财务报表分析与股票估值

    郭永清 著

    ISBN：978-7-111-57253-4

    本书纸版由机械工业出版社于2017年出版，电子版由华章分社(北京华

    章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)全球范围内制

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    目录

    推荐序一 以价值为核心的财务报表分析

    推荐序二 用管理思维进行财务报表分析和股票估值

    前言 财报分析：知行合一，学以致用

    第1章 财报基础

    1.1 审计报告

    1.2 财务报表1.3 资产负债表

    1.4 利润表

    1.5 现金流量表

    1.6 股东权益变动表

    1.7 报表附注

    第2章 财报原理及财报质量

    2.1 财报数字的来龙去脉

    2.2 判断财报质量的六个步骤

    2.3 防范财务报告舞弊最简单的方法

    第3章 公司财报分析的框架

    3.1 公司的目标：为价值而生

    3.2 以价值为核心的财报分析

    3.3 公司创造价值的过程就是公司财报的生成过程

    3.4 公司财报的分析过程

    第4章 公司战略与财务报告之间的关系

    4.1 公司战略：行业选择和竞争策略决策

    4.2 公司行业与公司财务报表之间的关系

    4.3 两种不同的公司竞争策略

    4.4 总成本领先策略下的财报特征

    4.5 差异化策略下的财报特征4.6 从财报数字看中国公司发展转型的迫切性

    4.7 公司策略转型的财报解释：以苹果公司和莱宝高科为例

    4.8 公司战略和公司财报关系的总结

    第5章 财报项目之间的逻辑关系

    第6章 从投资活动现金流量看一家公司的战略和未来

    6.1 投资活动现金流量的格式和项目

    6.2 与公司战略关联度不大的投资活动现金流量项目

    6.2.1 公司理财类投资活动现金流入和流出

    6.2.2 公司其他投资活动现金流入和流出

    6.3 充分反映公司战略的投资活动现金流量项目

    6.3.1 购建和处置长期资产的投资决策和活动

    6.3.2 取得和处置子公司的投资决策和活动

    6.3.3 战略投资活动的综合现金需求分析

    6.4 不涉及投资活动现金流量的购建和并购决策及活动以及其他

    例外情况

    6.5 公司投资活动的决策标准

    第7章 从筹资活动现金流量看一家公司的资本管理能力

    7.1 筹资渠道

    7.2 如何分析公司的现金缺口

    7.3 筹资活动现金流量分析——如何通过外源筹资解决现金缺口

    7.4 筹资活动现金流量分析的五大内容第8章 资产和资本分析

    8.1 资产负债表的重构

    8.1.1 标准资产负债表的缺陷

    8.1.2 资产负债表的重构：资产资本表

    8.2 资产结构分析

    8.2.1 资产类别结构分析

    8.2.2 资产期限结构分析

    8.3 资本结构分析

    8.3.1 资本来源结构

    8.3.2 资本期限结构

    8.4 从资产结构、资本结构和营运资本看公司的流动性风险

    8.4.1 传统财务指标的缺陷

    8.4.2 传统营运资本

    8.4.3 现实错了还是教材错了

    8.4.4 从资产结构、资本结构和营运资本看公司的流动性风险

    8.5 营运资本长期化率

    第9章 股权价值增加表分析

    9.1 基于资产资本表的利润表重构：股权价值增加表

    9.1.1 标准利润表的缺陷

    9.1.2 利润表的重构：股权价值增加表9.2 股权价值增加表分析：营业收入分析

    9.2.1 营业收入历史增长情况

    9.2.2 营业收入未来增长空间判断

    9.2.3 营业收入分析的特殊问题：收入的确认问题

    9.3 股权价值增加表分析：营业成本分析

    9.3.1 成本性态分析：亏损的业务是否就应该停产

    9.3.2 经营资产结构决定营业成本结构

    9.3.3 营业成本控制能力的分析

    9.3.4 营业成本分析的特殊问题：成本与收入匹配原则

    9.4 营业收入和营业成本的综合分析：毛利和毛利率

    9.4.1 毛利分析

    9.4.2 毛利率分析

    9.5 股权价值增加表分析：营业费用分析

    9.5.1 营业费用的范围

    9.5.2 营业费用分析的重点

    9.6 股权价值增加表分析：利润分析

    9.6.1 息税前经营利润、息前税后经营利润和营业收入利润率

    9.6.2 长期股权投资收益分析

    9.6.3 金融资产收益分析

    9.6.4 从息税前利润结构看利润的质量9.7 不要仅仅为银行打工：财务费用和债务资本成本分析

    9.8 实际企业所得税负担分析

    9.9 净利润、股权资金成本和股权价值增加值分析

    9.9.1 净利润与股权价值增加值

    9.9.2 利润和股权价值增加值的局限性

    9.9.3 利润可持续性的考量

    第10章 资产资本表和股权价值增加表的综合分析

    10.1 资产资本表和股权价值增加表之间的关系

    10.2 股东权益回报率分析

    10.3 投资和经营活动的管理效率及盈利能力分析

    10.3.1 经营资产的管理效率分析

    10.3.2 长期经营资产的管理效率分析

    10.3.3 营运资本的管理效率分析

    10.3.4 经营资产回报率分析

    10.3.5 长期股权投资的盈利能力分析

    10.3.6 金融资产的盈利能力分析

    10.4 债务筹资对股东权益回报率的影响

    10.4.1 财务杠杆效应分析

    10.4.2 财务杠杆的作用原理

    10.4.3 债权人的保障程度10.5 政府税收及公司税务管理活动分析

    10.6 综合分析的总结

    第11章 回归现金：经营活动现金流量分析

    11.1 回归现金

    11.2 经营活动现金流量的格式及项目

    11.2.1 经营活动现金流入

    11.2.2 经营活动现金流出

    11.2.3 经营活动产生的现金流量净额

    11.3 经营活动现金流量项目和股权价值增加表项目之间的关系

    11.3.1 营业收入现金含量

    11.3.2 成本费用付现率

    11.3.3 经营利润现金含量

    11.4 经营活动现金流量的五种状态

    11.4.1 经营活动产生的现金流量小于零

    11.4.2 经营活动产生的现金流量等于零

    11.4.3 经营活动产生的现金流量大于零，但不足以补偿当期的非

    付现成本

    11.4.4 经营活动产生的现金流量大于零，并恰能补偿当期的非付

    现成本

    11.4.5 经营活动产生的现金流量大于零，并在补偿当期的非付现

    成本后仍有剩余11.5 现金分红对股权价值的影响

    11.5.1 我国关于上市公司分红的有关规定

    11.5.2 现金分红对股权价值的影响

    第12章 股票价格和股票价值

    12.1 短期股票价格与股票价值的偏离

    12.2 长期股票价格向股票价值回归

    12.3 股票估值中历史证据的分析与未来发展的预测

    12.4 股票估值是一门艺术

    12.5 安全边际

    12.6 成组购买可以形成一种投资操作

    第13章 常见的相对估值法

    13.1 相对估值法的应用过程

    13.2 市盈率相对估值法

    13.3 市净率相对估值法

    13.4 市销率相对估值法

    13.5 市盈增长比率相对估值法

    13.6 相对估值法的总结

    第14章 终极方法：绝对估值法

    14.1 绝对估值法的基本原理

    14.2 现金股利贴现模型14.3 自由现金流贴现模型

    第15章 运用自由现金流贴现模型进行股票估值

    15.1 公司价值与股票估值

    15.2 经营资产自由现金流的界定

    15.2.1 自由现金流的渊源及各类计算方法

    15.2.2 本书的经营资产自由现金流

    15.3 经营资产自由现金流贴现模型的应用

    15.3.1 模型及应用的两个步骤

    15.3.2 历史数据的分析

    15.3.3 未来前景的判断

    15.3.4 深刻理解WACC

    15.3.5 经营资产自由现金流现值

    15.4 公司价值和股票价值的估算

    15.4.1 公司价值

    15.4.2 股票价值

    第16章 我的投资实战案例

    16.1 用数字而不是感觉寻找成长性——小天鹅(2016年3月23

    日)

    16.2 苏泊尔研究(2016年3月31日)

    16.2.1 行业状况

    16.2.2 公司情况16.2.3 合理估值

    16.3 五粮液的简要分析(2016年4月11日)

    16.4 30元的上海家化值不值得买(2016年4月12日)

    16.5 是否应该买入4.5元以下的中国石化(2016年4月19日)

    16.6 我为什么看好白云机场(2016年5月10日)

    16.6.1 行业分析

    16.6.2 白云机场未来情况

    16.6.3 公司财务数据分析

    16.6.4 历史+未来=估值

    16.7 九阳股份能否腾飞(2016年5月23日)

    16.8 房地产公司的财务报表分析与估值：逻辑与模型——兼谈三

    湘股份的年度报告(2016年5月29日)

    16.8.1 如何从房地产开发公司的现金流量表看公司战略

    16.8.2 如何从房地产公司的资产结构看经营策略和效率

    16.8.3 如何从房地产公司的资本结构看财务风险

    16.8.4 如何从房地产公司的利润表看成本费用

    16.8.5 如何对房地产公司进行估值

    16.8.6 问题和挑战

    16.9 科伦药业：何时否极泰来(2016年5月30日)

    16.10 大秦铁路：现在是最坏的时期了吗(2016年7月28日)

    16.10.1 历史数据16.10.2 公司行业未来简要分析

    16.10.3 公司估值及建议

    16.11 罗莱生活：能否持续增长(2016年7月29日)

    16.11.1 历史数据

    16.11.2 未来判断

    16.11.3 估值

    16.12 被低估的正泰电器(2016年8月19日)

    16.12.1 历史数据

    16.12.2 行业简况

    16.12.3 公司估值

    16.13 隆鑫通用的内在价值(2016年10月17日)

    16.13.1 行业和公司

    16.13.2 历史财务数据

    16.13.3 未来的简单假设

    16.13.4 内在价值及建议

    16.14 7元以下的国投电力胜过银行理财产品(2016年11月22日)

    16.14.1 国投电力简介

    16.14.2 国投电力的历史数据

    16.14.3 国投电力的未来判断

    16.14.4 国投电力的估值与收益预计16.15 乐视网：市梦率抑或自由现金流——兼谈自由现金流的计

    算(2016年12月9日)

    16.16 海康威视和大华股份：兼谈市净率的缺陷(2016年12月18

    日)

    16.16.1 公司介绍

    16.16.2 历史数据对比

    16.16.3 未来行业判断

    16.16.4 估值结论

    16.16.5 谈谈市净率的缺陷

    16.17 需要更加积极进取的上海机电(2017年1月9日)

    16.17.1 上海机电简介及前景简要判断

    16.17.2 历史数据及问题

    16.17.3 估值

    16.18 波浪式前进的万华化学(2017年2月13日)

    16.19 被低估的宇通客车(2017年3月1日)

