投资第一课

    那一水的鱼

    中国经济出版社图书在版编目(CIP)数据

    投资第一课那一水的鱼著.—北京：中国经济出版社，2015.6

    ISBN 978-7-5136-3822-7

    Ⅰ.①投… Ⅱ.①那… Ⅲ.①投资—基本知识 Ⅳ.①F830.59

    中国版本图书馆CIP数据核字(2015)第107677号

    责任编辑 燕丽丽

    责任审读 霍宏涛

    责任印制 巢新强

    封面设计 任燕飞

    出版发行 中国经济出版社

    印 刷 者

    经 销 者 各地新华书店

    开 本 710mm×1000mm 116

    印 张 20.5

    字 数 246千字

    版 次 2015年6月第1版

    印 次 2015年6月第1次

    定 价 49.80元

    广告经营许可证 京西工商广字第8179号

    中国经济出版社 网址 www.economyph.com

    社 址 北京市西城区百万庄北街3号

    邮 编 100037

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    010-88386794目 录

    前言

    第一章 市场波动

    第一节 股价涨跌的奥秘

    第二节 技术分析可靠吗

    第三节 消息面对股价有何影响

    第四节 为何是“七亏”

    第二章 期限配对与仓位管理

    第一节 小王为何倒在黎明前

    第二节 如何管理自己的资产负债表

    第三节 如何进行仓位管理

    第四节 持股应该集中还是分散

    第三章 价值与估值

    第一节 四种价值投资策略

    第二节 如何看待上市公司的持有资产

    第三节 估值摇摆和价值回归

    第四节 价值回归试算表

    第四章 千挑万选

    第一节 “万佛朝宗”的ROE

    第二节 如何初筛价值型和困境反转型股票

    第三节 PB估值要注意

    第四节 PE估值要注意

    第五节 如何看待高速成长股

    第六节 再融资与分红

    第五章 上市公司的质素

    第一节 竞争优势三要素

    第二节 竞争优势与护城河

    第三节 盈利增长的来源

    第四节 理解你将要买入的公司第六章 价格与供求

    第一节 不安分的价格因子

    第二节 不可忽视的供与求

    第三节 垄断企业的爱与恨

    第七章 不可忽视的周期

    第一节 初识周期

    第二节 潜伏周期股

    第三节 周期股复苏

    第四节 金融业的周期

    第八章 成本与盈利模式

    第一节 固定成本与重资产

    第二节 转换成本与边际成本

    第三节 通胀与贬值

    第九章 投资准备清单前言

    我有一个习惯，看什么东西都喜欢先找“注意事项”“风险提

    示”“安全须知”之类，因为这些东西往往比正文更重要。例如，我们

    玩蹦极、玩跳伞，是先关心如何操作设备，还是先关心有哪些疾病的人

    不能参与？

    《投资第一课》正是这样孕育而生!虽然它叫“第一课”，而我也

    希望用最简单的语言来表达，但它并不是“投资入门课”。实际上，它

    就是投资的“注意事项课”!

