它能把人吹倒，把房子吹垮，把树木连根拔起，它能在海里掀起山一般的巨浪，摧毁海边的悬崖峭壁，打碎大轮

    船；它在杀戮，在呼啸，在叹息，在咆哮。但是你可曾见过它，你能否看见它？尽管看不见，但它依然存在。

    2000年1月6日：我没有疯。我看到了，我看到了，我看到它了!

    纳斯达克100指数在创出世纪新高之后，在过去三天里跌了12%。让很

    多人赚钱的光纤股捷迪讯公司跌了20%。有传言说，乔治·索罗斯的对

    冲基金因为持有纳斯达克股票，损失惨重。

    2000年2月17日：这种文化基因从四面八方向我涌来。到处都能听

    见它的声音，到处都能看到它的影子。当我观看格林斯潘在众议院银

    行委员会发表经济状况演讲时，它就从格林斯潘的嘴里冒了出来。他

    首先说，当前的经济形势是半个世纪以来最好的。但是随后，他又抛

    出一个惊人的理论，颠覆了经济学的一条基本原理，而这条原理在经济学中的重要性，就好比物理学中的重力原理。他声称，市场财富创

    造的需求，可能会超过商品的供给速度，因为股市太高了：

    无疑，芯片、激光、光纤和卫星技术的协同作用，为人们利

    用信息带来了重大突破。这些进步又极大减少了商业运营的不确

    定性和额外风险费用，从而减少了费用开支，提高了生产力。未

    来的光明大道似乎就在眼前。……

    问题在于，生产力的提高会创造出更加强劲的需求，可能会

    超出潜在的供给能力。这种情况的发生，主要是因为结构性的生

    产力增长，会相应提高人们对未来长期收入的预期。这不仅刺激

    了商业投资，也推高了股票价格和家庭资产的市场价值，从而创

    造了额外的购买力，然而与此同时，并没有额外的商品或服务被

    生产出来……既然消费和投资水平对资产价值敏感，股价增长的

    速度比收入快，其他条件不变，就会导致整体需求的增长，超过

    潜在的供给能力。但是这种情况不可能无限制地持续，因为供给

    量这个安全阀是有限制的。……

    进行必要的调节，让总需求的增长与潜在总供给的增长相符

    合，或许要借助于抑制国内需求。股市价值的增长，其效应就是

    持续支撑需求。

    听了这段演讲，我大受震动，为了征询其他人的观点，我给哈佛

    大学约翰·肯尼迪学院的政治经济学教授理查德·泽克豪泽发了一封

    邮件。泽克豪泽的工作主要是研究以公民为优先、民主与分散式配置

    资源的可能性。他给我回信说：

    供给和需求都不会长时间扭曲。只要政府不干涉价格，短缺

    就总是个短期现象。理由很简单，就是价格会调节供给与需求之

    间的关系。

    我想，格林斯潘之所以会担心供给短缺，是因为他不喜欢短

    期短缺的结果，或者说，他不喜欢价格上涨带来的均衡。但是，这当然是一种健康的反应，因为这是能够增加供给资源的唯一方

    式。不过，如果你最痛恨的是通货膨胀，就不会喜欢这种反应。

    这有点类似于人们讨厌感染之后的红肿。但实际上，感染是

    我们体内的白细胞在与一些外来物作斗争。尽管这些白细胞也有

    副作用，但是它们给我们带来的好处远大于坏处。所以，我认为价格机制是解决供需问题的利器，虽然它可能会带来一点点价格

    混乱。

    经济学中一个最基本、最没有争议的原理就是，如果供给稀缺，对应商品或服务的价格就会上升，直到需求得到满足了，价格才会下

    降。这种自然平衡的前提是人们是理性的，而且政府不能干涉。在18

    世纪，亚当·斯密将之称为“看不见的手”。如今，海恩在他的经典

    著作《经济学的思维方式》中写道：“随着价格的下降或上升，人们

    会想要更多或更少的商品。”

    现在我知道了，我可以预测到，理性的思考已经终结了。我们的

    灾难已经来了。我已经听到它来临的声音了，那种可怕的文化基因，它就在这里! 2000年3月1日：现在，那种文化基因正在复制，正在变异。我今

    天在伯克希尔·哈撒韦公司的年报里看到了它。又是巴菲特!他

    说：“现在，股票投资者对未来回报的预期似乎有点盲目乐观。”

    又是格林斯潘!今天，美联储公开了他们1994年会议的详细记

    录。在此之前，他们从未向公众公开过会议记录。 1994年，他们决定

    在每次会议五年之后公开记录。

    记录显示，格林斯潘及其支持者为能阻止一次可能出现的股市泡

    沫彼此鼓励赞扬。在1994年2月的一次电话会议上，格林斯潘对美联储

    制定政策的联邦公开市场委员会成员说：“我想，我们在一定程度上

    粉碎了一次正在萌芽的股市投机行为。我们戳破了那个泡沫。”

    太可怕了!股市什么时候成美联储的事了？根据联邦公开市场委

    员会在1994年3月22日的会议记录，格林斯潘在第二个月又重复了他的

    说法。格林斯潘对委员们说：“1994年2月4日开会时，我们当时的想

    法是要戳破泡沫。”(在之前一年，道琼斯指数上涨了18%，达到了

    3967点)

    呃，我能想象出当时的场景。美联储官员们围着油光铮亮的会议

    桌，坐在豪华的大椅子上，小口慢啜恭顺的侍者奉上的热茶，听美联

    储主席开玩笑，一个个为他们对市场的胜利开怀大笑。

    过去八个月联邦资金利率在不断上调,没有任何通货膨胀的迹象。

    现在一切都清晰了!美联储的老人们不想看到普通人在股市中赚钱，不想看到年轻企业家通过新科技冒险赚钱。他们特别不喜欢短线交易

    者，这些人被说成一天能赚成千上万，却连所买卖股票的公司业务都

    不清楚。那些老人们希望投资者都和他们一样是科班出身，最好各方

    面都和他们一样。在这个国家，每一个人都应该拥有同样的投资盈利

    机会，但这个国家被一种精英人群的文化基因笼罩着。我上床睡觉，做了一个噩梦。我感到有人在盗取我的生命，就像

    蚂蝗吸血一样从我的脖子里吸走我的生命。然后他吸饱了，站了起

    来，我醒了，感到精疲力竭、全身无力、彻底崩溃，一点也动弹不

    得。我丧失了自己的理性吗？发生什么事情了？在我思考的时候，思

    绪却漂移不定，好奇怪!

    2000年3月14日：现在，这种文化基因的传播速度更快了，它已经

    到达了白宫和伦敦。比尔·克林顿总统和托尼·布莱尔首相呼吁私营

    公司立即公开他们采集的原始基因数据。“我们的基因组属于人类的

    每一个成员，”克林顿说，“我们必须保证，人类基因研究的效益不

    是以美元来衡量，而是以人类生命的优化来衡量。”在绘制人体基因

    图的竞赛中，塞莱拉公司差点击败政府团队，该公司老板克雷格·温

    特评论说：“这年头，商业化好像是件可怕的事情。”当天，美国股

    市生物科技指数暴跌了13%。

    2000年3月21日：我只能麻痹无力地等待。我感到这种文化基因越

    来越近，对我虎视眈眈，居高临下地盯着我。美联储今天把利率从

    5.75%提高到了6%，称它“依然关心需求增长将继续超过潜在供给增长

    的问题，认为这将加剧价格增涨引起的不平衡，影响经济发展”。

    2000年4月4日：托马斯·彭菲尔德法官昨晚裁定微软公司违法，代表科技股的纳斯达克指数在该结果发布之前跌了349点，今天早上开

    盘又大跌575点，然后盘中剧烈震荡，最终奇迹般地收于4148点，只跌

    了75点。

    一本重磅书上市了：《非理性繁荣》。其作者罗伯特·希勒是耶

    鲁大学的教授，他创造了“非理性繁荣”这一极具传染性的短语，并

    在1996年将之传播给了美联储主席。

    2000年4月28日：人们都认为纳斯达克已经没有任何泡沫了。斯坦

    利·德鲁肯米勒今天从索罗斯的公司辞职，他说他在科技股上损失了

    数十亿美元。他说：“我从未想到纳斯达克指数能在15天内跌35%。然

    而，在4月15日纳税截止期之前三周，确实发生了这种情况。”

    2000年5月16日：美联储今天又把利率提高到了6.5%。这种文化基

    因是要摧毁一切吗？

    2000年8月31日：我们欢天喜地迎接新世纪，第一年还没有过完，一切就变成了邪恶和恐惧。利率的增长阻碍了企业投资，千百万企业

    家和工人失业了。

    从公司会议室里的规划会议，到普通投资者的桌边讨论，到处都

    是一片死气沉沉。

    现在，这种文化基因已是无处不在。记者们翻开通讯录，寻找那

    些在20世纪90年代长期不受待见的悲观主义者。这一类人的领袖是阿兰·阿贝尔森，美国最有影响力的财经杂志《巴伦周刊》的明星专栏

    作者。还有两位新明星成了英雄：审慎熊市基金的卖空者戴维·泰斯

    和罗伯特·希勒，后者凭借鼓吹“非理性繁荣”和熊市思维、抨击高

    市盈率在电视节目中大受欢迎。

    2000年12月6日：这种文化基因像病毒性传染病一样蔓延。越来越

    多的人被感染。在美联储主席的巨大打击之下，纳斯达克指数已经从

    2000年的最高点跌了50%。唯一比纳斯达克指数还低的，是纽约尼克斯

    队的得分，该队的中锋帕特里克·尤因在没有抢到球的时候与队友打

    架。艾伦·格林斯潘和帕特里克·尤因都太傲慢了。他们要是互换一

    下位置，或许对大家都有好处。

    2000年12月7日：我们送了格林斯潘一双12码的篮球鞋，建议他和

    尼克斯队的大中锋换位置。我们还送他一本《投机教父尼德霍夫回忆

    录》，表示友好。

    2001年1月2日：我们收到一封邮件：“我在网上读了你的股市专

    栏，你说你将融资买入大量互联网股票，我很喜欢。我用手机给经纪

    人打了电话。我想说：‘给我买入某某、某某股票。’嘴里却在喊

    着，不是正常音量，而是用能吓到路人的大声喊着：‘给我全部卖

    掉!’”

    2001年1月3日：纳斯达克指数上涨了324点。那位清仓的读者输

    了。这种文化基因就像瘟疫一样，残酷追逐着所有遇到它和逃避它的

    人。没有谁是安全的。

    2001年2月7日：美联储给我寄了一个盒子和一封信。信里

    说：“感谢您送给格林斯潘主席的运动鞋。不过，接受礼物有悖于我

    们的职业道德，因此我们将鞋和书都还给您。”

    我们很想知道，格林斯潘在收到罗伯特·席勒教授的《非理性繁

    荣》时，有没有想过拒收，教授曾告诉过我们，他也送给了格林斯潘

    一本书。

    2001年4月4日：当瘟疫席卷一座城市时，惊慌四窜的人们只会把

    疾病传播到其他地方。同样，市场也会出现类似的雪崩场景。从2000

    年3月24日见顶到现在，不过一年时间，美国股市已经跌了31%，蒸发

    了5万亿美元财富。这让我们感到自己如此脆弱，如此愚昧，如此渺

    小。但是，这正是这种文化基因想要达到的目的!