    参考文献

    推荐序一 以价值为核心的财务报表分析

    有关财务报表分析的书汗牛充栋、数不胜数。看完郭永清博士的书稿

    《财务报表分析与股票估值》后，我觉得其有很多值得肯定的地方。

    本书在前人研究的基础上，跳出了“就财务论财务”的局限，以价值为核

    心，更多地把财务报表分析和企业的创造价值过程结合起来，提出

    了“公司战略+重在执行=财务价值”的分析思路，搭建了财务报表分析的框架；又在这个框架的基础上，依次对公司战略和财务报表的关系、财

    报不同组成部分之间的关系进行了深入的分析，并将其运用于股票估

    值。

    从本书的很多内容都可以看出，作者对公司财务报表分析进行了独立的

    思考，并且有独到的见解。公司为价值而生，而价值就是一家公司在其

    未来寿命周期内的自由现金流按照一定贴现率折现的现值。财务报表分

    析的目的就在于判断价值、分析价值、创造价值。本书以现金为起点，以更多的现金(自由现金流)为终点，设计了财务报表分析的逻辑以及

    具体指标，比较符合公司各类经济管理活动实际。在书中，作者将标准

    资产负债表和标准利润表重构为资产资本表和股权价值增加表，对读者

    通过财务报表分析改进管理活动非常有启发意义。

    财务报表分析是一门实践性学科，理论是否有效，最终取决于分析的结

    论是否合理。本书从头至尾，以案例贯穿其中，保证了较强的实际操作

    性。在本书最后一章，作者列举了19个亲自在投资实践中基于财务报表

    分析所做的股票估值案例。从其结果来看，本书内容的有效性得到了较

    好的验证。

    当然，本书的一些内容如对有效市场理论、资本资产定价模型等的论

    述，与传统的经典理论并不一致，可能需要进一步深入研究。

    本书有理论，有实践，有案例，思路清晰、框架独到、逻辑严密、结论

    合理。我相信，这是一本值得阅读的好书。

    我很高兴看到郭永清博士能够出版新书与大家分享自己的教学和研究心

    得，并作序将此书推荐给各位读者。

    夏大慰

    上海国家会计学院原院长

    推荐序二 用管理思维进行财务报表分析

    和股票估值

    茫茫书海中以财务报表分析和股票估值为主题的书林林总总、指不胜

    偻。看完郭永清博士的书稿《财务报表分析和股票估值》后，我发现本书与常见的财务报表分析和股票估值最大的不同之处在于：它用管理思

    维进行财务报表分析，而不是局限于惯常的财务思维；不仅介绍了作者

    潜心研究的估值模型，更重要的是其在中国股票市场的实践应用。

    传统的财务指标以财务思维为主。财务报表分析通常以资产负债表和利

    润表为核心设计各类财务指标，比如资产负债率、流动比率、速动比

    率、毛利率、销售净利率、股东权益回报率等耳熟能详的指标。

    本书从公司管理思维出发，认为公司创造价值的财务语言表述为“现金

    ——更多的现金”，建立了现金流循环模式的财务报表分析框架。具体

    而言就是：

    1.从公司战略角度分析行业选择和竞争策略选择与公司财务报表之间的

    关系；

    2.分析公司战略执行的重要活动——投资活动，通过投资活动现金流量

    透视公司的战略决策与未来前景；

    3.分析为了满足投资活动的筹资活动，通过筹资活动现金流量透视公司

    筹资决策的合理性；

    4.分析投资活动和筹资活动的结果——资产结构和资本结构，根据资产

    与投资活动的关系以及资产带来经济利益的路径与方式，把传统的资产

    负债表重构为资产资本表，以便更加适应管理的需要，更能摸清价值创

    造之脉络；

    5.分析资产使用的结果——盈利能力分析，根据重分类后的资产，重构

    利润表为股权价值增加表，以便更好地反映公司价值创造能力；

    6.收入、成本费用、利润等需要转化为更多的现金——聚焦经营活动现

    金流量以及自由现金流分析。

    上述财务报表分析的思路环环相扣、逻辑清晰、新颖而独特。

    财务报表分析的有用性如何，如何阅读和利用财务报表，最终需要通过

    实践探索和检验。财务报表分析的核心在于“价值”。本书在介绍了常见

    的估值模型后，结合财务报表分析，通过多个案例，展开自由现金流贴

    现模型的应用讲解。从书中已有的实践案例来看，该模型得到了较好的验证，这不仅是作者的一份心得，也是为读者奉献的一个成果。

    本书是一本引人入胜、给人启发的佳作。我相信，读者们可以通过阅读

    受益匪浅。

    我非常乐意为本书作序，并将其推荐给大家。

    孙铮

    上海财经大学学术委员会主席

    前言 财报分析：知行合一，学以致用

    本书是我多年来讲授财报分析以及自己进行股票投资实践的总结。我个

    人认为，财报分析的目的是，做到知行合一，学以致用。

    本书的财报分析内容在上海国家会计学院的多个高级经理培训班级作为

    讲义使用，得到了学员们的认可和好评；股票估值内容则在本人的投资

    实践中，保证了多年获得超过市场的超额收益。我的雪球个人账号的投

    资组合“渐悟”可以佐证，个人微信公众号的粉丝也见证了本书的财报分

    析和股票估值模型的有效性。

    公司的目标在于创造价值，财报分析应该以价值为核心。公司的价值为

    公司整个寿命期内创造的自由现金流按照一定的贴现率贴现后的现值。

    在投资决策中，只能有这个唯一的、绝对的价值标准，而不能采用多重

    标准。

    本书的读者

    公司董事、监事、经理层等高管人员通过阅读本书，可以思考公司创造

    价值的过程以及掌握如何通过财报分析更好地改进管理，提升公司价

    值。

    股票投资者通过阅读本书，可以掌握如何分析公司的历史财务数据和未

    来发展预测来估算公司的内在价值，为投资决策提供比较坚实的支撑。

    债权人通过阅读本书，可以判断公司的价值，保证本金和利息的安全。本书主要章节及内容概要

    本书共16章。

    第1章和第2章介绍财报的基础知识以及财报原理。具有较好财务专业知

    识的读者可以直接略过。

    第3章论述财报分析的框架。财报分析应该跳出财报看数字，因此分析

    的框架包含公司战略分析、公司经济活动分析和公司财报分析。

    第4章论述公司战略与财务报告之间的关系，包括公司行业对财报的影

    响、公司总成本领先策略和差异化策略对财报的影响。

    第5章论述财报项目之间的关系，为后面的财报分析建立逻辑。

    第6章论述如何从投资活动现金流量看一家公司的战略和未来。

    第7章论述如何从筹资活动现金流量看一家公司的资本管理能力。

    第8章为资产和资本分析，从现实商业活动出发，重构资产负债表为资

    产资本表，然后进行资产结构分析、资本结构分析、资产结构和资本结

    构的匹配程度以及风险分析，并指出了常用的流动比率和速动比率存在

    的缺陷，建议使用营运资本长期化率指标来衡量公司的流动性风险。

    第9章为股权价值增加表分析，首先根据资产资本表重构的逻辑，重构

    利润表为股权价值增加表，在此基础上进行金融资产收益分析、长期股

    权投资收益分析、营业收入分析、营业成本分析、毛利和毛利率分析、营业费用分析、利润分析、净利润和股权价值增加值分析。

    第10章为资产资本表和股权价值增加表的综合分析，根据资产资本表和

    股权价值增加表之间的逻辑关系，同时使用两张报表的数据进行综合财

    务指标分析。本章在通过因素分解法对股东权益回报率进行五个因素分

    解的基础上，构建财务指标分析体系，接着具体分析每一个因素所产生

    的影响，最后对所有的财务指标进行总结并形成财务指标框架。

    第11章回归现金，分析股权价值增加表项目和经营活动产生的现金流量

    项目之间的关系，并将经营活动产生的现金流量净额分为五种状态。第12章论述股票价格和股票价值两者之间的背离和回归关系，构成后面

    股票估值的理论基础；然后论述股票估值需要进行历史数据的分析和未

    来发展的预测，因此股票估值是一门艺术。正因为艺术的不确定性，因

    此以股票估值为基础的投资应当遵循安全边际原则和成组购买原则。

    第13章介绍了常见的市盈率、市净率、市销率、市盈增长比率等方法，并分析了这些方法的局限性，而解决这些局限性需要终极方法，即绝对

    估值法。

    第14章介绍了现金股利贴现模型和自由现金流贴现模型。现金股利贴现

    模型受到股利无关论的挑战，因此自由现金流贴现模型成为最佳选择。

    自由现金流贴现模型包括零增长模型、固定增长模型、两阶段模型和三

    阶段模型。

    第15章运用自由现金流贴现模型进行股票估值，首先以财报分析的内容

    为基础构建公司价值的计算公式，指出运用自由现金流贴现模型计算经

    营资产的价值；然后结合万华化学和中国石化的案例，对公司的历史数

    据进行分析，并运用哈佛大学教授迈克尔·波特的五力分析模型对未来

    发展进行预测，在此基础上运用第14章介绍的模型计算万华化学和中国

    石化经营资产的自由现金流贴现现值；最后按照公司价值的计算公式，结合公司的股权结构，计算出两家公司股票的每股内在价值。

    第16章为投资实战案例，是为了验证本书财报分析和股票估值内容的有

    效性。这些案例都附上了分析的时间，读者可以自行判断其后的公司股

    票表现是否如我们事先的分析结果。

    本书中的数据资料均来自上市公司公开年报。

    本书的一些观点

    行成于思毁于随。本书的一些观点可能与传统的教材不一样，但是我认

    为本书更加符合商业现实。比如，在工业4.0时代，传统的流动比率和

    速动比率已经不能说明任何问题，因此我们需要予以改进；传统的营运

    资本需求多数作为短期资本管理，但是从商业运作来说作为长期资本管

    理会更合适；一般自由现金流用经营活动产生的现金流量净额扣除资本

    性支出进行计算，我们认为资本性支出应该划分为保全性资本支出和扩

    张性资本支出，在计算自由现金流时扣除保全性资本支出比较合理，等

    等。我希望自己写出的书能受到读者的肯定，对读者的工作、学习有所裨

    益。如果读者对我的书有任何意见和建议，请随时通过我的微信公众

    号“渐悟”给我留言，尤其欢迎您告诉我本书的不足之处、您需要解决的

    难题、您希望在本书看到的内容，等等。

    致谢

    感谢上海国家会计学院原院长夏大慰教授对我多年的关心、爱护、照顾

    和指导。本书源于夏大慰院长改进上海国家会计学院教学质量的建议

    ——对多年的教学进行回顾、反思和总结，本书正是该建议的成果。

    感谢上海国家会计学院原副院长管一民教授和谢荣教授对我多年的关

    心、爱护、照顾和指导。

    感谢上海国家会计学院李扣庆院长为首的领导班子对我的支持和帮助。

    感谢上海国家会计学院教研部的各位老师，尤其是杨艺老师。

    感谢我曾授课的学员对我的肯定以及他们在课堂讨论中给予我的真知灼

    见。

    感谢我的父母、岳父母和妻儿。

    感谢机械工业出版社的石美华编辑、王琦编辑，本书能够出版也是二位

    辛苦和努力的结果。

    第1章 财报基础

    本章介绍财报的主要内容，让大家对财报的格式有一个全面的了解。

    上市公司的财务报告，按照时间分为季度报告、半年度报告和年度报

    告。因为季度报告比较简单，因此实践中上市公司的财务报告分析主要

    以年度报告和半年度报告为主，而对季度报告则只是简单地浏览，看是

    否出现异常情况。按照报表范围，上市公司的财务报告分为合并财务报

    告和母公司财务报告。作为上市公司的股东，应该关心的是上市公司整

    体范围内的财务情况，因此以合并财务报告为主要分析对象。上市公司

    的财务报告在上海证券交易所和深圳证券交易所的网站上可以下载，但

    是需要自己整理，为了分析的方便，大家可以购买万得、同花顺等数据库。

    内容最完整、最全面的上市公司年度报告包括审计报告、财务报表和报

    表附注三个组成部分，我们依次展开介绍。

    1.1 审计报告

    审计报告在整个年度财务报告的第一页，相当于后续财务报表和报表附

    注的质量鉴定书。一般来说，季度报告和半年度报告都无须审计报告。

    在资本市场上，上市公司的所有权和经营权相互分离。股东委托董事

    会，董事会委托公司管理层，层层委托，形成了所谓的“委托——代

    理”关系。公司管理层负责公司的经营活动，需要向董事会和股东提交

    财务报告，以汇报经营管理责任的履行情况。但是自己汇报自己的履行

    情况，很容易形成财务舞弊，因此需要聘请独立的第三方——会计师事

    务所的注册会计师对财务报表的公允性进行审计，并出具审计报告。

    审计报告中的审计意见有五种类型：标准无保留意见、带强调事项段的

    无保留意见、保留意见、无法表示意见、否定意见。

    标准无保留意见说明，注册会计师认为上市公司编制的财务报表已按照

    适用的会计准则的规定编制，并在所有重大方面真实公允地反映了上市

    公司的财务状况、经营成果和现金流量。带强调事项段的无保留意见说

    明，注册会计师认为上市公司编制的财务报表符合相关会计准则的要

    求，并在所有重大方面真实公允地反映了上市公司的财务状况、经营成

    果和现金流量，但是存在需要说明的事项，如对持续经营能力产生重大

    疑虑及存在重大不确定事项等。保留意见说明，注册会计师认为财务报

    表整体是真实公允的，但是存在影响重大的错报。无法表示意见说明，注册会计师的审计范围受到了限制，且其可能产生的影响是重大而广泛

    的，注册会计师不能获取充分的审计证据。否定意见说明，注册会计师

    认为财务报表整体是不公允的，或没有按照适用的会计准则的规定编

    制。

    上述描述也许显得过于专业和枯燥。简言之，标准无保留意见就是表示

    财务报表和报表附注质量合格、数据可靠、信息真实。其他四种意见就

    是表示财务报表和报表附注的质量存在这样或那样的问题，其问题的严

    重程度由轻到重依次为带强调事项段的无保留意见、保留意见、无法表

    示意见、否定意见。出于规避风险的目的，实践中我们一般将被出具后面四种审计意见的上

    市公司直接剔除出投资候选标的 ——惹不起，但是躲得起，遇到此类

    公司还是小心为妙。很多投资机构如基金公司，也将此类公司排除在股

    票池之外。此类公司分析的重点不是其投资价值，而是其存在的问题，可以作为财报分析的反面教材。

    很多读者可能会担心审计报告本身的质量问题。确实，少数注册会计师

    由于自身的职业能力问题，甚至是由于利欲熏心，导致极少数审计报告

    未能反映公司存在的重大财务报告舞弊和失真问题。但是，随着监管力

    度的加强以及注册会计师法律风险意识的增强，应该说审计报告的总体

    质量在不断提高。

    下面是万华化学公司2015年年度报告的标准无保留意见审计报告。

    审计报告

    德师报(审)字(16)第P0246号

    万华化学集团股份有限公司全体股东：

    我们审计了后附的万华化学集团股份有限公司(以下简称“万华化学公

    司”)的财务报表，包括2015年12月31日的公司及合并资产负债表、2015年度的公司及合并利润表、公司及合并股东权益变动表和公司及合

    并现金流量表以及财务报表附注。

    一、管理层对财务报表的责任

    编制和公允列报财务报表是万华化学公司管理层的责任，这种责任包

    括：(1)按照企业会计准则的规定编制财务报表，并使其实现公允反

    映。(2)设计、执行和维护必要的内部控制，以使财务报表不存在由

    于舞弊或错误而导致的重大错报。

    二、注册会计师的责任

    我们的责任是在执行审计工作的基础上对财务报表发表审计意见。我们

    按照中国注册会计师审计准则的规定执行了审计工作。中国注册会计师

    审计准则要求我们遵守中国注册会计师职业道德守则，计划和执行审计

    工作以对财务报表是否不存在重大错报获取合理保证。审计工作涉及实施审计程序，以获取有关财务报表金额和披露的审计证

    据。选择的审计程序取决于注册会计师的判断，包括对由于舞弊或错误

    导致的财务报表重大错报风险的评估。在进行风险评估时，注册会计师

    考虑与财务报表编制和公允列报相关的内部控制，以设计恰当的审计程

    序。审计工作还包括评价管理层选用会计政策的恰当性和做出会计估计

    的合理性，以及评价财务报表的总体列报。

    我们相信，我们获取的审计证据是充分、适当的，为发表审计意见提供

    了基础。

    三、审计意见

    我们认为，万华化学公司财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的

    规定编制，公允反映了万华化学公司2015年12月31日的公司及合并财务

    状况以及2015年度的公司及合并经营成果和公司及合并现金流量。

    德勤华永会计师事务所(特殊普通合伙) 中国注册会计师

    中国·上海

    2016年3月7日

    1.2 财务报表

    上市公司财务报表从内容来说包括资产负债表、利润表、现金流量表和

    所有者权益变动表，从范围来说包括合并财务报表和母公司财务报表。

    我们对上市公司的整体情况进行分析和判断，因此以合并财务报表为分

    析对象。

    资产负债表是反映上市公司在某一特定日期财务状况的财务报表。大家

    可以注意到资产负债表都标明“××年××月××日”，指的就是这张资产负

    债表反映的是这家公司在该日的情况。资产负债表是时点报表，因此我

    们把资产负债表比喻为公司的“一张照片”。

    利润表是反映上市公司在某一期间内的经营成果的财务报表。利润表会

    注明“××年××月××日~××年××月××日”，指的就是这张利润表反映的是这

    家公司在这一段时期内的经营成果情况。现金流量表是反映上市公司在某一期间内的现金和现金等价物流入和流

    出的财务报表，也会与利润表一样注明时间段。

    所有者权益变动表，也称为股东权益变动表，是反映构成股东权益的各

    组成部分在某一期间的增减变动情况的财务报表。所有者权益与股东权

    益是同一个含义，后文中两者通用。

    利润表、现金流量表和股东权益变动表都是反映上市公司在一段期间内

    的财务情况的报表，我们通常把这些报表比喻为“一段录像”。

    这些财务报表之间的项目存在着一定的逻辑和钩稽关系。期初资产负债

    表到期末资产负债表发生的财务状况变动，可以用利润表、现金流量表

    和股东权益变动表来解释。大家可以想象一下，电影就是由无数张照片

    组成，从开头的照片到结尾的照片的变动，可以用中间的录像来解释。

    对于这些报表之间的数据关系，我们可以用图1-1来表示。从图1-1中我

    们可以看出，期初资产负债表中的现金加上现金流量表中的现金净变化

    等于期末资产负债表中的现金；利润表中的净利润会增加股东权益，如

    果公司与股东之间没有发生其他的经济事项(现金分红、增资扩股

    等)，那么股东权益变动表中的净变化与净利润一致；期初资产负债表

    中的股东权益加上股东权益变动表中的净变化等于期末资产负债表中的

    股东权益。

    1.3 资产负债表

    资产负债表遵循“资产=负债+股东权益”这一等式，把上市公司在特定时

    点所拥有的资产和所承担的负债及属于股东的权益分类反映出来。有些

    上市公司披露资产负债表的格式为左右格式，左边列示资产，右边列示

    负债和股东权益；有些则为上下格式，上部分为资产，下部分为负债和

    股东权益。不管格式如何，“资产=负债+股东权益”这一等式是永远成立

    的，因为公司的资产要么是属于债权人的，要么是属于股东的，或者说

    债权人和股东投入公司的资源都是公司的资产。图1-1 财务报表之间的数据关系 (单位：万元)

