本书纸版由中国人民大学出版社于 2014年10月出版

    作者授权湛庐文化(Cheers Publishing)作中国大陆(地区)电子版发行(限简体中文)

    版权所有·侵权必究

    书名：投资中最简单的事

    著者：邱国鹭

    字数：167000

    电子书定价：27.99美元推荐序 张磊

    高瓴资本创始人兼董事长

    天下武林，林林总总。名门正宗如少林武当，诚然名扬天下，而

    武林之大，但凡修得暗镖神剑者，亦可独步江湖。所以门派无尊贵，只

    有适合不适合。本序开宗明义：即使最成功的投资人，也要心胸坦荡，认识到自我局限，不可以名门正宗自居，须认识到获得真理是一个学无

    止境、永远追求的过程。

    十八般武艺样样精通，仅出现在武侠传说中。对一个普通理性投

    资者来说，如何走一个心灵宁静(peace of mind)、越走越宽的康庄大

    道，国鹭这本《投资中最简单的事》呈现了一个最直白、最真实、最给

    力的阐述。

    我对国鹭的景仰，除了他追求真理的真性情以外，便是其极强的

    自我约束力和发自内心的受托人(fiduciary) 责任感。记得看过一个研

    究报告，发现成功与智商等等关系都不大，但与儿时就展现的自我控制

    力有极大的关系。实验中几个小朋友每人分得一个糖果，并被告知如果

    现在不吃，等到几个小时后大人回来，可以拿到更多的糖果。结果有的

    忍不住，就先吃了眼前的一个，后来再也没有糖果吃。而能够忍住眼前

    诱惑，等到最后的，则得到了几倍的收获。跟踪研究发现，那些儿时就展现出自我约束力的小朋友后期成功的可能性大大提高。在多数人都醉

    心于“即时满足”(instant gratification)的世界里，懂得用“延迟满

    足”(delayed gratification)去做交易的人，已先胜一筹了。

    “我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱。”这种极致的受托人理念

    不是每个投资人都有勇气践行的，但是路遥知马力，坚持下去，必会得

    到投资人的长期支持和信赖。正如国鹭所言，“理性只会迟到，但不会

    缺席。”

    高瓴资本的成立初衷就是选择一群有意思的人做一些有意思的

    事。 我们所坚持的“守正用奇”在书中得到了最好的印证：坚持价值投资

    的理念，但同时对主流观点保持质疑和求证的精神；清醒地认识到能力

    圈的边界，但同时不断地挑战自我，去开拓新的未知世界。所以我们提

    出了投资团队的好奇、独立、诚实。在热点纷呈的中国一二级资本市

    场，如果没有定力，不能保持智力上的独立与诚实，很难不随波逐流。

    同时，如果不始终保持和发掘好奇心，很难在这么高强度的工作中保持

    青春与活力。

    “The No.1 rule of the game is to stay in the game”。投资这个游戏的

    第一条规则就是得能够玩下去。再好的投资理念都要放到实践中去验

    证。长期投资、逆向投资最大的敌人是价值陷阱。即使再伟大的投资

    人，犯错误都是必然的。能否把犯错误的代价控制到一定风险范围内，是甄选出一个成熟投资人的关键。“君子不立危墙之下。”虽然各种投资方法都有可能产生好的投资回报，但其中隐含的风险是大不相同的。大

    多数情况下，国鹭书中所阐述的价值投资和逆向投资理念都是减少风险

    (derisk)的好方法。

    最后，还是要有个好心境、好家庭、好身体。投资到最后，反映

    的是你个人的真实性情和价值观。健康的环境和心情是长期修行的结

    果。成功诚然需要运气和际遇的配合，但能否幸福地去做投资则掌握在

    你自己手里。

    如果有机会的话，这本书希望孩子们也来读。

    张磊

    于加州Lake Tahoe, 2014年夏自 序

    我投身股市已经22年，进入基金行业担任职业投资人也已经15年

    了，见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯

    达克鸡犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与

    了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。在市场的风风

    雨雨中，我时常会有感而发，产生提笔写些什么的想法，却总是没能实

    现。

    三年前开始写微博时，本来只想为自己散乱的投资思考留下只言

    片语，却意外地得到了各方朋友的支持和认可。几篇即兴写就的长微

    博，居然也都有三四千次转发和三四百万次阅读，着实让我惊讶。许多

    良师益友也一直劝我出本书，把近年写下的文章和随笔汇集成册，便于

    各方朋友阅读和指正。

    这本书起名为《投资中最简单的事》，字面上看是对于霍华德·马

    克斯的《投资最重要的事》的东施效颦之举，但也有背后的深义。投资

    本身是一件很复杂的事，宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事，中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁，微观上

    涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方面面。我们固然可以通过金融学、经济学、心理学、会计学、统计学、社会学、企业管理学等跨学科的综合知识体系来应对这

    个复杂的问题，但是，是否可以化繁为简、直接追问什么才是投资的本

    质？有没有一些简单可行的法则和工具能够让我们直接触及投资的本

    质？既然投资有太多复杂的因素难以把握，我们能不能只试着去把握那

    些能够把握的最简单的事，把那些不能把握的复杂因素留给运气和概

    率？

    在从业余炒股者成长为职业投资人的过程中，我在不同的阶段钻

    研过各式各样的投资方法：从打探消息、跟庄炒作，到定量投资、程序

    化交易；从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本面分析；从精选

    个股的集中投资，到行业配置的组合投资；从寻找未来收入爆发的成长

    投资，到专注现有资产低估的价值投资。这期间我也认识了投资风格各

    异的成功人士，意识到每个人的性格、经验、学识和能力决定了最适合

    他的投资方式，不论哪种投资方法，只要做到精、做到深、做到专，就

    能立于不败之地。然而，我在实践中也深深地体会到，对于大多数人而

    言，只有价值投资才是真正可学、可用、可掌握的，因此它成为了我职

    业生涯中一直坚持使用的投资方式。

    诚然，对于一个真正的投资者而言，价值和成长是不可割裂的，一个没有成长的公司很难说有很高的价值，一个估值过高的成长公司也

    很难说是好的投资标的。但是，如果一定要区分狭义的价值投资和成长

    投资的话，我会把价值投资表述为P0<
    P0
    要来自企业未来收入和利润的高增长，更强调公司未来的价值Vn要远大

    于公司现在的价值V0，但这种投资需要预测未来的远见，只有极少数的

    人能够做到。价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金

    流，更注重公司现在的价格P0是否远小于公司现在的价值V0，这种投资

    需要分析现在，难度相对较小，大多数人通过学习都能够掌握。

    不可否认，每个投资人都有自己的能力边界和局限性，但只要认

    识到了局限性的存在，就可以在一定程度上摆脱它的制约。我对自己的

    局限性是这样认识的：我更擅长总结过去的规律性的东西，而不擅长预

    测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中

    寻找变化。意识到这种局限性的存在之后，我开始尽力寻找一些历史上

    被证明行之有效的简单法则、简单工具，然后长期坚持。

    比如，我把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时

    机的重要性(不是因为不重要，而是因为难把握)，于是选股的复杂问

    题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。然后，针对不同

    的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具，弄清这

    个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜”。举例来说，对于餐饮业而言，回头客多、翻台

    率高、坪效高的就是“好公司”；对于连锁零售业而言，同店增长高、开店速度快、应收账款低的就是“好公司”；对于制造业而言，规模大、成

    本低、存货少的就是“好公司”。

    另外，我还努力奉行一些简单的原则，例如：

    第一，便宜才是硬道理。即使是普通公司，只要足够便宜，也会

    有丰厚的回报。A股市场鱼龙混杂，发现“价格合理的伟大公司”的难度

    远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。

    第二，定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准：

    一是做的是自己可以不断复制的事情，比如麦当劳和星巴克可以不断地

    跨区域开新店，在全世界成功复制；二是做的是别人不可能复制的事

    情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准

    入限制等特征，最终体现为企业的定价权。

    第三，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再

    快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投

    资。许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来

    它们的涨幅依然惊人。

    第四，人弃我取，逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯，还是邓普

    顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能

    力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够

    新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。

    以上这些都是很简单的法则和工具，所以不可能“总是对”、也不一

    定“马上对”，但是这些法则和工具都是经过许多成功投资人长期验证

    的、触及投资本质的、规律性的东西。这些规律性的东西虽然看起来是

    投资中最简单的事，却也是投资中最本质的东西，并不会因为时空的不

    同而产生大的差异——虽然每隔几年就会有一段时间，市场的狂热让人

    觉得“这次不同了”。15年来，我亲身经历过两次市场对价值投资的广泛

    质疑，一次是1999年纳斯达克泡沫的顶峰，另一次是2013年A股的创业

    板热潮。虽然两次质疑相隔了14年，但是其中的相似之处如此之多，以

    至于人们不得不感叹人性的亘古不变。虽然科学技术的进步日新月异，但是人性中不变的贪婪和恐惧，总能让那些认为“这次不同了”的观点，随着时间的推移被证明只不过是对历史的健忘。

    我想把这本书献给我的父亲邱华炳。父亲是位大学教师，一生潜

    心学术、著作等身，学生遍布金融、财税、经济的各个领域。因为父

    亲，我在成长之初就近距离地接触到许多之后的业界精英并向他们学

    习。不论是在专业还是生活上，父亲都是我不折不扣的启蒙老师，他总

    是教育我做事先做人，要常怀感恩之心，要多读书，不在于积累知识而

    在于培养能力。父亲去世已经十多年了，但是每次遇到他以前的学生，许多人依然清晰地记得父亲说过的话和言谈举止的细节，他们流露出来

    的真挚情感和深切怀念，总令我感动不已。本书的稿酬将全部捐给父亲

    生前从事的教育事业和关心的家乡公益事业。最后，要特别感谢高瓴资本的张磊先生百忙中为本书作序。张磊

    先生是我最钦佩的投资人，他对行业规律的深刻理解、对企业品质的深

    入剖析、对格局变化的前瞻性把握都是非常值得我学习的地方，他的序

    言无疑为本书增色许多。同时，我也衷心感谢巴曙松、詹余引、陈鸿

    桥、裘国根和赵丹阳等良师益友们拨冗为本书所写的推荐语。韩海峰做

    了许多协助文字整理的细致工作，在此一并致谢。另外，要特别感谢湛

    庐文化的精心编辑，使原本杂乱无章的众多内容升华成一本脉络清晰的

    书。

    谨以此书与所有的投资人共勉。由于本书由不同时间点所写的文

    章、随笔和演讲实录汇集而成，所作的一些判断和评论都带有鲜明的时

    间烙印和特定背景，请广大读者在阅读时注意甄别。由于作者水平有

    限，疏漏在所难免，不足之处，欢迎各方朋友们批评指正。

    邱国鹭

    2014年7月目录

    推荐序

    自 序

    第一部分 投资理念

    01 以实业的眼光做投资

    02 人弃我取，逆向投资的关键

    03 便宜是硬道理

    【投资随想录】

    硬币的两面

    遛狗理论

    个例与规律

    第二部分 投资方法

    04 投资的三个基本问题

    05 宁数月亮，不数星星

    06 经验就像旧衣服

    【投资随想录】

    扑克与投资

    投资眼光

    股票式债券

    第三部分 投资风险

    07 价值陷阱与成长陷阱

    08 真假风险与安全边际

    09 价值投资的局限性

    【投资随想录】

    往事如烟

    几句废话

    第四部分 投资策略

    10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

    11 未来10年：投资路在何方

    12 对冲中国：机遇与挑战

    【投资随想录】

    投资大白话

    国家竞争优势

    《美国士兵守则》的投资解读第五部分 投资心理学 投资心理学

    13 人性的弱点：投资者常见的心理误区

    14 后视镜

    15 傻瓜定价说

    16 这次不同了

    17 树动风动心动

    18 知易行难

    附录 投资访谈 投资访谈

    投资需要逆向思维

    A股市场是价值投资者的乐土

    “超额收益主要来自行业配置，国内啤酒业已至拐点”

    “狼性3号”：一种是跑得快的人，另一种是熬得住的人

    投资戒盲目，慎选“风口的猪”

    后 记听邱国鹭谈行业投资

    护城河

    每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河，而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩

    上。在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里，只有勇于自我否定、因时而变才

    能生存。

    成长vs门槛

    多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。高门槛行

    业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行

    业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。(门槛，即行业护城河)

    成长vs门槛：案例

    白色家电行业2000—2005年增长迅速，但利润不佳，股价疲软；2006—2010年行业增速减缓，但利润大增，龙头股价上涨十几倍。拐点是2005年行业大洗牌，小厂退出，之后龙头企业在规

    模、渠道、成本、品牌等方面优势扩大，阻止了新进入者，行业格局从野蛮生长的无序竞争转

    变为有门槛的有序竞争。十几年前我刚进入基金业的时候，曾问过公司的一位资深合伙人，怎样才能成为一名优秀的基金经理。他说，其实很简单，你只要记住两

    条：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票

    投资当作一级市场的实业投资来分析。

    这是不是一门好生意

    如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一

    门好生意。不过，二级市场有时就是偏爱“烂生意”。比如2013年市场上

    非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意。

    根据艾瑞咨询的不完全统计，2012年仅在苹果的IOS平台上，就有

    3 883家公司推出的10 400款手机游戏，如果再加上安卓平台就更是不计

    其数了。但在这么多的游戏当中，月流水过千万的却屈指可数。

    即使你行大运做出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也只有

    3~6个月，之后你就得推出新产品。而事实上，在数千家游戏开发商

    中，能够连续推出两款火爆游戏的实在是凤毛麟角。目前绝大多数的手

    机游戏是单机游戏，单机游戏的特点就是产品生命短，这一点和网页游

    戏很像。事实表明，页游行业的内容开发方很难做大，只是市场选择对

    此视而不见罢了。

    手游不像端游那样有较好的用户黏度，一款重度端游可以火个五年

    十年，靠的是在游戏中建立起的一种深度互动的、牢固的社会关系。但

    是，社交游戏也不能保证自身的持续性，就像Facebook上曾经一统江湖的Zynga，过去这一年多股价暴跌80%。几年前，火得不能再火的偷瓜

    偷菜游戏也是熟人之间的社交游戏，但是火过一阵子也就销声匿迹了，这样的商业模式你怎么能给出高估值呢？他今年赚的钱再多，你怎么能

    够知道三五年后这家公司是否还能像现在一样红火呢？而且，手机游戏

    内容开发商的议价权其实是很有限的，主要的钱都被平台商赚走了。

    大家都想成为平台，但是，要成为一个平台又谈何容易？苹果系统

    只有一个平台，安卓平台最后成功的可能也只有两三个，再加上腾讯的

    微信平台，铁定又要分流走很多游戏玩家。在这样的形势下，手机游戏

    开发商其实只能是“人为刀俎，我为鱼肉”，让平台把百分之七八十的收

    入分走。

    人们只看到7亿手机用户这个巨大的市场，却忽视了这其实是个竞

    争无比激烈、一将功成万骨枯的行业。人们只看到成功的“一将”，选择

    性地忽视了“枯了的万骨”。任何公司只要跟手游沾点边就能够被爆炒，甚至连旅游公司推出个手机自助游软件也能够受到市场的追捧。市场的

    非理性可见一斑。

    投资微论

    长期牛股 什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行

    业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在

    沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门

    槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其

    市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。企业的商业模式和现金流状况

    用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金

    流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。

    2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业。中

    国每年会拍七百多部电影，只有两百多部能够上映，其中票房能够超过

    五亿的屈指可数。即使赚了五亿的票房“大获成功”的电影，扣除分给院

    线的一半，再扣除发行费宣传费，制片方能够拿到手的大概只有2亿多

    一点。再扣除给编剧、导演、制片和演员的薪酬以及拍摄中的各种成

    本，最后剩下的净利润可能只有几千万。

    更麻烦的是，从现金流的角度看，拍电影得先写剧本，然后请导

    演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用，一年半载之后影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中