    2001年8月31日：昨晚，我从焦躁不安的睡眠中醒来，听到一个恐

    怖的声音在房间角落里低吟：“你不能相信你自己，不能相信华尔

    街，不能相信那些职业经理人，不能相信你的股票经纪人，不能相信

    市场。”我打开灯，房间里空无一人。那声音消失了，角落里一个人

    影也没有。2001年9月15日：罄竹难书的恐怖。 9月11日，一群恐怖分子摧毁

    了世贸大厦和美国军事中枢五角大楼的一角。所有人都被震惊了，在

    恐惧面前不知所措。袭击破坏了下曼哈顿的通信线路，位于那里的纽

    约证券交易所无限期暂停了市场交易。所有航班和农用飞机都停在地

    面上。没有人想出门。在曼哈顿，仅有的几家继续营业的酒店、餐馆

    和剧院也门可罗雀。看来，在我们的大使馆遇袭之后，克林顿总统并

    没有收拾掉那些恐怖分子。

    然后出现了一些可怕的走势图。洛斯保险公司报告称，他们在20

    世纪90年代后期因为赌市场会下跌，损失了数亿美元。洛斯保险公司

    的董事长劳伦斯·蒂什经常研究1929年的道指走势图和日本日经指数

    从40000点跌到10000的走势图。如今，道指和纳斯达克指数终于也出

    现了类似的走势。

    2001年9月21日，早上：昨晚，小布什总统发表了一场演讲，被很

    多人赞誉为美国史上最好的总统演讲之一。他说，我们的悲痛已化为

    愤怒，我们的愤怒已化为决心；我们要把敌人带上审判法庭，或者把

    法律制裁带给敌人。在他的演讲刺激下，市场一度蹿高。但是，当天

    法国一家化工厂发生爆炸事件。此时市场人心还是惊弓之鸟，这场爆

    炸一下就引发了有史以来最严重的股市下跌。

    我当时是做空看跌期权的，这几乎要置我于死地。而我的经纪人

    此时像是这种文化基因的帮凶，催我补充保证金。

    2001年9月21日，晚上：啊!这种文化基因像人们奴役牛马一样奴

    役我们，我们成了它的牲畜、它的奴隶、它的美餐。太可怕了!然

    而，动物有时候也会反抗那些驾驭它们的人啊……

    道指今天跌到了8235点，我预测市场将会大幅反弹。

    2002年1月8日：道指现在是10150点，形势一片大好。在此反弹过

    程中做空的人亏得一文不名，就像在1997年持有泰国银行股票的我一

    样。但是这一次，我是多头，不是空头，盈利的是我，输家是那种文

    化基因。它把自己摧毁了。它已经死了。

    2002年3月9日：在我看早报的时候，一行新闻标题吸引了我的眼

    球：《巴菲特：“当今市场非盛宴”》。我继续读下去：“‘我们对

    这些股票保持谨慎，因为我们对这些股票未来十年的总体前景持保留

    态度。’巴菲特在他写给股东的年报里写道：‘芒格和我都相信美国

    的经济会越来越好，但是当今的股价预示着投资者的未来收益不会太

    高。’”

    不，不，不!毫无疑问，那种文化基因没有死!它什么时候才会

    死？只有到人们意识到他们必须独立思考、必须为自己负责的时候，只有到人们相信自己的创造能力的时候，只有到人们相信自己能够活得更久、更好的时候，只有人们愿意借钱给那些有好创意的人的时

    候，它才会死。

    2002年3月31日：从去年世贸大厦遇袭到现在，股市已经从最低点

    上涨了20%。或许那种文化基因和它所带来的黑暗终于结束了。

    2002年7月23日：我太伤心了，完全不想起床。我通过睡觉来躲避

    那种文化基因，现在只要我醒着，它似乎就要主宰我。我在去年9月份

    的大恐慌之后买入了股票，在出国之前忘了卖。等我几个月之后回来

    时，却发现它们已经大幅缩水。我感到恐惧，深深的恐惧。

    2002年9月10日：明天是9·11事件一周年纪念日，每个人都在担

    心可能会有更恐怖的事情发生。或许是一颗有辐射性的炸弹？标普指

    数上涨了10点，收盘点位尾数是911。纽约今天的彩票中奖号码是

    911。所有理性的人都会说这是巧合。但是也许我们过分理性了。或许

    这只是那种文化基因留下的签名。

    2002年9月17日：在20世纪90年代繁荣的灯红酒绿下，隐藏了无数

    可怕的罪恶故事，如今它们正在渐渐浮出水面，被检举人和媒体曝

    光。美国企业界的年轻明星、泰科公司的CEO丹尼斯·科兹洛夫斯基被

    裁定与其财务主管合伙诈骗了公司6亿美元。根据该公司自己的文件，科兹洛夫斯基光是在意大利撒丁岛为他妻子举办生日晚会，就花了公

    司100万美元。在生日晚会上，有一排持剑斗士列队迎宾，一位侍者把

    苏红伏特加倒入一座小男孩冰雕的嘴里，再从小男孩身下流出。科兹

    洛夫斯基邀请了几位泰科公司的主管，就把这场晚会列入了公司开

    支。

    那种文化基因喜欢这种事情。我能听见它在刻薄地冷笑。

    2002年10月2日：今年以来，难得有一周时间没有爆出新的内幕交

    易、虚假盈利信息或者在公司高管眼皮底下光明正大发生的诈骗案。

    从2000年初到现在，美国司法部已经针对公司诈骗公开了400多起调

    查，以公司犯罪的名义起诉了500多人。安然公司的首席财务官和泰科

    公司的CEO、首席财务官一样，戴着手铐出现在了法庭上。世通公司的

    前控制人当庭认罪曾经造假账，伪造了50亿美元的利润，他将面临五

    年的刑期。如今被调查的分析师比写报告的还多，再也没人相信那些

    报告了。

    环球电讯、世通公司、安然公司，这些都曾是1990年代的金股，如今却纷纷破产。这些新闻滋养了那种文化基因。我感到它在长大，越来越强壮，越来越大胆。它把股市当作自己的食粮。看着那些数

    字，我就头疼。纳斯达克指数：从2000年上半年的高点到2002年10月4

    日跌了3908点。道琼斯指数：从11700点跌到了7528点。啊，我现在终于彻底明白了。那种文化基因自始至终都知道，在

    经历了20世纪90年代的持续乐观之后，没人能受得了一场衰退。在市

    场终于下行时，它不希望有任何卖空者还能保留偿付能力。现在，证

    券市场及其交易成了过街老鼠。

    20世纪90年代蒸蒸日上的势头一去不返，留下了一个真空。维克

    多·弗兰克曾说：“人类不像动物，没有外在驱动和内在直觉告诉他

    必须怎样做。和之前时代的人相比，人们也不再依靠传统和价值观来

    决定应该做什么。结果，人们既不知道自己必须做什么，也不知道自

    己应该做什么，有时候甚至都不知道自己想做什么。相反，他想做别

    人做的事情，而这不过是盲目模仿；或者做别人希望他做的事情，这

    又是极权主义。”我深深地担心这样下去不会有好结果。 第二章? ? 股价真的由上市公司盈利决定吗

    这个可怜的家伙甚至都不知道， 10%的净利润就是10%的零。

    ——马里奥·普佐，《末代教父》

    让我们回到问题的原点。从最无知的外行到最渊博的教授，每一

    个人都知道，在股市中盈利决定回报。每一本金融学教科书的第一

    章，每一种投资课的第一课，以及所有媒体所传达的信息都是：

    上市公司盈利的变化和市场的上下波动是一致的。

    上市公司盈利增加得越多，市场投资的回报就越高。

    当上市公司盈利增加时，适合买股票，当其盈利下降时，适

    合卖股票。

    当市场的市盈率(PE)较高时，适合卖股票。

    这些说法统统都是错误的!你将会在本书中看到，它们与实际经

    验中的关系是完全相反的。不论是在商学院，还是报纸的股市板块，它们教给投资者的有关盈利与市场回报关系的知识，几乎每一条都是

    错误的。

    那为什么人们还会乐意接受这些谬论呢？和所有舆论宣传一样，它们能吸引人，表面看又似乎很有道理。那些炮制这些舆论的人的利

    益，总是与这些宣传受众的利益截然对立的。这些舆论鼓励投资者以

    某种方式买卖股票，不断把财富转移到操纵舆论的人手中，还有什么

    比这更能维护他们的权力和利益呢？

    没错，给股票进行估值时，需要以盈利流、现金流和股息折现为

    基础。但这只是众多准则之一，就像“永远不要挑战权威”的说法一

    样，其中蕴含的错误信息足以给盲目偏信的投资者带来严重伤害。

    股票日复一日地波动，主要与一些暂时性因素和随机的变化有

    关。在短期时间内，市场在经过几天过度乐观之后，容易出现回落；

    在极度悲观之后，也容易出现回升。把这些波动归咎于盈利预期的悲

    观或乐观是错误的。这种波动是紊乱的，因为不论新闻报道盈利变化

    会令股价上涨，还是说盈利变化会令股价下跌，这些说法都只是在诱

    惑投资者进行交易，而且是错误方向的交易。然而，如果公众能意识

    到这一点，他们就会发现，降低交易频率对他们才更有利，因为这意

    味着削弱那些更成功、更有权力的玩家手中的权力，迫使他们放下傲

    慢的架子来。这种“盈利—收益”的谬论不仅有利于华尔街，也为一些学者提

    供有利条件，这些学者不跟美国企业打交道，也不参与市场。差劲的

    盈利报告总是会令人悲观，让人们误以为这家公司不行了，股价也会

    跌。它还会让人们产生一种古怪的念头，以为美国经济在过去、现在

    乃至将来都比表面情况更糟糕。一群迂腐的金融学者思想僵化，他们

    把自己的钱放进安全的国债里，随时准备发表研究报告，述说只要市

    盈率超过20世纪30年代的水平，市场就极有可能崩盘。如果市盈率走

    高，随后因为机缘巧合股市下跌，这些学者就会骄傲膨胀。

    这些研究催生了那些信奉价值投资的人，他们崇拜本杰明·格雷

    厄姆，尽管格雷厄姆本人曾经至少两次破产，还让他的追随者避开了

    20世纪80年代到90年代的大牛市，在此期间，道指上涨了14倍。纯格

    雷厄姆共同基金从1976年开始实践格雷厄姆的投资方法。然而，如果

    投资者在当时投资该基金，所得回报将比投资标普500指数基金(分红

    再投资)少三分之二。

    如果因为股市在过去、现在和将来市盈率过高，股价就会下跌，这些谬论的倡导拥护者们自然可以欣喜若狂。然而不幸的是，事情从

    来都不是这样发展的。

    盈利的虚幻

    事实上，在盈利方面，无论是盈利水平、时间还是变化情况，都

    有很大的不确定范围和模糊性，所以一味相信这些数据并不可靠。不

    妨看看马里奥·普佐《末代教父》中的这个场景：电影公司老板对天

    真的畅销书作者欧内斯特·威尔说：“我闻到了一笔大生意的味道。

    记住，你可以得到净利润的10%。你很有才华。这部电影会让你发财

    的，如果能得奥斯卡奖，那就发大财了。”(老板之前曾告诉女主角

    克劳迪娅，剧本是“一个未知数”)