    资产分为流动资产和非流动资产。流动资产一般预计在一年或者短期内

    变现、出售或者耗用，一般包括货币资金、交易性金融资产、应收票

    据、应收账款、预付款项、应收利息、应收股利、其他应收款、存货、一年内到期的非流动资产等。非流动资产则变现、出售或者耗用的周期

    比较长，一般包括可供出售金融资产、持有至到期投资、长期应收款、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、工程物资、固定

    资产清理、生产性生物资产、油气资产、无形资产、开发支出、商誉、长期待摊费用、递延所得税资产等。

    负债分为流动负债和非流动负债，其划分标准与资产相同。流动负债包

    括短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付账款、预收款项、应付

    职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期

    的非流动负债等。非流动负债包括长期借款、应付债券、长期应付款、专项应付款、预计负债、递延所得税负债等。

    股东权益是公司资产扣除负债后的剩余权益，归股东所有，一般包括实

    收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润以及作为减项的库存股等。

    表1-1是万华化学公司2015年年度报告中的合并资产负债表。

    表1-1 合并资产负债表1.4 利润表

    利润表反映上市公司经营业绩的主要来源和构成，帮助我们判断利润的

    连续性和稳定性、利润的质量和风险。上市公司的利润表根据“利润=收

    入-成本费用”的公式分三步编制，不同步骤下的数据反映利润的不同来

    源。

    第一步，以营业收入为基础，减去营业成本、营业税金及附加、销售费

    用、管理费用、财务费用、资产减值损失，加上公允价值变动收益和投

    资收益，计算出营业利润。

    第二步，以营业利润为基础，加上营业外收入，减去营业外支出，计算

    出利润总额。

    第三步，以利润总额为基础，减去所得税费用，计算出净利润。

    表1-2是万华化学公司2015年年度报告中的合并利润表。

    表1-2 合并利润表1.5 现金流量表

    现金流量表反映上市公司现金变动的原因和构成，帮助我们判断现金流

    入和现金流出的连续性和稳定性、现金来源的质量和风险。现金流量表

    以现金和现金等价物为基础来编制。现金等价物是指公司持有的期限

    短、变现能力强，易于转换为已知金额的现金和价值变动风险很小的投

    资，比如银行理财产品、短期国债投资等，因此现金等价物跟现金的本

    质是一样的。我们在本书后续内容中，将“现金和现金等价物”简称

    为“现金”，除非特别说明，文中的“现金”指的就是“现金和现金等价

    物”。

    现金流量表划分为经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现

    金流量三类，通过这三类活动的现金流入和流出情况，帮助我们了解和

    评价公司获取现金的能力。

    经营活动是指公司投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项。各类企

    业由于行业特点不同，对经营活动的认定存在一定差异。一般工商企业

    的经营活动主要包括购买商品，接受劳务，销售商品，提供劳务，支付

    税费等；银行的经营活动主要包括吸收客户存款，发放贷款等。

    投资活动是指公司长期资产的购建活动、企业的并购活动以及现金等价

    物外的金融资产的投资活动及上述资产的处置活动。长期资产包括固定

    资产、无形资产、在建工程、研发支出以及其他持有期限在一年以上的

    资产。

    筹资活动是指公司筹集资金及偿还资金或给予资金回报的活动，包括股

    东投资入股，给股东现金分红，向银行或其他债权人借入款项，偿还债

    务本金，支付利息等。

    表1-3是万华化学公司2015年年度报告中的合并现金流量表。

    表1-3 合并现金流量表1.6 股东权益变动表股东权益变动表反映上市公司股东权益变动的原因和构成。为了清楚地

    表明构成所有者权益的各组成部分当期的增减变动情况，所有者权益变

    动表应当以矩阵的形式列示。一方面，列示导致所有者权益变动的交易

    或事项，按所有者权益变动的来源对一定时期的所有者权益变动情况进

    行全面反映；另一方面，按照所有者权益各组成部分(包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润和库存股)及其总额，列示交易或事