    最初在雪球和博客上写“投资第一课”的系列文章，是关于投资期

    限配对的问题。普通企业在运营的时候，需要合理规划现金流；投资机

    构在操盘的时候，也需要在投资组合中考虑申赎资金的冲击。但是我们

    普通投资者买卖股票，却往往不考虑个人未来的收支情况。许多人都曾

    面临过一些尴尬，如因为结婚、买房等原因，不得不低价套现一些股

    票。

    你看好一只股票，并为此做了大量的研究工作。最终你的判断是正

    确的，你的买入价格也非常低，可是，因为某些原因你不得不卖出股

    票，倒在了黎明前。对于价值投资来说，还有比这更郁闷的事情吗？

    如果投资股票的资金一年后就要用到，那么实际这并不是价值投

    资，这只是一纸对赌协议——赌这些股票在一年之内的涨跌。时间是价

    值投资的朋友——如果没有足够的时间等到价值回归，那么我们就失去

    了最可靠的盟友。

    我本人也看过许多价值投资类的书籍，但没有发现关于普通投资者

    如何进行期限配对的论述。后来，我又陆陆续续发现许多投资相关的问

    题，它们虽然简单，但在价值投资的相关书籍里却鲜有提及，普通投资

    者常常会忽略，更不知如何去学习这些知识。于是，我希望将我对投资

    的所思所想归纳到一本书籍里。

    本书的前八章是核心内容，涉及市场波动、期限管理、筛选股票、寻找上市公司竞争力、判断周期性等各方面的内容。这些内容是根据知

    识从远而近、由浅入深的方式排序的。而最后一章，则将全书按照另一

    种方式排序——我们投资决策的过程。根据最后一章的内容，投资者可以理顺自己的“投资注意事项”。在通读前八章后，建议您对照第九章

    将全书的内容回忆一遍。如果有记不清楚的“注意事项”，可以翻回相

    关的章节再读一次。

    朋友们，不知你们是否有这种感觉——价值投资类的书籍看多了以

    后，很难再吸收到新鲜的养分。我不希望我的读者在拿到这本书后，三

    下五除二就能够将整本书“翻完”。因此我避免老调重弹，避免花大量

    篇幅去谈为何价值投资能长期战胜市场，我也不会将旅游的见闻塞进这

    本书。我只希望，不管是股市新手还是专业分析师，这本书都能带给您

    耳目一新的感觉。

    2015年4月18日

    写于星城长沙第一章 市场波动

    第一节 股价涨跌的奥秘 一只股票上涨，同时另一只股票却在下跌，到底是什么力量促使股票上涨或下跌呢？股价

    的涨与跌之间，究竟有何奥秘？

    股票市场有两种需求：投资需求、投机需求；有两种供给：替代和投机s。它们各自有什么

    特点？机构又属于哪一类？跟着机构炒股靠谱吗？

    投资和投机，你能完全区分开吗？为何股票跌破所有人的价格底线，还会继续下跌？

    投资须百般修炼，而最难做到的是什么？

    报价机

    股市其实就是一台报价机——就像商品一样，各种股票被报出买者

    和卖者的出价。股市记录下每个时刻的成交价，连在一起就是分时图。

    而一天天连续的报价连接起来，就形成了K线。如果你看过昆明的花卉

    拍卖交易市场，你会发现股票交易其实跟花卉交易相似——花卉市场也

    是买者和卖者分别报价，如果能撮合成交，那么买者就会付钱并将卖者

    的花卉拖走——股市也一样，只不过交易的不是实物，而是代表公司权

    益的股票。

    为什么一些股票在上涨，而同时另一些股票在下跌？说到底，股价

    的涨跌由股票的供需双方决定——这与那些实物报价交易是一样的。某

    一时刻，当愿意买入的资金多于市场上抛售的股票市值时，股价就会上

    涨。反之，当愿意卖出的股票市值多于市场上买入的资金时，股价就会

    下跌。

    供与求

    需求

    股票的需求方，也就是股票的买入方。股票市场主要有两种需求，一种是投资需求，另一种是投机需求。

    股票市场的投资需求与消费市场的消费需求很相似——如果苹果的

    价格上涨，那么消费者会考虑少吃苹果；如果超市打折促销，那么消费

    者会进场扫货——股票市场的投资需求也是如此。对于一笔既定的股票

    投资来说，价格越便宜，则投资的回报率越高，越值得投资。

    而投机需求则完全不同。只要预期未来股价会更高，具有投机需求的买家就会进场买入，以期在未来以更高的价格出售。投机需求往往比

    较复杂，与股价之间并没有固定的关系。例如，在单边上涨的过程中，虽然股价在不断升高，但由于投机者认为未来的价格会更高，即使投资

    价值逐步降低也会继续买入。又例如，一只股票短期内下跌了很多，投

    机者认为跌幅太大，短期内可能会止跌反弹(上涨)，所以股价下跌时

    投机者也可能会买入。投机者认为股票会上涨的原因也有很多，可能来

    自一条利好的消息，也可能来自各种技术指标的指导，更可能来自内心

    情绪的波动。

    供给

    股票的供给变动(二级市场)也存在各种原因。有一部分供给来自

    替代效应，例如持股者发现了更有价值的股票，又或者房产、债券等其

    他投资渠道，那么持股者会卖出持有的股票；又例如，当持股者的消费

    需求更强烈时，也会卖出股票用以改善生活。

    另一部分供给则来自投机因素。如果认为股价会下跌，他们就会卖

    出甚至卖空股票。此外，如果投机者认为另一只股票有可能会涨得

    更“快”，也会导致他们卖出所持有的股票。同样，产生此类投机预期

    的原因也有很多种，包括利空消息、技术分析指标破位、担心股票下跌

    而落袋为安的心理等。

    套利

    除了以上原因，套利也会引起股价波动。套利主要源于两种或几种

    相关联的金融产品之间出现价差。套利者买入和卖出其中关联的金融产

    品，并通过价差的改变而获得套利收益。套利可能发生在同一个市场，如分级基金套利，也可能发生在不同的市场，如股指期货市场和股票市

    场。

    金融产品的套利与商品的套利相似。早期联通推出iPhone 4手机资

    费套餐时，充5880元话费即可免费获得价值4880元的iPhone 4裸机。因

    此不少人购买套餐，再将手机和含话费的SIM卡分别低价卖出，赚取其

    中的差价。裸机主要卖给没有使用联通网络服务但需要iPhone手机的客

    户；而SIM卡则折价卖给话费较多、使用联通网络服务但不需要iPhone手机的客户。联通做此项促销活动，本意是挖取竞争对手的高净值客

    户，但却被“套利”的买家买入并拆分。联通搭入了大量成本，却达不

    到争夺客户的目的，因此不得不采取措施来弥补这个漏洞——机号分离

    则赠送的话费作废。

    上例中的套利者，正是看中了机会并行动。套利者买入的资费送机

    套餐，如果握在自己手里不仅不会增值，反而会慢慢贬值，因而这种行

    为决不是投资，而是投机。

    而资本市场的套利，也是看到了两种以上相互关联产品之间价差的

    机会，从而进行的投机行为。从目的来看，套利的预期是相关联金融产

    品的价差缩小，是价格变动而非资本的增值。与一些“搏傻”类的投机

    行为不同，套利投机是“不见兔子不撒鹰”，价差出现才会吸引套利资

    金。

    然而套利也并非没有风险，主要的风险有：

    (1)一些套利动作，由于关联的投资标的之间的权益不完全相

    等，因而多方和空方不能完全对冲。

    (2)一些套利动作，在操作时间上不能同步，因而产生持仓风

    险。

    (3)套利者预期关联金融产品之间的价差会缩小，因而进行套利

    动作。但这种情况并不一定出现，价差有时反而进一步扩大。当供求的

    连通机制不起作用时，这种情况更加明显。例如，A地区的某商品价格

    10元个，B地则为15元个。如果单位运费为2元，那么套利者完全可以

    从A地区买入该商品，并运输至B地卖出。套利动作使得该商品在A地区

    的需求增加，B地区的供给增加，从而同时影响其在两地的价格，最终

    两者的价差会缩小至2元以内(运费，摩擦成本)。但是，如果A地区的

    该种商品不允许运送至B地销售，此时套利者的仓位就无法及时了结和

    周转——此时供求的连通机制不起作用，价格波动受套利者的影响较

    小。

    难解难分

    有的时候，你很难严格将“投资”和“投机”完全分开。例如，虽然投资者认为某一只股票具备投资价值，但同时又认为这只股票在未来

    可能会下跌，你猜怎么着？只要产生这种“可能下跌”的预期，大多数

    的“投资者”就会选择“先不买，先看看”。如果对这种下跌预期的把

    握不大，投资者还会选择“分批建仓”的办法来释缓买入的压力。

    再例如，投机者买入一只股票，来自于他预期这只股票未来的股价

    会上涨，而上涨的原因却很可能是公司的基本面转好，宏观经济条件改

    善等理由，这些理由从投资上讲又是能够站住脚的。

    价值与价格

    每一笔股票交易，买者与卖者各有原因。在交易的背后，首先我们

    必须认识到，股票跟其他商品一样——价值决定价格，价格围绕价值上

    下波动。与此同时，由于股票具备投机的属性，因此股价有可能长期偏

    离其实际价值。

    同一只股票的投资价值，每个人的看法会各不相同。某只股票，市

    场上乐观的投资者小王觉得值10元，而悲观的小明却认为只值6元。但

    即便如此，股价仍有可能在未来的某一天跌至3元。这是为何？主要原

    因有两点：首先，在股价的下跌过程中，不论是投机者还是投资者，只

    要有“股票还将继续下跌”的心态，都有可能继续抛售股票。其次，股

    价下跌，会影响投资者的情绪，使得其对公司未来前景更悲观，或者采

    取更为保守的估值方式，这使得估值的锚不断下移。等股价跌到4元

    时，乐观的小王可能觉得只值5元，而悲观的小明认为可能只值3元，那

    么类似小明这样悲观的投资者，仍有可能继续抛售股票。

    在股票的下跌过程中，市场会自发地“生产”原因来解释为何这只

    股票会下跌。这个现象并非在股市中才有，而是贯穿人类的整个进化史

    ——人类无法忍受无知带来的恐慌。例如古人见到自然现象月全食，很

    惊慌为何月亮不见了，于是“智者”指出月亮被天狗吃掉了。股票市场

    也是如此——如果股票下跌，就会有各种理由跑出来解释下跌的原因。

    这些理由可能来自媒体、经济学家、证券分析师，又或者任何一个市场

    参与者。同样，对于价格远低于价值的股票，市场也会自发地产生各种

    原因(风险)，用以佐证这只股票只值甚至不值这个价格。这些原因会

    使市场参与者产生继续下跌的预期，进而推动股价下跌，即使这只股票的价格已经远远低于其真正的内在价值。

    一样的道理，当股票的价格高于其价值时，仍旧可能继续上涨。一

    方面是股价一旦上涨并形成趋势，就会有各种原因来解释其为何会上

    涨，从而强化了股价继续上涨的预期。投机需求的买入会继续推高股

    价。同时，投资者的情绪也会更加乐观，并考虑使用新的估值体系，不

    断给予更高的估值水平。市场也会自发地产生各种原因，佐证这只股票

    可以值更高的价格，即使此时股票的价格已经远远超出其真正的内在价

    值。

    最难：承认无法预测股价

    除非想要投机，否则投资者应当避免沾染投机情绪。也就是说，应

    当避免产生“这只股票可能还会跌一阵”或“涨一阵”的预期。要做到

    这一点，首先投资者必须承认自己无法预测股价的涨跌。这一点是最重

    要的，也是最难的。投资者在坚持价值投资的同时，通常也在观察股市

    的涨跌，难免会对未来的走势产生潜意识的心理暗示。而且事后投资者

    往往会对正确的心理暗示记忆深刻。这个心理暗示正确的次数越多，就

    越容易将投资者引向对股价涨跌的判断，而不是对股票内在价值的判

    断。

    除非能做到对股价的判断永远正确，否则就不要试图去判断股价的

    走势。对股价的判断，会对一次，对两次，对十次……随着次数的增

    多，自信心也会空前膨胀，仓位和杠杆也会逐步抬高(这是无法避免

    的，因为每一次欣喜自己正确的同时，都会后悔之前押注太少)，最终

    输在最有自信的那一把投机。

    事实上股价是市场上所有交易者共同创造的，是一个极为复杂的群

    体运动。没有人能做到对股价的判断永远正确——否则这个人很快就会

    成为世界首富。

    追随机构的脚步

    前面我们提到，市场有两类参与者：投资者、投机者。那么，像基

    金、保险、券商(自营资金)等被称为“机构”的参与者，又属于哪一

    类呢？

    我们时常听到市场上有“机构大举介入”“基金重仓”等声音。不少投资者喜欢追随机构的脚步，“机构买哪只我就买哪只”。

    上市公司每个季度发布的财务报表，都会披露公司的前十大股东，里面或许就会出现机构的身影。而作为机构的基金，每个季度都会发布

    报表，披露前十大持仓股信息。保险公司、券商如果是上市公司，他们

    的财务报表中也会披露详尽的持仓信息。同时，一些金融网站还提供每

    只股票的机构持仓比例。除此之外，在股票每日成交的龙虎榜，也能看

    到机构的身影。

    投资者如果打算跟随机构的脚步，总是有办法的。但是，几乎没有

    人通过跟随机构的办法获得了满意的收益。这是为什么？

    (1)当机构发布持仓信息时，距离持仓日已经有些时日。A股市场

    机构的换手率很高，跟随机构会被“甩出一条大街”。

    (2)机构也是市场的参与者，跟普通投资者一样，他们之中有投

    资者，也有投机者。翻开机构的业绩排名，高低差异巨大。而且往往今

    年业绩排名靠前的机构，下一年可能名落孙山。

    (3)普通投资者要辨别机构的投资能力，比找到一只值得投资的

    股票还要难。跟随哪家机构的脚步？这是一个大难题。如果某只基金的

    投资收益很高，那么何必看它买什么股票呢？直接买入这只基金不是更

    直接吗？

    (4)机构面临业绩排名的压力，更容易追涨杀跌。几乎99.99%的

    人无法辨别其他人的投资能力，所以只能用“赚钱了还是赔钱了”“赚

    了多少钱”来分辨某人或某机构的投资能力。如果机构业绩排名靠后，管理人不但奖金少，甚至还可能面临下课。如果是基金，还可能面临净

    赎回的压力。这些压力，使得机构不得不加入追涨杀跌的队伍之中。

    (5)价值回归需要长期的等待，一年、两年够不够？五年以上都

    有可能!面对短期的业绩排名压力，注定机构很难坚持长期投资。

    (6)机构离市场更近，更容易受到市场情绪的影响。周边的同

    事、其他机构的报告、各种真真假假的小道消息，都会影响机构对价值

    的判断。第二节 技术分析可靠吗 技术分析靠谱吗？有什么依据？为何不同的技术分析方法经常“打架”？

    技术分析有哪些缺陷？为什么技术分析使用时模糊不清、对错参半，而事后看却总是正确

    的？

    许多人提倡通过价值投资选股，再通过技术分析选时，这样可以立于不败之地。真的如此

    吗？

    技术分析的依据

    国内绝大多数人进入股市后，首先接触到的是技术分析。当你还在

    询问K线图是什么意思，哪个是开盘价，哪个是最高价时，就已经潜移

    默化被带入技术分析领域。紧接着你就会学会如何看均线图，什么样的

    均线是多头排列，而后MACD、KDJ、道氏理论等各种技术面的知识扑面

    而来。

    技术分析是研究股票(或其他金融产品)价格波动规律的方法，主

    要以市场行为作为研究对象，并以之做出买卖决策。

    纵观市面上所有的股票技术分析方法，都会涉及三个要素：价格、成交量、时间。市场交易者每天对各种信息进行处理，并将自己对市场

    的认知和心理因素都反映在交易中。市场交易者的认知变化和情绪波

    动，都会写在这三个因素里。技术分析首先是根据大量的交易统计结果

    (价格、成交量、时间三要素)而得出的，在这个统计和研究的过程

    中，有意无意就会对交易者的群体行为进行“再编译”。

    如很多技术指标都会涉及“超涨”和“超跌”。短期涨速过快有回

    调的可能，短期跌幅巨大也有反弹的可能。这实际上就是人们在短期内

    增加巨大财富后的“落袋为安”心理，以及短期内损失较大的“惜

    售”心理。

    技术分析首先认为“市场价格包容并消化一切”，能够影响股价的

    因素，已经反映在股价当中。这些因素包括战争、自然灾害等突发事

    件，政府政策、行业及公司基本面变化等。其次，技术分析认为历史会

    重演，即认为未来交易者仍然会按照这个统计规律去交易，否则就失去

    了统计和推演的意义。

    谁的天气预报更准技术分析者根据历史市场波动的统计结果，开发出各种理论和指

    标。正因为有统计学的意义在里面，技术分析有一个普遍规律，就是参

    与者越多，股票或指数的市值越大，就越能消除个体差异，技术分析也

    越能派上用场。与此同时，样本的时间越短，短期波动的随意性越大；

    样本的时间越长，技术分析也就越具备统计意义，这也是为何越短的趋

    势越难以判断。技术分析者即使不需要很高深的水平，也能看出股市正

    在牛市(或熊市)之中运行，但牛熊反转的时刻却很难判断，某一只股

    票明天的涨跌也很难判断，皆因涉及的时间太短。

    技术分析的规律与人类总结的其他规律并没有本质上的差别。如看

    到乌云盖顶的时候，我们就想到有可能快要下雨了。技术分析也是一

    样，在某一个状态，它也会告诉你，股市可能快要下跌了。但是，乌云

    盖顶也不一定就会下雨。同样的道理，股市也并不一定按照技术分析的

    轨迹运行。更有趣的是，你经常会碰到一个情况——某个技术指标建议

    你买入，而另一种指标却建议你卖出。就好比天气预报告诉你今天不下

    雨，但乌云密布又仿佛提醒你带雨伞一样。

    就跟天气预报一样——甚至不能理解为天气预报，因为技术分析的

    准确度并没有那么高——可以说，像地震预报一样，所有的技术分析方

    法，都会有准确的时候，也都会有不准确的时候。然而要命的是，我们

    不能提前知道它们在哪些时候会准确，哪些时候会不准。

    技术分析的缺陷

    技术分析的意义主要体现在统计和概率上，因为股票市场的波动本

    身就是人的群体运动，而人的情绪波动是符合心理学规律，并且是有迹

    可循的。但是，技术分析的问题也在于这个“有迹可循”并非所有的时

    候都准确，甚至想要超过50%的正确率都很难。技术分析主要的缺陷包

    括：

    (1)市场价格包容并消化一切，是技术分析的假设之一。如果所

    有因素都已经反映在市场价格里，那么此时只需要研究价格的变动就足

    够了——因为价格已经包含了一切。相反，如果市场如同分子运动一样

    随机漫步，那么技术分析就无从统计和推演。

    然而，市场价格真的包容并消化了一切吗？市场波动由众多的交易者共同推动，任何时候都无法保证所有交易者都同时知晓市场上全部的

    影响因素，与此同时还必须做出与之对应的、恰当的反应。正因为一部

    分交易者行为的随机性，动摇了技术分析的假设基础。

    (2)历史会重演，是技术分析的另一个重要假设。因为只有历史

    重演，才能用过去股市波动运行的规律来推演未来。如果历史不重演，那么技术分析就失效了。

    事实上，随着时间的变化，市场参与者的世界观价值观都在变化，对事物的判断也会变化。而且市场的参与人群也在发生变化，一些新的

    交易者参与进来，旧的参与者离场。这些原因动摇了历史重演的假设。

    历史会重演，但不会每一次都必须重演。即使重演，也会有所变化，不

    是完全相同的。

    (3)技术分析是以过往的交易统计作为研究对象，总结出来的方

    法。而过往的交易结果，已经是既定的结果。以既定的结果去推断未来

    还没有发生的结果，在逻辑上站不住脚——这是一种常见的“以果导

    果”的逻辑错误。

    (4)由于技术分析是“以果导果”，所以无法将未来的新鲜元素

    包含在内，主要是无法囊括未来消息面的影响。股市沉沉浮浮，每一次

    循环都有相似之处，也都有不同之处。每一次的消息，对交易者的影响

    都不尽相同。技术分析多是利用相同之处的统计结果，却无法将例外情

    况吸纳进来。老练的技术交易者大多有一类叫作“盘感”的东西，无非

    就是长期的交易经验，潜移默化所形成的心理暗示。经过“盘感”潜意

    识的处理，交易者可以感觉到不同消息面的影响差异。但是遗憾的是，消息面的影响会扩散给每一个市场参与者，同时又随股价波动而发生变

    化。要综合所有市场参与者的心理状况，是不可能做到的。“盘感”基

    于技术交易者自身的“潜意识”，是技术分析的修正，基于对其他市场

    参与者心理状况的潜意识预估。这个心理预估可能正确，也可能错误。

    (5)技术分析图形会自我实现，也会自我失效。当一个技术分析

    被市场中较多的交易者认可时，那么交易者也会按照该种技术分析的指

    示去操作，因此推动股票按照技术分析预示的方向运行。反过来说，由于涨跌终有尽头，谁也不愿意做最后一个傻瓜，交易者总希望能跑在其

    他人的前面，提前撤退，与此同时，另有一批更保守的交易者，又希望

    在这一批交易者之前撤退……一层一层推进，最后使得整个技术分析体

    系失灵。

    (6)技术分析通常具有一定的模糊性和迷惑性，以至于在同一个

    时刻，不同的交易者使用相同的技术分析方法，却可能得出截然相反的

    结果!技术分析者将自己的情感因素加入到实战中，那些“希望”股市

    涨的人，自然会从技术分析中“读出”股市将会上涨的结果。反之亦

    然。这就好比我们看“四不像”，心中有马的人觉得它像马，心中有鹿

    的人觉得它像鹿。

    (7)大多数技术指标很难分辨出反转还是反弹，而在单边行情和

    震荡行情中较为有效。也就是说，技术分析很难判别熊底和牛顶。

    (8)技术分析具有一定的“后视正确性”。也就是说，把技术分

    析往过去的股票走势里套，很容易得出各种技术分析是成功的。但是，把技术分析拿到现在的时点，去预测未来的股票走势时，却总是对错参

    半。拿大趋势来举例，指数经历一波上涨后，回调了13的高度。如果

    此时指数止跌回稳，继续上涨到更高的高度，那么这一次13的回调只

    是“长期上涨趋势中的一次中级折返”。如果此时继续下跌，最终甚至

    跌破了指数上涨前的低点，那么这13的回调又变成了“长期下跌趋势

    的前半段”。无论从哪一点分析，都符合道氏理论。

    再例如大家比较熟悉的MACD指标，MACD金叉，为买入信号之一。实

    际上，MACD金叉形成的原因其实就是短期涨速快于中期涨速，只不过通

    过各种平均取值和演算，将这个情况具象化。在熊市底部的反转行情，以及在牛市中途的回调行情结束后，MACD出现金叉时买入是对的。但

    是，在牛市顶部的反转行情，以及熊市中途的反弹行情结束后，MACD金

    叉又是错误的。如熊市中跌了一段时间后，出现短期的反弹上涨，反弹

    只要持续几天，就会使得短期涨速快于中期涨速，达到一定的阈值，就

    会出现MACD金叉。此时若是买入，股价有可能还会继续上涨，也可能立

    即掉头向下并破坏MACD金叉形态。即便是前一种情况，技术交易者也很难把握卖出的位置，因为当下

    一次技术指标MACD提示卖出的时候，价格很可能已经低于当初的买入

    价。

    没接触过技术分析的人可能看不明白上述的推演，将其简化就是

    ——当股市大趋势是上涨时，“MACD金叉即买入”这个指标是有效的；

    当股市大趋势是下跌时，“MACD金叉即买入”这个指标是失败的。

    (9)技术分析是研究群体的运动。群体中样本数量越多，个体差

    异就越能够相互抵消。但如果某一只股票，由一个或少数几个庄家操

    纵，则技术分析就是完全失效的。何况庄家还会做出各种买入的图形，请君入瓮。

    (10)技术分析正确的次数越多，最终积累的风险也越大。纵观国

    内外著名的投机交易者，有过辉煌，也有过破产。正是因为人性的贪婪

    所致。每一次技术判断正确，都会加强技术分析者的自信心，同时也产

    生“早知道正确，为何不多押点注码”的后悔心理。最终会使得技术交

    易者的仓位和杠杆越来越大。除非技术投资者能一直正确下去，否则终

    会输在“全押”的一把上。

    技术分析与投资

    技术分析具有其统计学的意义，但技术分析不是投资。只有正确认

    识技术分析的本质，才能做好投资。如果投资者通过“基本面选

    股”+“技术分析选时”的方式来投资，那么势必会在内心产生对股价

    未来走势的预期，势必会受到较大的情绪干扰，从而影响对股票内在价

    值的判断。第三节 消息面对股价有何影响 为什么有些消息引起股价大幅波动，而有些消息却毫无影响？

    仅仅影响心理层面的消息有哪些种类？影响公司运营的消息又有哪些种类？

    依靠消息面进行“逆向投资”，靠谱吗？

    股市的调味剂

    每天都会有各种各样的消息影响市场参与者。这些消息，一部分会

    对企业的经营产生影响，另一部分则仅仅影响市场参与者的情绪。不论

    消息是否会对企业的经营产生影响，不可否认的是，消息都或多或少影

    响市场参与者对未来股价涨跌的预期。他们有时反应过度，有时麻木，有时则反向反应——例如“利空出尽是利好，利好出尽是利空”。这也

    是股市这台报价机的魅力之所在——每一天都是新鲜的，每一天都不会

    完全相同。

    本节所说的消息，指的是市场公开信息，而非“内幕消息”或“小

    道消息”。

    有的时候，消息的影响力较大——较大程度地影响了市场参与者的

    判断和情绪，并据此做出买卖的决定。受消息影响的市场参与者及其资

    金越多，那么盘面的反应也就越剧烈。还有一些时候，消息刚出来的时

    候，并没有引起人们的注意，当市场涨了(跌了)，这些利好(利空)

    的消息就会发酵，被用于解释股市为何会涨(跌)。

    消息就像是股市的调味剂。正是因为消息这味调料，股市才变幻莫

    测，缤纷多彩。

    仅影响交易者心理层面的消息

    根据消息对公司运营的影响大小，可以将消息分作两类。一类是对

    公司运营几乎没有影响，仅仅影响交易者心理的，主要包括：

    (1)短期市场的资金面影响，例如新股IPO(抽水)、QFII(注

    水)发行、社保资金入市等。投资者需要注意，这些市场参与资金的变

    化，通常会影响整个股市的波动，但上市公司本身的经营情况几乎不受

    影响。

    (2)高送转。许多个股会在业绩预告或年报前后，发布高送转的

    消息。不论送红股还是转增股本，对于公司来说股东权益(净资产)的总额是不变的。送转后，股东手中的股票数量虽然多了，但经除权后总

    的市值是不变的。股东非但没有得到任何额外的好处，甚至还需要缴纳

    红利税。

    高送转对公司的经营几乎没有影响，但是A股市场却往往解读为利

    好。高送转多发生于庄股，因为庄家往往凭借高送转的消息，拉抬和出

    货，因此出高送转的消息后，往往会配合一波涨幅。此类的事情发生多

    了，也就在交易者脑中形成了思维定式。

    (3)证券相关的政策及监管制度、税收政策调整等。如证监会检

    查“两融”的合规性，严查基金“老鼠仓”，印花税下调(或上调)

    等。这些政策有可能会增加(减少)市场参与者的交易成本，但对于上

    市公司本身的运营来说，是不受影响的。

    以上类型的消息，对公司的运营影响微乎其微，只是影响市场参与

    者的情绪，使其产生股市将要上涨(下跌)的预期，从而推动股价波

    动。

    影响基本面的消息

    还有一类消息，既能影响交易者的情绪，还能对公司运营产生影

    响。此时，投资者应当着重关注消息对基本面影响的程度。

    有时市场交易者会对消息麻木，有时则会反应过度。之所以会这

    样，主要是因为此类消息虽然对公司有影响，但股价的波动更多来自市

    场参与者的情绪变化——乐观的情绪会无视利空而放大利好，悲观的情

    绪会无视利好而放大利空。

    对公司运营有影响的消息主要有：

    (1)货币政策的变化，如存贷款基准利率以及存款准备金率的变

    动等。宽松的货币政策对资金的提供方是利空，对资金的需求方是利

    好，反之亦然。宽松的货币政策会降低资金提供方的利息收入或投资收

    益，也会减少资金需求方的财务成本。此类消息，对于资金密集型行

    业，或者财务杠杆较高的行业影响较大，例如银行、保险、地产等。

    货币政策变化会影响市场无风险利率，从而改变整个股市的估值中

    枢。例如，市场无风险利率上涨，那么相对于固定收益的利率，股市就

    应当具备更高的回报，这个更高的回报需要更低的股价来进行补偿(对于同一时间的同一只股票，股价越低投资回报率越高)。

    需要注意的是，货币政策的消息并不一定对股市产生正向的效果，有时也会受其他因素叠加影响。如发布加息的消息，市场有时反而会上

    涨，因为市场参与者认为经济发展形势好，加息只是给经济降温的手

    段，但不会改变经济发展的方向。

    (2)宏观经济数据。国家统计局每个月都会发布一些宏观经济数

    据，例如消费者价格指数(CPI)、生产者物价指数(PPI)、采购经理

    人指数(PMI)、70城市房价指数，以及社会融资量、GDP增速等。这些

    数据都是对宏观经济运行情况的历史性反映。任何企业，都是运行在整

    个大宏观经济中的个体，因此多多少少都会受到影响，其中对周期型行

    业的影响要更大一些。投资者需要注意，这是一个不断发酵的过程，并

    不是数据发布当天才产生的。市场参与者在数据发布当天做出反应，仅

    仅是对宏观经济运行结果的延后反应。同时，市场参与者也会因为这些

    数据，形成对未来宏观调控政策的预期。

    (3)政府的财政支出政策，会影响相关行业的市场需求。扩张的

    财政政策，会刺激社会总需求；紧缩的财政政策，会抑制社会总需求。

    而与财政支出直接相关的行业或项目，受到的影响更大。如政府加大资

    金修建铁路，那么与之相关的上下游产业都会受益。

    (4)政府对一些行业的扶持、抑制或监管政策。市场经济有时会

    运行失效，主要是市场经济无法解决“外部性” [1] 的问题。相关的

    政策出台，都会对行业及企业产生影响。

    政府会扶持一些产业，以促进其发展，如环保行业。与此同时，政

    府会抑制另一些行业的发展，如高能耗、高污染、产能过剩行业。除此

    之外，与国计民生或整个宏观经济息息相关的行业，会受到政府较多的

    监管和调控，如金融业、房地产业。

    (5)来自企业的再融资。再融资对于企业及股东来说，正面或负

    面的影响都有可能产生，主要看再融资的价格，以及投入项目的回报情

    况。也有些时候，再融资不会投入新的项目，而仅仅改善企业的财务状

    况，降低负债率。通常来说，再融资的价格越高对企业越有利。但对于股票的持有者

    来说，却不能只看再融资的价格——如果再融资投入的领域不能产生正

    面的收益，那么不仅投资者无法获得回报，反而遭受股份的摊薄。再融

    资是否有利于股票原持有者，区分的界限在于再融资资金投向的回报

    率，与再融资前股价蕴含的回报率对比，二者孰高。如果前者高则对股

    票原持有者有利。

    (6)资产的注入、吸收合并或出售等。市场多将此类消息解读为

    利好(特别是小盘股)，并做出过激的反应，有时走出连续的一字板涨

    停。事实上，不论资产注入还是出售，都只是一门生意。生意有好有

    坏，需要区别对待。投资者应当理性评估资产质量，做出合理的判断，避免在高位接盘。

    (7)管理层变动。管理层变动会对企业产生影响，可能趋好也可

    能趋坏。管理层变动后，经营者的战略方向和管理水平也随之变化。但

    是，变化的结果在管理层变动时难以评估，需要经历时间的考验才会明

    晰。

    还有一些类型的企业，管理者的水平对运营的影响不大，如水力发

    电、高速公路等。如果此时市场对管理层的变动过度悲观，往往会给投

    资者一个便宜的价格。

    (8)外源性突发事件，如流感、地震等自然灾害。此类消息可能

    会影响某些上市公司的业绩，但多为短期的、一次性的影响，不会影响

    公司的长期经营。投资者将这部分损失在上市公司的净资产中剔除即

    可。

    (9)内源性事件，即由公司自身原因造成的，如奶粉的三聚氰胺

    事件，白酒的塑化剂事件等。投资者不可小看此类事件的影响，因为它

    们对公司的运营影响较大，可能动摇客户对企业品牌的信任，严重的情

    况下甚至可能导致公司倒闭破产。

    (10)企业的税收政策变化。税收变化较频繁的，主要是关税(进

    出口贸易)和一些调节税项(如石油或煤炭资源税)。此外，有时一些

    受鼓励的企业也会收到政府的退税或财政补贴。(11)大订单给公司带来的影响为一次性的。投资者可以根据公司

    目前的利润率情况，估算出订单未来的价值。如果连续出现多个大订

    单，则可能预示着供求关系的变化。

    以上11类消息均可对公司运营造成影响。投资者必须正确估量影响

    程度是否与股价变动程度趋同，这种估量如果可以定量，就尽可能定量

    去分析。如某只股票因某个消息短期暴跌了10%，那么投资者首先应该

    想，该则消息会使得公司的利润下降10%吗？这种影响对企业是暂时性

    的，还是永久性的？是一次性影响，还是持续性影响？

    消息面逆向投资误区

    在这里，投资者还需要注意一个常见的“逆向投资”误区。如因为

    某个事件的影响某只股票的股价下跌了10%，但消息对公司的影响远没

    有这么坏，因此投资者决定“逆向投资”买入，并期待市场过度反应后

    的理性回归。

    然而这个理性回归有时会到来，有时则不会。投资者须谨记：所谓

    逆向投资是以基本面的估值为前提的，买入后须能经受得起长期持有，因为股价偏离价值的时间可能会很长。对于具有估值泡沫的股票，一则

    不起眼的消息也可能是压垮骆驼的最后一根稻草。但此时买入显然不是

    一笔好的“逆向投资”。

    [1] 外部性，即社会成员(包括组织和个人)从事经济活动时其成本与后果不完全由该行为人承担。正外部性是行为人 的活动使他人或社会受益，行为人承担成本却没有享受全部收益，而受益者无须花费代价。负外部性是行为人的活动使 他人或社会受损，而造成负外部性的人却没有为此承担成本。第四节 为何是“七亏” 为什么我们初入股市总是很容易赚到钱，但是最后还是赔钱了？股市真的是“一赢二平七