    克劳迪娅就像某些精英投资者，比如本书的读者一样，知道的更

    多。她“能看出威尔咬住了鱼钩。这个可怜的家伙甚至都不知道，10%的净利润就是10%的零。”

    1989年的文章《洛杉矶律师》突出讲述了这种追求一定比例净利

    润的行为。作者史蒂文·西尔斯和伊万·亚历克斯罗德写道，只有在

    不到5%的电影里，这种行为能够给相关人员带来利润。 1994年的电影

    《阿甘正传》是一个罕有的成功案例，总共收获了6.5亿美元票房。根

    据合同，该电影的编剧温斯顿·格鲁姆可以分得3%的净利润。但是像

    欧内斯特·威尔和很多投资者一样，格鲁姆惊讶地发现，派拉蒙影业

    公司最终报告该电影亏损了6000万美元，自己那一份收益竟然随着公司盈利一起消失了。该公司从这部电影中提取了32%的佣金，作为准备

    应付以后可能失败的电影。(主演该电影的汤姆·汉克斯更熟悉好莱

    坞的套路，也许是听从了更好的律师建议，他签约按照总票房的比例

    提成。至于格鲁姆，他把派拉蒙影业公司告上法庭，要求按照《阿甘

    正传》电影的总票房提成，但是并未实现。)

    威尔和格鲁姆都从挫折中得到教训，认识到了所谓盈利的虚幻。

    检验盈利与股价的关系

    大部分投资者都在盈利与收益之间的关系上被欺骗了。为了保证

    不让我们的读者成为这种欺骗的牺牲品，我们在此要逐个检验前文列

    举的常见教条。

    首先，有必要检验公司盈利与股价之间的实际关系。最好的方法

    是用散点图来揭示这些关系，我们会在第8章详细介绍散点图。如果这

    些数据都很靠近某一条最优拟合线，它们就是强相关的。如果所有数

    据杂乱无章地分布在最优拟合线周围，它们就是不相关，或者不太相

    关的。每张图使用的是2001年标普证券价格指数记录的盈利数据，以

    及伦敦商学院全球市场综合数据库的收益数据。 我们先来检验两者在同一年内的关系。那些教条认为，公司盈利

    下跌，股价也下跌；公司盈利上涨，股价也上涨。但是并非如此。事

    实上，情况恰好相反：

    1. 如果标普500成分股某一年报告盈利上涨，标普500指数的表现

    一般会比当年平均水平更差。

    2. 如果报告盈利下降，标普500指数的表现一般会比当年平均水

    平更好。

    图2.1展示了这种反比关系。注意图中的最优拟合线，是从左上方

    向右下方逐渐倾斜的。在统计学中，这是负相关的特征。在上市公司

    总体盈利较低时，股票比在盈利较高时有更多的机会上涨。(若无特

    殊标注，本书图中所有的自变量x和因变量y的单位都是变化百分

    比。)

    在我们研究的65个年份里，有22年出现了盈利下降。然而这些盈

    利下降的年，标普500指数平均涨幅高达14.2%。而在总体盈利上涨的

    那43年里，平均涨幅只有4.9%。我们使用回归分析法计算出一个方程式，来表示这种盈利与次年

    指数变化之间的轻微反比关系：标普500指数预期涨幅 = 9.6%减去标

    普500成分股年度盈利变化百分比的五分之一。即：

    9.6% - 15× (SP 500Δ)

    例如，假设某一年标普500成分股的总体盈利额上涨了22%。把这

    个数值代入上述公式，可以得到结果，标普500指数次年将会上涨

    5.2%。(请注意，市场平均每年上涨9.6%，所以5.2%的收益是比较低

    的。)如果标普500成分股的总体盈利下降了22%，我们则可以预测明

    年标普500指数的涨幅为14%。

    既然一年的总体盈利与标普500指数之间是反比关系，那么，基于

    每个季度的数据会不会是正比关系呢？不是。它们依然是反比关系。

    季度总体盈利变化与下季度标普500指数涨幅关系的散点图表明了这一

    点。这一次，点群还是集中在图的左上方与右下方，表现出的依然是

    一种负相关。

    如图2.2所示，如果某个季度的总体盈利上升，标普500指数下季

    度的表现多半不及平均水平。如果当季的盈利下滑，标普500指数下季度反而很可能会有突出表现。

    我们使用了65年的数据，期间标普500指数的平均季度涨幅为

    2.5%，我们计算出了一个回归公式，根据季度总体盈利变化大致预测

    标普500指数的涨幅。预测标普500指数下季度涨幅的最佳公式为：

    在检验盈利和股价数据的起起伏伏时，我们还有一个意外发现

    (参见图2.3)。我们分析了盈利和股市收益之间所有可能的关系之

    后，发现标普指数的季度涨幅也可以预测下季度的盈利变化。两者之

    间的关系为：

    下季度盈利变化 = 2% + 13×上季度指数涨幅我们的一位读者帮忙验证了我们的结论。他便是比尔·伊甘博

    士，他的研究方向很特别：分析化学与应用统计学。不仅如此，他还

    娶了一位心理测量医生，所以统计学的智慧在这个家庭格外闪耀。伊

    甘夫妇基于独立数据库，通过计算验证了我们的结论。伊甘夫妇使用

    1962年到1994年的每周数据，发现标普500指数的变化能很好预测未来

    的总体盈利变化，但是盈利变化与标普500指数的未来变化是成反比关

    系的。

    这些回归方程并不能完全解释股价的历史变化，它们只能解释部

    分现象。虽然拥有这些知识并不太够，却总比任由那些财经媒体风吹

    雨打强，当然，更好过把自己的财富与“净利”绑定的欧内斯特·威

    尔，那个赚不到钱的可怜编剧。

    市盈率与后续市场表现

    “市盈率—股价”与“盈利—股价”之间的关系，就像马车与马

    的关系一样。在流行说法中，人们往往会把低市盈率与股价上涨联系起来，把高市盈率与股价下跌联系起来。美联储主席艾伦·格林斯潘

    在1996年12月5日的“非理性繁荣”讲话，就显示了这一点。在那次讲

    话之前，耶鲁大学的罗伯特·希勒教授送给了格林斯潘一份市盈率研

    究报告，并在报告中使用了“非理性繁荣”一词。 2000年，希勒教授

    出版了《非理性繁荣》一书，认为高市盈率预示着未来10年的市场低

    迷，低市盈率预示着未来10年的市场繁荣。他以10年平均市盈率和之

    后10年的市场收益率为基础，得出了这一结论。

    找出市盈率与之后股价表现之间的关系，并不像看起来那样简

    单。根据标准普尔公司的数据，标普500成分股在2002年3月的平均市

    盈率为29倍；但是根据《巴伦周刊》的数据，当时平均市盈率为40

    倍；根据彭博社的数据，则是62倍。三种说法随你选。而过去50年的

    平均市盈率可以是16.1倍，也可以是其他不同数据。你或许会怀疑，依靠这么不确定的金融数据，怎能总结出有意义的结论呢？

    对于市盈率数据的这些差异，并没有简单的解决办法。很多公司

    直到第二年4月中旬才发布前一年的财务报告。结果就很难判断某个市

    盈率数值反映的是发布报告之前12个月的情况，还是上一个自然年的

    情况。更严重的是，在计算市场总体市盈率的时候，有的机构会把亏

    损公司的市盈率(为负值)计算入内，有的则不计入。还有一个问题

    就是，一些公司还会在事后修正财报数据，所以最初报告的数据和多

    年以后的总结、数据库或价格记录也会有很大差异。

    回顾历史，“市盈率—股价”之间的联系一直都是朦朦胧胧的。

    人们常常引用1929年30倍的市盈率和之后几年的股市萧条，作为两者

    之间存在预测关系的证据。但在1970年年初，标普500的平均市盈率是

    16倍，随后五年的年化收益率却只有6%。而在1994年初，平均市盈率

    是21.3倍，随后五年的年化收益率却高达21%。

    我们怎样才能以科学、系统的方式分析市盈率与股价波动之间的

    关系，而不是依赖传闻和空洞的印象呢？挖掘两者之间是否相关、有

    何关系的第一步，是在进行买卖决策时，使用那些投资者可以得到的

    信息。为此我们使用了标普证券价格指数记录1974—2001年的数据。

    其次，查看散点图也是有必要的。图2.4、图2.5、图2.6分别展示

    了年初总体市盈率水平与随后一年、五年、九年标普500指数涨幅之间

    的对比关系。

    从这些图来看，市盈率与股市之间的关系并不固定，而是随时间

    变化的。图2.4和图2.6中描绘了一年和九年的指数涨幅，最佳拟合线

    从左到右是呈缓缓下降趋势的，表现出了轻微的反比关系。换言之，高市盈率对之后一年和九年时间段里股市涨幅的影响，是略微负面的，但是从统计学来看，该影响并不显著，几乎可以认为是没有影响

    的。

    图2.5中是五年间的指数涨幅，图中的最佳拟合线几乎是水平的，说明市盈率与未来五年的股市波动几乎毫无关联。在这个时间段上，市盈率也没有任何预测价值。

    在2000年出版的《非理性繁荣》中，罗伯特·希勒没有展示五年

    时期的图表，也没有展示显示正比关系的任何时间段的图。这些图是

    看不出非理性繁荣的。他的研究还有另外一个问题，就是一个世纪里

    只有10个不重叠的10年时间段，因此，哪怕使用100年的数据，他也只

    能得到10个数据点。可是任何一个统计学家都会告诉你，少于30个点

    是无法确定两个变量之间的关系的。

    总体来说，根据我们的研究， 1950年到2001年之间市盈率与股市

    波动之间的关系完全是随机的。不止是我们得出了这个结论。在肯尼

    斯·L. 费舍尔和迈尔·斯塔特曼对1872年到1999年数据进行的权威研

    究中，也总结出了利用市盈率预测未来股市波动不可靠的结论。他们总结说：“年初总体市盈率和未来一年或两年的股市波动，两者之间

    并没有明显的统计学联系。”