    项对所有者权益的影响。股东权益变动表可以根据资产负债表、利润表

    和现金流量表倒推计算得出，因此我们在后续内容中不对股东权益变动

    表展开分析，而主要分析资产负债表、利润表和现金流量表。

    1.7 报表附注

    附注是财务报表不可或缺的组成部分，是对在资产负债表、利润表、现

    金流量表和所有者权益变动表等报表中列示项目的文字描述或明细资

    料，以及对未能在这些报表中列示项目的说明等。

    财务报表中的数字是分类与汇总后的结果，是对企业发生的经济业务的

    高度简化和数字浓缩。如果没有形成这些数字所使用的会计政策、理解

    这些数字所必需的披露，财务报表就不可能充分发挥效用。因此，附注

    与资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表等报表具有同

    等的重要性，是财务报表的重要组成部分。报表使用者想了解企业的财

    务状况、经营成果和现金流量，应当全面阅读附注。

    比如，我们想分析一家公司的固定资产具体构成是否合理，折旧计提是

    否符合行业惯例，那么我们就要去查阅附注中的固定资产项目。

    再比如，我们想要了解一家公司的债务成本负担。在报表中，我们只能

    找到财务费用和应付利息等信息。但是在实务上，会计对利息支出有费

    用化和资本化两种处理，导致一些利息支出没有记入财务费用。仅仅看

    财务费用有时候就会低估公司的债务成本负担，所以我们必须查阅附注

    中的财务费用说明，看看公司的利息支出总额，从而对企业的财务成本

    负担做出正确的判断。

    第2章 财报原理及财报质量

    本章讲解财报数字的来龙去脉，用简单的例子说明财报原理，为后续的

    财报分析打下基础。财报中的会计政策和会计估计会影响财报的质量，六个步骤有助于我们判断财报质量。防止财报舞弊最简单的方法是，拉

    长分析的时间窗口。

    2.1 财报数字的来龙去脉

    笔者在上课的时候，经常让学员思考报表上的数字是怎么来的。多数学

    员回答是财务部门编制出来的。那么，财务部门是根据什么来编制的

    呢？我们经常说会计是一门通用的商业语言，会计语言描述的是企业的

    经济活动，财务部门是根据企业的经济活动来汇总编制财务报表的。

    现代会计采用借贷复式记账法，每一笔会计分录都反映了经济活动的来

    龙去脉。国务院前总理朱镕基同志在2001年视察上海国家会计学院的时

    候，题写了“不做假账”四个字。“不做假账”就是要求会计人员，用会计

    语言如实描述企业的所有业务活动。如果不做假账，则企业的贪污、腐

    败就不可能发生。当前，少数企业用“合法”的会计记录掩盖了“非法”的

    业务活动。举个例子，一个国有企业的总经理经常拿着企业的钱到澳门

    去赌博，一共输了3 000万元，最后被抓起来坐牢。按照“不做假账”的要

    求，这些钱在出去的时候怎么做会计处理？如果按会计准则的规定，借

    记“其他应收款”，贷记“银行存款”或者“现金”，那么分录摘要里需如实

    写上“暂借王总经理赌资款3 000万元”。试想，如果会计这样如实反映，贪污、腐败、挪用还会发生吗？

    很多人一看到借贷记账法就头晕，其实借贷记账法中的“借”和“贷”只是

    一个符号，没有什么实质含义。前文有两个公式：资产=负债+股东权

    益，利润=收入-成本费用。利润归股东所有，是股东权益的组成部分。

    我们可以把两个公式合并为一个：资产=负债+股东权益+收入-成本费

    用。这个公式是一个恒等式，要永远保持平衡，右边表示公司的资金来

    源，左边表示公司的资金用途。“借”这个符号表示企业资产和成本费用

    的增加、负债和股东权益及收入的减少，“贷”这个符号表示企业资产和

    成本费用的减少、负债和股东权益及收入的增加。

    为了后续分析，我们在这里简单模拟一家企业的情况，将有助于大家理

    解财务报表数字的生成过程。对于有会计学基础的读者，这部分内容也

    可以直接略过。

    ①2016年1月1日，郭永清教授与4个朋友每人各出资1 000万元，以银行

    存款共5 000万元成立永清股份有限公司，从事园林器械的生产。上述活动对资产负债表的影响为：借记银行存款5 000万元，代表资产中的

    货币资金增加；同时贷记实收资本5 000万元，代表股东权益增加5 000

    万元。对现金流量表的影响为：筹资活动现金流量中吸收股东投资收到

    的现金5 000万元。

    ②2016年2月1日，公司花费2 000万元买入某工业园区的厂房，其中包

    括土地使用权800万元，房屋建筑物1 200万元。上述活动对资产负债表

    的影响为：借记无形资产(土地使用权)800万元和固定资产(房屋建

    筑物)1 200万元，代表资产中的无形资产和固定资产增加；同时贷记

    银行存款2 000万元，代表银行存款减少2 000万元。对现金流量表的影

    响为，投资活动现金流量中购建固定资产、无形资产支付的现金2 000

    万元。

    ③2016年2月10日，公司花费1 000万元买入生产线。上述活动对资产负

    债表的影响为：借记固定资产(生产线)1 000万元，代表固定资产增

    加；同时贷记银行存款1 000万元，代表银行存款减少1 000万元。对现

    金流量表的影响为：投资活动现金流量中购建固定资产、无形资产支付

    的现金1 000万元。

    ④2016年3月1日~12月31日，公司采购原材料1 100万元。上述活动对资

    产负债表的影响为：借记存货(原材料)1 100万元，代表原材料增加1

    100万元；同时贷记银行存款1 100万元，代表银行存款减少1 100万元。

    对现金流量表的影响为：经营活动现金流量中购买商品、接受劳务支付

    的现金1 100万元。

    ⑤2016年3月15日，公司从银行借款2 000万元，其中700万元的期限为1

    年，1 300万元的期限为3年。上述活动对资产负债表的影响为：借记银

    行存款2 000万元，代表银行存款增加2 000万元；同时贷记短期借款700

    万元、长期借款1 300万元，代表流动负债增加700万元，非流动负债增

    加1 300万元。对现金流量表的影响为：筹资活动现金流量中取得借款

    收到的现金2 000万元。

    ⑥2016年1月1日~12月31日，公司给管理人员发放工资480万元。上述活

    动对资产负债表的影响为：贷记银行存款480万元，代表银行存款减少

    480万元。对利润表的影响为：借记管理费用480万元，代表管理费用增

    加480万元。对现金流量表的影响为：经营活动现金流量中支付给职工

    以及为职工支付的现金480万元。⑦2016年3月1日~12月31日，生产过程中领用原材料900万元，支付生产

    工人工资900万元，房屋建筑物折旧60万元，生产线折旧100万元，土地

    使用权摊销40万元，这些构成了企业生产产品过程中发生的成本。上述

    过程对资产负债表的影响为：借记生产成本2 000万元，代表存货中的

    在产品增加；贷记存货(原材料)900万元、银行存款900万元、累计折

    旧160万元、累计摊销40万元，代表相应的资产减少。对现金流量表的

    影响为：经营活动现金流量中支付给职工以及为职工支付的现金900万

    元。

    在上述信息中，我们给出了企业固定资产折旧和无形资产摊销的金额。

    固定资产和无形资产的一个主要特征是，能够连续在若干个生产周期内

    发挥作用，其价值则随着固定资产的磨损和无形资产权利的流逝，逐渐

    地转移到所生产的产品中去。这部分转移到产品中的固定资产和无形资

    产价值，就是固定资产折旧和无形资产摊销。也就是说，公司使用固定

    资产和无形资产生产产品的过程中，固定资产变旧，无形资产权利减

    少，因此应当把折旧和摊销记入产品的生产成本。由于固定资产和无形

    资产的支出金额很大，而且受益期很长，如果将这些支出一次性记入某

    个会计年度，会导致当年明显亏损。而实际上当年从该固定资产得到的

    受益不会这么多，同时，其他受益年份又没有体现出应有的支出。这样

    在衡量年度经营业绩的时候明显不够合理，所以会计上将固定资产和无

    形资产入账后，在受益期内计提折旧和摊销。

    ⑧2016年12月31日，共生产园林机械9 000台，并且已经全部完工。上

    述活动对资产负债表的影响为：借记产成品2 000万元，代表存货中的

    产成品增加2 000万元；贷记生产成本2 000万元，代表存货中的在产品

    减少2 000万元。

    ⑨2016年度，共销售产品4 500台，每台单价4 000元，价款共计1 800万

    元，其中1 000万元在销售后已经收到银行存款。同时，需要结转与4

    500台产品相对应的销售成本1 000万元。

    我们先来看销售业务的影响。销售业务对利润表的影响为：贷记营业收

    入1 800万元，表示收入增加。对资产负债表的影响为：借记银行存款1

    000万元，代表银行存款增加；借记应收账款800万元，表示应收的债权

    增加。对现金流量表的影响为：经营活动现金流量中销售商品提供劳务

    收到的现金1 000万元。

    在会计上要按照配比原则结转收入所对应的成本，配比原则是指公司在某个期间内所取得的收入，应与为取得该收入所发生的费用、成本相匹

    配。2016年度共生产园林机械9 000台，成本2 000万元，卖出4 500台对

    应的成本为1 000万元。在销售结转成本的时候，对资产负债表和利润

    表的影响为：借记营业成本1 000万元，贷记存货1 000万元，表示营业

    成本增加1 000万元的同时存货减少1 000万元。

    接下来，2016年12月31日，我们把上述业务汇总编制资产负债表(见表

    2-1)、利润表(见表2-2)和现金流量表(见表2-3)如下，大家可以按

    照表内的序号对应以加强理解。

    表2-1 资产负债表表2-2 利润表

    表2-3 现金流量表从上述报表结果可以看出，永清股份有限公司2016年度的利润为320万

    元，但是经营活动现金流量净额为-1 480万元。一是因为价值800万元的产品销售出去以后，还没有收到现金形成的应收账款；二是因为还有已

    支付现金，但是尚未销售出去的1 000万元存货。大家需要注意，企业

    有利润并不意味着有相应的现金。产生差异的深层原因在于，资产负债

    表和利润表使用的是权责发生制，现金流量表使用的是收付实现制。笔

    者在此简单介绍会计核算中的权责发生制和收付实现制。

    收付实现制，是指以现金的实际收付为标志来确定本期收入和支出的会

    计核算基础。凡在当期实际收到的现金收入和支出，均应作为当期的收

    入和支出；凡是不属于当期的现金收入和支出，均不应作为当期的收入

    和支出。一句话，收付实现制就是现钱买卖，一手交钱一手交货。收付

    实现制以现金为基础，不涉及跨期确认的问题。公司在编制现金流量表

    时，不需要做任何会计估计和选择，就看公司当期发生的真金白银的现

    金流。

    权责发生制，是指以取得收取款项的权利或支付款项的义务为标志来确

    定本期收入和费用的会计核算基础。凡是当期已经实现的收入和已经发

    生的或应当负担的费用，不论款项是否收付，都应作为当期的收入和费

    用；凡是不属于当期的收入和费用，即使款项已在当期收付，也不应作

    为当期的收入和费用。一句话，权责发生制就是信用买卖，可以预付或

    赊欠。权责发生制以权利和义务为基础，涉及跨期确认的问题。公司在

    编制资产负债表和利润表时，需要判断收入和费用所归属的期间，做出

    较多的会计政策选择和会计估计判断。

    2.2 判断财报质量的六个步骤

    如前所述，公司的经济活动经过会计处理，最后编制出财务报告。因为

    权责发生制下的资产负债表和利润表，受到较多人为的会计政策选择和

    会计估计判断的影响，而收付实现制下的现金流量表不受此影响，因此

    现金流量表的信息要比资产负债表和利润表的信息更加真实。企业粉饰

    财务报表往往主要是在会计准则允许的范围内调节资产负债表和利润表

    的数据，而很难调节现金流量表的数据。

    在非财务专业人士的观念里，会计是非常严谨、科学的，报表中的每个

    数字都精确到小数点后面两位。其实，资产负债表和利润表中的数字都

    需要会计人员做出估计，比如固定资产折旧的年限和方法、应收账款坏

    账准备计提的方法和比例、存货跌价准备计提的金额等。正因为需要估

    计，因此会计是一门艺术，最具艺术性的地方就是会计政策选择和会计估计判断。

    会计政策选择和会计估计判断影响了财务报告信息的质量，需要我们对

    此进行分析，以提高后续财务指标分析的准确度。财务报告信息质量分

    析的主要步骤与方法如下。

    步骤一：确定关键会计政策

    企业的行业特点和自身的竞争策略决定了其关键的成功因素和主要风

    险。所以，我们应当确定并评价企业用于测定关键因素和风险的会计政

    策及会计估计。

    这就像选美比赛，我们首先要看选手的主要优势和主要缺点。也许选手

    在比赛的时候把这个主要缺点稍微做一些修饰，表现出来的效果可能就

    完全不一样了。某些公司把主要的会计政策或会计估计略做调整，其财

    务指标可能就与其实际情况完全不一样了。因此，很多教材把资产负债

    表比喻为一张照片。我个人认为它不是一般的照片，而是艺术照。照片

    和艺术照的差异可大可小，这取决于拍照片的目的。

    例如，银行业成功的关键因素之一就是利息和信贷风险的管理，因此商

    业银行的一个很重要的会计估计就是贷款损失准备金的计提。就沪深交

    易所的上市银行来看，不同银行间计提的比例是有差异的。银行板块的

    市盈率和市净率都比较低，我认为与投资者无法清晰判断银行贷款的质

    量有比较大的关系。

    又如，在零售业和电脑行业中，库存管理是成功的关键因素；对一些高

    新技术企业来说，售后产品的缺陷情况是关键所在，而相应的会计测定

    方法是产品保修费和保修准备金；对于石油类和矿藏资源类公司，资源

    储量是该类公司的最主要资产，这些资产的会计确认与计量就是关键的

    会计政策；对于钢铁等资本密集型公司，则固定资产的折旧是非常重要

    的，因此在阅读宝钢股份的年度报告时，要特别关注其固定资产折旧。

    步骤二：判断会计处理的灵活性

    会计政策的选择是所有企业都要面对的，如折旧政策(直线法和加速折

    旧法)、库存会计政策(先进先出法或平均成本法)、商誉减值和关于

    职工福利的会计政策等，但并非所有的企业在选择各自的主要会计政策

    时都有同等的灵活性。一些企业的会计政策选择受到会计标准和惯例的严格限制。

    例如，虽然市场营销和树立品牌是消费品生产商成败的关键，但是生产

    商必须将所有的市场营销开支计入当期费用。相反，信贷风险管理是银

    行成功的关键因素之一，银行管理人员却可以自由地估计对其贷款的违

    约行为。如此种种，就造成在了解企业的经营情况时，会计数据失去了

    直接意义(这也造成不同行业的利润指标缺乏可比性)。所以，关键会

    计政策的灵活性分析对于把握这类企业的真实业绩是非常必要的。

    会计灵活性还跟行业特征有关系。例如，对于农业类公司，其生物资产

    的确认、价值计量是一个非常棘手的问题。当年中国资本市场上“赫赫

    有名”的蓝田股份出事，有人在分析蓝田股份的存货后，开玩笑说：“如

    果蓝田股份的存货——养在洪湖里的鱼和王八是真的，那蓝田股份的养

    殖池里就全是鱼和王八，一点儿水都没有了。”注册会计师去审计的时

    候，根本无法对蓝田股份的存货进行盘点。还有那个养在海里的鲍鱼和

    扇贝被百年一遇的冷水团冻死的公司，那些存货没有一个人真正看到

    过。锦州港曾经被处罚，因为虚增了三个亿的利润，同时虚增了三个亿

    的固定资产。虚增的固定资产在港口的海水下面，不太容易被证实。

    步骤三：评价会计政策和会计估计的合理性

    在分析管理人员如何运用会计灵活性时，下面一些问题是必要的。

    公司的会计政策与行业标准相比较如果不一样，是否是因为该企业的竞

    争策略是独一无二的？例如，一家企业的研发费用率低于行业的平均水

    平，却又总是取得较好的经营业绩。一种解释是企业拥有独特的技术，但可能高估了该项技术的壁垒，虽然目前竞争处于较有利的地位，但未

    来的利润率风险很大。还有一种解释，即企业有意把有关费用隐瞒(方

    式另当别论)，虚构利润。

    管理部门是否有利用会计随意性进行收入管理的强烈动机？

    企业改变任何一项政策或估计了吗？理由是什么？这些变化的影响是什

    么？比如，如果保修费下降了，是因为企业进行大量投资以提高产品质

    量吗？

    公司的政策和估计过去实现过吗？是否为达到一定的会计目的而进行所

    需的经营业务结构调整？例如，有些企业的中期报告和年度报告相差万里，有些企业一到年终就在做变卖资产的游戏，以“做”到一定的利润。

    步骤四：评价信息披露的详细程度

    会计准则只对财务报告披露的最低限度提出了要求，这就给管理人员提

    供了很大的选择余地。所以披露质量是体现企业会计质量的一个重要方

    面。下述问题在评价披露质量时是重要的。

    公司是否披露了充分的资料，以评估企业的经营策略和经济效果？

    会计报表附注是否足以解释主要的会计政策和假设以及相关财务数据的

    变化？

    企业是否能充分解释其当前的经营状况？如果一段时间的利润率下降

    了，那么是因为价格竞争，还是因为生产成本上升？若销售和日常管理

    费用上升，那么是因为企业正在根据追求差别策略进行投资，还是因为

    非生产性间接费用攀升？

    如果会计准则制约着企业适当地测定其成功的关键因素，那么企业是否

    能够透露额外的信息，帮助外部人士了解企业是如何管理这些因素的？

    例如，如果企业在产品质量和顾客服务方面进行投资，会计准则不允许

    将这些开销资本化，即使在未来明显能产生收益的情况下也不行。在这

    样的情况下，报告是否会说明这些开销是如何管理的？其经营结果如

    何？

    报告透露坏消息的及时性如何？处理方法如何？管理人员处理坏消息的

    方法可以清楚地反映披露的质量。例如，是否可以充分地解释经营状况

    不佳的原因？公司是否可以使其策略清晰明了，以解决公司的经营问

    题？

    步骤五：确定潜在的危险信号

    通过上述分析，分析人员应当对有关的严重影响会计质量的特定事项做

    出标记——危险信号，常见的危险信号有以下几项。

    未加解释的会计政策或会计估计的变化。尤其是经营很糟糕的时候，这

    表明管理人员可能正在利用会计随意性“打扮”其财务报表。引起销售增长的应收账款及库存非正常增长。一般情况下，应收账款的

    非正常增长意味着公司可能过度放松其信用政策。这使企业在随后的时

    间里，将面临由于顾客违约而注销应收账款的可能性。如果加速向销售

    渠道发货，那么企业可能在随后的时间里面临退货或发货量下降的局

    面。就库存增加而言，若库存增加是由于产成品存货增加，那么这可能

    是企业产品需求下降的信号，表明企业可能被迫削价或计提存货跌价准

    备。半成品存货的增加需要结合公司生产能力的变化分析，以判断其合

    理性。如果公司生产能力没有扩张，则半成品存货的增加意味着公司生

    产效率降低，或者有可能是本期低转销售成本以提高利润。如果原料增

    加，那么表明有可能是生产和采购的效率低下，将导致销售货物的成本

    增加。

    企业销售收入与营业现金流量及税务收支之间的差距扩大。应该说，权

    责发生制下会计数据与现金流量和税务收支不一致是正常的。不过，若

    公司会计政策保持不变，它们之间的关系通常是稳定的。如果它们的关

    系发生变化，则可能表明企业会计核算中的变化。举一例子，一家建设

    商在通常情况下使用一种完工百分比方法记录收入，若这家企业采用一

    种激进的完工百分比方法，就会使一个阶段的收入增长。虽然利润上升

    了，但现金流量却不受影响。企业会计核算的这个变化就会通过企业收

    入和现金流量的关系明显表现出来。如果企业的现金净流量长期低于净

    利润，意味着与已经确认的利润相对应的资产可能属于不能转化为现金

    流量的虚拟资产；若反差极为强烈或反差持续时间过长，必然说明有关

    利润项目可能存在挂账利润或虚拟利润问题。

    未预计到的大量资产注销。这表明管理部门对经营环境的变化未能及时

    并入企业会计核算过程中。

    年度报告相对于中期报告的大量调整。企业年度报告由审计人员进行审

    计，但中期报告通常仅是复核一下而已。如果企业的管理人员不愿意在

    中期报告中做出恰当的会计估算，那么必须在年终做出调整。这种调整

    往往表明企业中期报告的会计倾向。

    缺少市场客观判断的关联交易。通俗地说，就是为了一定的会计目的而

    在集团内的公司间“调账”。在这种情况下，随意性和主观性很大。这类

    公司股票的市盈率通常比同一板块的股票低，这是市场的正确定位，而

    绝不是低估了它们。投资者对这些价位“明显偏低”的股票(也往往被有

    些人称为“最有投资价值”)应格外注意。高管人员的频繁更换。尤其是关键岗位高管人员的频繁更换，比如财务

    总监、独立董事、监事人员频繁更换，会计师事务所频繁更换等，都是

    非常危险的信号。

    大股东或者高管人员不断减持公司的股票。因为大股东和高管人员往往

    具有内部信息优势，不断减持公司股票意味着他们不看好公司的前景。

    频繁的资产重组和剥离、股权转让。除非是投资公司，实业类公司如果

    频繁地进行上述运作，往往也是危险的信号。

    步骤六：消除会计扭曲

    由于报告数据存在误导，我们需要重新列示报告数据以减少扭曲程度。

    综合现金流量表和财务报表附注可以帮助分析人员鉴别报告中数据的误

    导性。例如，现金流量表提供了关于利润表中单个支出项目如何同基本

    现金流量区分的资料。如果我们担心企业将本应记为费用的成本资本化

    了，那么现金流量表中的信息提供了进行必要调整的依据。又如，当企

    业改变会计政策时，如果变化是实质性的，那么企业提供的附注可以说

    明变化产生的影响。

    上述危险信号是进一步分析的起点而不是终点，在得出结论前应进行深

    入分析。因为这些问题可能有多种解释，一些解释确实是基于经营原

    因，而另一些则可能是会计质量问题。应注意的几个问题是：第一，保

    守会计和“激进”会计一样不是好会计。保守会计经常为管理人员提

    供“平滑收益”的机会，而平滑收益可能阻碍分析人员识别较差的经营状

    况。第二，不能将非正常会计与有问题的会计相混淆。采取非正常会计

    选择的企业经营与其他企业经营是不可比的。但是，若企业的经营本身

    有特殊性，则这种会计选择也是合理的。奉行某种追求差异策略的企

    业，可能采取非正常的会计决策，以恰当地反映经营情况。所以，应根

    据经营策略评价公司的会计选择，不能一概而论。第三，不能把会计政

    策和应计项目的所有变化都归因于追求收益这个动机。也许，会计变化

    可能仅仅反映出经营环境的变动。例如，库存异常增加可能表明企业正

    准备引进新产品，同样应收账款的异常增长可能是企业销售政策变化的

    结果，坏账准备的异常减少可能反映出企业改变了顾客重点。综上所

    述，对分析人员来说，重要的是考虑产生会计变化的所有可能理由，利

    用财务报表中的其他信息来调查这些变化。

    如果遇到上述危险信号而没有合理的解释，我们需要做更多的分析以判断财务报告的真实性，如做同行业竞争对手比较分析、税务数据分析、工商部门的数据比对、行业协会统计数据比较、货运部门及海关的数据

