CFA协会金融前沿译丛

    债券投资策略(原书第2版)

    The Strategic Bond Investor：Strategies and Tools to

    Unlock the Power of the Bond Market，2nd Edition

    (美)克里森兹(Crescenzi，A.) 著

    林东 译

    ISBN：978-7-111-52443-4

    本书纸版由机械工业出版社于2016年出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)全球范围内制

    作与发行。

    版权所有，侵权必究

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    微信公众号 华章电子书(微信号：hzebook)目录 丛书序

    丛书序(英文版)

    丛书介绍

    推荐序

    序言

    第1章 债券市场的重要性

    债券市场就像一条摇尾巴的狗

    债券市场设定了利率水平

    利率水平的变化和贷款的难易程度对个人资产和生活方式的影响

    信用卡

    利率对股票市场以及其他类别资产的深远影响

    净值风险无处不在——包括债券

    债券市场对经济的影响

    债券市场对利率敏感性行业的影响

    债券市场与政治

    小结

    第2章 债券市场的组成和特性

    债券曾经拯救了世界

    当今的债券市场

    债券市场的专业化分工

    一级交易商促进债券市场的有效性

    债市规模大起底

    规模独一无二

    估计市场规模

    流动性：市场活跃程度、深度以及有效性的衡量尺度

    小结

    第3章 债券的基本框架和风险因素

    什么是债券

    债券合约：债券发行人与债券持有人之间的合同

    票面利率：不用再剪下来了

    提前偿还和再融资条款：债券投资者不愿意接受的偿还

    提前偿还收益率和最差收益率：重要的注释

    可回售条款

    当期收益率

    到期收益率债券面值

    应计利息

    基点：债券行业术语

    久期：衡量债券价格相对利率变动敏感性的关键

    小结

    第4章 债券类型

    美国国债

    国债发行的原则：定期和可预测

    公司债

    政府机构债

    抵押贷款支持证券

    市政债券

    小结

    第5章 当今债券投资者面临的风险：资产分散化不等于风险分散化

    市场风险或利率风险

    再投资风险

    事件风险

    行业板块风险

    提前赎回风险或再投资风险

    流动性风险

    信用风险或违约风险

    收益率曲线风险

    通货膨胀风险

    货币风险

    对冲风险

    零星交易非整手风险

    小结

    第6章 不要与美联储逆向而动

    美联储的强大地位

    美联储的宗旨：保持美国金融体系的稳定性

    美国联邦储备系统的结构

    从铸币厂到杂货店：美联储如何执行货币政策

    联邦公开市场委员会会议：大辩论

    近看美元

    货币政策的传导效应

    美联储对债券市场的巨大影响

    别和美联储作对：跟随它关注美联储的艺术

    应对危机的工具：美联储信贷和流动性项目

    小结

    第7章 收益率曲线：债券市场的水晶球

    跟踪收益率曲线的3个原因

    货真价实的水晶球

    美国国债收益率曲线最受关注的3个主要原因

    对收益率曲线形状的传统解释

    10个影响收益率曲线形状最为显著的因素

    小结

    第8章 实际收益率：哪里能找到真的信息

    从历史角度看实际收益率

    导致实际收益率波动的因素

    实际收益率作为未来经济表现衡量指标的3个风险

    何时需要负的实际利率

    小结

    第9章 成功预测利率的5条原则

    成功预测利率的5个核心因素

    货币政策：时时存在于债券市场中

    通胀预期：亘古不变的担忧

    经济增速：多快算过快

    长期与周期性影响：了解伴随你的力量

    技术因素和市场技术条件对预测利率具有根本重要性

    技术分析

    小结

    第10章 从郁金香到国债：以市场情绪预测市场行为

    债券市场也会走极端

    市场看多还是看空？回答决定着你的下一步交易

    极端市场情绪的逆转需要催化剂的激发

    看跌看涨期权比率

    商品期货交易委员会发布的交易商持仓报告

    综合久期调查

    2年期国债收益率与联邦基金利率的利差

    LIBOR和联邦基金利率的利差

    公司债和国债之间的利差

    另一个有用的情绪指标

    小结第11章 利用期货获取市场信息

    期货提供重要的市场信息

    使用欧洲美元来跟踪市场对未来短期利率的预期

    使用利率期货

    小结

    第12章 信用评级：债券投资者的必备工具

    像消费者一样思考问题

    信用评级能够减少投资者的风险

    评级机构

    评级系统

    信用等级

    低于投资级

    信用评级会如何影响债券收益率

    评级公告的影响

    信用评级将会如何影响流动性、报价深度及买卖价差

    确定评级的方法

    信用评级——固定收益工具箱中的必备工具

    小结

    第13章 债券投资策略

    资本和流动性保值

    获得当期收益

    投身于国际市场

    收益提升

    曲线久期：押注在收益率曲线的变动上

    资产负债管理

    税务管理

    风险分散化

    小结

    第14章 投资利率是如何决定政治格局的

    自独立战争以来，经济问题一直是美国政治的核心问题

    大萧条引发政治剧变

    现代社会中的利率和政治

    小结

    第15章 利用经济数据提升投资业绩

    预测经济数据：数字不说谎

    灵活应变：投资者的关注点经常变化

    自上而下投资了解(经济数据的)调研方法，提升预测能力

    小结

    附录 经济数据手册——投资者的有力工具丛书序

    作为全球金融与投资行业的教育领袖和卓越专业典范，CFA协会及

    其成员一向倡导追求精益求精的专业知识与技能。当今金融投资领域瞬

    息万变，充满前所未有的挑战。我们自觉有责任向客户提供不断更新的

    最佳解决方案，更好地服务于他们的利益。

    能够获益于持续教育的远不止个人从业者。对于企业而言，在员工

    中推行持续教育可以更好地促进全面风险管理。一般来说，如果员工能

    够广泛理解行业中的最新动态和这些进展对其职能的影响，他们对风险

    的认识也会相应提高。而公司层面风险管理的提高，则有助于建立更加

    稳定的金融体系。

    正因如此，当“北京CFA协会”(我们的成员协会之一)与“机械工

    业出版社华章公司”携手合作，翻译、出版一系列金融投资领域的外文

    专业书籍时，我们真诚恳切地表示支持。自2013年成立以来，“北京

    CFA协会”始终如一地向北京会员乃至广大金融界提供高水准的持续教

    育机会。然而，中国各地对金融投资知识的需求之多，仅凭“北京CFA

    协会”一己之力实难满足。我们希望通过本系列丛书，惠及越来越多的

    全国各地专业人士。秉持助力中国金融业发展的理念，本系列丛书的编

    辑精心策划书籍内容，务求贴合中国从业人员的实践需要。对于各位国

    内金融和投资人员的“工具箱”，本系列丛书无疑能够锦上添花。

    对于“北京CFA协会”为中国金融领域知识发展做出的有益贡献，我

    谨代表CFA协会在此表示祝贺及感谢，特别要感谢那些为本系列丛书的

    成功出版奉献出宝贵时间和精力的志愿者。

    Paul Smith(施博文)，CFA

    CFA协会全球总裁兼首席执行官丛书序(英文版)

    As a leader in education and professional excellence in the global

    finance and investment industry,CFA Institute and its members champion the

    pursuit ofknowledge and skills required for competent professional

    practice.In our fastchanging and ever more challenging industry,we owe it

    our clients to keep up to date on best practices in our industry and apply those

    to serve their interest.

    The benefits of continuing education extend beyond individual

    professionals.For firms,continuing education among staff promotes better

    overall risk management.In general,employees’appreciation of risk improves

    if they have a broad understanding ofwhat is happening in the industry and

    how it relates to their roles.Stronger firm-level risk management,in turn,helps

    build a more stable financial system.

    That’s why we earnestly supported our member society,CFA Society

    Beijing,with a Growth Funding award to pursue the translation and

    publication of a series of financial and investment books in Chinese,in

    partnership with the local publisher China Machine Press Hua Zhang.Since

    its formation in 2013,CFA Society Beijing has been consistently delivering

    highquality continuing education opportunities to our members in Beijing and

    to the wider financial community.However,the demand from across China is

    vast and yet to be fulfilled.Through this book series,we hope to reach many

    more professionals throughout the country.With an eye to support the

    development of China’s financial industry,the editors of this series have

    carefully curated the content most relevant to Chinese practitioners.Every

    finance and investment professional in China will find this series a vital

    addition to their toolkit.

    On behalf of CFA Institute,I would like to express my congratulations

    and gratitude to CFA Society Beijing for undertaking this valuable

    contribution toward growing the financial body of knowledge in China.Most

    especially,thank you to the volunteers who contributed precious time and

    effort to the successful launch of this series.Paul Smith,CFA

    President and CEO

    CFA Institute丛书介绍

    金融街遇上华尔街

    ——北京CFA协会推出“CFA协会金融前沿译丛”系列书籍

    为丰富目前国内金融类图书典藏资源，使广大读者了解和学习更多

    的西方前沿金融理论，促进东西方金融市场的碰撞、交流和融合，加速

    国内金融行业的完善和发展，同时也为广大CFA会员提供更多更好的继

    续教育素材，推动会员学术水平的提高，北京CFA协会于2014年起致力

    于华尔街优秀图书的甄选和翻译编撰工作，拟与机械工业出版社合作，按季度连续推出“CFA协会金融前沿译丛”系列书籍。北京金融街乃至国

    内金融界将接受一场华尔街经典的洗礼。

    机械工业出版社实力雄厚，2012年和2013年的图书销量位居全国各

    大出版商之首。机械工业出版社与CFA中国有着密切的合作，自2012年

    开始，陆续出版了CFA系列课程的中文译著，包括“CFA协会投资系

    列”“CFA协会机构投资系列”共13本。

    同时，机械工业出版社已推出多本销量卓著的金融类经典译著，如

    2005年推出的《巴菲特致股东的信》(沃伦·巴菲特)和《战胜华尔

    街》(彼得·林奇)，销量分别达13.3万册和50万册；2008年推出的《漫

    步华尔街》(伯顿·马尔基尔)，销量达7万册。

    另外，机械工业出版社具有广泛的销售渠道(包括书店、线上电商

    等)和多样的营销手段(包括客户关系维护、媒体宣传、组织各类读书

    会等)。

    我们相信，只要本着专注和服务的心态，用心做好书籍的编译和出

    版工作，“CFA协会金融前沿译丛”系列译著一定不会辜负各位读者的期

    望。这些译著将成为各位提升专业知识、了解金融前沿领域的最佳素

    材，请广大会员、考生及社会各界人士给予关注和支持!让这场华尔街

    经典与金融街的碰撞来得更猛烈些吧!

    《CFA协会金融前沿译丛》简介北京金融分析师协会

    (CFA Beijing Society)推荐序

    为什么债券市场如此重要

    俗话说：债券投资是技术，股票投资是艺术。一提起固定收益类的

    相关书籍，大家常常想到冗长的公式推导和艰深晦涩的专业词汇，总是

    觉得那些内容需要有一定数学基础的人才能领会。事实并非如此，笔者

    曾从事债券研究11年，在工作经历中慢慢意识到债券投资并不是一件十

    分复杂的工作，但了解债券市场却是十分必要的，正如本书在序言中提

    到的，它对投资者的影响远比想象的深远。本书最大的特色在于它不局

    限于罗列那些与债券投资相关的技术知识(虽然这些内容是必不可少

    的)，而更多地用生动的案例来分析债券市场如何影响经济和金融市

    场。

    为什么债券市场如此重要？笔者有三点体会。第一，收益率曲线较

    其他指标能够更可靠地预测经济周期的重要拐点。本书将收益率曲线比

    作水晶球，陡峭化的收益率曲线意味着经济复苏，是投资风险资产的绝

    佳时机，而倒挂的收益率曲线往往伴随着经济放缓或衰退，此时应降低

    风险资产的配置。国外的相关研究显示，收益率曲线大概能领先12个月

    预测经济周期，而股票市场只能提前6~9个月做出预测。

    中国的债券收益率曲线多数时候也确实相对于经济周期有领先的信

    号作用，如2009年和2012年上半年国开债10-1利差都达到100基点以

    上，下半年经济开始回升。曲线的陡峭化往往发生在货币政策宽松力度

    加大、货币市场利率加速下行阶段，而中国最近几次经济企稳回升都是

    在回购利率明显下降而非单纯降低贷款利率后出现的，这说明随着利率

    市场化的推进，中国经济对货币、债券市场利率的敏感性开始强于存贷

    款基准利率。只有市场利率的回落才能全面降低企业的融资成本，以更

    有效地刺激融资需求。

    第二，利率的本质就是资金的价格，是所有资产定价的基础。如同

    蝴蝶效应中最开始的涟漪，债券市场的波动往往对其他资产价格都会造

    成深远的影响，把握利率的变化是做好大类资产配置的关键。大家最熟

    悉的资产配置框架是美林时钟理论，它把经济和通胀周期分为复苏、过

    热、滞胀和衰退4个阶段，认为每个阶段表现最好的资产分别是股票、商品、现金和债券。但实际情况并不总是与美林时钟理论描述的一致，尤其最近几年大类资产的轮动关系不像过去那么清晰。造成这种差异的

    主要原因在于时钟理论是建立在经济周期主导利率周期的逻辑之上的，即利率的变动会根据经济和通胀的变化进行适时调整，但在次贷危机后

    全球都进入了漫长的去杠杆化阶段，各国央行都采取了非常规的货币政

    策，使得利率的周期特征开始减弱。

    比如美国次贷危机后2010~2012年处于经济复苏、通胀温和回升阶

    段，根据美林时钟理论，此时股票表现应该最优，但实际上标普指数在

    这3年的累计涨幅只有25%，不如经济最差的2009年，而同期30年期国

    债总收益率达到35%，股债双牛并且债券表现优于股票。而大宗商品价

    格在2008年年底就开始反弹，铜价和油价一度在2011年年初先后创下新

    高，然而在美国经济复苏趋势确立后，商品开始步入熊市，与经济由衰

    退迈向繁荣阶段的表现顺序正好相反。时钟理论失效的根源在于美联储

    为了帮助居民去杠杆化实施了相当长时间的量化宽松政策，导致实际利

    率长期维持在负值区域，而没有像传统的经济周期那样迅速回归至均衡

    水平。如同本书中提到的，“不要与美联储逆向而动”。

    中国的利率周期与经济周期也出现过不同步的情形。如2013年中国

    经济处于弱复苏、低通胀阶段，但在6月却出现了货币市场利率大幅飙

    升的“钱荒”，股票和债券均出现了大幅下跌，现金成为最佳资产，这是

    用时钟理论不能解释的。问题出在以房地产、地方政府融资平台为代表

    的企业仍在进行杠杆的扩张，影子银行大行其道，央行为了控制融资增

    速不得不提高市场利率。企业的杠杆周期滞后于经济周期，造成利率的

    走势与经济基本面产生了背离。

    第三，世界上主要的危机都与债券有关，而不是股票，因为只有债

    务是要还钱的。许多对冲基金、投行的倒闭几乎都是栽在固定收益业务

    上，不要以为债券交易低风险，只要杠杆足够高，任何投资的风险都会

    变得无穷大。本书作者有一句话值得反复品味：“债券市场是导致信用

    过剩的重要工具，长期来看是金融市场崩溃的主要原因。债券市场使借

    钱变得更容易，而事实证明其中的大部分低收入人群最终无法在规定时

    间内还款，结果导致经济模型几乎在经济的所有部门都不适用。”