    亏”吗？

    绝大多数人无法克服的浮盈心理，你有吗？

    几乎所有的骗局，都是抓住群众两个心理弱点。投资心理也一样，这两个心理弱点你有

    吗？

    赚钱效应

    绝大部分人初入股市，源于周边亲戚朋友的“赚钱效应”。

    如果一部分人赚钱，另一部分人赔钱，是难以产生赚钱效应的。只

    有大部分交易者都能够很轻松赚到钱，才能异口同声地传达“赚钱效

    应”。当赚钱效应发生时，正处于牛市的中段，此时牛市还没走完。

    在耳濡目染之下，初入者也抱着一颗“赚钱”的心，兴冲冲地就跑

    去证券公司开户了。牛市中段的特点就是大部分股票都是上涨的，所以

    即便是初入者，也能很快赚钱，继而又将赚钱效应传导给周边的亲戚朋

    友。

    浮盈心理

    最开始，初入者只是小打小闹，投入的资金也很少，大约就是一两

    个月工资，或者父母给的零花钱。由于是牛市，鸡犬升天，随便买入一

    只股票都很容易赚钱。这时初入者很容易出现的一种心理，就是将股票

    的浮盈当作意外之财，并且与平日的消费联系在一起(往往是非必要消

    费)。如小王月薪5000元，投入了10000元(两个月工资)，买入股票

    后不久上涨了5%，产生了500元的浮盈。小王除了掩饰不住内心的喜

    悦，还会将这500元理解成“可以上馆子撮一顿了”“要是去足浴都可

    以五六次了”“再涨一点都够买上次看中的大衣了”。

    此时，初入者免不了将股票的浮盈当成“赚钱”了，往往还会在消

    费的时候“奖励”自己一下。随着股市的继续上涨，初入者很快就会产

    生“后悔”心理——后悔自己当初买少了!因为人的欲望是难以满足

    的，小王会想，“当初如果多投点就好了，我不止可以买了上次看中的

    大衣，还可以把家里的笔记本电脑换新的”。

    加码买进

    于是，初入者开始慢慢加大本金的投入。在此过程中，初入者会遇到很多插曲——偶尔的下跌，教会了初入者应该“落袋为安”。起初刚

    刚卖出后，股票继续下跌，初入者会沾沾自喜，认为自己卖得对。可过

    不久，这只股票又开始上涨，并且超过了初入者的卖出价。此时初入者

    看着眼红，要么继续买入，要么换一只看起来“不那么贵”或者“更有

    潜力”的股票。

    几轮操作以后，初入者慢慢也总结出一些自己的心得，并不断得到

    股市的验证。此时就会出现一种现象，叫作“新手教老手”“徒弟教师

    傅”。

    就这样，指数一路高歌向上。上涨途中，偶尔也会遇到暴跌。暴跌

    的特点是，往往发生在风平浪静的时候。几乎没有任何好消息，也没有

    任何坏消息，不知不觉就跟抽风一样暴跌了。等收盘以后(甚至还是盘

    中)，n多个坏消息就会被“生产”出来，并且演绎成n多个版本。此时

    总有看空、逃顶的声音。但是过不了几日，指数又会在暴跌的基础上继

    续上行，创出新高。

    万点不是梦

    到牛市后半段，一有看空的声音发出，就会遭到初入者的谩骂——

    很显然嘛，耽误了大家“赚钱”的大事。随着牛市的发展，这种看空和

    逃顶的声音越来越小，因为每次发声都被证明是错的，每次发声都会被

    埋怨。看空者颜面尽失，甚至也开始怀疑自己的看法，加入看多的行

    列。接着，市场上逐渐有很多种解释，来支持牛市的高估值，并且给出

    了不切实际的点位预测，如“上证万点不是梦”。一次次下跌后又被拉

    起的股指，也让初入者相信，这个梦会一直持续下去。

    直到这个时候，初入者仍旧是赚钱的。但是在这个过程中，除了欣

    喜之外他们内心也饱受折磨。股票涨了，但没有大盘涨得多——折磨；

    股票涨了，但没有其他主流板块涨得多——折磨；自己持有的股票总是

    涨得慢——折磨；自己刚卖掉的股票总是大涨——折磨。在轮番的折磨

    中，初入者不断变换自己持有的股票，有时根本不记得自己买了哪几只

    股票。

    折磨的根源，就是前文提到的想要“赚钱”的思想，而典型的表现

    则是会把浮盈具象化，跟现实生活中的非必要消费(奢侈消费)联系在一起。

    危险时刻

    随着股指上涨，初入者的仓位也越来越高。因为每一次上涨都会引

    发初入者的后悔心理；每一次上涨都会加强初入者看多的决心。

    不久，初入者就没有资金可以继续投入。后悔的心情不断侵蚀着初

    入者的内心，“当时多投一点就好了，当时如果多投一点，我都可以少

    上几年班了”“当时多投一点，我都可以换辆车了”……人的欲望是无

    止境的，于是，初入者开始“借钱买股”。融资融券开通后，让“借钱

    炒股”变得更容易。如果借钱炒股有赚头，那么借的钱还可能会更多。

    到牛市的中后期，初入者已经不相信股市还会下跌。

    在一轮牛市中，大部分初入者的盈利无法超过指数，主要原因有三

    点：

    (1)在牛市初期，初入者总是在回调时卖出股票，直至股价又大

    幅超过卖出价时，初入者才重新杀入。在此过程中，初入者没有吃到整

    个牛市涨幅。

    (2)牛市后期，初入者不断加大资金投入，甚至借钱炒股。这种

    倒金字塔的加仓方式，使得初入者的买入成本都积压在高位。

    (3)牛市中，初入者频繁进行买卖操作，增加了交易成本。

    此时虽然大部分初入者没有跑赢指数，但只要这种普涨格局的牛市

    还在继续，初入者亏损的可能性并不大。在牛市盛宴最疯狂的时候，往

    往十个倒有九个赚。也正是所有人都能赚到钱的时候，却是我们应当加

    倍小心的时候。

    最后一根稻草

    在日常生活中，存在许多骗局。如果你常看新闻，就会发现几乎所

    有的传销，都是从给初入者一个“暴富”的梦想开始的。如“这是国家

    ××金融工程(计划)，只需投入6.98万元，最多可获得上千万元的回

    报”。像这种说法，凡是脑子清醒一点，几乎不可能上当。但是经过传

    销人员无比热情的气氛感染，以及组织里“先富起来”那拨人的“示

    范”作用，还真有不少人上当。

    除此之外，我们身边也充满了诈骗电话和短信。这些骗局都是利用了人们的两个心理：一是短期内就能捞到大钱；二是机会难得，再犹豫

    就没有了。如果此刻冷静下来，仔细想一想——与其他人相比，我有什

    么不同之处，为何这个“大钱”我能赚到别人却不能——就不会上当

    了。

    受骗的过程令人享受，但受骗的结果却是令人痛苦的。

    在股市中，也是一样的情景。到牛市中后期，一些初入者什么都不

    知道，甚至连K线都不认识，却认为自己能够在这片市场上“赚大

    钱”。此时人们有两大心理：一是短期内能够捞到大钱，二是再不买就

    又涨上去了。有没有发现，这种心态其实普遍存在。当你买房的时候，你的置业顾问也是通过两种方法把你逼定的：一是房价马上就要涨了，或者优惠活动马上就结束了；二是你中意的好房源被其他客户看中了，还不买就没有了。