    分到钱。所以很多电影公司不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风

    险能力特别弱，一有风吹草动就容易元气大伤。

    不论是美国的百年老店米高梅，还是后起之秀梦工厂，只要有一片

    大制作成了票房毒药，就逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业

    发展了上百年，居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传

    媒集团的一部分，这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺

    陷。

    另外，电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名

    演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足

    坛，虽然球星拥有天价收入，俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在

    球星手里。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐

    老鸭不会要求涨片酬。

    用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外，很少

    有人会真金白银地砸重金投资电影，因为这是个现金流很差、不确定性

    很高的行业。A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量

    的在美股上市的中国电影公司的市值却只有15亿人民币，两者相差十几

    倍。

    我们再来比较一下房地产公司的商业模式，北上广深随便卖栋别墅

    都是几千万利润，顶得上一部好电影了。拍电影不一定每部都能火，而

    别墅几乎每栋都卖得掉。再从现金流的角度看，地产公司只要出钱拍了

    地，挖个坑、做个沙盘就可以预售了，客户会排着队把钱交上，他用你

    的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实并不高(盲目高价拿地的除

    外)。

    投资微论

    好公司的两个标准 一是它做的事情别人做不了；二是它做的

    事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；

    后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁

    要有门槛的低增长(可持续)，也不要没门槛的高增长(不可持

    续)。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。行业的竞争格局和公司的比较优势

    用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以

    及公司是否具有比较优势。简单说来，就是你作为一个后来者，想颠覆

    既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价

    值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。

    互联网金融也是2013年的市场热点。许多人认为，再过五年十年，传统银行作为一个行业即将消失，所有的一切都会被网络银行替代。其

    实网络银行并不是什么新鲜事物。14年前我研究生毕业后买的第一辆新

    车，就是用从美国的网络银行中得到的贷款购买的。当时，我只是在网

    络上填一张表格，第二天早上，快递就把一张支票送到我手里了。然后

    我把那张支票拿去4S店买下了一辆新车，用户体验可谓极佳。

    2003年时人们都认为，十年后所有的传统银行都将被网络银行替

    代，我对此也深信不疑。然而十年过去了，美国的银行业仍然是富国、JP摩根的天下，而我钟爱的那家网络银行也在2007年破产了——甚至都

    没熬到金融危机的到来。

    2013年时，许多研究员向我推荐互联网金融的股票，都说互联网会

    取代传统银行，我当时问了他们一个问题：为什么网络银行在美国、韩

    国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更为发达的国家和地区尝试了十

    几年都没有取得成功？没有人能够回答这个问题。

    有人说是因为品牌和信任的欠缺，但我们可以看看美国运通的例子。它是金融业中的老牌企业，巴菲特几十年来的重仓股，品牌号召力

    不可谓不强，客户的信任度不可谓不高。他们也设立过网络银行，我还

    曾经是他们的客户，它的银行卡可以在任何银行的ATM机取款，美国

    运通会替你出手续费。网络银行付的存款利息也比许多传统银行高，你

    可以和其他银行一样开支票、在线支付，用户体验非常好，但最后也没

    有做成功。

    互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，二八现象不明显，是典型的散户经济，得散户

    者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的

    业务来自20%的客户，二八现象显著，得大户者得天下，而且那20%的

    大客户是需要线下的高端服务的，这就是网络银行至今在欧美日韩都没

    有很成功的案例的重要原因。看一下日本最成功的网络银行乐天银行：

    成立12年，拥有420万客户，才600亿人民币的存款，人均存款1.5万

    元。再比较一下国内某股份制银行的私人银行部门：拥有2万客户，4 000亿存款，人均2 000万存款。两者高下立现。

    互联网“人生人”主要靠两条：一是网络效应(例如淘宝，买家多卖

    家就多，卖家多买家更多；社交网站，美女多帅哥就多，帅哥多美女更

    多)，二靠人多提升用户体验(用户越多搜索结果越精确；用户越多，对餐厅的点评越靠谱)。可惜的是，网络银行并不会因为用户多而形成

    网络效应或者提升用户体验，因此优势并不明显。中国电子商务增长速度比美国快得多，于是许多人就认为中国互联

    网对银行业的颠覆也会比美国快得多。其实，这种观点忽略了中美两国

    的产业格局的巨大差异。

    美国的线下零售业在互联网出现时就已经很强大了，涌现了沃尔

    玛、家得宝、塔吉特、百思买等一批世界级的零售巨头，因此美国互联

    网很难彻底颠覆线下零售，目前美国的前10大电子商务网站大多是由传

    统零售企业经营的。中国的线下零售业由于地方保护主义的影响，并未

    形成沃尔玛、家得宝那样的全国性大企业，而且线下零售的物流成本、租金成本居高不下，从出厂价到零售价链条过长、运营效率低下、加价

    倍率过高，所以天猫、京东、唯品会等电商企业才能一路以摧枯拉朽之

    势攻城略地，可以说，中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速

    崛起的重要原因。

    相反，中国的线下银行业比美国的线下银行业要集中得多，五大国

    有银行和上市股份制银行的市场份额、资本实力、品牌认知、网点优势

    都远胜于美国同行，因此，互联网银行想要颠覆中国银行业，难度远大

    于颠覆零售行业，原因很简单：线下对手要强大得多。举个简单的例

    子，银行是有资本充足率要求的，上市股份制银行的净资本动辄两三千

    亿，这是过去十几年的行业利润留存和资本市场多次融资后形成的积

    累，单这一项就不是新设立的互联网银行一朝一夕能够赶上和颠覆的。

    相比之下，中国的基金行业比美国的基金行业要弱得多，美国最大的资产管理公司一家就管理了3万多亿美元的资产，而中国的整个基金

    行业加起来才管理了3万多亿元人民币，差距巨大。同时，基金行业没

    有像银行业那么高的资本金门槛，国内的大型基金公司管理着数千亿的

    资产，但是注册资本金大多才一两亿，净资产也才二三十亿。因此，中

    国的互联网金融首先从基金业取得突破也就顺理成章了。

    在美国的互联网金融发展过程中，真正受冲击的其实是传统的券商

    经纪业务，迄今为止银行业受的影响并不大。那些认为互联网应该能够

    轻易地击败传统银行的观点，严重地低估了中国银行业的竞争力。事实

    上，银行在IT和科技上的投入丝毫不比互联网公司少，互联网金融崛起

    的结果更可能是科技进步帮助传统银行业更好地服务于既有客户，而不

    是颠覆性地改变行业现有格局。

    投资微论

    寡头的力量 回顾过去5年，寡头垄断行业的利润增长往往不断

    超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战

    的泥潭之中。白色家电(空调、冰箱和洗衣机)和黑色家电(电

    视)两个行业的不同发展历程就是最好的明证。所以，投资制造

    业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。

    分析技术变化快的行业时不必看市场占有率，而要看是否适应最

    新的杀手级应用的潮流。

    喜新厌旧和皇帝的新衣

    大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的

    风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的

    经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转

    移。做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天

    去猜测市场的情绪变化。有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益，但那是不能够持久的。而经济规律、行业特质、商业模式是客观存在

    的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，能为理解这

    些规律的投资人提供持续的竞争优势。

    本文写于创业板创出历史新高之日，多少有些不合时宜。但是，皇

    帝没穿衣服，却必须有人指出，即使是在市场的一片火热和喧嚣中。谁

    也不知道这样的火热和喧嚣还能持续多久，然而即使在炒作和投机经常

    盛行的A股市场中，理性也只会迟到，从来不会缺席。

    投资微论

    泥里的宝石与庙堂的砖头 市场经常对动态的、暂时的信息

    (政策打压、订单超预期、10送10)过度反应，却对静态的、本

    质的信息(公司的核心竞争优势、行业竞争格局)反应严重不

    足。其实，宝石被人扔进泥里再踩上几只脚也仍是宝石，砖头被

    请进庙堂受人膜拜也仍是砖头。当其他行业的龙头公司想“移

    民”到某行业时，往往该行业股价已近阶段性顶部。听邱国鹭谈行业投资

    新兴行业看需求，传统行业看供给

    新兴行业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给，企业利润

    才能快速增长。过去12个月里表现好的传统行业要么是寡头行业，要么是淘汰落后产能的行

    业，二者的供给增长相对于需求而言都受到了有效控制。

    行业集中度

    很多人认为小股票的成长性普遍好于大股票。如果这是事实的话，那么大多数行业的集中度就

    会越来越低。但是只要关注一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业，你就会发现这些行业的集中度在过去几年都是持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业

    增长快于小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小

    股票。

    未得到、已失去与正拥有

    以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买夕阳行业而落入价值陷

    阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。投资做了十几年，我深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的

    重要来源。印象特别深刻的一次是2012年7月2日，广州宣布汽车限购的

    当天汽车股纷纷跳水甚至跌停。现在看来，之后半年的市场是下跌的，而汽车股却平均逆市上涨了30%。再看看近年来表现相对较好的板块，2010年的工程机械、2011年的银行、2012年的地产，都印证了“人弃我

    取、逆向投资”的有效性。

    逆向投资的关键

    逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技

    能，而是一种品格——品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨炼出

    来。投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力，尽管他们

    对此的表述各不相同。乔治·索罗斯说：“凡事总有盛极而衰的时候，大

    好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说：“要做拍卖会上唯一的出价者。”查

    理·芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说：“买别人不买

    的东西，在没人买的时候买。”巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪

    婪时我恐惧。”

    然而，不是所有人都适合做逆向投资，也不是所有急跌的股票都值

    得买入，毕竟，“不接下跌的飞刀”这句话是无数人得到了血的教训之后

    总结出来的。一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

    首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值

    高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而

    且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。2011—2012年，A股计算机行

    业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了

    70%就是例证。2012年年底，这些股票从成长股跌成了价值股，反而可

    以开始研究了。

    其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例

    如，零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此

    其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。不过，现在大家都把零售

    当作夕阳行业，反而有阶段性反弹的可能——尽管大的趋势仍然是长期

    向下的。

    最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是

    否有索罗斯所说的反身性。贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券

    评级的下降以及交易对手追加保证金的要求，这种负反馈带来的连锁反

    应就不适合逆向投资。中国的银行业因为有政府的隐性担保(中央经济

    工作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”)，不

    存在这种反身性，因此可以逆向投资。

    投资微论

    有些股票，你有持仓，但是下跌时你心里一点也不慌，甚至

    希望它多跌一点好让你加仓，这说明你对该股票已有足够了解，对其内在价值和未来前景有比市场更为精准的把握，因此市场价

    格的波动已经不会影响到你的情绪了。对这些股票而言，下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定，源自买之前的分

    析。

    还有些股票，涨的时候让你豪情万丈，跌的时候让你肝肠寸

    断，这样的股票不碰也罢，因为还没研究透。买股票之前问问自

    己，下跌后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买，因为价格

    的波动是不可避免的。

    不是每个行业都适合做逆向投资

    不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势

    走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术

    变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向

    投资的领域。作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝，但是作为投资

    者，我们不应该把个人感情因素带入投资决策。从历史上看，食品安全

    事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故

    或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。

    还记得十几年前，我刚入行没多久，公司的基金经理们(都是铁杆

    的价值投资者和逆向投资者)在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票，数年后麦当劳的股价上涨了5倍，那是我逆向投资的第一课。再看看这

    几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒胶囊事件，它们对所涉及的

    行业都没有产生持久或致命的打击，对行业销量的负面影响一般只持续

    两三个月。与行业状况相反，那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度

    较浅的行业龙头的市场份额，反而在事故发生后出现了进一步扩大，因

    为人们购买时更加看重“大牌子”了，毕竟与小厂家相比，龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉。

    再看看在香港上市的台湾饮料和快消品龙头统一食品，2011年因直

    接卷入塑化剂事件导致股价从6元跌至3.6元，事件过去后，统一食品

    2012年股价最高涨到10.4元，翻了3倍。2012年的白酒股因为塑化剂事

    件大幅跳水，在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者

    可以思考这样几个问题：

    有无替代品，若有替代品(例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品)，则谨

    慎，若无替代品，则积极；

    是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争

    对手，即使是行业问题(例如毒奶粉)，也可关注受影响相对较小的个股；

    是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；

    该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决(例如三聚氰胺问题)，影

    响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；

    涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有

    决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大；

    是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。

    事后看来，2013年白酒行业极其低迷，但是主要原因是八项规定等

    反腐措施，相比之下塑化剂的影响几乎可以忽略不计。

    日本发生核泄漏事故后，巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没

    有变化。这种泰山崩于前而色不变的境界自然不是吾等凡夫俗子可以达

    到的，但我们应该明白，对于灾难的发生，每个人都很难过，但是投资决策不应该加入感情的因素。在许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件发

    生后的一两个月，股市往往会有过度反应，此时购买就容易获得超额收

    益，在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰，“7·23”甬温线特

    别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁路建设和铁路设备的股票的投

    资者，也大幅跑赢市场一年多。

    投资微论

    2012年各行各业都在开酒厂，2013年阿猫阿狗都要做手游。

    大家都挤在树上摘葡萄时，也许就是该在地上捡苹果的时候了。

    最一致的时候就是最危险的时候

    逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，就像两三年前被吹得天

    花乱坠的新兴行业，现在回头一看，风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下的“承诺”一个也没有兑现——至少都不是由当初那

    些公司实现的。其实，大多数的高估值板块都是“吹”起来的，未来从来

    不会有他们吹嘘的那么美好。A股的情绪波动容易走极端，因此“人多的

    地方不去”是至理名言。

    其实，独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体

    的行业配置，在一般情况下是对的(毕竟专业人士相较于其他市场参与

    者还是有一定优势的)，但是在极端的情况下，基金公司也很可能是错

    的。2014年年初，在基金公司的行业配置中，对TMT(Technology，Media，Telecom，科技、媒体和通信产业)和医药的超配程度以及对金融地产的低配程度都达到了十年之最。上一次基金整体配置如此失衡是

    在2010年年底。

    2010年11月我接受《中国证券报》采访时，提到的一个论题就

    是“银行与医药股票哪一个前景更好”，当时我的一个基本结论就是医药

    比银行贵3倍，但是增长不可能比银行快3倍。在之后的两年中，2011年

    银行股跌了5%，医药股跌了30%，2012年银行股涨了13%，医药股涨了

    6%，两年累计下来看，机构一致低配的银行股大幅跑赢了机构一致超

    配的医药股，再一次验证了“最一致的时候就是最危险的时候”这句老

    话。2013年各机构再次一致地憧憬着老龄化对医药的无限需求，把医药

    股的估值推高到30倍市盈率。比起5倍市盈率的银行，当时机构做出的

    比较和得出的基本结论现在几乎可以原封不动地重复一遍。

    几年来各机构对医改的认识似乎没有多少改变，还是只看到了医保

    覆盖面的扩大，没看到医改对药价的打压。日本过去20年人口老龄化这

    么严重，医药产业规模的年度增长率还不到1%，就是因为政府对药价

    的不断打压。

    机构对医药股的乐观主要是因为他们太过依赖医药上市公司对医改

    的解读。其实只要找个医院院长或者卫生部官员调研一下，就会发现医

    保覆盖面的增加主要体现在过去三年的一次性提升，未来不会再有进一

    步的大幅提升。而省级统一招标、药品零加成、总额控费、超支分担、按病种付费等多项措施正处于试点和推广的初期，核心只有一个：进一步限制药价和用量以达到“少花钱、多办事”的目标，直接手段就是将医