    1997年的亚洲金融危机表面上是泰铢大幅贬值引起的，但是其发生

    的根源在于这些发展中国家为了维持高增长过度利用外债融资，而一旦

    国内经济表现不佳、资本外逃很容易造成国内的外汇储备不足以偿付外

    债。亚洲金融危机迅速波及其他新兴市场，1998年俄罗斯国债出现违

    约，新兴市场国债与美债、德债之间的利差迅速扩大，造成美国大型对冲基金长期资本管理公司(LTCM)的息差套利交易面临巨额亏损，这

    使得美联储不得不降低利率以应对危机，重塑金融市场的稳定性。但是

    降低利率是一把双刃剑，紧随其后的是美国股票市场的泡沫化，直到

    2000年美联储连续若干次加息后，纳斯达克的科技股泡沫终于被刺破，美国经济开始陷入衰退。随后美联储又开始大幅降低利率，2003年将联

    邦基金利率降至1%，创40年历史新低。低利率刺激了按揭贷款的大幅

    增长以及房地产行业的繁荣，毫无疑问这对于经济的短期复苏起到了关

    键作用，但也为后来更严重的次贷危机埋下了重大隐患。从这些金融事

    件的发展历史可以看出，降低利率的初衷是为了应对危机，是提振经济

    的必要手段，但长期的低利率本身也是下一个资产泡沫形成的温床，最

    终的结果是以另一个危机替代前一个危机。

    流动性收紧往往是危机发生的前兆，2000年的科技股泡沫危机、2008年的次贷危机都是在美国加息周期中出现的。中国经济当前最大的

    潜在风险——企业杠杆率过高，也跟债务相关，所以在“钱荒”时期大家

    对经济硬着陆的担忧最大。虽然宽松的货币政策并不一定能扭转中国经

    济增长中枢下移的趋势，但流动性保持宽裕仍是必要的，至少能避免出

    现系统性风险，为稳增长和调结构争取更多的时间。

    债券市场对经济、金融乃至日常生活的影响无处不在。即使你不从

    事债券投资，这本书也是十分值得阅读的，相信你能从书中获得一种醍

    醐灌顶的感觉。因为它有助于你重新认真思考如何利用债券市场的信息

    来理解和预测其他资产价格的变化，并把它贯穿到你的投资决策中。

    徐小庆

    敦和资产管理有限公司 宏观策略总监序言

    随着许多国家的国债规模日益扩大，债券市场与全球各大投资主体

    间的关系日益密切。政府为了满足自己更大的融资需求，更加频繁、更

    大规模地在债券市场中发行公债；企业和家庭通过买卖债券来减轻利率

    变动所带来的不可预知风险的影响；投资者利用债券市场和其他相关金

    融市场，来平衡不断变化的风险-收益格局。

    在一系列债券行为中，很多人发现了投资业内一个存在多年的事

    实，那就是，债券市场的行为和冰激凌公司的做法十分类似。通常，一

    家公司不会只提供单一口味的冰激凌，同样地，债券市场也不只提供一

    种类型的产品。

    同冰激凌公司一样，债券市场也包含了多种“口味”的产品，有时这

    些债券产品令人十分困惑。总的说来，五花八门的债券产品可满足各种

    发行主体、到期期限、债权结构和法律法规的要求。债券市场以一种有

    趣的、有时反复无常的方式，把不同的风险因素结合到了一起。它给企

    业和家庭带来了一系列的投资组合，囊括了从AAA级优质债券到CCC级

    高风险债券之间的所有债券，还有国内外的各种问题证券。同时，传统

    的10年期固定收益债券与无数混合型债券产品结合在一起，这些新结合

    的产品兼有固定收益与普通股权的性质。

    今日债券市场的功能已不仅是用来集合投资者，协调他们不同的投

    资偏好、目标和风险承受度，也不仅是各种金融工具的清算中心。它有

    了更加重要的新使命，那就是，它是前瞻性金融信息的重要来源，这些

    信息会直接影响到全球各国的经济、行业、公司和家庭的前景。

    人们很容易就被债券市场的复杂多变搞昏了头，也会很轻易就过度

    简化这个价值90万亿美元的全球债券市场的复杂情况。千万不要这样随

    意!一个看似极具诱惑的期权可能充满危险。世界在我们眼前急速变

    化，它会以一种方式深刻地影响我们，影响我们的子孙后代。

    我在太平洋投资管理公司的同事安东尼·克里森兹(Anthony

    Crescenzi)是一个奇才，他帮助我们大家理解债券市场的曲折变化，分

    析预测其中可能暗示的全球经济未来走势。事实上，安东尼是一位大

    师，他熟知如何提供战略和工具，来理解并操控债券市场的复杂性和流动性。

    过去的20年里，安东尼一直从专业的视角仔细分析每日债券市场行

    情，并且很有见解地将债券行情与世界上发生的其他事件联系在一起。

    每天，在过滤海量的公布数据和市场消息的过程中，安东尼向我们展示

    了他惊人的能力，那就是他可以很好地把有用的信息从干扰信息中筛选

    出来。他知道什么信息重要，什么信息不相关、可以被忽略且不产生误

    导作用。因此，搞债券的人对他很是尊重。人们还很羡慕他可以借助债

    券市场预测未来的经济和政策，这就像借助六棱镜在晦暗不清的环境中

    反射出光亮一样神奇。

    安东尼经常受邀在电视上分享他及时的分析和极具洞察力的观点。

    他的观点经常被报刊引用。记者经常找他，希望运用他的能力阐述公开

    发布的数据，并把这些数据与对全球市场产生影响的事件相联系。记者

    们喜欢安东尼的洞察力和可信的创造性思维。

    安东尼得到这个行业的极高地位并不是偶然的，应归功于他扎实的

    专业知识、优秀的学历背景和杰出的沟通技能。我和太平洋投资管理公

    司其他同事都以能与安东尼(还有他的大脑与经验)每日见面为豪。这

    本书将向你解释，为什么我们这些搞债券的人会这么崇拜安东尼。

    安东尼的这本书在2002年首次出版，当时金融服务业界的许多人争

    相阅读。他们希望通过阅读本书，了解安东尼对于债券市场的深刻见

    解，他们还希望从书中找到有价值的工具，帮助他们更好地了解债券发

    展趋势，更好地处理自己的投资组合。读者们认为，安东尼的书与其他

    写债券市场的书不同，主要是因为安东尼的书更加全面，包含很多具体

    的分析和全面深入的观察。

    在这个新版本中，安东尼更新并拓展了之前已被许多读者推崇的分

    析。在这些更新的内容中，你会发现新增了一章，这章主要讨论固定收

    益专家在构建投资组合时的策略选择问题。这个新增内容也与全书中其

    他许多策略和观点互相补充。安东尼还讨论了全球金融危机中美联储使

    用的新工具。事实上，新版本还将为你带来关于危机的重要观点，探讨

    金融危机会怎样影响经济金融的未来发展格局。

    我坚信，你会发现，安东尼这本解释债券市场复杂情况的书对你有

    重大价值。我更加相信，更新后的版本会帮助我们极大地扩展关于债券

    市场的知识储备。我希望你们可以享受这本书，并从中获益，就像我一样。

    穆罕默德·埃尔·埃利安

    首席执行官，联席首席投资长，太平洋投资管理公司

    纽波特比奇，加利福尼亚

    2010年4月第1章 债券市场的重要性

    我曾在《债券投资策略》一书的初版开篇提到：“债券市场对你的

    影响远远超乎你的想象。”早在那个时候，无论是历史经验还是现实情

    况都已经清楚地说明了这一点。然而，如今随着债券市场导致的金融市

    场的崩溃，这一概念变得更具有说服力。许多人开始认识到：债券市场

    是导致信贷额度过剩的重要工具，从长期来看更是金融市场崩溃的主要

    原因。债券市场使贷款变得更容易，使得不同收入阶层的人都能够贷到

    款。而事实证明其中的大部分低收入人群最终无法在规定时间内还款，结果导致经济模型几乎在经济的所有部门(包括家庭居民、公司和政府

    部门)都不适用。

    消费水平如今正在逐渐恢复到“新常态”，也就是反映收入趋势而不

    是贷款难易程度的水平。这一较低的消费水平意味着困扰美国经济的许

    多问题都是结构性的，而不是周期性的，因此对总体经济水平，特别是

    金融市场产生了主要影响。所以，即使不是债券投资人，我们也应该对

    债券市场有更深入的了解。

    债券市场在很多方面对几乎每个人都产生了深远的影响。最近发生

    的事件清楚地证明，债券市场对人们的影响已经超越了普遍的社会认

    知，而大部分人恰恰都没有认识到这一点。总而言之，债券市场决定了

    利率水平和贷款水平，然而人们对它的理解却不够深刻，并没有意识到

    它对于生活水平有着不可估量的重要性。

    在本书中，我将会强调债券市场是如何影响经济和金融市场，更重

    要的是如何影响我们每个人的生活的。当你将本书阅读完毕，你一定会

    以全新的视角看待债券市场。我会讲解，为了打开债券市场背后蕴含的

    巨大能量，你既可以通过购买债券，也可以通过阅读本书来了解债券市

    场行为是如何影响经济和金融运行的，这对我们每个人的生活都有着直

    接的影响。同时，你还会认识到债券市场是如何运作的，以及在新标准

    下它所扮演的重要角色，无论对投资者还是借款者都是如此。

    本书提出的关于债券市场的深刻见解是在其他书中读不到的。债券

    市场相关书籍通常都在罗列信息，而忽略了与读者的直接关联性，这些

    罗列的信息尽管可能重要，但技术性过强，缺乏可读性。当然了，在任何一本债券及债券市场相关书籍中，技术性的内容也

    是必不可少的。因此本书也会罗列足够的技术性内容，以同时满足非专

    业人士和专业人士的需求。但是本书的中心主题是要适用于现实世界，而不是一味地讨论一些只有作者才会感兴趣的无用话题。关于股票市场

    就有很多优秀的书籍，它都是为读者大众服务的，很少深入涉及股票投

    资晦涩难懂的方面。它们有一个共同的特点，就是浅显易懂、生动有趣

    地使读者了解与他们生活息息相关的事实。这也是笔者致力于在本书中

    体现给大家的。我会尽力在本书的每一章节保持话题的一致性。债券市场就像一条摇尾巴的狗

    在2007年信贷危机爆发之前，大多数人都不会优先考虑债券市场。

    这主要是因为债券对于普通的投资者来说并不具有强大的吸引力，而且

    债券市场对于大多数个人来说要么过于复杂要么过于乏味，因此并不会

    引起他们的关注。这是金融创新的周期性震荡附带产生的结果，是股票

    市场中长期牛市，也是长期的经济繁荣横跨200余年的体现。

    但这恰恰是理想和现实不符的地方：债券市场就像一条摇尾巴的

    狗。利率水平以及信贷条件都受到债券市场的影响，也强烈影响着金融

    市场和整体经济的运行，这种影响可以说是双向的。因为金融市场和整

    体经济影响着我们每一个人，因此大多数人的财富保障都与债券市场息

    息相关。

    不幸的是，大多数人并没有意识到这一点，因此无论在做出投资决

    策还是在获得贷款方面，都错过了债券市场的许多机会。在许多时候这

    些机会会不经意间呈现在人们面前，特别是投资者在股票市场上进行投

    资或者试图分散风险(这通过资产分散化可以实现，我们将在第5章讨

    论这一点)时更是如此。在寻找合适的房屋抵押贷款或者其他类型的贷

    款时，比如房屋净值贷款、信用卡、个人贷款以及汽车贷款时也有许多

    类似的机会。由于债券市场的变化而引起的新情况下的贷款不再如同之

    前那样便利，这意味着投资者们亟须理解贷款体系是如何运行的。我们

    将在本书中讨论这一话题。债券市场设定了利率水平

    我们之前提到，债券市场设定了利率水平。无论是贷款、信用卡、储蓄账户、货币市场基金或者是其他理财产品的利率水平都与债券市场

    密不可分。这些不同的利率水平都与债券市场规定的利率水平有一定的

    关联。其中大多数产品的利率水平与美国国债市场有关联。在这里，债

    券市场中的债券广泛流通。举例来说，抵押房贷利率就与10年期的美国

    国债收益率紧密相关。

    如图1-1所示，我们可以看出，10年期的美国国债和30年期的固定

    抵押房贷利率基本上沿着同一曲线和同一方向移动，其中10年期的国债

    利率稍微领先一些。例外的情况出现在2008年次贷危机高峰时，抵押贷

    款支持证券的表现主要由抵押房贷利率决定，但弱于美国国债。其他的

    金融商品也是如此。这种情况在2008年年底有所改善，11月25日，美联

    储宣布将要购买5000亿美元的抵押贷款证券，这一数字最终扩大到了

    1.25万亿美元。该做法提升了抵押贷款支持证券的表现，促使抵押贷款

    利率开始下行。

    抵押利率和国债以及抵押贷款证券之间的紧密联系只是债券市场影

    响利率水平的一个例子。这体现了立足于债券市场前沿的重要性，举例

    来说，当你想要申请房屋贷款时，就需要考虑债券市场的现状。图1-1 抵押利率和国债收益的紧密联系

    资料来源：Bloomberg and Freddie Mac.

    许多利率与债券市场有关联的原因是，债券市场设定的利率标准可

    以作为大众投资者的参考，或者说是基准。而且，美联储规定的利率水

    平同样在债券市场中有所体现。重要的是，在债券市场的新常态下，美

    联储对于市场利率的影响正在增加。这是因为美联储作为证券的重要买

    家，正在逐渐成为价格制定者——运动员(如果它愿意的话)而非仅仅

    是裁判。这对于投资者来说有着重要的意义。我们将在第6章详细讨论

    这一话题。

    因为几乎所有的利率水平都与债券市场相关，而且利率或多或少地

    影响着我们每一个人，可以说更深入地了解债券市场是值得花费时间和精力的。

    让我们更进一步，了解债券市场是如何影响我们日常生活的重要方

    面的。随着你更深入地阅读本书，不妨思考一下你的生活是如何受到债

    券市场影响的。利率水平的变化和贷款的难易程度对个人资产和生

    活方式的影响

    对于大多数家庭来说，利率水平对资产有着深远的影响。在美国，数十年来许多家庭习惯于通过贷款的方式来实现他们的梦想，这产生的

    影响体现在每个月的家庭账单中。遗憾的是，对于大多数家庭来说，日

    积月累的巨大债务和他们的偿还能力并不匹配，因此产生了不可估量的

    负面影响。其中最坏的影响莫过于宽松的信贷条件、资产管理的疏忽、收入水平与偿还能力不匹配而造成的住宅抵押品的赎回权取消(见图1-

    2)。

    图1-2 房屋没收拍卖占总贷款的比例

    资料来源：Mortgage Bankers Association.过去数十年来个人贷款的迅速膨胀是一种文化现象，除了上述提到

    的几个原因，人口分布也是另一个重要原因。婴儿潮出生的一代人(特

    指生于1946~1964年的人)疯狂地利用贷款，来购买喜爱的商品和服

    务。这场狂欢一直持续到金融危机爆发的2007年，这时贷款的“水龙

    头”开始关闭了。在新标准下，消费开始有所收敛，存款利率逐渐上升

    (见图1-3)。减少债务成为人们新的口头禅，而不再是“记在我账

    上!”

    无论是什么导致了贷款的迅速上升，事实上，家庭的平均未偿还贷

    款额超过了其他任何一种贷款额度。表1-1列出了家庭没有能力偿还的

    巨大的贷款数额。需要注意的是，这一额度的减少是随着去杠杆化潮流

    的推动而发生的。

    表1-1 家庭负债表(2009年12月) (单位：10亿美元)

    如表1-1所示，未偿还的抵押房贷超过了任何一种贷款。这很清楚

    地表明了利率对家庭资产的影响最大限度地体现在抵押房贷利率上。抵

    押房贷利率直接影响着每个家庭的月度收支状况。我相信读者大多数会

    有切身体会，并且意识到可调整的抵押房贷利率的变化对美国大多数家

    庭会产生的巨大影响。许多家庭都被所谓的“引诱利率”哄骗走上了抵押

    贷款的不归路。自从2004年6月联邦储备系统进行一系列的利率上调之

    后，抵押房贷利率也随之上浮，繁重的抵押贷款使很多家庭不堪重负

    (见图1-2)。图1-3 今天，“记在我账上!”不再是口头禅

    资料来源：Bureau of Economic Analysis and Haver Analytics.

    从中我们可以直接得知追踪利率变化的重要性，也可以了解许多年

    前影响利率上升或者下降的因素。1989年，也就是我开始在债券市场的职业生涯的前一年，我购买了

    我的第一套房子。那年对我来说是特别的一年，我是如此兴奋，因为我

    实现了拥有一套房子的美国梦。

    虽然房子本身带来的都是骄傲和满足，但当时我并没有意识到与之

    对应的财务问题。当时我的贷款抵押利率高达惊人的11.25%，这是当时

    的利率。我并没有过多地考虑利率的问题，因为我像其他21世纪初的人

    们一样，认为房价会一直上升，上升的房价可以抵消利率带来的额外成

    本。我所犯的错误和后来数百万其他人犯的错误一模一样。

    我最初的判断真是错得离谱!当我逐渐意识到这一点时，美联储正

    在进行一场放缓经济运行速度的调整，其目的在于降低通货膨胀，使房

    地产市场的价格泡沫破灭。美联储升息的措施不仅给了我，更是给了在

    经济危机期间像我一样的“房奴”双重打击：我在高额的抵押贷款上骑虎

    难下，房价随着房地产价格泡沫的破灭更是一落千丈。

    随着房地产价格泡沫的破灭，我房子的价格迅速下降了25%。数年

    来我一直试图再融资，但没有银行愿意考虑答应我的贷款请求，因为我

    的房子只能作为负资产进行抵押。因此，我举步维艰。年复一年，我一

    直为这次失败的房屋投资负担着高额的抵押贷款。

    当时我一无所知，现在终于明白是什么。作为刚刚涉足贷款的人来

    说，我意识到贷款利率是如此重要，在面对相对来说较高的利率或者和

    我的收入相比较高的利率时一定要三思而后行。我再也不会做出如此草

    率的、不计后果的借贷决定了。这意味着我需要更加关注债券市场。跟

    随债券市场的脚步能够帮助我制订更周全的计划，进行更有益的决策。

    最近的金融危机也给我上了很好的一课：如果在信贷龙头收紧时再融资

    比较困难，那么对这类债务要保持机警，最好不要去承担。

    我还明白了“永远不要和美联储作对”这句谚语的真正含义。美联储

    对于整体经济和金融市场有着不可估量的影响，也会影响到我自己的财

    富能否得到保障。无论怎么强调这一点的重要性都是不为过的。在第6

    章我们会深入讨论美联储这种巨大力量的重要性。

    最终我反败为胜了。那是在抵押贷款利率达到21世纪新低的时候，我从负担着最高抵押利率的人摇身一变，开始负担最低的抵押利率。通

    过和债券市场亦步亦趋，我学会了在利率下跌时进行投机。而且，通过

    密切观察美联储的一举一动，我总是可以站在投资和经济运行的制高点。

    各位，请和我一样紧紧跟随债券市场的脚步，并且请将图1-1深深

    印在脑海里。让它时时刻刻提醒你债券市场对你的个人财富的影响有多

    么巨大。信用卡

    除了房屋抵押，许多人借贷的另一种方式是办信用卡，这时利率水

    平也会对人们的收支平衡造成影响。我确定你们中的一些人是因为较低

    的先期利率，刚刚办了新的信用卡，但不知道你们是否意识到了按月利

    息结算时利率水平的变化呢？这种变化是令人吃惊的。

    较低的先期利率对于人们有一定的吸引力，这也对过去30年来个人

    借贷的上升负有一定责任。投机的金融机构通过开发多种多样富有创造

    性的金融产品，不断引诱消费者进行更多的借贷，而且更可怕的是消费

    者居然心甘情愿负债。它们真的太狡猾了!

