更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com价值投资是一条少有人走的路。它极其简单，简单到可以浓缩为一

    句话。它又极其复杂，复杂到可能涉及自然界和人类社会所有的知识和

    规律。价值投资需要化繁为简，又要化简为繁。《投资至简》分为四

    章：第一章从“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现

    金流的折现值”这一原点出发，以演绎思维推导出资产配置、标的选

    择、估值方法、买入条件、持有的原因、卖出时机、投资原则、资产

    观、风险观、企业分析方法等一切投资中的重要答案，并构建一个完善

    的投资体系。第二章是关于商业洞察，从商业模式、发展空间、竞争壁

    垒、管理质量与企业文化四个方面，完成对企业的定性分析。第三章是

    投资实践，提供了我们过去的一些重要投资实践案例，其中一些是重大

    的投资机会，也有一些是失误的教训。第四章是关于投资的再思考、再

    认识，包括对人的理解、思维方法，以及从我国传统文化中汲取的营

    养。

    图书在版编目(CIP)数据

    投资至简：从原点出发构建价值投资体系静逸投资著.—北京：机

    械工业出版社，019.12

    ISBN 978-7-111-64313-5

    Ⅰ.①投… Ⅱ.①静… Ⅲ.①投资-研究 Ⅳ.①F830.59

    中国版本图书馆CIP数据核字(2019)第263678号

    机械工业出版社(北京市百万庄大街22号 邮政编码100037)

    策划编辑：李 浩 责任编辑：李 浩 蔡欣欣 廖 岩

    责任校对：李 伟 责任印制：孙 炜

    北京联兴盛业印刷股份有限公司印刷

    2020年1月第1版第1次印刷

    145mm×210mm·11.25印张·3插页·299千字

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    定价：88.00元

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    封底无防伪标均为盗版致谢

    《投资至简：从原点出发构建价值投资体系》的出版得益于各方面

    朋友的大力支持。感谢张居营、宋军、王山、喻乐等一路相互切磋、共

    同传播价值投资的多位投资同道。感谢家人的理解和支持。感谢一直以

    来支持静逸投资的各位朋友!

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com前言

    本书的形成，既有偶然，也有必然。

    本书的两位作者，因为偶然读到彼此发表在网络上的投资类文章而

    结识，才发现我们原来是同一所大学的校友。更重要的是，我们对投

    资、对世界和人生的认知非常契合。基于相同的价值观和愿景，我们创

    办了静逸投资。

    静逸投资的初心，就是希望成为植根于中国大地的“纯粹的价值投

    资践行者”。我们要完成两项使命：一是终生知行合一地践行纯粹的价

    值投资，为信任静逸基金的投资人优化资产配置，实现财富的增值和传

    承；二是更大范围地传播价值投资的理念和实践经验，帮助更多的人走

    上“静投资，逸生活”的大道。

    我们相信分享的力量是巨大的。为了传播价值投资，我们在微信公

    众号“静逸投资”、雪球等渠道不定期发布对投资和商业的思考。我们每

    年举办线下的投资分享会，并邀请多位价值投资同道，毫无保留地分享

    投资的体系和实践经验，目前已广受好评。本书也是“传播价值投资”使

    命的一部分，是我们十多年来投资思考的集合，也是我们长期投资实践

    的阶段性总结。但投资的事业永无止境，我们也将永远在思考和实践中

    上下求索。

    价值投资是一条少有人走的路。它极其简单，简单到可以浓缩为一

    句话。它又极其复杂，复杂到可能涉及自然界和人类社会所有的知识和

    规律。价值投资需要化繁为简，又要化简为繁。理解投资、看透市场、洞察商业、克服人性本能都很难。“知是行之始，行是知之成。”理解价

    值投资，并非记住大师们讲过的几个原则那么简单，而是需要我们自己

    深度思考，探究其精微之处，抓住投资的本质和商业的规律，并且在长

    期实践中经历各种极端复杂情况的考验，从实践中再反复锤炼自己的认

    知。这其中的心路历程，无法省略。

    本书也因此分为四部分：第一章从“投资就是放弃一种资产，获得

    另一种资产更多的未来现金流的折现值”这一原点出发，以演绎思维推

    导出资产配置、标的选择、估值方法、买入条件、持有原因、卖出时机、投资原则、资产观、风险观、企业分析方法等一切投资中的重要答

    案，并构建一个完善的投资体系。第二章是关于商业洞察，从商业模

    式、发展空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化四个方面，完成对企业

    的定性分析。第三章是投资实践，提供了我们过去的一些重要投资实践

    案例，其中一些是重大的投资机会，也有一些是失误的教训。第四章是

    关于投资的再思考、再认识，包括对人的理解、思维方法，以及从我国

    传统文化中汲取的营养。

    走上价值投资的大道，投资便不再是兴奋、焦虑、贪婪和恐惧相互

    交织的零和博弈。价值投资，是一种对社会趋势的观察，对商业模式的

    理解，对优秀企业家的欣赏，对复杂人性的洞察，对自我的再认知，对

    世界的好奇心，对知识的终身求索，对喧嚣的远离，对孤独的享受，以

    及对偶遇同行者的欣喜。

    投资不只是关乎财富，它是普世智慧的一个分支。

    偶然的相遇，必然的使命。我们将不忘初心，坚定前行。

    静逸投资

    2019年9月9日

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com目录

    致谢

    前言

    第一章 构建投资的大厦

    第一节 投资的第一性原理

    一、现金流折现是投资的“第一性原理”

    二、现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准

    三、真实地计算一次现金流折现公式带来的启发

    四、股价和估值水平究竟是如何决定的

    第二节 股票市场的规律

    一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维

    二、股票市场的三条公理及其推论

    三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长

    四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整

    五、两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”

    六、树立正确的风险观，建立完备的“容错机制”

    七、对“回撤”的思考：五类情形及应对方法

    第三节 构建价值投资体系

    一、两种安全边际：价格与质量的天平

    二、机会成本：如何掌握安全边际的度

    三、卖出没那么重要：四个卖出标准

    四、买入和持有的“悖论”

    五、“确定性”与“弹性”决定投资组合的集中度

    六、不懂不做，什么是“懂”：正确理解“能力圈”

    七、费雪体系和格雷厄姆体系的不同八、一句话概括投资体系

    第二章 洞察商业的秘密

    第一节 优秀企业的四个标准：好、大、高、正

    一、商业的核心

    二、好的商业模式

    三、大的发展空间

    四、高的竞争壁垒

    五、正的企业文化

    六、定性分析比定量分析更重要

    第二节 商业模式七要素分析模型

    一、目标客户

    二、价值主张

    三、产品和服务

    四、价值链

    五、盈利模式

    六、生意特性

    七、自由现金流

    商业模式分析案例

    第三节 企业成长空间分析

    一、“好成长”与“坏成长”

    二、商业模式决定企业的市场规模

    三、企业的发展阶段决定着成长空间

    四、企业的成长动力分解

    五、洞察经济社会发展趋势

    六、缓慢增长行业也可能有很好的投资机会

    第四节 企业的护城河分析

    一、市场经济动力学

    二、分析护城河的三个工具

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com三、关于护城河的注意事项

    四、识别非护城河因素

    五、慎言颠覆

    第五节 管理质量与企业文化

    一、治理结构

    二、企业家

    三、企业文化

    第六节 企业经营失败的原因分析

    一、企业未能适应外部环境的重大变化

    二、企业的重大战略、经营决策、内部治理出现问题

    三、企业的价值观偏离了正道

    第七节 投资中如何搜集和处理信息

    第八节 企业分析综合案例

    Costco开市客：我其实不是超市，我是你无法拒绝的管家

    第三章 投资实战分析

    第一节 投资的检查清单思维

    一、入市之前的自我检查清单

    二、公司研究阶段的检查清单

    三、买入阶段的检查清单

    四、持有阶段的检查清单

    第二节 牧原股份：应用检查清单抓住公司研究的关键问题

    一、搜寻事实：公司过去是否优秀

    二、解释过往：公司过去为何优秀

    三、理解当下：公司当前的优劣势

    四、预测未来：未来五到十年的情况

    第三节 呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例

    一、发现与分析：买什么

    二、择时与建仓：怎么买三、动态检视企业：如何持

    第四节 伊利股份： “三聚氰胺事件”后的困境反转

    一、“三聚氰胺事件”始末

    二、为什么此时投资伊利

    三、为什么投资伊利，而非其他乳企

    四、行业发展的后续跟踪

    五、长期持有一家公司的股票是怎样一种体验

    第五节 2014年的五粮液：四重悲观叠加下的大机会

    一、投资五粮液的背景

    二、为什么此时投资五粮液

    三、为什么投资五粮液，而不是茅台或者其他白酒

    四、投资后的跟踪

    五、投资五粮液的几点启发

    第六节 我们是如何错过颐海国际的

    一、定性分析

    二、事后的复盘

    第七节 如何避免踩雷长生生物

    一、长生生物看起来是一家好公司

    二、如何避免踩雷

    第四章 超越投资的思考

    第一节 对人的理解：人的感觉、需求和基因的诅咒

    一、人类的六感

    二、人类的需求

    三、动物性、人性和神性

    四、基因的诅咒

    第二节 知其害而用其利：归纳法与演绎法的运用

    一、归纳法和演绎法的运用

    二、归纳法和演绎法的局限和危害

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com第三节 我们应该怎样对待投资中的错误

    第四节 大道甚夷，而人好径：《道德经》中的投资智慧

    第五节 跨越2500年的异曲同工：《孙子兵法》与价值投资

    第六节 价值投资是普世智慧的一个分支

    一、人生完美的商业模式

    二、普世智慧的一个分支第一章 构建投资的大厦

    第一节 投资的第一性原理

    一、现金流折现是投资的“第一性原理”

    大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁。亚里士多德

    说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假

    设，不能被省略，也不能被违反。”有没有一句话可以总结出投资的本

    质和全部精髓。甚至以这句话为原点出发，就可以推导出整个投资体系

    呢?我们认为是存在的，这句话就是：

    “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折

    现值。”

    这就是投资的“第一性原理”，投资的“原点”，包含了投资的所有要

    义和精髓。其他的关于投资的一切道理不过是这句话的推论和实践。资

    产配置、标的选择、估值方法、买入标准、持有的原因、卖出时机、投

    资原则、资产观、风险观、企业分析方法、投资的正确态度等一切投资

    中的重要问题，都可以而且应该从投资的第一性原理推导出来。

    也有人认为，投资的“第一性原理”应该是“股票是企业的一部分，买股票就是买企业”。这样说当然也是正确的，但更多停留在理念层

    面。买股票就是买企业，那么到底是在买企业的什么东西呢?是买企业

    的资产和负债吗?是买企业的品牌和技术吗?是买企业运营资本的能力

    吗?都对，但都不完全。买企业，买的是企业的未来自由现金流。现金

    流折现理论是“股票是企业的一部分”这一理念的定量化的表达方式。二

    者表达的意思是完全等价的，但数学化的表达形式将带给我们更多新的

    启发。

    现金流折现理论是约翰·威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书

    中首先提出的。现金流折现理论的含义为：“任何股票、债券或企业今

    天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流(现金流入减去

    现金流出)，以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。”用公式来

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com表示就是：

    其中，n表示资产(企业)的寿命；CFt

    表示资产在t时刻产生的现金

    流；r反映预期现金流的折现率。

    抛开数学公式化的表述，其实现金流折现理论非常容易理解。我们

    做任何投资，不就是放弃现在手上的钱，获得所购买的资产的未来所有

    的现金流吗?我们去银行存了1万元一年期定期存款，就是放弃了这1万

    元的使用权，为了一年后可以获得10300元的现金流(假定利率为

    3%)。花1万元买入一只五年期国债，就是放弃了这1万元在这五年的

    使用权，获得了未来五年每年发放的利息以及第五年返还的本金。

    现金流为什么需要折现呢?道理很简单。我们不会愿意用当前手上

    的100元，交换明年同样的100元，更不用说交换10年后的100元。货币

    是有时间价值的。今天的100元比明天、明年的100元更有价值。为什么

    货币有时间价值呢?一是人的寿命有限。二是在现代信用货币制度下，任何国家都有超额发行纸币收取铸币税的天然冲动。通货膨胀是一个必

    然现象，货币购买力将随时间自然贬值。三是人有“不耐性”，就算人的

    寿命趋于无限，100元的价值明年不变，人们在当下消费这100元的效用

    也要高于明年再消费的效用。下单当天就能收到的商品比五天后才收到

    的商品效用更高。最后，货币的时间价值还来源于世界的不确定性。放

    弃当前的100元，明年能不能得到100元有不确定性。万一银行倒闭了

    呢?万一债券不兑付了呢?所以，未来的现金流需要用一个折现率折成现

    在的价值，才可以与当前放弃的价值进行比较。

    现金流折现就是一项资产的“内在价值”。我们做一切投资决策，都

    应该首先基于内在价值，而不是“历史成本价值”“账面价值”“市场公允

    价值”“清算价值”。只有内在价值才是我们得到的，其他的可能是我们

    曾经付出的，现在要付出的，或者别人付出的，更多的只有参考价值。

    1.现金流折现是评估一切资产价值的统一标准

    现金流折现是评估一切资产价值的统一标准。所有资产类别，无

    论是现金、银行存款、债券、股票、未上市企业、保险、比特币、黄金、白银、农场、房地产、商铺、字画、古董、艺术品、苹果树还是老

    母鸡，都可以用其未来现金流折现来评估其价值。

    如果买一棵苹果树，它的价值取决于从现在一直到苹果树枯死期

    间，一共摘下的所有苹果的价值，加上最后卖掉枯萎苹果树的清算价

    值，减去这期间所有的成本，将这些在不同时间的净现金流用合适的折

    现率折现得到的净值。如果买了一套房子拿来出租，它的价值就取决于

    未来每年能收到多少租金，每年付出多少维护成本，以及最后结束出租

    拿到市场上去卖掉房子得到多少钱，然后把这些现金流折现。如果投资

    收藏一幅齐白石的画，那么它的现金流只有一次，它的价值就是下次卖

    出这幅画时，对方会出多少钱，然后折现。

    如果买入一只十年期的债券，它的价值取决于未来十年每年的息票

    和最终退还的本金，然后加以折现。假如买入一家未上市企业100%的

    股权，就要计算其在未来生命周期能带来多少净现金流，然后折现。买

    入企业和买入债券是完全同样的道理。企业是特殊的债券，债券是特

    殊的企业。只不过债券和企业的未来现金流形式有很大不同，债券的息

    票是提前定好的，到期日也是定好的。而企业的未来的息票和到期日则

    是没有提前确定的，未来还可能遇到很多变数。

    买入一家公司部分股权，比如50%的股权，计算其内在价值，只需

    用这家公司未来现金流折现值乘以50%。买入的股权只有万分之一呢?