    核对、水表电表煤气表等生产数据验证等。

    我个人在投资实践中遇到有危险信号的公司，会主动采取回避措施。市

    场上有好公司，何必浪费自己的时间在一棵树上吊死。

    2.3 防范财务报告舞弊最简单的方法

    我在上课时经常会有学生问：财务报告本身就是假的话，你分析财务报

    告有什么意义？我的回答是：一是多数上市公司的财务报告并没有像有

    些人认为的那样质量很差，真实的财务报告还是占大多数。 如果你认

    为财务报告都是假的，那是负面的财经新闻报道看多了，就像你一天到

    晚看食品安全的负面报道后怀疑所有食品都有安全隐患，但是多数食品

    还是安全的。你不能因为食品安全的负面新闻而不吃东西，同样，你也

    不能因为财务报告的负面新闻而不投资。你要做的是，学会识别财务报

    告陷阱。二是防范财务报告陷阱其实很简单，那就是拉长你分析的时间

    窗口。财务报告分析不是就看一两年的数据，而是要看5年、10年甚至

    更多的数据。在一个很长的时间窗口内，公司财务报告是否异常，一眼

    就能看出来，并且很少有公司能持续造假5年、10年的。因此，我们用

    这简单的一招，就可以规避很多财务报告陷阱的风险。

    比如，中银绒业公司在2014年之前最严重的问题是多年的利润和现金流

    长期背离，具体数据如表2-4所示。在一般情况下，公司的经营活动现

    金流量净额应该大于净利润(按经营活动现金流量编制的间接法，以净

    利润为起点加折旧摊销等进行调整计算出经营活动现金流量净额)，如

    果不符合上述情况，则谓之背离。少数几个年份的背离如果有合理的理

    由，是可以接受的，但是长期背离表明财务报表舞弊的可能性很大。

    从表2-4可以看出，公司从2008年开始除2014年和2015年外，其他5个年

    份都是背离的。净利润很多，告诉我们公司赚了很多钱，但是公司经营

    活动现金流量净额都是负数。钱没有收到，那么钱到哪里去了呢？钱都

    到公司的存货和应收账款、预付款项上了，存货和应收账款像滚雪球一

    样越滚越大，具体数据见表2-5。

    表2-4 净利润与经营活动现金流量净额的背离表2-5 存货、应收账款和预付款项的情况

    很有意思的是，从表2-6可以看出公司的固定资产从2008年的1.3亿元，到2015年12月31日的40.66亿元，扩大了30倍多。如果加上在建工程的

    17.41亿元，到时候固定资产将高达58亿元。我是真外行，搞不清楚纺

    织业居然需要这么多固定资产投资。这到底是建钢铁厂还是纺织厂啊？

    如果说存货盘点还是体力活的话，那么固定资产和在建工程的审计则需

    要点儿智力。知道当年铁道部的案子怎么查的吗？跑到工程承包单位查

    所有的合同、现场施工记录，一查就准。知道当年怎么查长江防堤豆腐

    渣工程的案例吗？跑到采石场看采石场一天的采石量。每天投入防堤隐

    蔽工程的石头还能超过采石场的采石量？多出的石头是天上飞来的不成!退一万步讲，即使固定资产是真实的，这些资产在未来能变成现金

    收回来吗？投资回收期是多少年？投资收益率是多少？董事会是怎么做

    出这些投资决策的？

    表2-6 中银绒业的固定资产和在建工程

    第3章 公司财报分析的框架

    本章介绍公司财报分析的基本框架。公司的目标在于创造价值。公司价

    值是未来现金流按照一定贴现率贴现后的现值。财报分析围绕价值展

    开。财务报表生成过程是一个从商业环境、公司战略到经济活动，再到

    数字结果的顺向过程，而财务报表分析过程是一个从数字结果反过来看

    会计处理质量、经济活动情况、公司战略和商业环境的逆向过程。

    3.1 公司的目标：为价值而生

    创造价值的公司才能长期生存，损害价值的公司早晚会被毁灭，因此公

    司的目标就是为价值而生。

    公司应当持续创造价值。那么，什么是“价值”就成了财报分析的一个基

    本问题。关于价值，不同的著作当中有诸多不同的论述，马克思的《资

    本论》中关于商品价值和劳动价值的论述堪称经典。但是，财报分析中

    的价值到底指的是什么，又应当如何进行衡量？只有解决这些问题，财

    报分析才能实现从理论到实践的落地，才能发挥好指导实际工作的作

    用。在很多财务与会计的学术论文、教材著作以及其他各种场合中，我们都

    自然而然地运用“价值”这个概念，天然地认为这是一个非常明确的概

    念。例如，2014年10月美国注册会计师协会(AICPA)和英国皇家特许

    会计师协会(CIMA)发布的《全球管理会计原则》提出了“价值量”原

    则：“分析对价值的影响。管理会计将组织战略与其商业模式联结起

    来，该原则有助于组织模拟各类不同场景，借以了解它们对价值的创造

    与价值的保值的影响。”但是通观全文，没有对价值进行任何的详细界

    定和论述。

    其实细细思考，在财报分析中，我们很少对“价值”进行定义、界定和明

    确。我们在很多场合泛泛地运用“价值”“价值量”等概念。但是在实际工

    作中，这些概念过于宽泛、无法界定又很难用技术工具衡量，因此这些

    概念在财报分析工作中显然无法使用。我们认为，财报分析中的所

    谓“价值”至少具备以下几个基本特征：①可以明确界定，有比较确切的

    内涵和范围。②具有很强的包容性，能够通用于公司管理的各个领域，指导公司的管理活动。③可以计量。④可以标准化，也就是说，在不同

    的发展阶段、不同的公司指的是同一个概念和内容。

    最常见的与财务管理的“价值”相关的概念就是利润和现值。我们认为，以现金流和自由现金流的现值作为“价值”的核心，可以满足上述特征：

    ①现金流和自由现金流可以明确界定。自由现金流即公司在维持原有营

    业规模的基础上，通过经营活动所取得的现金净流量。②现金流和自由

    现金流可以具有很好的包容性，适用于公司的战略规划、投资决策、筹

    资决策、营运决策等各个领域。③可以计量。④可以标准化。不同企

    业、不同时点的现金流都可以统一到同一个标准。利润的缺陷如下：①

    没有考虑货币的时间价值。②不同的会计政策选择和会计估计会导致不

    同的利润口径。③利润在权责发生制下存在着会计调整的可能性。

    综上所述，公司的终极目标——提升公司价值，也就是提升一个公

    司“风险和报酬平衡下的公司自由现金流现值”。一个公司的所有业务都

    应该围绕着这一价值目标来开展。

    例如，公司在进行战略规划时，其他业务部门考虑国家宏观经济、自身

    竞争优势等因素，而财务部门在战略规划中发挥作用时，则需要考虑已

    有的类似项目的净现值多少、风险大小等问题，而不是泛泛而谈规划的

    好坏。这是需要可计量的数据来支撑我们的价值判断的。再例如，在进行管理决策如投资决策时，公司必须进行类似项目的净现

    值、内含报酬率、风险敏感性等分析对项目的价值进行确认、计量和报

    告，否则就成了空谈。而这些分析，都是以现金流及净现值为基础的。

    还例如，假设日常运营中公司把一批价值800万元的商品，在2016年1月

    8日以1 000万元的价格出售。一般人很容易得出我们赚了200万元，但

    是这从价值管理的角度来说是错误的——什么时候收回？以什么方式收

    回？如果不明确上述问题，我们就无法得出正确的判断。如果这1 000

    万元我们按5年分期收款，每年年末收取200万元，假设公司的资金成本

    为5%，则第一年公司将增加40万元的资金成本。第二年增加30万元的

    资金成本，第三年增加20万元，第四年增加10万元，这笔业务根本就没

    有赚到200万元。我们以现金流及净现值为基础进行考虑，就很容易得

    出正确的判断。

    公司创造价值的概括性描述就是：投入现金，收回更多的现金!公司价

    值的定义就是：该公司在其余下的寿命期内可以产生的现金的折现值。

    记住：世界再大，价值只有上面这一个标准，其他都是伪标准!