    美国人拥有数以亿计的信用卡，借款额高达9000亿美元。这比20世

    纪90年代中期的数字高多了，那时的未偿贷款额为5000亿美元。

    信用卡借贷的普遍性正体现了利率水平对个人财务状况的重大影

    响。

    举例来说，假设有一位消费者的信用卡未偿贷款额为8000美元，而

    年利率为18%。假设该消费者仅仅需要承担标准的最低还款额(也就是

    2.0%~2.5%)。(而且最低还款额度正在逐渐上升，因为银行正在试着

    通过降低他们发放的信贷额度来降低收支风险。)那么这位消费者每年

    大约需要支付1363美元的利息。如果这位消费者把未偿贷款额转移到另

    外一张新的先期利率较低的信用卡上，假设新利率为5.9%，那么他仅仅

    需要为此支付424美元的年利息。差距是显而易见的。

    也许更显而易见的是这位消费者完全还清债务所需要的年限。假设

    他依旧承担最低月还款额。如果借方需要承担的是5.9%的先期利率，那

    么他需要16年才能将债务完全还清。但是如果年利率为18%，他将需要

    30年的时间。这之间整整差了12年!意识到支付时间过长也是家庭减少

    信用卡使用的原因之一。如图1-4所示，我们可以很清晰地看出，循环

    贷款有显著的下降，这主要是因为信用卡使用有所减少。

    在本章的接下来几小节，我会向大家介绍利率对个人资产造成影响

    的其他几种方式，并解释为什么人们需要对债券市场有更深入的认识。图1-4 消费者正在逐渐减少信用卡的使用

    资料来源：Federal Reserve Board and Haver Analytics.利率对股票市场以及其他类别资产的深远影响

    利率对个人资产的影响并不仅仅体现在借贷方面。它同时还会影响

    股票资产以及你持有的其他金融资产。事实上，历史已经证明了利率对

    于股票市场有着深远的影响。这造成的结果就是股票市场与债券市场亦

    步亦趋。这也就证明了为什么股票市场上最有名的一句谚语就是“永远

    不要和美联储作对”。也就是说，2009年的投资者对美联储对于金融危

    机的巨大反应牢记在心。美联储的做法包括向市场注入超过1万亿美元

    以增强美国银行系统的资产流动性，这使得标准普尔500指数上升了

    23.5个百分点。

    通过对债券市场的更深入的理解，你会比以前更能够认清潜在的风

    险和机遇，因为债券市场的不断变化每一天都在影响着股票市场和其他

    资产。举例来说，公司债券，特别是垃圾债券价格的上涨，显示出了

    2009年上半年风险偏好的上升，这也就为股票投资者提供了一个重要的

    信号，那就是考虑重新趟回这潭浑水。

    你需要达成的目标就是：不再仅仅做债券市场漫不经心的旁观者，而是更深入地思考债券市场的波动可能会怎样影响你持有的股票，并且

    思考债券市场上的一系列行为可以如何融入你的投资决策中。这并不意

    味着你一定要去投资债券，而仅仅意味着你需要重新认真思考债券市场

    如何影响股票市场，并把它贯穿到你的投资决策制定过程中。告诉你具

    体怎样做将贯穿本书的所有章节。

    数年来股票市场上的行为清晰地体现了一条简单的投资事实：债券

    市场就像一条摇尾巴的狗。当债券市场发生波动时，股票市场将会发生

    震荡。历史一次又一次地证明了这一点，最近的事件也再次有力地证明

    了这句话。

    利率和债券市场在面临危机时既是催化剂又是灵丹妙药

    金融危机的触发原因多种多样，有些要追溯到数十年前。辨别危机

    发生的原因是很主观的，几乎没有两个人对于同一危机发生的原因的看

    法完全一致。人们普遍接受的原因之一是贷款作为消费的过度使用。特

    别是持续增长的个人消费贷款，如图1-5所示。与此同时，消费者的储

    蓄率却在下降(见图1-3)。增长的贷款与下降的储蓄最终造成了金融系统的崩溃，消费者一直拖欠金融机构的贷款无法按时偿还，而这些机

    构也入不敷出，自身难保。

    正是债券市场本身促使了导致金融系统崩溃的过度贷款。因此，当

    21世纪初期的利率下滑至20世纪60年代以来从未有过的水平时，杠杆化

    的思潮开始过度，这使得资产价格提高到了前所未有的高度，并且与收

    入水平不相匹配。债券市场作为沟通借款人和贷款人之间的桥梁，促成

    了个人的肆意挥霍。这其中的罪魁祸首是迅速拓展的资产证券化

    (securitization)，也就是持有按揭贷款和信用卡贷款的债权人将这两

    种资产结合起来，在资本市场上作为证券的抵押品出售给投资者。资产

    证券化的起源要追溯到1970年，当时美国政府国民抵押协会(又名吉利

    美)发行了第一只抵押支持债券。

    在由美国联邦储备银行达拉斯分行进行的一项研究中，调查人员量

    化了1979~2008年证券市场在提供一系列资金方面日益上升的重要性。

    研究表明，在1979年年末，证券大约为家庭、非金融机构、非农业务债

    务提供了33%的融资。在2008年第3季度，这一数字跃升到了64%。[1]

    研

    究结果如图1-6所示。图1-5 家庭债务占可支配收入的比率

    资料来源：Federal Reserve Board and Haver Analytics.图1-6 非金融性部门贷款资金投入

    注：1979~2008年，家庭贷款日益依赖证券市场来为消费做融资。

    资料来源：Federal Reserve Bank of Dallas.

    资产证券化和其他金融创新使现金更为容易地进入借款人的手中，而这些人在其他情况下可能无法得到贷款。在21世纪初期房屋市场的热

    潮中，银行一直在购买信用质量较低的贷款，希望证券化资产的承销商

    能够寻求这些价格“低廉”的贷款，因为它们本身也因为不断上升的房价

    而在寻找有升值潜力的便宜的贷款。Nadauld和Sherlund(2009)的研究

    为这一观点提供了理论支持。[2]

    他们发现，2005年在二级市场上的次级

    贷款率平均每上升10%(接近于1个标准差)，会导致每100个住宅单位里多产生4单位的次级贷款(超过半个标准差)。因此，债券市场不得

    不说是金融危机的催化剂。

    债券市场也可以作为应对危机的有力工具，主要是通过美联储的主

    持，使用一切必要手段以达到使崩溃的金融系统复苏的目的。美联储采

    取的措施包括成为债券市场中活跃的参与者(通过证券购买项目等)，降低联邦基金利率(也就是美联储控制的利率)到接近零利率等。我们

    会在第6章进一步讨论这个问题。

    利率和债券市场在危急关头的作用

    让我们回到1998年，当时整个世界都陷入了一场悲惨的金融危机

    中。这场金融危机从亚洲开始，然后波及全球，同样也包括美国。危机

    发生的原因在于外债的过度使用，例如泰国过量外债产生的原因主要是

    债券市场使借款变得更便利。这场危机给亚洲上了生动的一课，在21世

    纪初期仍然发挥着重要作用——许多发展中国家至今仍在学习的一课。

    在金融危机爆发之前，亚洲的许多地区欣欣向荣，比大多数发展中国家

    拥有更优越的财政状况，如今却不尽然。

    1998年，始于亚洲的金融危机迅速波及全球市场，外汇和债券市场

    也随之停转。随着投资者停止了在国外市场上的交易，并且避开交易流

    动性很差的证券，流动性危机自此产生。举例来说，人们曾经普遍认为

    美国国债是世界上最安全的证券，当时也被投资者避之不及，较旧的、交易相对不频繁的国债(旧发国债)表现逊于较新的、交易频繁的国债

    (新发国债)。对于美国国债市场来说，反常的价格成了标志性的事

    件，它着重提醒人们市场正处于危机状态。

    让我们一起来看看美联储的应对措施吧。1998年9月29日，美联储

    开始采取降低利率的措施来应对危机，同年利率共计降了3次。

    在第一次降低利率的议息会议声明中，美联储解释了降低利率的决

    定是“为了在国外经济衰弱，国内财政状况亟须调整时，为未来美国的

    经济增长提供缓冲”。美联储清楚地认识到机能失调的金融市场带来的

    负面影响最终会影响到美国整体经济的运行。而且，美联储还认识到，通过运用利率的巨大力量，可以重塑因为全球经济危机而削弱的投资者

    信心。

    随着全球市场的逐渐复苏，美联储降低利率的举措再次发挥了神奇的功效。举例来说，1998年9月1日，也就是美联储降低利率的两个月

    前，道琼斯工业平均指数从历史最高点9367.84降至7400.03。在利率降

    低的两个月后，该指数一路飙升至最高点。工业指数的复苏体现了利率

    带来的强大影响。

    毫无疑问，1998年美联储选择降低利率重塑金融市场的稳定性是必

    要的。然而，降低利率也毋庸置疑地为经济和金融史上最具爆发力、造

    成负面影响最严重的危机埋下了一颗定时炸弹。

    人们认为应对危机时，不会有比降低利率更好、更经典的措施了，但这恰恰是问题所在。降低利率是一把双刃剑，在21世纪初期它的负面

    影响终于浮出了水面。引起争论的是，降低利率的初衷是为了解决市场

    问题，而非经济问题，因此美联储在危机结束时应该停止降低利率。但

    是美联储没有这么做。1999年，紧随危机其后的是经济和股票市场的泡

    沫化。美联储曾在同年6月通过6次提高利率来阻止泡沫化，但是利率提

    高的速度远远比不上泡沫化的速度。

    你可能会回想起1999年6月美联储提高利率的场景。然而，当时的

    股票市场一片欣欣向荣，事实上可以称得上是过度繁荣，对美联储采取

    的措施视而不见。股票市场甚至对债券市场的关键性的转变充耳不闻：

    收益率曲线开始倒置(我们会在第7章深入讨论这个问题)。通常来

    说，倒置的收益率曲线是经济和股票市场全面衰退的凶兆。

    然而，股票市场继续向前发展，并且选择了忽视历史先例。对于许

    多投资者来说，这个错误最终是致命的。

    2000年伊始，情况还是和上一年一模一样。美联储继续提高利率，而股票市场正陷入互联网热潮中。当时的股票市场是一触就破的巨大泡

    沫，戳破泡沫的正是美联储和债券市场。

    美联储继续提高利率。直到2000年5月16日，当时已经决定把升息

    幅度由14个百分点上升至12个百分点。这样做使当时已经开始下滑的

    股票市场彻底被击败。事实也的确如此。就像许多之前发生的事情预示

    的那样，股票市场无法抵御利率带来的强大的冲击。整体经济也是如

    此。

    截至2000年年底，经济衰退的预兆开始产生，处处充斥着关于衰退

    的讨论。那些信心十足、挥霍无度的消费者不见了，取而代之的是小心谨慎的消费者。事实上，2000年节日季节[3]

    的消费全面衰减，达到了自

    上次1990~1991年间经济衰退以来最糟的一次。为了应对经济衰退，企

    业不得不降低产量，并且进行大量裁员。举例来说，为了减少资本支

    出，企业减少了用于建设新厂房，新设备的开支，并且大量减少了科技

    投入。这也导致了以技术为主的纳斯达克指数的全面下跌。

    2001年9月11日(“9·11”事件)

    2001年，美联储面临着史上绝无仅有的重大挑战。美联储需要解决

    的不仅是由于金融泡沫破裂产生的负面影响和紧随其后的自3月开始的

    经济衰退，还要解决“9·11”的悲剧带来的负面经济效应。正如美联储前

    主席艾伦·格林斯潘在2002年2月的国会证词中所言：“如果存在一种经

    济全面崩溃的情况，无论是商业组织还是消费者信心，无论是国内还是

    国外都将遭受沉重打击，‘9·11’事件的冲击无疑就属于这种情况。”

    在格林斯潘的带领下，美联储共同面对了自2001年来前所未有的挑

    战。大幅降低利率，将联邦基金利率连降11次，从年初的6.50%下降到

    1.75%，创40年历史新低。美联储降低利率有利于促进利率敏感的关键

    经济行业发展，主要是房产业和汽车业，两者在2001年年末有强劲增

    长。另外，美联储降低利率还引起了大量抵押贷款再融资活动，再融资

    总额高达1万亿美元，为数百万家庭减少了按揭付款的月供。通过种种

    途径，美联储降低利率帮助经济在短期内得到了复苏。美国人永不服输

    的精神无疑是经济复苏的一大原因，但是美联储降低利率在其中也起到

    了巨大的作用。当时人们没有料到，利率降低(截至2003年6月，联邦

    基金利率低至1%，为自1958年来最低利率)为之后更严重的金融危机

    埋下了重大隐患。

    这些金融市场经验证明，债券市场在投资活动中是不可忽视的力

    量。如果你能学会读懂债券市场的信号(在全书中我将告诉你如何

    做)，你就能大大提高投资效率，增加对经济发展的认识。比如，你会

    学到知道何时增加承担的风险，何时减少，也会学到在经济发展的不同

    阶段，在金融市场和经济体系中如何投放资金。

    [1] John Duca,Danielle DiMartino,and Jessica Renier,“Fed Confronts

    Financial Crisis by Expanding Its Role as Lender of Last Resort,”Economic

    Letter—Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas，FebruaryMarch

    2009.

    [2] Taylor Nadauld and Shane Sherlund,“The Role of the SecuritizationProcess in the Expansion of Subprime Credit,”Finance and Economics

    Discussion Series，Federal Reserve Board，April 2009.