    很简单，用这家公司的未来现金流折现值乘以万分之一就行了。股票所

    代表的股权，就是企业所有股权的一部分。评估股票的价值，也就是企

    业的一部分的价值，只需要用企业所有的未来现金流折现值乘以所持有

    股票对应的股权份额比例。

    巴菲特在1989年致股东的信中写道：“真正重要的还是内在价值，这个数字代表我们公司旗下所有事业的综合价值。通过准确的预测，这

    个数字是将企业未来的净现金流量以现行的利率进行折现而得出。不管

    是马鞭制造商还是移动通信从业者，都应在这个相同的计算基础上对其

    经济价值进行评估。”

    所以，任何资产的“内在价值”，都是其未来现金流的折现值。每种

    资产类别的特征都大不相同，资产获得现金流的持续性、确定性、稳定

    性和增长性都不相同。但是，现金流最终代表的金钱都是一样的。有了

    这种思维，就可以把母鸡和黄金的价值在一起比较，也可以把股票和债

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com券的价值拿来比较，也可以拿茅台的股票和中石油的股票进行比较。

    “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折

    现值”这句话的前半句——“投资就是放弃一种资产”，我们放弃的资产

    可以是现金，也可能是别的资产。只不过对大多数个人投资者来说，投

    资时一般是放弃现金，买入某种资产。现金是一种可以视为在交易时刻

    的市场现值与内在价值相等的资产。无论我们用现金买入股票，用母鸡

    换一棵苹果树，还是用自己公司的股权交换另外一家公司的股权，都应

    该同时评估自己手中资产的内在价值、市场现值，以及所交易资产的内

    在价值和市场现值，然后对四者进行比较。

    我们应知道，做一笔投资，我们放弃的到底是什么，得到的又是

    什么。只有得到的大于付出的，这笔投资才有意义。而“付出的是什

    么”和“得到的是什么”，有时候并非一目了然。菲利普·费雪说：“股市充

    斥着一群人，他们晓得所有东西的价格，却不晓得任何东西的价

    值。”巴菲特说：“价格是你付出的，价值是你得到的。”当我们付出的

    价格低于得到的价值(未来现金流折现值)的时候，投资才是理性的。

    同时，我们用什么方式来支付这个价格，也是有巨大区别的。用资产还

    是现金来支付，拉长时间会有很大不同。

    假设A公司的内在价值是100亿元，市值是200亿元。B公司的内在

    价值是50亿元，市值是25亿元。虽然B公司的内在价值的绝对值小于A

    公司，但我们应考虑的是相对量。此时用现金资产交换B公司股权资产

    是划算的，用一部分相同市场现值的A公司股权来交换一部分B公司股

    权资产则更加划算。如果A公司的内在价值是100亿元，市值是50亿

    元，则A公司可以用账上的现金回购自己的股票。A公司付出的是现金

    (归全部股东所有)，得到的是所回购股份的未来现金流折现(内在价

    值)，只有公司股价低于内在价值时，回购对现有股东才有意义，相当

    于股东放弃现金，从市场上买入了价值更大的资产(本公司的股票)。

    注意，以上的比较只是静态的市场现值和内在价值的比较，现实中

    内在价值是动态变化的，我们需要有更长远的眼光。用A公司的股权交

    换B公司的股权，拉长时间，A公司和B公司的市场现值都会回归内在价

    值，同时A公司和B公司的内在价值又会随时间推移发生变化，所以交

    易时刻对两家公司长期内在价值的判断是非常关键的。

    例如，Dexter鞋业是被巴菲特称为“值得写进吉尼斯世界纪录的金融灾难”。1993年，巴菲特收购Dexter鞋业时，公司看起来不错，价格也便

    宜。但很快，由于竞争激烈，Dexter鞋业竞争优势完全蒸发，内在价值

    很快归零。巴菲特为这笔收购支付了4.33亿美元，但支付的是等值的伯

    克希尔公司股票，而不是现金。这部分股票到2014年价值57亿美元。

    Dexter鞋业的价值早已归零，但巴菲特支付的代价的机会成本随着伯克

    希尔内在价值的增长还在不断增加。这就是巴菲特对这笔投资极其后悔

    的原因，而且伯克希尔股价越上涨，他就越后悔。

    2.从未来现金流特征比较三种大类资产

    虽然一切资产的价值都可以用现金流折现这个尺度来衡量，但是不

    同的资产类别具体的现金流特征——如持续性、确定性、稳定性、增长

    性，是大不相同的。依据资产未来现金流特征的不同，可以将所有资产

    分为三种类型：现金类资产、交易类资产和股权类资产。

    第一类是以货币计价的“现金类资产”，如现金、银行存款、货币

    基金、债券、短期债券等。现金可以看作未来收益为零，只有期末一

    次性现金流的高度确定性的资产。因为100元放在枕头下20年后拿出来

    还是100元。现金类资产面临的最大敌人是通胀。现金的内在价值会随

    着持有期加长而缩小。即便是温和的通胀，经过长期的复利效应，现金

    类资产也面临大幅的缩水。例如，1美元的购买力在过去200多年跌去

    95%。持有这类资产，表面上看是最安全的，其实长期来看是风险很高

    的。

    现金类资产不适宜作为大比例资产配置的选择，但现金的作用却不

    可忽视。现金类资产可以直接兑换其他所有类型资产，并且可以直接清

    偿债务和税务，而无须任何中介，是一种“中心化”的资产。现金类资产

    在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护。巴菲特

    说：“现金就像氧气，当它存在的时候，从来不想它，但当缺了它的时

    候，却是心里唯一想要的东西。”所以现金在关键时刻有救命的作用。

    很多企业的倒闭并非没有高价值的资产，而是缺乏流动性资产，缺乏现

    金。

    无论是企业还是个人的生活中，都需要保留一部分高流动性的现金

    类资产，以供不时之需。对个人投资者而言，在投资中应该只用闲钱。

    所谓闲钱，就是未来五年甚至更长时间内不会动用的钱。只用闲钱，可

    以保证我们不会在急需用钱的时候被动决定我们的卖出时点。闲钱可以

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com让我们更加从容，更加坦然地面对各种极端市场情况。

    除了保证必要的流动性外，现金类资产在资产配置中应该占据比较

    小的比例。因为它们在长期来看是高度确定会永久损失本金的资产。此

    外要注意，有些所谓的类现金资产，并不真正等同于现金，并不具备现

    金的最高流动性和“中心化”特征。一些银行理财产品，表面上有现金的

    模样，却要求锁定几十天至几年不等，背后的资产甚至是股权或债券。

    这就失去了我们持有现金类资产的应有之意。我们在选择现金类资产

    时，一定要想明白现金的作用和意义是什么。

    第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例

    如黄金、原油、比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一次性现金流”。以黄金为例，黄金的实际

    需求无法推动价格的持续上涨。但每当国际形势动荡时，黄金价格因为

    避险需求增长会上升，但每次都证明不过虚惊一场。200多年间，黄金

    价格在扣除通胀后只涨了2倍多，可见黄金并不是好的避险资产。

    比特币是一种基于区块链技术的去中心化的电子加密货币。比特币

    通过私钥作为数字签名，允许个人直接支付给他人，不需经过银行、清

    算中心等第三方机构，从而避免了高手续费、复杂流程以及受监管的问

    题。比特币协议数量上限为2100万个。比特币被认为是对主权货币的一

    种替代，可以避免通胀。大众的这种不切实际的幻想引发了比特币的投

    机狂潮。但暴涨暴跌、交换价值极不稳定的比特币不可能作为交易的媒

    介替代主权货币。比特币数量稀缺也只是一种想象，因为还有莱特币、以太币等大量的替代品。人们想要多少种数字货币就可以有多少种。单

    个比特币本身也可以拆分。比特币目前主要是一种投机的工具。当然，比特币的底层技术区块链本身是中性的，今后可应用在各行业。比特币

    当然会长期被某些人所需要，可以用于科研、收藏、地下交易、跨境转

    移资产等。比特币也有它的价值，只是这种价值我们完全无法估算，无

    法预测。

    投资于没有生产性的资产，就一定是在投机吗?也不一定。格雷厄

    姆对投资和投机区分的标准是：“投资是根据详尽的分析，在本金安全

    的基础上获得满意回报。不符合这一标准的是投机。”是否是投资依赖

    于我们是否能建立起高度确定性。对黄金、白银、古董、石油、比特币

    这类资产，虽然它们只有一次性的现金流，但如果对其基本面经过了专业的分析，对市场交易者的需求有高度确定性的预测，有极大的把握能

    以更高的价格卖出去，那也是一种投资。《国语》中“夏则资皮，冬则

    资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也”体现的古代人的投资思想，就

    是通过准确预测供求关系的周期性变化，买卖非生产性资产获得大幅增

    值的未来一次性现金流。

    1998年，巴菲特进行了一项非传统投资，大量买入白银。虽然引起

    了很大争议，但巴菲特其实对白银观察了几十年，对白银的供求特征已

    经了如指掌，有极高把握判断白银供求的失衡导致价格的上涨。尽管如

    此，这类交易性资产价格非常难以评估，供求关系变化的时间难以预

    测，出错的概率极高，大部分都是出于投机的目的。

    无风险套利机会也可视为一种提供一次性现金流的交易类资产。如

    果对套利成功的概率经过了详细的分析并且有足够的确定性，也是一种

    投资而不是投机。实际上，套利是一种有坚实逻辑的投资方法。

    第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、农场、租赁性土地等。这个类别的资产因为总体上

    有比较稳定的、可预期的现金流产出，相对容易评估。因为有持续的产

    出，所以不需要他人“接盘”，甚至不需要股市等交易市场的存在，投资

    者也能享受产出的现金流。这类资产是投资者精耕细作的大本营。长期

    来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报。西格尔等学者已经详

    细比较了不同资产类别跨越百年在各个国家的不同表现。他们的结论

    是，在最近两百多年中，股权类资产是长期收益最高的资产。

    3.股权为什么可以成为长期收益最高的资产呢

    所有的人类生产活动，都要回答如何“做蛋糕”和“分蛋糕”的问题，前者是价值生产，后者是价值分配。总的蛋糕越做越大，而且分的份额

    也越来越大，使得股权成为长期收益最高的大类资产。

    股权成为长期收益最高资产的第一个原因是经济的持续增长，即“总的蛋糕越做越大”。经济持续的增长，其实是人类总体生产、交换

    和消费越来越多商品和服务的表现。财富，或者价值的来源，一是生

    产，二是交换。生产使得人类总体能够支配的商品和服务越来越多，交

    换使得这些商品和服务能够配置到效用最高的地方。人类过去200多年

    生产和交换的总和，超过了之前上百万年生产和交换的总和。200多年

    经济整体的持续增长，根源就在于科技的进步和生产关系的改进，使得

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com人类生产和交换的效率都空前提高，财富极大丰富。科技创新愈来愈成

    为经济增长和社会进步的决定性因素。20世纪90年代后，科技对经济增

    长的贡献逼近85%。财富主要来自智力的开发，来自有组织的研究和开

    发活动。可以预见，未来的科技革命和创新，还将进一步大幅度提高人

    类生产和交换的效率，从而进一步大幅度提高财富总量。

    第二个原因，在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质

    资本，在价值生产和价值分配过程中一直具有主导权。股权所有者占

    有了相当部分的人力资本所有者权益，即“股权分蛋糕分得多”。

    所有的生产过程，都是物质资本与人力资本结合的过程。在现代经

    济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在做蛋糕和分蛋糕两个

    过程中，都一直占据着主导权。“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资

    本”。

    20世纪60年代以后，美国经济学家西奥多·W.舒尔茨(1960)和加

    里·贝克尔(1964)提出了现代人力资本理论。人力资本是体现在具有

    劳动能力的人身上的、以劳动者数量和质量所表示的资本。它是通过天

    性、价值观和教育投资形成的。人力资本包含了人所有的体力、脑力、心力和协同创新能力。包含价值观的企业家心力、企业文化已经成为极

    其重要的生产要素。在新的时代背景下，人力资本能够取得比物质资本

    多得多的回报，其重要性甚至已经远超过物质资本。卓越的企业家和卓

    越的管理层能够在相同的物质资产条件、相同的商业模式下，领导企业

    获得远超同行的总(物质)资产回报率，这种现象在某些行业、某些企

    业非常突出。

    但是，人力资本的回报更多体现为工资和劳务，作为营业成本，是“优先的”，而股权的回报主要来自于利润，是“劣后的”。“优先的”并

    不意味着占据主导，“劣后的”反而是有主导地位。我们对人力资本贡

    献的承认目前也部分地以物质资本的形式来实现。例如，一家公司要对

    核心技术人员、核心高管给出巨额奖励，往往不会再通过简单的“加工

    资奖金”的方式，而常常会通过奖励股票、期权的方式来实现。人力资

    本的流动性也弱于物质资本特别是金融资本的流动性，因此各国政府在

    税收优惠等方面都倾向于给予物质资本更多的照顾。

    在现有会计准则下，并非所有创造净利润的资产都体现在了资产

    负债表中。传统的会计恒等式：资产=负债+所有者权益

    完整的表述应是：物质资产=债权所有者权益+股权所有者权益

    如果再加上隐含的部分则是：

    创造利润的资产=物质资本形态资产+人力资本形态资产

    =债权资本所有者权益+股权资本所有者权益+

    人力资本所有者权益

    第三个原因是企业的利润再投资。这一点最先由埃德加·史密斯在

    《用普通股进行长期投资》一书中揭示出来。企业会将利润的一部分留

    存下来不断用于扩大再生产，经过复利效应，企业的利润规模会越来越

    大。而股票代表对企业利润的所有权，可以享受到企业的成长带来的利

    益。而债券支付利息的大小和时间都是固定的，无法享受企业成长的复

    利效应，所以债券的长期收益不如股票。

    以上三个原因共同作用，使得最近200多年来，股权成为长期收益

    最高的大类资产。

    4.资产配置是投资的首要决策

    投资的策略涉及“资产配置、标的选择、市场择时(择价)”三个方

    面。资产配置，主要是指我们的投资组合包括哪些大类资产，以及每种

    资产所占的比例各是多少，即“主要持有什么大类资产”；标的选择，是

    如何管理每个单独的资产类别，例如股票资产中选择哪些个股，债券资

    产中选择哪些债券品种，即“具体买哪个标的”。市场择时(择价)，是

    指“在什么时间以什么价格买多少”。

    资产配置对每个人来说都具有不可回避性。每个人，无论是否意

    识到，都在时刻做资产配置——现金、存款、黄金、理财、股权、债

    权、房产、实物、实业等。任何一个人，无论贫穷还是富有，一定拥有

    以上资产的一种或多种，并不断决定着它们的比例。富人在全球配置股

    权、房产和实业是一种资产配置，农村老太太将积攒的现金埋在地下也

    是一种资产配置，乞丐将乞讨得到的现金用来购置扩音器同样是一种资

    产配置。所以，投资是任何一个人都无法回避的，人人都在做投资。即

    使人们什么也没有做，实际上他也做了一项投资决策——不改变当前资

    产配置。

    耶鲁大学教授罗格·伊博森对投资回报率来源的研究结论是，机构

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com投资中超过90%的回报率变动要归因于资产配置，而标的选择和市场择

    时带来的回报很小甚至是负的。当然，伊博森的研究针对的是比较分散

    的机构投资，所以个股选择的意义不大。此外，伊博森定义的“市场择

    时”是指频繁地预测市场时机进行短线交易，频繁交易反而带来负面结

    果。伊博森的研究对标的选择和市场择时的观点是比较片面的，但是资

    产配置在投资中最为重要的观点是正确的。

    所以，投资首先要考虑的问题就是主要配置何种类别的资产。长

    期大比例配置货币基金或银行理财，无论选择哪家基金公司的产品、哪

    家银行的理财，无论何时买入和卖出，要想取得长期的高收益都不太可

    能。

    耶鲁大学捐赠基金是全球运作最成功的学校捐赠基金，“耶鲁模

    式”也创造了机构投资史无前例的成就。耶鲁基金之所以取得成功，最

    重要的原因就是资产配置中长期的、强烈的股权倾向。其首席投资官

    大卫·斯文森认为，资产配置是投资者投资决策体系中最重要的决策，具有核心地位。耶鲁基金自从斯文森1985年接管以后就一直在改造旗下

    的资产配置，将绝大部分资金配置在权益类资产上。

    5.股权类资产的优势和劣势

    既然股权类资产是长期收益最高的资产，为什么人们这么害怕呢?

    尤其是国人，大部分资产都是房产，其次是银行理财、余额宝、定期存

    款等，对大比例配置股权类资产向来没有兴趣。在国人看来，股权类资

    产之一的股票，不过是那些不务正业的人投机炒作的工具。其实，这是

    一种误解。股权类资产有自己的优势，也有劣势。规避其劣势，充分利

    用其优势，股权类资产才能给我们带来最满意的回报。

    股权类资产的优势是：

    (1)它是所有大类资产中长期收益最高，本金回报不足风险最低

    的资产。

    (2)与债权相比，可分享社会发展、企业成长的大部分利益。

    (3)和实业相比，不需要管理复杂的事务性工作，主要是战略判

    断、本质分析能力。股权本质上也是实业，但二者的具体实践和能力要

    求不同。做实业需要管理很多人员，需要研发、设计、生产、营销、财

    务、融资等众多复杂的事务。做投资，考验的是眼光。(4)投资股权类资产(尤其是上市类股权)的另一个好处是，在

    判断失误或企业基本面发生变化时，比较容易退出。而选定了一个实业

    的方向，如果最初决策失误或企业基本面发生了变化，退出的代价是很

    大的，并且也是非常耗费时日的事情。

    股权类资产的劣势也很明显：

    (1)内部分化严重，部分股权毁灭价值。股权类资产总体上是最

    好的资产。但真正优质的股权只占比较小的比例，很大一部分股权是劣

    质资产。

    (2)不同股权存在不同的交易渠道和交易门槛，例如非上市公

    司、创业型公司，普通投资者无法接触到。

    (3)股权资产的价值评估不易，需要投资者具备复杂的商业知识

    和财务知识，需要长时间的训练。

    (4)即使发现了可以交易的好股权，往往也不容易以好的价格买

    到，需要耐心等待。

    上市公司股权是股权类资产的一个类别，它具有股权类资产本身的

    优劣势，也具有其独有的优劣势。上市公司股权的优势是：

    (1)它是一种可以便利化、标准化获得和转让的股权，是高流动

    性资产。

    (2)资产信息披露更规范。

    (3)大多数上市公司股权可以容纳的资金量很大。

    (4)有些不该上市的优质股权可能由于种种原因反而上市了，例

    如茅台、五粮液根本不需要上市。

    (5)市场价格波动巨大，使得投资者可能以极低代价获得大量股

    权。

    上市公司股权的劣势同样也很明显：

    (1)很多优质股权并不上市，通过股票市场能获得的优质股权种

    类并不多。

    (2)同样是因为市场价格波动巨大，资产公允价格在短期内难以

    建立与公司内在价值的相关性，对投资者是巨大的考验。股价受投资者

    情绪等各种复杂因素的影响。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com通过研究美国股市1900—2000年的波动历史可知，超过13的年份