    在写给我们的一封邮件中，费舍尔提到希勒的结论，认为那

    是“奇怪的假设”。他说：“不管你怎样定义市盈率的高低，都关系

    不大。市盈率没有预测五年以上市场变化的功能。”

    还有一个细节很关键，那就是上市公司不会在年底准时发布当年

    的财报，而是推迟1到3个月发布。这导致了一种偏差，如果公司在3月

    份宣布上一年盈利增加，股价可能就会应声而涨。于是人们就会看

    到，盈利增加，市盈率降低，股价升高，这样一来就支持了希勒的说

    法。

    例如，假定市场的市盈率为10。如果在每一年的12月31日，其股

    价为100美元，那么它对应的每股预期盈利就为10美元。如果该公司在

    3月份发布财报，报告上一年盈利为每股12美元。那么一旦消息发布，股价就要上涨到120美元，才能保持10倍市盈率。但是市盈率是根据上

    一年的情况统计而来的，当时的股价还是100美元，按照10012计算，市盈率就是8.5。在盈利报告发布的时候，该股票当年“涨幅”就已达到20%。这样来看的话，低市盈率与高涨幅直接相关。类似的，高市盈

    率也会被认为与低涨幅相关。

    我们与很多研究这些关系的专家讨论了这种偏差，包括希勒教

    授。希勒教授回应说，他们通过尽可能使用发布财报时的股价数据，对这种偏差进行了调整。但是这种调整只在近几年才可能。此外，他

    们研究的数据只包括那些盈利为正值的公司，给这种本已含混不清的

    相关效应又添加了一些干扰因素。

    使用类似这样的数据有太多错误，结果就是我们这样的怀疑者完

    全无法与那些专家达成共识。如前文所述，在实际情况中还有其他一

    些偏差，比如回顾偏差，这使得根据历史文件做出的结论更加无关紧

    要。也难怪在实践中，践行这种“低市盈率=股价上涨”法则的基金几

    乎都是收益惨淡。即使所有的偏差错误地支持希勒的市盈率—股价观

    点，实际数据显示二者相关性几乎为零。

    既然市盈率和股价波动之间的关系不大，为什么还有那么多人相

    信它呢？费舍尔和斯塔特曼认为，原因在于一种所谓的“有效幻

    象”心理现象。相比于事实依据，人们更倾向于相信、依靠自己作出

    判断的精确度。费舍尔还推测，人们之所以会痴迷这种市盈率预测，是因为我们的祖先发现“恐高”有很强的生存价值，并把这种基因传

    递给了我们。“任何处于高位的事物都会带来恐惧。”费舍尔写道。

    哪怕高市盈率也是如此。

    解析公司盈利宣传手段

    对于经济学家来说，盈利额意味着在不减少公司价值的前提

    下，可以分发给股东的现金流。但是公司给股东看的盈利报告只

    是会计盈利，受众多因素的影响，有很大的浮动范围。更甚者，会计方法一直在演进。而且不幸的是，那些最杰出的会计、顾

    问、经理都有一种强烈的本能冲动，想要利用他们的知识和天赋

    设计更加动态、更加复杂、更加不透明的会计技巧。

    为了维持高股价，上市公司必须不断努力，不断满足分析师

    的预期。会计人员所扮演的角色，更像是在促成预期的盈利情

    况，而不是监督者或者独立检验员。为了透过盈利报告的现象看

    本质，优秀的分析师会使用一些检查清单，甄别其中所述情况的

    好坏。我们自己汇编了一个清单，列举了如今常用的一些会计技

    巧，它们会遮掩公司的实际财务情况。

    1. 提前计算收入。尽管一项工作的完成尚需时日，却立即将

    其收入纳入报告。

    2. 借债。举债经营来获得表面的增长。

    3. 把开支资产化。有些公司把开支资产化为资产，然后慢慢

    分期折旧。例如，美国在线公司把分发给潜在客户的软件的开支

    列为资产，而不是作为一次性开支。有些公司的开支资产化有很

    大的自由度，比如软件开发费用、启动金，等等。如果它们的资

    产化开支突然增加，投资者就得多加留意了。

    4. 调节开支节奏。制造业公司会调节广告、研发等费用的支

    出时间，来平滑盈利额。

    5. 调整销售节奏。加速或减速销售活动，从而平滑盈利额。

    6. 会计调整方法1：勾销研发费用。当一家公司收购另一家

    公司时，收购价若是高于被收购公司的资产值，则可以把多支付

    的钱视为特定的无形资产或者商誉价值。有些公司会把多支出的

    费用的一部分计为研发费用。在收购结束之后，他们会勾销这笔

    费用，作为一次性损失。这样，以后由该研发所产生的收益就不

    必再抵消研发费用了。为了把公司的整体情况看得更清楚，优秀

    的分析师会忽视这种勾销，把研发费用看作资产负债表里的资

    产，然后摊销。7. 会计调整方法2：模糊化。把大笔收入模糊地搅在一起，使之难以与前期的盈利相比较。

    8. 会计调整方法3：商誉。把公司的商誉损失分摊到更长的

    时间里，比短期分摊对盈利的影响更小。因此公司可以在更长的

    时间里逐渐分摊商誉的损失。 9. 重组费用。公司重组的费用一般都是一次性开支。在“大

    换血”的过程中，公司可以“意外”高估重组的开支，然后再逐

    渐纠偏，这样就能在将来产生漂亮的非现金收入。

    10. 巩固成果。把子公司的收入作为自身收入的一部分，而

    不把子公司的资产或债务写进财报。

    11. 财产损失开支。根据美国财务会计标准委员会(FASB)

    的第121条规则，无论何时，只要一部分资产的生产价值小于其账

    面价值，就应当在资产负债表中予以减记。这留出了巨大的操作

    空间，因为可以用它来控制未来的现金流。有时候，反正盈利也

    很糟糕了，经理们索性就再减记一些资产，指望投资者们把这当

    成一次偶然事件。这样一来，以后的折旧费用就会减少，将来的

    盈利就会更加鲜亮。

    12. 计算股票期权行权开支。上市公司有很大的自由度来决

    定在何时、以何种方式报告管理层和员工的期权行权，并将其列

    为开支。美国财务会计标准委员会给出了三种报告行权开支的方

    法，公司可以任选其一。

    13. 库存和应收账款。制造业公司在报告盈利状况时，还可

    以通过应收账款和库存货物等资产来腾挪，因为前者可以收回，后者可以销售。 14. 动用积蓄。依靠储蓄、股市一次性收益、出售资产等方

    法来平滑盈利情况。

    15. 择机改变会计方式。为了维持盈利趋势，提前或者推迟

    采用新的会计标准。

    16. 变更审计机构。这可能意味着公司管理层想用会计技巧

    来维持盈利趋势。市场通常会惩罚变更审计机构的公司，因为这

    会给人一种不正当的印象。然而，在安然安德森丑闻之后，很多

    公司趁机把审计机构由安德森变更为其他审计公司，还得到了市

    场的鼓励。

    标普新标准

    标普证券评级公司推出了一种计算盈利的新方法，可以减少

    失真。这个新标准叫作“核心盈利”，其中包括以下项目：股票期权行权开支。

    正常运营中的重组变化。

    运营资产的折旧或分期付款。

    津贴开支。

    并购中产生的研发费用。

    不包括以下项目：

    出售资产的收益或损失。

    补贴所得。

    投资对冲基金的未兑现收益或损失。

    在某些情况下，这些变化非常重要。例如，根据通用电气

    2001年的财报，当年平均每股盈利为1.42美元。然而，如果排除

    公司得到的投资补贴，每股盈利只有1.11美元。思科公司2001财

    年的每股净收益为14美分，但是如果把股票期权的开支算进去，其收益为每股亏损35美分。

    对比以上各种操纵技巧和标普的核心盈利标准，读者应该会

    小心以前那些嫌疑手法了。此外，还有一些出色的书籍可以补充

    这方面的内容，比如桑顿· 格鲁夫的《盈利质量》、霍华德·施

    利特的《财务诡计》以及亚斯沃斯·达摩达兰的《估值的黑暗

    面》。

    我们的朋友布雷特·斯蒂恩博格，是纽约州立大学上州医学院精

    神病学及行为科学教授，他的主要研究方向为股市中的多元化行为模

    型。 2002年5月，他在一封邮件中告诉我们，股市中可能还有第二种

    错觉：

    伦敦商学院的一个研究团队最近完成了一项研究。该研究表

    明，那些表现出高度“控制幻象”的交易者，其盈利水平低于平

    均水平。

    测量交易者“控制幻象”程度的方法，是让他们玩一个猜数

    字的电脑游戏，然后评估他们对自己猜测成功率的自信心。这些

    交易者们不知道，那些数字序列其实是随机产生的。所以那些高

    度自信的交易者，有点类似于猜硬币正反面高度自信的人。

    我认为，交易者和投资者关注盈利数字，类似于垂死之人关

    注来生。因为同样的原因，在9·11事件发生之后，网上最热门的

    搜索关键词是“诺查丹玛斯”(又名诺斯特拉达穆斯， 1503—1566，法国占星学家)。面对不确定的事物，人们需要熟悉感，需要控制感。人们宁可抓住任何可能的希望，也不愿意两手空

    空、坐以待毙。有一种自己能够控制情况的幻象，总好过没有一

    点控制感。

    所以，慢性疼痛病患者会对自己的病情虚构出种种幻想。如

    果在商场发病，他们就会避免去商场；如果在思考某个问题的时

    候发病，他们就会试图躲避这个问题。我知道有一位患者，她第

    一次发病是在州际高速公路的坡道上，结果，她从此拒绝在坡道

    上开车，哪怕是车库里的坡道也不开。

    这样的逃避行为给这位患者的生活带来了一些麻烦，但是也

    强化了她的幻象，认为自己能够控制病痛的烦恼。

    从这个角度来看，人们热衷于媒体宣扬的上市公司盈利与未

    来股价相关的理论，也可以看作面对威胁和不确定性而做出的反

    应。这种现象提供了有关市场参与者的心理状态的信息。

    不妨留意一下在牛市和市场下跌时，财经新闻阅读人数的急

    剧增长。这些时候，正是他们最希望知道怎么管理资金的时候。

    他们要么是错过了机会，要么是蒙受了损失。技术分析或者基本

    面分析，便是他们寻找答案、获取控制感的途径。

    也许人们可以将阅读人数作为精准的股市预测工具!