    [3] 节日季节：每年一到11月万圣节过后至新年期间，其中包括感恩

    节、圣诞节、新年等接连而至的节日，通常是美国的消费旺季。——译

    者注净值风险无处不在——包括债券

    经济危机为我们上了重要的一课，即资产多样化并不等同于风险分

    散化。换言之，仅仅因为投资组合中包含多种资产，并无法保证其承担

    的损失会比股票市场中的少。

    图1-7所示为两种不同的投资组合，大多数投资者认为这两种组合

    是多样化投资组合。左边是经典的6040股票和债券组合。右边是更现

    代的捐赠基金风格模式，由大量各种类别的资产组成。如图1-8所示，与一般看法相反，两种投资组合都没能帮助投资者规避股票风险因素；

    相反，投资者承担的损失几乎与完全投资股票市场持平。为什么？因为

    所有的资产类别享有相同的风险因子。比如，债券里有股票风险，股票

    里有利率风险，房地产中也有股票和利率风险。

    在后金融危机时代进行投资，投资者必须认清所持有资产的风险因

    子中的共性。我们的目的是抵消股票风险因素，也是投资者面临的最大

    风险因子。我们的目标是减少投资组合和股票市场之间的相关性——减

    少至如图1-6所示的水平以下。这意味着，除了利率风险和股票风险，投资者还必须寻找其他共性，如货币风险(国际股票与国际债券的“多

    样化”投资组合承担相同的货币风险)；流动性风险(如果流动性枯

    竭，对某些股票和债券流动性有相似的影响，那么这样的股票和债券也

    不是理想的组合)；波动性风险。风险分散是投资的新浪潮，因此投资

    者必须用和从前不同的眼光看待他们所持有的债券，并利用债券市场中

    的所有可用工具。在第5章中我们对此进行了详细的讨论。图1-7 两种多样化投资组合

    资料来源：Morgan Stanley,Bloomberg,Cambridge Associates,and

    Hedge Fund Research.图1-8 资产多样化并不意味着风险分散

    资料来源：Morgan Stanley,Bloomberg,Cambridge Associates,and

    Hedge Fund Research.债券市场对经济的影响

    金融市场对债券市场的变化反映如此之大，最重要的理由在于投资

    者意识到利率在经济健康程度中扮演的重要角色。他们也清楚，经济健

    康程度直接影响到企业利润，从而影响股票价格和其他所谓的风险资

    产，比如公司债券。20世纪末期经济危机时期的投资者还发现，债券市

    场在经济融资活动中起到了至关重要的作用。

    债券市场影响经济的主要途径可以说是非常简单明了。经验规律就

    是，提高利率会削弱经济，降低利率会促进经济发展。高利率抑制借贷

    行为，低利率促进借贷行为。在借贷双方都规避债务时，这种关系并不

    成立，但在很长一段时间内是成立的。

    自然，利率往往有升有降，主要是随着美联储采取的一系列动作而

    变化。美联储通过调整利率来调节经济健康程度。美联储会提高或降低

    联邦基金利率，即银行间隔夜拆借利率。联邦基金利率被视作所有短期

    利率的锚定点。因此也是最重要的利率之一。在第6章和第7章中我们对

    此进行了详细的讨论。

    虽然美联储控制着短期利率，但是对于长期利率，美联储的控制力

    是有限的。因此，有很大一部分长期融资工具的利率(例如住房抵

    押)，是以债券市场的利率为基准的(见图1-1)。

    债券市场还通过信贷可得性影响经济。如图1-6所示，债券市场在

    为经济提供资金方面起到了越来越重要的作用。

    这就是债券市场对于经济如此重要的原因。债券市场每日的波动对

    直接影响到经济的利率工具产生直接的作用，同时为借款者提供渠道。

    从而，债券市场对经济的控制力就好比美联储对经济的控制力。债券市场对利率敏感性行业的影响

    在第6章中我们将进一步讨论宏观经济中的三大利率敏感性行业，分别是房地产业、汽车业和资本支出，债券市场的发展对这些行业的影

    响很大。每个行业本身都可能会对经济产生很大的影响——房地产业的

    影响一直很大。总的来说，三个行业加起来的影响巨大无比。这就是为

    什么考虑利率浮动的影响时，这三大行业是首先应该注意的。当利率出

    现变化时，如果三大行业开始有所回应，投资者就要小心。到那时，通

    过所谓的乘数效应，经济中的很多其他领域都会受到影响，从而带来一

    系列的经济变化和投资变化。

    以汽车业为例。在美国，汽车业的产值大约占所有工业产值的

    7%，因为乘数效应，其产生的影响可以扩大数倍。

    假设由于利率下降，汽车销售额增加，其带来的效益将通过各种方

    式波及整个经济系统。比如，汽车销售员的佣金收入会增加。转而，他

    们可能会用额外的收入购买与汽车业无关的各种产品，包括服饰、家

    具、口香糖，从而对整个经济系统产生积极影响。此外，工厂工人的收

    入也会提高，因为他们为了满足强劲的需求而加班加点地制造汽车。当

    然，这些额外的收入也会被投放到经济体系中。这一影响会更进一步地

    涉及汽车零件供应行业的工人，对经济的影响是巨大的。确实，在美

    国，汽车零件供应行业的工人人数远远多于汽车制造业。

    在2009年和2010年，对于汽车行业来说，棘手的问题在于，光是调

    整利率根本解决不了它面临的困境。消费者举债购车的兴致正在减退，而之前通过债券市场筹集的资金已经枯竭，短期之内不大可能出现转

    机。美国的销售额似乎也很难达到金融危机之前的1600万左右的年增长

    率，整个行业遭受结构性重创，需要缩减规模。调整利率不是没有用，但是无法解决这一行业面临的结构性问题，比如曾经在债券市场可得的

    信贷现在大大减少。展望未来，利率对于汽车行业会继续起作用，但是

    周期性影响不会很大，而且这一影响更多地依赖于就业市场形势(因为

    作为资产支持证券市场的一部分的汽车贷款的债务市场本身遭受了重

    创)。

    在房地产市场，由于乘数效应比经济中其他任何部门都大，利率调

    整对该市场的表现有着重要影响，另一方面，房地产市场的健康发展也极大地影响着整个经济。在金融危机期间，这一重大影响通过金融体系

    表现得最为突出，但同时，房地产活动对经济的直接影响也不容忽视。

    比如，美国房屋建筑商协会(NAHB)估计，一座独栋房的建造可以创

    造3.05个工作机会，并贡献89216美元的政府收入。而且，研究显示，新房拥有者比那些没有搬进新居者倾向于支出更多的家庭收入。

    利率水平长期以来一直影响着资本支出。所谓资本支出是指企业在

    新的厂房、机器、设备以及技术产品上的支出。利率通过两个渠道影响

    资本支出。

    第一，当资本支出的成本较低时，企业倾向于增加资本支出。这是

    由于资本支出项目通常成本很高——新建一座工厂毕竟是笔巨额的支

    出，因此很多公司通常借钱来进行资本项目投资。利率水平高低就决定

    了企业要不要实施新的资本支出项目。

    第二，当企业认为当前利率环境将会促进经济增长时，它们更倾向

    于进行资本支出。当企业感觉到利率足够低，可以激发经济活力时，它

    们就有动力扩大产能，来满足未来将会增加的对于它们的产品和服务的

    需求。

    当前经济环境中的一个制约因素在于大量的闲置产能减少了购置资

    本设备的积极性。尽管如此，低利率仍能促进厂房和设备的更新换代，而新设备和软件的购置有利于提高生产率，这一点在任何经济形势下都

    是非常令人期盼的，而在当前低迷的经济形势下就更是迫切需要的。

    经济表现几乎影响每个人的三个渠道

    如前所述，通过观察利率变化对于住房市场、汽车行业和资本支出

    三个部门的影响，我们可以看到，债券市场可以通过若干渠道影响经

    济。下面我们讨论其中的三个主要渠道。

    第一，经济的表现直接影响就业机会。从历史上看，就业机会跟经

    济表现直接相关。大体上，强劲的经济增长每月将会产生大概200000个

    就业岗位。而疲软的经济则意味着工作机会的减少。而且当经济紧缩

    时，通常每月将会减少200000个工作机会。最近的金融危机中，工作机

    会的减少尤其严重，2009年1月的时候达到了779000的最大值，而在

    2007年12月到2009年6月期间每个月平均减少的就业机会为374000个。第二，经济表现影响收入增长。经济繁荣时工资增长更快，因为工

    人们可以通过要求更高工资和工作更长时间来分享公司利润的增长。此

    外，那些主要或部分依靠获取佣金来赚取收入的个人也可以获得收入的

    增加。而另一方面，如果经济衰退，工作时间会减少，导致收入增长放

    缓。工人加班时间减少，而且会放弃加薪要求以保住工作。

    第三，国民生活水平直接依赖于经济的表现，这一依赖关系不仅表

    现为就业机会增加和收入增长，而且还表现为创新公司开发新产品和新

    服务供消费者使用。当公司现金充盈时比现金有困境时，创新会更多。

    这意味着我们享受到的产品和服务的质量，从汽车、电子产品到医疗服

    务，都随着经济表现而有所不同。

    除此之外，经济表现还通过很多渠道影响我们的生活，本书最后的

    附录有详细说明，以上讨论的三点为其中最重要的三个渠道。在每个渠

    道中，债券市场都发挥着无可置疑的作用。

    债券市场对资本形成的影响

    债券市场影响经济的一个重要渠道就是资本形成。在金融危机中我

    们已经看到，没有资本，经济就会崩溃。可以说，资本之于经济就如同

    汽油之于汽车。人们常说，是钱使世界得以运转，对于经济来说尤其如

    此。

    每年，企业、市政府、美国联邦政府、政府机构都通过债券市场筹

    集大量资金用于各种目的。表1-2展示了1996年到2009年第4季度期间通

    过债券市场筹集的资金总额。需要特别留意的是住房抵押支持类证券的

    发行量在2003年飞速上升，在2008年急剧下滑，以及2008年全部债券发

    行急剧下降。债券发行总是以这样或那样的方式影响经济，表1-2向我

    们展示了这一影响下的经济情况。当然有时候影响会有一定滞后。比如

    一家公司在债券市场融资用于建造新的工厂，它需要花费时间制订计

    划，然后需要更多时间进行修建。但是最终，它确实会建造工厂。

    只要从债券市场筹集的资金最终进入经济中，我们就可以断言，债

    券发行量的变化对于经济是非常好的先行指标，也就是说这一变化可以

    预测未来的经济活动情况。我推荐大家密切关注这一指标。

    跟着钱走!表1-2 美国债券市场发行量 (单位：10亿美元)①有息的市场公共债券。

    ②包含政府国家质押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会

    (FNMA)和联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)的住房抵押支持证

    券、担保抵押责任(CMO)、私有商标的抵押贷款支持证券(MBS)

    或担保抵押责任(CMO)。

    ③包含所有的不可兑换的债券、中期票据(MTN)和扬基债券，但不包括商业票据(CD)和联邦机构信贷。

    ④自2004年开始，学生贷款营销协会因私有化被排除在外。

    资料来源：U.S.Department of Treasury,federal agencies,Thomson

    Reuters.债券市场与政治

    利率和债券市场的巨大影响力远远超乎平常的想象。我将会在第14

    章论述，这一影响力甚至延伸到了政治领域。毫无疑问，许多因素会影

    响选举结果，但是从历史上看，利率和债券市场活动的影响也是显而易

    见的。相对来说，这是一个新现象，但是证据非常有说服力。

    比如，20世纪70年代后期，美国前总统卡特在他任期的大部分时间

    都备受高利率的困扰。当时的高利率是由恶性通货膨胀造成的。由里根

    率领的共和党紧紧抓住利率作为选举议题，在1980年的总统连任竞选

    中，卡特落败，部分原因就在于公众对于高涨的利率水平的不满。

    里根则受益于他任期内利率的稳步下降，在大众心中留下了印象，认为是里根重新唤醒了这个国家，这一信念一直延续到现在。事实上，很多人都认为20世纪90年代后期的大牛市其实起始于里根治下的1982

    年。

    与卡特相似，老布什总统在竞选连任时也遭遇了高利率的阻碍。在

    布什任职初期，美联储曾调高利率试图使经济放缓并减轻通货膨胀。然

    而，利率的增长最终明显降低了经济增速，并与其他因素共同作用导致

    了1990~1991年的经济衰退。令布什失望的是，美联储没能及时应对这

    场经济衰退，降低利率的速度很慢，每次降息幅度也很小。不良的经济

    状况成为民主党竞选运动的一个中心议题，并顺利帮助克林顿于1992年

    坐上了总宝座。

    对克林顿而言，他巧妙地利用了利率的巨大影响力作为他经济战略

    的核心。为了实现这一战略，他采用了财政部部长罗伯特·鲁宾(Robert

    Rubin)在财政政策方面的策略，鼓励低市场利率，进而增进经济活

    力。这带来了政府年度财政收支由赤字转向盈余的历史性转变，紧接着

    利率以惊人的速度下降，一段几乎前所未有的经济繁荣时期到来了。经

    济的力量帮助克林顿在许多重大的个人和政治挑战中获得了胜利。

    小布什总统起初受益于美联储2001~2003年实行的大幅利率削减政

    策，使得美国经济快速稳定增长，创造就业方面也十分强劲，将美国

    2006年10月的就业率降至4.4%。伊拉克战争和其他问题在小布什任职期

    间对其造成了不利影响，而当美联储的利率削减政策隐含的泡沫增长问

    题开始显现的时候则更是雪上加霜。布什的支持率降到了极低，再也没有回升。

    奥巴马总统入职时正值美联储对政策做出大幅调整。在奥巴马就职

    典礼的前一个月，美联储刚刚将联邦基金利率调至零。美联储同时全力

    扩张其资产负债表，主要是通过2008年11月宣布的资产购买项目，在16

    个月的期间内买入了1.75万亿美元的国债、机构债券以及机构抵押贷款

    担保债券。像布什一样，奥巴马政权同样受益于美联储货币政策带来的

    稳定的经济和金融局势。然而，布什政权期间出现的不利后果是否会再

    次出现尚有待观察。在近期美元贬值和黄金价值上涨的背景下，金融市

    场表现出的主要忧虑在于，美联储印发货币会导致一旦金融和经济状

    况“正常化”，通货膨胀将加速。

    请继续阅读。

    考虑利率对政治的影响是不走常规路的。然而，证据清楚地表明，债券市场在塑造政治格局方面发挥着重要的作用。

    我们这个时代的问题

    如果美国支持其金融体系，那么谁来支持美国呢？这是我们这个时

    代的问题。这个问题相当重要，因为美国需要大量资金来努力恢复其经

    济和金融体系的稳定性。如果有全球投资界的支持，那么美国的努力将

    得到回报；如果没有，美国将走向金融和经济的末日。迄今为止，美国

    国债低水平的收益率，美国国债拍卖极高的认购比率(投标金额与出售

    金额之比)，证券、公司债券、抵押担保证券等风险资产价格的收益，美国和全球货币市场的稳定性以及美元价值的稳定性皆显示，全球投资

    界的支持持续坚实。

    事实上，美国和其他发达国家不得不用其资产负债表去修复被遭受

    重创的房地产市场和被自营交易活动搞垮的金融实体的资产负债表。可

    以说金融企业和房地产部门的资产负债表问题转移给了政府部门。从图

    1-9显示的债务与国内生产总值(GDP)比率这一指标来看，如今轮到

    政府部门正面临着其资产负债表变差的问题，而这预计将持续数年。图1-9 公众持有的联邦债券占GDP的比重(%)

    资料来源：U.S.Office of Management and Budget and Haver

    Analytics.

    因此，主权风险成了投资者在决定是否持有政府债券时必须考虑的

    新风险因素。至少，发达国家恶化的财政状况意味着在这个翻天覆地的

    世界中，发达国家的债券表现可能逊于已经成为债权国的发展中国家

    ——巴西和中国就是其中两例。

    如何结束这种局面很大程度上取决于政府部门的财政审慎程度。虽然美国几十年来积累了大量的商誉，但是我们无法得知国外投资者对美

    国财政大幅扩张的忍耐限度(美国当然也不该试图试探极限)。

    如果美国能够整顿好其财政状况，将能够维持其全球储备货币的地

    位，这主要因为美国仍然是世界经济、政治、军事的主导力量。此外，像中国一样的崛起大国的货币还不足以吸收全世界持有的近8万亿美元

    的储备资产，主要因为它们的债券市场尚不成熟，不能像美国市场一样

    来贮存储备金。(当中国这样的国家存在贸易顺差时，它们将建立“外

    汇储备”，实质上相当于存到银行里的资金，投资于像美国国债一样的

    政府债券。)