    药从医院的利润中心调整为成本中心，这种转变对医药行业整个利益链

    的冲击是巨大的。当然，医药作为一个差异化、有门槛的行业，不论板

    块走势如何，今后几年在目前150只医药股中也会出几只大牛股，但是

    个股的光明前景并不能掩盖对行业的整体高估。

    坦率地说，我也不知道医药股的高估值还能持续多久，也许会从高

    估变成更高估。不论错误定价的程度有多大，没有人能够事前预知拐

    点。作为投资者，我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪个板块以

    及错误的程度有多大，然后远离被高估的板块，买入被低估的公司。至

    于市场要等多久才会进行纠错，纠错前会不会把这种错误定价进一步扩

    大，就不是能够预测的了。

    以小股票和大股票的相对表现为例，我在2010年12月13日《上海证

    券报》的采访中说，“小股票与大股票的相对估值已是十年来的最高

    点，上一次小股票相对于大股票的估值溢价达到这样的高点是在2001

    年，之后小股票连续四年跑输大股票。也许这次小股票还能再领涨几个

    月甚至几个季度，但是其股价在目前的位置已经没有安全边际，这种最

    后一棒的风险收益比已经不符合投资的要求，转而成为一种击鼓传花式

    的博傻游戏。”

    事实证明，中小版指数在2011年下跌了37%，2012年再跌了4%，大

    幅跑输代表大盘蓝筹的沪深300指数。但是，即使两年前小股票与大股票的估值相差巨大，又有谁事前知道小盘股相对大盘股的拐点会在哪里

    呢？又有谁事前敢说小股票不会再“继续领涨几个月甚至几个季度”呢？

    作为投资者，在当时的那种环境之下，我们只能牢记管子所说的“不处

    不可久，不行不可复”，不去“击鼓传花”，不接最后一棒，把选股范围

    基本限制在低估值的大盘蓝筹里，以此躲过中小盘中的许多地雷。

    投资微论

    逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对

    的。但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的

    主流观点了。在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时

    候，真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢？一般说来，趋

    势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。

    逆向投资，未来超额收益的重要源泉

    当然，任何投资方法都有缺陷，逆向投资的短板就是经常会买早了

    或者卖早了。买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。投资者

    必须明白一个道理，市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。在

    2007年的牛市中，即使指数后来涨到了6 100点，能够在4 000点以上出

    货也是幸运的；在2008年的熊市中，即使指数后来又跌到了1 664点，能够在2 000点建仓也是幸运的。顶部和底部只是一个区域，该逆向时

    就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期难

    熬点又何妨？只有熬得住的投资者才适合做逆向投资。在A股这样急功

    近利的市场中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。

    投资微论

    我有个习惯；每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报行

    业配置。对大家都追捧的热门行业，我就谨慎一点；对大家都嫌

    弃的冷门行业，我就试着乐观一点。在没有新增资金入市的过去

    两三年里，这个办法多数时候还是管用的，因为当只有存量资金

    在场内不断倒腾来倒腾去的时候，别去人多的地方。当然，有时

    难免卖早了，错过了热门行业最后的疯狂；有时又买早了，多挨

    了冷门行业的最后一跌。逆向投资不可能完全避免“领先两步成先

    烈”的风险，不过只要判断正确，还是能咬牙熬到“领先一步是先

    锋”的正果的。躲在冷门行业的好处是永远不用担心被“踩踏事

    件”伤着。听邱国鹭谈行业投资

    军阀割据

    有销售半径的行业(如啤酒和水泥)，重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。在

    军阀混战阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；到了军阀割据阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。

    没有门槛的高增长

    2011年新兴行业的股票表现乏力，其实也不足为奇——当一大堆钱涌进一个门槛不高、未来发

    展路径不明的行业时，失望是常有的事。没有门槛的高增长是不可持续的。在美国上市的中国

    太阳能股票近年来纷纷从高点跌落90%的案例值得好好研究。

    政策

    短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过。价格本质上是一种货币现象

    市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人

    就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。而且

    市场上涨以后乐观的观点显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；

    下跌以后悲观的观点则显得特别睿智，特别深刻，特别有说服力。

    但是，让我们仔细想想，做投资最重要的是什么呢？投资中影响股

    价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估

    值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值

    决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。现在我

    们对市场做一个基本的判断，应该说估值不高所以是有上涨空间的，但

    是大家却没有看到流动性的显著改善。虽然央行已经降低了存款准备

    金，但是经过了一年多的时间，大家仍然感觉资金比较紧张。流动性的

    改善需要时间，也就是说政策从预调、微调，到最终能够成为市场向上

    的推力，这个转变也需要时间。

    其实，2011年市场让许多人都比较失望，感觉好像大股票不行小股

    票也不行。为什么会这样子呢？很简单，我们看一下货币的供应量

    M2，2011年与2010年相比，增速只有12.7%[1]。我们都知道，M2的合

    理增速应该大致比名义GDP快2~3个点。相对于我们的经济增长速度，当前的货币供应量只是一个基本的、能够满足现有经济运行需要的水

    平。因为2011年通胀水平大概为5%，GDP增速为9%，加起来有14%，所以合理的货币供应量M2增长速度应该在16%~17%左右，但货币增速

    只有12%，与合理值相差了大约5%。

    这5%是什么概念？2011年年初的M2存量是70多万亿，市场流动性

    活生生地少了3~4万亿，在这个背景下我们会看到，好多东西的价格开

    始缩水。不只是股票，房地产在上海和北京的表现也非常明显，房价开

    始撑不住了；其他不管是大豆这种非生产性的，还是那些相对稀缺物品

    的价格都在往下走：红酒中拉菲的价格在2011年有了明显的下跌；2011

    年4月份的时候，白银曾经一周下跌了30%，创造了30年来最大的周跌

    幅。

    由此可见，流动性一旦收得紧了，很多东西的价格就会撑不住，其

    中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你

    的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。这就是为什么在纸币发

    明以前，我们把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一

    次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度。前17

    个世纪经济之所以基本上没有什么发展，是因为每发展几年政府就发现

    钱不够了。所有的价格本质上都是货币现象，比如钱多了，水涨船高，所有东西的价格都往上涨，一旦钱少了，所有东西的价格都会往下跌。

    好消息是什么呢？好消息是现在钱的状况开始出现扭转。很多人都

    觉得现在只是一个预调、微调的过程，而我的判断是这个“微调”的力度

    会比大家想得大。因为经济总体上是在走低(也可能在第一季度、或第二季度可以起稳)，目前已经过了大家担心经济过热的时候。2011年时

    通胀走高，我确实有点担心经济过热。2011年的货币供应量会这么紧

    张，主要是因为政府想要调控通胀、打压房价。

    这两个基本的主要目标，现在来看应该说基本都做到了。通胀从

    2011年7月份的6.5到现在的4.1，一直到2012年8月份都没有什么可担忧

    的。由于基数原因，2012年年底通胀会有一些反复，但是它会继续下

    行，这个趋势不会变；2012年房价也不用过于担心。

    其实现在所有在炒作的、不能用于生产的东西，基本上价格趋势都

    在往下，甚至包括一些古玩、字画、古董这样的艺术品。这些价格没有

    明确的指数，大家感觉好像还不错，其实要想了解艺术品的价格，看苏

    富比的股价就可以。艺术品的价格相对较高，流动性又相对较差，苏富

    比的股价在过去几个月一直在调整，这些都是有规律可循的。

    投资微论

    右侧投资 常有人说，在A股做价值投资难，概念股满天飞，好公司没人要，便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度

    看，好公司股价被低估，应该是价值投资者的幸事。A股既不缺价

    值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实大家都

    知道哪些股票被低估，但大家就是都不买，都在等着做右侧投

    资。

    买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜

    前文体现了一些基本的投资规律。以香港为例，香港的股市一般会领先于香港的房市，2002年的时候股市先涨，然后房子的价格开始慢慢

    上涨。我认为，要分清楚什么东西先动，什么东西后动，什么东西是你

    更关心的其他东西的领先指标。

    最近上证指数又跌破了2 200点，十年前上证指数是2 250点，好像

    是十年一梦。而市场还在下跌，于是有一些人就得出了结论，认为股票

    长期来看不具备投资价值，或者说所谓的价值投资在中国行不通。但如

    果反过来仔细想，在2001年的时候，上证指数是2 200多点，一般市盈

    率大概有50多倍，就是说一只股票如果股价是5块钱，那么利润只有大

    概1毛钱，假如利润不增长，50年才能够回本。市场一路下跌到今年，蓝筹的市盈率大概是10倍，从盈利收益率(EP)的角度来讲就是

    10%，很多银行股、蓝筹股的股息率基本上和银行的利率差不多。

    这个时候，投资价值就慢慢地凸显了出来，特别是连监管机关都在

    鼓励公司分红。过去十年没有涨，很多人就认为股票不能买，其实你反

    过来想，这更说明现在的股票价值比十年前要高得多。当然，这对于做

    短线的人差别不是很大：高买可以更高卖，低买可能跌得更低。这跟游

    泳是一样的，你是退潮的时候去游泳还是涨潮的时候去游泳？其实涨潮

    的时候是比较安全的，因为你可以被冲到岸上，而有时候退潮之后，潮

    水达到最低点就是最好的买点。过去十年也许是一个大的退潮，十年前

    估值很高，现在估值很低，当然10倍市盈率也可以变成8倍，但是相对

    来讲，它的安全性就比50倍的时候高得多，很多人认为过去十年股票不

    涨说明价值投资没有用，其实这只说明了2001年时用50倍的估值去买股票就不是价值投资。

    许多人认为A股就是不一样，50倍买可以60倍卖，其实不管是A股

    还是别国股票，一样是投资，一样有投资的基本规律。我原来在国外做

    对冲基金的时候，做过很多国家和地区的股票，加拿大、美国、韩国、香港等这些市场我都做过投资，这些市场相似的地方比不同的地方还要

    多。相似的地方是什么呢？其实基本的还是两条，一是估值，二是流动

    性的影响。

    我一直跟很多人讲长期投资如何如何，但得到的反馈是“长期来说

    我们都死了”。投资行业中很多人说，A股已经10年不涨，日本更是20年

    跌了80%，这种长期没赚到钱是为什么呢？这是因为在你买的时候股票

    估值已经很高了，2001年A股的市盈率是50倍，1990年日本的市盈率是

    70倍，如果你当时以10倍的市盈率购买，也就是以当时日经指数40 000

    点的17买入，那么成本在日经指数6 000点。日本股市经历了垮掉的20

    年和这么多的负面消息，现在日经指数还有8 000多点，说明只要买的

    时候足够便宜，就不用担心卖的时候卖不出去。

    山姆·沃尔顿(Sam Walton)，沃尔玛的创始人，沃尔玛是现在全

    世界销售额最大的公司，某销售额相当于世界第六大国的GDP，达到了

    相当于德国、英国的经济水平。他有一句名言：“你只要买得便宜，就

    可以卖得便宜。”只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。如果

    你买的时候就特别贵，将来要卖出时就必须要找到一个比你更大的傻瓜，但是这个世界的特点是骗子越来越多，傻瓜不够用，不能老是指望

    别人当傻瓜。

    投资微论

    公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的；股票也有四

    种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。人的知识、时

    间、精力都是有限的，因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂

    的公司中，估不准的又占了一大半。看得懂又估得准的，被高估

    的占了一大半。看得懂、估得准又没被高估的，烂公司占了一大

    半。剩下的股票中，合理价位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情况下能找到被低估的平庸公司或合理价位的好公司已属不

    易，能买到被低估的好公司更是难上加难。可惜的是，当市场涌

    现大批被低估的好公司时，大家一般都在忙着斩仓。

    要牢牢抓住定价权

    A股市场曾有很长一段时间在“击鼓传花”，反正只要鼓声没有停，你就只管这个涨停买进来下个抛出去，不用关心这只股票是不是好股

    票，这个公司是不是好公司，有没有好的产品、有没有好的市场定位、有没有好的品牌、有没有好的渠道、有没有好的管理层、有没有低的生

    产成本——这些都不重要。确实，在2003年以前这些都不重要，仔细看

    从2002年开始涨得好的股票，其实大都是有基本面支持的。过去七八年

    市盈率估值基本上没怎么动，有的甚至还在往下走，而股价涨了5倍、10倍的股票很多都是利润翻了10倍、15倍。

    回想一下，8年前中国大多数的行业都是恶性竞争，都在打价格

    战，那个时候没有什么品牌，就是比看谁便宜，大家都在做低端的出口，基本上赚不到钱。

    为什么到了2012年很多做实业的人不做了？因为实业不好做了，行

    业竞争格局已经过了自由竞争的阶段。以空调行业为例，空调行业2000

    —2005年的增长速度非常快，当时大家还没有空调，所以销售增速很

    快；2006—2011年这五年，空调行业的增速出现了下滑。我们观察格

    力、美的以及海尔这三大空调生产商2000—2005年的股价变化，格力股

    价基本上没动，美的和海尔跌了三分之一，虽然空调行业增速非常快，但那个时候大家都在打价格战，跑马圈地，既没有赚到钱，股市环境也

    不好。2006—2011年，行业增速虽然下降了，但是这三只股票的股价从

    2006到2010年年底都涨了至少十倍。

    增长速度与股票表现为什么不一样呢？2006年的时候有60%的空调

    厂商破产，这些破产的都是一些小企业，市场份额可能只有一点点。

    2006年以前空调行业是一个自由竞争的行业，2006年之后变成了双寡头

    的局面，老大和老二加起来可能有接近甚至超过50%的市场份额，老三

    老四基本上只有几个点，这个时候龙头企业就有定价权了。

    所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。而

    我们会发现另一些企业，比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一

    点钢价得到的利润就被铁矿石涨价给赚走了。行业太分散，而且产品没

    有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。我之所以对中国A股未来的基本面比较乐观，关键在于我们现在行

    业的竞争格局跟以前不一样了，现在的上市公司特别是蓝筹股，虽然有

    一些是不值得买的管理很差的国有企业，但的确有一些盘子不大，管理

    层又比较有执行力、领导力和有战略眼光的行业龙头公司在中国经济中

    占据不可动摇的地位。

    选股票，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不

    行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不

    好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么样

    的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

    所谓门槛就是不是谁想进来就可以进来的。我们都知道中国有14亿

    人，如果某一个行业短期增长很快，利润率很高，就会有一千个人来山

    寨你的产品，另外一千个人想比你做得规模更大，然后把成本做得比你

    低。所以你必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌

    优势，别人也可以做，但你品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；

    或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有。

    定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专

    利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就

    会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积

    累。

    有的行业短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事，有的是靠“傍大款”，比如给iPhone、iPad做一点小小的零部件。就