    股市是下跌的。1907年、1917年、1931年、1937年、1974等年份股市下

    跌了30%~40%。我国股市也是一样，暴涨暴跌比美国更甚。对个股而

    言，即使再优秀的公司，也可能在某年股价腰斩，也可能好几年不涨。

    由于损失厌恶是人类本能，只有极少数的投资者可以看淡这种波动。所

    以，投资股票资产，必然要接受大起大落的波动。这也是绝大多数国

    人，包括众多的机构投资者对股票不信任的深层原因。反过来讲，对于

    一个对股票资产有深入研究的投资者，波动性大也是一个优势而不是劣

    势，这可以让竞争对手很少，而且时不时可以用非常便宜的价格买入大

    量优质的股权资产。

    6.股票投资的“四大基石”

    在解决了资产配置的问题后，我们现在决定把大比例的资产配置在

    股权类资产上。对大部分普通投资者而言，就是投资上市公司的股票。

    股票的内在价值就是其背后的公司的未来现金流折现值乘以我们所持有

    的股权份额比例。我们在投资中，有四大原则必须始终遵守，否则就会

    遭遇失败，这就是股票投资的“四大基石”。

    第一项基石是“企业思维”。股票代表企业的一部分。每当买入一只

    股票，我们实质上就买入了这家企业。我们与这家企业的经营管理、研

    发、生产、销售、经营者等都建立了实实在在的关系。我们投资一家未

    上市企业的目的就是获得其未来自由现金流的折现值。投资上市企业也

    是一样。投资100%的股权和投资百万分之一的股权一样，只有份额大

    小的差异。但是，有了股市后事情就发生了“异化”。过去买股票还有一

    张纸片，现在只有交易软件中的一行交易代码了。这行代码今天买入，明天卖出就有可能赚10%，不需要管这家企业是做什么的、谁经营的，甚至不需要知道企业的名字。

    其实，“在一位物理学家眼里，电磁场和他坐的板凳一样是客观实

    在的”。股票可以代表一种实实在在的资产，也可以被炒作变成一种筹

    码而失去资产的属性。我们以什么态度对待它，它就是什么。如果把

    投资比作一场游戏，那么玩游戏的有两拨人。他们有完全不同的思维模

    式。第一种把股票当作企业的一部分，第二种只希望以更高的股价卖给

    别人，前者叫作“股权投资者”，后者叫作“筹码交易者”。前者的比例可

    能甚至不到万分之一。第二项基石是“安全边际”。一方面，如果企业未来现金流折现值是

    100万元，我们一般不会用100万元购买。如果50万元买下，那么才大有

    赚头。所以，安全边际越大，收益空间越大。另一方面，企业未来现金

    流折现值不是那么容易估算的，我们可能算错了，企业未来发展也可能

    和我们预期的完全不同。预留一些空间，哪怕事情不如预期，也不至于

    损失那么大。所以，安全边际既是控制风险的办法，也是提高收益的办

    法。当然，如何掌握好安全边际的度，也有一定艺术性。

    第三项基石是“市场先生”。我们已经计算出股票的价值，剩下的就

    是和我们的交易对手“市场先生”谈判了。“市场先生”有自己的运行规

    律，也有古怪的脾气，时而聪明、理性得惊人，时而狂热，时而悲观。

    我们要仔细了解他的脾气，才能更好地利用他，达成我们的目的。我们

    的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多优质的资产。如

    果“市场先生”对我们手中的资产出价太疯狂，也可以暂时卖给他。

    第四项基石是“能力圈”。计算企业未来现金流的折现值，是一件非

    常有学问的事情，因为预测未来太难。一个人不管能力多强，也只能对

    一小部分企业的一小部分时间的未来现金流做出模糊的评估。一些企业

    的经营天然就非常易变，更是难以捉摸。所以，我们只坚守在能力圈之

    内，去评估看得懂其未来现金流的企业。如果做了自己看不懂的事情，往往后果很严重。

    所以，投资者经常提到的股票投资的“四大基石”，其实都可以从现

    金流折现理论推导出来。这四个原则表面上看简单易懂，但其实背后的

    学问很深，有很多精微之处，即使投资大师们对它们的理解也大不相

    同。一个投资者道行的深浅，主要看对这四个原则理解和应用得如何。

    本书后续会对这“四大基石”做更深入的解读。

    本部分，我们分析了现金流折现是“投资的第一性原理”，可以推导

    出整个投资大厦。一切资产的“内在价值”都可以用现金流折现这个尺度

    来统一地衡量和评估。但是，不同资产类别的未来现金流特征是差异巨

    大的，据此可分为“现金类资产”“交易类资产”“股权类资产”。其中，股

    权类资产是长期收益最好的资产，是投资者资产配置的重点。在解决资

    产配置问题后，我们根据现金流折现理论推导出股票投资的“四大基

    石”。下面，我们看从“第一性原理”出发还能带给我们哪些启发。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com二、现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准

    现金流折现公式似乎已经是老生常谈的话题。但反复领悟，会发现

    投资中的种种错误，或似是而非的做法，都是偏离了这一投资的原点。

    可以这么说，未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。

    现金流折现是评估一切资产内在价值的唯一标准。当我们把焦点放

    在企业上时，需要使用自由现金流折现[1]

    作为评估企业内在价值的唯一

    标准。注意，这里用了“唯一标准”一词，看起来太绝对了，但事实就是

    这么绝对。除了这一标准，并没有其他标准了，或者其他标准也是由此

    推导出来的。投资中我们付出的是价格，得到的是价值。买入一家公司

    的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值(内在价

    值)有足够的回报空间。根据这一理论，我们可以得到很多的启发。

    1.“价值投资”的“价值”二字完全是多余的

    买了一家公司的股票，就是买下其未来现金流的折现值。不投资于

    价值就是投机。投机者往往不在意资产的价值几何，而是预期可以更高

    价格卖给“接盘侠”。巴菲特从来没说过自己是价值投资者。在国内，因

    为人人都自称为“投资者”而没人自称“投机者”，所以一小批具有“企业

    思维”的投资者不得不称自己的投资为“价值投资”。如芒格所说：“所有

    聪明的投资都是价值投资。”

    当下有一种流行说法：“我们应该追求投资成功，而不是追求价值

    投资。”意思是投资只要赚钱就行了，不要管是不是投资于价值。这种

    说法看起来很有道理，但不投资于价值当然就是投机。投机并不违法，也并非不道德，但是长期投机成功的概率非常低。投机者在长期几乎难

    以避免失败的命运。无论投资于何种资产，不管是股票、债券、房地产

    还是贵金属，只要能对其未来现金流做出了高度确定性的评估，依据其

    内在价值与当前价格的差距来投资，而不是脱离价值的炒作，都可以叫

    作“价值投资”。

    2.投资必须建立在高度确定性的基础之上

    投资要保证本金安全和满意回报，就必须建立在高度确定性的基础

    之上。如果一家企业的寿命和未来现金流，与预期大不相符，这样“投

    资”是没有确定性的，只是在碰运气。我们需要选择那些至少可以模糊

    预测其寿命和未来现金流的企业。3.投资必须面向未来，而不是留恋过去

    投资者很容易犯的一个错误就是“线性外推”，认为历史完整地包含

    了未来。一家公司过去10年有很高的净资产收益率和净利润成长性，不

    代表将来还能持续。一家公司过去10年股价一直上涨也不代表今后还如

    此。一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结

    果，而非原因。因为企业当下的内在价值是企业未来自由现金流折现

    值，只和未来的发展有关。投资者应看到企业获得历史经营业绩的深层

    次原因，并思考这些原因和环境的变化将如何影响企业未来的自由现金

    流。

    4.投资价值与企业短期内是否盈利无关

    企业内在价值包含了企业整个预期寿命的未来现金流，所以只要投

    资人能够以高确定性预测企业长期的现金流，那么短期内是否盈利其实

    影响并不大。这就是有一些公司，如亚马逊，一直亏损但内在价值却不

    断提高的原因。有些公司因为一些短期因素业绩亏损，而长期发展前景

    非常不错，这往往还是买入的好时机。

    5.安全边际与PE、PB的高低没有必然关系

    有一类投资者认为买入PE、PB低的股票就拥有安全边际，就是价

    值投资。研究表明，投资一个分散的、低PE低PB的组合，的确能够获

    得不错的长期收益。分散的组合可以用概率来对抗不确定性，这也是格

    雷厄姆体系目前依然有生命力的原因。但对单只股票来说，任何一个指

    标都说明不了什么。当下低PE或低PB的股票可能被高估，可能因企业

    未来的经营江河日下，落入价值陷阱；当下高PE或高PB的企业如果有

    市场未充分意识到的巨大发展潜力，可能仍然是被低估的。唯一判断当

    前投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作

    比较。企业未来价值的成长也是安全边际的一部分。

    当然，PE等估值指标并非一无是处，在对一些弱周期性行业中稳定

    经营的企业估值时是很好的指标。但是，只看PE做投资而不是从自由现

    金流折现这个原点出发，有些时候会被误导。后面我们会证明，PE也

    只是从自由现金流折现公式推导出来的特例而已。

    6.投资价值的高低与过去股价涨了多少、跌了多少没有任何关系

    在投资一只股票时，过去一年涨了50%、翻了3倍还是跌了50%，准

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com备建仓的前一分钟是不是突然涨了10%，对我们的投资决定不应该有任

    何影响。唯一要判断的是，当前的价格相对于企业的未来自由现金流折

    现值而言，是不是有吸引力。如果价格相对于内在价值有巨大的折价，仅仅因为建仓前一刻股价已经涨了不少就不敢“追高”，往往是错过大好

    机会的重要原因。连巴菲特都曾经因为建仓沃尔玛前股价涨了一些而错

    过机会。牢记自由现金流折现这个唯一标准，有助于我们克服“锚定效

    应”的心理偏误。此外，很多投资者往往有“搬砖”的倾向，A公司涨了就

    换到B公司。但大多数时候，投资者以为同行业股票一定会上涨相同的

    幅度，是非常荒谬的。

    7.股价越涨，公司反而有可能是越便宜的

    虽然股价涨了，但公司内在价值可能增长得更多。公司可能用现有

    产品成功开辟了新的大市场，可能成功推出了一项新的业务足以再造一

    个新的市场，可能推出了对手无法复制的爆款新产品。如果有新的迹象

    表明公司内在价值大幅增加，且增加的幅度大于股价上涨的幅度，那么

    就可能股价涨了公司反而更便宜了。一些公司股价过去几十年涨了几十

    倍，但现在估值依然很合理，甚至反而更加便宜、更加被低估。这种情

    况一般出现在少数非常优秀的公司。如果对现金流折现公式有深入认

    识，就能够理解这种情形。

    8.区分左侧交易和右侧交易毫无意义

    所谓左侧交易或是右侧交易，都加入了对价格趋势的判断，而非对

    价格时点的判断。我们不需要预测大盘走势或市场牛熊，只要好公司股

    价便宜了便值得买入。其中“便宜了”是时点判断，是对当时价格与公司

    未来现金流折现的衡量，没有任何趋势判断，与股价过去的路径无关，与是否曾经买过无关，与现在是否持有无关，与是否曾经卖过无关，与

    过去和未来短期内预测股价是否下跌、上涨、横盘统统无关。

    9.区分成长股、价值股毫无意义

    根据现金流折现公式，成长本身就是企业价值不可分割的组成部

    分。成长只是现金流折现公式的一个参数而已。这个参数可以为正，可

    以为零，也可以为负。企业短期成长快不一定有投资价值，甚至可能伤

    害投资价值；一时成长慢的企业也可能很有投资价值。当然，长期成长

    快的企业通常具有生命力强、复制性强的商业模式，可能确实有很大投

    资价值。10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关

    无论是1万亿元市值，还是4万亿元市值，都不代表企业的潜力已经

    耗尽。大市值企业可能面临一片广阔的蓝海，还处在发展的初级阶段，水大鱼大；小市值的企业也可能已经面临天花板，根本就没有什么发展

    空间，无论如何努力市场也做不大。唯一判断标准就是未来现金流折现

    有多少，或者说是企业未来发展的空间还有多大。

    11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关

    投资者不能以为投资白马股就是价值投资，或者投资银行股就是价

    值投资。价值投资者可以投资白马股，也可以投资创业板、科创板、新

    三板、非上市企业。在2015年，很多价值投资者都没有碰创业板。这只

    是一种结果而已，因为在创业板很难找到当时股价相对于内在价值大幅

    折价的企业。

    12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关

    价值投资者大多表现得很守旧，比较少投资新兴产业。其实这也只

    是一种结果而已，并非对新兴产业有偏见。新兴产业往往技术迭代迅

    速，不确定性较高，竞争激烈，对社会发展有利，却很难预测企业未来

    的自由现金流，难以评估投资价值。如果有能力评估新兴产业和高科技

    企业的预期寿命和未来现金流，完全是可以投资的。段永平投资苹果、网易不是很成功吗?巴菲特之所以偏爱投资“嘴巴股”，是因为其未来现

    金流确定性高、稳定性强、容易估算，并非是因为传统产业才是价值投

    资。

    13.投资价值与企业所处的行业无必然关系

    券商研究员总是按照行业来分工，有白酒行业研究员、化工行业研

    究员、家电行业研究员。投资者也喜欢问这样的问题：“你关注哪个行

    业，看好哪个行业?”作为一名投资者，有太强的“行业概念”是没什么道

    理的。不管一家企业归属于哪个行业，只要我们看得懂其未来自由现金

    流，只要有投资价值，就可以关注。尽管不同行业的商业模式有不同的

    特征，但背后的逻辑是一致的。当然，不同行业的生意模式的确天生有

    好有坏，但投资的落脚点还是放在单个公司上，不应对行业有事先的偏

    见。

    14.投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com有些行业中企业的盈利波动性天然就很大。无论企业未来的盈利和

    现金流波动性大小与否，都没有太大意义。只要现金流折现的价值是相

    同的，它们的价值就是一样的。例如，巴菲特旗下的再保险业务，在遇

    到飓风、地震的年份，可能遭受巨额亏损，但巴菲特并不在意，他要的

    是在长达20年、30年的大区间一定会盈利。A股市场也有一些优秀的公

    司，长期盈利能力很强，业绩具有巨大的成长性，而且有很宽的护城

    河，但业绩的波动性和周期性比较大，让很多人敬而远之，错过了机

    会。假定不考虑折现率和估值的因素，未来五年分别带来现金流10亿

    元、11亿元、12亿元、13亿元、14亿元的生意，和未来五年分别带来20

    亿元、-10亿元、60亿元、-20亿元、180亿元的生意，你选择哪个呢?显

    然应该选择后面一个。

    15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关

    在长周期的资产类别回报率比较中，一般都是股权(股票)取胜。

    但在某几年，可能股票的预期收益率，远远比债券和房地产的预期收益

    率更低。这个时候完全可以投资后者。

    16.投资价值与投资是不是逆向无关

    投资者经常引用巴菲特名言：“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪

    婪。”但是这句话不能简单地去理解。的确，好的投资一般是逆向的，往往在和大众相反的地方有好的价格，但这只是一种结果而非原因。理

    性的投资，应该和他人的想法没有任何关系，其他人恐惧也好、追捧也

    好，一只股票关注的热度高也好、无人问津也好，有没有国家队、外

    资、所谓庄家、主力的介入，都不是我们买入或卖出的理由。我们分析

    一家企业，要做到“目中无人”。唯一的衡量标准还是未来现金流折现值

    与现价的差距有多大。只要具有投资价值，我们的投资可以表现为逆向

    而行，众人恐惧时我们贪婪，也可以和大众同向而行。只是大多数时

    候，具有低潜在风险和高潜在收益的投资行为通常表现为逆向罢了。这

    种逆向常常有两种表现形式，一是市场对企业内在价值看得不足，二是

    市场对企业内在价值看过了头。理解了这一点，投资就不再只是看到一

    些逆向的表象。

    17.投资价值大小与巴菲特是否投资无关、与美国的情况怎么样无

    关

    巴菲特、芒格、彼得·林奇或者其他任何人，对任何行业、企业的正面或负面看法都是一种参考意见，不是教条圣经。同样，国外同行业

    怎么样也只是有一点参考价值而已。如此，才不会迷信权威。

    18.投资价值的大小与企业发放多少股息也没有太大关系

    很多投资者非常在意一家公司股息率的高低。这有一定道理。股息

    率高的公司至少是有现金流可以发放给股东的，比绝大多数只向股东伸

    手融资却不创造回报的公司要好得多。股息部分说明了利润和现金流的

    真实性。但如果把股息率高低作为投资的绝对必要条件则是有些极端

    的。未来现金流折现是判断内在价值的唯一标准。是否发放股息，要比

    较留存在公司继续扩大再生产创造的未来现金流更大，还是发放到股东

    手上价值更大。对于有巨大发展前景的企业，显然利润留存在公司，创

    造的未来现金流更大。伯克希尔公司从不发放股息，留存收益不断利滚

    利，所以才做得那么大。当然，对于不需要留存收益作为资本支出的公

    司，以及处于成熟阶段的公司，应该发放股息，将选择权还给投资者。

    19.现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体

    系对动态资产的评估

    现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资

    产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产(包含净资产、负

    债资产和隐蔽资产等)创造未来现金流的能力和“基因”。格雷厄姆只是

    更多考虑资产的清算价值，忽略了重要的无形价值。其实把这两种因素

    都考虑进去才是完整的。巴菲特完整考虑了所有影响现金流折现的变

    量，尤其是商业模式、品牌和管理等无形价值变量。这就是二者的根本

    区别。可以说，格雷厄姆体系只是现金流折现理论中忽略掉某些重要因

    素的一个特例。通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投

    资”，巴菲特—芒格—费雪的体系为“修正主义的价值投资”。芒格对格

    雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际

    容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将

    购买的重点从“低价”转移到了“出色”上面。

    投资中的种种错误，包括对企业价值评估的错误以及对股价波动应

    对的错误，其实都是对现金流折现这个“原点”理解不深并且有所偏离。

    现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。深刻理解现金流折现原

    理，可以让我们把握住投资的本质，打破投资的种种偏见和认知偏误的

    束缚，让投资从此海阔天空。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com三、真实地计算一次现金流折现公式带来的启发