    有观点认为，美国和其他发达国家正在利用债券结束债务问题。这

    提醒投资者应该保持谨慎并跳出原有思维定式。这是一场转型衰退。小结

    债券市场发生的变化影响着我们日常生活的很多方面：住房抵押、投资、就业、经济和政治。在这本书中，作者将阐明债券市场在我们生

    活中发挥的巨大作用，并告诉你如何利用债券市场使自己获益。

    如果你是一名债券投资者，这本书将帮助你理解智慧的债券投资中

    的核心要素。你将发现那些能够打开投资新视角的投资策略和投资工

    具，并利用这些策略和工具提升你的投资业绩。

    要想利用本书获益，你不必成为一名债券投资者。只要加深对债券

    市场如何影响你的生活的理解，并将书中的工具为你所用，你将自然而

    然地发现如何释放债券市场的巨大能量。因此，请继续读下去，钻研那

    些你认为最有用的章节和主题，找到那些最适用于达成你目标的工具

    (不论它们是什么)。如果你保持思想开放并重新审视债券市场，你将

    惊异于你所发现的一切。

    让我们开始吧。第2章 债券市场的组成和特性

    美国最具价值的财富之一是企业家精神。历史上，美国经济发展中

    典型的几个繁荣昌盛时期都是由发明和创新激发、推动的。一代又一代

    的企业家们，抓住机遇、不断调整航向，以美国消费者的风向作为指

    引；生产产品、提供服务，极大地提升了国民的生活水准。大批发明

    家，包括那些现今已成为传奇的代表人物，例如本杰明·富兰克林、托

    马斯·爱迪生、莱特兄弟、J.P.摩根、史蒂夫·乔布斯、比尔·盖茨，塑造

    了我们现代的生活方式，开创了新纪元。

    凡此诸位这样或那样的企业家对美国历史的贡献可谓巨大，而同等

    重要的是：如果没有足够的资本供应，他们的发明创新在当时不可能取

    得如此巨大的成就。仅靠发明创新本身当然是不可能提升一个国家的生

    活水准的，它们必须最终扩大到整个国家的层面上，大范围地融入社会

    才行。要实现这一点，就要依靠大规模生产，而大规模生产则需要大量

    的资本。

    这就是为什么要有债券市场。债券市场里每天有无数的机构和公司

    融入大量的资本，满足各种不同的融资需求。典型的借款人包括联邦政

    府、政府机构、州政府、本国和外国公司。通过债券市场融来的钱会用

    作各种各样广泛的用途，仅举几例：日用消费品、美国海军战舰、当地

    自来水供应、住房抵押贷款等。最近的事件已经证明，如果没有债券市

    场，我们的生活水准和今天相比会有天壤之别。债券最简单的形式就是

    由政府或公司发行的，以融资为目的的付息合同，为其各种用途提供资

    本。债券曾经拯救了世界

    有一个非常典型的例子可以展示债券的强大威力，就是第二次世界

    大战(简称“二战”)期间用来为战争融资的战争债券(war bond)[1]。

    1941年5月1日，总统富兰克林D.罗斯福带头购买了当时第一只战争债

    券，也被称作“胜利公债”。当时为了销售数量如此巨大的债券，政府做

    了大量努力，效果也是令人震惊的。截至战争公债项目完成时，1946年

    1月3日随着最后募集资金的最后一分钱存入美国财政部，战争公债销售

    总额达到了1857亿美元，共有850万美国人参与投资。考虑到当时美国

    的总人口只有1300万，这个数字显得更为惊人。作为对照，现在只有不

    到20%的人口持有美国国债。

    战争债券的关键作用不仅仅体现在为战争提供融资，还在于把整个

    国家凝聚到了一起。战争债券的募集变成一个口号，使众多美国人志同

    道合并为之团结一心，让人们可以通过投资债券来表达爱国热情。销售

    募集工作遍布了大街小巷，似乎全国每个人都参与其中。娱乐产业也发

    挥了积极影响，当时全国最知名的、最受欢迎的影星用他们的显赫星光

    来帮助大家一起实现共同目标。

    公平地讲，债券在第二次世界大战中发挥至关重要的作用史无前

    例。由于能够获取这场融资战役的胜利，我们的战士的性命、他们家属

    的福利和抚恤、我们的国家和整个世界都从中极大地受益。彼时，债券

    的光芒无与伦比。

    [1] war bond，战争债券、战时公债，指政府发行的、用于在战争时期筹

    集军费的债券。——译者注当今的债券市场

    战争债券的伟大胜利提升了债券作为融资工具在金融界的地位，并

    为债券市场的迅猛发展铺平了道路。过去这些年来，债券市场迅速发

    展，金融创新也催生了多种不同类型的债券。债券市场的规模如此之

    大，其市值已经超过了股票市场。此外，如图1-6所示，债券市场和更

    广义上的证券市场已经成为比银行系统更大的资本来源。

    尽管债券市场取得了爆炸式增长和巨大的规模，它仍然令人难以捉

    摸。很多人仍然完全不知道“债券市场”到底是什么。当然现在事实很明

    显了，其实2007年年初到年中的金融危机时，市场参与者自己也不清

    楚；把这些复杂的工具当成股票一样来投资或推荐，自己却不清楚风

    险，直到危机爆发。

    债券市场难以搞懂有很多原因。首先，债券交易没有集中场所。这

    点和股票市场是完全相反的，股票绝大部分的交易都通过交易所进行，例如纽约证券交易所(New York Stock Exchange)。债券市场的专业化分工

    债券市场并没有像股票交易所那样的实体交易场所，但是最近的金

    融危机也引发了人们变革的呼声。例如，有些人士呼吁建立统一的交易

    场所，把大额的利率互换(交易双方约定在一段指定时间后支付或收取

    指定利率)的交易和清算环节都放到这里统一进行，但目前似乎没有现

    成的交易所能满足。相反，债券交易是通过柜台间或成千上万的经纪自

    营商及大众构成的网络进行的。经纪自营商(broker-dealer)是指既可

    以像经纪商那样代表客户买卖证券，也可以为自营账户进行交易。

    这些经纪自营商通常情况下进行自营交易，持有大量固定收益证券

    当作库存，用来出售给客户。由于经纪自营商各自擅长不同种类的固定

    收益证券，因此他们持有的库存种类可能千差万别。例如，这些公司专

    长于交易公司债，那些公司专长于地方政府债。大型的金融机构则倾向

    于覆盖债券市场的所有主要类别，为每个种类设置专职的交易团队

    (specialist desk)。

    这样的专业化分工既有优点也有缺点。最主要的优点是，作为个体

    来讲，每个经纪自营商可以积累所交易证券的专业经验。例如，专长交

    易市政债券的公司可以很清楚市政债市场的前因后果、来龙去脉，相对

    没有专长于此类证券的公司来讲，它们具备更多的研究工具来帮助投资

    大众。

    选择专业化的公司来交易特定类别的固定收益证券，类似于为汽车

    配件时，要去找对一家合适的专业汽车零配件商，而不是去不太专业的

    超市或者杂货店。

    专业化分工最大的缺点可能是，作为整个市场来讲，债券价格的透

    明度和流动性会受到影响。在这一点上当然和股票市场非常不同——股

    票市场的报价是随时透明的，并可以精确到分。而债券市场上有超过百

    万只债券在流通，而且其中相当一部分“仅在需要时交易”。换句话说，它们交易得并不频繁，因此很难以定价、估值、询券、出售。这种不透

    明性或许就是债券市场难以搞懂的症结所在。如果人们能够更好地跟踪

    债券，那么也许对债券市场感觉会更安心；幸运的是，新的电子交易系

    统和互联网正使之愈发可能实现。一级交易商促进债券市场的有效性

    尽管债券市场的分散化交易特性有一些弊端，它仍然是一个具有巨

    大流动性的健康市场。其中对流动性起到关键作用的就是一级交易商。

    一级交易商(primary dealers)是指与可以美联储直接交易美国国债的

    银行和证券经纪自营商。所有一级交易商平均每个工作日的美国国债的

    交易总和大约为4000亿美元。

    一级经纪交易商对美联储执行货币政策起到重要作用。他们通过在

    公开市场上向美联储买入或卖出国债实现这一功能。在公开市场购买或

    出售国债会增加或减少银行系统的流动性，推动利率达到美联储希望的

    水平。第6章会详细介绍这一过程。

    纽约联邦储备银行于1960年建立了一级经纪交易商制度，许多顶级

    的银行和经纪自营商就是从那时起获得了这一令人尊敬的头衔；1960年

    制度建立时有18家，后来到1988年时最高上升到46家。近些年来一级经

    纪交易商的数量一直在减少，主要是由于行业整合，专注国债的经纪交

    易商被吸收合并或者改换了主营业务。2002年时还有22家，后来下降到

    共有18家一级经纪交易商，其中包括许多家喻户晓的名字，如下所

    示“截至2010年2月一级经纪交易商名单”。本次金融危机期间名单里去

    掉了著名的3家：全国金融证券公司(Countrywide Securities)，2008年

    7月；雷曼兄弟(Lehman Brothers)，2008年9月以及贝尔斯登(Bern

    Stearns)，2008年10月。2009年2月由于美林(Merill Lynch)被美国银

    行(Bank of America)收购，其名字也从名单中去除了。

    截至2010年2月一级经纪交易商名单

    美银证券(美国银行下属)

    巴克莱资本

    法国巴黎证券

    坎托-菲茨杰拉德

    花旗环球金融瑞士信贷证券(美国)

    大和证券(美国)

    德意志银行证券

    高盛

    汇丰证券(美国)

    杰富瑞投资银行

    J.P.摩根证券

    瑞穗证券(美国)

    摩根士丹利

    野村证券

    加拿大皇家银行资本市场

    苏格兰皇家银行证券

    瑞银证券

    资料来源：Federal Reserve Bank of New York.

    要想成为一级经纪交易商并不容易。既然美联储认可在执行货币政

    策方面一级经纪交易商的关键作用，就要为获取该称号设置相当严格的

    资质门槛。如果属于初次申请者，必须是受美联储监管的商业银行，或

    者是在美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)注册的经纪自营商。对外资的银行或者经纪自营商申请成为一级

    经纪交易商并没有特别的限制。

    申请成为一级经纪交易商还有非常严格的资本要求。根据美联储的

    最新标准，银行类的一级经纪交易商必须符合《巴塞尔协议》中关于核

    心资本充足率和附属资本充足率的标准(tier I and tier II capital

    standards)[1]

    ，即：核心资本不低于1.5亿美元，这一水平比20世纪90年代该协议刚生效时提高了5000万美元(根据美联储2010年1月最新宣布

    的要求)。注册经纪自营商的附属资本规模必须在5000万美元以上，总

    资本规模必须在美国证券交易委员会(SEC)和美国财政部规定的“预

    警水平”之上。上述两个监管机构负责监督美国非银行类的交易机构。

    按照SEC净资本规定计算，注册的经纪交易商必须有至少1.5亿美元监管

    净资本(从5000万美元起)，或者该经纪交易商必须符合SEC或自律性

    组织(SRO)规定的其他资本和监管规定。

    核心资本和附属资本属于资本类别的名称，公司为获得一级交易商

    称号必须满足该资本要求。核心资本包括普通股东权益、非累积永续优

    先股、持有并代表公司的少数股东权益。一般来说，核心资本相当于各

    项核心资产之和减去商誉或者其他无形资产。附属资本包括公司各种合

    格的补充资本项，例如贷款或租赁损失计提、非累积永续优先股及资本

    盈余、混合资本工具、强制性可转换债券、长期次级债和中期优先股。

    这些苛刻严厉的资本限制是为了确保一级经纪交易商有足够的实力

    与美联储进行交易，同时保持后台运营的顺畅。考虑到金融危机期间几

    家金融机构因没能及时发现或处理资产负债表的问题而不得不倒闭，对

    交易商资产负债表的检查和约束也必将变得更为严格。

    一级交易商对美联储的协助不仅在实施货币政策方面，也体现在给

    美联储提供有价值的信息方面。一方面，美联储需要这些一级交易商为

    其公开市场操作提供良好的市场。

    另一方面，一级交易商也必须参与财政部主持的国债拍卖。有趣的

    是，一级交易商必须为美联储提供市场信息和分析，而反过来正是这些

    信息促成了货币政策的制定和实施。一级交易商还必须每周汇报交易动

    态、现货、期货、市场头寸等。

    一级交易商倾向于比普通交易商持有更大的固定收益证券库存，种

    类也更多。固定收益证券发行时，它们也更多地倾向于参与。金融危机

    过后，持有证券的意愿有所减弱；几家包括高盛、摩根士丹利、美林在

    内的投行都转型为商业银行，这样就要求它们资产负债表的杠杆率水平

    比先前作为投行时来的更低。图2-1是一级交易商持有的总头寸，包括

    国债、政府机构债、抵押支持证券、公司债等，图中展示了这一去杠杆

    化、去风险化的理念。这种去杠杆行为对债券市场的买卖价差(bid-ask

    spread)产生了冲击，因为交易商不愿意持有头寸，无论多头或空头，报出买价或卖价的意愿也没有之前那么强烈。以上我们已经了解到，一级交易商无论是从每日成交量的角度，还

    是与美联储的关系角度，都在债券市场占有重要地位。交易商对债券市

    场的运行、提供充足流动性、使其有效运行发挥了重要作用。

    图2-1 交易商主动降低了风险类资产的持仓(单位：百万美元)

    资料来源：Federal Reserve Bank of New York.

    [1] 也称一级资本和二级资本。——译者注债市规模大起底

    如果有人跟你说债券市场的规模远远超过股票市场，也远比股票市

    场活跃，也许你会感到奇怪，因为股票市场受到的关注比债券市场要多

    得多。但这是事实。众多场合下，股票市场往往占绝了媒体制高点，也

    是绝大多数关于投资的议题。同样，投资服务类公司，包括经纪商和共

    同基金，都把大量时间和财力花费在吸引对股票感兴趣的个人投资者身

    上，而不是对债券感兴趣的个人投资者。

    当然，这些都很符合逻辑。因为个人投资者会频繁地买进卖出股

    票，却很少改换债券的持仓。绝大多数人买入债券时目的是持有很长一

    段时间，而且大多数人对债券的复杂性心存芥蒂。

    债券市场受到的关注度过低，导致了大众对其的错误认识，也导致

    了大众对债券市场知之甚少。

    什么是债券市场，参与者都有哪些？本章将解答这些问题。规模独一无二

    美国国债市场是世界上最大的证券市场。2009年第3季度末市场总

    规模达34.644万亿美元，这个规模相当于美国经济的2倍，远远超过美

    国股票市场，后者只有大约19.5万亿美元。债券市场的增长进入21世纪

    后开始加速，规模大约增长了1倍，速度也超过美国经济。这为后来的

    经济危机埋下了隐患。

    债券市场的飞速发展有很多原因，尽管金融危机后增速的原因有所

    变化。首先，随着经济发展信贷需求会开始扩张，因为公司需要借入更

    多的资本来为未来成长融资。这些公司就通过发行更多债券来获取资

    本。另外，经济扩张期也催生了更多的公司数量，增加了通过债券市场

    获取融资的公司总量。经济扩张时联邦政府和地方政府的需求也会扩

    张。

    债券市场迅速扩张的第二个原因是全球金融市场的一体化。新技术

    和更低的交易门槛使全球的投资者可以更便捷地跨国转移资金，导致外

    国债券发行增长，境外投资者对美国国债的购买增长。图2-2展示了外

    国投资者购买美国国债和美国公司债的净额。关注债券的投资者近期迅

    猛增长，各类债券发行人也牢牢把握这一机会，发行了更多债券。图2-2 外国投资者购买美国国债和美国公司债的净额(月度，单位：

    10亿美元)

    资料来源：U.S.Treasury,Treasury International Capital System.

    债券市场迅速扩张的第三个因素是金融创新产品的急剧增长。一个

    最典型例子就是资产支持证券(asset-backed securities)，它本质上就是

    把信用卡贷款、助学贷款、汽车贷款等一系列贷款重新打包发行。近年

    来资产支持证券急剧增长，到2008年年中时已经增长到2.9万亿美元，相当于10年前该领域刚刚起步时的3倍。(但到2009年第3季度末时，该

    市场缩水到了2.5万亿美元。)和资产支持证券一样，金融创新对其他

    许多固定收益证券的增长也起了巨大的推动作用。当然，债券市场的增长还有很多其他原因。但此处列出的几个是最

    为突出的。金融危机过后，增长的主要动力发生了巨大转变，目前由于

    大幅的财政赤字和私人部门去杠杆化，政府债(公共部门)成为增长最

    主要的源泉。

    这些因素在相当长的一段时间里应该还会持续发挥作用，直到经济

    和金融进入平稳状态，政府部门可以把接力棒传递给私人部门为止。估计市场规模

    债券市场包括多种不同类型的固定收益证券，它们当中最典型的按

    规模从大到小依次为：

    ·抵押支持类证券；

    ·美国国债；

    ·公司债；

    ·货币市场证券；

    ·联邦政府机构债；

    ·市政债地方政府债；

    ·资产支持证券。

    这些证券构成了整个债市其中的34.6万亿美元。其中每一个债券类

    别的市场规模都超过2.5万亿美元——大到足够满足几乎所有类型的投

    资者的需求。

    了解债券市场每个细分市场的规模很重要，可以让你了解每个市场

    细分的重要性，对整个债券市场有个全面了解。这点从投资战术的角度

    来说越发重要，因为公共部门的迅速增长表示其相关投资者的风险在上

    升，至少相对于其他市场细分的风险升高了。

    我们先来看一下表2-1。

    表2-1 美国流通债券市场①指可交易的公共部门计息债务。

    ②包括吉利美、房利美、房地美等政府机构发行的住房抵押支持证券、担保抵押债券、商业住房抵押贷款支持证券以及普通商业机构发行

    的住房抵押支持证券、担保抵押债券。

    ③包括商业票据、银行承兑汇票和大额存单。

    ④包括汽车、信用卡、房屋净值、制造业和其他领域的贷款。资产

    证券化的担保抵押债券也包含在其中。

    资料来源：U.S.Department of Treasury,Federal Reserve

    System,federal agencies,Dealogic,Thomson Financial,Bloomberg,Loan

    Perfor-mance,and the Securities Industry and Financial Markets

    Association(SIFMA).