    希勒学生的质疑

    在举办与希勒博士的午宴时，我们希望能碰撞出思想的火花。但

    奇怪的是，希勒对自己的研究结果的稳健性和适应性犹豫不决。他告

    诉我们，他的一个学生，比约恩·图伊本斯曾写了一篇论文对老师的

    结论提出质疑。

    图伊本斯的论文《股市的可预测性：揭开神秘的面纱》，为我们

    的结论提供了进一步支持：

    在预测长期的股票收益率时，使用重叠的数据，加上股息收

    益的不稳定，导致产生了一种虚假的回归，使人误以为当年股息

    与未来一两年股价波动之间存在相关关系……这种回归关系提供

    了更多的证据，说明坎贝尔—希勒回归分析理论强大的长期预测

    能力不过是个神话，因为他们使用的数据集太小，重叠数据太

    多。

    另外，希勒告诉我们，他仍然确信，市场正处于反常的低市场收

    益的阶段。他还信心满满地说：“计量经济学研究将会证实他和同事

    们的研究成果，市盈率与股价之间存在负相关关系。”他在此使用了

    伊藤过程，一种非常复杂、几乎无法验证的关系，涉及所谓的“随机

    计算”。这些研究结果的本质就是说明，当前的市盈率对多年以后股

    价波动的影响比对当年的影响还大，在我们看来，这种关系简直是难

    以置信的。而且，我们在实际生活中可以看到千百种可以用数学验证

    的类似关系，但这种时间越久远影响越大的关系十分罕见。 举个例子，我们可以直观地感受到， 2002年市盈率对2003年股价

    的影响，肯定比1993年市盈率的影响大。只有某些专家才会辩驳这一

    点。

    不过，希勒对我们强调说，他现在的研究兴趣在其他领域。

    市盈率股价的错误关系是如何被广泛传播的

    投资者和专家习以为常的关系却与现实经验截然相反，这必然会

    让人们心中产生大大的问号。

    我们通过对舆论宣传的研究，来解答这些问题。市场中的那些宣

    传人员，与广告界和政界的宣传人员一样，深谙恐惧与贪婪之道，懂

    得如何利用这些似是而非的关系。 2002年，我们首次在CNBC “财

    富”的专栏中提出，市盈率与股价波动之间的关系几乎是完全随机

    的，与大众平常所学到的恰恰相反，我们的这种观点招来了大量质

    疑。不肯轻信的读者检查了我们的履历，然后给劳蕾尔写信，建议她

    这个艺术专业毕业的人应该回去弹钢琴，而维克多则应该专注于打壁

    球，因为他的经济分析能力和他管理对冲基金的能力一样烂。有人

    说，我们完全误解了专家对盈利的解释：重要的是预期，而不是实际

    情况。最善意的评论，说我们的理论只是重新发现了一个道理——在

    市场上血流成河的时候买入，在冲锋号吹响的时候撤离——只不过把

    它说得更抽象难懂了。

    其他一些读者认为，股价是由盈利预期而不是实际盈利决定的。

    实际盈利关于未来预期提供的信息很少，对股价影响也就不大。

    我们不接受这种评价。对预期的修正，必然与实际盈利的情况高

    度相关。更进一步，学术界有大量对标普500成分股盈利修正的研究，他们都没有发现盈利修正与未来股价波动有何关联。(只有一项研究

    结果认为，对盈利预期的修正变化，对几年之后的股价波动有轻微的

    正面影响。)我们的那篇文章还招来了看空阵营的猛烈抨击。下面是一封典型

    来信：

    我想你们两个家伙要么是在撒谎，要么就是烂记者。如果是

    在撒谎，你们就是烂记者。所以你们一定又是烂记者，又在撒

    谎。说实话，你们听起来像是做多的……像你们这样极端不理

    性、极端有偏见的人，如果做多，那就只能套牢，只能赔钱，最

    后抱着股票到死，人财两空。

    讽刺的是，在我们收到这封信的当天，4月1日，我们对市场表达

    了强烈的看空观点，有当天的CNBC “财富”的专栏为证。

    这种乱扣帽子的手段，是一种典型的宣传技巧。宣传机构引诱人

    们做出的行动，有利于信息的发布者而非听信者。舆论分析学会在

    1939年出版的《宣传的艺术》是这方面的经典之作，书中概括了散布

    错误信息的七种基本技巧。为了能让中小学生看懂，该书给每种技巧

    都起了一个好记的名字，它们分别是“乱扣帽子”“ 粉饰法”“移花

    接木”“夸赞反方”“ 平民百姓”“洗牌法”“挟众宣传”。

    乱扣帽子：“只有被牛市蒙蔽的人才会在这个点位盲目买

    股。”

    粉饰法：“这个市盈率达到历史顶峰的市场没有任何价

    值。”

    移花接木：“(提出一个名字或符号)：只有市盈率降到格

    雷姆多德线以下了，我们才会看好道指100。”

    夸赞反方：“我认识的最资深、最精明的投资者都在等待市

    盈率再降50%，才会考虑出手买股。”

    平民百姓：“我知道的不多，但是上次市盈率这么高、股息

    这么低的时候，是在1928年年底。”

    洗牌法：“1929年年初的市盈率高于20倍，随后两年股市跌

    了40%。”(但他没说1950年年初的市盈率也有那么高，之后两年

    还涨了40%。)

    挟众宣传：“任何一位参加巴港大会的基金经理，都不会去

    碰这么高市盈率的市场。”

    市盈率与股价波动之间这种错误关系被广泛传播，达到了什么地

    步呢？有数以百万计的文章都包含这种误导信息，认为上市公司的盈

    利越好，股价涨幅就越高。我们使用谷歌搜索引擎，可以搜到270万篇包含“美国股市”关键词的文章，其中有130万篇同时包含“盈利”或

    者“利润”的关键词。其中，又有323000篇文章包含“乐观”或者类

    似的同义词。大约75000篇文章同时包含“盈利”或“利润”和“乐

    观”及其同义词。无疑，其中有些词语组合和我们的主题不相干。但

    是我们可以大概估计，在涉及股市和盈利的文章中，大约有一半文章

    中都出现了这种谎言。

    错误观念为何绵延不绝

    一般来说，不论宣传手段多么巧妙，理性的人通常都有一个办

    法，推倒错误的观念，能够明辨是非。但在投资这个特殊领域，区分

    是非很艰难，因为人们最容易看到的，就是股票的市盈率和价格波

    动。他们知道，当他们持股的公司盈利变差时，他们就会蒙受损失，反过来，当盈利变好时，他们就会得到收益。这没错。问题在于，他

    们试图把这种联系推广到整个市场。

    这样的推广存在一些逻辑问题：合成谬误、聚合谬误以及生态学

    谬误。

    以下是合成谬误的例子：

    “因为我站在椅子上就能更好地看音乐会，所以如果每个人

    都站在椅子上，我们就能都享受更好的体验。”

    “菲尔和玛丽都是优秀的歌手。他们组合起来一定是优秀的

    合唱。”

    “得到金牌的人是快乐的。如人人都得到金牌，所有人都会

    快乐。”

    投资者思维的错误就在于，混淆了个股与大盘之间的关系：“如

    果对于我的个股来说，盈利好股票就好，盈利差股票就差，那么如果

    构成市场的公司整体盈利好，就会出现牛市，整体盈利差，就会出现

    熊市。”

    聚合谬误，是小范围内正确的事情推广到大范围依然正确。举一

    个例子，一个身高六英尺的人不会被一英尺的池塘淹死，就犯了聚合

    谬误。再举一个例子，如果一个矿工在一座山上捡矿，寻找黄金，他

    捡的矿越多，山的体积就越小。然而，即使不考虑土壤侵蚀、气候变

    化、山崩、塌陷等因素，如果有几百个矿工同时捡矿，我们也无法判

    断其中某一个矿工的活动对山体的影响。 类似的，每一个人都知道，个股的价格与其盈利情况有一些直接

    关系。但若想由此推广到整个股市和经济总体利润中，就忽略了很多类似之于山体的影响，比如银行利率的升降、税收政策的变化、美联

    储的行为，等等。

    与之相关的是生态学谬误，即认为大范围内正确的事情在小范围

    内也正确。在大多数对膳食对人体健康的影响研究中，常常可以看到

    这种错误。例如，一项研究总结认为，多吃纤维素有助于长寿。然

    而，并不能根据这项研究，就去建议某个地区的某个人应该吃更多纤

    维素，来达到长寿的目的。

    因为生态学谬误，我们这项盈利变化和股价变化成反比关系的研

    究成果，遭到了人们的怀疑。那些人听到我们的研究，就把它的范围

    缩小化。他们说，如果我们是对的，这种反比关系就意味着单个股票

    的价格也和盈利变化成反比，这和在健康饮食研究中不区分个人与集

    体如出一辙。犯了缩小范围错误的人，没有考虑行业差异和时间差异

    对股市的影响。因为他们无法接受我们的反比关系，最终拒绝了它，转头相信了与之相反的理论。

    这些错误观念长期存在的另一个原因，无疑是因为盈利的定义模

    糊不清，以至于想要详细观察它与股价波动的各种关系都很难。投资者是应该看盈利年度同比情况呢，还是看财报盈利相比预期盈利的情

    况？是与现在的市场预期作对比，还是与原来的市场预期作对比呢？

    是与官方预期对比，还是与传闻的预期对比呢？是比较不同商业周期

    的盈利情况，还是与同行业其他公司对比？哪种盈利数据最重要呢？

    运营利润？毛利润？美国通用会计准则(GAAP)？周期性调整？净利

    润？

    我们的朋友拉里·利兹对这个问题的复杂性颇有心得。拉里曾运

    营过一个专注于零售业股票的对冲基金，截止到2002年年底，他取得

    了连续七年年化益率42%的好成绩。他喜欢买入第一季度财报难看的股

    票。因为这些公司往往都是在圣诞节销售太旺，导致第一季度存货不

    足，业绩才下降的。那些第一季度财报光鲜的零售公司，往往是因为

    积压了大量的冬季商品要甩卖，因为它们的圣诞节销售不好。

    进一步说，上市公司们早就开发出了各种粉饰财报的方法。 CEO

    会指导分析师把盈利预期调低，这样他们的公司就能在将来超过预

    期，这是一种很好的洗牌法。

    猫抓老鼠的升级

    长期以来，公司对盈利的宣传都是华尔街游戏规则的一部分，记

    者们也喜欢和公司们玩猫抓老鼠的游戏。作为一名通讯社编辑，劳蕾

    尔能够得到第一手信息，观察公司们宣布盈利时选择时间的艺术。如

    果GAAP盈利上升了，公司就会在刚开市或者闭市后发布信息，并在一

    小时后安排一场电话会议，这样高管们就能向记者和分析师发布下个

    季度的“投资指南”。但是如果连毛利润也很低，他们就会选择在深

    夜发布信息，这时候大部分新闻机构已经下班了，或者只有一个值班

    记者。发布坏消息的最佳时机是在周五晚上，这时候报社编辑已经排

    好周末新闻的版下班了。

    任何初级记者都应该要从公司的盈利报告中发现那些为分散注意

    力而提出的不相干事实。在入职的第一周，记者要了解，第一段红红

    火火的销售数据之后，可能就是不冷不热地叙说利润或盈余的下滑。

    任何一个细心的新记者都不应忽视，报告第七段宣布审计员辞职了，没有在财报的最终版本上签字，或者49岁的CEO史密斯闪电辞职，去追

    求其他事业或者照顾家庭了。 但道高一尺魔高一丈。记者们越是眼光毒辣明察秋毫，公司们用

    来愚弄他们的武器就越精良。公司们培养了一种惊人的能力，能把本

    季度的盈利说得比前几年同时期情况都好。例如，通用电气称其自

    1993年第三季度起，盈利增长持续了38个季度。从1995年第一季度到2000年第三季度，除了2000年的前三个季度盈利增长分别为18%、21%、 20%以外，其余每个季度的盈利增长都在11%到16%之间。通用电