    牛市的拐点是很难判断的，谁也不知道究竟是什么原因成了压垮骆

    驼的最后一根稻草。当股指掉头向下时，几乎没有人警惕，大家都还像

    身陷传销组织一样，沉浸在即将“暴富”的憧憬当中。

    之前牛市每一次下跌，都有人喊“狼来了”，使得真正狼来了的时

    候，已经没有人相信了。几乎所有人依旧认为这次跟以前一样，是正常

    的回调，后续股指仍然会涨到更高的点位。

    心理学有一个词语，叫“锚定”。在股市中，人们总是记得一只股

    票最近的价格，并且以这个价格作为参考点，来指引自己的行为。比如

    一只股票，如果从10元上涨到20元，人们会觉得这只股票已经

    很“贵”了。但也还是这同一只股票，从48元跌到38元的时候，此时人

    们往往已经忘记之前10元的价格，而以48元的价格作为参考(锚)，认

    为38元的价格很便宜。正是这种心理，在牛顶的右侧，同样会套牢一大

    拨资金，这拨资金看中了“看起来便宜的”股价。

    浮盈就像过眼云烟

    很多人都自信自己有“逃顶”的本领，认为自己不会是最后那个傻

    瓜，但实际能做到的微乎其微。在牛顶的一片热闹声中，一方面受气氛

    的感染，还沉浸在“我能赚大钱”和“再不买就没有了”的心态中；另

    一方面由于“锚定”的心理在作祟，在牛顶右侧，股价初步下跌的过程中不断有人抄底，直至耗尽可用资金。

    不管你信不信，大多数人的买入资金(包括借钱买股的资金)，都

    集中在牛顶的左侧和右侧。此外，由于初入者往往是产生“赚钱效

    应”以后才进入股市，而此时往往距离熊市底部已经有一段距离。因为

    这些因素的影响，虽然在牛市后期大部分人都是赚钱的，但相比最后套

    在牛顶左右侧的仓位来说，他们浮盈的比例其实并不高。初入者积累的

    浮盈就像过眼云烟，在熊市初期的下跌中，很快就会耗尽。

    数字游戏

    初入者在股市中比较普遍的心理，就是将浮盈当作真实的盈利，还

    不时计算自己的账面资产，心里美滋滋的；但遇到浮亏，则认为只要不

    卖，就不算是真实的亏损。这种心态，使得在上涨过程中，人们不断地

    落袋为安，不断变换买入标的，交易活跃，成交量也随之放大；而在下

    跌的过程中，人们则选择死拿。因此，上涨的股票拿不住，下跌的股票

    可以拿很久，这是造成“七亏”很重要的原因之一。

    等到熊市到来，买在高位的资金，根本经不起股价下跌的侵蚀，很

    快就会变成浮亏。在下跌过程中，普通人在两种情况下能够忍痛卖出：

    一是以10%为界限，下跌不超过10%的情况下，不少人还是有“割肉”的

    勇气。一旦浮亏超过10%，许多人就不再愿意卖出股票，因为一旦卖出

    股票，就变成“真亏”了，他们不甘心。另一种情况，则是在“盈亏平

    衡点”的位置，他们会产生“就当没玩过”“收手算了”的想法。“一

    赢二平七亏”中的“二平”，很大一部分来自此时的“收手”。

    初入者的大部分资金都集中在牛顶的左侧和右侧。等熊市到来，这

    些昂贵价格买来的“筹码”，一小部分能够在盈亏平衡点之前逃出来；

    一部分在长期的熊市之中，忍不住煎熬，最后在非常低的位置抛出；还

    有一部分则被持有者遗忘，直至下一轮牛市到来。

    这样的故事一轮又一轮上演。但走过一轮牛熊的老股民，大多还是

    难以记住这些教训，又走入新一轮的“一赢二平七亏”。并非是我们记

    忆力不好，而是由人的本性决定的。个人投资者要想跳出这个循环，最

    起码需要做到的，就是摒弃将浮盈、浮亏和现实生活中的消费能力联系

    在一起的心理。投资只是一个数字游戏罢了。第二章 期限配对与仓位管理

    第一节 小王为何倒在黎明前 小王坚守价值投资，很好的价格，很好的股票，买入并持有。可是，为何小王最终还是倒

    在黎明前？

    你知道吗，有时你以为买入的是一只股票，实际上却是一张对赌协议。

    投资，要说爱你不容易。如果一定要加一个期限，你希望是多少年？

    黎明前的黑暗

    小王在一个很便宜的价格，买入了一个很好的公司，甚至是伟大的

    公司。但是，买入后一年、两年、三年……股价就是不见起色，甚至账

    面上还有浮亏。

    虽然股价没有上涨，但是小王一直坚持价值投资的理念——持有优

    质低价的股票不动。公司的业绩没有辜负小王的期望，连年增长。由于

    股价没什么反应，因此估值从10倍PE逐步走向8倍、6倍PE。直到某一

    天，因为结婚和买房需要大量开支，小王不得不卖出这只股票。

    最终，小王不仅没有赚到钱，反而有所亏损。

    买入并持有

    作为价值投资者，有一句话是我们耳熟能详的，叫作“买入并持

    有”。大师们也教导我们，除非出现“公司变坏，偏离了起初的预想

    值”“有更值得投入的股票出现”“股价明显高估，偏离基本面”等情

    况，否则就一直持有。

    诚然，坚持价值投资的理论，可以让我们在股市暴跌的时候看清自

    己；可以让我们在股市“跌跌不休”的过程中，克服内心的煎熬，不在

    最低点割肉。但是作为个人投资者来说，却不得不面临另一种尴尬。

    在我们一生之中，有几次重大支出，如买房、装修、结婚、生小孩

    等。许多支出是刚性的，到了那个阶段，就不得不把这笔资金花出去。

    中国人自古以来就有“有钱就置宅”的传统，结婚前也必须有套房。网

    络统计数据显示，中国首次购房平均年龄为27岁。根据某研究机构数

    据，2014年4月，百城房价高达10522元平方米。按首次置业90平方

    米，首付三成计算，房价加上契税等费用，支出接近30万元。如果30岁前结婚的话，结婚的彩礼钱以及各种花费，也在10万元以上。房屋装修

    以及家电家具的购置，也在15万元以上。算下来，对于大部分白领来

    说，这些重大的支出很难在30岁前通过自身的积攒来实现。

    例如小王买入20万元的股票。但是两年后因为结婚不得不提取这笔

    资金。那么，实际从他买入的那刻起，并不是买入一笔价值投资的股

    票，而是买入一笔带保证金的期权，或者说是对赌协议——赌该股在一

    年之内的涨跌。即使公司的运营没有问题，这只股票也可能在两年后对

    半腰斩，四年后却又上涨5倍，但小王却偏偏在股价最低迷的时候需要

    套现股票。股价这事情，谁知道呢？买入的时候，小王并不知道两年后

    的股价，也不知道四年后的股价。

    普通的价值投资者都有一个常犯的错误，就是看见便宜的股票就想

    马上据为己有，对踏空的恐慌超过套牢——就像“集邮爱好者”一样，就怕心仪的邮票明天就买不到了。一个6倍PE每年利润稳定增长20%以上

    的股票，很心动了吧？可是孰料到，它竟然还能跌到4倍PE呢？别看这

    两个数字都挺小的，要知道从4块钱涨到6块钱，需要上涨50%!如果静

    态市盈率从6 PE降到4 PE，即使公司保持20%的利润增速，股价也需要

    两年多才能回到买入时的价格(120%×120%=144%<150%)。

    即使是优质的股票，也可能跌至投资者远远想不到的价格。如果投

    资者的资金持有时间不够长，那么很可能等不到价值回归的那一天。

    谨防“资金链”断裂

    实体公司在经营时，非常注重现金流方面的财务安排——如果现金

    流问题没有处理好，就会面临不得不高利率融资或者廉价变卖资产来接

    续即将断裂的现金流的风险，甚至面临破产倒闭的风险。

    其实个人投资者也有一张现金流量表。如果把人看作一个企业的

    话，那么一张现金流量表就出来了：工资收入减去日常开销，相当于经

    营活动产生的净现金；爸妈的资助(欠的亲情)相当于筹资活动产生的

    现金流；而买卖股票、股息收入等则相当于投资活动产生的现金流量。

    跟企业类似，个人投资者如果处理不好自己的“现金流量表”，没有合

    理安排投资资金和生活开支之间的“期限配对”，那么也存在廉价变卖

    股票的风险。如果预估到两年后结婚的可能性，那么小王选择两年左右到期的高

    等级债券或者货币基金、定期存款等，是比较稳妥的期限配对方法。

    以短持长

    既然要进行期限配对，那么我们首先要搞清楚股票的期限是多长。

    因为活期存款或者货币基金按日计息，所以其期限等同于现金。定期存

    款或债券，其到期日距离投资日的时间就是期限。而股票只要不退市，就是永续存在的，没有到期日。那么，股票的期限是多久呢？

    没错，股票的期限就是永续!这简直就是一个悲伤的事实。难道个

    人投资者永远也用不到的资金才能投资股票吗？如果这笔资金永远也用

    不到，那它的存在又有何意义呢？

    带着这个问题，我们先来看一个债券期限的例子：

    假设投资者以100元的价格(净价) [1] 买入一只面值100元，票

    面利率8%，一年后到期还本付息的可交易债券。由于债券的安全性比较

    高，所以投资者预估不会出现兑付危机。

    该债券的期限是一年，但投资者预估自己的持有时间只有9个月。

    此时债券的期限已经超过了投资者的预计持有期，那么这样的期限配对

    是否合适呢？与投资这只债券相比，预估年化收益4%的货币基金是否更

    符合期限配对的原则呢？下面我们进行具体分析。

    投资债券，9个月后，这只债券的价值为100元面值+6元应付利息

    =106元。但债券的交易价格随市场而波动，此时债券的交易净价并不一

    定还是100元，可能高也可能低。经简单计算后我们发现，如果此时交

    易的净价价格低于97元，就不如持有货基划算。如果此时交易净价价格

    低于94元，甚至还会给投资者造成账面亏损。

    那么这种可能性大吗？我们来计算一下。

    假设：

    持有期年化收益率=P

    未持有期年化收益率=Q

    那么得出以下公式： [2]我们将货基的预估年化收益率4%代入P中，得出：

    解出Q=20%。也就是说，如果持有债券M的9个月的年化收益率低于

    4%，那么债券M剩余3个月的年化收益率就会高于20%。此时债券的净价

    约为97元。

    再将P=0代入上述等式，解出Q=32%。也就是说，如果持有该债券9

    个月仍然账面亏损的话，剩余3个月的年化收益率将会高于32%。此时债

    券的净价约为94元。

    如果投资者认为，除非发生严重的信用兑付危机，否则不可能出现

    到期收益率高达20%乃至32%的短债。那么在期限配对这个方面，以9个

    月的持有期买入这只1年期限的债券是没有问题的。

    股票的期限

    债券可以“以短持长”，股票的期限配对也是一样的——没必要持

    有到天荒地老才算是期限配对。股票可以实现收益，只有两个途径：一

    是股价的上涨，二是股票的现金分红。股票的期限可以理解为，最多经

    历多长时间没有达到预期回报率(股价上涨的回报+现金分红的回

    报)，个人投资者仍然能够忍受而不会套现。

    投资者可以从估值摇摆和价值回归两个维度去思考这个问题。

    估值摇摆：股市的估值总在最高点和最低点之间摇摆。最低估和最

    高估两个极端值出现的时间最短。越靠近中间值区域，则出现的时间越

    长。简单点说，如果在十年一遇的估值顶部买入，那么要等到下一次出

    现这个估值，可能(但不一定)要再等上十年。

    价值回归：假设股价不发生变化，如果企业的净利润增长，会降低

    股票的估值(PE)水平。反之净利润降低甚至亏损，则会提高股票的估

    值(PE)水平。在股价不变的情况下，企业盈利能力的变化，也可以改

    变股票的估值(PE)水平。与此同时，当企业的盈利能力变强时，有可

    能(但不一定)使得市场对这只股票另眼相看，通过提高股价来报出更

    高的估值(PE)水平，这种现象被称为“戴维斯双击”。反之，则被称为“戴维斯双杀”。就是说，企业盈利能力的变化，也可能改变估值摇

    摆的方向以及速度。

    股市涨涨跌跌，不会一直高估也不会一直低估，通过估值摇摆和价

    值回归，投资者可以大致估算出需要等待的时长，从而确定股票的期

    限。关于估值摇摆和价值回归，在后面的章节还将详细叙述。对于个人

    投资者来说，建议投入股市的资金最好是5年之内不需要用到的。

    [1] 我国债券市场(不含可转债)采取“净价交易，全价结算”的交易制度。在交易时盘面报出的价格不含利息，为净 价。在结算时还需在净价的基础上加上应计利息，为全价。应计利息额=票面利率÷365(天)×已计息天数×票面价格

    [2] 机构投资者投资债券不需要缴纳利息税，而个人投资者也可以采取一些措施来避开利息税，例如派息前一日卖出， 或用相似债券轮换的方法避税，因而此处投资收益率不考虑利息税的影响。第二节 如何管理自己的资产负债表 其实个人也像企业一样拥有“资产负债表”，这张表长什么样？有哪些分类？股票在其中

    处于怎样一个位置？

    什么是资产配对的原则？如何处理个人现金流与资产负债表的关系？

    普通投资者应该将多少精力花在投资上？

    属于你自己的资产负债表

    我们可以大致列出个人投资者资产负债表中的主要项目：

    资产

    流动资产

    现金

    存款

    货基

    短期债券

    其他短期金融资产

    非流动资产

    私人财物(汽车、电器、衣物等)

    不动产(房产、地产、装修)

    股票

    长期债券

    其他长期金融资产

    表外资产

    时间(生命)

    创造价值的能力(脑力，体力)

    人情(亲情、友情等)

    负债

    流动负债

    信用卡欠款

    短期消费贷

    股票融资

    短期疾病

    短期私人借款(多为小额)

    非流动负债

    房贷长期私人借款(多为大额)

    赡养老人

    养育小孩

    慢性疾病

    表外负债

    人情

    未来的疾病

    未来的突发不利事件(包括疾病)

    流动资产

    我们将容易变现且变现价格与价值差异不大的资产，划作流动资

    产。这类资产主要有：现金、存款、货币基金、短期债券、其他短期金

    融资产。其中，存款也包括定期存款、通知存款、定活两便等，因为定

    期存款提前支取按活期计息，实际的变现损失偏小，因此也可以归入流

    动资产。

    任何一个金融资产，在与所有其他金融资产做比较时，在流动性、不确定性(风险性)、收益性三个要素中，最多只能在两个方面占优。

    流动资产的特点就是流动性好(容易变现)，不确定性低，回报率低。

    如果个人投资者的现金流不稳定，建议多配流动资产。现金流不稳

    定主要分为流进和流出两个方面：收入经常大幅波动，例如销售类人员

    的收入波动频繁；或者支出经常大幅波动，例如消费高且比较随意，或

    者面临买房、装修、买车、结婚等重大开支。流动资产由于回报低，因

    此长期性地配置大量流动资产，无疑会受通货膨胀的侵蚀。即便如此，对于投资能力不强的人来说，这仍然是最好的选择——因为其面临的风

    险也较小。

    非流动资产

    我们将不容易变现或者变现时可能出现价格与价值差异较大的资

    产，划入非流动资产。这类资产主要包括：私人财物、不动产、股票、长期债券、其他长期金融资产等。

    非流动资产主要分为消费类和投资类。其中消费类主要为私人财

    物，包括汽车、手机、电器等，这些财物如果变现，就是我们说的“二

    手物品”。二手物品变现时，与其真实价值差距巨大。所以我们在日常

    生活中不会经常变卖自己的财物来充实资产的流动性。投资类的非流动资产，配置的期限较长。不动产在变卖时需要花费

    一定时间(至少一个月)，且交易费率较高(营业税、契税、中介费

    等)，因此我们也不会经常变卖不动产。对于股票，在上一节我们讲过

    它们的期限问题，并且建议普通的个人投资者以五年内不会动用的资金

    投入股市，如果低于五年则股票配置偏激进。

    投资类非流动资产的主要特点是：

    (1)流动性差。流动性差一方面可能是变现不方便(如房产)，另一方面则可能是资产的期限较长(如股票)。

    (2)风险高。风险方面主要表现在不确定性，即盈利的可能性

    大，亏损的可能性也大，没有比较固定的收益率。即便是长期债券，由

    于久期较长，短期利率波动对价格的影响比较大。

    风险性高主要指不确定性强，指其收益率波动的范围更广——收益

    率可能很高也可能很低，甚至负回报。风险性高并不是单单指发生亏损

    或下跌的概率大。

    (3)收益高。前提条件是在合理价格买入，如果买到泡沫资产，也不见得有较高的收益。将时间拉长，样本扩大来看，在估值中枢买入

    投资性非流动资产，平均收益率会高于流动资产。

    流动负债

    我们将短期内需要偿还的负债划入流动负债，主要包括信用卡借

    款、短期消费贷、股票融资(6个月，可续借)、短期疾病、短期私人

    借款(多为小额)等。

    信用卡有几个好处，一是最长有50多天的还款免息期；二是可以减

    少“消费备用金”，熨平消费开支的“波动”；三是可以参与一些银行

    的积分活动。

    股票融资的期限为6个月，可以通过买卖操作进行续借。但是续借

    的时候，视担保物价格的变化，不一定还能加到续借前的杠杆倍率——

    相当于最多半年就要算一次账。其次，股票融资需要考虑担保率的变

    化，在比较糟糕的情况下，还有被平仓的风险。因此股票融资交易只能

    算作短期负债。

    短期疾病则主要是已经发生的疾病，并且能够在短期内治愈。这其实是一项负债，因为需要开支。

    非流动负债

    我们将期限较长的负债划入非流动负债，主要包括：房贷、长期私

    人借款(多为大额)、赡养老人、养育小孩、慢性疾病等。

    房贷是普通人比较常见且较为容易获取的长期负债，期限最长可以

    达到30年。房贷中的公积金贷款利率非常低，建议投资者在不影响日常

    生活现金流的情况下，公积金贷款配置得越多越好、期限越长越好。

    房贷是一项长期负债，在一定程度上可以抵御通货膨胀。通货膨胀

    有利于债务人，不利于债权人，因为它降低了债务人的实际债务承担

    ——尽管在债权关系发生时，会在利率上考虑一定的通货膨胀因素。许

    多人都有一个体验，就是刚刚背负房贷时，觉得月供有点吃力。但是几

    年后，随着物价和收入的上涨，还款越来越轻松——因为房贷月供变化

    不大。

    赡养老人和养育小孩是我们每一个人应尽的义务，并且这个义务无

    法在短期内全部完成，因此也划入非流动负债。慢性疾病需要长期开

    支，如糖尿病等，也划入非流动负债。

    资产负债配对的原则

    我们先不管表外的资产和负债，来看资产负债配对的原则：流动资

    产与流动负债匹配，非流动资产与非流动负债匹配，同时认真地估算自

    己未来的现金流入及流出，保持一定的流动资产储备。

    流动资产与流动负债搭配

    因为流动负债往往在短期内就会形成开支，所以必须用流动资产来

    配置。如果没有足够多的流动资产，那么在遇到开支的时候就不得不增

    加其他负债——找亲戚朋友借钱，信用卡分期等；又或者变卖非流动性

    资产——变卖财物、变卖股票等。

    我们来看一个简单的流动资产和负债的搭配：

    归属于流动负债的信用卡和归属于流动资产的货币基金如何搭配使

    用？虽然刷信用卡消费会收取商家一定的手续费，但实际上我们在网络

    上消费时，以及在许多中高档场所消费时，刷信用卡并不会比直接付现

    金的价格高，有时刷信用卡反而还有更多优惠。于是，我们在消费时应尽量避免使用现金，而是先刷信用卡。这笔本应该支付的现金，我们将

    它存在货币基金里面，一直等到信用卡还款日前两天，再利用货基直接

    还信用卡。这种方式，相比直接现金埋单，可以多赚20至56天的货基收

    益。

    信用卡的记账还款模式——每个月将账单日前一个月的刷卡额统计

    结算，然后往后推20至26天时间即为最后还款日——使得持卡人只要在

    刚过账单日的第二天刷卡，就能拿到最长的还款免息期。如果将三张信

    用卡的账单日平均分配到每月1日、10日、20日，优先刷刚过账单日的

    信用卡，就能提高平均还款免息期，将货基收益提高至40天至56天。

    非流动资产和非流动负债搭配

    小明月收入8000元，除去开支后每月有不低于2000元结余可供自由

    支配。小明手头有70万元现金，某套房产售价100万元，因为是首次购

    房，可以首付三成，同时银行给予房贷9折利率优惠，年化利率5.085%

    (参考2015年5月11日贷款基准利率，5年期以上为5.65%)，房贷月供

    为4652.62元，年还款55831.44元。另外有只股票P，小明研究了很久，非常了解也很看好，属于稳定经营型，每年的分红率可达7%，同时小明

    预估企业利润每年稳定增长10%(分红也按年增加10%)。该套房屋计划

    两年后交房，随即简单装修后出租，第1年租金可收入3万元，租金回报

    率3%。往后租金收入年增长5%左右。

    经过研究，小明设计了以下期限配对方案：

    购房时选择首付30万元，剩余房款采用银行按揭，20年期70万元的

    等额本息。与此同时，买入25万元股票P，留15万元备用资金。得出表

    2-1：注：1.表中可供使用的备用资金共计15.5万元，其中0.5万元为备用资金在第1、第2年投资银行定期存款、货币基金等

    产品的最保守收益。

    2.第2年末投入10万元简单装修并配置家电家具，第12年末投入8万元装修升级(已考虑物价上涨，主要是家电家具等软

    装更换)。

    3.房贷利率未考虑银行贷款基准利率变化情况。如果银行贷款基准利率变化，则在次年一月相应调整还款额。

    4.为简化模型，将契税、规费等支出包含在100万元的房价中。

    由表2-1可以看出，经过合理配置，小明现金流方面压力非常小。

    最大的资金缺口在第2年，每月不超过966元。通过小明的收入完全可以

    弥补这个资金缺口。现金流在第5年开始转正，而第12年出现的负现金

    流，完全可以由前几年积累的正现金流覆盖。经过资产配置后，除开房贷和装修等开支，20年纯回收70.47万元(未考虑资金的时间价值)。

    为了避免基准利率上涨造成的资金缺口，这里再做一个压力测试，即假设5年期以上贷款基准利率由5.65%上涨至7.9%(1998年12月7日以

    来最高水平)。此时小明的房贷利率相应调整为7.11%，月供为5473.41

    元，年还款65680.92元。

    由表2-2的压力测试可以看出，资金缺口最高发生在第2年，且不超

    过1800元，尚在小明可以承受的范围内(前面提到小明的收入情况，每月有2000元结余可供自由支配)。只要两年内贷款基准利率不会上调至

    7.9%以上，那么随着房租和股票分红的增长，后期资金缺口压力越来越

    小。

    上述模型中，如果采用公积金贷款，那么房贷利率会更低，回报也

    更好。个人投资者还可以根据自身情况，对上述模型进行修改，主要涉

    及股票的分红率及增长率，租金回报率及增长率，房贷利率水平等。但

    是需要特别注意，以上模型的一个重要假设，是这只股票的分红率达到

    7%，并且按年稳定增长10%。如果投资者对股票的基本面没有把握，则

    需要留有更多的备用资金。

    房贷由于期限较长，在某种程度上与稳定型股票的期限可以配对。

    股票的分红可能随企业的经营好坏而发生波动，但租金的回收则较为稳

    定。初始的几年可能会出现净投入的情况，但只要股票的长期前景看

    好，那么后期投资回报完全可以覆盖支出，产生正现金流。

    现金流支撑资产负债表

    除了资产和负债的期限配对以外，个人投资者还需要认真估量自己

    未来的收入和开支。

    现金流入主要包括工资、个体户营业收入等，其次还有一部分财产

    性收入，如房租、股票的分红、债券的利息等。现金流出主要包括消

    费，以及新投入的投资项目，如买房、装修等。

    在列出清单后，再弄清楚哪些收入是稳定性的，哪些收入是波动变

    化的；弄清楚哪些支出是必须性的，哪些是非必须性的。对于个人投资

    者来说，收入部分不一定能自己控制，但支出中的非必须性支出是可以

    自己控制的。一个简单的原则就是稳定收入必须能够覆盖必须性支出，否则就需要保留一部分流动资产以预防资金缺口。

    在满足资产负债表配对，以及现金流量表不至于出现巨大缺口的前

    提下，建议个人投资者至少把持有一只股票的预备期限设置为5年。如

    果投资者的这笔资金不能保证是5年内用不到的，建议慎重考虑。在买

    入和持股的过程中，可将这笔股票投资看作是一个商铺，股票的分红相

    当于商铺的租金。如果这只股票的业绩和分红率的确定性高，那么在资

    产配置中就可以适当减少流动资金的补充，反之则应当多配置流动资金。

    表外资产及负债

    我们生活在这个世界上，有一些无法用金钱来度量的财富，这里将

    它们归入表外资产。同时，我们也还有一些必须要承担的无法用金钱度

    量义务，以及一些可能明天就会发生，也可能永远不会发生的灾害或疾

    病，我们将它们归入表外负债。

    时间就是生命。时间对于每个人来说是公平的。任何人的一秒钟，都不会比其他人的一秒钟长。对我们每个人来说，健康和长寿是一笔巨

    大的财富，投资更是需要建立在长寿的基础之上。我们都知道“美丽的

    复利”，时间正是复利的魅力之所在——当复合增长率为26%左右时，刚好可以完成10年10倍的目标。假如30岁投入100万元，按照这个速

    度，80岁的时候这个数字是1000亿元。但是这1000亿元的数字，99%是

    在60岁以后创造的。巴菲特1930年出生，1941年买入人生的第一只股

    票，至今已经有七十余年，伯克希尔的伟大帝国很大一部分源自于巴菲

    特的长寿。

    所以，关注和爱惜自己的身体，身体是革命的本钱。

    此外，人情可以是一笔表外资产，也可以是一笔表外负债。人情包

    括亲情、友情等，它可以满足我们的社交需求，在你需要帮助的时候获

    得帮助。同时，人情使你在别人需要帮助的时候必须承担起一定的责任

    和义务。

    这里还要重点说的一项表外资产——创造价值的能力，也就是劳动

    力，包括脑力和体力。这一项表外资产，在我们不去劳作的时候，等于

    零。但一旦我们开始劳作，每个人会创造出不同的现金流入——我们每

    个人的赚钱能力是不同的。

    对于绝大多数人来说，投资自己，是最好的投资。

    低储蓄率应该如何投资

    在宏观经济学中有一个名词叫“储蓄率”。实际上，这个词语也可

    以放在“普通个人”身上来理解。个人可支配收入中，没有被消费掉的

    部分(比例)，就是储蓄率。这里来看一个例子：

    (1)小王在某家酒店做服务员，平均到手的月收入2500元，其中平均每个月消费掉2200元，那么他每个月可以结余300元，小王的储蓄

    率是12%。

    (2)如果小王通过努力，职位上升到主管，月收入达到3500元。

    此时，小王的月度消费若仍然是2200元，那么他每个月的结余达到1300

    元，储蓄率是37.14%。

    (3)虽然小王的薪资只提高了40%，但是结余却是原来的4.3倍!