    如表2-1所示，最大的债券市场细分是抵押支持类证券。直到最

    近，抵押支持类证券市场才得到了与其规模相匹配的重视。抵押支持类

    证券通常不会每天都登上商业新闻的头版位置，也不是财经广告或财经

    文学的关注点。但是我们稍后就会谈到，该市场非常重要。

    除了了解债券每个市场细分的规模，还有几个其他理由需要我们跟

    踪市场规模。首先，了解市场规模变化可以帮助我们察觉经济和金融趋

    势。举个例子，公司债的市场规模变大，可以看作美国的公司对于未来

    经济前景较为乐观的信号，至少能说明它们在获取融资以扩大业务。但

    是在某些情况下，公司债的激增也可能是警钟——相对于未来收益，公

    司累积的债务过高。美国公司非常灵活，在相当长的一段时间里避免了

    这种问题的出现；在金融危机开始爆发时，它们无可争辩地比私人、金

    融机构、政府处于更佳的处境。说句事后诸葛亮的话，21世纪初的那些

    年抵押支持证券的爆炸式增长就已经明显暴露出过度滥用债务的信号。

    第二个需要了解债券市场规模的理由是，可以进一步了解每个市场

    细分的发展会如何影响到经济和金融市场。例如，如果知道某只市政债

    的偿付出现问题后，市政债市场的投资者会进行一系列的重新配置，那

    么了解一下违约规模占整个市场的相对比例会非常有用。这样能帮助我

    们判断一旦市场出现重新调配，带来的是机遇还是风险。

    需要跟踪债券市场规模的第三个理由是它能提供每个市场细分的报

    价深度和流动性。报价深度指在某只证券的买价和卖价上能提供的证券

    数量。债券市场规模承载着市场报价深度和流动性，即影响到你能多

    快、在什么价位上买入或卖出证券。原则上讲，市场规模越大，则流动性可能越大，表现为更大的报价深度、更佳的市场价格透明性、价格能

    更好地体现每只证券的公允价值。

    对预测分析师和学者而言，跟踪固定收益每个细分市场的规模变

    化，可以提供资金在各类资产类别之间流动的记录，以此帮他们研究某

    个指标的变化趋势，例如个人储蓄。多年前这个指标可以作为测量整个

    金融体系恢复和变化的程度。一个例外是，当政府债和公司债扩张时，抵押支持类证券和资产支持证券会缩水。

    美联储不仅跟踪固定收益证券不同市场细分之间的相对规模变化，还跟踪各类资产类别之间的规模变化。这可以帮助美联储定量化研究金

    融市场如何影响实体经济。美联储每季度提供资金流动数据，帮助预测

    经济，因为资产负债表和财务状况的变化是影响个人家庭、公司花销和

    政府开支的重要因素。

    既然深入了解债券市场每个细分非常具有价值，我们就来分别了解

    一下。

    美国国债

    对大多数人而言，“债券市场”和“美国国债”是同义词。公众对美国

    国债的认知程度远超过其他类别的债券。只要你看一下它庞大的市场规

    模和每日成交量，就能理解为什么了。虽然抵押支持证券是债券细分市

    场中规模最大的部分，但美国国债是美国政府发行的，也是迄今为止最

    活跃的市场；美国财政部也是全世界最大的债务发行人。事实上，美国

    国债也是全世界交易最活跃的证券。

    美国国债如此突出，全球都用使用其利率作为利率产品的市场基

    准，包括利率互换市场。本章稍后会详细讨论相关内容，在第4章会讨

    论关于国债和其他债权的确切定义。

    如表2-1所示，截至2009年第3季度，流通中的美国国债共有7.358万

    亿美元；而截至2010年第1季度，数字膨胀至7.8万亿美元。数字虽然已

    经很高，预计它仍将继续上升，因为媒体经常报道美国政府将继续举

    债。事实的确如此，截至2010年2月13日，美国政府总共有12.35万亿美

    元的未清偿债务，相当于国民生产总值的85%。关于公开交易债券和未

    清偿债务之间这4.5万亿美元的差额，有两个原因可以解释。第一，各

    种信托或基金项目持有大约4.5万亿不可流通的债券，尤其是社会保险计划。这类信托基金本质上都属于IOU。目前大约2.5万亿归社会保险信

    托基金所有(全名是联邦养老和生者保险基金(Federal Old-Age and

    Survivors Insurance Trust Fund))。这些IOU自20世纪80年代开始积累

    美国国债，实质上美国政府是支配了这些信托基金的会计盈余。

    由于缴纳社会保险税的人口持续超过领取社会保险福利的人口，这

    些信托基金已经连续数年有会计盈余。最主要的原因来自人口统计学上

    的优势：1946~1964年的“婴儿潮”累积了大批的纳税人，纳税人数量的

    增速大大超过了社会保险受益人的增速，导致大量的财政盈余。(当

    然，随着“婴儿潮”这批人退休，这一逻辑关系会以相反的方式呈现，伴

    随着一系列的经济、金融、政策上的修正。)通过极具创意的会计技巧

    和政治手腕，这些盈余在美国财政收支平衡的年度报告上得以体现。因

    此报告的财政赤字会比当期实际值更小，盈余额会更高，但社会保险基

    金的负债则被撤离了公众视线。

    关于公开交易债券和未清偿债务差异的第二个原因跟美联储有关。

    美联储自身账户持有大约7800亿美元美国国债。第6章会详细讨论，美

    联储为了实施货币政策多年来一直累积了国债。2008年11月开始的资产

    购买计划(asset purchase program)又包括了购买3000亿美元美国国

    债。因此，虽然美联储持有的3万亿美元国债没有包含在公开交易中，但是计算美国全部未清偿债务时应包括在内。

    如今比以往更需要关注公开交易的美国国债总额和美国的未清偿债

    务总额。投资者需要通过前者来估量全球对美国国债的投资兴趣，因为

    美国国债的增加意味着国债市场的负担加重——供给需求关系永远不会

    失效。投资者对后者则更多地理解为美国财政的负担越重，未来越难以

    发行国债。

    美国国债供给层面一个很重要的影响因素是，美国财政部宣布了将

    拉长美国国债的平均到期期限，从48个月(2008年年底，达到26年来的

    低点)在5~6年的时间里拉长到至少66个月，甚至可能到84个月(见图

    2-3)。预计截至2010年时，会拉长到60个月。这点的影响还是挺大

    的，面对收益率同等程度的变动，长期限债券要比短期限债券变动的更

    大(背后逻辑实际上是来自久期的概念，第3章会进行更详细的探

    讨)。

    但是给定同样的数量，投资者吸收长期限债券的能力比短久期债券

    的能力有限，因为长期限债券的利率风险比短期限债券的更高(第5章深入探讨利率风险)。这是事实，因为组合经理希望把整个组合的久期

    控制得十分接近于指数基准(例如，巴克莱资本设置的基准)。换句话

    说，财政部实质上是要求投资者承担了更多的利率风险。可能的后果

    是，国债的绝对收益率上行(投资者要求更高的收益率，来补偿购买更

    长期限债券带来的风险)，或者是相对其他国家主权债的相对利差上

    升，尤其是那些债务GDP比例稳定的国家。美联储的购买计划终结了

    市场的购买负担，因为大量的“久期”都被美联储消化了。

    图2-3 国债的平均期限①实际的季度数据截至2009年9月30日。实际数据和财年预测都使

    用了4个季度的移动平均值。

    ②实际的季度数据截至2009年9月30日。财年预测是年度数据。

    ③2010~2019年财年的净融资额预测数是基于美国行政管理和预算

    局2009年8月发布的年中预算回顾。未来的融资需求按比例均摊到了已

    拍卖国债和预测的未来拍卖金额里。期初值从2009年10月23日起，假定

    流通在外的债券数额源自2009年9月30日。所有预测值里不包括现金管

    理国库券的发行及到期额。

    资料来源：U.S.Treasury.

    国债交易量

    如上文提到的，美国国债是全球交易最活跃的证券。这使得国债市

    场成为全球流动性最佳的金融市场，并且连续24小时全球交易。

    投资者进入国债市场主要是出于安全因素。作为美国政府的债务，国债由美国政府的完全信用作为担保。而且尽管有了近期的事件，仍被

    认为是无风险的。投资者愿意进入国债市场还因为它的流动性和报价深

    度；高达10亿美元的大宗交易在这里很轻松平常。

    如图2-4所示，2009年所有一级交易商的国债日均交易量是4100亿

    美元，这还比先前的水平低了很多。受金融危机的影响，交易商需要把

    资产负债表去风险化，降低固定收益证券的持仓，因而成交量也随之下

    降。图2-4 所有一级交易商的国债日均交易量(单位：10亿美元)

    资料来源：Federal Reserve Bank of New York.

    国债交易量的3个决定性因素是美国经济状况、美联储政策和全球

    经济状况。其他债券细分市场的活动也会对国债交易量产生影响。例

    如，公司债发行期间，会催生通过国债进行套期保值的行为(公司债发

    行人会卖空国债，用来对冲实际发行日到来之前收益率上行的风险)。

    抵押支持类证券也会催生投资者利用国债进行套期保值的行为。互换市

    场也会催生国债市场的交易行为。

    市政债券市场按市值口径，市政债可能不是规模最大的市场；但是按流通债券数

    量口径，绝对是最多的市场。只要考虑到美国大量的州政府、当地政府

    机构，就能理解为什么有如此众多的市政债：有超过50000个政府机构

    发行过市政债券。[1]

    总计共有1500万只独立的债券在同时流通。这与其

    他债券细分市场的明显较少的数量构成了鲜明对照。例如，美国国债只

    有大约170只国债在交易，不包括短期国库券(Treasury Bill)。

    人们可能会认为，市政债券的数量如此之多，市场交易也应该极为

    活跃，但事实上并非如此。市政债券市场的日均交易量十分小。事实上

    很多市政债“按需求交易”，即极少进行交易。

    截止到2009年第3季度市政债市场的规模大约是2.7万亿美元。20世

    纪90年代的增速是5%，目前升至7%；相对其他债券，市政债券过去10

    年里已经取得了快速增长。

    历史上个人投资者曾对市政债券产生过浓厚的兴趣，帮助市政债市

    场取得了快速增长；迄今为止个人投资者仍是市政债的最大持有者；目

    前持有比例约75%，相较2001年的75%略微下降。下降原因主要和2009

    年创立的美国建设债券(Build America Bonds，BAB)[2]

    有关。BAB是

    不能免税的市政债，由美国政府给予补贴，为鼓励原先投资于公司债市

    场的传统投资者更多参与到市政债中。

    市政债是美国债券市场中唯一一类主要由个人投资者而非机构投资

    者持有的债券。超过510万家庭通过各种各样的方式，直接或间接(共

    同基金或类似方式)持有市政债。

    个人投资者主要是被市政债的税收优势所吸引：绝大部分息票是免

    收联邦政府税的。这使市政债对很多处于高税率档的人群极具吸引力。

    我们在第4章会详细讨论市政债独具的免税特征。

    市政债市场很有可能在较长的一段时间内保持较高增速，除非美联

    储把所得税率将低至零(估计还是等下一个千禧年吧)，因此在可预见

    的未来，个人投资者仍然会对市政债券保持浓厚兴趣。

    较高的融资需求会使市政债券的发行保持活跃。根据全美州长协会

    在2009年11月的估算，2009~2011年每年约有2500亿美元的财政缺口。

    理论上讲，可能减缓借贷增速的一个主要因素和房地产市场下跌有关。它本身已经伤害到了市政债平台的财政状况。当所谓的“城市化进

    程”放缓时，融资需求也随之放缓。“城市化进程”顾名思义，是指社区

    住房建设从市区去拓展到周边郊区。如果住房建设减少，那么需要的新

    道路、供排水系统、基础设施等都会减少。伴随全国基础设施的老化，如果政府有动力增大开支修缮的话，会从另一方面起到抵消作用。

    市政债券的交易量

    虽然市政债在个人投资者中很受欢迎，流通量很大，但市场流动性

    很差。2009年1~9月市政债的日均交易量只有123亿美元，相当于美国国

    债日均交易量的3%。

    市政债日均交易量如此之低的主要原因是，个人投资者并不会像买

    卖股票一样买卖他们的市政债。市政债并非交易性工具，不会用作投机

    用途。个人投资者购买市政债时一般抱着持有较长时间的心态，一般会

    持有到期；因此在市政债市场中表现为偶发性交易。

    市政债市场的交易量受到一系列因素的影响。例如，个人投资者对

    市政债的兴趣受利率水平影响：利率水平降低时，个人回避市政债；而

    利率水平上升时，又成群结队涌入市政债。利率水平会影响个人息票收

    入，进而影响到应付所得税，他们对此非常敏感。

    关于利率水平降低时个人回避市政债的观念，有一个例外，那就是

    当股票市场疲软时导致的利率下降。这种情况下，个人通常会把钱从股

    票市场转移到更优质的债券市场，包括国债和高等级的市政债(注意不

    是所有市政债都被认为是优质资产)，而不是把钱从升息资产移出。他

    们这种做法是因为股市弱势、前途不定时，债券市场应该会表现较好。

    利率环境影响市政债券交易量的另一个途径是通过再融资赎回债

    券。再融资赎回债券(refunded bonds)是指先前发行的债券，基本上被

    更低利率水平发行的新债券提前偿还。再融资过程中，发行人通过出售

    债券获得资金，实现“再融资”，在第一个赎回日可以提前偿还较早发行

    的债券(关于赎回日和可赎回债券的更多内容，可参见第3章)。由于

    新发行的债券导致市场交易量增加，吸引投资者入场购买新债券。有时

    候新债券的投资者会出售或置换出手中持有的市政债券，这也会进一步

    提升交易量。

    再融资赎回的缺点之一在于，持有被赎回债券的投资者需要找到新的投资工具来替换原有的债券，而这通常意味着他们要在低利率环境

    下，用债券赎回后得到的资金投资于低利率的新债券。这样资金回报率

    就降低了。

    再融资发行通常占市政债券新发总额的很大一部分。以2009年为

    例，再融资发行占市政债券发行总额的25%；根据证券业及金融市场协

    会(SIFMA)统计，2010年预计仍将保持这一水平。

    总之要牢记，利率水平影响市政债券市场的活动，从而进一步影响

    到市场流动性、报价深度、再融资风险等重要的投资参考指标。

    公司债券市场

    公司债券市场是第二大市场细分，总规模达6.202万亿美元。公司

    债券的持有人类型广泛，其中大部分是类似保险公司、养老金、境外实

    体这样的大型金融机构。个人家庭也是重要部分，他们持有的公司债

    (2.7万亿美元)的规模超过其他类型债券。

    和市政债市场一样，公司债的投资者普遍也属于“买入并持有”类

    型，因此投机者不过多涉入公司债市场；这使得公司债的成交量相对较

    低。根据美国金融业监管局(FINRA)的数据，2009年投资级公司债的

    日均成交量大约为120亿美元，高收益债的日均成交量大约为55亿美

    元。

    公司债市场上交易的公司名称，很多是投资者相当熟悉的。先前已

    经提到过，通常发行人是大型企业，他们通过债券市场频繁地为扩张进

    行融资，相应也为公司债市场的增长做出了贡献。

    几乎每天都有新的公司债发行。有个例外是2008年，当雷曼兄弟倒

    台后连续2个月的时间里，新发公司债近乎为零。2008年全年的公司债

    发行只有8000亿美元，远低于前一年的1.2万亿美元，而后2009年出现

    了一些反弹(详见图2-5)。

    有几个因素会影响公司债的发行。货币政策肯定占一席之地，降息

    通常会带来适合发行的经济与金融环境；加息的效果则正相反。另外当

    美联储降息时，公司债的收益率下降得比国债要快，因为投资者更愿意

    承担风险，他们认为降息环境利于推动经济。在这种情况下，公司债的

    价格上涨得也比国债快，因为债券的价格和收益率呈反向变动。这就意味着投资者可以通过降息获得双重收益——由降息带来的普通意义上的

    收益率下降，以及公司债与国债利差缩窄带来的收益率下降。由于信用

    资质的因素，存在着利差。当公司抓住降息的机会发行新债时，被称为

    机会性发行(opportunistic issuance)。这是影响公司债发行的最重要的

    因素之一。

    图2-5 2001年至2009年第3季度(单位：10亿美元)

    注：包含所有非可转债、中期票据、扬基债券、TLGP债，不包

    含：到期日1年之内的，大额存单(CD)和联邦政府机构债。

    资料来源：Thomson Reuters.

    影响发行的另一个因素是美国股票市场的状况，因为它同样也与公司现金流、投资者情绪密切相关。投资者在股票市场投资的公司可能和

    债券市场的公司是同一家，而选择两种证券形式中的哪一种，取决于投

    资者希望在资本结构中处于什么位置。金融危机之后，投资者希望在资

    产结构中的位置越高越好，因为违约风险加大了。当公司违约时，债券

    投资者比股票投资者的等级更高。

    影响发行的第三个因素是与短期借贷互相转换的可能性。举个例

    子，当利率低时，发行人希望锁定低利率，发行期限尽可能长的债券；

    当利率较高时情况则相反。与此相似的情形是个人房贷者在利率较低

    时，把浮动利率的按揭贷款转换成15年或30年的固定利率贷款。这样个

    人房贷者就消除了每月月供的不确定性，并成功把利率锁定在较低水

    平。公司也通过同样的方式再融资，期望消除每月还款额的不确定性，同时成功把长期贷款利率锁定在较低水平。金融危机之后，这成为新的

    首要任务；因为公司会担心，由于信用资质问题，通过短期借贷融资的

    公司更有可能届时无法展期。

    刚才我们已经了解到，公司债市场的规模由多个因素决定的，其中

    决定公司债需求层面最核心的因素是：美联储、利率环境、风险偏好和

    宏观经济。如果深入研究这些因素对公司债市场中各个行业的影响，就

    会更明显。我们将在第4章探讨这一话题。

    公司债交易量

    公司债市场的交易量比过去变得更容易统计。在20世纪90年代，善

    于统计国债和市政债每日交易量的专家们很难量化估计公司债的成交

    量。背后的原因很多，首要原因归结为，公司债的记录方式本身很难抓

    取信息。举个例子，国债交易可以通过国债交易商(一级交易商和层级

    更低一些的经纪自营商)获取，此外美联储也负责收集交易商上报的信

    息。这样数据很容易汇总整理。但公司债市场没有这样的网络组织。尽

    管有些公司债可以通过经纪商交易，多数交易还是通过柜台间进行，对

    公众来说其实是无形的。

    监管机构意识到了公司债市场缺乏透明性，开始寻求变革。2002年

    7月，全国证券交易商协会(NASD)着手开发监管系统，用来收集合

    法的债券交易上报信息，包括投资级、高收益债、中期票据、可转债。

    系统取名“交易报告与合规引擎”(Trade Reporting and Compliance

    Engine，简称TRACE)。该系统是强制性的，根据证券交易管理委员会

    (SEC)规定，美国境内所有经纪公司必须把二级市场规定范围内的交易活动和柜台间交易上传到TRACE系统。2007年7月，NASD与纽交所

    的会员监管、强制执行与仲裁部门合并，成为美国金融业监管局

    (FINRA)。FINRA目前掌管TRACE系统。

    先前提到过，2009年投资级公司债的日均成交额大约120亿美元，高收益债大约是55亿美元。

    公司债每日成交量还有一个数据来源，这个来源在债市不太常见：

    纽交所(NYSE)Euronext。大量的债券在NYSE Euronext挂牌交易：共

    有大约100个国家，4000个实体发行的29000多只债券，是挂牌交易的股

    票数量的好几倍，不过成交量与柜台间市场(OTC市场)相比非常清

    淡。NYSE Euronext绝大多数的成交量来自公司债：普通公司债占

    94%，其余则是可转债。

    政府机构债

    政府机构债市场庞大，总规模约2.8万亿美元，成交活跃。该市场

    由于金融危机的影响，经历了巨大的变革。最大的事件莫过于2008年9

    月7日，联邦住宅金融管理局(FHFA)把房利美和房地美这两大为住房

    市场提供稳定性和流动性的政府支持机构，置于其名下托管。FHFA是

    根据2008年7月30日的《住房和经济恢复法案》(Housing and Economic

    Recovery Act)成立的。根据托管的法律程序，目的是指定一家实体负

    责监督该公司，确保其健壮性和流动性。本案例中，托管人是FHFA，目前掌控房利美和房地美的日常运营。在第4章我们会详细介绍房利美

    和房地美。

    政府机构债市场主要是指由8家独立的政府机构发行的债券。这8家

    机构通常被称为政府支持企业(government sponsored enterprises，GSE)。在第4章我们会详细介绍。这8家政府支持企业，除了一家以

    外，都没有明确得到美国政府完全信用的担保。

    这一点很重要，意味着它们都存在信用风险。然而，由于它们是政

    府支持企业，很多投资者相信它们有隐性担保。2009年12月24日，这一

    信念再次得到加强。当天财政部宣布将会去掉4000亿美元的救助上限

    (每家公司2000亿美元)，并表示“如果需要”，会允许提高上限来“弥

    补未来3年可能发生的累积净值减计损失”。[3]