    像2012年有一些电子股，因为给iPhone和iPad做零部件涨了好几倍，然

    后又暴跌。这种“傍大款”是一种寄生式的增长，不是靠自己的核心竞争

    力。人家买的是iPhone，不是你做的这个小零部件，就像人家买的是LV

    的包包，而你做的是LV的拉链一样，这两者的用户忠诚度、可替代性

    和核心竞争力都是不可同日而语的。

    这和一个年轻人在选择行业的时候，一定是找那种有积累的行业一

    个道理。比如投资就是有积累的行业，一个做过十年的投资人和只做过

    一年的就是不一样，因为他见过大风大浪，刚从学校出来的小伙子不管

    多聪明就是没有经验，所以说一定要在有积累的行业。

    但是有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很

    久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了

    新城。最明显的就是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换

    代太快了。再看空调跟电视，空调比较持续，电视就不持续，因为电视

    技术老是变，以前我们看的是CRT的，后来变成DLP的，后来又变成

    LCD，接着是等离子，然后又变成LED，现在又变成3D。每两三年就更

    新换代一次，这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别

    人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投20

    亿、30亿甚至100亿只能做个两年。技术变化快的行业就是这样辛苦，而像可口可乐，一个配方可以一两百年不变。中国也有很多传统的东西

    可以几百年不变，这种不变的东西，反而能够有积累，他的长期回报更值得期待。

    投资还要想好你要做什么样的投资人。你可以快进快出，因为A股

    的特点就是波动大，波动大的好处在于一部分眼明手快的人确实能够赚

    取超额收益，但前提是你一定得找到比你更大的傻瓜。就像做交易，你

    赚一块钱要有人亏一块钱，是个零和博弈。另一种投资方式是个正和博

    弈，咱们一起找一个企业，只要这个企业每年成长30%，买进去估值已

    经在底部了，那么企业利润这个蛋糕每年都会增加。这两种方式都可

    以，一定要找到适合你个性的。投资的方法千奇百怪，不存在对和错，适合你自己的才是最好的。

    投资微论

    通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有

    定价权的公司：通胀时他们可以提价，把成本压力转嫁给下游；

    通胀回落时，他们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括

    食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头

    垄断的高端制造业。

    三个层次的悲观

    现在悲观的人挺多的，其实悲观有三个层次。第一个层次的悲观是

    基于流动性和供求关系的悲观。认为不管是证券公司还是基金公司，都

    看不到新的资金入市，都是存量的资金在倒腾。新股发行又很快，投资

    者感觉供应不断在增长，但是新的需求没有看到增长。这是一种短期的

    悲观，这种悲观是可以被逐步改善的。政策的微调是一个缓慢的过程，我们可以密切关注相关指标，如银行贷款的增速，央票是正投放还是正

    回购，外汇占款的变化，存款准备金率是不是下调，M1的指数等等。

    这些指标出现改善，有了新的流动性，市场就会有反弹。

    第二个层次的悲观是对基本面的悲观。现在看起来市盈率是10倍，但是利润却可能是顶峰利润。这些悲观的投资者认为现在经济正在往下

    走，可能会下一个大的台阶，而中国企业的净资产收益率和净利润目前

    处在一个高点。这件事情需要一分为二地看，现在的经济结构跟十年前

    的经济结构是完全不一样的，十年前大家都在打价格战，没有企业有定

    价权，而现在至少在我看来，很多行业那种群雄混战的时代已经一去不

    复返了。现在连很多服装企业都做出了品牌，要想做一个新的企业超越

    他们还是挺难的。那些拥有渠道的企业，在中国已经有3 000或者5 000

    家店，而以前可能大家都只有几十家店，这些企业拥有了规模优势，比

    如去央视做一个广告，那些小企业就会感觉不划算。

    时代不同了，净利润率提高是有原因的。以美国为例，将2000年的

    情况与过去50年相比后会发现，当时的净利润率位于50年里的最高点，又有安然、世通等一批公司在做假账，因此当时有很多人认为，1999年

    美国标普500指数的利润属于高点，未来一段时期内很难被超越。当时

    利润率位于历史最高点，还出现了会计赤裸裸地造假的情况。实际上

    呢？几年后标普500指数的利润就超过了1999年的水平；2011年金融危

    机刚过，净利润率又创了新高。随着世界慢慢进入一种胜者为王，赢家

    通吃的年代，我们确实会发现一部分公司具有强大的定价权：能够卖多少钱就卖多钱，想收什么费就收什么费。

    从投资者的角度来看，有霸王条款的公司就是好公司，因为这说明

    他有定价权。有的公司服务姿态很低，很辛苦却赚不到钱，原因是竞争

    太激烈了。我们要找行业竞争不激烈、赚钱很容易的公司。这种行业和

    公司确实存在，但是不多，大概有5~10个行业有这样的公司。长期来

    看，这样的公司赚钱的概率大得多。

    和巴菲特所说的找那种“傻子都能管”的公司类似，我一般都是看这

    个公司如果我去当CEO是不是可以管好，如果我也能管好，那就是“傻

    子都能管”的公司，如果傻子能管好我就买，这些因素决定了谁管都可

    以。许多大公司每年利润几百亿、几千亿，但不见得是靠管理层的本

    事，谁都能做管理层的公司就是好公司。

    很多人担心顶峰利润，我认为现在不一定是顶峰利润。2011年，特

    别是在下半年，已经有很多行业销售出现了负增长。2011年主要是银

    行、“两桶油”和央企做得比较好，很多民营企业已经创造不了顶峰利润

    了。但是不用特别担心顶峰利润的原因就在于，有的行业的公司现在就

    有5倍、7倍、8倍的市盈率，即使现在是顶峰利润，到谷底时利润下跌

    一半，7倍顶峰利润买入，到谷底利润时估值也只有14倍，这有什么好

    害怕的呢？利润跌一半的时候再买肯定比现在好，但是如果利润没有出

    现下跌怎么办呢？

    这个世界是在不断变化的，你要是静止不动，就会被人家落在后面。有一定资产的人，必须不断思考一个问题：我的财富以什么样的形

    式存在才最容易保值增值。过去十年，最好的形式无疑就是房地产，但

    是今后十年会是这样子吗？我看不一定。过去是一面后视镜，没有那种

    只涨不跌的资产，特别是大类的资产类别，周期经常是十年、二十年。

    如果一样东西十年内涨得好，今后十年也可能不涨了。过去十年是涨还

    是跌跟今后会涨还是会跌，其实并不一定相关，关键是这个东西是不是

    物有所值。比如说你作为一个企业主，想收购一家企业，如果一年能够

    赚一千万，这个企业几千万卖给你，你会愿意吗？如果是上市公司，一

    年100亿的利润，700亿市值卖给你，这个公司占行业50%市场份额，基

    本上没有人能够与其竞争，为什么不买呢？

    中国只有一两个行业可以算是夕阳行业，大多数都是有增长的。在

    这样的情况下，7倍、8倍、10倍市盈率有什么好怕的？实际上，市场在

    5 000点、6 000点的时候大家都不害怕，现在2 000点怕的人反而很多。

    其实，当大家都意识到这只股票有风险的时候，这个风险就不大了。就

    像欧债危机，欧洲人都不急，我们急什么呢？很多危机都是在来不及提

    防的情况下突然爆发的，而大家担忧了很久的风险，反而不一定爆发。

    很多风险爆发之后我们会觉得威胁很大，但那其实已经不是风险

    了，就像“9·11”之后没有人敢坐飞机，我们公司还专门出了一个内部风

    控条款，要求同一架飞机上不允许同时坐两个合伙人。我们公司一共有

    10个合伙人，如果一下死掉两个我们怕公司顶不住。结果呢？2001—

    2011年是美国的航空历史上最安全的十年，基本上没有飞机掉下来。对于同样的事物，风险一旦爆发，之后的风险反而就会小很多了。

    很多人做股票先满仓，跌了、痛了的时候就清仓。其实，投资跟痛

    不痛没关系，关键是看是否有投资价值，比如说从6 000点买入，跌到

    4 000点、4 500点时你可能就已经痛了，那时你放下还可以躲避一点风

    险。但是，如果你在跌到2 100点的时候作出清仓决定，可能就晚了。

    痛不痛跟你决定多少仓位不应该有关系，但是很多人就是亡羊补牢，羊

    跑了再把门关起来，跌了就砍仓，股市这个“羊”跟传统羊不一样的，股

    市的“羊”进进出出，亡羊补牢有的时候不一定是好事情。我不太建议投

    资者总是高歌猛进，也不要总是追涨杀跌，因为股市的“羊”是进进出出

    的。

    我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险：一种风险是本金永

    久性丧失的风险，一百万投进去，之后损失了十万、二十万，再也不回

    来；还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的

    风险是投资者必须承担的。本金丧失的风险属于高风险低回报，因为本

    金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险属于高风险

    高回报。整个2007年，除了年中的调整外一路在涨，五六千点的时候，股市价格波动风险不大，但是本金丧失的风险很大，那个时候是60倍的

    市盈率，从60倍跌到30倍可能就永远不会回去了。

    我们知道价格等于市盈率乘以利润，价格变化无非是两种，一种是

    市盈率的变化，一种是利润的变化。所以永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩。就像日本原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率，这是

    永久性的压缩，美国、欧洲、香港市盈率的整体值都在8~22倍之间，中

    位数是15倍，你如果在市盈率高的时候买，这钱有可能亏掉，回不来

    的。另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的

    风险。大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说企业大多数是

    长远看越来越赚钱的。

    我认为现在市场价格波动的风险比较大，但是本金永久性丧失的风

    险不大。因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点。香港和美国是在

    8~22倍之间波动，我觉得中国应该是在10~25倍之间波动，中位是17

    倍，中位数我们应该能够比其他国家市场稍微好一点，因为我们的增长

    确实比其他国家快了好几倍，我认为我们在17倍以下问题不大。在10倍

    买是不是最低点呢，不一定，也可能跌到8倍。如果不能承担风险的

    话，1 000点时你也不能买，就这么简单。

    第三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲

    观。这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济

    增长是不可持续的，在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢

    失了，现在人工在涨，土地价格在涨，环保成本在涨，人民币汇率也在

    涨，中国经济从此就下一个大台阶。

    这个担心有一定道理，但现在不是担心的时候，一方面是因为现在

    股价已经把这些担心体现得比较充分了；另一方面，与日本相比，日本的刘易斯拐点是1960年出现的，韩国是20世纪70年代出现的，他们拐点

    出现以后都还增长了30年，我们碰到的问题日本、韩国在发展的过程当

    中都或多或少地碰到过。当时日本人均GDP达到四五万美元，韩国达到

    三万美元，我觉得中国增长到八千、一万美元之前问题不大。因为城镇

    化、中西部大开发，包括制造业的产业升级，一部分的消费升级体现出

    内需增长空间还是非常大的。

    这种长期的担心每次到周期底部都会出现，就像香港长期以来估值

    在8~22倍之间波动。有人说香港人为什么这么傻，为什么不在8倍的时

    候买进来，22倍时候抛出去？其实香港有很多优秀的专业投资人，只是

    因为每次跌到8倍、9倍的时候就会有长期悲观观点出来，说金融海啸，说“这次不同了”；到22倍的时候，又有长期乐观观点出来，说这个

    是“黄金十年”，是“港股直通车”，大陆所有有钱人都来买港股啊。

    做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立

    性。别人悲观的时候也不一定就乐观，但是要想想别人的悲观有没有理

    由，别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分已经

    反映在股价中了。短期看，价格波动的风险永远也没有办法避免，我们

    也不能够肯定说10倍的市盈率不会跌到8倍。对于个人的资金，我认为

    现在买房子不是什么好时机，买艺术品或者是其他的东西不如买股票。

    但是也不要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了。投资期限

    越长，能够承担风险能够放的比例就越大。其实股市在大家越没有信心、越悲观的时候，越有可能是柳暗花

    明，峰回路转的时候。

    投资微论

    市场情绪周期 恐惧是怎样炼成的：1.担忧；2.抵赖；3.害怕；

    4.绝望；5.恐慌；6.放弃；7.麻木；8.沮丧。

    击鼓传花 为什么人们愿买长期收益并不高的垃圾股？这是几

    种人性的弱点交叉作用的结果。过度自信：自信能在风向改变、垃圾落地之前挣到快钱，自信不会是最后一棒；标题效应：榜样

    的力量是无穷的，曾听说过某垃圾股如何在短时间内翻几番；过

    度外推：已经三个涨停了，再来一个板好像也顺理成章。

    [1]

    2011年11月同比数据，12月的数据当时还未发布。|投资随想录|

    硬币的两面

    基金难卖时，乐观者说这是市场见底的信号，因为基金发行常是反

    向指标，6 000点时一天发数百亿，1 600点时无人问津。悲观者说这是

    市场疲弱的信号，因为市场缺乏新增资金入市，而股票供给不断增加，明显供大于求。同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释——

    你看到的是你想看到的。

    看空地产股的人有两种，一种认为房价会上涨，因此政策不会放

    松，所以地产股不能买。另一种认为房价会下跌，房地产股的资产净值

    和盈利会下降，所以地产股不能买。持同一种观点的人，其依据和逻辑

    往往是截然不同的——你证明的是你想证明的。

    牛市里，上市公司再融资是利好，因为许多人认为企业会有释放业

    绩的动力。熊市里，再融资是利空，因为大家都担心股票供给的增加和

    增发对利润的摊薄。牛市里所有消息都是好消息；熊市里所有消息都是

    坏消息。同一消息，在不同的市场环境下常有不同的解读——你听到的

    是你想听到的。

    两个卖鞋的人到了光脚岛。悲观者说，这里人不穿鞋，卖鞋根本没

    市场。乐观者说，这里人没鞋穿，卖鞋市场巨大。短期看来，悲观者是

    对的，因为短期内要改变岛民的穿鞋习惯是很难的。长期看来，乐观者是对的，因为岛民迟早会认识到穿鞋比光脚舒服。同一事情两种解读，往往是考虑的时间跨度不同。

    遛狗理论

    有人说过，股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。价

    格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值；就像遛狗时狗有

    时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远。遛狗时人通常缓步

    向前，而狗忽左忽右、东走西蹿，正如股价的波动常常远大于基本面的

    波动。

    趋势投资者喜欢追着狗(价格)跑；价值投资者喜欢跟着人(价

    值)走，耐心等狗跑累了回到主人身边。有时候，狗跑离主人的距离之

    远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了。其实，绳索只是有时比你想象的长，但从来不会断。

    上证指数又回到了10年前的水平，引发众多感慨。其实，虽然狗又

    跑回了原位，但是人在这10年里却在不断前进。10年前，狗远远地跑在

    了人的前面(50倍市盈率)，如今，狗远远地落在了人的后面(11倍市

    盈率)——这条狗有个很洋的名字，叫Mr. Market(市场先生)。

    个例与规律

    所有的社会学规律都有反例，股市中更是如此。股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率，没有百战百胜的灵丹妙药。我说吸烟有

    害身体健康，你说你三舅爷是个大烟枪但活了99岁。我说低估值价值股

    平均跑赢高估值成长股，你说你买的那个100倍市盈率的成长股已经涨

    了5倍了。我说的是规律，你说的是个例。咱俩都对，只是我对得更有

    代表性一些。

    老虎基金的罗伯逊说过，他曾经只喜欢买低估值的价值股，直到招

    了几个天才研究员之后才开始喜欢成长股，因为这些天才研究员能够有

    预见性地把成长行业里的最终赢家在萌芽期发掘出来。的确，最大的牛

    股有不少是成长股，但个例不代表规律。能消化高估值的高成长其实并

    不多见，有眼光事前预知高成长的天才研究员更是凤毛麟角。

    百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝，腾讯曾想开

    价100万把QQ卖给新浪也遭到了拒绝，微软和戴尔在10年前都曾高调宣

    布苹果是个垂死的企业。连业内巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对

    手的未来高成长，我等凡夫俗子又如何能够预测那些只调研过几次的所

    谓成长企业的未来？这里所举的百事可乐、腾讯、苹果的确是个例，但

    是这些个例是有代表性的，因为这些个例说明的“没有人能够预知未

    来”是个不争的规律。

    我们称颂华佗、扁鹊无人能学的医术(个例)，西医强调的是双盲

    法的临床实验(规律)。我们期盼断案如神的包青天(个例)，西方依

    靠的是强调证据和程序的法制(规律)。我们喜欢把人拔高为神(个例)，希腊的神却像人一样也会嫉妒、偷情和吵架(规律)。西方文化

    重规律，中国文化重个例。中国的股市之所以赌性特强，原因之一就是

    尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏(规律)，但是少数一夜

    暴富的故事(个例)还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡败

    屡战。

    榜样的力量是无穷的，但模仿他们的行为不保证有他们的结果，就

    像你穿和乔丹一样大的鞋子并不能提高你的篮球水平。规律是可重复

    的，而个例是难以复制的，这就是二者的最大区别。比尔·盖茨、乔布

    斯、扎克伯格等许多富豪是中途辍学者，但中途辍学者的平均收入远不

    及大学毕业生。同理，有些超级大牛股是高估值股票，但高估值股票的

    平均回报率在世界各国都远不如低估值股票。前者是个例，后者是规

    律。个例令人景仰，但往往难以复制，顺着规律选股才能提高成功率。

    伯乐在教人相马时，对他喜欢的人他就教如何相普通的好马，对他

    厌恶的人他就教如何相千里马。为什么呢？普通马常有，如何相马有规

    律，容易学。千里马不常有，是不拘一格的个例，难学，且常常无用武

    之地。传说中的“十倍股”成长股就像千里马一样可遇而不可求，还是脚

    踏实地找些价值股普通好马靠谱些。

    成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律。不被精

    彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小

    概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。听邱国鹭谈行业投资

    医改

    医药行业的特点是消费者(患者)、消费决定者(医院医生)和消费支付者(政府医保)三者

    的分离。以药养医模式促成了药价虚高和“大处方”，医改推进统一招标和按病种支付就是把部

    分决定权从消费决定者手中转移到消费支付者手中，从而实现对药价和药量的控制。医改是由

    消费支付者推行的，在投入有限的条件下，扩大覆盖面的前提是降价和控量，因此各国的医改

    对普药都是利空。

    医药股

    医药是个能出长期大牛股的行业，但是切忌以板块配置的思路去投资，因为医药股之间的差异

    性实在太大，有时有些个股洪水滔天，而其他个股依旧歌舞升平，是个自下而上精选个股的行

    业。A股市场中，医药股中鱼龙混杂，机会和陷阱并存，但是在2014年年初的估值条件下，陷

    阱多过机会。如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的

    就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司

    好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二

    个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。

    问题1：估值

    估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看

    市盈率，市净率，市销率，企业估值倍数等一系列的指标，这一部分是

    最接近科学的，而且是最容易学的。

    一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就会高得多。我一直喜欢引用

    沃尔玛的山姆·沃尔顿说的一句话：“只有买的便宜才能卖的便宜”。他

    用这个理念来经营零售业，获得了巨大的成功。我认为买的便宜在投资

    领域要比零售领域更重要。

    现在很多人会说估值不重要，因为根据2013年的行情，5倍市盈率

    的涨不过50倍市盈率的，谈估值就输在起跑线上了。这种情况很正常，每几年就会发生一次。但即使是最正确的投资方法，也不可能每年都有

    效。所谓正确的方法，是在10年中可以有6~7年帮助你跑赢市场；而错

    误的方法就是在10年中只能有3~4年能跑赢市场。如果你想每年都跑赢

    市场，就必须不停地在不同的方法之间切换，但是，要事前知道什么时

    候适用哪一种方法其实是非常难的。还不如找到一种正确的方法，长期

    地坚持下来，这样一来，即使短期会有业绩落后的阶段，但是长期成功的概率较大。世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些