    (4)由于小王薪资提高，渐渐消费开支也粗放起来，每个月的消

    费提高了约22%，达到2700元。此时结余只有800元。消费提高20%左

    右，但结余对比情况(2)，却减少了40%。

    由此我们可以看出：

    (1)在储蓄率低的情况下，通过努力扩大薪资收入，边际收益远

    大于股票等其他投资渠道。如果事业处在起步阶段，建议将更多的精力

    放在事业上，不要花费过多的时间研究投资。

    (2)储蓄率低的情况下，通过增加收入和节省开支，都能够成倍

    地放大结余的资金(可用于投资的钱)。

    (3)很多时候，普通投资者抱着创富的梦想，而把投资看作是像

    买彩票一样的事情，最终的结果不言而喻。在我看来，用上例中第

    (2)条的方式增加结余，远比其在股市中获取相同的收益来得更容

    易，来得更快。第三节 如何进行仓位管理 对于普通投资者来说，仓位管理有哪些不可动摇的原则？有哪几种仓位类型？它们各自有

    何特点？

    常见的几种仓位管理方法有哪些？各有何优缺点？如何找到适合自己的仓位管理方法？仓

    位管理能提高投资收益吗？

    不要抢了上帝的活儿

    许多人梦想中的仓位管理就是在牛市顶部空仓，在熊市底部满仓

    ——逃牛顶，抄熊底!但是，这是普通投资者不可能做到的。

    即使是非常著名的投资人，也经常喜欢把自己的逃顶和抄底经历拿

    出来津津乐道。但是，即使其踩准了节奏，正确地逃顶和抄底，也无法

    证明这究竟是他的能力，还是仅仅依靠运气——幸存者偏差

    (Survivorship bi?as) [1] 。要知道，也有许多人逃顶和抄底失

    败，只是他们没有站在公众的视野之中而已。

    也许能够一次正确，但能够永远正确吗？很多人都输在倾其所有

    (All in)的一把上。

    上文我曾提到，投资者应当避免沾染投机情绪。要做到这一点，首

    先投资者必须承认自己无法预测股价的涨跌。这一点是最重要的，也是

    最难的。

    股市低点仓位重，股市高点清仓或空仓——几乎所有的个人投资者

    都会(至少是“曾会”)抱有这种想法。但是，请注意，这实际上已经

    脱离了投资的领域，而把自己推到了判断股价涨跌的境地。

    仓位管理原则

    对于普通个人投资者，重要的不是判断现在的股市是不是低点，因

    为低点之后还有低点。同样，也不是去判断高点，因为高点之后还有高

    点。

    重要的是，你必须对你的投资有一个规划和预期。你必须了解你的

    每一笔投资，在流动性、不确定性(风险性)、收益性这三个要素上，分别是怎样一个水平。然后根据自己的实际情况，去安排自己的投资比

    例。

    首先是流动性。这一点在上一节已经详细叙述，投资者务必规划好自己的“资产负债表”和“现金流量表”。这是管理好风险和收益的前

    提条件——如果这一点没处理好，要么是收益性达不到预期，要么是风

    险性高于预期。

    其次是风险性。投资者在投入一笔资金前，要考虑这笔资金自

    己“输不输得起”。千万不要将输不起(特别是保命钱)的资金投入股

    市，因为这将极大地影响投资者的情绪，成倍放大恐惧和贪婪，使投资

    者难以做出正确的判断。

    最后才是收益性。投资需要保持谨慎，先看到风险，后看到收益。

    收益性是建立在流动性和风险性基础之上的。一般高收益要么牺牲流动

    性，要么风险性高。此外，投资者对收益的期望值，也一定程度上决定

    了投资者的操作风格。例如，投资者如果期望收益率年化100%以上，那

    么就极有可能陷入追涨杀跌的境地。投资者制定合理的收益率期望值，有利于保持合理的投资心态。

    仓位类型

    股票投资者说的空仓、半仓或满仓，指的是股票的仓位。而债券投

    资人也会说空仓满仓，他们指的却是债券的仓位。在这里，我们将所有

    的投资根据流动性、风险性(不确定性)、收益性三个要素划作三种等

    级 [2] ，它们的投资占比实际上都可以叫仓位。

    (1)流动性高、不确定性(风险性)低、收益性低。这类投资主

    要有：存款、货币基金、短期高等级可交易债券(含国债)等。

    (2)流动性中等，不确定性中等，收益性中等。这类投资主要是

    期限较长的债券、A类分级基金等。

    (3)流动性弱，不确定性高，收益性高。这类投资主要是股票。

    这里的流动性弱，并非指股票不能快速进行交易，而是股票的期限较

    长，卖出时可能价格与价值不匹配。这里的收益性高，也并非指某一只

    股票在某一段短时间的回报率情况，而是指股票作为一类整体，在时间

    跨度极度拉长，样本数足够多的情况下的平均收益性高。

    从第一等级到第三等级，流动性越来越弱，风险性越来越高，收益

    性越来越高，同时价格波动的幅度也越来越大。

    投资者应该怎样控制某一等级资产的配比呢？还是那句话，投资者需要根据自己的实际情况来配置。如果投资者

    对安全性的要求最高，不能忍受半点资产的损失，那么应该将仓位重点

    配置在第一等级资产，老年人的养老钱就属于这一类。

    投资者如果仅仅是想在通胀的基础上有所增值，又不愿承担太大的

    风险，而且资产负债表和现金流量表没有问题，那么第二等级投资或许

    是首选。

    同样，如果投资者追求高收益，而且投资者自身的资产负债表和现

    金流量表没有问题，那么或许就得在股票里淘金，适当加大股票投资的

    仓位。

    风险与收益背离怎么办

    通常情况下高风险(不确定性)对应高收益，但有时风险与收益并

    不匹配。当出现高风险和低收益搭配时，我们称之为“风险与收益背

    离”。

    风险与收益背离，主要是受到投机需求的助涨助跌影响。这种情况

    在第一、第二等级资产中比较少见，主要发生在第三等级资产——股

    票。

    对于一只既定的股票来说，股价越高则回报率越低。当股票的价格

    超过一定阈值时，就会变成：

    如果这只股票的价格继续上升，收益率低于第一等级的资产，那

    么：

    在前面的章节我们提到，任何一个金融资产在与所有其他金融资产

    做比较时，在流动性、风险性(不确定性)、收益性三个要素中，最多

    只能占住两个角。注意“所有其他”和“最多”这两个措辞。当某种金融资产A，与另一种金融资产B相比较，其在流动性、风险

    性(不确定性)、收益性三个要素都不占优的时候，那么A相对B就失去

    了投资价值。但这并不代表A的价格不会继续上涨，因为A可能仍然具有

    投机需求。

    股票的收益性主要体现在两方面，一种是静态的回报率(静态市盈

    率的倒数)，一种是未来的回报潜力(盈利增长能力)。

    我们假设长期国债(五年以上)的年化回报率是5.5%，另一种公共

    事业类股票(经营稳定，未来盈利能力不会增长也不会降低)的市盈率

    为20倍。那么：

    这只股票的回报率=静态回报率(120)+未来回报潜力(0)=5%

    很明显，这只股票的收益性低于长期国债。此时，如果从投资的角

    度考虑，这只盈利能力无变化的公共事业类股票，相对于长期国债而言

    已经没有投资的价值。

    在股票投资中，我们可以很容易计算出静态回报率，但却估不准未

    来的盈利变化。所以对于股票投资收益性(非投机收益)的判断很难把

    握。因为第三等级资产(股票)在流动性和风险性上均输于第一、二等

    级资产，所以一旦经过估值体系衡量后的收益性低于第一、二类资产，则股票已经不具备相对投资价值。

    前面我们讲过，股票的价格低点之后还有低点，高点之后也还有高

    点，投资者不要去试图判断股价的变化。同样，在股票不具备相对投资

    价值后，股价仍然有可能继续上涨，不要去判断其还能涨到哪个位置。

    理性的做法，是在考虑未来回报潜力的估值体系下(可以给予成长性股

    票一定的成长溢价)，逐步将不具有相对投资价值的股票，先后换为第

    二等级、第一等级资产。

    同样，股票在发生价格或基本面变化之后，相对投资价值也会随之变化。投资者也可以从收益性和风险性两方面综合考虑，进行换股操

    作。在后面的章节，我们还将会继续学习股票估值的体系。

    先总结一下我推荐的仓位管理方法，再继续探讨市面上其他的仓位

    管理办法——投资者先结合自己的资产负债表和现金流量表情况，对投

    资做一个规划和预期。其次需要了解你的每一笔投资，在流动性、不确

    定性(风险性)、收益性这三个要素上，分别是怎样一个水平。然后根

    据自己的实际情况，去安排自己的投资比例。对于三要素均不占优的投

    资应当尽量回避。

    投资者应当更多地结合自身情况去配置各类资产的仓位，而不是通

    过估量金融资产价格的变化来配置仓位。

    几种常见的股票仓位管理

    以下几种股票仓位管理方法，是市面上比较常见的。许多人在进行

    仓位管理时，并没有明确的目标和规划，但不知不觉就采用了下列案例

    中的一种或几种。这些仓位管理方法我写下来，并不是要推荐它们，而

    是与大家分享它们的优缺点。

    案例一：越跌越买

    虽然都是越跌越买，但却有不同的出发点。

    (1)我们经常可以听到“补仓”“摊低成本”等词语。交易者越

    跌越买出自于摊低成本的想法——假设股价10元时买入1000股，那么等

    股价跌到8元时如果再买进1000股，就可以将买入成本降低至9元股。

    后期如果股价再次上升至10元时，交易者卖出1000股，那么相当于清理

    掉10元股的第一笔买入，只保留8元股的第二笔买入。这时的买入成

    本被摊低到8元股。

    在投资的过程中，一旦脑子里浮现出“买入成本”的概念，则不可

    避免地陷入“为何是‘七亏’”中提到的心理：将账面浮盈看作真实的

    盈利，并与生活中的非必要消费联系在一起；但是遇到账面浮亏，则认

    为只要不卖，就不算是真实的亏损。

    (2)对于一只既定的股票来说，股价越低则估值水平也越低，回

    报率越高。出于价值投资的理念(买入价格远低于其价值的股票，并长

    期持有)，将资金分成3至10个等份，股价每下跌一定幅度则加仓一次，直至子弹打光(无钱可买)。

    这种操作方法主要发生在熊市下跌及探底过程中，属于价值投资者

    的“左侧买入”。股价慢慢地下跌，直到触及具有安全边际的价格，价

    值投资者开始分批买进。分批买进的好处是：首先，第一笔买入对价值

    投资者来说不确定性(风险)最大，而后随着时间的推移，投资者增强

    了对公司的了解，降低了不确定性。如果投资者在随后的日子里发现了

    价值陷阱，可以及时离场，不至于全军覆没。其次，如果价格下跌，则

    增加了股票收益性上的吸引力。所以，在股价下跌的过程中，分批买进

    的好处有两方面：一是不确定性逐步降低，二是收益性逐步上升。

    然而，这种方法也有软肋。首先，这对投资者自身投资功底的要求

    很高。如果投资者对公司的研究不深刻，掉进价值陷阱尚且不知，就很

    容易越买越亏，越陷越深。其次，股市的运行规律复杂多变，不一定单

    边下跌。投资者设定加仓的价格可能永远也等不到，公司盈利增长会推

    动股价上扬。对于优秀公司的股票而言，预留一部分仓位等待的同时，也会错失一些机会。

    案例二：越涨越买

    这种行为有两种主要的出发点：

    (1)一种是“为何是‘七亏’”中提到的急于追求财富的心理，这里不再详述。

    (2)另外一种出发点源自趋势投资。《股票作手回忆录》中描述

    利弗莫尔在发掘趋势时，会先配置少量仓位。如果后期走势符合他的盘

    感和预期，说明他的判断是正确的。既然趋势判断正确，那么就应该顺

    着趋势的方向加大仓位。如果后期走势出乎意料，则说明他的判断是错

    误的。趋势判断错误就得不顾一切斩仓，甚至投入更多的仓位反手做空

    (或做多)。

    这种方法的要点是：确认趋势符合自己的判断后，加大仓位(甚至

    成倍地加大仓位)。这使得仓位的重量都积压在最后的几笔投入上。如

    果离场的时点把握不好，即使前期的预测都正确，只要后期的趋势稍微

    超出料想，就可能全军覆没。案例三：定投

    每隔一段时间投入一定金额的资金。

    定投的仓位配置方法，首先承认了自己无法判断股价的变化，并且

    在一定程度上和市场保持了距离，避免情绪受到股价波动的影响。其

    次，定投可以合理匹配自身的现金流情况，量入为出。

    定投在时间的维度上分散了投资的仓位——估值高时有投入，估值

    低时也有投入。时间拉长后，可以熨平股市的估值波动，最终高低抵消

    后，投资会落在平均的估值水平上。

    定投多发生在指数基金上，这样避免了选股的麻烦，即使没有较高

    的投资能力，也可以做到。买入指数基金相当于同时投入了几十上百只

    股票。因为投资的样本足够多，好坏参半，抵消后最终可以获得平均的

    收益率。

    这正是定投法的优点，也是缺点——获得平均收益率。

    案例四：动态平衡

    有一种股票仓位与债券(或其他投资产品)仓位的动态平衡方法。

    同时配置一定比例的股票和债券，当股价下跌后，卖出债券买入股票。

    当股票上升后，卖出股票买入债券。通过动态平衡，将股票和债券的比

    例始终维持在一定的比例范围之内。

    动态平衡的核心思路是将股票和债券的收益率进行平滑。在上下反

    复震荡的走势下，收益率表现比较抢眼；在股市上升时期，收益率表现

    不如股票；在股市下跌时期，收益率又不如债券。与此同时，通过配置

    债券以及其他第一、二等级的资产，又可以帮助投资组合获得一定的流

    动性支持。

    前面我们讲到了三种等级投资资产在流动性、风险性(不确定

    性)、收益性三个要素上的不同特点。动态平衡组合相当于配置了第

    2.5等级的投资资产。

    仓位管理与选股

    无论哪一种仓位管理方法，都与选股无关。也就是说，无论将仓位

    管理的方法研究得多透彻，都不能帮助投资者买到更优秀更便宜的股

    票，从而提高总收益。对于仓位管理来说，无论如何推进、如何平衡、如何在三种等级的

    投资资产之间切换，都是有利有弊的。大部分时候，仓位管理有意无意

    附带了投资者对后市涨跌的看法。在采用防御型仓位配置的同时，也可

    能错失机会。反之亦然。

    [1] 这是一种常见的逻辑谬误，指只能看到经过某种筛选而产生的结果，而没有意识到筛选的过程，因此忽略了被筛选 掉的关键信息。这一理论也运用于金融和商业领域，如在竞争中胜出的企业被视为“传奇”，人们开始不断研究和模仿 它们的做法与经验，但也许只是因为某个偶然原因而已。

    [2] 这里并没有把黄金等贵金属、期货等纳入进来，因为这些渠道严格说起来不能算投资，它们无法产生资本的增值， 只是利用和操作价格波动而已。第四节 持股应该集中还是分散 有句俗语：“鸡蛋不要放在一个篮子里。”如果鸡蛋放在同一个篮子里，一不小心打翻了