    这就是数年来投资者认为的：如果政府支持机构陷入财务困境，政府会采取非常规手段救助。

    投资者的这种信念技术上是不正确的，但也很容易理解。考虑GSE

    中最大的房利美(Fannie Mae)是联邦国民抵押贷款协会(Federal

    National Mortgage Association)的缩写。自1938年开张运营以来，帮助

    了数百万的美国人购置自己的房屋。单单是过去40年里，房利美帮助

    4000万家庭购买了自己的房屋。2008年，房利美和房地美(Federal

    Home Loan Mortgage Corporation，Fannie Mac)合计持有5.4万亿美元的

    住房抵押支持证券(MBS)和按揭贷款，在当时相当于公众持有的债券

    总额。此外，很大程度上由于私有标签MBS市场的崩盘，二者合计占有

    2008年新增房贷80%的市场份额。有了这些数字，很显然投资者会选择

    相信政府会不遗余力地保证房利美、房地美和其他政府支持机构不能倒

    台；虽然严格来说这样是不对的，因为政府没有明确担保过。

    在政府支持机构的带领下，20世纪90年代和21世纪初政府机构债市

    场迅速增长，这也从侧面反映出房地产市场的强劲增长。1996~2000年5

    年间，政府机构债总额增长了一倍；随后的增速略有放缓，但仍然很快

    (见图2-3)。

    20世纪90年代后期政府机构债市场的迅速增长是受到了自有住房率

    (homeownership rate)急速增长的刺激。如图2-6所示，美国自有住房

    率于21世纪初上升以来，在2004年6月达到最高点(69.3%)。主要刺激

    来自美国政府旨在扩大自有住房率的政策引导、宽松的经济形势和低利

    率环境。随着自有住房的扩张，由于大部分购房者都采用按揭的形式，融资需求也在加大。像房利美这样的政府支持机构在融资过程中扮演了

    不可或缺的角色；通过发行机构债，用融到的资金来购买按揭资产池或

    为其他机构提供担保。图2-6 美国自有住房率(根据季节调整后，%)

    资料来源：U.S.Census Bureau and Haver Analytics.

    另一个刺激房地产的有利因素是人口统计状况。随着“婴儿潮”一代

    (1946~1964年出生的)年龄逐渐变大，房屋购买也在增加；因为“婴儿

    潮”一代开始用他们慢慢积攒的积蓄购买更大的房屋，或是第二套房。

    逐渐崛起的单身一族和移民潮也是另一个有利的人口统计因素，带动了

    房地产市场，进而推动了政府机构债市场的增长。

    当对美国的经济恢复信心，经济活力增加时，人口统计因素就会重新推动房地产市场，消耗掉多余的未出售房屋，使房价趋于稳定。出生

    率统计显示，正常经济状况下，新建家庭数维持在平均每年120万户比

    较合理。经济衰退期，由于人们推迟购买新房屋(每户家庭人数变

    大)，新建家庭数开始下降。即使我们假定经济衰退期间家庭数降至

    800000户左右，新屋开工数大约有500000左右，房屋库存仍将下降。

    (其中甚至有150000户是重新开工，即修缮受损房屋或重盖烂尾楼。)

    即便新房购置市场疲软，人们仍需要居所，迫不得已的时候就租房。本

    质上讲，每个人生下来都短缺一个庇护的房屋，在未来某个时候必定需

    要补上。

    总之，影响政府机构债市场的三个主要因素分别是：经济环境、利

    率环境和人口增长情况。未来几年，上述几项因素更多地会带来正面影

    响，但不要忘记周期性因素会时不时地打乱向上的增长趋势。最出人意

    料的事件将来自政府支持机构(GSE)改革，这在2010年、2011年将达

    到高峰，会影响政府支持机构的运作进而影响其为购房者提供贷款的政

    策。

    政府机构债交易量

    20世纪90年代末，政府机构债交易量增长相当快，到了21世纪初尽

    管机构债市场扩张很快，交易量并没有太大改变。政府机构债的交易量

    落后于国债和资产支持类证券的成交量(见表2-2)。最主要的原因

    是，政府机构债多数集中在偏好持有到期策略的投资者手中，其中最大

    的两类持有者是商业银行和境外投资者。

    表2-2 美国债市日均成交量 (单位：10亿美元)①一级交易商行为。

    ②不包含：到期日1年之内的债券及可转债。③由于四舍五入，合计数可能不等于分项加总之和。

    资料来源：Federal Reserve Bank of New York,Municipal Securities

    Rulemaking Board,and the Financial Industry Regulatory

    Authority(FINRA).

    和国债一样，政府机构债的交易量近期有所下降；但恢复交易量是

    不太可能了，因为未来政策更有动力削减政府支持机构的规模。尽管成

    交量在下降，已经不能和前几年同日而语，机构债市场仍足够活跃，无

    论是市场深度还是流动性都适合绝大部分投资者(流动性，即衡量投资

    者可以方便进出市场的程度)随着联邦住宅金融管理局(FHFA)接受

    托管房利美和房地美，带来的影响就是机构债市场流动性可能会逐渐萎

    缩。

    抵押贷款支持证券

    大多数人一想到贷款，最先想到的是住房按揭贷款，这是他们目前

    背负的，也可能是未来作为个人将面临的最大数目的贷款。只要想想数

    百万的美国人都做了按揭贷款，就能想象未偿按揭总额有多么巨大了。

    事实上确实如此。截至2000年，美国人共计有4.8万亿美元按揭贷款，目前上升到10.3万亿美元；2000年按揭贷款占家庭贷款总额的65%，到

    2009年第3季度这一数字上升到75%。

    考虑到按揭贷款令人咋舌的规模，以及近些年贷款支持类证券和金

    融工具的迅速繁衍，那么抵押贷款支持证券成为债券市场的第一大类就

    一点也不令人吃惊了。抵押贷款支持证券总额达9.2万亿美元，是世界

    第一大债券市场，比美国国债市场还大。同时抵押贷款支持类证券也是

    一个具有吸引力的市场，交易量仅次于美国国债。

    20世纪90年代，抵押贷款支持证券规模扩大了一倍，而进入21世

    纪，从2000年到2008年年末增长了275%。推动其市场飞速发展的诸多

    因素和推动政府机构债市场的因素一样。两个市场的主要驱动力都来自

    住房市场的泡沫，新购住房增加，从而抵押贷款发起机构数剧增。未偿

    付的按揭抵押贷款飞速增长，造就了大量可供证券化的抵押贷款池。

    大部分抵押贷款支持证券由以下三家美国政府机构发行：联邦国民

    抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association，房利美)，联邦

    住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，房地美)和美国政府国家抵押协会(Government National Mortgage

    Association，吉利美)。其中最大的抵押贷款支持证券发行人是房利

    美，其次是房地美和吉利美。吉利美的发行速度增长史无前例，主要由

    于政府更多涉足其中。根据SIFMA数据显示，2009年1~9月，吉利美的

    发行额增加了30%，达到8030亿美元，并很有可能在2010年达到1万亿

    美元；其增速远超过房利美和房地美(两者的增速并无明显变化)。

    次贷危机从抵押贷款支持证券市场中淘汰了大量的非政府机构发行

    人、或称私有品牌发行人。例如2009年1~9月，私有品牌的抵押贷款支

    持证券只发行了3.4万亿美元，下降趋势预示着抵押贷款的融资商业模

    式已经遭到破坏。图2-7清楚地显示了私有品牌抵押贷款融资的陷落。

    推动抵押贷款支持证券市场的增长的因素和推动政府机构债市场的

    因素基本一样；至少美国政府进行金融监管改革的方式是一致的，尤其

    对政府支持机构而言。图2-7 私有品牌抵押贷款融资的陷落(2001年第1季度至2009年第3季

    度)(单位：10亿美元)

    资料来源：Federal agencies and Thomson Reuters.

    抵押贷款支持证券市场成交量

    尽管抵押贷款支持证券市场是世界上最大的债券市场，但并不是最

    活跃的；美国国债市场才是。2008年抵押贷款支持证券市场的日均成交

    量大约是3500亿美元。

    鉴于国债市场和其他债券市场细分之间日成交量的对比差异是如此

    悬殊，不应该用国债市场来作为市场活跃程度的丈量标准。如果这样比

    较，那么得出的结论是任何其他市场都属于“不活跃”。虽然对某些板块

    或某些债，尤其是市政债和公司债而言是正确的，但抵押贷款支持证券市场绝对不是，其每日成交额如果以金额衡量，远远超过美国股票市场

    (尽管以交易笔数衡量则差一些)。仅仅看财经报纸，是不可能知道这

    些的；除非报纸上提到抵押贷款支持证券市场在次贷危机中的作用，否

    则很少提及MBS市场的每日成交情况。

    [1] Federal Reserve.See testimony by David Wilcox,the deputy director of

    the Federal Reserve's Division of Research and Statistics,before the

    Committee on Financial Services,House of Representatives,May 20,2009.

    [2] 克林顿总统的首席经济顾问、加州大学教授劳拉·泰森(Laura

    Tyson)青睐大型的长期投资计划，通过美国建设债券、联邦补贴市政

    债券和国家基础设施银行进行资助。——译者注

    [3] Treasury Department,“Treasury Issues Update on Status of Support for

    Housing Programs;”press release,December 24,2009.流动性：市场活跃程度、深度以及有效性的衡量尺

    度

    金融危机证明了流动性是一个正常的也是理想中的金融市场至关重

    要的组成部分。流动性枯竭时，美国高度杠杆化的金融市场失去了承接

    润滑剂，开始四分五裂，大型金融机构倒台，住房和宏观经济紧缩。流

    动性并不等于偿债能力。但是缺了流动性，破产的脚步就加快了。

    流动性可以用买方或者卖方能够按真实市场价值进行交易的数量或

    难易程度来衡量。在高度流动性的市场里，成交价格极其接近市场对其

    应有价值的一致预期；每当市场预期发生变动时，价格变动也能做出反

    应，而不是相反的价格错配。

    流动性能增强市场效率，吸引更多的市场参与者。反过来，更多的

    市场参与降低了资金成本，鼓励更多使用信贷，从而刺激经济增速。

    在美国，金融市场健全且规模巨大，流动性一直以来都很好。这也

    是美国经济长期表现强劲的原因之一。像美国这样的资本主义社会如果

    没有市场流动性，绝对无法茁壮成长。这就是为什么金融危机期间美联

    储向金融系统注入了超过1万亿美元的流动性，旨在恢复市场“正常”的

    功能运作，促进经济增长。

    如何衡量流动性：买卖价差、市场深度和价格透明度

    流动性非常重要，因此投资者构建投资组合时必须要加以考虑；金

    融危机把这一点证明得再清楚不过。设计投资组合时，应当考虑到市场

    流动性枯竭时，投资组合会如何表现。所以我们要了解掌握衡量市场流

    动性的工具。如下是其中一些工具。

    1.买卖价差

    有许多方法可以用来衡量流动性，而且可以拓展到包括债券市场在

    内的几乎任何市场。这些普适方法其中之一就是单只证券的买卖价差。

    买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背

    后的原因很简单：买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格

    越接近，越有可能真正成交。当然，买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。

    在债券市场，买卖价差的大小随着不同类型和期限而有所不同。以

    美国国债为例，Fleming和Mizrach(2009)的研究表明，2年期国债的买

    卖价差一般是票面价值1%的2256；10年期国债的买卖价差是票面价值

    1%的3.8256。[1]

    历史上典型买卖价差的范围如表2-3所示。期限较短的国

    债，例如2年期国债的价差通常更窄，因为它们的波动性比长期限国债

    更小；另外价格变化对它们的到期收益率的影响也比长期国债来的大。

    第3章会详细探讨价格变动对债券收益率的影响。

    表2-3 买卖价差和市场深度

    注：表中买卖价差和报价深度的平均值取自2005年1月3日至2006年

    2月3日7:00至17:00BrokerTec的数据(ICAP旗下的品牌)，价差单位为

    面值的1256，报价深度的单位是百万美元。

    资料来源：Michael Fleming,and Bruce Mizrach,The Microstructure of

    a U.S.Treasury ECN：The BrokerTec Platform,Federal Reserve Bank of

    New York Staff Reports,July 2009.