    既然现金流折现是投资的原点，是评估内在价值的唯一标准，那么

    应该具体怎么计算呢?我们不妨用现金流折现公式精确地计算一次，一

    窥这一原理的全貌和应用之道。

    现金流折现公式本身很简单，最困难的是准确预测企业整个生命周

    期未来现金流是多少。不要说投资者，连企业的董事长也无法知道明

    年、后年的利润和现金流是多少。即使是茅台这样稳定经营的公司，其

    董事长也无法预计明年现金流的精确数字，更不用说十年后的现金流

    了。连芒格也说过：“我从来没见过巴菲特用计算器算过现金流折现公

    式。”看起来，现金流折现公式像是没用的摆设。但是，每次有人问巴

    菲特怎么计算内在价值，他都会回答用现金流折现公式。既算不出来，又要用，看似非常矛盾，其实不然。

    我们的确无法精确预测企业的未来现金流折现值，但是企业的内在

    价值就是未来现金流折现值。所以，我们的任务就是通过一系列的分析

    判断不断逼近这一事实。还是有一些人对一些企业可以做出比较准确的

    判断的，而且很多时候也不那么难。

    下面，我们不妨先假设有“上帝视角”，精确地计算一次企业的现金

    流折现值，会得到很多启发。就以A股市场公认的最简单也最优秀的公

    司贵州茅台为例，我们先假定能穿越时空，精确地知道未来所有年度的

    现金流，看看结果如何。

    2018年茅台的净利润为340亿元，由于不需要太多资本支出，净利

    润基本可以等同于自由现金流。2018年年末茅台的货币现金余额是1120

    亿元，其中大约500亿元是可以在2019年1月1日立即分配给股东的自由

    现金流，为简化计算，我们略去这部分。假定知道之后10年(2019—

    2028年)茅台现金流每年同比增长15%，2029年以后每年增长5%。折现

    率假定为10%。计算过程并不难，熟悉加减乘除，加上一点等比数列知

    识就足够了。计算结果如表1-1所示。

    表1-1 2019年1月1日贵州茅台假设未来现金流折现计算过程在上述假设下，站在2019年1月1日，茅台未来现金流折现值为

    15514亿元。此时，茅台股价大约是600元股，一共12.56亿股，所以

    2019年1月初市值约为7500亿元，与其内在价值相比打了五折，有一倍

    利润空间，此时买入茅台股份是值得的。

    1.内在价值随时间推移的变化趋势

    然后再来计算，长期持有茅台的股票不动，它的内在价值是如何逐

    年增长的。假设我们现在处于2020年1月1日，按照上面的计算方法，同

    样可以得到一张表(见表1-2)。

    表1-2 2020年1月1日贵州茅台假设未来现金流折现计算过程

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com所以，在2020年1月1日对茅台未来现金流折现，得到的内在价值是

    16674亿元，相比上年内在价值15514亿元增长了7.5%。我们可以继续计

    算出2021年、2022年及其以后逐年的内在价值。结果是，2021—2028

    年，内在价值分别比上年增长7.30%、7.11%、6.90%、6.66%、6.40%、6.11%、5.78%、5.42%，2029年及以后，茅台每年内在价值增长5%。

    可以发现，即使持有优秀公司不动，随着时间的推移，优秀公司

    的未来现金流折现因子在变化，未来现金流折现值也在变大，总的内

    在价值也在逐年增长。在我们的假设下，在2019年1月1日，茅台未来现

    金流折现是15514亿元，如果我们对5%以上的收益率感到满意的话，当

    日即使以等于当时的内在价值的市场价格买入茅台的股票，一直持有下

    去，估值不变，内在价值的增长带来的收益也会超过5%。

    为了更清楚地揭示这个道理，不妨再用一些便于口算的假设。假设

    在茅台可以永续经营的基础上：①假定茅台后续每年增长率为8%，折现率为10%。那么其2019年1月1日内在价值是17000亿元，以后每年内

    在价值增长8%。此种假设下，如果2019年1月1日以17000亿元的市值买

    入茅台，假定估值不变，未来每年也能获得8%的年化收益。②假定茅

    台后续每年增长率为0，折现率为10%。那么2019年之后每年的内在价

    值都是3400亿元不再变化。我们必须以低于3400亿元的市值买入才有利

    可图。③假定茅台后续每年增长率为-5%，折现率为10%。那么内在价

    值每年也是递减5%。必须以非常便宜的价格买入，才有利可图。而且

    估值一旦回归应尽快卖出，因为越是随着时间推移，形势越是不利。

    按照未来自由现金流折现公式的含义，公司只是保留维持性资本支

    出，将自由现金流按期全部分配给股东。然而真实的情况是，优秀的公

    司有广阔的市场空间，能够将自由现金流以不变甚至更高的净资产收益

    率投入到扩大再生产中，成为扩张性资本支出。这部分没有在当期分配

    给股东的自由现金流，将为股东带来更大的未来自由现金流折现值。

    以合理价格买入优秀企业的道理正是如此。我们的计算过程演绎

    了“时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人”。业绩不增长的平庸企

    业，或者业绩下滑的烂企业，必须要用非常便宜的价格买入，而且越是

    随着时间推移，形势对烂企业越不利。对于业绩不断增长甚至高速增长

    的优秀企业、伟大企业，以合理价格买入，买入成本等于甚至略微大于

    当前现金流折现值，随着时间推移，内在价值的增长依然会带来不错的

    回报。而且，真正优秀的企业，会不断创新产品和开拓新市场，不断

    将自由现金流投入到更高资本回报的生产中，获得未来更大的自由现

    金流。真正优秀的企业会不断推迟企业落入永续低速增长的时间，未

    来多年的现金流增幅也很可能超出我们的预估，实际的内在价值逐年

    增长的幅度可能更大。

    2.改变参数假设的结果

    然后，我们再回到2019年1月1日，改变关于成长率和折现率的假

    设，用同样的计算方法，看看结果如何(见表1-3)。

    表1-3 不同增长率和折现率假设下茅台的现金流折现值

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com还可以有更多的假设，比如采用“三阶段模型”，对未来10年，第

    11~20年，20年以后现金流做不同的增长率假设，还可以假设更多的折

    现率。但我们要说明的问题是相同的。在对增长率和折现率不同的假设

    之下，现金流折现值的结果可谓有巨大差别。未来10年每年增长20%，后续每年增长为5%，折现率为10%的假设下，折现值为22704亿元；而

    在未来10年每年增长10%，后续每年增长为0，折现率为10%的假设下，折现值只有6800亿元。未来10年每年增长15%，后续每年增长5%，折现

    率为10%的假设下，折现值为15514亿元，而在7%折现率下，折现值为

    41873亿元。稍微调整一下假设，结果差别都这么大，精确计算还有什

    么意义呢?这就是巴菲特从来不用Excel计算现金流折现的原因。

    我们的计算中，有两个有趣的结果值得一提。

    第一，如果增长率大于折现率，那么企业的价值就无穷大，也就是说无论现在以什么价格买都是划算的。现实中是不存在价值无限的企业

    的，以两位数的速度永远增长下去的“永动机”是不存在的。实际上，连

    存活时间超过100年的企业在全世界也屈指可数，更不要说连续保持高

    速增长的企业。

    第二，现金流折现法计算的数字并非毫无意义。如果2019年年初，茅台的市值不到3400亿元，那么我们就很快口算出市场假定茅台未来业

    绩永远不会增长了。如果事实明显不是这样，我们就捡到了大便宜。市

    场有时的确会愚蠢到这样，这在茅台、五粮液等公司身上不是没发生

    过。真要我们拿着Excel计算到小数点后两位的投资机会往往不是好机

    会，价格愚蠢到不需要计算(或简单口算)的机会才是大机会。如巴菲

    特所说：“真正的好机会是冲着你大声喊叫的!”

    3.现金流折现公式的构成要素

    现金流折现公式形式上虽然是精确的数学公式，但在实际使用中，我们无法精确地预测未来现金流，所以应该将其作为一种定性的方法。

    一个精确的数学公式，却成为一种定性的方法，这让很多人无法理解。

    其实背后的含义是，现金流折现公式精确计算的结果并不重要，但计

    算过程所揭示的原理却十分重要。它是我们分析企业价值的重要指

    引。

    根据现金流折现公式，如下两个因素决定着企业的内在价值：未来

    现金流的大小、折现率。现金流折现公式的分子是未来现金流的大

    小，自由现金流越大，企业的内在价值也越大。折现率越大，企业内在

    价值越小。

    4.现金流的决定因子

    如下几个因素决定着未来现金流的大小和实现的可能性。

    (1)现金流的确定性。投资需要建立在预测的基础上，而确定性

    是可预测性的前提。企业的未来现金流能否实现是不确定的。一些企业

    产品和服务满足的人类需求相对比较稳定，可能100年后也不会发生太

    大变化。一些企业则易于受到科技变化、商业模式变化以及消费者偏好

    变化等因素的影响。企业是否有抵御竞争对手的“护城河”，也决定着现

    金流的确定性。

    (2)企业的盈利性。企业的盈利能力越强，未来的现金流就越

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com大。一家持续亏损的企业是无法带来现金流的。最能体现企业利用股东

    资产获得盈利能力的财务指标，是净资产收益率(ROE)。

    (3)现金流的自由性。一些企业虽然能取得不错的账面盈利，但

    获得的盈利需要不断投入到生意中来维持原有的生意规模和竞争优势。

    股东无法获得这些盈利，这样的企业没有“自由现金流”，也就是没

    有“股东利润”。对我们股东来讲，有意义的现金流折现是“自由现金流

    折现”。

    (4)企业的成长性。企业未来的成长性(g)越大，企业未来的现

    金流就越大。我们的计算结果已经清晰展示了成长因子的重要性。企业

    的成长性取决于企业的发展阶段以及生意的发展空间有多大，也与管理

    层的能力息息相关。

    (5)企业的寿命。无论企业获取利润和自由现金流的能力有多

    强，如果企业的寿命太短，内在价值就会很小。企业获得自由现金流的

    时间(n)，是我们必须要考察的因素。企业的寿命取决于商业模式、护城河、企业文化等因素。

    从对茅台现金流的计算表格中可以看出，在未来10年每年增长

    15%、后续每年增长5%、折现率为10%的假设下，折现值一共为15514

    亿元，其中2029年之后的折现值为11137亿元，占比近70%。即使再计

    算20年，2029—2048年的折现值一共是8520亿元，剩余年限折现值占比

    也占45%。也就是说，如果茅台只存活10年、20年就不再创造现金流，那么其内在价值只有永续存在下去的30%、55%。可见，企业寿命长短

    极其重要。

    那么，是不是必须要存活百年、千年的企业才有投资价值呢?毕竟

    企业都要死的，百年企业是罕见的。同样在未来10年每年增长15%、后

    续每年增长5%、折现率为10%的假设下，从现金流计算公式中，可以发

    现越到后面年份企业现金流折现值越小，对当前决策的意义越小。从

    2018年看，茅台100年以后，也就是2118年，自由现金流是111044亿

    元，但现值只有8亿元。到160年后，茅台的自由现金流约为200万亿

    元，看起来很吓人，但折现值约等于零，茅台是否能成为“千年企业”已

    经毫无意义了!

    所以，企业生命周期越长越好，但对股东最有意义的还是企业壮

    年期、成年期的那么几十年所创造的现金流。巴菲特经常说，要判断企业未来10年、20年会是什么样子。一方面，企业自由现金流折现在前

    面几十年最有意义。其次，太近的、太远的我们都很难看清楚。此外，市场对企业内在价值的反映规律也是走一步看一步“贝叶斯式”调整的，不会反映50年后企业会怎么样。

    图1-1 贵州茅台未来100多年的现金流折现值

    (6)管理质量和企业文化。虽然无法从现金流折现公式中直接量

    化管理的作用，但毫无疑问，企业管理质量和企业文化对企业未来现金

    流有巨大的影响。

    本书第二部分的“商业洞察”，其实都是对这六个因子的展开分析。

    概括起来，同时影响以上六个因子的企业因素包括“商业模式、成长空

    间、竞争壁垒、管理质量与企业文化”四个方面。

    5.折现率

    折现率r取决于无风险利率的大小和企业经营确定性的大小这两个

    因素。1994年伯克希尔股东大会上，巴菲特对如何选择折现率的回答

    是：“至于折现率，在长期债券的利息7%的情况下，我们至少会用10%

    以上的折现率。当然，折现率也取决于我们对生意本身的确定性的看

    法。生意的确定性越高，我们愿意付出的价格越接近其自由现金流折现

    值。一个生意首先必须要让我们感觉特别有确定性，否则一点兴趣也没

    有。当然不同生意的确定性的程度也是不同的。如果我们对一个生意未

    来30年的自由现金流感到很确定，相对于那些5~10年可能给我们来点惊

    吓的公司，我们估值时给的折现率会更低一些。”

    首先，无风险利率越高(一般用长期国债的利率衡量)，折现率应

    该越高。国债是我们轻易就可以投资的，这是我们所有投资都应该用来

    比较的机会成本。其次，根据生意确定性程度的不同，应该适当增加折

    现率。当然，对于确定性程度较差的，应该根本不去投资。在同时考虑

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com无风险利率和生意确定性的基础上，再适当保守一些，是比较合理的做

    法。

    另外一种做法，是不考虑生意的确定性程度，只采用无风险利率一

    个指标作为折现率。计算出现金流折现值之后，根据生意确定性程度的

    不同，在价格上要求的折扣不同就可以了。以上两种做法都是同一个意

    思。

    那么，为了得到更准确的折现率，我们是不是需要预测未来10年、20年的利率走势呢?毕竟宏观经济是无法预测的。利率对估值的影响是

    很大的，但利率无法准确预测。其实也并不需要预测，我们对其长期走

    势有一点常识性的看法就足够了。20世纪90年代末，美国的大牛市中，巴菲特就看到了牛市持续的条件是企业利润率继续提高、利率继续下

    降，但这两者都已到极限了。1993年7月，我国五年期存款利率高达

    14%，这真的是一种常态吗?可是很多保险公司就用10%以上的承诺利

    率，造成了后来巨额的利差损。可见，在利率高得不正常或低得不正常

    的条件下，我们对长期利率做一些符合常识的适当调整就可以了。

    6.“精确的错误”与“模糊的正确”

    不是所有重要的东西都能够计算出来，也不是所有能计算出来的东

    西都重要。在给企业估值时，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。

    现金流折现公式的精确计算给了我们判断企业内在价值的清晰指引。投

    资的重点绝不是拍脑袋在Excel上计算出精确到小数点后两位的现金流

    折现值，而是要懂生意本身。在这一公式的指导下，我们通过定性和定

    量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长

    空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现

    金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。如果市场先生给

    了根本不需要计算就能看出来的好价格，那么就勇敢地“挥杆”，一生中

    只要“挥杆”少数几次就足够了。

    首先，在计算内在价值时，之所以是“模糊的正确”，是因为我们买

    入一家公司的标准是公司的市值比较显著地低于其“当时”“我们”“判断

    的”内在价值，也就是说我们对公司内在价值的判断具有时效性、个

    性、主观性。如果有时间机器，让我们穿越到100年后，可以发现企业

    的现金流折现值的确是有且仅有一个精确的值。但是站在“当前时点”看

    却不是那样。有一些公司股票的K线，回过头看，似乎时时刻刻都是“买点”，任何时候买入持有至今都是盈利巨大的，都是值得买入的。但这

    是幸存者偏差的一种。真实世界不是这样的。我们站在任一时点，看

    到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的

    无穷多条路径，无穷多种可能。我们最终将会进入到其中一条路径

    中，但是不代表其他路径当时不存在，只是走向每一条路径的概率各不

    相同而已。股价走势如此，公司经营是如此，甚至世界历史也是如此。

    物理学中的“单电子双缝干涉实验”有助于我们理解世界的多重性，理解多重世界中必然性和偶然性的关系。虽然我们最终只会观测到唯一

    一种结果，单个电子要么通过了这个格栅，要么通过了那个格栅，但真

    实世界中“单个”电子真的“同时通过”了两个格栅。同样的，我们最终看

    到的公司经营和股价走势只有唯一一种结果，但公司经营和股价波动的

    多重可能性都是真实存在的。我们需要做的是找到其中大概率的可能

    性，作为我们投资的依据，同时为小概率的可能性做好准备。

    其次，对公司内在价值的判断具有主观性。即使巴菲特、芒格两人

    对伯克希尔公司内在价值的估计也是有差别的。由于不同的人掌握的信

    息不同，对未来的假设不同，以及思考方法的不同，会对内在价值的判

    断都有所不同，甚至差别比较大。当然，这并不是说内在价值就完全不

    可捉摸了，对于一些公司，实际上大部分具有洞察力的投资者往往会得

    出比较相似的结论。

    所以，真正的“买点”不是一个点，是时间和价格上一个模糊的区

    域。站在这个区域内，我们能够看到公司过去优秀的经营业绩和实实在

    在的现金流，我们能够理解公司为何如此优秀，我们还能够大致看到未

    来人们将继续长期地强烈地需要它的产品和服务，甚至不惜支付更高的

    价格，但公司扩大生产的边际成本并没有增加甚至反而下降，同时别的

    公司很难甚至完全没有办法提供相同客户认知、更高品质和更低价格的

    同类产品和服务去和它争夺市场份额。

    四、股价和估值水平究竟是如何决定的

    自由现金流折现是企业估值的唯一标准。理解了现金流折现原理，估值的问题也就解决了。但由于现金流折现计算的麻烦，以及过于精确

    的不必要性，实践中很多人用市盈率(PE)或市净率(PB)来给企业

    估值。现金流折现法被称作“绝对估值法”，PE、PB则被称为“相对估值

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com法”。很多投资书籍花很大篇幅，给出了七八种估值方法。其实这种区