    篮子，那么鸡蛋就全没了。

    但是，许多价值投资大师却建议集中持股。因为人的精力是有限的，篮子太多根本照顾不

    过来，最终反而会打翻几个。倒不如放在同一个篮子，并且集中精力看好这一个篮子。

    究竟谁说得对？

    价值投资难不难

    价值投资理念的核心，就是找到价格低于其内在价值的股票，在具

    有一定的安全边际后买入并持有。

    简单一句话做起来却不简单，难就难在判断股票的内在价值。这需

    要价值投资者具备大量的相关知识，以及超强的判断能力。如果这一项

    做不好，其他所有事情都是徒劳无用。

    先来看看一个价值投资者需要做多少准备工作：

    (1)经济学知识。经济学主要包括宏观经济学和微观经济学。如

    果不具备经济学的基本知识，许多商业现象就无法理解。如垄断企业如

    何获得超额利润？在什么情况下垄断企业的超额利润失效？投资垄断企

    业一定要注意什么？又如，不同的商品价格需求弹性不同，一些商品供

    求关系稍不平衡就会引起价格的大幅波动，而另一些商品则不会。这种

    差别最终会随价格变化而传导给上市公司的利润，影响股票的每股收

    益。

    (2)价值投资方面的知识。最浅显的有PE、PB、股息率等常用概

    念。而深入以后，巴菲特、彼得·林奇等投资大师的各类书籍也是必修

    课。最后别人的也好，自己的也好，找到一种适用于自己的估值方法。

    (3)会计学和财务管理知识，这个是看懂上市公司报表的基础。

    除了能敏锐地嗅出假账的气味，还要能看明白企业的利润腾挪技巧。一

    种是在企业内部时间跨度上的腾挪，将当期和未来的利润进行腾挪，如

    费用转资本以增加当期利润(未来的利润会相应减少)，又如利用不同

    金融资产(或负债)在确认收益(或成本)上的时间差异来调节利润。

    另一种是在企业之间的腾挪，常见的是上市公司与大股东之间的利益输

    送。财务管理知识则可以帮助我们从财务报表中发掘企业的盈利能力，并发现企业的短板。另一方面，也可以告诉你通过何种手段可以改善企

    业的运营。例如某个新投入的项目，当企业所得税前的资本回报率低于

    负债利率时，那么很显然减少负债率对股东是有利的。又如，通过与竞

    争企业比较周转率和利润率，可以帮助企业调整自身的销售策略。

    (4)管理学和组织行为学等管理类的知识，是了解企业管理的必

    修课。除了教科书外，杰克·韦尔奇的《赢》是泰斗级的非教科书。大

    部分时候，普通投资者无法实地了解企业的管理情况。但是我们也不需

    要泄气，通过许多方面都可以间接了解企业的管理。如报表的文字部分

    有时会体现管理理念，此外，独立董事的述职报告、高管的讲话或新闻

    稿、公司的电子期刊、公司的内部论坛(有一些对外开放)、客服服务

    态度、投资者服务部门的业务能力等，都能体现一家公司的管理能力。

    普通投资者没事可以多打打投资服务部门的电话，就自己的疑问进行咨

    询。如果电话经常没人接，一问三不知，提的问题得不到反馈等，至少

    说明这家上市公司对投资者关系维护不重视，建议投资者慎重考虑。

    (5)市场营销学，选修消费者行为学。从公司投放的广告，可以

    看出公司的定位和战略。如果将其与竞争对手的广告进行对比，还可以

    发现产品之间的差异。如广告透露了公司产品的客群定位，投资者很容

    易就能从广告中看出公司产品是面向年轻人还是老年人，是面向高端消

    费还是面向送礼等。又如，某个广告总是强调价格，这就提醒投资者这

    家企业的主要竞争优势可能是低成本。但成本究竟低不低呢？不能想当

    然!这还需要投资者求证——不要怕麻烦，翻开报表与同业竞争对手进

    行横向比较。

    (6)行业相关的法律法规，以及其他必修知识等。在这其中金融

    业的监管规定尤其多，投资者甚至还需要对货币学和金融学有所了解。

    如房地产的预售制度使得营业收入和利润的确认均比销售额延后；海洋

    石油开采有各种不同类型的钻井，且对应不同的开采成本；一些行业还

    有自己特定的税收政策，特别是资源行业。

    监管的条条框框越多，企业就越有可能找漏洞绕开监管。但普通投资者并不知道这些。如一些有资本金准入门槛要求的行业，就会出

    现“明股实债”的现象，许多表外负债并没有挂在财务报表上。

    (7)上市公司的招股说明书及各期的财务报表。这些是价值投资

    者必看的东西。报表必看自是不用说，而招股说明书却被许多投资者遗

    忘在角落。其实招股说明书的重要性更甚于报表，它的信息量最大，里

    面包含了行业的许多知识、历史回顾以及可能面临的风险等。有时上市

    公司的招股说明书年代比较久远，还可以阅读新近上市的同行业其他上

    市公司的招股说明书来进行补充了解。

    (8)投资者须具备独立思考的能力，切忌生搬硬套。如彼得·林

    奇告诉我们可以买反转型周期类股票，但是并没有告诉你具体对应到哪

    些股票，怎样的经营背景，以及如何能判断它们已经反转了。

    投资者有时遇到自己心仪的股票，就会将其套入各种价值投资理论

    中。投资者将股票往隐蔽价值型、周期反转型等各种类型里面套，这些

    看着相似的股票，真的就价值隐蔽，或者即将反转吗？

    (9)自我心态修炼，金融心理学。价值投资者首先要清楚金融心

    理学知识，才能知道在何种情况下可能会产生怎样的情绪。价值投资者

    最好与市场保持一定的距离，避免每天盯盘。因为这些情绪干扰多来自

    股价的波动，会影响价值投资者的判断。价值投资需要我们避免追逐短

    期的收益，在长跑中获胜。坚持价值投资有时就像苦行僧，特别是其他

    的股票大涨，但投资者坚持的价值却迟迟没能得到市场的修正。

    其次，尽量避免与其他交易者太接近。当你坚持价值投资买入蓝筹

    股后，半年都没个动静，此时隔壁老王买的重组股一个月内就翻了一

    番，你会不会激动感慨，会不会随之杀将进去？

    集中持股

    价值投资难不难？

    价值投资容易，因为价值投资提高了投资者的获胜概率。股价明天

    是涨是跌？概率上来说是50:50。价值投资通过长期持股并等待价值回

    归，可以将这个概率提高至80%以上，剩下的20%则是由于价值判断失误

    造成的。

    价值投资难不难？能不难吗？以上九点简直就是九座大山!巴菲特全年无休一年到头

    看年报，坚持几十年，几个人能做到？

    集中持股最大的优点，就是让投资者得以聚焦在一个小圈子里，这

    样所需处理的信息量就大大减少。人的精力是有限的，无法处理海量信

    息。如果追求面面俱到，反而顾此失彼。投资者将精力聚焦，“集中优

    势力量消灭敌人”，才是攻守之道。

    与此同时，集中持股最大的风险，就是投资者对投资标的一知半

    解，在缩小的信息量面前仍然没有将企业研究透彻，最后掉入价值陷

    阱，一损则全军覆没。特别是一些低质量的上市公司，出于种种原因故

    意扮靓报表，引投资者入套。

    此外，即使投资者对企业研究很深刻，在未来的某个时刻，也可能

    发生投资者预料之外的突发事件，使得公司的盈利能力受损。投资者基

    于过去的材料做出判断，并没有将未来不可预知的因素考虑在内。例如

    泛美航空曾经是世界最大的航空公司之一，最多时航线遍布160多个国

    家，最终却因为一起空难事故，超过3亿美元的巨额赔偿使其陷入危

    机，最终宣告破产。

    分散持股

    就像硬币的两个面，分散持股则刚好是集中持股的另一面。

    分散持股的优势就是避免一损俱损，避免突发性事件的风险。有句

    俗话“东边不亮西边亮”，用来形容分散持股再合适不过。

    同时需要注意，分散风险时尽量规避系统性风险。持有同一个行业

    的多只股票，或持有一条产业链上下游的多只股票，无法规避系统性风

    险。因为很多因素都会同时影响系统中的所有企业。

    同样，分散持股的缺点就是扩大了投资者需要掌握的信息量。投资

    者没有精力掌握和处理全部信息，研究不深入，容易“踩雷”。价值投

    资者即使只研究一只股票，尚有可能掉入价值陷阱，更别提分散后的多

    只股票。

    分散持股在分散风险的同时，也分散了收益。如果分散持股的样本

    足够多，则风险与收益也就接近市场平均水平。分散持股的极端情况，就是成为指数本身。投资者可以通过买入指数型基金来投资指数。巴菲特建议普通群众投资指数，其实就是一种分散投资。

    你适合集中还是分散

    巴菲特一方面建议投资者集中持股，另一方面又建议投资者购买投

    资标的极度分散的指数基金，这不是很矛盾吗？

    其实，不同的人适合不同的方法。

    价值投资知识比较扎实，能够筛选一些股票，但不具备很强的排雷

    能力的投资者，可以考虑适度分散持股。

    许多投资者研究了很多只股票，都很看好，对盈利前景很乐观，却

    从没发现过一颗地雷。此时投资者有必要重新审视自己的排雷能力。如

    果没有发现地雷的能力，那么分散确实能够均摊踩中地雷的概率。

    对于价值投资知识非常扎实，但又没有精力去研究很多投资标的的

    人，集中持股有利于投资者聚焦，优于分散持股。特别是在所持股票的

    估值更低、安全边际更高的情况下，完全没有必要为了分散而分散。如

    果具备发现地雷的能力，则建议集中，因为分散投资会分散投资者挖雷

    的精力。许多地雷隐藏都很深，行业中的潜规则你也未必都知道，精力

    分散后反而更容易踩中地雷。

    对于价值投资知识入门者，建议先从指数投资开始。指数投资不必

    具备许多的投资知识。指数的样本之中好公司坏公司都有，相互抵消后

    完全可以获得股票投资的平均收益率。投资者只需要知道PE、PB等简单

    的概念，并观察该指数的历史PE、PB运行情况，避免在该指数PE、PB较

    高的区域投资指数基金，即可获得优于市场平均的收益率。

    对于能力较强的价值投资者来说，还存在一个误区。一些投资者热

    衷于发掘更多的优质股票，并以发掘了n只“十倍股”而自豪。但遗憾

    的是，无论投资者找到多少只“十倍股”，都无法在同一时间将两

    只“十倍股”的涨幅叠加，变成一只“百倍股”——持有一只股票涨了

    十倍和持有十只股票都涨了十倍，效果是一样的。

    投资者需正确地认识自己的能力，并选择与之匹配的持股集中度。

    不管鸡蛋有多少，篮子有多少，最终须把鸡蛋放在看得见的地方。第三章 价值与估值

    第一节 四种价值投资策略 常见的价值投资类型有哪四种？它们分别对应怎样的估值体系？投资时需要注意什么？你

    适合哪一种风格的投资类型？

    什么是有毒的烟蒂？我们要注意什么？

    哪四种类型

    彼得·林奇将股票定义为六种类型，分别为缓慢增长型、稳定增长

    型、快速增长型、周期型、资产隐蔽型以及困境反转型。由于资产隐蔽

    型股票占比较少，且普通投资小户不可能完成对资产的剥离和重组，故

    我根据投资标的对应的盈利模式、生命阶段、周期性等特征，将值得价

    值投资的标的分作四种类型，分别是：稳定价值型、价值成长型、高速

    成长型、困境反转型。

    一般说来，从第一种类型到第四种，越往后则不确定性越高，也越

    难以把握。

    对于前三种投资策略，命名的方式是有讲究的。稳定价值型首先看

    中稳定，再考虑估值——先找出稳定的原因，再等待估值落入合理的区

    间；价值成长型首先看中估值，再来看成长——先筛选出低估值的股

    票，再从其中选出成长性较好的；而高速成长型，主要看中的是高速成

    长的动力和空间，对估值的容忍度更高，有时甚至忽略估值因素。

    四种类型的投资风格并不冲突，投资者可能同时关注不同类型的股

    票。针对不同的投资类型，投资者的预期收益率也不尽相同。不过投资

    者首先要做到的，是合理评估股票所属的类型。高速成长型可以消化较

    高的估值水平，但如果将同样的高估值赋予一只稳定价值型股票，那么

    结局可能不太美好。

    同一家公司的股票，也不会始终处于上述四种类型的某一种，它可

    以在四种类型之间相互转化。如当高速成长型企业的增速下滑后，很可

    能掉入价值成长型。

    稳定价值型

    稳定价值型的最大特点就是高确定性，我更喜欢称之为“高息债券型”。稳定价值型投资者追求稳定的、符合预期的收益率，以及可承受

    的低风险。

    这类股票通常竞争环境比较好，不用担心受到竞争品和替代品的挤

    压，不需要与上下游企业谈判争利，客户也不会因为某些原因就不再光

    顾。

    此类公司在经营时不需要管理层具有很高的领导能力，即“傻子也

    能经营”。公司的利润非常稳定，不容易受到外部环境的侵蚀，但要获

    得利润的增长也往往比较困难。

    两种原因可以形成稳定价值型，一种是局部垄断(或区域垄断)、行政特许经营等。此类标的诸如铁路、机场、港口、水电、城市供水

    等。

    此类标的，并非最初就是稳定价值型，早期也可能具有成长性。如

    铁路、机场、港口等，在运能达到上限后，失去成长性才会被归入此

    类。一旦运能无法扩张，公司的营业收入就只能依靠提高单价来增长

    ——但它们的价格往往受到管控。

    另一种形成的原因是公司规模已经大到一个极限的程度，而且行业

    内没有其他企业可以与之争夺市场份额。所谓规模到达一个极限，最典

    型极限是人口极限。如果人均消费量也不再增长，那么几乎不具备市场

    成长空间。

    对于稳定价值型的股票，首先看到的是稳定，然后才是估值。因为

    此种类型的股票多分布在特定的行业，或者大家耳熟能详的大公司，因

    此要把它们筛选出来并不困难。

    但是要特别注意，投资者不能看见利润波动不大的股票就认为是稳

    定价值型，这样就“倒果为因”了。

    以上两种原因使得稳定价值型的公司不需要非常出色的经营，也能

    获得稳定的利润。同时，由于市场已经没有扩大的空间而不具备成长

    性，最终形成了稳定价值型。

    如果投资者对投资回报预期为年复合收益10%左右，并且对回报的

    确定性要求较高，那么此类股票是一个很好的选择。投资者可以选择在10 PE以下，7 PE以上买入。为何是10 PE和7 PE？因为由于成长性弱，超过10 PE买入，时间拉长了看，很难达到10%左右的年复合回报率。由

    于此类股票的经营确定性较高，竞争不激烈(傻子也能经营)，很难形

    成特别悲观的预期，加上股市低迷时期人们避险情绪的影响，股价低于

    7 PE的情况较少发生。投资者如果等待低于7 PE的价格，可能会错失较

    多的机会。

    对于稳定价值型，还需要重点关注的一个指标就是分红率。事实

    上，由于此类企业的主营业务已经没有成长的空间，所以企业的留存利

    润再投值得我们关注：要么是向外发展，多元化；要么就是偿还债务降

    低杠杆。如果两者都不是，那么还有可能是大量现金作为低效资产趴在

    账上。以上三种留存利润的处理方式，都不能体现稳定价值型的优势。

    (1)多元化使得企业进入未知的领域，面临未知的风险。

    (2)由于此类企业的经营风险较小，故债务利率通常也较低。使

    用留存利润偿还债务，对投资者的回报率过低，无法达到10%。

    (3)如果作为现金、存款、银行理财产品等保留在账面上，只会

    更加拉低投资者的回报率，更何况这些收益还要收取企业所得税。

    因此，大比例分红对于投资人来说或许是最好的选择。

    我们知道，股价上涨的动力，一部分来自盈利的增长，另一部分来

    自估值的提升。稳定价值型的成长性太弱，所以如果投资者的预期回报

    率在20%以上，就只能通过抓住估值的波动来实现。除非此类标的买得

    便宜(5 PE以下)，卖得贵(20 PE以上)，否则长期来看很难给投资

    者带来20%以上的复合收益率。

    价值成长型

    整个行业的市场具备较大的增长空间，或者企业相对于同行具有一

    定的竞争优势，使得企业的长期资本增速(平均利润增速+分红率)在

    10%至25%之间，我们称之为“价值成长型”。价值成长风格的投资者，愿意承担适当的风险，追求较高的预期收益率——通常复合年化回报率

    要求在20%以上。

    价值成长型的长期复合增速已经超过了社会的平均水平(GDP增

    速)。这种类型的企业要么处于一个生命周期在成长期的行业(行业增速高于社会平均增速)，要么竞争能力高于行业内的企业(企业个体增

    速高于行业平均增速)。

    对于某一个行业或领域来说，如果有利可图，那么资本趋利的本性

    会使得外围资本流入，从而加剧竞争。资本流入后扩大生产，改变原有

    的供求关系，直至行业的收益率降至社会平均水平为止。

    即使生命周期尚处于成长期的行业，也必须有一定的准入门槛，才

    能将外围资本阻挡在外，否则行业的增长空间会被新进入的竞争者分

    食。这种准入门槛可能是特许经营、技术壁垒、规模优势等。如果行业

    空间向好，企业的运营能力只要达到业内平均水平以上，即可获得超过

    社会平均水平的增长率。

    如果某个企业相对竞争对手具有更强的竞争优势，那么即使行业的

    增长空间不大，这家企业仍然可以通过提高市场占有率，来获得高于社

    会平均水平的长期增长率。如果此时行业能够具备一定的增长空间，那

    无疑是锦上添花。

    处于竞争领域的企业，利润是波动的，可能今年增长30%，明年却

    又倒退20%。相对波动的业绩变化来说，稳定的增长率更值得期待。会

    计制度给予企业一定的自由度，企业可以通过调节营业收入及利润的确

    认时间、改变固定资产折旧方式、改变金融资产类型、改变减值准备的

    计提等各种方式，合理地在时间轴上腾挪利润。站在管理层的角度来

    看，其更倾向于合理地调节和平滑利润，以保持稳定的增长——因为业

    绩倒退会使管理层面对股东和市场的质疑。一次考100分，一次考60

    分，其痛苦指数远大于两次考80分。如果企业交出波动较大的成绩单，只有两种可能：一是企业容易受到竞争对手的攻击，或外部经营环境不

    稳定，在会计制度上已经没有合理腾挪的空间；二是出于再融资等原

    因，需要在特定的年份扮靓报表，只能提前释放业绩，导致后期业绩缩

    水。

    保持10%～25%的增长率，对于企业来说，要长期(10年以上)实现

    是很难的。它要求企业有持续的难以复制的竞争优势(护城河)，将竞

    争者阻挡在外。如果投资者找不出这个竞争优势，就不要投资——即使这家企业过往的业绩很漂亮。过去的增长并不代表未来也会增长，投资

    者必须要找到企业的竞争优势，否则就犯了“以果导果”的错误。

    通常很难一眼识别一家企业的竞争优势，对于上千种股票来说，要

    一一辨别更是工作量巨大。因此对于价值成长型，应该先看到估值，再

    看到成长(并非不看成长)——先筛选出低估值的股票，然后在里面寻

    找成长素质好的。

    如果投资者预期的长期投资收益率高于价值成长型的利润增长率，那么势必有一部分投资收益需要依靠股票的估值提升来实现。例如：假

    设投资者的预期长期投资收益率为25%，对应股票的长期平均复合利润

    增长率为15%，初始股价为10元股，初始每股收益为1元，不考虑分

    红，那么5年后，达到25%复合收益率所需股价为：

    10×125%5 =30.52(元)

    每股收益为：

    1×115%5 =2.01(元)

    我们看到，初始市盈率为10倍，而要达到预期收益率，5年后的市

    盈率必须攀升至15倍。即，当预期复合收益率大于利润复合增长率时，如果此时仍要求达到预期投资收益率，那么有一部分收益必须依靠估值

    提升来完成。预期收益率大于利润增长率的幅度越大，投资时间越长，那么需要借力估值提升的程度也越大。

    投资者可以按照上例，通过投资期限、静态市盈率、预期投资收益

    率、预估利润增长率，来初步测算价值成长型的合理买入估值。

    例如，投资10年，现在的静态市盈率20倍，预期投资收益率26%，预估利润增长率15%，那么10年回报为：

    126%10 =1008%

    利润增长为：

    115%10 =405%

    10年后市盈率为：

    20×1008%÷405%=49.8(倍)