    不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

    世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投

    资方法早就被别人套利套光了。

    正如乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)所说，第一，价值投资是

    有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正

    因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有

    效，未来就不可能继续有效。听起来像是个悖论，但事实就是这么简

    单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，就一定会被套利掉的。正因

    为有波动性，才保证不会被套利。

    在建立研究方法之前，必须区分清楚“赌赢了”和“赌对了”是两回

    事。很多人以短期结果来倒推过程的正确。在股市中，短期来说，正确

    的过程可能给你带来糟糕的结果，错误的过程可能给你带来不错的结

    果。如果要让过程正确和结果正确达成一致，就必须经历一段很长的时

    间。一种正确的过程和方法，能够以较大概率保证你在5~10年中取得一

    个不错的结果，但在6个月甚至一两年的时间范围内，有时候你用一种

    正确的方法做，可能不一定有好的结果。

    ◎ 投资分析的基本工具

    在投资分析中，简单的往往是实用的。我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工

    具也同样简单。

    1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到

    行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问

    题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入

    者的门槛。

    2.杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的(高利

    润、高周转还是高杠杆)，然后看公司战略规划、团队背景和管理执行

    力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发

    投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管

    理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其

    风险控制能力、融资成本高低等。

    3.估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间

    比，在显著低估时买入。

    这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来

    的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

    ◎ “下一个伟大公司”不是想找就能找到的

    很多人会讲，买便宜货这种方法是捡烟屁股，是“烟蒂投资”。巴菲

    特也说过，宁可用合理的价格买一个伟大的公司，也不要以很低的价格买一个一般的公司。这句话我是完全认同的，但是在实践中我做不来。

    为什么呢？你认为中国有多少家公司可以被称为“伟大的公司”？市场整

    天在炒的这些50倍市盈率的公司，都说会是“下一个伟大公司”，又有几

    个真的能兑现的？我认为彼得·林奇说得对，他说当有人告诉你“A公司

    是下一个B公司”的时候，第一要把A卖掉，第二要把B也卖掉。因为第

    一，A永远不会成为B；第二，B已经被当作成功的代名词，说明它的优

    点可能已经体现在现在的股价中了。

    如果你确实拥有巴菲特的眼光，在某家公司被人们广泛认为伟大之

    前发现它的伟大，那么你的超额收益肯定是很明显的。但是伟大的公司

    不是这么容易被发现的，很多大家曾经认为伟大的公司，后来发现并不

    伟大，或者已经“伟大”过了。

    2000年纳斯达克泡沫达到高峰之后，很多被认为是“划时代

    的”、“颠覆性的”、“最伟大的”公司都破产或者衰败了。那几百个后来

    破产的互联网企业就更不必提了，即使如微软和英特尔那样当时确实是

    伟大的公司，占有70%~80%左右的市场份额，有十多年利润稳定地增

    长，但是在2000年之后，这两个公司的股价表现就长期不尽如人意了。

    2000年大家都知道微软和英特尔是伟大的公司，但那之后它们已经没有

    超额收益了。

    近年来，我问过许多基金经理一个问题：你认为哪个公司是最伟大

    的公司？大家公认伟大的那个公司，其实很可能已经不那么伟大了，你一定要在大家之前认识到这家公司的伟大，这其实是很难的。便宜不便

    宜我可以判断得出来，但对于伟大不伟大，我觉得真正能够判断的人不

    多。因为中国大多数公司的商业模式都挺一般，我们在国际分工中分到

    了一个相对吃力不讨好的环节，那些创新的、有定价权的、有品牌的公

    司，在A股中相对较少。

    有的东西是需要时间积累的，不是你想转型就能转型的。像美国在

    100多年以前就已经是世界经济第一大强国了，但在品牌，特别是奢侈

    品品牌上，美国也就只有蒂芙尼、凯迪拉克等有限几个。超高端品牌有

    很多是欧洲人创建的，因为很多东西都是讲传承、讲路径依赖、不是你

    想做就能做得到的。

    我认为中国2 500家上市公司中，伟大的公司肯定只占了个位数。A

    股2 500家公司中有2 000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是

    普通公司，100家可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大

    公司。在这种情况下，你觉得自己有能力把这10个左右的伟大公司找出

    来么？如果可以找出来，你就可以不重视估值。在绝大多数公司只是普

    通公司的前提下，你必须强调估值。

    投资微论

    一将vs万骨 很多人不惜以高市梦率买“高小新”(高成长小市

    值新兴行业)，梦想押中下一个腾讯、百度。这其实是过度自信

    的一种表现，低估了预测未来的难度。在新兴行业里，百舸争

    流，大浪淘沙，最后鹿死谁手，事前是很难预料的。一将功成万

    骨枯，多数人只看到功成的一将，却忽视枯了的万骨。◎ 1999年美国股市泡沫破裂的经历

    我于1999年加入美国一家很铁杆的价值投资公司，当时公司业绩很

    差，并且已经持续差了好几年(当时科技股的泡沫已经持续了好几年

    了)，我们工作起来非常难受：客户跑了13，合伙人们甚至有把公司

    卖给别人的想法。尽管如此我们还是坚持下来了，没有改变自己价值投

    资的风格，泡沫破灭之后的5年，我们公司的业绩极其优异，除了把之

    前落后的部分全部追了回来之外，还创造了很好的超额收益。公司成立

    25年来的累计业绩在同业中处于上游，依靠的就是坚定地寻找“便宜

    货”的方法。那6年的经历对于正在形成投资理念的我触动很深。

    当时，我们有很多竞争对手在1999年的时候没有扛住，放弃了价值

    投资，开始去追高科技股成长股。2000年泡沫破灭的时候两边挨了巴

    掌，客户彻底放弃了他们，因为机构客户最不能忍受的就是基金经理的

    风格飘移。相比之下，我们当时承受了较大的客户赎回额，资产从30亿

    美元跌到20亿美元，但是当5年之后我成为合伙人时，资产已经回到了

    60亿美元，而那些没能坚持住的竞争对手们都还在苦苦挣扎。

    有时候你需要的就是最后一口气，2013年做价值投资有很多人感到

    很难受，这很正常。我认为A股2013年的行情和2010年有些像，但是风

    格差异的幅度要比2010年大。2010年，我们还可以在低估值的、竞争格

    局好的传统行业中找到一些有核心竞争力的牛股，但2013年的行情就很

    集中，就是TMT(科技、媒体、通信)、医药、环保、军工，这几个板块内要是没有，其他板块也很难赚到钱。

    但是，2013年的分化程度还是不如1999年纳斯达克泡沫时的状况。

    巴菲特当时就做得很差，不过他用的是自己保险公司的钱，所以熬过来

    一点问题都没有。

    最难受的是老虎基金(Tiger Fund)，罗伯逊清盘的时间是2000年2

    月，纳斯达克于2000年3月10日见顶——他在最痛苦的时候清盘了。在

    当时给投资者的那封信中，他认为市场无比疯狂，相信自己最后一定是

    对的，但是他感觉短期内根本不会有纠偏的可能。

    索罗斯的处境位于两人之间。索罗斯自己很坚定地没有去做这些东

    西，但他的首席投资官斯坦利·德拉肯米勒(Stanley Druckenmiller)买

    了一堆网络股。很多时候索罗斯能够在拐点处做逆向交易，2000年4月

    份纳斯达克泡沫一破灭，他就马上把网络股全部砍出去，然后炒掉了德

    拉肯米勒——索罗斯的纠错功能是无比强大的。

    索罗斯不是个简单的趋势投资者，他最厉害的是拐点投资，他可以

    在事前把拐点看得非常清晰。2009年年底我曾去他们公司访问，给我留

    下深刻印象的是他们的交易员当时很强调的一个概念：最拥挤的交易。

    2009年年底，美国经济已经开始复苏，当时市场的共识是，量化宽

    松违反了所有的经济学常识。因为美国现在之所以陷入这种困境，是因

    为之前印了太多的钱，货币太宽松。但美国的解决办法居然是印更多的

    货币，然后把利率降到更低，这不是火上浇油么？所以当时大家对美元非常空。但量子基金当时观察的结果是，三大最拥挤的交易一是看空美

    元看多人民币，二是看空美元看多台币，三是看空美元看多韩币。当时

    是2009年的第四季度，美元指数大概71，索罗斯于是做了反向交易，之

    后半年赚了一大笔钱。

    每个人都有自己的投资风格。在1999年市场严重分化的时候，三位

    投资大师，老虎基金的朱利安·罗伯逊、量子基金的索罗斯和巴菲特

    (应该说是当时看来之前30年美国做得最好的三个基金经理)，都有不

    同的困境和应对方式。

    讲这些案例是为了说明，2013年时很多人又有了几年前的想法，认

    为价值投资在A股是没有用的。但我想讲一句，便宜是硬道理。对大多

    数像我这样的凡夫俗子，投资还是要考虑估值。如果你认为有像巴菲

    特、索罗斯这种能力和水平，就可以不用考虑估值。索罗斯从来不考虑

    估值，巴菲特对估值考虑得不算太多。巴菲特在1970年以前自己做对冲

    基金的时候，基本上采用的是格雷厄姆的办法，对估值考虑得多。但之

    后受了菲利普斯和芒格的影响，越来越重视公司的品质。

    ◎ 不要为普通公司付太贵的价钱

    投资肯定是讲性价比，但我认为A股很难找到高品质的伟大公司，所以一定不要为普通公司付太贵的价钱。随着时间的推移，A股所谓的

    成长股10个有9个会被证明是伪成长。上市公司主动来和你沟通时，都

    是有目的的，有些甚至是没安好心的，所以不要被上市公司讲的“美好未来”忽悠了，一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。

    在估值、品质、时机这三点中，其实我对时机把握得很差，我选时

    经常不对，但是我能够坚持不付过高的估值，不买过贵的股票。哪怕是

    一个普通的公司，只要足够便宜，长远看问题都是不大的。

    我的第一份工作就是给公司的创始人兼首席投资官做助手，他是一

    个很铁杆的价值投资者，对投资分析得很细。现在很多人讲中国的很多

    传统行业不能买。但是只要你仔细分析，哪怕是垃圾也是有价值的，你

    只要以12的价格买，也可以翻一倍。

    举一个最典型的例子，美国钢铁(US Steel，股票代码是X)是美

    国最老的钢铁公司，最夕阳的行业。美国的钢铁产量在1973年就见顶

    了，已经夕阳了几十年。2002年它的2倍市盈率在许多人看来已是坐着

    等死的公司了。但是从2003年到2008年中期，这只股票翻了20倍，而且

    上涨期间持续了6年之久。当然，2008年下半年它又被打回了原形。

    股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增

    长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映

    了所有的好消息或者坏消息的问题。

    条条大路通罗马，不存在谁好谁坏，我只是更重视统计数据。你可

    以看看全世界的统计数据，10个国家中有9个国家是价值股跑赢成长股

    的，而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天。比如价

    值股一年能够跑赢成长股7个百分点，在美国这7个百分点基本就在8个交易日内实现70%——就在每次季报公布之后的两天。这说明在季报公

    布出来的业绩中，成长股很容易低于预期，而价值股很容易超出预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好，也不会有悲观者想象的那么差。