    3.2 以价值为核心的财报分析

    财务报告分析的主体包括股东、债权人(金融机构、企业单位)、公司

    高管、政府经济管理部门、公司工会组织、注册会计师等，其中最重要

    的主体是股东、债权人和公司高管。

    很多教材认为，不同的分析主体分析的目的不同，所分析的内容与重点

    也有差异。不同于一般的观点，我们认为，所有分析主体的核心都是相

    同的——那就是以“价值”为核心。

    股东分析的目的是，判断价值并做出投资决策。股东在进行投资决策时

    会思考：我的交易价格合理吗？这些股票的内在价值(实际价值)是多

    少？股东试图找到问题的答案，但答案的来源却五花八门：有些股东根

    据价格均线、MACD等指标来寻找答案；有些股东相信新闻媒体和股评

    家；有些股东则根据自己的情绪和感觉；更有机构投资者信奉有效市场

    理论，认为市场价格是包含风险的合理价格，市场力量已经把股票价格

    确定在一个合理的实际价值上。上述方法比较简单，但都会承受很高的

    风险。买入价格太高或出售价格太低会减少投资回报，甚至会遭受损

    失。尤其是虔诚地相信市场有效的股东，更会面临巨大的风险，因为历史表明，市场在短期内往往是无效的。以最近的中国股市为例，是2015

    年综合指数5 000多点的市场有效，还是2016年综合指数不到3 000点的

    市场有效？股东合理的投资策略是，在股票市场价格低于内在价值时买

    入，高于内在价值时卖出。如巴菲特所言，价格是投资者所付出的，而

    价值是投资者所得到的。内在价值的判断有赖于公司的财报，股东分析

    的目的就在于判断价值并做出投资决策。

    债权人分析的目的在于判断价值，以保证债权的安全。债权人分析的目

    的在于保证债权的安全，以及时收回本金和利息。债权的安全取决于公

    司是否能够创造出足够的价值。大家也许会说：只要给债权提供足够的

    资产抵押，就可以保证债权的安全。短期内的确如此，但是如果一家公

    司在未来不能创造出足够的价值，债权到期时债权人拿大把大把的抵债

    资产在手里，成为抵债资产处置公司，这应该不是债权人所期望的——

    抵债资产的处置成本是非常高的。公司清算将对债权人和股东造成极大

    的损害，清算资产的价格会显著低于公允价值。尤其是对于债权人，按

    照清算程序，也许要在5年甚至更久以后才能收回部分金额。因此，要

    保证债权的安全，债权人就必须对公司未来的价值创造能力做出分析。

    当前，类似于银行这样的债权人财报分析的局限性在于，过多注重历

    史，而没有足够重视公司的内在价值。

    公司高管分析的目的是创造价值，以满足投资者的预期回报。公司在资

    本市场上募集资金后，公司高管制定战略并通过投资活动和经营活动来

    创造价值。财报分析有助于对是否进行投资做出决策，而且有助于投资

    计划的制订和投资活动的实施。公司高管的基本任务之一就是，运用财

    报分析改进管理来创造价值。公司高管对价值的看法与股东和债权人是

    相同的，因此必须像股东和债权人一样思考：公司的战略、投资活动和

    经营活动可以增加价值吗？创造的价值是否能超过股东和债权人的资本

    成本？

    3.3 公司创造价值的过程就是公司财报的生成过程

    在基础篇我们已经阐述并演示了，会计如何依据一个公司的经济活动进

    行会计处理并编制财务报告。公司经济活动的过程就是公司创造价值的

    过程，也就是公司财报的生成过程。

    一家公司创造价值的过程，是该公司根据所处的商业环境制定公司战略

    规划并付诸实施，最终形成财报结果的过程。简言之，公司战略+战略执行=财报结果。

    商业环境是不以某一个公司的主观意志为转移的，包括公司所处行业的

    成长趋势、商品或服务市场的竞争情况、上游供应商和下游客户情况、资本市场、人力资源市场、政府行业管制、宏观经济周期等诸多因素。

    公司所处的商业环境会决定一个公司的很多财务数据。比如，资本市场

    中银行利率的高低会影响利息费用的多少；随着人力资源市场中各省市

    最低工资的普遍提高，公司在员工规模不变的情况下，人工成本费用越

    来越高；如果一个公司所处的行业产能过剩、商品价格下降，那么公司

    的毛利率就会下降，甚至出现亏损，像2012年、2013年的煤炭采掘行

    业、2011年的太阳能光伏行业，等等。

    商业环境会影响甚至决定一个公司的战略选择。在相同的外部商业环境

    下，公司可以采取不同的应对之道，即公司战略。例如，在单位人工成

    本上升的趋势下，在产量和业务规模不变甚至扩大的情况下，为了控制

    好人工成本，公司可以采取提高自动化、机械化的策略。现在很多银行

    裁掉柜员同时使用更多的自助服务机即是现实的例子。很多战略管理的

    著作将公司战略写得非常复杂，显得高深莫测。但是在实践中，战略应

    该非常直截了当：选准努力的大方向，集中公司全部资源实现它。战略

    就是根据外部的商业环境，制定基本的规划，确立大致的方向，经营范

    围是多元化还是专业化，竞争策略是低成本还是差异化，如何战胜竞争

    对手并建立壁垒保持长期的竞争优势。看一个公司的好坏，尤其是看一

    个公司未来的好坏，最重要的是公司战略。做公司最重要的两件事，一

    是做正确的事，二是正确地做事。做正确的事，讲的就是公司战略。试

    想，如果在液晶电视发展已经趋势明显的情况下，一个公司去发展彩色

    显像管，不管你做得多好，只能是死路一条了；如果在汽车产业已经得

    到发展的情况下，一个公司上马新的马车生产线，只能是被淘汰的命

    运。

    公司战略需要通过公司的经济活动来贯彻执行。公司的经济活动包括投

    资活动、筹资活动和经营活动。在执行战略的过程中，公司的经济活动

    是从哪一部分开始的呢？我在上课的时候问学员，如果集团公司今天任

    命你为总经理去创办一个新的公司，你想到的第一个问题是什么？大多

    数人都回答：集团公司给我多少钱？由此可见，大多数人认为公司战略

    执行的经济活动从筹资活动开始。其实不然，古语云“运筹帷幄之中，决胜千里之外”，重要的是我们要先做好投资活动决策，想清楚投什么

    项目，怎么投，投了以后大概会有什么结果，是自己购建资产还是通过兼并收购。有了钱却没有好的投资项目的话，宁可什么都不做，也不要

    去乱做一气。很多公司不是因为没有钱死掉的，而是因为手里的钱多了

    乱投项目死掉的，这样的例子实在不胜枚举。因此如果今天我们投资5

    亿元去开个水泥行业或者玻璃行业的公司，最好就不要去了，结局基本

    上不会太好。公司的经济活动从投资活动决策开始，在投资活动确定后

    再考虑怎么解决资金问题——募集股东资金还是银行借贷。筹资活动是

    为了满足投资活动的需求。在投资形成资产以后，就是日常的经营活动

    了，包括研发、采购、生产、销售、售后服务以及人事管理等辅助活

    动。

    公司的经济活动经过财务会计处理形成财务数字结果。会计信息系统根

    据国家规定的企业会计准则，对经济活动进行确认、计量、记录和报

    告。不过，会计处理具有一定的灵活性，其处理质量会受到公司治理、外部监管、审计质量等会计环境的影响，以及公司会计政策选择和会计

    估计判断的影响。比如，一般而言，上市公司的治理结构以及外部监管

    相对非上市公司要完善和严格一些，因此上市公司的财务报告信息质量

    整体就会比非上市公司好一些。财务结果应当按照规定的格式进行对外

    信息披露，就是上市公司财务报告，包括审计报告、财务报表和报表附

    注。

    简而言之，我们可以把上述内容概括为“起于战略，重在执行，止于财

    报”，即公司战略+执行过程=财报结果。

    按照“公司战略+执行过程=财报结果”来分析，一个公司财报结果的可能

    情形如图3-1所示。图3-1 财报结果的四种情形

    可以说，战略决定一个公司的命，而执行决定一个公司的运。公司战略

    好、执行好，财源滚滚；公司战略差、执行差，死路一条；战略差、执

    行好或者战略好、执行差，则财报微利或者微亏而差强人意。很多人可

    能会说，命运这个说法有点宿命论的迷信色彩。实际上命运并非完全是

    迷信，有关紫微斗数、四柱八字等的中国古代书籍按照现在的理论，其

    实是原始的大数据分析。算命先生“测试”了很多人的命运，并且不同算

    命先生之间互相交流经验，经过历代传承，就对无数人的命运进行了分

    析，从而得出结论，这就是我们现在所说的大数据分析。只不过现在用

    计算机来计算分析，以前是人工计算分析而已。

    3.4 公司财报的分析过程财务报表分析，就是要从财务数字看一个公司方方面面的情况。毫不夸

    张地说，财务报表是一个公司最综合的数字结果，可以反映公司所处的

    商业环境、行业格局及竞争、公司治理及战略、公司经济活动的效率以

    及财务会计处理的质量。这就像一个人的体检报告，综合反映了一个人

    的生活环境，甚至是呼吸的空气、日常作息及饮食等生活习惯方方面面

    的情况。概言之，“财务报表反映公司的一切”，“财务报表是世界上最

    美、最简练的商业语言”。

    财务报表的生成过程是一个从商业环境、公司战略到经济活动，再到数

    字结果的顺向过程，而财务报表的分析过程是一个从数字结果反过来看

    会计处理质量、经济活动情况、公司战略和商业环境的逆向过程。这有

    点儿类似于福尔摩斯探案，案件是顺时发生，而探案则是逆时还原。

    从财报数字中，我们要分析公司的会计政策选择、会计估计判断是否合

    理。比如，合并范围是否符合准则的规定？固定资产的折旧年限是否符

    合行业惯例？各类资产减值准备的计提是否符合企业经营的实际情况？

    收入的确认是否符合准则规定的条件以及成本的结转是否遵循匹配原

    则？是否有新业务需要公司制定新的会计政策和会计估计？会计政策和

    会计估计是否过于激进？如果会计政策选择和会计估计判断不合理，就

    要考虑如何进行调整，以更好地反映公司真实的经济活动情况。

    从财报数字中，我们要分析：此前做出的投资决策，是否符合公司战略

    的要求；已完成的投资项目，是否达到了决策时对投资项目的净现值、投资收益率和投资回收期等方面的预期；是否对投资活动的过程实施了

    有效的管控；购建固定资产、无形资产等长期资产的成本是否合理；并

    购子公司或者对外投资的价格是否合理。筹资活动中是否做到了股权和

    债务资本结构最优化，综合资金成本最低，融资时机最佳，内源性融

    资、债务融资和股权融资等融资顺序最合理；与投资资金需求是否匹

    配，等等。经营活动中研发、采购、生产、销售、售后服务，是否做到

    了从顾客角度消除了一切浪费；是否运用价值链管理，砍掉了一切非增

    值、非必要的环节和作业；是否运用价值工程、标准成本、目标成本等

    方法将成本降到了极致；最终是否为客户提供了令人满意的产品和服

    务，从而赚取了利润和现金。如果分析中发现问题，我们要考虑如何改

    进公司的投资活动、筹资活动以及经营活动等各类经济活动，以保证公

    司战略的贯彻和实现。

    从财报数字中，我们从财务结果的角度分析和验证前期公司战略是否正确，是否很好地应对了外部商业环境、行业竞争和面临的挑战。如果前

    期公司战略存在问题，应该考虑如何修正和调整，甚至考虑是否需要改

    变先前的战略进行公司战略转型。

    我们把上述财报的生成和分析过程用图3-2来表示。图3-2 财报的生成和分析过程第4章 公司战略与财务报告之间的关系

    公司创造价值的过程起源于公司战略。公司战略的两个关键问题是行业

    选择和竞争策略决策。不同的行业和竞争策略会导致不同的财报特征。

    公司战略对公司财报数字具有决定性的作用，甚至可以说决定了一个公

    司的命运。本章分析不同行业的财报特征和不同竞争策略下的财报特

    征。

    4.1 公司战略：行业选择和竞争策略决策

    战略决定一个公司的命，因此再怎么强调都不过分。一个公司的利润水

    平不仅受所处行业的影响，而且受公司在行业中的竞争策略的影响。在

    公司经营的现实中，公司行业和公司竞争策略存在着四种可能的情形，如图4-1所示。图4-1 行业和竞争策略的四种情形

    从图4-1可以看出，一个公司的最佳位置当然是行业好、竞争策略好，从而获得超常收益。比如，从2000年开始到2016年为止的万科、格力电

    器等上市公司，赶上了所处行业的高速增长期，同时又采取了有效的竞

    争策略，公司得到了迅速增长。

    但很多公司会碰到困境。

    一是在一个非常具有吸引力的行业里，公司如果选择了不利的竞争策

    略，依然得不到令人满意的利润。比如，中华企业是上海解放后第一家

    专业从事房地产开发经营的企业，主要从事房地产经营和开发，但是在

    竞争策略中贸然进军三、四线城市，导致在行业高度繁荣的2014年和2015年居然出现了巨亏。

    二是一个具有竞争策略优势的公司，由于栖身前景黯淡的行业而获利甚

    微，即便努力改善其地位也无济于事。比如，彩虹股份是一家显示器件

    行业的公司，致力于显示器件的生产、销售与研发，2012年之前主营业

    务为彩色显像管的生产、销售。即使公司在彩色显像管的技术、生产成

    本方面都具有很强的优势，但是由于彩色显像管被液晶显示所替代，公

    司多次出现巨亏，最后只能转变主营业务为基板玻璃、OLED显示等的

    生产和销售。

    三是在低迷的行业没有任何竞争策略优势的公司，基本上只能以退出市

    场作为最后的结局。比如，中国长江航运集团南京油运股份有限公司主

    要从事原油运输、成品油运输和特种品运输业务(包括化学品运输、液

    化气运输和沥青运输)。在行业运力明显过剩和全球石油需求增长放缓

    的形势下，原油运输市场的表现乏善可陈，成品油运输市场各航线的运

    价普遍下滑，加上乏善可陈的竞争策略，公司在2014年只能以退市告

    终。

    由此，对企业的经营者提出了两个非常严峻的问题，即如何选择公司经

    营的行业，和如何选择公司在一个行业中的竞争策略。这也正是公司战

    略要解决的问题。

    4.2 公司行业与公司财务报表之间的关系

    俗话说，男怕入错行，女怕嫁错郎。当今社会，男子入错行了，改行的

    多得是；女子嫁错了，离婚再嫁的也不少。但是，公司如果入错行了，想调头就没有那么容易了。

    公司行业选择在很大程度上会直接决定财报的很多数字特征。我们以不

    同行业的公司2015年年度财报为例，来说明行业与财报的关系。哪些行

    业是重资产，哪些行业是轻资产；哪些行业赚钱容易，哪些行业赚钱艰

    辛。从这些财报的数字中，我们可以一目了然地做出判断。

    表4-1列出了海康威视、贵州茅台、鞍钢股份、万科A、大秦铁路、南方

    航空、白云机场和浦发银行的主要财报数字及其结构百分比。所谓结构

    百分比，又称纵向分析，是指同一期间财务报表中不同项目间的比较与

    分析，主要通过编制百分比报表进行分析，即将财务报表中某一重要项

    目的数据作为100%，然后将其余项目都以这一项目的百分比形式做纵向排列，从而揭示出各项目的数据在公司财务中的比例关系。一般来

    说，资产负债表以资产总额为基数，利润表以营业收入为基数。

    从表4-1中我们可以看到，海康威视、贵州茅台、万科A的资产结构中流

    动资产占大头，类似企业可以被称为“轻资产”公司，但是万科A的存货

    具有开发周期比较长的特点，因此需要与一般的轻资产公司做区分；鞍

    钢股份、大秦铁路、南方航空和白云机场的固定资产占大头，类似企业

    可以被称为“重资产”公司；浦发银行则不区分流动资产和非流动资产，因为浦发银行的资产主要就是金融资产。在这些公司中，贵州茅台的毛

    利率最高，鞍钢股份的毛利率最低。从2015年净资产收益率的角度来

    看，从高到低依次为海康威视、贵州茅台、万科A、浦发银行、大秦铁

    路、白云机场、南方航空和鞍钢股份。上述数字特征在很大程度上是由

    行业所决定的，所以说“行业决定一个公司的命”，公司战略首先要解决

    的就是公司准备进入哪些行业这一方向性问题。 也就是说，换个能力

    一般的董事长和总经理到贵州茅台，可能照样可以赚很多钱；换个能力

    更高的董事长和总经理到鞍钢股份，也可能无济于事，只能赚很少的

    钱。

    海康威视是技术型公司，其定位是领先的视频产品和内容服务提供商，面向全球提供领先的视频产品、专业的行业解决方案与内容服务。技术

    型公司一般来说无须非常多的固定资产投资。研发投入较多按理会形成

    专利技术等无形资产，但是多数公司的研发支出都采用当期费用化的会

    计处理，导致资产负债表上无形资产项目的金额比较低。最终财报上看

    起来非流动资产占资产总额的比重会比较低，比如海康威视的这一比例

    为11.99%。有竞争力的技术型公司在提供产品和服务的过程中，往往有

    较强的定价权，获取现金的能力比较强，销售过程也会有比较多的应收

    账款，因而财报上预收款项和货币资金等流动资产会比较多。海康威视

    的流动资产占比88.01%。技术型公司因为直接生产成本低，具有技术溢

    价能力，毛利率往往比较高。海康威视的毛利率为40.10%，在贵州茅台