    投资者先问自己，10年后市盈率达到49.8倍的概率大不大？如果概

    率不大，那么投资者需要重新审视自己的投资标的。后面的章节会继续

    探讨这个问题。高速成长型

    价值成长型投资风格更倾向于认为，高于30%的增长率是难以长时

    间持续的，因而他们追求较低的估值和相对较低但确定性更高的成长

    性。

    而高速成长型投资风格，则更关心急速膨胀的市场空间，找出企业

    又宽又大的护城河。通常他们比较喜欢用PEG(市盈率相对盈利增长比

    率)来估值。

    “高速”和“成长”两个词语叠加在一起，给人们极大的想象空

    间，甚至市盈率也可以变成“市梦率”。复利的力量是伟大的!如果一

    家企业的盈利能保持50%的年复合增长率，十年后该企业的盈利将增长

    至可怕的57.6倍。那么即使在初期以100倍的市盈率买入，10年后市场

    只给予20倍的市盈率，期间仍可获得超过10倍的收益。

    高速成长型投资风格，看中的是高速成长的动力和空间。高速成长

    型股票的估值往往都比较高，但估值有时并不那么重要。对于高速成长

    型股票来说，成长才是第一位的。只要成长质量足够好，速度足够快，完全可以一马平川。

    问题在于，保持高增长率的确定性究竟有多大，持续时间究竟有多

    长？这一点是高速成长型投资风格面临的最大难题。

    如果说价值成长型股票是十里挑一，那么高速成长型股票可以说是

    百里挑一，甚至千里挑一，凤毛麟角。要实现如此高速的增长，大部分

    时候需要双轮驱动——巨大的市场成长空间和强有力的竞争力。

    生命周期处在成长期的新兴产业，出现高速成长型股票的概率更

    大，＆nbsp；因为该行业已经具备了两个条件之一——巨大的市场成长

    空间。投资者需要注意，并非所有新兴产业都具备成长空间，因为有的

    新兴产业还处在导入期(培育期)，有的甚至还没度过导入期就提前消

    亡。之所以如此，主要有两种原因：一是成本太高，且一直没有找到措

    施降低成本，产品不具备商用价值；二是新兴产业还没来得及到达成长

    期，就被更新的产业超越，直接变成夕阳行业。

    投资者还需要注意，并非处在新兴产业之中，企业之间就没有竞

    争。急速扩张的市场空间，有时会麻痹投资者，认为这是一个人人都能赚到钱的行业。有时新兴产业的竞争更为激烈，特别是技术更新换代较

    快的行业更是如此。所以，投资者仍然需要找到企业的竞争优势。

    在已经步入成熟期，甚至衰退期的传统行业，也并非找不到高速成

    长股，虽然概率上较小。企业完全可以通过自身的竞争优势，将竞争对

    手挤出市场，进而获得成长空间。特别是在行业集中度不高的情况下，企业提高市场占有率的潜力很大。如果市场不看好这个行业的整体市场

    容量，往往会给予此类高速成长股较低的估值，那么投资者将会获得更

    满意的长期收益率。

    有时高速成长型股票发布了增长30%的业绩报告，结果股价反而应

    声下跌。这是为何？因为市场的期望值更高，市场期望40%以上的业绩

    增幅。就好像经常考100分的好学生，偶尔考了一次90分，回家也要挨

    骂一样。所以对于价值投资者来说，如果要投资高估值的高速成长型股

    票，就必须要对行业、企业的判断非常精准，否则极易遭受戴维斯双

    杀。买入股票的PE越高，对投资者的知识面和判断力的要求也越高。建

    议普通投资者不要过度高估自己的能力，因为即使是再有能力的经济学

    家、证券分析师、业内人士，许多情况也看不准，更不要说普通投资

    者。

    更多时候，一些公司的业绩无法高速成长，但却因为一个美好的梦

    想，一些虚无缥缈的概念，一个无足轻重的消息，甚至仅仅只是人们对

    股价上涨的预期——股价便像断了线的风筝似的越飞越高。投资者需要

    注意，真正的高速成长型股票，数量比人们想象中的要少很多。虽然跟

    随“风向”短期内也可能获得一些收益，但追逐“风向”并不是投资行

    为。没有业绩增长的支撑，断线的风筝总有一天会落地，摔下来的时候

    很疼。

    在前三种价值投资类型中，高速成长型的不确定性最高，风险也最

    高。因此对于高速成长型投资风格的投资者来说，必须要求30%以上的

    复合收益率，否则收益与风险不对等。

    困境反转型

    通常困境反转存在于两种情况：一种是行业整体情况由坏转好，这

    种情况多发生在周期性行业中；另一种则与行业整体情况无关，主要是企业自身的情况由坏转好，这种情况多是由于企业的战略调整、管理能

    力增强等原因促成。

    所谓周期，无非潮涨潮落。如果正确判断行业周期，自然可以享受

    水涨船高的快感。但是一旦判断错误，也会像溺水者一般痛苦。关于周

    期性的话题，在后面的章节还将详细叙述。

    同时，要注意结合生命周期，判断是不是夕阳行业。否则你面临的

    不是潮涨潮落，而是干涸的水井。对于干涸的水井，落下去的皮球或许

    再也浮不起来。

    对于一家企业的困境反转来说，必定是这家企业发生了脱胎换骨的

    变化，否则不能叫反转。这种反转多发生在竞争激烈的行业，在企业管

    理层主观能动性不大的行业，很难见到这种脱胎换骨。

    一个强有力的领导者，可以通过调整战略定位，加强管理和执行

    力，改变营销策略等，将一家企业起死回生。但对于这一类的困境反

    转，是最难把握的。因为领导者的管理能力是普通投资者最难接触到

    的，也是最难理解的。而企业困境反转的结果，往往也是事后才得到验

    证。

    很多时候，企业的领导者确实具有很强的能力，员工也拧成一股

    绳，战略定位也变得符合市场，但是不清楚什么原因最终还是反转失败

    了。这些原因可能来自外部大环境，也可能是企业的资金链已经等不到

    反转的那一天，等等各种原因。

    一个行业、一家企业的反转，普通投资者很难判断。一个不留神就

    踏入陷阱，抄底抄在半山腰上。因此对于困境反转型的投资，必须对应

    极低的估值，才值得一搏。

    困境反转类企业的估值，不适合用PE来估量。可参考PS、PB等其他

    指标。如果困境反转成功，首先是业绩大幅增长，其次是估值大幅提

    升，这两个力度会同时作用于股价，使得股价的涨幅远高于业绩的反转

    程度，也就是戴维斯双击。

    有时候市场相对有效的，即在行业或企业出现反转的苗头前，股价

    已经开始有所上升。而另一些时候，市场也会失灵(情绪偏见)，行业和企业的境况在明显改善后，股价仍然原地踏步，甚至继续下跌。对于

    后一种情况，投资困境反转型股票的获胜把握更高。建议投资者一定要

    等到基本面反转确立，同时估值又非常便宜，才考虑介入，两者缺一不

    可。

    对于困境反转类投资风格来说，对收益的要求甚至要高于高速成长

    型，因为其面临的风险更大。困境反转不是一个长期的过程，所以要求

    投资者在较短的时间内获利了结，这种风格并不属于长期投资。

    反转是由坏变好的过程，在企业反转结束之后，股价回升到正常估

    值水平，此时已经不是困境反转，所以也就不应该继续使用反转类的投

    资思路。到那时，要么卖出股票，要么按照其他价值投资类型的思路继

    续持有。

    你适合哪一类投资风格

    事实上，面对瞬息万变的市场，投资者不可能只具备其中一种风

    格。但必须清醒地认识到，自己的投入是按哪种风格介入的，预期投资

    回报率又是多少。

    从第一种风格到第四种风格，对投资能力的要求越来越高。如果自

    认为投资能力有限，建议停留在稳定价值型和价值成长型的投资范畴之

    内，适当地考虑低估值的高速成长型，小仓位地参与困境反转型。

    最后，再次强调，切忌将不同的投资风格混淆。例如：

    一些投资者本来打算投资困境反转类，结果行动上却是长期持有。

    坏和好是两种不同的状态，困境反转讲究“反转”，哪会有一个企业长

    期处于“反转”的这样一个中间状态？

    一些投资者投入稳定价值型，却预期25%以上的长期复合收益率。

    除非发生估值泡沫，否则稳定价值型的成长能力难以支撑这么高的复合

    收益率。

    一些投资者投入价值成长型，在股价严重脱离基本面后，还一味持

    有，导致长期被套。

    小心有毒的烟蒂

    四种投资风格，越往后，要求的投资能力也越高。四种投资风格有

    一个共同点，就是预估企业的基本面即使有所波动，但大方向是往好的方面走。其中没有这样一种股票投资方法：

    股票的基本面持续走下坡路，但是它们的价格非常“便宜”。

    当股票的基本面越变越差时，即使价格再便宜，也不值得购买。价

    格的便宜是相对价值来说的，如果价值在逐渐损耗，那么当价值量变小

    后，最开始的“便宜”价格也会变得“很贵”。这就好比有毒的烟蒂，在地上拾起来抽一口很过瘾，但紧接着毒性就会损害身体健康。

    买入基本面正逐步变差的股票，相当于寄希望于市场的波动来赚

    钱。市场真的会在价值逐步损耗的过程中，及时承认它的“便宜”吗？

    不见得!

    不要介入正在走下坡路的企业，除非投资者判断其未来将会困境反

    转。第二节 如何看待上市公司的持有资产 一些上市公司持有隐蔽资产，另一些上市公司股价相对账面价值大幅打折，这些股票值得

    我们投资吗？

    哪六种资产容易成为隐蔽资产？如何确定隐蔽资产的价值？是资产价格重要，还是资产盈

    利能力更重要？

    哪种类型的上市公司容易相对账面价值打折？投资者需要注意什么？

    上一节我们提到了四种价值投资的类型。这其中几乎包含了普通投

    资者能参与的所有价值投资类型。但是仍有一类投资类型没有包含在

    内：隐蔽资产型股票。本节主要讲述如何看待上市公司的持有资产，其

    中就包含了隐蔽资产型股票。

    买一送一的生意

    上一节我们探讨的四种类型，无不以盈利能力作为出发点。但在市

    场上，还有一类股票被许多投资者关注，这一类股票主要以上市公司的

    持有资产为出发点。其中有两种情况：一种是持有隐蔽资产，公司的账

    面价值并不能反映持有资产的实际价值；另一种是持有的资产价值虽然

    不隐蔽，但公司本身的股价相对持有资产大幅打折。

    投资者经常可以看到类似的分析文章：

    某某上市公司旗下的这一块资产市值多少，那一块资产又市值多

    少，旗下所持的资产已经超过公司的总市值，其余业务等于白送。

    看上去确实很划算，像是遇到了“买一送一”的打折活动。那么，这类股票值得投资者购买吗？

    隐蔽资产类型

    造成隐蔽资产的原因，主要是由于许多资产在会计上按照成本计

    入，后期没有跟随公允价值或重置成本进行调整。这部分资产发生了增

    值，却没有反映在会计报表上。有时这些资产不仅没有计算增值，反而

    还会计提折旧，使得其账面价值与实际价格之间的偏离程度更大。

    又或者，一些“隐蔽”的资产没有进入企业的资产负债表。如一些

    无形资产无法记入会计报表；又如一些资产(或重置成本)已经作为成

    本流出表外。可能成为隐蔽资产的有：

    耐久性固定资产能形成隐蔽资产的固定资产，主要是耐久性的资产，而且随时间的

    推移生产该资产的劳动生产率变化不大。固定资产中的隐蔽资产多集中

    在不动产，包括房地产(也包括工业厂房及仓库等)，以及铁路、港

    口、水电、机场等耐久性资产。

    这些固定资产，如果尚未建成，则会体现在“在建工程”中。而如

    果是开发商或建筑公司，那么正在开发中的房地产还会记入“存货”之

    中。

    而固定资产中的机械电子设备、办公用品、运输工具等，往往随着

    时间推移而贬值，所以无法形成隐蔽资产。

    长期股权投资或合并进入报表的子公司

    长期股权投资、子公司按购置或创建成本记入会计报表，后期根据

    权益法或成本法进行调整。但是，不论哪种会计方法，都可能造成价值

    偏差。特别是所持资产是优质公司时，经过长期发展，它的实际价值已

    经远超账面价值。

    如果此类持有资产是上市公司的股权，那么交易市值(公允价值)