    分毫无意义。我们将证明，PE、PB这些估值指标不过是从现金流折现

    公式推导出来的简易指标而已。其他的一些估值方法，例如可比公司

    估值法，其实并没有什么道理。“别人这么做，所以我们也这么做”，并

    没有任何可靠的逻辑。现金流折现公式才是一切估值方法的根本和原

    点，其他各种估值方法只有在一定范围内有一定的参考价值。

    市净率(PB)等于企业的市值除以账面净资产，在估值中意义不

    大。企业的净资产账面价值和内在价值总体上关系不是很大。以一个学

    生为例，大学毕业时他的账面价值就是这么多年一共付出的学费、住宿

    费等“历史成本”，而他的内在价值是未来所有工作年限中收入的折现

    值。两个账面价值完全相同的大学生，内在价值却可能天壤之别。账面

    价值基本上没太大意义。很多投资者过于关注PB指标，如果PB超过了5

    或者10，就感到很恐惧。其实没必要，与之相反的事实是，那些市净率

    平均值一直比较高的公司反而可能是很好的公司，因为它们在有形资产

    很少的情况下一直被市场认可，很可能有其独到之处。有可能是其产生

    大量利润的无形资产、企业文化和人力资本并不体现在资产负债表中。

    这都需要具体问题具体分析。当然，对于账面价值以公允价值而非历史

    成本计量的少数金融类企业，PB或许有点参考价值。但总体上这一指

    标价值有限。所以下面我们集中分析市盈率(PE)这一指标。

    1.股价的两个决定因素：EPS和PE

    股价是如何决定的呢?一个恒等式可以解释：P=EPS×PE，股价=每

    股盈利×市盈率。

    那么，股价的上涨到底是业绩的决定作用大，还是估值的决定作用

    大呢?这两个因素的作用都很大，但是短期内估值的作用更大。时间越

    长，估值作用越小，业绩的作用越大。《沃伦·巴菲特的投资组合》一

    书的作者做过一个研究：持股3年，股价与业绩的相关性为

    0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为

    0.563~0.695；当持股18年时，相关性为0.688。为何业绩的相关性没我

    们想象的那么大呢?主要就是因为估值也在起作用。举个例子，万科

    2007年高点的股价20多元，10年后还是20多元，十年涨幅为零，而业绩

    从48亿元增长到2016年的180亿元，增长了近3倍。业绩看起来没什么作

    用，因为2007年高点万科的PE高达近百倍，后来估值回归到10多倍。不亏钱都已经说明万科是家好公司了，再看看中石油就更明白这一点了。

    但是，从这个研究中可以发现，时间越是拉长，业绩(EPS)起的

    作用越大，估值(PE)的作用越小。这就是为什么持股越久，业绩相关

    性系数越大了。芒格说，“长远来看,不论估值如何，股票的回报率很难

    比发行该股票的企业的净资产收益率高很多”。越是优秀的公司，越能

    抹平估值，比如在2007年高点近40倍估值时投资格力，持有10年也有几

    倍收益。

    企业业绩(EPS)在长期为什么比估值(PE)更重要呢?背后的原

    理是复利。如果持有一家企业50年，通过留存收益，它的业绩不断复利

    式增长。业绩的增长是每年都在进行的。而估值的影响有且仅有一次。

    PE的变化并没有复利作用，而且一般说来随着企业规模的变大，PE是

    缓慢下降的。所以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企

    业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投

    资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。

    从P=EPS×PE这个恒等式，可以看到不同的投资流派。每股盈利

    反映的是公司经营的成果，公司的经营状况变化缓慢，可以年计。而市

    盈率反映的是公司的估值，即人们对公司未来的预期，估值的变化速度

    可以秒计。这个公式反映了股市的众生相。因为短期看来，公司业绩变

    化并不大，而估值却可以在一周、一个月、半年内发生极大的变化。股

    市中的盯盘派、图表派、技术派、炒概念派，都是希望在PE(因为他们

    不怎么看EPS，所以P就由PE决定)这边找规律，低买高卖。学术界占

    统治地位、多位诺贝尔奖获得者的理论也是只研究价格、不看公司质地

    如何。盯着短期完全由PE决定的价格也许就是缘木求鱼。还有一种奇怪

    的年报图表派，公司季报、年报出来，业绩增了，就追高买入，业绩不

    达预期，赶紧卖出。基于短期业绩走势的买卖也是一种投机。

    不同的股票似乎也有自己的性格。根据不同公司EPS和PE变化的特

    点不同，可分为以下几类。

    (1)EPS和PE一起增长的成长型企业。比如海底捞的底料生产商

    颐海国际，上市时市值不大，估值较低，发展空间又大，后面几年业

    绩、估值一起向上，长期持有收益很大。这种机会十分诱人，往往在其

    他人尚未发现它们巨大的发展前景时才有投资机会。

    (2)EPS和PE一起增长的困境反转型企业。比如遭遇特殊事件打

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com击的白酒、高铁等，经过一段时间的下跌后，往往业绩和估值都会大幅

    提升。以上两类叫作戴维斯双击。

    (3)估值不变或下降，但靠业绩，依然实现股价长期上涨。最经

    典的例子就是格力了，多年被怀疑到达天花板，估值始终在10倍PE左

    右，但业绩一直高速增长。长期持有获利很大。

    (4)业绩没太大增长，估值也一直很低。典型的如大国企中国工

    商银行、中国石油等。这种公司除非有极低的估值，长期投资收益不

    大。

    (5)PE很高，但没有真实业绩。如创业板的很多有概念没业绩，被大肆炒作的公司，十分危险。通过对EPS和PE不同的表现进行分析，有助于对公司未来长期股价的表现做一些推断。

    从P=EPS×PE这个公式，还可以看到不同的价值投资策略。不同

    的价值投资者对EPS和PE的着重点和利用方式不同。巴菲特、芒格派更

    强调EPS一些，依靠强大的商业判断力，可以大概率判断投资标的未来

    十年的业绩如何，买入并长期持有优秀公司。当然，他们也强调买入时

    机，往往在他人恐慌时入手。格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、约翰·聂夫

    等投资大师，更强调估值的变化，在低估值下分散持有，依靠市场回归

    理性、估值的反转获益。对公司的分析深度不需要太深，也不会超长期

    持有。以上两种，都有坚实的逻辑基础，实践中都是有效的。

    P=EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该修炼的能力，EPS是商

    业判断力，PE则代表洞察人性的能力。

    2.对市盈率的再分解：PE=Normal PE+e

    企业的市盈率多少倍算是估值合理的呢?每家企业的合理估值并没

    有统一的标准答案。如果必须只能给一个平均数字，可以参考美国的情

    况。美国从1801年到现在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年

    化收益率是6.7%。我国A股的估值历史均值差不多也是这个数。但须

    知，这个15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块、任何行业

    以及个股的合理PE应该是15倍。

    不同行业、不同企业的PE是不同的。2019年年初，招商银行的PE

    是10倍左右，中国工商银行是6倍左右，贵州茅台是27倍，双汇发展是

    16倍，恒瑞医药是60倍，爱尔眼科是75倍。这些企业的估值差别为什么这么大呢?而且不是一时的差别，拉到5年、10年，估值也是差别这么

    大。每只股票的估值水平是合理的吗?怎么才算是低估或者高估呢?我们

    知道“股价=每股盈利×市盈率”，每股盈利代表企业的经营状况，是以年

    计、变化缓慢的；市盈率代表的估值水平至少是以分钟、以秒计的。股

    价的每次变化，都代表PE发生了变化。那么，这个PE到底是怎么决定

    的呢?

    其实，PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估

    值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。在交易时间，PE虽

    然每分每秒都在发生变化，这主要是情绪、短期消息等在起作用。但无

    论短期PE如何波动，你会发现它在围绕一个轴线上下波动，这个轴线就

    是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。可以用如

    下公式来表达：

    PE=Normal PE+e

    企业当下的PE包括了常态下的合理PE水平(Normal PE)和情绪扰

    动项(e)两个部分。假如一家企业市盈率是50，但内在价值决定的市

    盈率应该是25，那么剩下的25就是情绪给予的高估了。企业是高估还是

    低估，不是相对于市场的平均估值而言的，而是相对于企业自身常态

    下的合理估值水平而言的。参照系是自身的内在价值所决定的合理估

    值水平。理论上，一家50倍PE的公司可能是被低估的，一家10倍PE的

    公司可能是被高估的，如果前者合理估值应该是100倍，后者合理估值

    应该是5倍的话。

    3.市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式

    企业的合理估值水平应该取决于内在价值。Normal PE等于内在价

    值除以EPS。也就是说，Normal PE等于未来现金流折现值除以“当前”的

    每股盈利。

    P=EPS×PE=EPS×(Normal PE+e)=EPS×Normal PE+EPS×e

    EPS×Normal PE就是企业的每股内在价值，EPS×e则是情绪因素决

    定的股价。假如一家公司最近12个月每股盈利是2元，当前市盈率是50

    倍。而我们计算的每股未来现金流折现值是40元，也就是说这家公司合

    理估值下的PE(Normal PE)应该是20倍。市场给了50倍，剩下的30倍

    其实就是高估了。可见，一家企业的市盈率由两部分组成，一部分是现

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com金流折现决定的PE，另一部分是市场情绪决定的PE。PE中的合理估值

    部分(Normal PE)，其实是现金流折现公式推导出来的。所以，市盈

    率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折

    现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于

    我们对市场和人性规律的认知。

    4.市盈率指标的缺陷

    由现金流折现推导市盈率的过程中使用的EPS是“最近一年企业的每

    股盈利”。现金流折现除以最近一年企业的每股盈利，会出现什么问题

    呢?如果最近一年是亏损的，那么就没有市盈率了。这种情况一定就不

    能投资吗?未必，例如伊利在2008年时业绩大幅亏损，2009年还成了ST

    伊利，这个时候反而有重大投资价值。巴菲特在20世纪70年代投资盖可

    保险时企业也是亏损的，后来却赚了大钱，看PE就没法投资了。对于一

    些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高

    得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。有些公司一时遇到不可持续

    的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而

    是被高估了。

    所以，从PE的推导过程可以看出，PE指标其实存在很多问题。PE

    只是估值时看起来更为简便直观，但其背后的原理还是现金流折现公

    式。企业估值评估，一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯

    一准确的标准。其他所有的估值标准都应该从现金流折现推导出来。只

    有当前数据对未来有参考意义时，PE才有意义。如果以为看看PE、PB

    就能投资了，那就将投资过度简单化了。但是，对于大部分经营平稳的

    公司，当前的每股盈利指标对未来还是有很大参考价值。所以，PE估值

    法还是常用的方法，但一定记住其来源和局限性，这一指标才能得到正

    确的运用。

    5.企业合理PE的决定因素

    企业的合理估值Normal PE是如何决定的呢?既然Normal PE由现金

    流折现公式推导出来，那么所有决定现金流折现的因素也决定着企业的

    合理PE是多少。这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长

    寿性、折现率等，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶

    段、发展空间、管理质量、企业文化等因素的影响。所以，企业的合理

    PE至少是由以下因素共同决定的。(1)企业的商业模式。不同的行业有不同的命运，好生意即使平

    庸的管理层也能做得不错，烂生意即使优秀的管理层也无能为力。企业

    的商业模式决定了企业的基因。举两个例子，贵州茅台和谭木匠分别是

    白酒行业和梳子行业的龙头，茅台的PE在25~30倍；而谭木匠做了很多

    年，市值很小，PE一直在10倍以下。你能说，茅台被严重高估，而谭木

    匠被严重低估吗?似乎不能，二者面临的市场规模、需求特征等完全不

    同。也可以比较五粮液和招商银行的估值差异，前者PE是后者的两倍，因为白酒有比银行更好的商业模式。企业即使处于同一行业，采用不同

    的商业模式，也影响其估值水平。企业的商业模式决定了其生意能做多

    大、盈利能力的强弱、现金流状况的好坏，这些会决定其可享受到的常

    态估值水平。

    (2)企业的发展前景。有良好发展前景的企业可以享受到更高的

    估值水平。比如恒瑞医药、爱尔眼科估值高达60倍以上，多年持续享受

    了极高的溢价水平，主要原因是其所在的医药和医疗服务行业有非常好

    的发展前景，且它们都是龙头。而石油、煤炭、造纸、建筑等行业大多

    常年估值为个位数，就是因为市场对其前景不看好。在长期，市场大部

    分时候确实是对的。当然，市场也可能出现长期低估或高估一家企业的

    情况。

    (3)企业的发展阶段。一般来说，企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。毕竟，越小的时候，一般来说成长越快。这

    个道理很容易理解，一个人的工资可能到快退休的那几年达到最高峰，但那时享受的PE却低了，并不是市场错了，而是后面要走下坡路了。大

    多数企业也是如此，随着企业规模的扩大，发展阶段的成熟，Normal

    PE是会下降的。所以，判断企业处于什么发展阶段，也是估值的一个关

    键点。

    (4)企业的经营态势。发展状况好，在竞争中占据有利态势的企

    业可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份的估值多年高于蒙牛，是

    因为虽然同为乳业的双寡头，伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹。除

    了利润过低的年份拉低了分母，光明乳业的估值更是低于伊利和蒙牛。

    除了上述因素，管理层、治理结构、企业文化、市场利率等因素都

    会影响企业的合理估值水平。

    以上分析了几个影响企业Normal PE的重要因素，我们发现寻找合

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com理PE的过程，也是分析企业内在价值的过程，涉及一系列定性和定量的

    评估。注意，Normal PE只是企业应该得到的PE，并不是实际的PE，实

    际的PE还受到短期情绪因素e的影响，有时这种影响要超过内在价值决

    定的Normal PE。企业的实际PE总是围绕Normal PE上下波动的。

    由以上分析可知，企业的估值水平PE可以分解为两部分：一个是由

    其内在价值(未来现金流折现)决定的合理估值水平(Normal PE)，它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段(成长性)、经营态

    势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素

    综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响(e)，是由人性的恐惧

    和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范

    畴。

    在大熊市的时候，在优秀企业突然遇到短期的利空的时候，在企业

    处于早期大多数人看不清楚其未来优势的时候，在人们对某一行业或个

    股存在流行偏见的时候，情绪会将估值水平打到Normal PE之下，这就

    提供了不错的买入时机。当人们为新经济、新时代、新概念疯狂的时

    候，被牛市的赚钱氛围带动纷纷入市的时候，则提供了卖出时机。

    如果对未来现金流折现这一“投资第一性原理”理解深刻，估值的问

    题也就迎刃而解了。回归原点，就不会为五花八门的估值方法所困扰。

    估值的关键不是如何运用各种指标，而是如何判断企业未来现金流折

    现，这是本书第二部分要解决的问题。

    6.现金流折现公式和市盈率的实际应用

    我们再看一下巴菲特是怎样对现金流折现公式和市盈率进行运用

    的。巴菲特在1991年致股东的信中写道：“几年前的一个传统观点，认

    为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要

    以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入

    增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速度成长。也因此，其

    报告利润全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事

    业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现

    率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100

    万美元的生意，可以给出2500万美元的估值(这相当于税后利润的25倍

    市盈率或税前的16倍市盈率)。现在假设条件改变，这家公司只拥有普

    通的获利能力，所以每年100万美元的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板

    就必须要投入更多的资金才办得到。经过我们将假设重新做修正，同样

    以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一

    项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅降低至10倍税后

    利润市盈率或6.5倍税前利润市盈率。”

    从巴菲特的运用中可以看出，他对现金流折现公式的运用并非假设

    复杂的参数，弄个三阶段模型，再用Excel算上半天，而是通过符合现

    实的基本假设进行了简单口算，通过对媒体事业6%和0增长率以及10%

    折现率的假设，立即通过现金流折现公式口算出公司价值。并且可以看

    到，他在现金流折现和市盈率之间是可以随时转换的，可见两种估值方

    式其实是相通的。巴菲特的这个案例，揭示了现金流折现公式和市盈率

    在实践中的运用方法。

    相应地，我们对一家企业未来收益率的推算有两种方法。

    第一种是用现金流折现法，通过设置简单的并且合乎实际情况的参

    数，大概计算一下现金流折现值，这不一定是一个数字，也可以通过参

    数的合理变动，计算出一个大概的合理区间。然后比较股价相对于内在

    价值的折扣。后面我们将证明，股价一般在3~5年回归内在价值。假定

    股价5年回归内在价值，如果股价相对于内在价值区间的最小值还打五

    折，那么预期收益就在15%左右。

    第二种方法，是利用市盈率来估算。首先估算未来5年的企业利润

    的年化增长率，比如20%，再简单推测市盈率的预期变化，如果目前为

    20倍，我们预期5年后估值不会变化，那么买入这家公司未来5年的预期

    年化收益率就是20%。这两种简单推算方法在估值中是经常使用的，用

    不着精确地用计算器计算，只需要符合常识，简单地口算即可。估值的

    前提还是对企业做出定性定量的正确分析，否则一切精确的参数都是毫

    无意义的。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com第二节 股票市场的规律

    一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维

    我们一旦进入股票市场，就要思考投资股票的首要目的是什么。如

    果没有思考清楚，就会完全走不同的道路。“股票投资最终是为了持

    股，还是为了赚钱?”即“股票投资最终目的是为了获得股权份额，还是

    为了获得现金?”可能有朋友不以为然：“这有什么好问的?有时持股，有

    时持币，或者按不同的仓位同时持股持币，只要总市值在增加，赚钱就

    好了嘛。”

    问题没那么简单。下面我们把“最终为了持股”叫股权思维，把“最

    终为了赚钱”叫现金思维。为了简化问题，我们假设只在讨论投资一家

    经营稳定上升的公认的优质公司。那么股权思维和现金思维有什么区

    别?