    气的做法，是适时隐藏利润，并在需要的时候提取出来。不过，通用

    电气这种做法只能算是入门级的。到20世纪即将结束之时，公司财务

    人员开发出了各种预计报表、资产负债表外负债、损益表外损失。

    安然公司是公认的新式会计方面的领头。 2000年9月18日，管理

    顾问加里·哈梅尔在《华尔街日报》上评论称：安然公司已被《财

    富》杂志连续五年评为美国最创新企业，并取代通用电气，被评

    为“管理最佳企业”，通用电气下一位总裁应该去安然公司学一两

    招。在2001年4月17日的盈利新闻发布会上，时任安然公司总裁杰夫·

    斯吉林公然辱骂波士顿一位名叫理查德·格鲁布曼的基金经理，因为

    他竟敢要资产负债表。(2002年，我们想要采访通用电气一位高管

    时，也得到了这样的待遇。他们不但告诉我们所有高管都很忙，没空

    接见我们，还让我们以后再也不要给通用电气打电话了。)

    2001年11月短短几周里，安然公司从股市明星陷入破产，一时间

    所有的盈利报告都受到了怀疑，甚至连通用电气之类多年没有受到指

    责的公司也不例外。多疑的投资者打击了一家又一家公司，几乎要把

    它们逼得关门。作为当时全球市值最高的公司，通用电气的股价在

    2002年的前9个月跌了39%。由于社会各界对通用电气的财报指责太

    多，该公司不得不发明了一句新口号：“我们只运作公司，不运作利

    润。” 2002年2月15日，《纽约时报》揭露IBM公司第四季度盈利增加

    的原因，是因为出售了一条辅助生产线，公司却没有及时披露，结果

    IBM的股价应声下跌了6%。

    事实上，很多公司都试图通过各种方法来粉饰业绩。在前文中，我们列举了一些在评估公司财报时需要考虑的问题。

    乐观的华尔街分析师

    投资者一度指望分析师们能对公司情况提供客观的评估。但是在

    20世纪90年代后期，分析师却为了自家公司承销部门的利益，尽量不

    发布悲观的报告，以免减少承销收入。我们统计了1997—2002年间的

    分析报告，其中各年买入、持有和卖出评级的比例如表2.1所示。在2000—2002年股市泡沫破裂之前，分析师是社会名流，是新闻

    媒体的宝贵资产。顶着重重压力的记者们为了打败同行，抢着去采访

    亨利·布洛吉特和艾比·约瑟夫·科恩那样看涨的人，热门新闻媒体

    都有一位性感的记者在纽约证券交易所大厅直接与一名分析师对话，这名分析师则刚刚上调了由自己公司保荐上市的股票评级。公众对这

    样的新闻喜闻乐见。

    华尔街的经纪人们总是把分析报告当小礼品到处赠送，好从散户

    和理财公司那里收取更多的费用。在1999年美国证券交易委员会采取

    措施禁止之前，分析师们经常把与上市公司高管私下谈话的信息透露

    给关系好的客户。 这些分析师最终见证了互联网泡沫的破裂。 2002年5月21日，美

    林证券因为其互联网部门对本公司担保的上市公司维持误导性评级，支付了1亿美元解决纠纷。在此之前，纽约首席检察官艾略特·斯皮策

    公布的电子邮件显示，那些分析师们在私下里并不看好自己推荐的股

    票。

    当时，美林证券的评级系统有五个等级：

    1. 买入? ? ? ? ? ? 2. 增持? ? ? ? ? ? 3. 中性

    4. 减持? ? ? ? ? ? 5. 卖出

    这五个分级还可以再细分，比如1-1的评级要高于1-3。斯皮策把

    分析师们在邮件里对这些股票的评价与该公司的公开评级进行了对

    比，如表2.2所示。 根据斯皮策记录的一份书面陈述，在法庭作证时，美林证券的高

    级互联网分析师亨利·布洛吉特和他的下属柯尔斯顿·坎贝尔都承

    认，该公司从未给任何一只股票4或5的评级。“对于他们不再看好的

    股票，他们不是下调评级为减持或卖出，而是悄悄地不再为这些股票

    评级，不对公众做任何公告或者有意义的解释。”斯皮策说，尽管资

    深投资者知道美林证券的3就意味着“卖出”，但公众并不知道。

    在另外一个著名案例中，互联网资本集团是美林证券客户，美林

    证券的互联网分析师在1999年8月30日给它评级为2-1。该公司在1999

    年12月22日的股价为212美元。到2000年10月5日，其股价已经跌到了

    12.38美元，布洛吉特在给另一位高级分析师的邮件里预测该公司股

    票“会跌到5美元”。第二天，他又写道：“这只股票的价格实际已经

    没有底部可言了。”尽管如此，他们给该公司的公开评级依然为2-1。

    斯皮策的记录显示，尽管布洛吉特这么不看好该公司的前景，直到

    2002年9月12日，它依然名列美林证券推荐的十大科技股票榜。

    劳蕾尔曾在1999年8月6日的专栏中质疑布洛吉特的评级，结果这

    成了她为彭博社所写的最后一次专栏。不过，她的老板是从做新闻的

    立场停办了这个专栏，虽然美林公司持有彭博社20%的股份，但和这次

    解雇并没什么关系。 结 语

    可能有人会反对我的说法，一些资深读者甚至委婉地暗示，我们

    没有全面参阅成千上万篇试图解决该问题的学术论文。

    说实话，就算是让最强大的电脑来读完这些文献，也不是件轻松

    活。要让我们两个来读，两辈子都未必能读完。不过，我们也读过几

    百篇文章。但是很多论文在研究时，都在使用过去的旧数据，最终得

    到一个描述性的公式，却不能预测未来。一种能够经得起检验的理

    论，必然是有预测性的。然而，至今也没有论文深入研究不断变化的

    市场周期对股市的影响。

    说这么多，我们也累了，恐怕等我们一百岁时，类似这样的提问

    也还是源源不断。我们还要忙自己的事业，在准备介绍传奇般的价值

    投资者本杰明·格雷厄姆之前，我们只好先休息几个小时，重新读一

    读我们最喜欢的希腊神话，赫拉克勒斯的故事。

    维克多在打壁球时，首先会击败对手的反手发球，再击败对手的

    正手发球。然后，他会发一些近球，令对手够不着接球。最后，当对

    手被迫把身体保持前倾时，他又打远球，令对手招架不及。他就是这

    样，在比赛中总是把对手诱导到错误的方向，从而取得胜利。

    如果投资者能明白，公司盈利和股票收益之间似是而非的关联不

    过是种假象，市场利用这种假象来击打投资者，那么流入市场的收益

    将减少95%，投资者也不会总是买在高点、卖在低点，总是在错误的时

    间买入或赎回基金。当然，他们可能被套牢太久了，或者太着急卖股

    票了，这样或许会有一些蝇头小利，但是如果他们不过度交易的话，收益肯定会更好。然而，他们还是会在公司盈利预期悲观的时候，打

    电话给经纪人抛出股票。

    但是猜猜看，之后会发生什么？第二天就会有好消息，他们又会

    以更高的价格把股票买回来。 第三章? ? 趋势真的是朋友吗

    九头蛇在深不可测的勒耳那沼泽出没，很多不小心的行人葬身于

    此。

    ——罗伯特·格拉夫，《希腊神话》

    在希腊神话中，迈锡尼王给赫拉克勒斯的第二项任务，是杀死九

    头蛇。这个怪兽呼出的毒气会杀死所有接近它的生物。赫拉克勒斯带

    着棍子跟踪怪兽，但是只要砍掉它一个头，就会长出来两个新头。

    赫拉克勒斯轻松解决了这个问题。当我们偶然回想起彭博机上的

    技术指标菜单时，我们会看到不止9个，而是几十个不同颜色的图形。

    但是，我们认为这些技术指标对投资者是有害的，它们包括可调整移

    动均线图、回归线、资金流、抛物线拐点、布林线、各种共振、枢

    轴、相对强度、交易轨道线、预测图(包括棒形图和蜡烛图)、点数

    图、指数光滑线、涨跌线、 TICK指数、 TRIN指数、斐波那契后视

    线，还有那种软件，可以让你在几个高点之间或者自己喜欢的区间连

    线。技术指标最开始并没有这么多。有一个所谓的美国技术分析师官

    方发言机构“市场技术分析师协会”，根据其主席拉尔夫·阿卡姆波

    拉的意见，在其网站上列出了177种技术指标。

    在45年的交易生涯中，维克多和同事们检验了每一种宣称有效的

    技术指标。然而迄今为止，却没有一项指标通过检验。不过，任何重

    要的问题都可以通过统计学来解决。传言、断言、权威，都解决不了

    问题，我们要做的是对任何规则进行量化分析和检验。

    技术分析的问题在于，无论是实践者还是鼓吹者，在阐述和评估

    其技术时，都没能遵循标准的科学程序。这里所说的科学程序，包括

    对某个事件的精准定义，对基于该事件进行预测的准确性和不确定性

    的检验，基于该事件进入或退出交易的方法，以及重复实验的方法，因为只有重复实验，才能验证并改进这项技术。对此，使用技术分析

    的人经常反对说，这是一门艺术，而不是科学，所以是不可能被驳倒

    的。我们同意这一点。技术分析的论题无法验证，就好像需要直观领

    悟的事物难以精确定义一样。但是既然技术分析是如此依赖领悟，那

    么与其说它是一种技术，不如说它是一种宗教，投资界的牧师用它来

    愚弄无知的人们，诱导他们在高价买入股票。因为主观的领悟无法构

    建精确的模型，也无法提出经得起检验的预测，所以知识就无法得到

    提高。例如，名气颇大的马丁·舒华兹这样解释市场的秘密：“看看大

    写字母T，它顶上的横线左右两边是一样长的，这就是神奇的T准

    则。”他建议投资者要“彻底拥抱”T准则，“绘制趋势线和图形，反

    复计算均值，寻找拐点，确定买入价和卖出价。”舒华兹把这种方法

    称为自己成功的原因：“我和T准则合二为一。市场数据以最基本的方

    式潮起潮落，我就像金融大潮中的软体动物，本能地随之起伏。”如

    果真是这么容易的话，我们就都能像大海里的贝壳一样快乐了。虽然

    舒华兹看起来是真心想要帮助投资者，但是我们还需要更理智的方法

    来辨别市场的潮起潮落。

    或者，再看看约瑟夫·格兰维尔的宏伟宣言：“市场遵循一切物

    理法则，很容易用动量、重力、引力、加速、和声、时间、空间、能

    量、磁力，甚至是组合出无限美丽的光谱颜色来解释。”听起来很

    美。虽然在1987年大跌之前他“带领投资者精准逃离”，但我们还是

    怀疑他能否继续用实际行动验证自己的理论。

    杰克·茨威格把自己与技术分析同人的交谈记录汇编成册，足足

    有775页厚。这本书可以强化茨威格的观点：图形反映了重复变化的市

    场行为，一些有充分经验的交易商能够借助天赋，成功使用图形方法

    预测股价变动。

    茨威格在他的第4条交易规则中总结说：“要寻找一种判断交易时

    机的图形模式。在找到这种模式之前不要进行交易。”(偶尔他也会

    说，如果市场波动有限，支撑位和压力位在一定的价格区间内，同时

    定义好止损盈点，那么即使没有这样的模式，交易风险也不大。)