    大于账面价值的现象会更加明显。

    无形资产

    会计科目上的无形资产，主要指的是土地使用权和软件、专利权

    等。能够记入会计报表的无形资产需要满足两个条件：

    (1)该资产产生的经济利益很可能流入企业；

    (2)该资产的成本能够可靠地计量。

    会计科目上的土地使用权，是可能升值而变为隐蔽资产的，这与固

    定资产中的房地产并无二异。实际上房地产中包含房产和地产，房产是

    地产上的附着物，真正升值的是地产而非房产。

    企业还有一些无形的资产，是没有记入会计报表的，因为无法计量

    成本。最典型的就是品牌的溢价能力，平时花费在品牌上的销售费用，已经在各期被当作成本给开销掉了。

    除此之外，还有一些特许经营权，也无法记入资产负债表，但它们

    的价值是真实存在的。重置成本

    有时企业为了获取业务，不可避免地需要开支。这些开支作为成本

    已经被开销掉，不包含在资产负债表中。但是如果一个新的企业要建立

    同样的业务规模，就必须要重新花费这些开支。

    例如，互联网公司为了开拓客户，花费了1个亿的营销成本，共开

    拓1000万个客户，则单个客户的获取成本为10元。这1个亿，原本可能

    在资产负债表上是货币资金，但花出去之后，作为成本已经流出资产负

    债表。如果另一家新开设的互联网公司要达到这种规模，也必须开销掉

    一大笔营销费用。类似于这种重置成本，平时并不会引起人们的关注，通常在并购案中才会显现出价值。

    存货

    除了前面说的房地产之外，一些企业的存货中还可能包含贵金属、原油等大宗商品。这些商品的价格也可能随市场而波动。如果市场价格

    大于企业的购置成本，就会形成隐蔽资产。

    存货作为生产资料，通常满足生产需要即可，存量较少。即使形成

    隐蔽资产，影响也不大。只有对于周转率较慢，存货在资产负债表中占

    比较大的企业，这种类型的隐蔽资产才值得考虑，如房地产开发商、造

    船厂等。

    隐蔽资产的价值

    只要投资者掌握的信息足够多，完全有可能找出隐蔽资产的市场价

    值。其中最容易的应该是持有其他上市公司的股权。在报表中找到持股

    量，再乘以现在的股价，就能得出市场价格。又如，如果知道上市公司

    所持房地产的位置及面积，通过一些房地产门户网站也很容易找出周边

    类似房地产的市场报价。

    那么，在得到这些隐蔽资产的市场价值后，该怎么指导我们的投资

    呢？

    尽管隐蔽资产非常诱人，有时投资者发现隐蔽资产后，高兴得就像

    发现了兔子洞一样!非常遗憾，隐蔽资产的市场价值对于普通投资者来

    说，指导意义并没有想象中的那么大，有时还会掉入价值陷阱。主要原

    因有：(1)隐蔽资产所能带来的收益，已经被囊括在上市公司的净利润

    之中。而不能产生收益的隐蔽资产，对投资来说实际属于无效资产。

    例如：一家15倍PE的上市公司，持有某经营性投资商业地产，账面

    价值2500万元，市场价值1亿元，每年的租金收入为250万元。

    那么，成本价静态租金回报率为10%，成本价售租比(年化，下

    同。相当于市盈率)为10倍。

    市价静态租金回报率为2.5%，市价售租比为40倍。

    相对于成本价来说，10倍的售租比低于上市公司的市盈率，这个商

    业地产属于相对高效资产。相对于市场价来说，40倍的售租比远高出上

    市公司的市盈率，属于低效资产。

    这块商业地产的租金收入，已经被计算在上市公司的营业收入之

    中，是PE的E中的一部分，已经被纳入估值考虑的范围，如果重新考虑

    市场价，相当于重复计算。

    如果持有的“隐蔽资产”是股票，道理也是一样的。所持股票对应

    的利润，已经计入上市公司的报表——尽管不同的会计规则，得到的结

    果会有差异。投资者同样可以按上例，用上市公司所持股票的成本价PE

    和市价PE套入比较。

    回报能力较弱的低效资产或无效资产，本身市场就已经给出了高估

    的价格。如果再按市场价来估值，等于将资产的高估值转移到所投资的

    股票上。

    (2)如何兑现低效资产的价值？

    兑现低效资产的价值，有两条主要途径：一种是将低效资产按市价

    出售；另一种则是将持有低效资产的子公司整体出售——收购方会在收

    购时给出报价——相当于间接出售了低效资产。

    除非买下或控股这家上市公司，否则你无法主动去处置这些低效或

    无效资产。而管理层或大股东，大部分情况下没有很高的资产处理热情

    (更何况某些资产还可能已经成为贷款的抵押物)。如果出售迟迟未能

    实现，那么“隐蔽资产”的意义只能用盈利回报来估量。

    (3)如果普通投资者无法处置这笔资产，那么就必须从盈利回报去考量公司。如果恰恰不幸遇到公司基本面在走下坡路，那么这笔隐蔽

    的“财富”也会慢慢地被消耗殆尽。这是一个很常见的价值陷阱。

    (4)公司的股价并不一定和隐蔽资产的价格同步变化。两者在各

    自的市场接受报价。如上例中，市价1亿元的商业地产，可能一年后升

    值10%，但上市公司的股价却可能下跌10%。即使上市公司持有的隐蔽资

    产是其他上市公司的股票，也可能发生这种情况。

    (5)需要知道，作为公司持有的资产，如果变卖能够取得利润，还必须缴纳25%的企业所得税。如上例中，卖出商业地产后税前获利

    7500万元，须交企业所得税1875万元。所以计算隐蔽资产的市场价值

    时，应当考虑税收因素。

    此外，一些资产出售还需要缴纳其他的税费，如营业税、契税、印

    花税等。

    (6)市场有时会炒作“影子股”。所谓影子股，即持有某一类资

    产的上市公司，这类资产可能“隐蔽”，也可能并不“隐蔽”，但只要

    市场起“风”了，只要沾染一点相关的概念，也能够鸡犬升天。

    如市场炒作P2P金融概念，那么凡是持有P2P公司股权的上市公司都

    会随之起舞。又或者某段时间券商股集体暴涨，那么持有券商股份的上

    市公司，也可能因为影子股的概念而随之上扬。

    隐蔽资产型股票可能因为影子股概念而股价上涨，但很难说清楚这

    算是“市场价值发现”，还是“等风来”。但毫无疑问的是，此时命运

    已经交给市场，并不是投资者主动的投资。

    母公司股价打折

    如果上市公司持有的资产发生了增值，但已经通过公允价值进行调

    整，那么这种资产已经不构成隐蔽资产(很明显已经浮出水面了)。

    公允价值调整后的资产，其账面价值往往是按照市场交易价格，或

    者以评估报告为基础进行估值。前者的公允价格会受市场影响而大幅波

    动，后者的评估报告则可能遭遇不负责任的评估。

    上市的母公司持有较多按公允价值调整后的投资性地产或股票，并

    且上市公司的股价大幅低于账面每股净资产。这种情况在目前A股市场

    比较少见(不排除以后会出现)，但在港股市场却十分普遍。与隐蔽资产型类似，所持资产的盈利能力已经体现在母公司的报表

    中；如果不能卖出所持资产，那么只能以盈利能力来估值；变卖资产时

    需要注意税收问题。

    例如，港股某只基金(没有对外募集资产，只有自持的资产)常年

    按0.5 PB左右的价格交易。其持有的上市公司股票的市值，就已经约等

    于基金本身的市值，此外基金还有一大堆未上市的企业，这部分资产等

    于白送。那么问题来了，这个资产价格这么明显摆在这里，很明显价值

    低估，为何常年按照0.5 PB的价格交易呢？

    这只基金虽然持有的资产价值远超自身的市值。但是假设这只基金

    分红很少，而且由于激励机制不同，基金管理人并不愿意卖出所持的资

    产，那么基金持有的这些资产价值如何，与投资者又有什么关系呢？假

    设基金管理人按照市值的增值幅度计提奖金，那么基金管理人会愿意多

    分红以减少基金规模吗？这就是管理人和持有人的矛盾。

    与之类似的，许多港股地产股以低于每股净资产的价格交易，因为

    他们有较多的按公允价值重估的商业地产。这些商业地产按公允价值估

    值后，市价售租比通常在25倍至40倍之间。上市公司或许可以在房地产

    市场上按照这个公允价值进行套现，但这个套现对于普通的持股人来说

    却无法实现。如果股票市场不认可这些商业地产的市价回报率，那么股

    价相对于每股净资产打折就会出现。第三节 估值摇摆和价值回归 什么是估值摇摆？估值为何会摇摆？估值摇摆有哪七个要点？个股和市场整体的估值摇摆

    有何不同？

    什么是价值回归？价值为何会回归？如何看待价值中枢？

    本节以PE法为基础，通过估值摇摆和价值回归，讲述我的估值体

    系。本节中提到的“估值”均指PE。

    市场的估值摇摆

    PE=股价每股收益，也就是市盈率。如果未来的每股收益不发生变

    化，那么PE也就是收回初始投资额所需要的年数(不考虑资金的时间价

    值)。如PE=10，且企业未来的盈利能力(每股收益)保持不变，那么

    收回初始投资额需要10年。

    PE估值是价值投资体系里最常用的估值方法，在之前讲过的四种投

    资类型中，除了困境反转型以外都适用PE估值法，也都可以套用估值摇

    摆和价值回归理论。净利润增长率的波动越小，用PE法估值就越可靠。

    在成熟的证券市场，市场整体的PE值受到投资者情绪等因素的影

    响，时高时低。但总体而言，是在极高值和极低值之间摇摆，且越接近

    估值中枢区域，出现的概率越高；越靠近两个估值极端，出现的概率越

    低。

    关于估值摇摆有几个要点需要投资者注意：

    (1)市场估值中枢的位置是变动的，受到市场的整体盈利能力

    (宏观经济条件)、市场无风险利率、风险程度等因素的影响。但估值

    中枢的变动幅度远小于估值摇摆的幅度。也就是说，更大程度是估值在

    摇摆，而不是估值中枢在摇摆。

    (2)如果市场是完全有效的，如果只有投资需求而没有投机需

    求，如果投资者不受情绪影响，那么最终股指的运行轨迹就是沿着估值

    中枢的变化推进，丝毫没有摇摆。正是因为以上三个“如果”不能成

    立，才造成了估值摇摆。

    (3)物极必反，月盈则亏。市场不会一直低估，也不会一直高

    估。在估值中枢之上，市场的估值开始慢慢走高，直至达到极值而折返。同样，在估值中枢之下，市场的估值开始慢慢走低，直至达到极值

    而折返。市场的情绪不可能一直乐观或者一直悲观，总有一天会“乐极

    生悲”或“悲极生乐”。我们无法预测市场会乐观到怎样的疯狂，也无

    法预测市场会悲观到怎样的恐惧，但是可以肯定的是，总有一天会折

    返，并且总有一天会触及并跨过估值中枢线。

    (4)两个极端值距离估值中枢的距离并不对等，而且上下估值的

    极值没有固定边界，每次的情况都会不一样。假设市场整体的估值中枢

    是15倍PE，这并不意味着市场会在10至20倍PE之间，或5 PE和25 PE之

    间波动。市场估值极值可能这一次是在10至70倍PE之间摇摆，而下一次

    却又是在5至20倍PE之间摇摆。

    (5)投资者需要注意“概率”一词的含义。概率是事件发生的可

    能性，但不是事件发生的必然性。如我们抛硬币，正反面出现的概率均

    为50%，但这并不说明硬币就会正、反、反、正、正、正、反、反……

    这样按各50%的概率持续下去。

    我们可能刚好连续抛10次都是正面。连续10次正面，在概率上也对

    应了某个连续10次的反面，只是在我们抛硬币的过程中，这个连续10次

    反面的情况不一定会被我们抛出来——除非抛硬币的次数是无穷多次。

    这有点像洪水。我们说的百年一遇的特大洪水，可能五年内就发生

    了三次，也可能往后的三百年一次都没有。

    每一次抛硬币，都是一个偶然事件，无穷多个偶然事件在一起才组

    成概率。但对于有限多个偶然事件，任意的组合情况都是有可能出现

    的。我们抛10次硬币，在抛之前，5个正面5个反面的可能性是最大的，会比6:4、7:3等任意一个组合的可能性都大。但是一旦10次硬币抛完，结果就已成结果，它可能是任意一种组合。

    (6)股指估值的历史统计数据基本没有指导意义。就如同抛硬

    币，每一次抛都是全新的一次，都是正反面概率各50%的偶然事件。A股

    的历史数据只有二十余年，相对于无穷大来说，这个时间微不足道，不

    具有统计意义。就好像前面二十年都没发过洪水，但是最近三年每年都

    发洪水。(7)在不成熟的市场，或者容量较小的市场，很可能出现估值长

    期高于估值中枢，或者长期低于估值中枢的情况。这种情况出现的原因

    主要有：股票供求长期失衡、市场严重无效、投机需求占比过大。

    个股的估值摇摆

    在市场的估值摇摆的同时，个股也随之摇摆。不同之处在于，个股

    摇摆可能比市场整体快，也可能比市场整体慢。大部分个股的估值摇摆

    与市场同方向，但也有时方向相反。

    尽管个股与市场的摇摆不完全同步，但当市场处于估值中枢以下

    时，个股处于估值中枢以下的比例也会更大。市场其实就是所有个股的

    平均水平。

    同样，不同的个股具有各自不同的估值中枢(PE)，可能比市场整

    体高，也可能比市场整体低。个股的盈利增长率越高，盈利增长性越确

    定，那么个股的估值中枢也越高。

    市场整体的估值中枢变动不大，主要的波动是估值摇摆。但个股的

    估值中枢却可能发生较大的变化，这个变化是由个股的盈利能力变化造

    成的。因为市场整体估值中枢是很多个体叠加而来，变好的情况和变差

    的情况相互抵消，使得市场整体的估值中枢更加稳定。

    市场整体的估值中枢与宏观经济的相关性较大，个股的估值中枢与

    企业经营情况的相关性较大。

    价值回归

    价值回归是针对个股来说的。本节讲述的价值回归，不适用于未来

    前景暗淡正在走下坡路的个股，也不适用于强周期股和困境反转型，它

    更适用于稳定价值型、价值成长型、高速成长型。这三种类型的共同特

    点，就是虽然利润增长率有所波动，但长期来说是向好的方面发展的。

    每一只股票都有其内在价值，股票的价格围绕其内在价值波动。股

    票的价格在大部分时间都不等于其内在价值，要么高估，要么低估。但

    股票不可能永远处于高估或者低估的一端。当股票处于低估的一端时，有两种力量促使其价值回归(低估端的价值回归就是股价上升)：

    (1)个股的估值摇摆。与市场整体的估值摇摆一样，个股的估值

    不可能一直处在低估或高估的状态，总有一天会折返，触及并跨过估值中枢线。

    (2)不断推进中的、既成事实的盈利增长。股价反映的是市场对

    未来的预期。虽然一部分投资者认为个股的“价值低估”，但在整个市

    场交易者的眼中并不低估，市场认为未来会更糟糕(市场交易者还有其

    他更悲观的投资者、投机者)。

    这个对未来的预期，不断地被时间砌筑。我们站在今天，不知道未

    来两年后会怎样。但等到两年过去后，我们会知道两年前的那个预期是

    否正确。

    一方面，只要盈利能力增长，时间会改变悲观的预期。另一方面，如果股价不变，那么随着个股盈利能力(每股收益)的增长，静态PE会

    不断降低，这会加速其触碰低估极值，而后折返。

    关于估值中枢

    我们不可能找到市场准确的估值中枢，也不可能找到个股准确的估

    值中枢。就好比对于165厘米高的男子来说，“体重中枢”在哪里？到

    底59公斤算瘦呢，还是61公斤算胖？我们不清楚。

    但是我们都会对估值中枢有一个大致的感觉，就好比对一个人的胖

    瘦有一个大致感觉一样。如果这名165厘米的男子体重100公斤，那么一

    眼就能看出他是个胖子，完全不需要称重。

    同样的道理，我们也不可能找到市场和个股的高估极值和低估极

    值。作为投资者，我们必须首先承认自己无法预测市场走势。

    投资要做的，就是找到一眼就能辨识的“胖子”(留有安全边

    际)。这个安全边际留得越多，投资成功的概率也就越大。但与之相对

    应，越低的估值越难等到，能够成交的概率也越小。

    安全边际就好比：要找到稍胖的胖子比较容易，但可能看错，因为

    他可能不算胖。超级大胖子很难找，但是找到就不容易看错。 [1]

    [1] 这个比喻只为方便读者理解，并无歧视，笔者也是胖子。第四节 价值回归试算表 如何通过估值摇摆和价值回归原理，构建自己的价值回归试算表？价值回归试算表对投资

    有何指导意义？

    如何确定估值锚？如何处理预期收益率与价值回归试算表的关系？如何进行系数调整？

    哪些投资类型不适合使用价值回归试算表？

    本节通过价值回归试算表，将估值摇摆和价值回归具象化。投资者

    可以根据自己的风险偏好和预期收益率，自行调整和套用其中的参数。

    关于价值回归试算表

    价值回归试算表并不是什么新的估值方法，它只是众多估值方法的

    一个补充。价值回归试算表的本意不在于测量这只股票是高估还是低

    估，而在于投资者估算实现自己的预期投资收益率的概率如何，是不是

    大概率事件。除此之外，它还可以帮助投资者估计股票的期限，用以指

    导个人进行资产负债的期限配对。

    价值回归试算表更适用于稳定价值型、价值成长型、高速成长型的

    股票。对于未来前景暗淡正在走下坡路的个股、强周期股和困境反转型

    个股，它的参考价值不大。

    估值锚

    估值中枢很难确定，但是我们可以找到一个估值锚来代替。

    确定估值锚，有助于投资者克服“锚定心理”的影响——盈利能力

    不变的情况下，某只股票从40倍PE的估值跌到20倍PE，人们会觉得很便

    宜；但同样还是这只股票，从5 PE涨到10 PE，人们反而会觉得很贵。

    估值锚就是可以让投资者参考的一个市盈率。估值锚的确定，没有

    固定的方法，投资者可以根据自己的风险偏好去设定。估值锚的PE越

    高，则可以筛选出来的价值低估股票也越多，但胜率也同时降低。估值

    锚以稳定价值型股票作为参考来确定比较合理。一般保持在9 PE至13

    PE之间会比较合适。

    前面我们提到，稳定价值型也可称作“高息债券型”。所以估值锚

    可以用高息债券收益率的倒数来确定，具体方法如下：

    机构户无利息税，而个人投资者也可以在派息前卖出以避税，故债

    券的收益率不考虑利息税。由于债券投资为固定收益类投资，其投资需求远大于投机需求(少量超高收益的垃圾债除外)，因此债券投资的理

    性程度较高，投资者可以参考交易所的高息债券到期收益率。

    可以参考二至三年期限的几只债券：13陕东岭(124130)、12远洲

    控(124038)、13翔宇债(124273)。它们的债券评级均在AA级以上，并且带有抵押担保，到期年化收益率位于9.2%至9.6%之间(2015年3月

    下旬的价格)，其倒数分别为10.86和10.41。那么10.6倍PE左右可以作

    为估值中枢的一个参考。

    除此之外，还可以用股票整体市场的长期平均ROE的倒数作为估值

    锚。这个数据不好找，在中登公司的研究报告中会有部分年度、部分指

    数的样本股平均ROE数据(也可以用指数的历史PE、PB计算出平均

    ROE)。因为许多指数在选择样本股时会将亏损股票剔除，故一些指数

    的ROE数据会偏高。

    如果觉得麻烦，那么简单地将这个估值锚取值为10即可。

    价值回归试算表

    利用价值回归的两种力量，可以得到一张很简单的价值回归试算

    表。这张表对于稳定价值型和价值成长型股票的适用性更好，高速成长

    型股票出现偏差的可能性会比较大，这是因为高速成长型企业的业绩不

    确定性更高。

    估值锚设为10倍PE，投资预期收益率为26%，预估未来上市公司的

    盈利平均增长率为20%。

    模型构建的时间选择5年，是综合多方面考虑的结果。主要原因有

    三点：一是越远的未来，不确定性越高，超过5年的业绩预估已经没有

    意义；二是个股估值持续低于估值中枢的时间，超过5年的概率不大；

    三是前面的章节提过，5年内用不到的资金才投入股市。

    买入参考值的计算方法：买入一只股票后，预估最长需要多少时间，才能达到投资者的预期

    收益率？这个预估的时间，可以算作买入一只股票后最低需要持有的期

    限，用于资产负债表的期限配对。

    假设条件：除非超长期的经济萧条，否则5年之内，价值成长型和

    高速成长型的市盈率，至少一次上穿估值锚。我们将5年内上穿估值锚

    定义为大概率事件。由于价值成长型和高速成长型的业绩增长率更高，它们的估值中枢会高于这个估值锚，所以达到投资预期的概率更大。

    首先，这是一个非常保守的模型。估值越保守，获胜的概率也越

    大，但可以抓住的机会也越少。其次，并非是说市盈率低于买入参考

    值，才值得买入。价值回归试算表的本意不在于测量这只股票是高估还

    是低估，而在于投资者估算实现自己的预期投资收益率的概率如何。在

    买入参考值之下买进，可以使“达到投资预期收益率”这件事成为大概

    率事件。

    根据表3-1，以下几点意见可供投资者参考：

    (1)买入参考值的含义：如果以7.84倍PE买入这家上市公司，那

    么假设5年后这只股票的市盈率回到估值锚，则刚好可以实现投资者26%

    的预期收益率。

    (2)以参考值对应的估值买入，如果在5年内的任意时间节点提前

    上穿 [1] 估值锚，那么期间的投资复合收益率会大于26%(预期收益

    率)。

    (3)以参考值对应的估值买入，如果第5年末的市盈率大于估值

    锚，则投资复合收益率会大于26%。届时能达到的市盈率越高，投资复

    合收益率也越高。

    (4)以参考值对应的估值买入，如果这家上市公司的业绩增长率

    高于20%(预期增长率)，那么投资者的回报率可能高于预期。如果业

    绩增长率低于20%，则回报率可能低于预期。

    (5)如果买入市盈率低于参考值7.84倍，那么胜率会更高，且越低胜率越高。

    在价值回归试算表的后端，还有一串数字，分别对应第一年末12；

    第二年末14.4……这一串数字的参考意义为：

    如果今天以17.28倍PE的价格买入，之后股市进入下跌熊市，使得

    账面出现浮亏。那么在估值锚的位置，要使得账面盈亏平衡，需要用3

    年的业绩增长来实现。

    表3-1中第5年末对应的数字24.88倍，可以近似看作需要非常谨慎

    的一个位置。因为如果超过这个市盈率，那么未来5年要达到投资预期

    收益率26%的可能性就比较小——因为未来5年发生向下靠近估值锚的概

    率比较大。 [2]

    假设预期复合投资收益率15%，预估上市公司业绩增长率为25%，代

    入表格后得出表3-2：

    由表3-2可以看出，预期投资收益率越低，或者股票的盈利增长率

    越高，那么对估值(市盈率)的可接受程度也越高。

    如果业绩增长能达到25%，那么即使15倍PE买进，也能使“达到15%

    的预期复合收益率”成为大概率事件。

    系数调整

    前面提到，价值成长型股票的估值中枢会高于估值锚，而高速成长

    型的估值中枢则更高。如果估值体系过于保守，就不得不失去一些机

    会。

    在此基础上，对于预估增速超过30%的高速成长型股票，可以用系

    数调整的办法，提高对市盈率的容忍度。比较简单的方法就是在原来估

    值锚的基础上，乘以一个成长系数，形成新的估值锚。成长性越高，成

    长的确定性越高，那么对应的成长系数也越高。成长性系数大于1。

    例如，对于预估增长30%，且增长确定性很高的企业，给予1.3倍的

    成长系数。预期投资复合收益率为26%，那么得出表3-3：还有一些企业，虽然长期来看前景光明，业绩处于上升通道，但由

    于经营并不稳定(今年业绩增长40%，明年反而倒退10%)，这时就需要

    在估值锚的基础上，增加一个业绩波动(不确定性)系数。

    业绩波动系数的取值是小于1的。不确定性程度越高，那么业绩波

    动系数的取值越小。如果波动系数低到一定程度，你会发现这家上市公

    司在大多数时间都不值得你买入。

    成长性系数和业绩波动系数取值的主观性很强，需要投资者不断地

    去总结。通常成长性高的企业，不确定性也高，因为资本趋利的本质会

    加速这个领域的竞争程度。如果成长性高的企业，拥有较强的竞争优

    势，能将对手阻挡在门外，那么它的成长质量和确定性会更高，但通常

    此时却又不便宜——价格过高本身也是一种风险。

    关于业绩增长预估

    投资者可以根据自己的实际情况，去调整价值回归试算表的各项数

    值。唯独最难把握的就是上市公司的盈利增长率预估。

    预估上市公司的未来业绩，是一件非常复杂的系统工程，需要对行

    业、公司自身、竞争对手、上下游关系、消费者喜好甚至于宏观经济等

    各个因素进行非常深入的剖析，再对各项财务数据进行分解、重组和预

    判。迄今为止没有任何方法和公式，直接使用就能得出企业的未来业绩

    预估。

    最终的业绩预估，还需要主观地处理所有资料，给出的结果也是投

    资者主观的判断。即便如此，也未必能够预估准确。所以，建议投资者

    对企业未来业绩的预估模糊化。模糊的正确远胜于精确的错误。我们将

    关注的重点放在企业的竞争优势，对于估值的预判，只需要找出大致会

    落在哪个区间即可。实际上一家上市公司的业绩，不会按照固定的速度

    增长，一般是上下有所波动，甚至有些年度还会倒退。价值回归试算表

    中的业绩预估增速，就是这个模糊的预估区间。

    后面的章节还会继续阐述企业的竞争优势，以及业绩增长的几种来源及其对应的可持续性。

    [1] 仅适用于盈利增长率低于预期投资回报率的情况。

    [2] 价值成长型和高速成长型股票的估值中枢高于这里设定的估值锚，所以此处算出来的24.88倍PE是偏保守的。实际 上，股票的成长性越高，成长的确定性越高，那么对PE估值的容忍度也相应越高。第四章 千挑万选

    第一节 “万佛朝宗”的ROE

    为什么说ROE是上市公司的“总成绩单”？什么是期初ROE，什么又是加权ROE？它们之间有

     ......