    在股权思维下，所有短期的市值波动和市值回撤都是幻象，都是伪

    命题。我们持有一家公司的股权份额比例，在我们买入的那一刻已经决

    定了。无论短期内股价如何波动，我们的股数(股权份额)一股都不会

    少，一股也不会多。例如，有股权思维的投资者往往更在意目前自

    己“有多少股茅台”，而不在意茅台现在的股价是多少。巴菲特致股东的

    信中我们经常看到他为自己在所投资公司(如可口可乐、美国运通、苹

    果的回购)持股比例的上升而开心，从来没听见他对可口可乐股价上涨

    感到开心。

    然而在现金思维下，股价直接关联市值，市值看起来直接等同于现

    金，现金直接与个人的消费能力挂钩。当股价波动的时候，那种兴奋与

    痛苦交错出现就顺理成章了。所以，股价上涨——“今晚加餐”，股价下

    跌——“关灯吃面”。可是，在股价是由“市场上最后一笔交易的成交价

    格决定”的边际定价机制下，把自己的“快乐”和“痛苦”都建立在达成最

    后一笔交易的那两个不相干的人的决策上，真是无比的不可思议。人们

    心中一旦把股票账户市值和金钱画上等号，所有的痛苦和烦恼就都来

    了。是否把股票账户市值等同于银行活期存款余额，这一条标准可排

    除绝大多数的不合格投资者。在股权思维下，市场仅仅是一个报价器，提供一个买入股权的通

    道。将现金资产通过股票市场转换为某家公司的股权资产，这是资产

    配置的质变，是“惊险的一跃”。安全边际的最大意义在于，我们可以

    利用市场的恐慌或者低迷，用同样数量的现金，买到多得多的股权份

    额。能“少花钱多办事”，何乐而不为呢?而以过高的价格买入，我们同

    样可以获得一定数量的股权，没什么不同。有些投资者可能没有意识到

    不同价格买入的股权，比如300元买到的一股茅台和100元买到的一股茅

    台，其实是完全一样的。就像用2000元买的一瓶茅台酒和用800元买的

    同样一瓶茅台酒是同样的味道一样。为何人们认为被套的股权就该割

    肉，盈利的股权才拿得安稳呢?以过高的价格买入，我们可能牺牲了巨

    大的机会成本，投资最大的隐性成本是时间。在股权思维下，投资者为

    了最大化股权份额，总是寻找相当的安全边际才买入。投资者为了持

    股，不在乎所谓浮亏和套牢这种幻象，只在乎是不是做到了最小化机会

    成本，尽量“花更少的钱，办更大的事”。

    在股权思维下，也就没有所谓止损、止盈的概念了——无论股价如

    何变化，持有的股份数量都没变。买入成本价也可以忘掉了。一家公司

    的股权该不该继续持有，和买入成本价有关系吗?股权思维认为没关

    系，现金思维认为有关系。股权思维只有止错概念，即对公司看走眼，或者公司在一段时期以后经营情况恶化。投资者的关注点就只在于两个

    问题——“我持有的公司的内在价值是否越来越高?”和“我在这家公司持

    有的股权份额能不能越变越大?”

    在现金思维下，成本价、市值、浮亏比例、浮盈比例、止损、止

    盈、清盘线、轮动等概念就自然出现了。投资者关注的问题变成了诸

    如“股价又创新高”、“今年前五个月已盈利25%”、“卖掉涨得快的买入涨

    得慢的”、“卖掉浮亏的留下浮盈的”和“卖出一部分先收回本金，留下利

    润慢慢玩”等。所以，股权思维投资者更关注企业，现金思维投资者更

    紧盯市场。

    股权思维的一种特殊形式是“将手中股权卖出暂时换成现金，稍后

    再换成更多股权”，这是“更加惊险的一跃”。为什么股权思维投资者不

    会在“高估”的情况下卖出股票，而大多数交易者喜欢做波段、轮动，做

    T?就是因为在股权思维下，投资者必须大概率确保卖出股权之后，必然

    能够在未来某个时点用这些现金换回更多的股权。这非常难!原因有两

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com个：一是优质公司的长期业绩是向上增长的，而不是向下。随着时间的

    流逝，股价向上跟随业绩增长的力量变强。卖出股权后时间会成为我们

    的敌人而非朋友。二是理论上只要低于抛出价的所有价格都应该接回，那么到底在哪个价位接回呢?这很难抉择。短期高估的股价一般有两种

    结局，一是怎么上去怎么下来，只是我们不知道它会在什么样的时间以

    什么样的路径下来。二是随着时间的推移，最终被企业内在价值的增长

    抹平，用不着下来了。

    基于以上原因，在股权思维下的投资者，非常害怕丢失自己的股权

    份额。他们在“极度高估”，有非常高的确定性可以在相当低的低位接回

    更多股权份额的前提下，才会卖出股权，实现“更加惊险的一跃”。否

    则，宁愿一动不动。太多的人买过好公司、好股票，但最终都没有取得

    好的收益，就是因为在没有足够的确定性的情况下，想去实现“更加惊

    险一跃”，结果卖出股权后再也接不回来了。股权思维投资者可以在“一

    般低估”和“极度低估”两种情况下买入股票，在“极度高估”情况下卖出

    股票，却不会在“一般高估”情况下卖出股票——“买”和“卖”对估值的标

    准是非对称的。

    在股权思维下，投资者通常怎样行动呢?有三种策略：

    一是“低吸—不抛”；

    二是“低吸—又低吸—不抛”；

    三是“低吸—极高抛—低吸”。

    这三种策略的难度由低到高。刘元生投资万科的案例，就是第一种

    策略。公司的经营和市场的情绪，应当“两道”。在这种策略下，股价与

    我何干?投资者可以只关心公司的经营情况，十年甚至数十年都可以不

    看股价一眼。市场长期是有效的，拉长时间股价自然会跟上，不用我们

    操心。有投资者十多年来逢低就买入茅台，从来不抛，就是对应第二种

    策略。前两种策略都是持股穿越牛熊。第三种策略难度最大，只有在极

    少数时候，比如全面牛市或者个股情绪极其高昂，必然走向崩塌的时候

    才有机会实现。所谓牛市，不过是大面积群体性情绪乐观，与公司的经

    营无关。当牛市出现的时候，股权思维下的投资者要么什么也做不了，要么寻找到高度确定性的机会实现“股权—现金—更多股权”这样“更加

    的惊险一跃”。如果实在没有这个把握，不确定能不能低吸回来，不做

    这“更加惊险的一跃”也没什么大不了的。对股权思维投资者来说，股权是目的，现金是手段。对现金思维

    投资者来说，现金是目的，股权是手段。股权思维总怕同样多的现金

    只能买到很少的股权，所以总是耐心等待低价，轻易不会买入。但一旦

    持有股权后，又怕丢失股权，怕用同样的现金买不回来那么多股权，所

    以轻易不会卖出。因此股权思维投资者常表现为既拿得住现金，也拿

    得住股票。现金思维投资者总担心现金贬值，急于换成股票增值，于是

    匆忙买入，但有浮盈后，又有冲动把股权换成现金锁定下来。特别是有

    相当大幅度浮盈的时候，自我安慰为“落袋为安”。所以现金思维投资者

    常表现为，既拿不住现金，也拿不住股票。

    绝大多数投资者，买入股权的那一刻就总去想什么时候卖，赚百分

    之多少就卖，似乎卖出才是买入的目的。他们总是无法理解，买入这一

    个动作完成之后，其实就完成了资产配置的目的，并不一定需要卖出的

    动作。一级市场的VC、PE这些投资者，其实也犯了一样的错误。“募、投、管、退”是他们的标准流程。他们在买入一家公司之前，就会考虑

    如何退出。他们甚至为一只基金定下三年期、五年期的退出期限，千方

    百计通过转让给其他基金、IPO甚至自己的其他基金接盘等方式退出。

    这是很荒谬的做法。好的股权，买入后是不需要退出的，这才是“股权

    思维”。世界上，似乎只有巴菲特等极少数投资者是这么做的。

    既然我们已经清楚地发现股票所代表的股权是所有大类资产中的最

    佳资产，那么，我们只需要做一件事——不断地寻找市场机会将我们大

    比例的资产换成优秀企业的尽可能多的股权资产，并长期固定下来。股

    票不是买来卖的。将心仪的优质股权以合算的价格买到手，买够量，这

    件事情就已经基本结束了。

    “股票投资的最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现

    金?”这是一个战略选择问题。战略方向选择对了，战术有些许缺陷，也

    不过是快与慢的问题。但反过来，战术的优势却弥补不了战略的错误。

    投资者如果进入股票市场的目的是为了“赚钱”，首先就已经“输了”。

    二、股票市场的三条公理及其推论

    公理，是指依据人类理性的不证自明的基本事实，或经过人类长期

    反复实践的考验，不需要再加证明的基本命题。公设，是指人类定义的

    基本规则。以现代观点看，公设也是公理。公理构成人类科学理论体系

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com的基石。最典型的例子，就是公元前300年古希腊数学家欧几里得所著

    的《几何原本》。

    按照欧氏几何学的体系，所有的定理都是从确定的、不需证明的基

    本命题即公理演绎出来的。这种演绎推理思维提供了一种科学的思维

    方式，我们可以将其运用到对股票市场的规律认识中，可能会推导出

    一些大部分人都觉得惊讶但正确的结论。

    我们模仿欧氏几何的演绎思维，提出股票市场的三条公理(公

    设)，并分别对其进行解释。

    公理一：每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优

    秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的。

    解释：股票是股份公司发给股东证明其所入股份资产的一种有价证

    券，它可以被转让和抵押。除了特殊的股票和特别的约定以外，股票市

    场中交易的每一股普通股票，都代表了对某一家企业拥有一个基本单位

    的所有权。所有权是所有人依法对自己财产享有的占有、使用、收益和

    处分的权利。所有权是物权中最重要也最完全的一种权利，具有绝对

    性、排他性、永续性三个特征。因此，买股票就是买企业的一部分。

    买“股票”就是买其“股”那部分所代表的资产属性，而不是“票”那部分所

    代表的筹码属性。

    同时，每一股普通股票代表的这一基本单位的所有权也完全相等，即同股同权。巴菲特说过一段话：“如果我们不能整体收购获得企业控

    制权时，我们也很高兴能够通过股票市场买入一家伟大企业的一小部分

    股权。拥有世界上最大的蓝色钻石‘希望之星’的一小部分所有权，也远

    远胜过拥有一颗人造钻石的全部所有权。”原因就在于每一股股票所代

    表的企业所有权相等。巴菲特的这段话，重要的部分不是将“希望之

    星”与“人造钻石”放在了一起比较，而是将“一小部分所有权”与“全部所

    有权”放在一起比较，其实相当于把“买股票就是买企业的一部分”升华

    为了“买股票就是买下了整个企业”。

    优秀企业区别于一般企业的特征是，能够通过不断进行扩大再生产

    获得高质量的盈利，进而获得不断扩大的自由现金流。所谓高质量的盈

    利，可以体现为巨大的盈利、持续的盈利、增长的盈利、加速增长的盈

    利、强大的潜在盈利能力，或者兼而有之。依据未来现金流折现，优秀企业拥有巨大的内在价值，且长期是持

    续增长的。优秀企业的股权是非常值得持有的资产。优秀企业的股票，由法律保障代表了优秀企业的股权，其内含的自由现金流和内在价值长

    期是增长的。

    公理二：股票价格长期来看会回归企业的内在价值。

    解释：买股票就是买下了整个企业。那么，我们去买下整个企业的

    时候，需要做什么事情，买其一部分股票的时候，也应该做同样的事

    情。股票的价格，对应全体股票的市值，也就是整个企业的价格，必然

    与整个企业的内在价值相关联。

    理想情况下，如果一家企业的股票在市场上全流通，理论上是存在

    买下其全部股票，也就是买下整个企业的可能性。套利行为本身或者预

    期套利行为出现，会使得套利空间趋于消失。极端地试想，茅台的市

    值有可能跌到1元钱吗?根本不可能，因为套利者马上会买入，立即拿到

    上千亿元的现金，还有每年几百亿元的利润。股价跌得越多投资者的收

    益反而就越高。在可见的未来，茅台市值不仅不可能跌到1元钱，也不

    可能跌到300亿元，跌到3000亿元的可能性也微乎其微(尽管在理论上

    存在这种可能性)。因此，股票价格长期来看高度相关于公司内在价

    值。

    公理二来自于价值规律和套利原理。公理二也经过了长期的实践检

    验，只要时间跨度足够大，股票价格都必然向企业的内在价值回归。

    “市场短期是投票器，长期是称重器。”股价短期内会根据投票者情

    绪波动，股价每秒钟的变化都是股民以持有的市值为权重进行投票的结

    果，但股权价值长期会被称出来，该多少就是多少，不依赖于投票者的

    情绪。有投资者提出质疑：“难道长期不是由很多个短期构成的吗?难道

    大家投票投着投着就投出公司真的价值出来了?”的确是这样的，虽然长

    期是由无数个无法预测的短期组成的，你永远无法预测下个月的股价走

    势，但长期结果却有了规律性。投票器有时候投出来的价格相比价值太

    低，有时又太高，但在某个时期一定会把真实的内在价值投出来，这是

    资本的逐利性和套利规律必然起作用的结果。我们见不到人类历史上哪

    个疯狂的泡沫没有破裂的，尽管它可能持续很久；我们也见不到被低估

    的优质公司股价一直不涨的，尽管可能很长时间不涨。

    很多人说应该把“股价一定会回归内在价值作为一种信仰，相信价

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com值会迟到但不会缺席”，其实这不是一种“信仰”，而是价值规律起作用