    这已经足够搅得人晚上辗转难眠，想要寻找这样的模式，思索怎

    样衡量市场变动，琢磨把止损盈点定义在哪里。

    但是不论何时，只要我们用量化方式来检验某种技术模式，然后

    讨论检验结果，都会引发巨大的骚动，那些崇拜技术分析的人就会指

    责我们，说我们没有合理评估出他们心仪的技术指标的优点。九头蛇

    总有其他脑袋备用，这些人也总有新人、新技术、新市场、新数据来

    取代已经不可靠的技术指标。

    赫拉克勒斯最后发现，只要熄灭了火源，就能阻止九头蛇的脑袋

    重生。这就是我们要做的工作。我们将要把一个关键主题与几百种技

    术分析技巧综合考虑，用火来检验它们。这个关键主题就是：“趋势

    是你的朋友。”

    趋势真的是朋友吗“趋势是你的朋友”有很多种说法，我们拿菲利普·詹克斯和斯

    蒂芬·埃科特编著的《全球投资者手册：来自150位投资大师的宝贵建

    议》作为样本。我们发现，交易者提出的“趋势是你的朋友”的种种

    变形，至少也有二三十种。例如以下这些说法：

    在最后一小时，趋势是你的朋友。(艾伦·法利)

    永远不要在大盘上涨时做空。(西蒙·考克威尔)

    绘制趋势线。(约翰·墨菲)

    大多数情况下，低点之后有更低，高点之后有更高。(马克

    ·法伯)

    还有我们最喜欢的：

    除非快要结束，趋势一直是你的朋友。(托马斯·德马克)

    然而可惜的是，提出这些趋势法则的人，都没有用哪怕一个简单

    的测验来支持他们的说法。事实上，人们不可能对“趋势是你的朋

    友”进行精确检验，因为根据这条规则，提不出任何可以检验的假

    设。对这条规则的理解和执行，总是有些含糊、主观，甚至有几分神

    秘色彩。

    在近代科学出现之前，人们需要通过神话和仪式寻求解释和指

    导，才能感受到对暴风雨、自然灾害、野兽、食物来源和生活中其他

    难料之事的控制感。他们把最好的食物献祭给神灵，不惜代价去圣地

    朝拜，赠予祭司大量礼物，这一切都是为了取悦支配他们命运的神

    灵。随着科学的进步，这些做法逐渐消亡。但是在现代社会中，神话

    依然存在。在市场中，即使是最老练的交易商使用最复杂的数学策略

    进行最冷静的计算，神话也同样兴盛。

    但是这也许并不奇怪。毕竟，现代投资者也像原始的穴居人一

    样，经常感到一股神秘力量的支配。市场是复杂多变的，看起来深不

    可测。行情飙升会创造大量的财富和权力，暴跌也会带来灾难和死

    亡。市场有时候像母亲一样无私给予，有时候又像愤怒的大海一样充

    满敌意。所以也难怪投资者总是不知所措，希望有个简单的指标能在

    市场的神秘海洋中指引方向。

    用我们最爱的谷歌搜索“跟随趋势”，能得到37.8万条结果，其

    中很多网站上都有满意用户的感谢之词，还有趋势跟随者赢得巨额财

    富的故事。《卡伯特市场快讯》 2002年春季刊宣称趋势分析“几乎不

    可能错过一次重大的市场变动”，谁能受得了这样的诱惑呢？所以，在市场技术分析师协会2002年4月26日于佛罗里达州朱庇特海滩举行的

    年度资格考试中，参考人数达到了创纪录的830人，也就不足为奇了。就算某些趋势跟随者取得了成功。无疑，他们的才智和眼光比我

    们好。但是我们还是有必要冷静一下，考虑两个基本问题：

    1. 他们能赚钱，是因为“趋势是你的朋友”的核心规则在发挥作

    用吗？

    2. 他们所报告的结果，不论好坏，能否用碰巧的偶然性来解释？

    我们的初步结论是，跟随趋势是有悖于常识的。在价格图上任意

    取两个点，在两点之间连一条直线并进行延伸。如果后点高于前点，这条线的方向就是向上的。如果后点低于前点，这条线就是向下的。

    除了说明这只股票在那段时间的涨跌之外，这还能说明什么呢？

    然而，仅靠常识还不足以解决这个问题。我们尽己所能，设计了

    许多测验方法来检验跟随趋势的主张。我们还总结了大量有关技术分

    析的学术文献，更新并检验他人的成果。我们将在本章向读者汇报检

    验结果。

    检验趋势理论

    首先，我们查看每年的市场走向趋势。我们使用了由《投资收益

    百年史》作者提供的数据，我们认为那是有史以来的最佳投资类书

    籍，我们发现，在过去的102年里，市场年度收益并不存在明显的趋

    势。连续两年之间的收益相关系数仅为-0.02 (某一年与两年之后的

    收益相关系数为-0.25)。近年来，这种相关程度还在进一步减弱；标

    普500指数最近一次连续3年下降还是在1939—1941年。(2002年底我

    们写作本书的时候，市场看似又要完成一次连续3年下跌，让那些趋势

    跟随者在饱受煎熬之后雪上加霜。)

    就像埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什和迈克·斯汤腾在《投资收

    益百年史》中指出的一样，在过去102年里，市场只有6次连续下跌两

    年；这么少的数值，不足以得出可靠的统计结论。但是在连续两年下

    跌之后，第三年的平均涨幅却高达16% (参见表3.1)。我们计算了在

    两年不同的市场趋势之后，在每种情况下第三年的平均涨幅。此外，在任何时间段里，过去与未来的市场收益相关系数都是负

    值，如表3.2所示。

    那么，短期平均趋势支持趋势跟踪的观点吗？同样不支持。交易

    最频繁的股票在少于一年的两个不重合连续时间段内，收益相关系数

    都是负数，表现出了一种“均值回归”的状态。说白了就是，上涨之

    后易下跌，下跌之后易上涨。

    图3.1中的散点图，是1994年7月到2001年5月之间标普500指数连

    续20天区间变化的情况，其前后20天的变化相关指数是-0.053。图中

    大量的数据点聚集在水平轴附近，几乎毫无规律可言，其拟合线则从

    左上方略向右下方倾斜。更长时间段之间的相关系数负值更大。市场

    之前20天若是下跌，标普500指数在之后20天平均会涨0.3%。之前20天

    若是上涨，之后20天的总体变化则是微跌。总体估计，不同时间段的短期相关系数大约为-0.15。

    然后，我们再来看看纳斯达克指数的每月变化趋势是会延续还是

    逆转，它们是否会导致标普500指数的变化。为了分析清楚，我们计算

    了之前标普500指数涨跌与之后纳指涨跌的相关性，比如之前两个月标

    普500指数与当月纳指的相关性、之前一个月标普500指数与当月纳指

    的相关性，等等。同样，我们也计算了之前纳指对之后标普500指数之

    间的相关性。

    我们对照散点图，计算了统计表格，汇总了两大指数同步变化与

    反向变化的情况。所有这些检验，都是为了回答同一个问题：某个指

    数的大幅变化是否会带动另一指数的同样变化或相反变化？

    在计算了几百种相关关系之后，我们总结发现，从统计学角度来

    看，只发现一点相关性，就是纳斯达克指数某个月的涨幅会对下个月

    的涨幅产生10%的正面影响。这意味着，如果纳斯达克指数某个月下跌

    了15%，对其下个月的最好预测是下跌15%×10% = 1.5%；如果纳斯达

    克指数某个月上涨了20%，对其下个月的最好预测是上涨20%×10% =

    2%。图3.2中画出了它们之间的最佳拟合线，从左下方向右上方倾斜。这并没有减少多少不确定性。事实上，这样预测只能将平方误差

    减少1%。因此，尽管有点儿纳斯达克指数惯性运动的证据，也不怎么

    有用。此外，其他所有关系都是随机的。鉴于我们研究了那么多关

    系，只有这么一个存在显著的相关性，可以说这也是一种偶然情况，就好像抛硬币多了总会有猜对的时候一样。

    运动场上的连胜连败

    放开指数，稍事休息，我们来看看一个完全不同的领域，运动场

    上的惯性。

    在运动场、赌场、股市上，都没有明显的获胜规律，连续获胜最

    能刺激玩家和观众了。人们经常用“手气好”“状态好”等词汇来传

    达这种兴奋。在小说《笨蛋没活路》中，马里奥·普佐讲述了一个赌

    徒一夜大赢40万美元的幸运之夜：

    他冒了200次险，重复下注同样的数字，每次赌500美元，差

    不多掷了一个小时骰子。到第15分钟时，他的好手气就给整个赌

    场笼罩了几分紧张气息，筹码堆满了他面前的赌桌……当他把骰

    子交给下一位玩家时，在场的赌徒们齐声为他喝彩。赌场老板给

    了他一个大架子，好装下一大堆筹码。

    我们能想起很多运动场上连胜的例子，特别是篮球比赛。哈林篮

    球队从20世纪60年代到90年代打了8829场比赛。从1962年开始直到

    2000年11月输给密歇根州立大学队，他们一场校园比赛都没输过。洛

    杉矶湖人队曾在1971年11月5日到1972年1月7日之间连赢33场比赛。

    北卡罗来纳的女子足球队曾在1986年9月30日到1990年9月17日之

    间连赢103场比赛。从1987年到1997年，古巴男篮国家队连赢了150场

    比赛。

    有时候，在一场比赛中也会有某个球员“手气好”。在2002年5月

    22日NBA网队与凯尔特人队决赛第三场的比赛中，到第三节结束时，比

    分是74比53，网队还领先21分。这时候，或许是在队友安东尼·沃克

    的鼓励下，凯尔特队的保罗·皮尔斯“进入了状态”。在此之前三节

    比赛中，他只得到了9分，但是在最后一节比赛中，他一人砍下19分，最终凯尔特人以94∶90赢得了比赛。

    关键问题是，这种连续胜利是不是随机发生的。如果运动员和球

    队都很强，他们的胜率显然要高于50%。那么，他们在连赢几场比赛之

    后的胜率，是不是比输球之后的胜率高呢？对于那些“手气好”的球

    员来说，他们真的是得益于某种神奇的记忆吗？

    大多数研究人员都认为，“手气”这个概念不过是种神话。康奈

    尔大学心理学教授托马斯·吉洛维奇是该领域的专家。在一系列研究

    中，他观察了76人队的近投、凯尔特人队的罚球、全明星赛的三分

    球，还有康奈尔大学篮球队的投篮实验。他总结说，在每一种情况

    下，“详细分析都没有发现任何证据，说明投篮的准确性存在连续

    性。”