    成长股的成长比价值股快，但没有大家预期的那么快。

    但是，2013年的A股好像不存在股价是否反映了所有消息的问题。

    你会发现只要概念好，再贵也有人买，概念不好的时候，再便宜都没有

    人买。银行股6倍市盈率的时候大家觉得很便宜，但估值可以下降到4倍

    市盈率。当然这期间价格没有跌这么多，很多是利润增长带来的估值不

    断下降。A股这一点反而给了价值投资人一个非常好的机会。

    在美国做价值投资，有时不得不买一些品质一般的公司，因为价值

    投资总是要买低估值的东西，而美国是一个定价相对合理的国家，所以

    你买的那些低估值的东西，在某些人看来真的就是一堆垃圾，例如钢

    铁、制造业。美国的制造业是很夕阳的，因为它已经被整个掏空，搬到

    中国来了。但是事实证明，在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率

    显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”。这个现象在韩国也

    是一样。

    过去10年应该算是中国成长最快的10年，今后10年的成长肯定没有

    过去10年快。但看看过去10年，有多少股票可以实现每年30%的复合利

    润增长？你可以自己算一下，真的不多。根据美国的统计，真正可以算

    作成长股的，大概20只中有1只。很多人说美国小股票也跑赢大股票，但其实是低估值的小股票跑赢了大股票，高估值的小股票是最差的资产

    类别，因为它们的业绩总是不断地低于预期，10家小股票中可能只有1

    家能够成功。在世界各国，小股票的估值一般低于或接近大股票的估

    值，只有在A股中，小股票的估值是大股票的好几倍。2013年创业板的

    估值是主板的6倍，这不是一个正常现象，时间会证明这是不可持续

    的。

    我很喜欢读成功投资人的传记，也很喜欢和中国杰出的投资者交流

    学习，思考这些人为什么成功。巴菲特来中国做投资大获成功：中石油

    赚了8倍，比亚迪现在的价格比当初的成本高出好几倍。安东尼·波顿

    (Anthony Bolton)在欧洲做了30年，平均年度回报率是20.3%，这个长

    期业绩和巴菲特差不多。

    安东尼·波顿是我最尊敬的投资人之一，但为什么他到中国来投资

    的业绩不理想？关键在于安东尼·波顿喜欢做小股票，巴菲特喜欢做行

    业龙头，而中国小股票骗子的比例远高于欧洲，波顿最后才发现管理层

    和他的沟通不诚信。因为安东尼·波顿采用和彼得·林奇一样的“翻石

    头”的方法——不断地调研。安东尼·波顿一年大约调研700家公司，写

    下了几十大本的调研笔记。在这种“翻石头”的方法中，你翻100块石

    头，可能就会有1块底下有宝贝。安东尼·波顿到了中国就拼命地翻石

    头，但他翻的是小石头，而中国的小石头后面很多都是骗子，于是业绩

    就不理想了。投资微论

    关于估值的几句话 便宜是硬道理。买便宜货不一定赚钱，但

    赚钱的概率较大。买便宜货往往先被套，最终赚钱。即使如医

    药、科技、媒体、通信之类的成长行业，估值也是重要考量因

    素。有些行业，如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市净率

    不一定是便宜。

    问题2：品质

    品质肯定是更重要的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”？这是

    因为估值方法容易，每个人都可以学。便宜不便宜大多数人都能够判

    断，因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。关于时机，我不能够判

    断，但是绝大多数人也不能够判断。所以说，三个要素中，投资者真正

    需要下大力气搞清楚的就是品质。

    我们很多的卖方报告过多地关注动态的信息，而对公司静态的信息

    分析得不够。静态的信息是什么呢？最简单的就是先回答一个问题：这

    家公司做的是不是一门好生意？好生意就是容易赚钱的生意。比如茅

    台，这个公司的商业模式很简单，哪怕现在被政府这样子打压一样能赚

    钱，只是增速下来了。你说他的管理层一定比钢铁公司的管理层高明很

    多吗？那也很难说。

    所以说，马和骑师，选马比选骑师重要。特别是对大公司而言，这

    是一匹怎样的马比这是一个怎样的骑师更重要。特别是在中国这种环境

    中，你很难判断骑师的好坏。可能资深的研究员、基金经理能够和高管沟通得多一些，但大多数人可能和高管都见不了几次面。而且就算见到

    了高管，你有精力了解他们的中层管理人员吗？

    当然，对中小企业来说，管理层的重要性不容忽视。中国有很多小

    企业，看起来像是伟大的企业，但是发展到一定程度就发展不下去了，因为它受限于董事长、大股东个人的素质和境界。很多中国的上市企业

    在成长到100亿、150亿以后上不去，是因为管理层没有足够的眼光和胸

    襟。公司在不同的阶段，它的品质的看点是不一样的。小公司当然是骑

    师更重要，大公司就是机制和文化更重要。所以，是选骑师、选马还是

    选赛道，要看公司处于哪个发展阶段。

    ◎ 品质的判断1：是不是一个好行业

    对于品质的判断，我的办法比较简单。我更重视行业分析，而不是

    个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一

    些很好的管理层，很好的公司存在于烂行业中，最终也没戏。我几年前

    调研过几个钢铁公司，里面有的管理层很好、产品线很好、技术也很先

    进，但可惜在中国钢铁这么一个烂行业里，再好的管理层也无用武之

    地，这是行业格局使然，所谓格局决定结局。中国的钢铁行业要比美国

    分散得多，美国钢铁行业最后只剩下三四家在玩了，中国钢铁行业还有

    几十家，竞争过于激烈。我很重视行业的竞争格局，行业里一旦玩的人

    多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去。

    当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的。国家授予的垄断意味着它的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本

    身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意

    义。

    公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。并不是说消费品就

    好，投资品就不好，关键还是在于有没有定价权。消费品更能有定价权

    是因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户，公司的议价权更

    大；投资品的定价权更有限是因为它们经常是无差异的同质化产品，下

    游客户更集中，因此公司的议价权更有限。

    我特别重视行业格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业

    带入死胡同。美国的次贷危机是怎么搞出来的？其实它的根源是在1999

    年，《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)被废除。当时为了

    使花旗顺利买下旅行家和所罗门兄弟公司，花旗的CEO桑迪·威尔(San-

    ford Weill)去游说国会废除大萧条时期制定的《格拉斯-斯蒂格尔法

    案》。废除之后，美国的商业银行就大举进入了投资银行业。商业银行

    在进入投资银行业后具有资本优势和客户优势，投资银行业的行业格局

    于是发生了变化：原来只有5家大投行在玩，现在是10家在玩。原有的5

    家为了维持自己的利润增长，就只好搞创新，最后搞出了次贷危机。

    公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。

    所以每次我调研公司，都会问高管几个问题：你对你的竞争对手怎么

    看？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受？比如去调研装修行业，会发现过去两三年

    他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但是看有的

    行业，两家龙头公司在微博、报纸上对骂，说明了行业格局的恶化。行

    业竞争太激烈，谁都赚不到钱。

    ◎ 对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎

    我为什么不太喜欢政府支持的新兴行业？因为政府的支持其实是增

    加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，2010年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多、产能过剩。LED是

    一项很好的技术，它的需求确实上来了，技术也是可以的，也节能环

    保，但是最后大家都没有赚到钱。为什么呢？行业格局太分散了。前几

    年很多地方都是上一台MOCVD地方政府就补贴1 500万，这种补贴让企

    业在技术不成熟的时候就把产能摊子铺起来了，结果一定是产能过剩和

    恶性竞争。而且这种补贴还有一个不好的地方，就是都有地方保护主

    义。比如很多地方招标电动的公交车，就要求公司在当地采购，有的甚

    至连电池材料都要求当地采购。政府的扶持加上地方保护主义，反而阻

    碍了全国统一市场的形成。

    我其实特别怕这种政府鼓励的行业，因为政府的基因和创新的基因

    往往格格不入。硅谷的苹果、Facebook、谷歌……没有哪家是政府扶持

    出来的。中国如果在10年前就把互联网定位成国家大力扶持的战略产

    业，今天的互联网可能就是国有企业的天下，中国也就出不了百度、阿里、腾讯这些伟大的公司了。

    一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大，所以我

    一直对政府扶持的行业保持谨慎。政府对扶持的对象往往选择有误，中

    央政府没有精力和能力去管得这么细，各地方政府则倾向于各自扶持当

    地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争。最后，资金都耗费光了，就

    没有钱搞研发了。没有钱搞研发，就竞争不过国外，而创新行业是以研

    发和创新为基础的，打价格战没有赢家。

    电动车最后成功的是特斯拉(Tesla)，而且它的技术路线和2010年

    热炒的那些技术路线都是不一样的，它的技术路线是几千块小电池并联

    在一起。当时市场炒作新能源，每个人都说自己是比亚迪的供应商，后

    来调研结果显示，只有卖包子的老阿婆没有撒谎——她真的为比亚迪食

    堂提供早餐的肉包子，比亚迪根本就没有向当时大家热炒的那些A股厂

    商采购过。

    如何判断公司的品质？首先是看行业的格局，不要有太多人做，做

    的人多了，竞争自然就激烈了。银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国

    有大大小小两三千家银行，但全国性的银行没有多少家，主要的市场份

    额都在上市的这十几家银行手里。

    投资微论

    政府扶持 政府今天扶持这个明天打压那个，但有些行业越打

    压越赚钱，有些行业越扶持越亏钱。不是因为政府的力度不够，而是因为有些经济规律是不以人的意志为转移的。扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争，打压却限制了新增供给，反

    而改善了竞争格局并且让行业龙头做大。

    ◎ 品质的判断2：差异化竞争

    对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区

    别。为什么钢铁业赚不到钱？因为提供的是同质化产品。为什么航空业

    在国外长期赚不到钱(在国内可以赚钱，因为大的只有3家，而美国有

    多家)？因为提供的基本上是无差别产品(当然细究之下还是有一些差

    别的，例如航空公司的历史安全纪录、机型等)。为什么白酒好赚钱？

    因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱，也因为它是一个差异化

    产品。差异化的第一个标志是品牌。

    品牌也要进行区分，有的品牌只有知名度，没有美誉度。中国有很

    多品牌，但真正有美誉度的品牌不多。一个品牌的产品如果是用来请客

    送礼的就特别好，因为有个面子问题。请客送礼的东西是越贵越买的，在家里自己用的东西就不是越贵越买的。最近服装股和家纺股跌得一样

    惨，但其实服装还是比家纺要好。当然家纺的格局比服装好，家纺就只

    有三家慢慢脱颖而出了，服装竞争更激烈。但是，服装是穿在外面的，有个品牌，有个小logo，消费者就会觉着物有所值。请客送礼或者在外

    面可以炫耀的产品更有定价权。所以说，差异化、定价权的一个来源是

    品牌，而且最好是请客送礼的品牌。

    差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的企业，今年有大订单，可能明年后年

    就没有了。

    差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品，消费者对价

    格较敏感，相反，单价低是个优势，卖家容易有定价权，比如口香糖，因为单价低，消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要

    高。汽车的品牌还是有一点用的：同样质量的车，如果有品牌，会卖得

    贵一点。但它不是决定性的，因为汽车是大宗商品，大家买的时候会慎

    重，会考虑性价比。全世界市值最大的汽车公司是丰田，而不是宝马和

    奔驰。可以看到，虽然宝马卖得贵得多，但是曾有很长的一段时间，丰

    田的净利润率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率。

    差异化的第四个标志是转换成本。比如软件，前阵子公司技术部门

    建议我换一个大屏幕下面带两个小屏幕的新电脑，我没同意，一方面是

    因为我不愿意有更多的屏幕来关注短期的股价波动，但更重要的一方面

    是时间上的转换成本。如果更换医疗使用的设备或耗材，医生就需要时

    间去适应新的产品，转换成本就会高一些。转换成本高的产品用户黏性

    高，定价权就高。

    差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是不影响销售。我最

    近在研究一个小的快速消费品公司，十几倍市盈率，市值也不大，全中

    国只有四家，市场占有率大概90%。品牌可以，还控制了一些上游资源。但2013年它试着提了13%的价，随后需求一下子跌了20%，于是它

    又赶紧把价格降回来。这说明它现在不具有定价权。

    差异化的第五个标志是服务网络。工程机械在全世界每个国家都只

    有1~3家，都是赢家通吃，很重要的一点就在于服务网络。比如如果一

    辆泵车坏了，工地停工一天就要浪费几十万的成本。所以必须要在几小

    时之内修好，修不好的话就要赶快拉一台新的来换。这种情况下服务网

    络就很重要，规模效应就很明显，龙头企业在服务布点上的优势就让后

    来者很难赶超。

    产品的销售半径小，也是一个优势。比如水泥就比钢铁好，大家都

    是无差异产品，但水泥可以在某个城市占80%的市场份额。曾经的世界

    首富，墨西哥的卡洛斯·斯利姆·埃卢(Carlos Slim Helu)就是做水泥出

    身的，当然他也做了很多其他的行业。

    再比如房地产，房地产为什么好赚钱，部分原因就在于销售半径

    小。东莞的房子没办法搬来和深圳关内的房子竞争。华侨城片区的房

    子，街这边卖3万一平方米，街对面卖6万，6万一平方米的楼盘卖得比3

    万一平方米的还快，这就体现出开发商品牌的定价权。

    再比如高档手表，高档手表按理说应该是利润率很高的，但这是一

    个全球性竞争的行业，中国的手表商要和全世界的手表商竞争。而就算

    是一个只有3个亿的小地产开发商，楼盘只和本区开发的产品竞争就可

    以了，竞争的激烈程度小得多。差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里，领先企业通常有较

    为明显的先发优势。我比较喜欢买的是龙头，而且是有先发优势的龙

    头。只要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上，这就是先发优

    势。俗话说男怕入错行，我们个人在做事业选择时，很重要的一点就是

    要找到有先发优势的行业。我认为做一个证券分析师就很有先发优势。

    做10年之后，和新进来的人相比，你的市场影响力、在行业内的人脉、对行业的理解是完全不一样的，这是个好行业。像外国的券商研究所里

    有60多岁了还在做分析师的人，也做得很快乐。但是，做程序员就不一

    定是一个好行业，可能3年就需要学一种新的计算机语言，除非你转型

    做产品经理。中国的很多行业就是这样，总是有后浪不断去推前浪，最

    后把前浪拍死在沙滩上。这样的行业就很难受。

    其实现在炒的这些创业板公司，大多没有这种先发优势。当然其中

    有一小部分是有核心竞争力的，也出了一些很好的成长股，但是很多公

    司拿订单的核心还是靠便宜。

    再过5年，中国可能会有很大一部分制造业被外包到越南、印度等

    国家。中国这几年劳动力成本、土地成本、环保成本上升很快，再加上

    汇率升值，我们的成本优势已经完全丧失了。10年以前，我们的人工是

    墨西哥的110，现在我们是他们的75%，基本上是同一个量级的，已经

    没有什么优势了。10年以前跨国公司可以把美国的产能转移到大陆来，10年以后一样可以转移到越南等国家去。不过短期内还转移不动，因为

    总成本价差还不够大。现在的价差只有10%或20%，而且拆旧厂建新厂还有固定成本的问题。但是到下一代技术，特别是对那些技术变化快的

    (比如iPhone3零配件的产能到了iPhone8)，可能一点用处也没有了

    (iPhone8可能就要用新的技术了)。我比较讲究先发优势，在行业内

    技术变化太快的行业里，这种先发优势就很难看到。

    尽管美国的科技股是美国过去30年涨得最好的行业，出了不少涨幅

    几百倍甚至上千倍的牛股(20世纪90年代雅虎涨了几百倍、思科涨了上

    千倍)，但为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼

    得·林奇、约翰·内夫(John Neff)、杰里米·格兰桑(Jeremy

    Grantham)，没有一个爱投科技股？一个重要的原因就是因为这个行业

    技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太

    难把握。

    投资微论

    财务分析 许多人对财务分析不屑一顾，但是对季报利润比预

    期多一分钱还是少一分钱耿耿于怀。其实随便一点会计手段(向

    渠道压货、改变折旧方式、存货价值重估、信用销售)都可以轻

    易地改变每股盈余几分钱。对行业格局的分析和对公司核心竞争

    力的理解是“道”，财务分析只是“术”，但是后者对前者起着验证和

    把关的作用。

    ◎ 品质就是搞明白这是不是一门好生意

    总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格

    局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效

    应，产品的销售半径是不是相对比较小(不用参与全球竞争)，是不是

    有回头客，是不是低单价(下游对价格不敏感)，是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判

    有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一

    门容易赚钱的生意”。

    比如我不太喜欢女装，我认为女装品牌忠诚度没有男装高。男人比

    较懒惰，30岁时习惯买一个品牌，到50岁还是买这个品牌。女人三天两

    头变，款式变，颜色变，花样也变，女人又比男人爱逛街爱比较。所以

    我总觉得男装比女装容易赚钱。

    我作为一个基金经理比较愿意读到的报告，是把一个公司与他的直

    接竞争对手作比较的报告，这对我的帮助是最大的。现在看10篇报告，有9篇都是孤立地讲这个公司多么多么好，和竞争者的比较都是一笔带

    过，这样的报告对我其实帮助不大。绝对的好没有意义，一定要和别人

    比较。我一直强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。

    很多人炒新兴行业根本没有把这些行业搞清楚，其实这些行业还处

    在婴儿期。买一只股票，要讲究买在什么阶段。如果我们可以提前付一

    个人一笔钱买断他一辈子的收入，那么你愿意在什么阶段买？你愿意在

    他读幼儿园的时候就付这笔钱么？就因为他是一个新兴行业、是一只成长股？那个时候根本没有办法判断!你可以等到大学，如果他读的是名

    牌大学，未来成功的概率会大一点。不过最好是等到他工作三年以后，可以看到他是不是在一个好行业中找到工作、晋升的速度是不是较快，那个时候是最好的。买入一个真正好的公司，好的行业，你永远都不会