    除了美国国债之外的其他固定收益证券的买卖价差通常都更大，有时甚至大很多。这意味着它们的流动性远低于国债。例如，公司债的买

    卖价差可能会由于发行人的不同而相差很大，因为信用风险成为买卖价

    差的重要决定因素之一。

    垃圾债券(即信用评级低于投资级的债券，被认为存在违约风险，详见第3章)的利差通常比国债宽很多，在数十年前，价差甚至可能高

    达1个整点(面值的1%)或更多。在当时，华尔街的交易员们常开玩笑

    说，可以从垃圾债券的买卖价差中间开过一辆卡车了。与此形成对照的

    是，AAA级的债券(信用评级中的典范级)的买卖价差较低，流动性也

    较好。过去的十年，随着FINRA强制要求二级市场交易价格报入

    TRACE系统(本章前面已经介绍过)，公司债投资者也随之沾光。

    之前无数学术研究印证了如下观点：公司债的平均买卖价差可以达

    到国债的数倍，意味着公司债投资者进入或退出这个市场，抑或取得某

    只债券的真实价格信息都非常难。

    市政债市场的流动性也是差异巨大，与每只债券的具体特性和期限

    有关。整体来说，市政债的买卖价差比公司债要宽。对市政债的流动性

    影响最大的因素是巨大的流通在外数量。共有超过100万只市政债在流

    动交易，其中大部分都是小型地方政府发行的，投资持有人的数量也相

    应很小。这意味着相当大一部分市政债的流动性极差，很少被交易。所

    幸的是，市政债投资者购买时通常是准备持有到期的，所以这部分投资

    者并不会过分在意提前出售的情形。如果他们确实需要在到期前出手，则存在无法按市场价格成交的风险。这种情况下，投资者可能只能忍痛

    接受尽可能接近于市场的价格。

    其他类固定收益证券的买卖价差各有不同，但众多影响其宽窄的因

    素与影响国债、公司债和市政债的因素是一样的，即买卖价差很大程度

    上取决于信用风险、期限长短、交易量及某只特定债券的具体特性。

    2.市场深度

    市场流动性的另一个度量工具是市场深度。市场深度(market

    depth)指经纪自营商在每一个买价和每一卖价上愿意买或卖的证券数

    量。也就是说，买盘数量和卖盘数量较大的债券比买盘和卖盘数量较小

    的债券的市场深度和流动性要更大。例如，买盘和卖盘平均各500万美

    元的债券比买盘和卖盘平均各100万美元的债券流动性要好得多。成交

    量有可能会误导我们对市场深度的认识，因为真实成交量通常比成交意愿的量要小。

    如果某只债券的市场深度很大，则投资者在各种市场条件下都能轻

    而易举地找到买家或卖家。相反，如果某只债券的市场深度很浅，则投

    资者很难找到买家或卖家，特别是在极端不利的市场条件下。

    市场深度对机构投资者极其重要。机构投资者通常的单笔成交量甚

    至高达10亿美元，他们有时需要在市场非常波动的时机买入或卖出证

    券，因此更依赖市场深度来完成交易。幸运的是，当出现这种市场情况

    时买卖两边通常都有足够的机构投资者，机构执行起交易来一般不会遇

    到磕磕绊绊。

    对机构的交易员来说，要按市场上的公允价格来完成大额交易通常

    需要很多技巧。这种大额交易技巧在华尔街上就是很重要的财富，这也

    是为什么交易员的薪水会很高。这些技巧有些是天生的，有些可以后天

    磨炼。无论是哪一种，在动荡的市场环境下，它对华尔街的公司和客户

    而言，都是一笔重要的宝藏。

    奇怪的是，市场深度对个人投资者却没什么帮助，因为债券市场很

    大程度上是机构投资者的世界。实质上这个市场需要用二分法来看待，对机构投资者和个人投资者而言市场深度是不同的。也就是说，例如某

    个交易日可能10年期国债的买盘有500万美元，但对于零星交易(例如

    10000美元)的买盘却很少。这意味着机构投资者可能以优厚的价格购

    买这只国债，而个人投资者却不能。

    这样债券市场的报价深度就分为两部分：整手交易和零星交易(散

    量交易)。在债券市场里，凡是低于100万美元的交易都被认为是零星

    交易(odd lots)，交易大于100万美元的才是整手交易(round lots)。

    这和股票市场构成了鲜明对照：股票市场里低于100股是零股交易，超

    过100股的都算整手交易。这其中隐含的重要信息就是机构占据着债券

    市场，而个人投资者占据着股票市场。因此个人投资者就不要被迷惑，以为只要市场深度很大，自己就能获得和机构一样有利的报价。换句老

    话就是，投资有风险，入市须谨慎(买者自慎)。

    3.价格透明度

    如今有很多种途径都可以获得股票的价格。例如，我们可以很方便

    地从互联网、报纸或者电视财经新闻节目获取。对于债券市场，获取价格则要难得多，除了一小部分债券，例如交易非常活跃的美国国债。这

    种价格透明度的缺乏对固定收益证券的投资者和任何希望涉足债券市场

    者提出了挑战，而克服这个挑战是一个长期的过程。

    债券市场缺乏透明度，很大程度上要归因于没有统一的交易地点、没有统一的汇总报价与成交价格的地方。与此相反，价格通过经纪自营

    商间的电话传递，报价通过对公众屏蔽的电子交易系统传递。这种不透

    明性时刻提醒投资者注意甄别他们看到的债券报价，阻碍了市场流动

    性。而TRACE系统的出现无疑大大提升了债市流动性。

    由于债券市场缺乏流动性，可能就此限制了个人投资者参与债券市

    场的程度；换句话说，如果债券市场的透明度更高一些，个人投资者会

    更愿意参与其中。金融危机时期，不透明性是一个很大的问题，因为它

    会带来不确定性。对投资者而言，不确定性就是无法被度量的风险——

    可以被度量的风险和不能被度量的风险之间有很大差别。正如金融危机

    期间一样，投资者倾向于把不能度量风险的资产定价偏低一些。

    1998年金融危机：关于市场流动性影响的案例研究

    1998年秋季开始的金融危机席卷亚洲并扩展到全世界。一系列不断

    升级的金融危机带来的是史无前例的全球金融风暴，使得投资者们转而

    选择美国国债作为安全资产。

    不断涌现的对美国国债的需求把价格推升得非常高，收益率也随之

    跳水(收益率与价格呈反向变动)。这种称为“安全投资转移”的行为，意味着投资者避开风险资产，转向无风险的国债，使得国债表现大大超

    过其他固定收益产品。

    如果说在金融危机期间或经济前景疲软的时候，国债和其他固定收

    益产品表现两极分化属于正常现象，那么两只几乎完全一样的国债表现

    迥异，就比较少见了。但就在1998年，新发行国债(交投最活跃)和旧

    发行国债(交投欠活跃)之间表现出明显的两极分化。这种现象很少

    见，因为新发行国债和旧发行国债都没有违约风险，所以表现没有差别

    或者差别很小；尤其是当它们的其他特征也完全相同时，比如息票和到

    期日。我们假定两只国债的所有特性完全一致，那么唯一能解释二者表

    现差别的因素就只剩下流动性，或收益率曲线的微小变动。

    1998年出现的这种两极分化印证了市场流动性对证券价格会产生巨大的影响。

    下面举例说明。在1998年10月9日金融危机白热化阶段时，10年期

    国债的买卖价差从平时的164或132上升到了332。此外市场深度也受

    到了影响。金融危机的前几个月，10年期新发行国债的买盘是大约1000

    万美元，到1998年10月下降到了600万美元。

    1998年金融危机对美国国债的影响可以作为典范案例，来研究市场

    流动性的影响如何被单独分离出来。这个故事向人们突出强调了流动性

    对市场正常运作的重要性，而进入到21世纪初次贷危机让人们接受了更

    深刻的教训。

    [1] Michael Fleming and Bruce Mizrach,The Microstructure of a U.S.

    Treasury ECN:The BrokerTec Platform,Federal Reserve Bank of New York

    Staff Reports,July 2009.小结

    ·债券市场对我们的经济和国家都起到至关重要的作用。它像一个

    水龙头，为企业家和梦想家提供源源不断的资本，保证有足够的资本来

    进行大规模生产，满足美国人民梦想的高质量生活与服务。债券市场也

    促进了外国经济繁荣。

    ·可能债券市场所扮演过的意义最重大的角色，就是第二次世界大

    战期间为美国所做的战争融资。美国人民踊跃购买战争债券，帮助我们

    获得了胜利。对债券而言，这是最光荣的时刻。

    ·债券市场规模巨大，总规模达34.6万亿美元，由许多不同类别的市

    场细分构成。人们最熟悉的是国债市场，但其实它并不是最大的(抵押

    贷款支持证券才是)，国债是最活跃、最具流动性、最透明的市场。

    ·其实其他很多市场也很活跃，流动性也很好，包括政府机构债市

    场和抵押贷款支持证券市场。

    ·债券市场每天成交量高达1万亿美元，一级交易商在其中起到了重

    要的作用。相比之下交易所市场每天的交易量显得微不足道，更突出了

    一级交易商的重要性。

    ·虽然周期性因素会时不时地减缓其进度，债券市场未来几年仍将

    保持持续增长，不过增长更多来自政府部门而非私人部门。这主要是由

    于政府会持续致力于稳定经济和金融状况，同时去杠杆化。

    ·金融创新、资产证券化以及债券越来越广泛的用途也是我们认为

    债券市场会持续增长的理由。

    ·投资者计划投资债券的时候，需要考虑的三个重要因素有：市场

    深度、流动性和价格透明度。

    ·虽然债券市场对美国人民的生活之道非常重要，人们很少会深入

    考虑它的影响，直到金融危机出现。不过当债券市场正常运转时，对提

    升国民生活水平还是很有益处的。第3章 债券的基本框架和风险因素

    美国前总统约翰·亚当斯曾说过：“事实是不容改变的。”意思是事

    实不容改变，无论我们的希望或个人意志如何。既然无法改变事实，我

    们只好接受它，选择与之为伍或装作不觉。但是有时我们对事实的理解

    有偏差，可能会脱离当时的情境，可能错误领会，也可能过分夸大，使

    我们对研究对象的真相误入歧途。

    债券市场就是这种情况。投资者经常会被这个市场中的种种复杂性

    吓退。面对一个又一个难题，很多投资者选择避开债券市场，而不是进

    取学习以攀登通往债券投资胜利的高峰。他们觉得自己被债券投资众多

    细节所淹没，没有其他方式可以绕开，所以干脆选择退出。

    但是这些投资者是一叶障目，不见泰山，把过多精力放在了不重要

    的细节上。他们过多陷入了债券市场显而易见复杂性的一面，而不是关

    注债券投资最关键的方面。他们忘了成功的债券投资最重要的因素(没

    有之一)，是准确预测那些能够影响利率变动、收益率曲线形状以及实

    际利率水平的基本面因素。投资者更应该关注这些重要因素以及经济增

    速、通货膨胀、美联储动向。这些因素和投资者考虑其他大类资产(例

    如股票、大宗商品)时是一样的。所以在某种程度上，投资者已经做好

    了成功进行债券投资需要的准备工作。

    很容易理解为什么债券市场会吓跑投资者。购买债券牵涉的数学看

    起来确实比买股票的要多一些。而且债券的特性和花样也很多。不同类

    型债券之间的特性差别非常大，就像债券和其他资产类别之间的差距一

    样大。这些出其不意的地方可能某天就来到投资者家门口，出乎意料地

    把债券赎回了；法律方面的繁文缛节也很多，搞的好像只有律师才能做

    债券投资一样。鉴于这么多麻烦的地方，有些投资者觉得债券投资比股

    票投资风险要大；其实事实正好相反。

    投资者应该意识到，成功的股票投资和债券投资都需要大量的知

    识；而这些知识结构本质上并无二致。股票投资者如果被债券投资复杂

    的知识结构吓住了，那他们应该抬头看看镜中的自己，然后扪心自问：

    当时学习投资股票是否也同样花费了同样的精力。(遗憾的是，很多股

    票投资者没有花精力学习，他们似乎觉得投资股票需要的知识就是如何

    开账户和下单。)事实上，无论从事何种金融工具的投资，要想成功，都要做些详细调查。

    本书中我会着重强调债券投资中获取最高全收益或总回报(total

    rate of return)的决定性因素，包括：美联储动向、通货膨胀、经济增

    速以及它们如何影响收益率曲线、名义和实际利率水平、债券市场的各

    个细分。这些因素对你的投资组合总回报的影响要远大于我称为保健因

    素(hygienes)的那些，也就是虽然有用，但没有上述决定性因素重

    要。保健因素可能是债券的契约条款、赎回收益率、最差情况收益率

    等。这些因素也重要，但要考虑对总回报的最大影响，我们要抓大放

    小，采用自上而下的角度分析。有时也要关注其他环节，因为如果对它

    们详加考虑，或许可以把总回报再提升1个基点。

    这些保健因素虽然有用，投资者对它们的重要性的认识有些夸大

    了，于是自己先打了退堂鼓。但是，投资者还是需要适当关注这些因

    素，本书对此也有涉及。但是我们会透过这些表面告诉读者如何洞悉债

    券市场的本质(这在其他书中可找不到)。我们会将表面的基础知识和

    市场的本质穿插在一起讲授。

    到底应怎样看待保健因素呢？其中一个处理方法就是把它们看作药

    品处方上的警告标识。吃药的时候当然要仔细阅读警告标识，但病人无

    须深入了解药品背后的科学知识。我们不需要了解与药相关的所有知

    识，只需要知道这个药能治什么病，应怎样服用就行。我们只需要留心

    警告标识，防止出现意外情况。

    很多债券都有各自的“警告标识”，购买之前需要详加阅读。本章我

    们会选择其中最关键的部分介绍。从始至终，要牢记我们的首要目标是

    学习对债市产生主要影响的因素。一句话，别为小事费神。

    本章还包括债券投资的很多重要概念的定义。在有关债券的书籍中

    这些概念或许是最常被提及的。让我们从简单的开始，为更复杂的话题

    做准备。什么是债券

    最简单来说，债券(bond)就是政府机构或公司为了融资目的而出

    售的带有利息的文件合同。最大的三类债券发行人是公司、地方政府、联邦政府及其机构。债券通常被视作贷款，因为借款人承诺向投资者在

    约定好的某个规定日期归还金额。这个日期(也叫到期日)，是双方约

    定好归还债券的本金或面值的日期。债券的本金就是到期日那一天的金

    额，通常是1000美元。大部分债券交易的最小单位就是1手1000美元，而也有很多债券交易时最少5张债券为1手，本金5000美元。到期日可以

    是任何日期，从1天到30年都可以；某些极端情况下甚至可以到100年

    (当然这比较少见)。当债券本金被付清后，发行人就不再负有任何责

    任义务。

    当付款日到来时，如果发行人无法履行支付义务，就被视作违反合

    同，即违约。在这种情况下，债券持有人可以诉诸法律，要求执行债券

    合约中的条款。对信用违约互换(credit default swap)而言，技术层面

    上对违约的定义可能各式各样，而且非常重要，因为关系到信用违约互

    换的买家是否能向卖家提出索赔。

    与贷款不同的是，债券是可以在公开市场进行买卖的证券——我们

    有债券市场!债券市场并不是字面意义上的某个真实场所，大部分债券

    不是通过交易所交易，而是通过柜台间交易(over the counter)。交易

    会在经纪自营商之间，或经纪自营商与投资公众之间进行。

    债券市场里，“债券”这个术语和大部分固定收益证券可以混用，但

    有时还是为不同期限的债券起了不同的名字。例如，国库券(treasury

    bills)和机构贴现票据(agency discount notes)就是到期限在12个月之

    内的固定收益证券。期限在1~12年的固定收益证券一般称为票据

    (notes)，期限等于或超过12年的称为债券(bonds)。不过在国债市

    场，一般期限超过10年的就称为债券，而不是票据。因为国债通常被视

    作债券市场上大部分债券定价和报价的基准，大部分债券的走势通常跟

    随国债的走势，债券市场这个术语经常和国债混用。例如媒体报道某天

    债券市场开始转晴，通常指的是国债市场。

    关于如何区分短期、中期、长期：到期日在1~5年的视作短期，5~12年的视作中期，12年以上的视作长期。期限在12个月以内的被视作货币市场工具。

    本章稍后会介绍，之前提到的3种类型的发行人会有许多种不同类

    型的债券，而且即使是同一个机构发行的债券，也都不尽相同。这就是

    为什么一定要仔细看清每只债券的特性。它们之间的特性差异有点像指

    纹或者DNA，每只债券都不相同。我们要像仔细阅读药品的警告说明一

    样仔细地研究这些特性。不要存在侥幸心理。现如今这一点更为重要，因为金融危机过后，投资者对这方面的关注更高了。例如，公司债的投

    资者更关注他们位于资本结构中的哪一级，因为这直接关系到一旦公司

    发生破产或者清算，他们能拿回多少钱。这在合约中会有陈述，接下来

    我们就会讲到。债券合约：债券发行人与债券持有人之间的合同

    债券合约(indenture)是债券发行人和购买人之间订立的重要法律

    文件。债券合约对发行人将具有法律约束力，直到债券本金清偿完毕；

    通常是在到期日那一天，不过稍后我们会看到也不总是在这一天。债券

    合约包含了一系列重要信息，陈述了每只债券的具体特性。本章稍后我

    们就会介绍，这些特性包括：约定的利率、到期日、提前偿还和再融资

    条款、提前偿还保护期限、可卖回条款、销售的债券数量、相应的质押

    品和偿债基金条款等。

    债券合约通常包含大量的繁文缛节，足以让普通投资者晕头转向。

    幸运的是，债券合约是出自公司制的托管人之手，作为独立第三方，这

    类公司对债券持有人是负有信托责任的。托管人负责监督债券发行人是

    否遵照了债券合约中的条款，必要时还可能采取措施来保障债券持有人

    的利益，尽管违反债券合约条款时的保护举措并不一定能保障或者是法

    定的。债券合约的条款被总结到称为招募说明书(prospectus)的文件

    中。法律上是招募说明书是种强制性的初步声明，用来描述发行人、说

    明债券本身的特性。在债券销售前，招募说明书会散发给潜在的买家，说明书里面清楚地说明了债券合约中包含的一些法律条款，而且阅读起

    来更方便。说明书可以从参与承销债券的经纪自营商那里获取，或者通

    常债券发售完毕后互联网上也能找到。现如今在很多地方，比如互联

    网、金融终端咨询服务商(比如彭博)处都能找到债券发售的关键信

    息，包括票面利率、到期日、提前偿还条款等。

    当你购买债券时，可以把自己想象成一位银行家；要记住一位优秀

    的银行家总是不遗余力地为自己设置尽可能多的条款，以保护银行的资

    本。你也要做同样的事情。仔细阅读债券合约，或者至少可以找来债券

    合约的总结性概要看一下，保护好你自己的资本。这才是审慎行事之

    道。票面利率：不用再剪下来了

    票面利率(coupon rate)这个词起源于凭票即付式(无记名式)的

    时代。不记名债券(bearer bond)是指当付息日那一天，利息支付给债

    券持有人(bearer)，即能出示贴附在债券上的息票的持有人。美国政

    府认为，无记名式债券可能帮助非法交易进行支付活动、可能被用来洗

    黑钱、如果被盗会很容易转成现金而不用验证所有权，于是在1982禁止

    了无记名式债券的发售。那些在1982年之前发售的无记名债券，债券凭

    证上都附着一系列的息票，每张对应着债券合约中规定好的付息日。在

    每一个付息日，债券持有人要把对应的那张息票减下来，当面出示或者

    邮寄给负责支付业务的受托机构。这就是为什么这些债券被称为凭票即

    付式或无记名式债券。当今几乎所有的债券都是采用记账式的记名债

    券，而且越来越多的只通过记账式发行。换句话说，债券已经电子化

    了，不再通过纸张形式了。

    现在的票面利率指的是债券发行人同意支付给债券持有人的利率。

    票面利率按债券本金、或称票面价值的百分比形式报价。例如，如果

    XYZ公司发行票面利率6%、面值1000美元的公司债，表示发行人同意

    每年支付给债券持有人60美元的利息。大部分利息是每半年度支付一

    次，日期的习俗是按每年度与原始发行日期的同一日算。提前偿还和再融资条款：债券投资者不愿意接受的

    偿还

    某些债券的合约中会含有允许发行人在到期日之前，提前偿还

    (call)或称提前赎回的条款。这些债券称为可提前偿还债券(callable

    bonds)。可提前偿还债券的发行人可以在某个特定日期或某个日期之

    后，以某个价格(通常是高于平价，也被称为提前偿还溢价(call

    premium)全部或部分赎回。发行人因此可以获益，因为可以按比赎回

    的债券利率更低的利息水平发行新债券，借到资金。这对债券持有者而

    言则是致命的损害，因为使投资者遭受了再投资风险 ......