    一位球员在连续投进几次之后，或许会认为自己进入了状态。但

    是数据显示，这种球员下一次投篮的命中率大约比平均水平还要低

    50%。

    有一种批评意见认为，篮球是一项团体运动，忽略球员互动研究

    某个球员的“手气”是不科学的。吉姆·阿尔伯特和杰伊·本奈特在

    《曲线球：棒球、统计学以及概率在比赛中的影响》一书中研究了

    1998年到2001年棒球比赛中击球员和球队的连胜情况，发现30个球队

    里，只有6支球队出现过连胜情况，恰好符合随机概率。 还有一些人研究了其他运动中的连胜情况。一项针对保龄球协会

    职业巡回赛的研究发现，某些球员出现了短暂的连胜现象。在一项值

    得注意的“手气”研究中，波莫纳大学经济学教授加里·史密斯发

    现，在投掷马蹄铁运动中，那些投出双环套的情况有很强的连续性。

    在世锦赛中，在连续投出两个双环套之后，选手投出连续第三个双环

    套的概率高达60%。而在连续两次没有投出双环套之后，第三次投出双

    环套的概率只有47%。因此，史密斯教授并不认同康奈尔大学吉洛维奇

    的篮球研究，他认为马蹄铁投手确实存在好坏手气。

    市场的动量

    和赌场、运动场上一样，市场中也存在类似的惯性理论，只不过

    换成了“趋势”、“动量”之类的名字。就好像打牌的人连抓几把同

    花顺之后感觉自己“进入了状态”一样，在股票连续上涨3周之后，每

    个人都会对牛市充满信心，如果连续下跌3周，每个人的心态都会转

    熊。尽管玩家有记忆，但是大多数人都同意，扑克牌没有记忆。那

    么，股票有没有记忆呢？

    个股的数据倾向于反对趋势理论。麻省理工学院讲师乔纳森·卢

    埃林在一系列开创性研究中总结认为，股票回归均值的证据更为有

    力。他使用了1932年到1998年间66年的数据，进行了数百万次详细计

    算，并对数据中的偏差进行了校正。他计算了单个股票在一年内的均

    价，发现在接下来六个季度里，这些股票平均会向均值方向回归41%。

    卢埃林发现，从1968年到2000年，历年股价之间的相关性为-24%。因

    此，如果一只股票的收益低于一年均值50%，那么对其之后6季度的最

    佳预测是比一年均值高50%×24% = 12%。

    通常来说，如果所有证据都反对这种理论，我们就会一致同

    意“趋势并不是你的朋友”。然而，不要指望有什么固定规则可以永

    远适用。我们周围有太多聪明人在预测、改变这种效应。就像我们经

    常提醒自己的那样，市场周期总是在不断变化。

    情况发生变化了吗

    虽然在过去六七十年里，个股走向与趋势跟随理论相反，最近的

    市场情况依然如此。但我们还是会问自己，在新世纪开始之际，现在

    是应该跟随趋势，还是应该逆势投资呢？

    对于投资者来说，学术研究成果出来的时刻往往是错误的。例如

    《金融经济周刊》在1981年发表了突破性研究成果，认为小公司股票整体收益要比大公司更好。然而随后18年，小公司股票一直落后于蓝

    筹股。遗憾的是，该研究刺激产生了大量投资小公司股票的新型理财

    产品，在一段蜜月期内吸引了大量资金，而市场却在1983年开始出现

    不利变化。 1999年，迪姆森、马什和斯汤顿在一篇题为《墨菲法则和

    市场不规则性》的论文中，号召人们注意这种行情逆转。可讽刺的

    是，就在这篇文章发表的当年，小公司股票迎来了收益最好的一年。

    在2000年和2001年，小公司股票的走势依然好于标普500指数。

    事实上，市场情况千变万化，在浩瀚的数据中，任何一种市场关

    系都可以找到一些支持证据。想知道市场周期是否会再次发生变化，你会去问谁？投机者。

    根据2000年的表现，我们从标普500成分股中挑选了20只表现最好

    的股票、 20只表现最差的股票。我们发现， 2000年表现最好的20只

    股票在随后16个月内的平均涨幅为-11%。其中有几只跌得最严重，卡

    尔派恩公司股票下跌76%，珀金埃尔默公司股票下跌76%，爱力根公司

    股票下跌32%。(如果把安然公司这样的也计算入内，情况还会更糟

    糕。 2000年安然公司还是标普成分股中的佼佼者，但到2001年11月就

    从成分股中被剔除了，所以我们没有把它计算在内，不然光它一家就

    能让最佳20公司的涨幅拉低5个百分点。)

    2000年表现最差的20只股票，在随后16个月内平均保持持平。这

    其中也包括一些优秀的公司，比如美国礼品公司从2000年12月29日到

    2002年4月29日，上涨了91%；苹果公司上涨了55%；胜腾集团涨了

    91%；电器城涨了86%；戴尔公司涨了48%。而标普指数在这16个月里整

    体下跌了19% (参见表3.3)。

    当然，挑最差的股票买并不一定能致富。雅虎公司在2000年跌了

    86%，之后16个月又跌了53%；诺维尔、朗讯、捷威等公司也都遭遇了

    类似命运。世通公司的股价更是先从13.15美元跌到2.35美元，到2002

    年7月1日又一路跌到6美分。接下来，我们再来检验大公司的股票，看看它们是否跟随趋势。

    我们注意到，大型制药公司的股票经常连续3周上涨或下跌。例如，强

    生公司从2002年4月最后一周开始连续3周下跌。你若在当时，是会预

    测它下一周就会上涨，还是认为它会继续跌下去？认同前一种预测

    的，是一种使用小数定律的赌徒心态；持有后一种观点的，则是认为

    之前的情况具有代表性，表现出了一种对“手气”的偏好。(事实

    上，强生公司当时连续跌了10周。)但是这个看似是趋势跟随者证据

    的，不过是个意外插曲，说明不了什么问题。就像丹尼尔·卡尼曼、保罗·斯洛维奇和阿莫斯·特沃斯基在其经典著作《不确定状况下的

    判断:启发式和偏差》中所指出的那样，人们在预测一个事件的发生概

    率时，常常会以人们容易想到的事件为依据，结果导致了种种偏差。

    例如，通过回想周围熟人的心脏病发病率，来估计中年人心脏病发作

    的概率。在股市中，人们却一直在做类似的预测。

    大型制药公司并不很多，所以没有足够的数据来验证这种说法。

    因此，我们分别在纳斯达克指数和标普500指数中选择了市值最高的10

    家公司作为代表。因为英特尔和微软公司同时是这两个指数的成分

    股，所以总共有18只股票。我们研究了它们从1997年5月到2002年5月

    的每周价格变化。为了简化检验流程，同时保证结果的一致性，我们

    对每只股票每个月前三周的股价变动情况进行统计，总共有8种情况。

    然后再观察它们在第四周的表现。我们统计出来的数据如表3.4所示。

    我们总结发现，那些前3周猛涨的股票在最后一周容易继续上涨，而前3周触底的股票在最后一周往往会继续下跌。当一只股票连续上涨

    3周以后，第四周平均还会涨1.6%；而前3周连续下跌的股票，第四周

    平均还会跌0.8%。如果股票前两周跌，第3周涨，第4周平均会跌1.4%。最令人震撼的是那些呈现钟摆运动的股票，如果它们在第1周下

    跌，第2周上涨，第3周下跌，那么在第4周平均会上涨2.8%。

    根据这些股票在每月前3周的表现，我们可以将其分为8组。每组

    有1047个单个公司单周价格变化的数据，这些数据起伏不定，单个公

    司每月最后一周的平均价格变化区间为10%。显然，随机性对这些结果

    起了很大作用。

    不过，在进行仿真和计算之后，我们认为前三周呈现“跌—涨—

    跌”的股票在第4周平均上涨2.8%并非偶然。因为出现这种情况的随机

    概率只有二十分之一。

    与之相对比，前3周连续上涨或下跌之后，第4周继续涨跌的趋

    势，并非结论，只能算是一种提示。因为这种情况发生的概率有十分

    之一。

    考虑种种因素，我们并没有找到任何证据，说明市场变化与趋势

    跟随理论相一致。反而有大量学术研究和实践结果表示，对于我们所

    能想到的所有时期、所有股票、所有均值、所有指标来说，回归均值

    的趋势都更加明显。

    因此，我们总结认为，在美国股市中，钟摆运动比惯性运动更为

    准确。

    模糊不清的经典指标

    有些国家开创了非常符合他们国家文化特点的技术指标。在日

    本，模棱两可的语言是一种生活方式，交易者在几百年的时间里开

    发、完善了K线图(蜡烛图)分析技术。正如史蒂夫·尼森在其名著

    《日本蜡烛图技术》中指出的一样：“和其他所有图形技术一样， K

    线图的模式依赖于用户的个人理解。”这应该不足为怪。所有与日本

    人打过交道的人都知道，他们会礼貌地拒绝回答简单的“是否”。这

    样一个倡导委婉的国家，如果提出了一个定义精确、易于验证的方

    法，那才叫奇怪。

    蜡烛图包括开盘、最高、最低、收盘。其“实体”是一个由开盘

    和收盘围成的矩形，在必要的情况下，从顶部和底部延伸出来的上下

    影线标记出最高价和最低价。如果收盘比开盘高，矩形就是空心的，反之则是实心的。一根K线的形状特征及其与相邻K线之间的关系，构

    成了K线图分析的基本素材。 我们丝毫没有冒犯日本人的意思，只是对K线图形态进行了有效性

    检验。首先，我们从尼森的书和K线图分析权威网站LitWick.com上选

    择了五种最常用的K线图形态。检验的方法是使用1995—2001年的日K线数据，找出每种形态的发

    生情况。其中一种形态(弃婴形态)在此期间没有在标普500指数中出

    现过。另外四种形态，每一次出现时，我们都会在三个不同的时间间

    隔中进行预测，这三个间隔是到下一个收盘、下一个开盘以及出现该

    形态2日之后的收盘，每一个交易是在该K线图形态出现之后的开盘时 ......