    太迟。就像百度、腾讯这种股票，一直等到他们把对手打趴下了，在优

    势已经很明显的2005年再买，也还有几十倍的空间。

    另外，我认为行业研究员能够给基金经理提供的附加值在于讲出这

    个行业的特点。2013年最火的行业是传媒，因为电影的票房很高，但

    是“电影的商业模式到底是怎样的？”这个问题却很少有人探讨。作为一

    个内容行业，电影的特点就是它的利润缺乏可预测性和可持续性。这个

    电影可以有十亿票房，下一个电影可能就只有三亿。观众的口味是在不

    断变化的，特别现在80后和90后是看电影的主力军，他们的口味是很难

    把握的。

    我分析公司、分析行业，更看重的是行业的内在特质和公司的长期

    经济特征这一类静态的信息，这是些规律性的东西，只有对行业真正理

    解了才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么

    样，下个月有没有资产注入这类动态的消息。跟踪动态消息的办法是

    术，不是道，若要真正长期地取得超额收益，必须要把行业的特性、内

    在的规律搞清楚。

    再回到电影的例子。很多人以迪士尼为例说明电影商业模式的优势。但是迪士尼在电影业中是独特的，它起家时靠的是动画片，米老鼠

    唐老鸭是不会要求涨工资的，而且，迪士尼的动画片每七年就可以原封

    不动再卖一次，这种未来收入的可预见性在内容行业中是少见的。稳定

    和可预见的未来收入，这也是当年巴菲特购买迪士尼的重要原因之一。

    但很多人认为，电影的票房增长这么快，一定有牛股。中国电影业

    过去十年的票房增长速率确实是很惊人的——每年40%~50%的增长。

    但是如果要讲行业增长的故事，我有两个问题：第一，如果行业持续快

    速增长，电影的院线肯定是要赚钱的，那为什么港股上市的电影院线才

    0.5倍的市净率、7个亿的市值？第二，为什么在美国上市的博纳影业才

    15亿元人民币的市值？其实它2012年的收入跟A股的这些电影龙头是差

    不多的，为什么总市值相差二三十倍？

    当然，跟创业板其他那些空手套白狼的公司比起来，A股的这些电

    影龙头还算是有些基本面支持的，至少他们在行业中确实是属于领先

    的。但是，对内容行业的公司，我不愿意在他们拍的电影很火爆的时候

    用50倍的市盈率去买，长期来看这具有戴维斯双杀风险。投资者应该在

    他们拍出烂片的时候用15倍的市盈率买入，这样就可以等待戴维斯双

    升。因为对内容行业来讲，好片之后可能接着是烂片，烂片之后可能接

    着是好片，这其间的随机因素太多，缺乏延续性。

    内容行业的收入与利润的不可持续性，对手游行业来讲是一样的。

    几年前最火爆的游戏是《愤怒的小鸟》，虽然之后又推出了好多版本，但再也没能达到当初的那种火爆程度。所以《愤怒的小鸟》的创始人把

    自己的公司卖给了大型的传统游戏开发商，《植物大战僵尸》的创始人

    也同样选择了出售公司，他们都属于了解行业特性的明白人。然而，迪

    士尼的情况就不一样，米老鼠唐老鸭的动画形象在小孩和家长的心里扎

    下了根，成为了“特许经营权”，他们会不断地反复购买各种各样的迪士

    尼商品。而手机游戏的生命力却只有3~6个月，绝大多数手游根本就没

    有什么黏性，更谈不上特许经营权。2013年市场对电影和手游行业的爆

    炒，最终结果就像纳斯达克泡沫最终的破灭一样是很清晰的，只是我不

    知道它什么时候会发生。

    我并不是说手游作为一个行业没有美好的未来，相反，我认为手游

    的未来是无比光明的。就像1999年时我也认为互联网作为一个行业有着

    极其光明的未来，但这并不代表互联网企业的股票在畸高的估值下值得

    买入。

    我是在1995年申请美国大学的时候开始使用互联网的，是中国的第

    一批网民。当时要访问美国大学的网站，输入网址后可以先去洗个澡，洗完澡出来，这个大学的网站才加载完成，而且出现的页面是纯文字版

    的，连图片都没有，当时的网速就是这个水平。

    1999年时我不买互联网股票并不是因为不看好互联网的未来，而是

    因为它们太贵，而且当时行业还处于百舸争流的阶段，不知道谁是最终

    赢家。回头看，现在最大的互联网公司——谷歌、Facebook、腾讯1999年时还都没有上市呢，苹果当时也被大家当作夕阳行业。在1999年上

    市、存活至今并且做大的其实也只有亚马逊、eBay、Priceline等少数几

    家，其他的几百家公司全都销声匿迹。在A股市场1999年恶炒的网络股

    中，更是连一家成功的互联网公司都没有走出来。因为好的互联网公司

    常常在天使投资、风险投资和私募股权投资阶段就有外资介入了，最后

    往往会去美国或者香港上市。1999年A股“5·19”行情爆炒的那些公司，事后证明都只是讲故事而已。

    尽管在过去14年中，互联网是发展最快的行业，但是14年前在A股

    基本上找不到好的投资标的。同样，对于今天的新兴行业来说，未来最

    好的公司很可能今天都还没有在A股成功上市，看好新兴行业也不一定

    找得到好的投资标的。

    三五年后，手机游戏可能是一个巨大的市场，但这个市场可能不是

    A股上市的这些手机游戏公司做出来的，因为这个行业实在是门槛太

    低、竞争者太多了。最后钱都被平台赚走了，内容公司只是为他人作嫁

    衣裳。

    再举个例子：在2003年，如果比较中国的空调和手机行业，谁在之

    后10年的增长更快？手机基本是从无到有，现在已经坐拥7亿用户，是

    过去10年增长最快的行业之一；而空调的增速在2005年之后就大幅下降

    了。我们可以对比看看过去10年格力电器和美的电器的股价，再比较一

    下夏新和波导的股价。10年前，波导是“手机中的战斗机”，夏新的手机也供不应求。手机是过去10年中国成长最快的硬件行业，但为什么其长

    期股价走势还不如专注于空调的格力电器？是因为没有掌握核心竞争

    力，竞争者太多，还是因为技术变化太快？有人也许会说，这是山寨

    机，品牌机就不一样了。那就看看过去几年摩托罗拉、诺基亚和黑莓的

    命运。还有2000年的PALM，它当时是最酷的智能手持终端生产者和最

    牛的股票，但现在已经没有人记得了。

    这种颠覆性的、技术变化快的行业，是很难在事前知道谁是赢家

    的。并不是行业增长快就能随意购买股票。这个逻辑在2013年的市场中

    是不被认可的，大家只是想着要买符合转型的公司、快速增长、有远大

    未来的公司，但是这种逻辑是经不起时间考验的。

    一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这

    个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高，就看谁

    的渠道铺得更广，管理得更精细。同样是白酒行业，在不同的细分子行

    业中竞争的东西也是不一样的，投资之前必须把每个细分子行业中决定

    胜负的因素研究清楚。即使是同一个行业，投资者也得明白在不同阶

    段，到底什么因素是决定胜负的关键。比如说电子行业在一些阶段可能

    是得良品率者得天下，或者是得技术路线者得天下，或者是得订单者得

    天下。

    投资微论要认识一个行业，不妨做一道填空题：得 者得天下，用一个

    词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天

    下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天

    下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天

    下，大宗品是得资源者得天下。

    问题3：时机

    投资的第三个大问题是时机。都说投资是科学加艺术，在投资的三

    个基本问题中，估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学

    习；而选时是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传。

    也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是

    依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观图形，例如数浪，A浪、B

    浪、第几大浪、第几小浪都是事前模棱两可，事后一览无余的，这样的

    方法就是“艺术”了——不可检验，无法证实也无法证伪。还有一些是依

    靠客观指标的，比如突破一定的百分比就是反转信号、移动平均线交叉

    就是交易信号等等。

    这些信号其实是可以用历史数据测试的。多年前我曾与程序员一起

    用世界各国的海量历史数据测试过许多这样的“客观化”的技术指标，模

    拟结果令人失望：我们几乎找不到有效的指标，而且大部分只有50%左

    右的正确率，甚至不能够用作当反向指标，少数模拟有效的指标扣除了

    交易成本后也基本无利可图。对于选时指标，经常错的指标和经常对的

    指标的价值是一样的，最无用的就是那些接近50%正确率的指标，而大多数的技术指标都在此列。

    当然，也有些基金经理靠技术指标判断市场方向，根据这些指标进

    行的波段操作和及时止损来控制下行风险，管理的基金的长期业绩突

    出，也深受机构投资者的欢迎。不排除确有深谙此道者能够持续创造超

    额收益，但是，作为投资者的你很难识别这种选时能力。国外的研究表

    明，判别一个人有没有选时能力需要54年，因为选时只是二选一的涨跌

    选择，要判断一个选时正确的人是因为能力强还是因为运气好，需要积

    累很多年的数据才能够有足够的样本数进行区分。

    对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花

    在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看，对

    于一个公司的基本面而言，你研究了3个月，比一个研究了3天的人做出

    的投资结论的胜算要高得多。然而，你在一张K线图上花3个月计算各

    种指标，也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人更准确。彼得·林奇说

    的“如果你每年花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟”也是同样的

    意思。

    总有人感叹错过了一只几十倍的大牛股，卖得太早了；而不久之后

    又会因为回避了某只股票20%的调整而沾沾自喜。其实，二者常常是鱼

    与熊掌不可兼得的。短期选时与长期投资虽然有时可以并行，但是更多

    的时候是相冲突的。

    密歇根大学金融学教授内贾特·赛亨(H. Nejat Seyhun)对1926—2004年美国市场指数进行研究后发现，不到1%的交易日贡献了96%的市

    场回报。同样的数据，出发点不同就有不同解读。长期投资者说，这说

    明长期投资是对的，这样才能保证那1%的日子出现时你有持仓。短线

    选时者说，这说明波段操作是对的，因为其他99%的日子里你根本就不

    需要有仓位。二种观点的分歧在于，这1%的交易日是否事前可预知。

    对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，相比之下长期

    择时更有意义。从统计意义上来说，最低点或最高点的成交量占全年的

    成交量的比例极小，精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不

    多。如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长

    期的眼光来看问题就会相对简单一些。

    对我而言，第一种办法是看估值。在世界各国的股市历史中，市场

    估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍

    左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保

    证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额

    收益的。

    第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。

    (具体请参读本书第10章)

    第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。其

    实，长期选时如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响，就

    能先立于不败之地。基金业的某教父级人物曾说过，从选时的成功率来看，“死多头”和“死空头”的正确率长期看各有50%，但是大多数人的选

    时正确率不到50%，因为人们易在暴涨后乐观、在暴跌后悲观，结果常

    常是高点高仓位、低点低仓位。如果我们观察一下A股公募基金的平均

    仓位，就会发现仓位最高点出现在2007年6 000点，仓位最低点出现在

    2008年的1 664点。所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达

    到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了。

    国外的公募基金绝大多数不选时，契约上就白纸黑字地要求95%以

    上的仓位，原因很简单：过去100多年的历史表明，国外选时的基金的

    长期业绩不如不选时的基金，就是因为大多数选时的人往往出现高点高

    仓位，低点低仓位的情况。

    我的第一个老板曾经半开玩笑地说他有一个最佳选时指标，就是他

    的远房表弟，平时联系不多，但是每次市场火热时表弟就会打电话来问

    他对股市的看法，这通常是市场接近见顶的信号，老板称之为“表弟指

    标”。

    其实，能成功选时的总是极少数。对于多数人而言，只要把估值掌

    握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。2013

    年谈基本面就输在起跑线上了，说估值就死在起跑线上了，但这种现象

    不是常态。总体上看，A股市场过去10年的趋势是越来越重视基本面，越来越重视估值。这个趋势是不会变的。随着QFII(Qualified Foreign

    Institutional Investers，合格的境外机构投资者)的进入，这个趋势只会得到进一步加强。2013年大家都说QFII不懂A股，再过几年，QFII的话

    语权增大后，那就不是“QFII不懂A股”，而是“A股不懂QFII”的问题了。

    投资微论

    历史上的股市见底信号1.市场估值在历史低位；2.M1见底回

    升；3.降存准或降息；4.成交量极度萎缩；5.社保汇金入市；6.大

    股东和高管增持；7.机构大幅超配非周期类股票；8.强周期股在跌

    时抗跌，涨时领涨；9.机构仓位在历史低点；10.新股停发或降印

    花税。

    共性的、本质的、规律性的分析

    估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的，这一点我丝毫没有

    怀疑过。尽管2013年谈基本面和估值与市场格格不入，但是长期看一定

    是对投资业绩有帮助的。

    在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。管理层的素质是静态的、本质

    的。如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析，对投资是特

    别有帮助的。首先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否

    曾经误导过投资者。其次，他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是

    否相符。再次，这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有

    足够的控制力和号召力。这三个问题是都是些静态的信息，一旦找到答

    案，短期内是不会改变的。

    对中小公司而言，管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司，更需要依靠一种机

    制而不是某个人。所以对大公司的分析，我经常需要看这个公司中层的

    关键绩效指标(Key Performance Indicater，KPI)是怎么定的。

    比如，我们就曾经比较过金螳螂、亚厦、广田、洪涛和瑞和的KPI

    考核指标。因为装修行业的项目是散布在全国各地的，管理半径长，管

    理得好与不好差别非常大(全国性的房地产公司也是同样的道理)。考

    核导向是非常重要的，我们发现，哪家公司KPI最重视现金流和回款，哪家公司的现金流和回款就最好。大公司不能再依靠个人英雄主义，必

    须要靠管理、靠文化、靠机制。我们要寻找的就是那种好行业中的好公

    司，最好还有好的管理层和好的管理机制。

    把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题，不敢说是最好的办

    法，肯定也不是唯一的办法，但我相信它是一个相对行之有效、相对简

    单可行的办法。而且，它也不只是在A股行之有效，从我在美国、加拿

    大、韩国、香港等很多个国家和地区的亲身经历来看，这个办法的效果

    都不错。

    的确，投资有相当一部分是因时而异、因地而异、因国家和行业而

    异的；但是，投资也有一些更为本质的东西是共性的，是放之四海而皆

    准的，并不会因为国家和行业的不同而不同。作为一个职业投资人，我

    们要研究的就是这些共性的、本质的、规律性的东西。

    投资微论投资理念VS具体知识 如果把投资比成项链，那么投资理念就

    是线，对公司、行业的具体知识就是珠子。只有珠子没有线的人

    是行业专家，但不是行业投资专家。只有线没有珠子的人是投资

    学家，但不是投资家。二者只能选其一时，珠子更有用一点。所

    以一些没有投资理念的人短期业绩也可以很好，因为刚好找到了

    一个大珠子。对研究员而言，珠子更重要，但研究员应该是行业

    投资专家而不仅是行业专家，所以也要有一定的投资理念来把对

    行业公司的知识串在一起。对基金经理而言，线更重要，但只有

    线没有珠子很容易成为眼高手低的理论家，必须通过不断地调研

    保持对行业、公司动态的了解。

    两句令我很受启发的话 一句是某投资界牛人说的：投资就是

    要杀鸡用牛刀，因为杀鸡用鸡刀不能一刀毙命反而容易伤到手，必须集中兵力深度调研打歼灭战。另一句是某上市公司总经理说

    的：带兵打仗，人是第一位的，因此即使目前经营环境恶劣，也

    不能减少对员工和团队的投入。听邱国鹭谈行业投资

    周期性成长股

    市场低迷时，周期性成长股是最值得关注的，因为它们的估值会因其周期性而被恐慌性杀跌，但业绩增长却能因其成长性而跨越周期。与非周期性成长股(估值不低)和新兴行业成长股