    之后排在上述公司第二位。海康威视较好地运用了财务杠杆，因此虽然

    毛利率比贵州茅台低，但2015年的净资产收益率为30.48%，在贵州茅台

    之前排在上述公司第一位。一般来说，技术型公司为轻资产公司，非流

    动资产占比较低，具有技术定价权，毛利率较高，故往往能够给股东带

    来比较好的回报。

    表4-1 不同行业的报表结构和报表特征贵州茅台生产白酒，不需要大量的固定资产、无形资产等长期资产投

    入，因此非流动资产所占比重为24.68%；白酒加工工艺决定其生产时间

    比较长，存货比较多，商品销售顺畅，回款很快，货币资金也很多，因

    此贵州茅台的流动资产所占比重为75.32%。贵州茅台不差钱，因此没有

    什么负债，资产负债率很低，只有23.25%。如果分析得再详细一点儿的

    话，我们可以发现贵州茅台没有一分钱的有息债务，只有存款没有借

    款，因此贵州茅台的财务费用是负数。贵州茅台的毛利率高达

    92.41%(1-营业成本营业收入×100%)，这是因为贵州茅台以自己的品

    牌来赚钱。一般来说，以品牌取得竞争优势的公司，毛利率都会比较高。但是，白酒行业需要缴纳消费税，因此贵州茅台的营业税金及附加

    占营业收入的比重是所有公司中最高的，占比高达10.31%。贵州茅台的

    净资产收益率是所有公司中第二高的，高达24.84%。大多数白酒行业的

    公司，包括五粮液、汾酒等，以白酒销售为盈利模式，流动资产占总资

    产比重高，毛利率较高，没有有息债务，营业税金及附加占营业收入的

    比重均比较高，净资产收益率远高于上市公司平均水平。

    万科是房地产公司，开发各类房地产项目并出售获得盈利。在开发过程

    中，其往往把项目建设外包给其他建筑施工企业，因此无须购买工程机

    械等很多固定资产；而开发房地产购置的土地、在建的商品房或者已完

    工的商品房，这部分存货构成了万科的最主要资产。所以万科的流动资

    产占比89.49%，非流动资产占比10.51%。万科的总资产为6 112.96亿

    元，用了很多的负债，资产负债率为77.70%。不过，万科的负债主要以

    无息的预收款项为主，2015年12月31日的预收款项为2 126.26亿元，这

    与房地产行业的预售经营模式密切相关。因此虽然万科的资产负债率很

    高，但是财务费用占营业收入的比重只有0.24%。万科的毛利率为

    29.35%，营业成本主要包括土地成本和建安成本。房地产行业要缴纳土

    地增值税，因此万科的营业税金及附加占营业收入的比重为9.19%，是

    所有公司中第二高的。万科的净资产收益率为19.04%，排在第三位。大

    多数房地产行业的公司，包括保利地产、招商地产等，以房地产销售为

    盈利模式，存货均占总资产比重高，毛利率比钢铁等制造业公司要高，资产负债率比较高，但是以预收款项等无息负债为主，营业税金及附加

    占营业收入的比重均比一般行业高，当前净资产收益率高于上市公司平

    均水平。

    浦发银行作为银行来讲，主要就是吸收存款，发放贷款，赚取利息差和

    服务费等中间收入。因此，浦发银行以金融资产为主，除了少量自用的

    房屋建筑物和办公设备外，没有多少固定资产、无形资产，也没有一般

    企业的存货。这是一个资产规模很重要的行业，因此浦发银行的总资产

    在这些公司中是最高的。银行最主要的业务之一是吸收存款，存款构成

    了银行的负债，因此浦发银行的资产负债率高达93.68%。银行没有一般

    工商企业的商品或者服务所带来的营业成本。银行的营业税金及附加占

    收入的比重为6.12%，也比较高。营改增后银行缴纳增值税，但是银行

    可以抵扣的进项税款很少，因此银行的营业税金及附加会比一般工商企

    业高一些。银行的另一主要业务是发放贷款，但是贷款发放出去以后有

    可能收不回来，需要计提贷款准备，因此浦发银行的资产减值损失占营

    业收入的比重高达26.47%，在这些公司中排在第一位。浦发银行的净资产收益率为16.01%，排在第四位。银行的资产负债率很高，以息差为主

    要盈利模式，金融资产为主，营业税金及附加占收入的比重高于一般工

    商企业，资产减值损失占收入的比重比较高，当前净资产收益率高于上

    市公司平均水平。

    大秦铁路的主业是铁路运输，白云机场的主业是机场运营。铁路行业和

    机场行业两者的财报特征比较接近。从资产结构上来看，非流动资产占

    大头；经营活动现金流量比较好，资产负债率不高。大秦铁路通过客运

    和货运来获取收益，成本比白云机场要高，因此白云机场的毛利率比大

    秦铁路高。但是白云机场的营业收入规模要小很多，因此白云机场的管

    理费用占营业收入的比重要高于大秦铁路。两者的净资产收益率不相上

    下。铁路、机场以及高速公路类的公司，以收费为主要盈利模式，非流

    动资产占比较高；由于地域垄断，经营比较稳定，毛利率较高，现金流

    很好，净资产收益率略高于上市公司平均水平。

    南方航空的主业是航空运输。南方航空的主要资产是飞机，在资产结构

    上，固定资产等非流动资产占比高达92.26%，属于高度重资产行业。因

    为非流动资产的投入很大，需要使用较高的财务杠杆，资产负债率很高

    为73.38%。资产以有息债务为主，因此财务费用占营业收入的比重为

    7.02%，超过了利润总额的5.69%。如果分析多个年度的南方航空财报，我们可以发现航空公司的营业收入、营业成本和营业利润的波动，相较

    于大秦铁路和白云机场要更大。因为航空公司的营业成本中航油成本占

    了很高的比例，而航油的价格波动比较大，引起了航空公司利润表的大

    幅波动。大秦铁路和白云机场虽然也受到外部环境的影响，但相对于航

    油波动来说，外部影响要小得多。航空公司以运费和票价为主要盈利模

    式，属于高度重资产行业，固定成本比较高，经营杠杆系数比较高，受

    航油成本影响比较大，经营的波动性也比较大，因此航空公司的经营业

    绩在很大程度上取决于外部环境。2015年航油价格处于低位，因此净资

    产收益率略高于上市公司平均水平。

    鞍钢股份是钢铁企业。钢铁企业需要大量的固定资产投入，在资产结构

    上，非流动资产所占比重为73.37%，资产负债率为50.70%。由于产能过

    剩、竞争激烈，鞍钢股份的毛利率、净利率、净资产收益率都排在最后

    一位。钢铁行业以产品销售为主要盈利模式，属于重资产行业，经营杠

    杆系数较高，受宏观经济、行业竞争以及铁矿石等原材料价格等影响较

    大，经营波动性比较大，净资产收益率低于上市公司平均水平。

    通过上述分析我们可以得出，公司所处的行业将在很大程度上决定公司财报的结构特征以及盈利水平。对于不同行业的公司，财报分析的重点

    往往也存在着差异。比如，重资产行业的公司在分析的时候，需要重点

    分析公司长期资产周转率，以判断长期资产的使用效率以及成本管理情

    况；轻资产行业的公司在分析的时候，需要重点分析公司的品牌、技术

    和研发投入，以及这些资源所带来的溢价能力和高毛利率是否可以持

    续；金融公司在分析的时候，重点分析公司风险管理的能力和信贷资产

    的质量。在对一家公司的财报进行分析之前，我们一定要了解公司所处

    的行业对财报数字的影响，并确定分析的重点。对于公司的管理决策者

    而言，尤其是对于企业家和首席财务官，在制定公司现有的竞争策略以

    及进行未来的投资决策之前，一定要充分了解公司现在所处行业的特征

    以及未来拟进入行业的特征，因为行业决定了一个公司创造价值的大格

    局。

    4.3 两种不同的公司竞争策略

    我们在前面分析了行业吸引力的问题，接下来分析公司战略的第二个中

    心问题——竞争策略。竞争策略可以概括为采取进攻性或防守性行动，在行业中建立起进退有据的地位，成功地对付外部竞争，从而为公司赢

    得超常收益。

    在大多数行业中，不管行业平均盈利能力怎样，总是有一些公司因其有

    利的竞争策略，而获得比行业平均利润更高的收益。行业吸引力部分地

    反映了一个公司几乎无法施加影响的那些外部因素，但通过竞争策略的

    选择，公司可以增强或削弱其在一个行业的吸引力；同样，一个公司也

    可以通过对其竞争策略的选择，显著地改善或减弱自己在行业内的地

    位。因此，竞争策略不仅是公司对环境做出的反应，而且是公司从对自

    己有利的角度去改变环境。

    国内外的学者研究发现，在市场竞争中获得成功的公司都具有明显的竞

    争优势。这种竞争优势集中表现在低成本优势和差异化优势上，由此他

    们提出了两种基本的竞争战略，即总成本领先策略和差异化策略。低成

    本优势和差异化优势可由行业结构所左右，并且取决于公司是否能够比

    它的对手更有效地在市场上进行竞争。公司选择竞争策略的时候，要考

    虑自身是否具备与之相匹配的能力，在此基础上采取与竞争策略相对应

    的行动，具体如图4-2所示。图4-2 不同竞争策略及其行动

    通俗地来说，总成本领先策略是赚苦力钱、血汗钱，差异化策略是赚脑

    力钱、容易钱。中国号称世界工厂，更多的公司是通过制造环节的低人

    工成本、低环保成本等要素在全球取得竞争优势。但是，随着经济的发

    展，原先的低成本要素难以为继。因此，国家提出了调整经济结构和经

    济转型的任务。经济转型成功建立在企业转型成功的基础上。企业转型有两个方向：一是运用价值链、价值工程、作业管理等工具，从原来粗

    放式管理的低成本往精益管理的低成本转型；二是大力投入品牌建设、技术研发等，从总成本领先策略往差异化策略转型。很多企业已经或者

    正在转型的路上，转型中需要充分考虑行业特征、公司已有能力和资

    源。

    从公司竞争策略的角度来说，未来的商业世界只有两类大型企业：一类

    是精益管理下的客户需求拉动的低成本生产和服务型企业，比如精益制

    造的丰田汽车、宝钢股份；另一类是不断创新从而创造和引导客户需求

    的差异化生产和服务型企业，比如创造智能手机需求的苹果。满足客户

    需求是公司核心竞争力的源泉。

    总成本领先策略和差异化策略并不是对立的，以追求差异为目标的公司

    必须在可承受的成本基础上获得差异化优势。同样，成本领先者除非能

    在质量和服务等方面与竞争对手相当甚至领先(哪怕是细微的)，否则

    它们无法参与竞争。而且，重大技术和业务方式的变更有可能把高质

    量、优良服务和低价格结合起来，如日本汽车制造商丰田公司、美国零

    售商沃尔玛公司等的成功之路。一个公司选择了某种竞争策略并不会自

    动取得竞争优势。要取得竞争优势，公司必须具备实施并保持所选定策

    略的能力。无论是哪一种策略，都要求公司具备所需的基本能力，并以

    适当方式规划公司的价值链。基本能力是指公司所拥有的各类资源，而

    价值链是指公司将投入转换为产出的各类环节及经济活动组合。公司的

    基本能力、价值链的独特性和竞争对手对它们进行模仿的难易程度，决

    定了公司的竞争优势能否保持。

    一般而言，总成本领先策略的公司与差异化策略的公司比较，财报上一

    个比较明显的区别是前者的毛利率要低于后者。在前面不同行业公司的

    例子中，海康威视和贵州茅台可以被视为差异化策略的典型，鞍钢股份

    是总成本领先策略的典型，前两者的毛利率要高出后者好几倍。

    4.4 总成本领先策略下的财报特征

    总成本领先策略也被称为低成本策略，是指公司通过有效途径降低成

    本，使公司的全部成本低于竞争对手，甚至在同行业中是最低的成本，从而获取竞争优势的一种策略。在那些属于基本产品或服务的行业，成

    本领先是最可能的竞争策略。低成本优势不但能获得超出行业平均水平

    的收益率，而且可能迫使竞争对手因不能忍受过低的收益率，而逐步退出该行业。达到总成本领先的方式有多种，如规模经济、改进经济、高

    效生产、产品设计优化、低投入成本以及有效的组织实施等，它贯穿于

    投融资、产品设计、生产、销售等各个经营层面。一般来说，总成本领

    先策略执行得好的公司在财务报表中体现出来的毛利率，比差异化策略

    的公司要低。总成本领先策略的公司在管理中更加关注的是对于成本和

    费用的控制，将不为客户带来附加价值的产品、服务予以简化。

    根据公司获取成本优势的方法不同，我们把成本领先策略概括为如下六

    种主要类型：①简化产品型成本领先策略，就是使产品简单化，即将产

    品或服务中添加的花样全部取消，比如春秋航空。②改进设计型成本领

    先策略。③材料节约型成本领先策略。④人工费用降低型成本领先策

    略。⑤生产创新及自动化型成本领先策略。⑥规模经济型成本领先策

    略，比如格兰仕。

    很多行业无法采用差异化策略。比如，驾驶员给车辆加油的时候，不会

    考虑要加中国石化的汽油还是中国石油的汽油；再比如，消费者喝咖啡

    的时候，不会考虑要放中粮集团的白糖还是广西农垦集团的白糖。一般

    来说，成本领先策略适用于具有如下特征的行业：①现有竞争公司之间

    的价格竞争非常激烈。②公司所处产业的产品基本上是标准化或者同质

    化的。③实现产品差异化的途径很少。④多数顾客使用产品的方式相

    同。⑤消费者的转换成本很低，其购买意愿取决于价格。公司实施成本

    领先策略，除具备上述外部条件之外，本身还必须具备如下内部技能或

    资源：持续的资本投资和获得资本的途径、生产加工工艺技能、熟练而

    高效的员工、设计容易制造的产品、低成本的分销系统。

    采用成本领先策略的收益在于以下一个或者多个方面：①抵挡住现有竞

    争对手的对抗。②降低了购买商讨价还价的能力。③更灵活地处理供应

    商的提价行为。④形成进入障碍。⑤树立相对于替代品的竞争优势。采

    用成本领先策略的风险主要包括：①降价过度引起利润率降低。②新加

    入者可能后来居上。③过于专注于成本的控制而丧失对市场变化的预见

    能力。④技术变化降低公司资源的效用。⑤容易受外部环境的影响。

    综上，总成本领先策略比较适合无法提供差异化产品或服务的行业，比

    如钢铁制造业、航空运输业、电力行业、水泥行业、玻璃行业等提供标

    准产品和服务的行业。在航空运输业，顾客的转换成本低，服务同质

    化，因此出现了春秋航空等多家经济型航空公司。我们以2015年的春秋

    航空、南方航空、东方航空为例来说明低成本策略对财报的影响，具体

    数据如表4-2所示。表4-2 低成本策略对财报的影响总成本领先策略要求公司必须高效率地使用资产。对于航空公司来说，最主要的资产就是飞机等固定资产。从固定资产周转率来看，春秋航空

    为1.38次，远高于东方航空的0.84次和南方航空的0.78次。在资产高效

    使用的同时，公司需要严格的成本费用控制机制。春秋航空的营业成本

    率要明显低于其他两家公司。春秋航空运用销售渠道优势，故销售费用

    率为2.65%，也远低于东方航空的6.54%和南方航空的6.35%。春秋航空

    的管理费用率也略低于东方航空和南方航空。同时，春秋航空很好地通

    过资本结构的管理，使财务费用率远低于东方航空和南方航空。由于春

    秋航空比较成功地运用了总成本领先策略，取得了明显的低成本优势，因此春秋航空的销售净利率为16.41%，要远远高于东方航空的5.38%和

    南方航空的4.47%。

    从上述案例可以看出，如果一个公司能够成功地实施总成本领先策略，其财报的特征为相较于同行而言高速的资产周转率、更低的成本费用

    率，最后取得较高的销售净利率。

    总成本领先策略运用得非常成功的另一个典型是格兰仕集团。在中国市

    场化的制造业中，也许找不出第二个像微波炉这样品牌高度集中，甚至

    可以说进入了寡头垄断的行业了：第一军团格兰仕一下占去市场份额的

    60%左右，第二军团LG占去市场份额的25%左右，而排第三、第四的松

    下和三星都只有5%左右的市场份额。因为这种特殊性，微波炉行业

    的“成本壁垒”站到了“技术壁垒”的前面。年生产能力达1 500万台的格兰

    仕以其总成本领先优势，高筑了行业的门槛。目前格兰仕垄断了国内

    60%、全球35%的市场份额，成为中国乃至全世界的“微波炉大王”。

    格兰仕集团的总成本领先策略可以奉为经典，主要包括：第一，在总成

    本不变或降低的前提下，不断开发新产品和专有技术；第二，利用总成

    本领先优势，向市场推出质优价廉的产品，扩大市场占有率；第三，在

    上述基础之上，格兰仕开始利用自己的技术力量开发关键元器件并投入

    生产，进一步降低总制造成本。格兰仕的核心竞争力在于价格。集中在

    少数产品、大批量、低成本，通过价格战迅速占领市场是格兰仕成功的

    法宝。格兰仕利用从OEM搬来的设备、大批量生产、低劳动成本、大

    的管理跨度、采购方垄断等，在很长时间内的发展中赢得了成本优势。

    格兰仕的核心竞争力归纳起来就四个字：规模制造。格兰仕进入微波炉

    行业始终坚持了总成本领先战略，而它之所以如此频繁地大幅度降价，就在于其成本比竞争对手低许多，有足够大的利润空间。一方面，迅速扩大生产能力，实现规模经济；另一方面，通过降价和立体促销来扩大