    的“必然事实”。因为你无法举出一个例子，企业的内在价值一直在增

    长，股价却永远无法反映。市场在长期是非常有效的，它从来不会亏

    待任何一家优秀企业，也不会放过任何一家烂公司。

    公理三：股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票

    价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。

    解释：股票价格如此被人高度关注，但很多人并不知道，我们在股

    票软件上看到的实时价格是怎么来的，也不知道开盘价和收盘价是如何

    产生的。每日的股价之间是否有关系?股价的变动是否连续?公司的市值

    意味着什么?我们先来看看《上海证券交易所交易规则》。交易规则属

    于交易所交易机制的根基性文件。

    交易规则第3.3.5条规定：“客户可以采用限价委托或市价委托的方

    式委托会员买卖证券。”这一条规定了股票的主观定价规则，即任何人

    都可以主观地对任何一只股票给出报价或者选择跟随市价。一旦涉及人

    的主观性，那么随机性就无可避免了。一个人完全可以因为天气不好，心情不好，或者生病不舒服而以某价格卖出股票。另一个人也完全可以

    因为天气好，心情不错，或者发工资了而以某价格买入股票。而且任何

    一个投资者的报价行为和交易行为都将对全市场的其他所有人产生或

    多或少的影响。

    “一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅

    膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”股票市场是

    所有具有主观性的交易者的集合。股票市场现象是一种混沌现象。有一

    类混沌现象无法预测，但预测本身不会导致其更加无法预测，如天气。

    还有一类混沌现象不但无法预测，且预测本身会导致其更加无法预测，如股市。如果大家都一致预测明天股市要涨，那么它真的可能会涨，这

    更增加了其不可预测性。股价的波动就像布朗运动一样，是微观世界的

    随机性在宏观世界的体现。

    交易规则第3.6.1条规定：“证券竞价交易按价格优先、时间优先的

    原则撮合成交。成交时价格优先的原则为：较高价格买入申报优先于较

    低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。”股票

    交易所最本质的功能就是撮合股票交易。现代电子化的交易所在功能本

    质上和400多年前阿姆斯特河大桥上股票交易者的聚会没有任何区别。只要有一个买入报价高于或等于一个卖出报价，交易即可至少部分地达

    成。

    交易规则第4.1.1和4.1.3条规定：“证券的开盘价为当日该证券的第

    一笔成交价格。证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有

    交易的成交量加权平均价(含最后一笔交易)。当日无成交的，以前收

    盘价为当日收盘价。”所以开盘价与前一天的股价没有任何法规约定上

    的关系(假设不限制涨跌幅)。收盘价也不是一般人以为的当天最后一

    笔成交价格。它是被人为规定的。规定为“前一分钟”所有交易的成交量

    加权平均价可以，规定“前100分钟”当然也可以。股价完全可以是不连

    续的，理论上也可以一天或者一个星期没有一笔交易。港股的很多小市

    值股票可以一两个小时没有一笔交易，有交易的时候就可能使股价呈现

    阶梯状跳跃，而不是像交易活跃的股票那样股价呈连续的曲线。

    一般交易时间，股票行情机上的实时股价，就是最新成交的一笔交

    易的成交价格。而且没有任何条款规定这笔交易的数量不能少于多少。

    只要它是最新成交的，哪怕只有一股，它就代表了实时股价。实时股价

    的含义仅仅是，刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一

    些股票，它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。

    市值是一种度量公司资产规模的方式，通行的计算方法是，市值等

    于该公司当前的股票价格乘以该公司所有的普通股数量，即“总市值=当

    前股价×总股本”。但我们并没有找到这计算方法的法规依据，看来是约

    定俗成的一种计算方法。这种计算方法隐含了股票的“边际定价”机制，即一家公司的每一股股票的市值都等于当前完成的这一笔股票交易的

    成交价格，这是一个边际量。

    举一个极端的例子。假设一家公司总股本有1亿零1股，公司老板手

    中持有1亿股，某股民甲手中持有1股。在昨天该公司的股价是1元股，所以公司市值1亿零1元，老板身家1亿元。今天股民甲不知道什么原因

    希望以10元的价格卖出手中这1股，而恰好股民乙不知道什么原因愿意

    以10元钱价格买入这1股。经过交易所撮合，他们成交了(假设无涨跌

    幅限制和交易数量限制)。这时，股票行情机上就会显示该公司最新股

    价为10元股，该公司市值10亿零10元，老板的身家也就瞬间变为10亿

    元。而老板本人可能这时正在打球什么也不知道呢，他的身家就被这两

    位不相干的股民给决定了。就像许家印可能某天上午看新闻时才知道自

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com己成了首富，下午又不是了。

    从这个例子，我们可以看出股票边际定价规则的“局限性”甚至“荒

    谬性”。边际定价规则隐含了两个推论——要买下整个公司，必须为每

    一股股票付出当前价格；要卖出整个公司，每一股股票都能卖得出当前

    价格。这显然是不可能的。我们再看到某某公司市值或者某某老板身家

    蒸发500亿元这样的新闻时，我们就知道并没有500亿元现金灰飞烟灭，它们本身就不曾存在。我们就不会觉得是个多大的事了。

    有些看起来天经地义毋庸置疑的事情，其实未必必须是那样。市值

    的计算方法也未必必须简单地使用“当前股价×总股本”。假如我们能为

    每一股股票编制唯一的识别码，按每一股股票各自的最新一次成交价格

    计算其市值(即历史成本记账法)，再把所有股票的市值加总，作为公

    司的总市值。那么在上面那个例子中，公司的市值就是1亿零10元，老

    板的身家仍旧是1亿元。很多的疯狂和毁灭、狂喜与绝望可能就不会存

    在了。

    现在，我们的股票市场仍然执行主观定价规则和边际定价规则。通

    过上面的分析，我们可以得出结论，股票价格在短期内和给定时间点

    具有完全的随机性，完全不可预测。股价连续涨停10天后必然会回调

    吗?当然可以不回调，没有这样的规定。公司市值可以在一段时间内低

    于净资产吗?当然可以，没有法规规定不许。公司市值可以在一段时间

    内低于净现金吗?当然可以，没有法规规定股价和公司账上的现金有什

    么必然关系。

    公理三也经过了长期的实践检验。格雷厄姆曾说:“如果说我在华尔

    街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变

    化。”巴菲特也说:“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”两位大师

    所指的预测都是“预测短期”或者“预测给定时间点”。我们在身边也从未

    见过能预测市场短期走势的人，然而人们总是特别热衷于预测市场短期

    走势。大家经常会说“这个月要反弹了”“还要跌几天”“我感觉还有一波

    攻势”“要横盘整理一段时间了。”

    其实，短期市场走势是不可能预测的。公司公布了好的业绩，股价

    可能大跌；公布很差的业绩，股价可能上涨。利率提高，可以解读为对

    股市不利，也可以解读为宏观经济强劲。牛市时任何的消息都被解读为

    利好，熊市时任何的消息都被解读为利空，人们的情绪和预期是捉摸不定的。给定时间点同样也不可预测，哪怕间隔的时间很长也不行。我们

    无法预测五年后的今天，大盘的点位或者茅台的股价一定高于现在。我

    们只能模糊地预测，在估值稳定的前提下，优秀公司因为业绩的持续增

    长，其股价在五年后大概率会高于今天。

    基于公理三，我们应该做到，任何买入、卖出、持股、持币的决

    定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。很多投资

    者，包括价值投资者，在投资操作中很多时候都在潜意识中不自觉地加

    入了对市场的短期预测和给定时间点预测。例如，尽管估值已经很低

    了，害怕进一步下跌，导致建仓拖延太久以至于错过机会；或认为估值

    已经跌到历史最低点，已经不可能再跌，可以加上高杠杆抄底；或者害

    怕市场下跌，过早地见好就收，从而丢失了潜力巨大的优质股权。

    股票市场的三条公理，构成了我们对股票市场规律最基本的认识。

    它们适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅，无论是

    T+0还是T+1，无论核准制还是注册制，无论有没有国家队还是所谓庄

    家，无论是否具有做空机制和工具，都完全适用。我们在股票市场中所

    有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的。我们的任何

    投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。否则，我们就无

    法在股票市场中建立投资的确定性，我们就是在赌运气、在投机，就是

    犯了原则性的错误。这三条公理同样适用于股票衍生品如股票期货、股

    票期权市场。例如，看涨期权的多头或空头，都是违反公理三的。

    根据这三条公理，我们可以得到很多“反常”的推论。

    推论一：股票其实是流动性很差的资产。

    我国股票实行T+1交易。T日买入，T+1日卖出，T+2日提现。所以

    很多人都把股票当作一种流动性非常强的资产。这种观念大错特错。虽

    然股票可以实行T+2日提现，但是如果要把股票作为一项投资工具的

    话，股票其实是一种流动性非常差的资产。股票只能在紧急情况下作为

    高流动性资产用来快速变现救急。

    为什么说股票是流动性非常差的资产?

    短期内股价不可预测，决定了股票不是一种短期资产。如果我们买

    入余额宝，哪怕一天的收益不到万分之一，但是它第二天就把收益发给

    我们。我们提现之后，这次投资就以正收益完成了。即使投资期限再

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com短，它都有很大的概率确定是正收益。而买入股票之后，可能立刻就产

    生浮亏，甚至很长时间都是不小的浮亏。这个时候如果提现，这次投资

    就以负收益告终。更不用说买入后遇到重大事项停牌，一停停半年，想

    变现都变不了的情况。即使买入后立刻产生浮盈，也不过是我们运气好

    罢了，并不能改变股票不是一种高流动性资产的本质。

    长期来看，股价与公司价值挂钩，与公司未来的经营情况紧密相

    关。如果我们能预测公司未来的经营情况的话，就有很大概率可预测未

    来的股价。但是这种未来的正收益，又面临两个非线性。一个是公司经

    营业绩发展的非线性，另一个是股价反映经营业绩的非线性。由于这两

    个非线性的存在，我们即使预测到了未来的股价会大概率达到某个区

    间，也无法预测股价会以怎么样的路径和多长的时间到达那个区间。这

    样我们就不得不长期持有股票。

    既然股票是长期资产，流动性很差。那么在投资股票的时候就不应

    该期望短期变现。一些投资者，错误地以为股票是流动性非常好的资

    产，把下周、下个月、下半年或者明年要买房的钱、结婚的钱、上学的

    钱甚至治病的钱投入到股市，期待快进快出，获得增值。特别是在牛市

    的时候，这种想法更加普遍。“短债长投”是非常危险的，在股市中“期

    限错配”，导致拿不住股票，等不到股票价格回归内在价值的那一天；

    在急需要现金的时候，不得不在浮亏或者回报不足的状态下卖出股票。

    推论二：任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误。

    将股票账户市值等同于银行活期存款金额，是绝大多数投资者的

    痛苦之源。大多数人在持仓下跌时都是痛苦的，在上涨时都是兴奋的。

    任一短期时刻的股价、市值、净值其实都是一种幻象，都是一种精确的

    错误。短期内股价的涨跌，主要由当时参加交易的买方和卖方的买卖行

    为决定。这些买卖行为的决策，受到很多因素的影响。比如对之前股价

    走势的观察，股价的心理锚点，对当前股价便宜还是昂贵的判断，对短

    期股价走势的预测，对长期股价的预测，对公司短期经营情况的预测，对公司长期经营情况的预测，对宏观经济的预测，对货币政策的预测，对所有直接相关、间接相关，甚至风马牛不相及的事情的预测，都会反

    映到当前的买卖决策上来。

    所以，股市在短期内是投票器，股价主要由人们的心理因素和很多

    莫名其妙的因素决定。而长期而言，虽然每一次股价的形成仍然是人们短期投票的结果，但是长期来看股价却和公司的经营状况产生了非常可

    靠的相关性。所以，只有在长期由内在价值决定的股价上涨，对投资者

    才是有意义的。切勿将股票账户的每时每刻波动后的结果等同于可以随

    时取出的现金。

    推论三：只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相

    关性和确定性。

    股价虽然会回归内在价值，但什么时间回归却是完全无法预测的。

    股价可能随着内在价值增长稳步增长，也可能几年不反应，然后在一个

    月之内快速反应。很多实例表明，股价对内在价值的反映也存在“二八

    法则”，大多数优秀公司的股价上涨是集中在很短的时间完成的，但我

    们不知道这个时间会在什么时刻到来。所以，我们的持股务必做到对

    所有时间傻傻地“全覆盖”，才能保证股价反映内在价值的“闪电时刻”一

    定在场。

    持股过程中，有两种常见的错误做法。一种错误做法俗称“做T”。

    有做当日T的，有做隔日T的，也有做隔周、隔月T的。做T降低成本，或者增加股数，想想确实是非常美好。在当天的高位特别是涨停价抛

    空，在低位再接回来，要么多出来一部分现金，要么多出来一部分股

    数。但是，做T降低成本最大的风险就是“卖飞了，接不回来”。有句话

    叫“如果你从来没有误过飞机，那你一定在机场浪费了很多时间”。股市

    也是一样，如果你总是能避开回调，那你一定更多次卖飞了自己的好股

    票，或者错过了更多的涨幅。如果总想在长的投资期限内避开短期的回

    撤，想利用短期回撤增加现金或者股数，其实是一种贪心不足，将投资

    决策建立在没有高度确定性的事情上。卖飞以后，需要更多的现金才能

    接回原有的股数，或者花同样的现金只能接回更少的股数，这种痛苦使

    得人们不愿意去面对。当初的好公司好价格，也可能与我们无关了。本

    来一笔很好的投资，半途而废。

    还有一种错误做法是“板块轮动”，追逐一下热点再切换回来。很多

    时候以好价格买入了好公司，一直拿着，但是它就是不涨。这种时候，板块轮动的说法就很打动人心——先参与一下热点板块和热点股票的上

    涨，然后再回来，可以获得更多的股数或者额外的现金。但是这里有两

    个高度不确定性，一个是切换到热点板块和热点股票的时候，上涨还能

    延续多久是高度不确定的。股价向上偏离公司价值越远，这种上涨戛然

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com而止的可能性就越大。切换过去有很大的概率是面临估值杀。另一个不

    确定性是原先持有的股票在我们切换出去的这段时间不一定会在原地甚

    至更低位置等着我们。这两个高度不确定性决定了板块轮动是非常缺乏

    逻辑的。

    推论四：止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是

    逻辑错误的。

    止损、止盈都是股市中流行的做法，也被很多投资者奉为圭臬。很

    多人在买入股票后，看到自己的股票是绿的就受不了。甚至有的投资者

    过一段时间就要清理掉自己持仓中绿色的股票，只留下红色的股票。很

    多人都在房产投资中能够耐心持有，但是在股票投资中却根本拿不住。

    房子不会天天有人给我们报价，还画出K线图均线图吓唬我们。隔壁邻

    居因为急用钱，以合理价格的五折卖掉了他的房子，也不会引起我们的

    恐慌。股市中的“短期损失”被每天精确计算并时时刻刻展现在交易软件

    中，因此更加考验我们的短视损失厌恶心理。

    很多时候，一些投资者明明预见到了两三年后一只股票的股价大概

    率比当前高。但是因为短视“损失”厌恶，担心买入后短期内股价继续下

    跌，不敢下决心在当前价位买入。而股价过几天真的进一步下跌了，一

    方面佩服自己前几天没有买入是非常“英明的”，另一方面在当前价位还

    是不敢买入。没想到过了几天，股价又“反弹”回去，甚至超过了之前犹

    豫的价格，立刻“懊悔”没有在最低位买入，但是又不敢追高，怕追高后

    股价回调，又遭遇浮亏。结果股价开始波动盘整，越是盘整，越是心

    慌，越怕“踏不准节奏”，买在了高位。等哪一天股价向上大幅度突破到

    了一个更高的平台的时候，终于熬不住了冲了进去。结果一冲进去就遭

    遇回调，立刻浮亏。浮亏很长一段时间，又熬不住了，亏损离场，股价

    却开始上涨……

    还有一些投资者，则是对自己持仓中浮盈的股票受不了，每过一段

    时间就要把浮盈的股票抛出，美其名曰：“落袋为安”“见好就收”。一般

    来说，很多人会把股票上的盈利与本金划入不同的心理账户，认为前者

    是来得容易，有一点儿就满足，或者没了也不心疼。股价越是上涨得离

    自己的买入价越远，这种“落袋为安”的心理就越强烈。但是股票并不知

    道我们持有它，更不理会我们的买入价是多少。“见好就收”是基于当

    前股价与我们买入价之差的判断，而不是基于公司当前股价与当前内在价值之差的判断。有可能在持有的过程中，股价翻了一倍，但实际上

    公司的经营情况已发生重大利好的变化而市场未意识到，实际上当前股

    价比当初买入时还要更加被低估。这样“见好就收”的结果就是白白错失

    了加仓的好机会，错失了后面更加巨大的涨幅。

    这里，我们建议投资者忘掉买入成本价。现在的交易软件，均可以

    自由修改成本价。如果投资者将所有股票的成本价都改为0元，彻底忘

    掉它，将目光聚焦于公司的未来，也许投资表现会更好。

    推论五：任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入、卖出、持仓和空仓决策都是逻辑错误的。

    有些投资者认同股价在短期内是不可预测的，但在实际的投资决策

    中潜意识里面还是隐含了对股价短期走势的预测。比如，“跌得难以承

    受先出来避一避，更低的价格再接回来”“茅台已经跌破10倍PE，绝对不

    可能再往下跌了”“股市大涨，牛市看样子来了，满仓进去”“年底了，很

    多资金要退出股市回去做账，不能持股过节”“中美贸易摩擦将导致未来

    股价继续下跌，先空仓，等摩擦结束了再进去”不知不觉隐含着对未来

    短期市场走势的预测，是很多投资者容易犯的错误。

    推论六：投资策略与资金量应无相关性。

    很多投资者认为资金量不同，使用的投资策略也不同。他们认为资

    金量小的时候，快速致富是最重要的，哪怕真的全部亏完也可以接受。

    所以资金量小的时候应该激进一些，比如可以只持有一只股票，可以压

    上高杠杆，可以追逐热点趋势。等到资金量做大后，再开始做稳健

    的“价值投资”。这种做法是错的。股市其实并不知道你资金量大还是

    小，不会因为你激进了，就会特别地奖赏你。敢赌不一定能赢，想快不

    一定就快，采用激进策略不一定能够快速赚“第一桶金”，大多数人反而

    把入市的一点资金全部亏完了。无论资金量大小，都应该采用同一种策

    略。当然，资金量太小以至于难以分仓，或是资金量大到很容易影响股

    价是两种特殊情况。除此之外，无论资金量大小，股票投资都应采用一

    以贯之的策略。

    推论七：股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存

    在，市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，因此不要使用

    任何程度的杠杆，也不要做空。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com某些时候，在某种条件作用下，投资者们一致的看空情绪导致将股