    (估值过高)相比，周期性成长股在当前股价下的性价比更高。

    港股

    港股的金融股为何比A股溢价多这么多？为何许多港股小股票才5~15倍估值而A股小股票动不动

    就50倍估值？国际金融大鳄、对冲基金参与的香港市场定价是不是有参考价值呢？这些身经百

    战的职业投资者对中国行业和公司的理解真的一无是处吗？行业资本和国际资本的定价对中长

    期价值投资者往往有启发。

    季报

    历史表明，低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后，因为市场对

    高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易失望；相反，市场对低估值价值股的业绩预

    期往往太低，因此季报容易超预期。近期业绩快报也凸显了这种预期差，直接推动了市场风格

    转换为低估值白马行情。“来，咱们来数星星。你智商低，你数月亮吧。”这个段子引人发

    笑，但在股票投资中，我们要宁做数月亮的人，不做数星星的人。

    从行业配置的角度看，有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据

    了行业中绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单；

    有的行业集中度低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞

    清楚就像数星星一样困难。研究后者肯定比研究前者困难得多，但是投

    资收益的高低与研究的难易却常常不成正比。

    如果比较长期的利润增长，数月亮的行业常常战胜数星星的行业。

    为什么呢？原因很简单。数月亮的行业一般门槛高，参与竞争的企业

    少，所以竞争有序，坐地收钱，旱涝保收；数星星的行业行业门槛低，谁都能进来，竞争激烈，经济好时担心成本上升，经济差时担心需求下

    降，好日子总是不长久。前者是赚钱不辛苦，后者是辛苦不赚钱，比较

    之后，哪一类公司更适合投资，其实是一目了然的。

    最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，就是一家独大，其他

    竞争对手都不成气候。例如，一家生产原材料的企业所处的本来是生产

    同质化中间产品的烂行业，但是它占有了该细分领域的中低端市场近一

    半的市场份额，行业第二名的市场占有率还不到它的15。因此，即使

    是在2011年行业低迷、竞争对手纷纷亏损的背景下，它还能保持10%以

    上的净利润率。这就是得益于“月朗星稀”的行业格局。

    稍差一些的竞争格局是“一超多强”，彼此之间虽然有竞争，但老大的优势还是很明显，例如工程机械、客车以及某些汽车零配件，行业老

    大的市场占有率远超老二、老三，龙头企业的规模优势、品牌认知度和

    服务网络优势令竞争对手难于追赶。

    再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”。空调是两分天

    下，所以过去六年空调龙头企业的股价涨了十几倍，同为家电制造但是

    竞争格局更为分散的电视企业则无法相提并论。

    最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。这

    种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业，长期投资者不妨等待他们

    通过竞争分出胜负之后再投资。许多人都担心等行业竞争分出胜负后再

    投资会太迟。其实，只要看一下腾讯、百度、谷歌等公司的情况，他们

    在几年以前就已经击败行业内的其他对手成为一家独大的“月亮”了，但

    是过去几年的投资回报率依然不菲。

    “数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业。寡头垄

    断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断(例如公用事

    业)往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞

    争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。中国的行业大多竞争激

    烈，真正靠市场洗牌后产生的寡头行业并不多。

    不过，我们说的行业是细分子行业的概念。有些大行业内貌似竞争

    者多如繁星，但是在细分子行业的竞争格局中已经实现了“三分天下”甚

    至“一超多强”。例如，白酒品牌貌似多如繁星，但是高端白酒和次高端白酒每个价位内可选的品牌实际上屈指可数；男装品牌貌似多如繁星，但是中高档国产品牌能实现全国布局并且具有美誉度的却寥寥无几；药

    品种类貌似多如繁星，但是许多病症的可用药基本就是独家品种。因

    此，在细分子行业的层面，可以“数月亮”的板块其实并不少。

    另外，我们说的竞争是区域市场的概念，有的行业从全国的范围看

    好像市场挺分散，但是在某个特定的区域，市场已经形成了寡头垄断。

    比如，全国有上万家房地产公司，但城东的楼盘与城西的楼盘之间有时

    就不存在直接的竞争关系。啤酒、水泥等销售半径小的行业也一样。例

    如，有的啤酒公司，在其“一家独大”的省份，净利润率能够做到15%以

    上；在竞争者多的省份，净利润率则不到1.5%。同样的啤酒，由于不同

    的市场竞争格局，利润率可以相差10倍，可见竞争格局对利润的影响之

    大。因此，销售半径小的行业，例如房地产、啤酒和水泥，容易在某区

    域市场产生局部的“月亮”。

    有统计表明，拥有博士和硕士学历的人炒股的收益不如拥有小学学

    历的人。这个统计结果也许不一定有代表性，但也说明了一个问题：投

    资收益与智商高低无关。高智商的人有时喜欢做一些有挑战性的难事，但是最赚钱的投资机会往往是简单的。数星星比数月亮更有技术含量，但是投资结果往往与智商和技术含量无关。对投资者而言，等企业竞争

    分出高下，在“月朗星稀”、胜负已分的行业中投资行业龙头，是胜而后

    求战；在那些竞争者多如繁星的行业中硬要去猜谁是最后赢家，是战而

    后求胜。两种投资方法孰优孰劣，不言自明。听邱国鹭谈行业投资

    零售业

    百货自身行业的几个问题：电子商务的分流；商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势；有车族购

    物半径增大，渠道的可替代性增强；人工和租金快速上涨，但是现存畸高的加价倍率导致百货

    公司在经济低迷时无法转嫁成本。

    过去40年美国零售业涌现了沃尔玛、家得宝这样涨了几百倍的大牛股，但他们是以价廉物美为

    卖点、以标准化全国扩张为增长模式、以郊区“Big Box”为经营模式的企业；相反，那些位于市

    中心核心商圈、高加价倍率的传统百货公司却长期股价低迷，许多之前如日中天的标志性百货

    企业最终都难逃破产重组的命运。

    电子股

    我对买电子股一贯谨慎的原因是，也许刚刚费了九牛二虎之力成为iPad2的供应商，苹果又推出

    iPad3。在iPad2时最牛的供应商，到了iPad6、iPad7时可能就没你什么事了。前浪不断死在沙滩

    上。十几年前我第一次对格林布拉特产生深刻印象是由于他的投资业

    绩，1985—1994年的10年间，他管理的对冲基金的净值翻了52倍，就连

    发生美国股灾的1987年和经济衰退的1990年，他都取得了28%以上的正

    回报，其他年份就更不用说了——10年平均年化收益率50%。

    格林布拉特认为，选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另

    一个是EVEBIT(EV是指企业价值，Enterprise Value的缩写，等于股票

    市值和长期净负债之和；EBIT即息税前利润。)芒格却认为，EBITDA(Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization，未计利息、税收、折旧及摊销前的利润)意味着不计所有成本之前的利

    润，简直毫无意义。芒格作为巴菲特的合伙人，其投资造诣人尽皆知；

    而格林布拉特的长期投资业绩也丝毫不逊色于巴菲特。两人各执一词，究竟谁是谁非呢？

    芒格之所以对EBITDA如此反感，是因为对于一些高估值的股票，华尔街有些人喜欢用企业估值倍数(EVEBITDA)来使他们推荐的股

    票显得不那么贵，因为企业估值倍数通常远低于市盈率。

    EBITDA的确不能代表企业的真实盈利，但是，不能因为EBITDA

    没有考虑所有成本就说它毫无意义。就像我们经常做毛利率的分析，毛

    利本身也是不计各项费用之前的利润，但是不能因此就说毛利率分析毫

    无意义。

    同样的道理，市盈率和企业估值倍数不过是分析工具，关键在于怎么用。市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点。企业估值倍数则适

    用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大，市盈率在

    亏损或者微利时没有意义，用市净率、市销率则难以及时反映企业的经

    营状况，此时使用企业估值倍数常有事半功倍之效。

    与市盈率不同的是，企业价值在股票市值之外还考虑了企业的长期

    净负债，所以企业估值倍数对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚

    (这一点比市盈率强多了)。另外，因为EBITDA不受利息、税收、折

    旧等的影响，管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管

    理的空间也较小。人们常说，“利润只是一种意见，而现金流却是一个

    事实”。其实，企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标，如果

    应用得当的话，不失为基本面分析的利器。EBIT也是如此。

    值得一提的是，和其他现金流指标一样，EBITDA对于金融股没有

    丝毫意义；而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，企

    业估值倍数还不如市盈率来得简明直观。所以，喜欢投资消费股和金融

    股的巴菲特和芒格对企业估值倍数不以为然也在情理之中。

    价值投资的原则是放之四海而皆准的，然而，具体到分析方法和分

    析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。

    比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标(巴菲特的“所有者盈余”的

    概念也与此接近)，我在美国使用多年一直得心应手，但是后来在研究

    韩国、香港和A股等亚洲股票时就发现不太好用。因为在亚洲，制造业的企业多，很多具有先发优势的企业在快速扩

    张时往往进行大幅资本投入，自由现金流很差，但是其规模优势、成本

    优势和渠道优势却在扩张中得以快速建立，成长为行业龙头，此时，如

    果拘泥于自由现金流，反而会错失许多大牛股。美国的情形正相反，其

    制造业过去几十年都在萎缩，那些进行大幅资本开支的企业后来都血本

    无归，所以资本开支大、自由现金流差的公司股价表现通常不理想。所

    以说，原则是不变的，但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异。

    这只是一个小案例。我们研读不同的西方投资家的思想时，常发现

    貌似彼此矛盾的地方和许多不适用于中国国情的地方。其实，只要认真

    思考不同投资者投资的国别、行业的不同，以及投资风格、期限、规模

    等的不同，就会发觉每个成功者在自己特定的投资背景下的投资逻辑都

    是经得起推敲的。

    投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适。投资中的

    任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤

    痕之后，才能找到适合自己的投资之路。

    投资微论

    一统天下“高小新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下

    注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸

    侯，因为最后一定是秦国而不是韩国一统天下。等行业格局清晰

    后再买龙头，往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不

    怎么小也不怎么新的寡头了，但是之后股价又翻了多番。防火防盗防后浪 小股票的高成长性大多只体现在新兴行业或

    者技术变化快的行业里。这些行业常处在长江后浪推前浪，前浪

    死在沙滩上的恶性循环中。即使你想买后浪，难处也很多：后浪

    太多了，此起彼伏，事前不知道买谁；等你买入某个后浪之后，他又被后后浪变成前浪，也死在沙滩上。|投资随想录|

    扑克与投资

    德州扑克

    许多投资大师都是德州扑克高手，因为二者有许多相通点：都需要

    理解概率；都要求在不完全的信息背景下决策；都需要在牌好时下重

    注，牌差时不下注；都需要风险控制——牌好时不能孤注一掷，牌差时

    要及时止损；读懂自己，避免恐惧和贪婪；读懂对手，知道谁打得松谁

    打得紧。

    公司的内在价值是由现有业务(盈利、资产、现金流)的价值和未

    来成长的价值两部分共同组成的，就像德州扑克最后的大小是由手里拿

    的牌和将要摸的牌组成的。价值投资者赌的是手里拿的牌(现有业务的

    价值)，成长投资者赌的是将要摸的牌(未来成长的价值)。一个是胜

    而后求战，一个是战而后求胜。

    未出的牌能否构成赢张，事前是可以估算概率的，然而懂得估算的

    人少之又少。人性的弱点对未出的牌往往抱有过于美好的想象，驱使人

    们去赌未来的小概率事件。同理，投资中能预见未来成长的人少之又

    少，而为成长过分买单的却大有人在。

    数牌

    华尔街很多交易员和对冲基金经理爱玩21点，他们一般擅长数牌，也就是默记盘面上已出的大牌的数量，并以此来估算接下来各种牌出现

    的概率。不过在拉斯维加斯数牌是与出老千一样遭严厉禁止的，经常数

    牌的人会上黑名单，各赌场都不欢迎他们，因为这是不公平的优势。

    赌场也是与时俱进的，现在的21点经常用多副牌，打了其中的一小

    部分之后就重新洗牌，再想和以前那样靠数牌为生已经不大可能了。在

    股市中，“数牌”从来都不受禁止，只是会数的人不多。

    数牌的原理很简单，一副牌中，大牌的数量是一定的，前面出多

    了，后面出的就少了。在股市中，这本质上就是“均值回归”的思路。盛

    极而衰，衰极而盛，股市的板块轮动其实也可从估值周期、盈利周期、政策周期和经济周期等多个方面进行“数牌”。所谓周期，就是周而复

    始、有规律可循、有牌可数的。

    只是股市的牌比较难数，经常是几十幅牌混在一起，动不动就重新

    洗牌，而且许多牌还不那么规范。不过有一条捷径：可以数人，数人比

    数牌更简单、更有效。

    数人的原理比数牌更简单：当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了；当大家都对某些板块避之唯恐不及

    时，这个板块也就跌得差不多了。股市就像玩跷跷板，你想比大多数人

    站得高，诀窍是站在人少的那一边。

    投资眼光你有四个选择：便宜的好公司；昂贵的好公司；便宜的烂公司；昂

    贵的烂公司。央视《寻宝》节目中，几万几十万买的也有赝品，几百几

    千块淘的也有真品，贵的不一定好，便宜的不一定差，关键是看眼光。

    如果你有眼光，市场上有的是便宜的好公司让你捡漏；如果你没有眼

    光，你买的那些“昂贵的好公司”其实很可能是“昂贵的烂公司”。

    爱买高估值股票的人，潜意识里有好货不便宜的念头，认为在有效

    的市场中，投资者只能在昂贵的好公司和便宜的烂公司之间选择。其

    实，A股中短线投机、跟风炒作、追涨杀跌的人基本不看估值和基本

    面，所以估值高低和公司好坏关系不大，因此便宜的好公司和昂贵的烂

    公司常有，捡漏的机会多，“打眼”的风险也大。

    A股投机客多，又不能卖空，再加上昂贵的烂公司的机构持仓少、流通盘子小，常为游资炒作标的，时有爆发式的短线行情，吸引想赚快

    钱的散户跟风买昂贵的烂公司。其实，昂贵的烂公司本身的长期回报很

    差，爆发式上涨的另一面就是断崖式跳水或长期阴跌，散户很难在这种

    负和游戏中占便宜，还不如老老实实买便宜的好公司。

    如果你对自己的眼光有把握的话，昂贵的好公司里面确有些大牛股

    能够通过未来的高速成长消化高估值，但是有这种眼光的人凤毛麟角。

    如果你不是那么有把握的话，买便宜的好公司的安全边际在于即使错了

    也是便宜的烂公司，好歹有点估值支撑；而买昂贵的好公司如果错了，就是昂贵的烂公司，可能血本无归。很多人认为，好货不便宜，便宜没好货，所谓便宜的好公司在现实

    中是可遇而不可求的。其实，在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆

    是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。

    股票式债券

    债券投资者对债市波动往往能有逆向思维，而股票投资者对股市波

    动却总是追涨杀跌。造成这一差别的原因表面上是债券有固定的息票和

    到期日而股票没有，实质上却是许多股票投资者不太成熟，对股票投资

    的本质缺乏认识，所以华尔街有句老话：股票是小孩子玩的，债券才是

    大人们玩的。

    债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未

    来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票下跌后，人们看到的

    却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。其实，股票和债券一

    样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格大幅上涨后，未来

    预期收益率就下降。

    早在1977年巴菲特就说过，股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街

    化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券。想清楚了这一点，对股市

    进行逆向思维也就容易了。听邱国鹭谈行业投资

    政府扶持的产业

    在政府对新兴行业的大力扶持下，光伏产业曾经的中国首富宣告企业破产。其实，创新从来不

    是政府管出来的，有些事就该交给市场，最好的管理是不管，最好的产业政策是没有。不该管

    的乱管，该管的食品安全、药品质量、环境污染又不管，是政府该转变职能的时候了。

    政府补贴的产业

    2010年许多人喜欢炒区域或行业政策，其实相关板块的超额收益并不持久。研究一下过去5年涨

    幅10倍以上的个股，港股、美股的中国互联网公司自不必说，看看工程机械、白色家电、地

    产、食品饮料等行业的龙头里出的十倍股，即可知好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴

    出来的。

    选马，还是选骑师

    二者各有道理。一个简单的原则是：对小公司来讲，骑师更重要一些；对大公司来讲，“马”本

    身的质量更起决定性作用。在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以我更倾

    向于选赛道——那些别人想进却进不去的赛道、那些一马平川没有绊马索的赛道、那些领跑者

    有先发优势的赛道。价值陷阱

    价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危

    机时花旗从55元跌至1元的过程就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。

    关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的

    股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

    有几类股票容易是价值陷阱。

    第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚

    至消失，即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶

    卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价

    值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

    第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是

    行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行

    业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本

    等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能

    是价值陷阱。

    第三类是分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业，意味着行业需求

    不再增长；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出(如果退

    出，投入的资产就会作废)；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞

    争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。

    第 ......