    价或者市场的下跌。而股价或市场的下跌可能导致人们更加悲观和恐

    惧，进而引发更严重的下跌。同样的，一致的看涨情绪将导致股价或者

    市场上涨，而股价或者市场上涨可能导致人们更加乐观。这就是股价和

    市场的反身性。因此，无论是否有日涨跌幅限制，市场出现极端价格的

    可能性都永远存在，可能是极端低价，也可能是极端高价。市场维持非

    理性价格的时间可能远超我们的预期，可能长达数年以上。

    因此，使用杠杆是很危险的。同理，做空也是很危险的，不但做空

    高估值的好公司是危险的，而且做空高估值的烂公司，甚至做空高估值

    的造假公司也都是很危险的。很多财务造假的烂公司，可以做到连续多

    年股价上涨，形似“白马股”。即使明确要被退市了，也可以连续很多个

    涨停。

    杠杆只是能够放大盈利或亏损的幅度，但是它改变不了盈利或亏

    损的概率。对于大多数人来说，其投资体系是不健全的，杠杆还增加了

    亏损的概率。使用杠杆的危险远大于好处。

    不少人使用杠杆的理由包括：很多优秀的企业都有负债，实业家用

    杠杆是很平常的事情，所以在投资中也能用；杠杆是高手的游戏，巴菲

    特等投资大师也用杠杆，用保险公司的浮存金获得巨大投资收益。有了

    以上两点看似合理的理由，不少投资者就开始融资融券或者从银行贷款

    投入股市了。对于杠杆，首先要对其危险性有足够的认识，2015年的杠

    杆牛市遇到股灾后能产生多大的毁灭性能量，恐怕让很多人心有余悸。

    股市不同于企业，类比要小心。即使对于投资高手，使用杠杆也没

    有必要。股市中的融资杠杆和企业经营负债的性质是完全不同的。企业

    用负债来扩大再生产，只要负债在偿债能力的合理范围内，大多时间没

    太大问题，这是因为企业经营大多是比较稳定的、可预期的，何时还债

    也是合同上写明的。只要企业正常经营，把资产负债率控制在相当安全

    的范围内，负债就不会出问题。

    股市中的杠杆，面对的是每天不断波动的股价，而短期内股价如何

    变动是完全无法预测的，随时都有可能被强制平仓。即使是市场非常悲

    观的底部，使用杠杆也面临巨大危险。2000点上五倍杠杆，股市能跌到

    1600点，一旦资产归零，就再也回不来了。多少倍的收益乘以零都还是

    零。市场和股价并没有可以预测到的“底部”。我们可以看对后天，但如果死在了明天，后天也就没有意义了。杠杆最怕的是“黑天鹅”，长期资

    本管理公司已经成为经典的案例。即使是一帮最优秀的诺贝尔奖获得

    者，几百倍杠杆做低风险债券套利，也能功亏一篑。高杠杆能把万分之

    一的概率事件放大为一个冲击极大的金融破产事件。并且，杠杆资金成

    本使得时间成为我们的敌人，可观的杠杆资金成本会大幅度减少我们的

    投资收益。所以，不能认为杠杆是高手的游戏，过度自信是很危险的。

    巴菲特使用的杠杆，并非通常意义上的杠杆，也就是通过付利息融

    资(融资融券、银行贷款等)的杠杆。巴菲特的浮存金杠杆对伯克希尔

    至关重要。但需要清楚，浮存金是保险公司“先收保费，后赔款”的现金

    流模式以及“大数定律”共同发挥作用的结果。这两个规律决定巴菲特的

    杠杆不仅不需要支付任何成本，而且非常稳定，且随着保险业务增长而

    增长，更不会强制平仓。事实上，巴菲特不仅不用银行融资杠杆买股

    票，而且公司账上一直留着几百亿美元的现金。

    巴菲特的那种杠杆，普通人是无法使用的。一般意义上的杠杆，均

    是有息杠杆。我们的原则是，坚决不用这种杠杆。使用杠杆表现出对财

    富的急切追求，往往欲速不达。不使用杠杆，不断提高自己的投资能

    力，复利的力量同样能让我们实现目标。

    三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长

    市场短期是投票器，长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸，但终究会反映价值。这些观点在投资者中似乎没有太大争议。但“短

    期”又是多短，“长期”又是多长呢?

    有投资者拿住一只股票一个月就叫作“长期投资”，也有投资者持有

    十年了股价还是没反应。所以，回答这个问题有重要意义：一是如何评

    价自己的投资，如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买，但

    五年、十年、二十年依然没有收益，是坚守还是认错呢?二是如何评价

    别的投资者或基金经理，一两年的业绩重要吗?但如果他们五年、十年

    的业绩都很差，是不是仅仅因为运气差呢?

    投资大师们没有系统论述过这个问题，但我们不妨先从他们的只言

    片语和投资实践中得到一些启发。

    巴菲特在2015年致股东的信中，交代了投资者如果要买伯克希尔的

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com股票，要注意什么。

    “对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能

    够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，股

    票总体市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔内

    在价值的变化。就像格雷厄姆几十年前说的：‘在短期内，市场是投票

    机；在长期内，市场是称重机。’偶然地，投资者的投票决定——业余

    投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能

    够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你

    别买伯克希尔的股票，那些谋求短期利润的人应当到别处看看。”

    巴菲特的意思很明确，股价在一两年内算是短期，没有什么规律；

    只有至少持有五年，才比较确定股价会反映内在价值。《伯克希尔股东

    手册》中也提到：“我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们

    会持续以滚动五年期作为检验的时间基准。”

    再看菲利普·费雪对这个问题的回答。费雪的投资策略是长期持有

    少数优质企业。他在《普通股和不普通的利润》一书中如下写道：

    “我建立了‘三年守则’，我向我的客户一再重复，当我为他们购买了

    某种股票，不要在一个月或一年内判断结果，至少要给我三年的时间。

    如果在三年后还没有为他们带来有价值的结果，他们就可以解雇我。无

    论我在第一年内是否成功，运气和其他因素所起的作用都差不多。在我

    管理个人股票的许多年里，我遵循相同的原则，只有一次例外。如果我

    深信一只股票在三年后没有什么好的表现，我就会卖出它。如果这只股

    票在一两年内比市场上的其他股票表现更差，而不是更好，我也不会喜

    欢它。但是，假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情，我就会持有这只股票至少三年。”

    可见，费雪和巴菲特都认为股价在一两年内没有什么规律，只是费

    雪给的期限是三年，不同于巴菲特的五年。但费雪也提到规则也有少数

    例外，当三年后自己的某只股票虽然没有反映价值，但反复研究后确认

    公司基本面和未来不错的话，他依然会继续持有。

    再来看投资大师约翰·邓普顿如何对待这个问题。《约翰·邓普顿的

    投资之道》一书对邓普顿的持有期限进行了统计研究。

    “对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，他将分析工作的重点设定为未来五年的盈利预期。未来一年

    的盈利情况和未来股价表现之间，没有统计上的显著关系。股价和未来

    五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系，这正是邓普顿期望

    其分析师挑选公司时着重关注的时间期限。这一关系在全球大多数市场

    都显示能够成立并且在选择的任何时间段上成立。这一发现，使得所有

    能够在合理的误差范围预测股票未来五年盈利情况的投资者，都可能获

    得该时间段上的超额收益。五年，正好是邓普顿个人投资组合中股票的

    平均持有期限，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限。这并非巧合，他对使用五年作为关键的预测时间的直觉，归根结底还是来自于其作为

    投资者的丰富经验。”

    邓普顿给的期限是五年，和巴菲特相同。不同的是，邓普顿的最终

    持有期限也是五年，而巴菲特、费雪则长得多。

    大卫·斯文森在耶鲁大学的《金融市场》公开课客座演讲时，讲到

    如下内容：

    “我认为金融市场上最为普遍的问题就是投资期限太短，只关注基

    金的季度收益率是相当不妥当的。你无法靠只持续了一季度的投资，或

    月进月出的方式来获得巨额收益，显著失常的定价不会在短短几个月或

    几周内就在市场中显示出来，因此类似月进月出那些是一种愚蠢的行

    为。只有通过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利

    机会。沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的，因此买进一项你

    认为有吸引力的资产之后，其价格却跌了20%或30%，甚至40%，也没

    什么大不了，也许是件好事，因为你可以更低的价格补仓。只要在三

    年、四年或者五年之后，你的投资理念最终被证明是正确的，你就最终

    能盈利。”

    根据投资大师们的经验以及我们个人的投资经验，市场价格反映内

    在价值期限一般在3~5年。其背后的逻辑是因为企业的经营周期差不多

    是这个时间。一家因为短期经营下滑而被市场低估的优秀公司，实现经

    营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。比如白酒行

    业在经历黄金十年的快速增长后，受国家宏观经济以及政策因素的影

    响，自2012年出现断崖式调整和快速下滑，经过将近三年的周期性调

    整，行业走过了矫枉过正的阶段，白酒消费才逐步回归理性，进入健康

    的发展新阶段。

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期

    限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不

    要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快。大多数人是做

    不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确

    定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或收益

    很一般，要反省自己对公司的研究真的很透彻吗，有没有可能看错了

    呢?长期持有本身不一定正确，长期持有正确的东西才是我们的目的。

    3~5年时间，这并不是真正持有的期限，而是市场反映内在价值的

    正常期限。不是说我们的持有期限不能比3~5年更短，或者不能比之更

    长。投资的平均持有期限与个人的投资体系和策略有关，也与公司经营

    情况和市场情绪变化的情况有关。巴菲特、费雪这些企业派投资者往往

    持有期限非常长，数十年甚至终身持有，因为好公司股价在3~5年反映

    内在价值后，后续内在价值还会继续增长，并不需要卖出；而格雷厄

    姆、邓普顿、施洛斯、彼得·林奇等价值投资中的交易派大师持有期限

    较短，但也大多在这个时间区间。他们的共同点都是不会认为股价在一

    两年的短期内有系统的规律。

    我们不妨再看几个A股的实例：贵州茅台，2012年利空后，股价从

    近200元一路下跌到近80元，三年多时间股价回归合理。张裕A，股价

    从2012年之后的好多年依然是下跌的。中国石油，股价从2008年底部到

    十年后依然是下跌的。有投资者无法忍受茅台下跌，在最低点附近清仓

    的，而股价只过了一年多就开始反弹，3~5年回归价值；有持有好几年

    张裕，收益很普通的；也有长期持有中石油近十年收益为负的。一切只

    因为公司基本面不同，有的是优秀公司短期挫折，有的是基本面发生了

    长期不利因素，有的则是步履蹒跚的平庸大国企。可见，市场对基本面

    的反映在长期还是很有效的。

    所以，如果给市场先生一个期限，那就是3~5年。像费雪一样，我

    们也可以制定自己的“三年守则”或“五年守则”，既要有耐心，又要防错

    误。我们一方面不要短视，过度在意一两年的股价；另一方面也要对市

    场在长期的有效性保持关注，如果投资一家企业五年甚至十年，股价还

    没有回到“合理”估值，那么大概率是自己错了。

    四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整股价对内在价值的反映有自己的规律，其中一个重要规律是股价只

    反映可见未来的预期，而不是未来所有年份的现金流折现，然后股价会

    根据新的信息的出现进行贝叶斯式调整。

    如果能够穿越到未来，企业的现金流最终只有一系列精确的值，只

    有一条路径。但是，站在任一时点看未来，企业发展的可能路径有很多

    条，所以对未来现金流的估计不可能是一个精确值。我们只能根据当前

    的信息来进行估计，这种估计可能与企业未来路径有很大的不同。如果

    股价过于有效，或者说股价反应总是上帝视角，市场比我们更能看到任

    何一家企业50年后的现金流，并且反映在当期的股价上，那么投资就变

    得太难。可见，内在价值是不确定的，即使确定性很高的公司，在某一

    时刻，其未来现金流也变得不够明朗。例如，万科和格力都是公认的好

    公司，但它们在2016年都经历了很大的不确定性。

    2016年，万科的股权争夺战，对万科的正常经营造成非常不利影

    响。客户开始观望甚至退房，合作伙伴提出解约，猎头公司开始挖角，国际评级机构拟调低信用评级，投行纷纷下调目标股价。管理层很难全

    身心聚焦在业务上。如果发生管理层集体出走的事件，万科很大概率要

    变差。后来，万科引入深圳地铁集团，“野蛮人”被击退，形势稳定下

    来。但这只是后来的一种可能路径，是无法提前预测的。

    2016年格力宣布拟增发收购新能源汽车企业珠海银隆。如果说格力

    手机业务失败对公司影响不大，毕竟体量很小，但新能源汽车就有些体

    量了。盲目自信进入自己不熟悉的领域让人担忧。幸好收购银隆方案被

    中小股东否决了，后来银隆果然出现重大问题。但假如收购银隆方案没

    能被否决呢?

    企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做

    投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概

    率的合理判断。芒格欣赏的华人投资家李录曾举例：“如果把中国当作

    一只大股票，40年前中国的财富是什么样子?吃穿都犯愁。而40年以后

    中国的价值呢?不用去具体算都知道，肯定比40年前增加了很多。那

    么，40年前买了中国大股票的投资者，因为在很低的价格买了，首先得

    到的肯定是价值的回归。但价值本身是一个动态的概念，40年前的价值

    和现在完全不一样，如果你40年一直持有整个中国的大股票，那价值来

    源主要是40年来中国经济增长产生的价值。”改革开放之前的1978

    更多免费电子书请搜索「慧眼看」www.huiyankan.com年，“文革”刚刚结束，站在那个时点判断“中国”这只大股票的内在价

    值，谁也无法想象未来会有如此巨大的变化。

    但是，股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价

    值，而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，这个可见的未来

    可能只有三五年的时间。预期的力量不能穿透未来所有时间，而是只

    反映短期三五年能看清楚的时间。投资者的预期会根据不断出现的新情

    况、新证据不断进行动态的调整，带动股价不断变化。这个预期事后

    看，可能是理性的，也可能是非理性的，事前判断这个预期反应程度是

    否非理性，构成了利润的来源。

    举个例子，根据《史蒂夫·乔布斯传》的描述，乔布斯在1985年与

    斯卡利的权力斗争中失败，因此离开苹果公司。苹果在乔布斯离开以

    后，由于缺少创新，每况愈下，接连更换了3名CEO都无法摆脱破产危

    机。最终1996年苹果以收购NeXT的方式，使得乔布斯回归。2001年苹

    果推出iPod之后，业绩不断上升，摆脱了危机。2007年1月，苹果又推

    出划时代的智能手机iPhone，使得苹果后来成为全球市值最高的公司。

    我们再看苹果的股价，乔布斯离开后，苹果业绩大幅下滑，股价也是萎

    靡不振，这个时候股价会提前预见到乔布斯回归吗?不会。乔布斯回归

    后，股价会立即反映iPod的推出吗?也不会。从2006年的股价中能看到

    iPhone的巨大成功吗?也不会。所以说股价只会一步步地根据新发生的

    信息进行调整。绝对不会在当期时点一下子反映未来50年，甚至未来10

    年的情况。

    所以，由于股价反映的规律，我们并不需要一下子看清企业未来30

    年、50年的发展方向，我们能暂时看清后面3~5年或5~10年就够了，而

    后者变数更少也更容易把握。企业内在价值不是一道现在就能看到底

    计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。我们能对可见未

    来做出判断，并对当下的市场预期是否理性进行感知，但我们不能判断

    未来所有的现金流。

    所以，我们需要关注的是企业可见的3~5年或5~10年的未来，并判

    断当下预期和股价的反映程度是否理性，同时不断动态地跟踪企业变

    化，未来真实的所有现金流是神仙才知道的事情，我们也不必有穿越时

    空的能力。投资一家企业时，我们一开始要抱着荒岛十年的打算，做长

    远的规划，但真的被送到荒岛可能是件危险的事情。企业内在价值是变化着的，所以要动态评估，定期评估。

    五、两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”

    格雷厄姆的“市场先生”寓言，是我们应该如何对待市场波动的绝佳

    比喻。巴菲特说，“为了使自己的情绪与股票市场隔离开来，总是将‘市

    场先生’这则寓言故事谨记在心”。

    格雷厄姆的“市场先生”寓言故事如下：

    “假设你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一

    定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先

    生的情绪很不稳定。因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美

    好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格。其他日子，市场先生却

    相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一

    个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略

    了，他明天还会回来提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他的报

    价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他

    或者利用他 ......