    市场容量，提高市场占有率，从而在短期内使自己的实力获得迅猛提

    高。而实施规模化战略的根本目的就在于市场的迅速扩大，通过规模效

    应降低经营成本，增加技术投入，提高国际竞争力，等等。格兰仕通过

    努力，在微波炉领域真正实现了规模化经营和专业化、集约化生产，使

    企业走上了良性发展的轨道。

    从严格意义上讲，格兰仕是一个制造型企业，制造规模越大，平均成本

    就越低。此外，格兰仕在降低采购成本、行政管理成本、营销成本和流

    通成本方面做了巨大努力，使得各种成本不断降低；加上低廉的劳动

    力，使格兰仕在综合成本竞争中占据了很大优势。

    4.5 差异化策略下的财报特征

    所谓差异化策略，是指为使公司产品与竞争对手产品有明显的区别，形

    成与众不同的特点而采取的一种策略。在这种策略下，必须让公司产品

    成为客户眼中的“西施”，让客户心有所属，不会轻易更换为其他公司的

    产品。

    这种策略的核心是取得某种对顾客有价值的独特性。这种策略要求比竞

    争对手更好地满足消费者需求的一个特定方面，其成本虽有所增加，但

    不超过消费者愿意支付的最高价格。这就可以使公司免受各种竞争作用

    力的威胁，从而形成竞争优势。奉行差异化策略的公司组织机构和控制

    系统的特点，就是鼓励创造和革新。然而，追求差异有时会与争取更大

    的市场份额相矛盾。在系统集成行业，软件公司的主要竞争策略就是追

    求差异——为用户提供个性化、创新性的软件服务，但不易形成大规模

    的经营。差异化策略执行得好的公司，其商品或服务的毛利率会比较

    高。因为这一策略更多的是关注产品或服务的差异程度，所以往往在研

    发、品牌、营销渠道等方面要投入巨额资金，产品或者服务本身的成本

    在营业收入当中所占的比重反而比较低。对于一个采用差异化策略的公

    司，我们可以用毛利率的高低来衡量其策略执行是否成功。贵州茅台的

    毛利率高达92.41%，即是差异化策略很好的例子。

    公司要突出自己的产品和服务与竞争对手之间的差异性，主要有五种基

    本的途径。一是产品差异化策略。产品差异化的主要因素有特征、工作

    性能、一致性、耐用性、可靠性、易修理性、式样和设计，比如OPPO

    手机以“美照”性能取得竞争优势。二是服务差异化策略。服务差异化主要包括送货、安装、顾客培训、咨询服务等因素，比如海底捞以特色服

    务出名。三是技术差异化策略。技术差异化的主要因素是基于创造和发

    明独一无二的技术，比如苹果手机、英特尔电脑芯片、海康威视的安防

    产品和服务等。四是品牌形象差异化策略。品牌差异化主要包括独一无

    二的标识、特殊的销售渠道、营销广告投入、无法替代的产品和服务

    等，比如迪士尼乐园、贵州茅台、耐克运动鞋、张裕葡萄酒、六神花露

    水、云南白药等。五是地域差异化策略。地域差异化主要是由于地理位

    置和特殊风貌带来的竞争优势，比如张家界、黄山、峨眉山等。在上述

    途径中，除了第五种差异化策略外，其他四种差异化策略均需公司自身

    的努力。

    差异化策略主要适用于有如下特征的行业：①可以有很多途径创造公司

    与竞争对手产品之间的差异，并且这种差异被顾客认为是有价值的。②

    顾客对产品的需求和使用要求是多种多样的，即顾客需求是有差异的。

    ③采用类似差异化途径的竞争对手很少，即真正能够保证公司是“差异

    化”的。④技术变革很快，市场上的竞争主要集中在不断推出新的产品

    特色。

    除上述外部行业特征之外，公司实施差异化策略还必须具备如下一个或

    者多个内部条件：①具有很强的研究开发能力，研究人员要有创造性的

    眼光。②公司具有以其产品质量或技术领先的声望。③公司在这一行业

    有悠久的历史，或吸取其他公司的技能并自成一体。④具有很强的市场

    营销能力。⑤研究与开发、产品开发以及市场营销等职能部门之间要具

    有很强的协调性。⑥公司要具备能吸引高级研究人员、创造性人才和高

    技能职员的物质设施。⑦各种销售渠道强有力的合作。

    一家公司实施差异化策略的意义在于如下一个或者多个方面：①建立起

    顾客对公司的忠诚。②形成强有力的产业进入障碍。③增强了公司对供

    应商讨价还价的能力。这主要是由于差异化策略提高了公司的边际收

    益。④削弱客户讨价还价的能力。一方面，公司通过差异化策略，使得

    客户缺乏可与之比较的产品选择，降低了客户对价格的敏感度。另一方

    面，产品差异化使客户具有较高的转换成本，使其依赖于公司。⑤由于

    差异化策略使公司建立起客户对公司的忠诚，所以这使得替代品无法在

    性能上与之竞争。

    我们以海康威视、苹果公司、英特尔公司为例来分析技术差异化公司的

    财报特征，具体数据见表4-3。一般而言，技术差异化公司依靠技术来

    获得利润，产品或服务的直接成本占收入的比重不高，因此毛利率往往比较高。同时，技术差异化公司最主要的是技术研发，而不像钢铁行业

    等进行大规模的固定资产投资，因此在资产结构中固定资产占比往往比

    较低。如果公司对研发支出进行资本化处理或者通过外部购入技术，抑

    或通过并购进行技术扩张，则商誉和无形资产占比比较高。由于存在着

    技术壁垒，能够给股东带来比较理想的回报，净资产收益率往往会比较

    高。

    表4-3 技术差异化公司的财报特征从表4-3可以看出，海康威视、苹果公司和英特尔公司三者的财报结构

    为：

    金融资产和流动资产合计占比依次为88.20%，87.25%，52.12%。

    固定资产占比依次为6.23%，7.74%，30.91%。

    商誉及无形资产占比依次为1.52%，3.10%，14.81%。从资产结构来说，海康威视和苹果公司是典型的轻资产公司。英特尔的

    固定资产和无形资产合计占比较高，与英特尔的战略有关。英特尔自己

    从事芯片制造，因此必须有工厂和生产设备投资；同时英特尔通过不断

    并购进行扩张，因此合并商誉和外购无形资产也比较高，从而导致英特

    尔的非流动资产在整个资产占比中，明显高于其他两家公司。苹果公司

    把生产外包给富士康等外部公司，自己只做研发，不做生产制造，因此

    固定资产占比就比较低。海康威视的商誉及无形资产占比在三者中最

    低：一是因为海康威视的并购活动很少，二是因为海康威视作为国内上

    市公司，在研发支出会计上采取了谨慎的做法，即当期费用化。这里需

    要注意的是，我在分析中对可供出售金融资产、持有至到期投资等金融

    资产做了调整，放到了金融资产和流动资产合计中。这是因为金融资产

    与固定资产的性质完全不一样。固定资产通过折旧的方式实现未来利

    益，而金融资产则通过收回本金和利息或者现金股利实现未来收益，并

    且金融资产的变现能力往往比应收账款和存货还要好，因此我做了上述

    调整。

    从资本结构来说，三家公司都属于比较稳健的公司，海康威视和英特尔

    公司的资产负债率都比较低，苹果公司的58.91%为最高。苹果公司和英

    特尔公司的短期借款、长期借款等占比明显要高于海康威视，而海康威

    视的有息债务占比非常低。这与美国高信用评级公司的债务融资成本比

    较低，而国内公司债务的融资成本比较高有关，因此苹果和英特尔运用

    的财务杠杆比海康威视要高一些。但是海康威视和苹果公司的应付账款

    和票据占比较高，表明这两家公司很好地运用了经营过程中的无息负

    债，因此它们的财务费用都是负数：应付账款和票据占用了无须支付利

    息的供应商资金，却带来了利息收入。英特尔公司则以借款为主，因此

    财务费用为21 300万美元。

    在利润表中，从毛利率角度来说，三家公司的毛利率都超过40%，其中

    最高的英特尔为62.65%，属于典型的差异化策略公司特征。但三家公司

    的营业开支占比，尤其是其中的研发支出占比相对总成本领先策略的公

    司要高。英特尔的营业开支金额高达203.23亿美元，对营业收入的占比

    更是高达36.71%；苹果公司的营业开支金额高达223.96亿美元，由于营

    业收入规模高达2 337.15亿元，所以对营业收入的占比为9.58%；海康威

    视的营业开支金额为45.87亿元人民币，对营业收入的占比为18.51%。

    在此，需要解释一下营业总成本和营业成本的区别：营业成本包括产品

    和服务的直接成本，而营业总成本包括经营活动中产品和服务的直接成

    本以及发生的其他成本费用。比如，贵州茅台销售白酒时，生产白酒的粮食、工人工资、酒瓶及盒子、水电费、固定资产折旧等直接成本就是

    营业成本，加上销售过程中的广告费、销售人员工资以及企业管理过程

    中发生的费用等所有营业开支，就是营业总成本。再打个比方，你到酒

    店摆了一桌宴席请客，生产这桌宴席的鸡鸭鱼肉、水电煤费、师傅和服

    务员分摊到这桌宴席的工资就是直接成本，酒店经理人员的工资、促销

    费等就是营业开支。

    技术差异化公司的另一典型特征是在营业开支中，研发费用投入绝对金

    额占营业收入的比重比较高。三家公司2015年在营业开支中的研发费用

    投入依次为：海康威视17.22亿元人民币占营业收入的比重为6.82%，英

    特尔公司121亿美元占营业收入的比重为21.86%，苹果公司81.5亿美元

    占营业收入的比重为3.5%。在国内上市公司中，海康威视的研发支出占

    收入的比重已经属于比较高的行列。根据媒体披露的信息，我国科技巨

    头华为公司2015年的研发支出为596亿元人民币。这不得不令人感叹中

    国企业和美国企业之间的差距，美国的科技巨头每年有高达上百亿美元

    的研发投入，建立了无比强大的技术壁垒。中国经济要转型成功，有赖

    于企业转型成功，不能总是依靠中国石化、中国石油、国家电网这些传

    统行业的公司，而必须产生一些技术差异化的大公司。如果我们不能在

    技术差异化上有所作为，那么我们的国民生产总值再高，也只能说

    是“大而不强”。什么时候中国公司能够跟国际大公司一样在研发上连续

    投入巨资，才能让中国公司具有与国际公司一较高下的实力。

    品牌形象差异化策略公司的财报特征与技术差异化策略公司在资产结

    构、资本结构以及毛利率方面存在相似之处。明显的不同之处在于营业

    开支方面，技术差异化策略公司的研发投入比较大，而品牌形象差异化

    策略公司在广告、销售渠道等方面的销售费用投入比较大，占营业收入

    的比重比较高。

    我们可以简单看一下云南白药、LVMH和耐克这三家公司的利润表结构

    情况，具体数据如表4-4所示。云南白药的营业成本占比为69.47%，毛

    利率为30.53%，营业开支占比为15.95%，在营业开支中销售费用27亿元

    占大头。LVMH的营业成本占比为35.20%，毛利率为64.80%，营业开支

    占比为46.87%；耐克的营业成本占比为53.76%，毛利率为46.24%，营

    业开支占比为32.34%。LVMH和耐克在营业开支中销售费用，尤其是广

    告费占了大头。

    表4-4 品牌差异化公司的财报特征4.6 从财报数字看中国公司发展转型的迫切性

    2015年中美两国50强公司的名单及部分财报数字情况如表4-5所示(均

    来自2014年年度报告)。从表4-5中可以看出，两国的50强行业结构存

    在着非常显著的差异。中国50强企业以银行、保险等金融公司为主，有

    15家之多，还有4家房地产以及与房地产密切相关的7家建筑和建材行业

    企业，结构非常集中。美国50强公司中金融为7家，房地产为2家，科技

    类公司为6家，其余为医疗保健、零售业(包括医药、家居等专业零

    售)、消费品等行业，结构比较分散。

    虽然中国50强公司的利润总额在迎头追赶美国50强公司的利润总额，但

    是存在着巨大的结构差异。中国50强公司的利润总额为181 938 260万

    元，其中19家金融和房地产公司合计128 808 820万元(金融公司为124

    753 850万元)，占比70.80%；其他公司合计53 129 440万元，占比仅

    29.20%。从整个结构来看，脱实向虚过于严重，因此中央提出要实业兴

    邦。

    表4-5 2015年中美两国50强公司的比较美国50强公司的利润总额为42 313 260万美元，其中金融和房地产公司

    合计9 893 280万美元，占比23.38%；其他公司合计32 419 980万美元，占比76.62%。

    公司的竞争策略包括总成本领先策略和差异化策略。中国的非金融和房地产公司基本以总成本领先策略为主，比如建筑、建材、钢铁制造等；

    美国的非金融和房地产公司则以差异化策略为主，比如医药研发、技术

    创新、服务方式创新等，同时也有总成本领先策略的公司，比如天天低

    价的沃尔玛等零售业。

    孟子云：劳心者治人，劳力者治于人。中国公司是劳力者，美国公司是

    劳心者，这个可以从中国50强公司和美国50强公司的研发费用投入中一

    眼就看出来。中国50强公司的研发费用投入合计为798.51亿元人民币，美国50强公司的研发费用投入不完全统计为752.20亿美元(折合人民币

    超过5 000亿元)。财报数字可以让我们保持清醒的头脑，中国大多数

    公司目前是大而不强。中国企业和中国经济的结构转型，从财报数字来

    看，任重而道远。

    4.7 公司策略转型的财报解释：以苹果公司和莱宝

    高科为例

    莱宝高科公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产技术和彩色

    滤光片核心技术的企业，是国内全面自主掌握平板显示行业关键性通用

    技术的企业。公司主要致力于液晶显示(LCD)行业上游显示材料的研

    发和生产，主导产品为ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片。

    苹果公司是美国的一家高科技公司，设计、生产和销售个人电脑、便携

    式数字音乐播放器和移动通信工具、各种相关软件、辅助设施、外围设

    备和网络产品等。销售途径多种多样，包括在线商店、零售店、直销、转售和第三方批发等。此外，苹果还销售第三方产品、iPod和iPhone等

    兼容产品，包括应用软件、打印机、存储装置、音响、耳机和各种配件

    以及外围设备。

    莱宝高科是苹果公司旗下产品供货体系的A股上市公司，曾被视为A股

    触摸屏龙头。苹果公司采取了技术差异化竞争策略，而莱宝高科采取了

    总成本领先竞争策略。我们对两家公司2015年的资产负债表结构和利润

    表结构做比较分析，具体如表4-6所示。

    从表4-6中可见，通过2015年莱宝高科和苹果公司的资产结构比较可以

    看出，莱宝高科的固定资产占比为35%，远高于苹果公司的7.74%——

    固定资产占比高是制造生产型公司的典型特征。从利润表结构可以看

    出，莱宝高科的毛利率仅为3.49%，而苹果公司的毛利率为40.06%；莱宝高科的销售净利率为-25.12%，苹果公司为22.85%。

    表4-6 不同策略的报表结构特征：苹果公司和莱宝高科那么2015年的差别是不是由当年的特殊原因所引起的呢？我们来看这两

    家公司从2011年到2015年的利润表数据情况。如表4-7所示，在短短的5

    年内，莱宝高科的毛利率从2011年的50.06%跌到了2015年的3.49%，苹

    果公司的毛利率则在5年间稳定在40%左右；莱宝高科的销售净利率从

    2011年的37.13%跌到了2015年的-25.12%，苹果公司的销售净利率稳定

    在20%以上。

    为什么苹果公司的毛利率和销售净利率都非常稳定地保持在较高的水平

    上，而莱宝高科则如过山车般从原来的高水平在短期内就下降到亏损的

    地步？深层次的原因即在于，苹果公司通过技术专利构筑了很深的竞争壁垒，即巴菲特所谓的“护城河”，一般的竞争者根本无法跨越这个护城

    河，从而保证了其竞争优势。莱宝高科的生产制造显然无法建立起竞争

    壁垒。莱宝高科作为苹果公司的供应商，其主要产品为触摸屏。触摸屏

    行业的进入门槛不高，没有什么特别核心的技术，对厂家的要求主要集

    中在工艺上，新进入者追赶甚至替代老公司的难度相对较低。因此，除

    莱宝高科、长信科技、欧菲光等行业内公司相继扩产外，超声电子、南

    玻A、华东科技等公司也先后涌进，导致市场竞争日益激烈，毛利率和

    销售净利率大幅下滑。没有核心竞争力的竞争，最后只能陷入价格战，触摸屏行业的现状很好地说明了，多数中国公司在产业链的生态底端。

    表4-7 苹果公司和莱宝高科2011~2015年的利润

    当然，要求莱宝高科成为类似苹果公司的伟大企业，可能有点儿勉为其

    难。我们只是从两家公司的比较，可以看出建立企业核心竞争力的重要

    性。核心竞争力的研究文献非常多。简言之，公司核心竞争力指的就是

    公司无法被模仿、无法被超越的能力。分析一家公司的核心能力，对把握该公司是否具有可持续的竞争优势是很直观的，可从下述方面来考

    察：①竞争优势的持续耐久性。其主要是指其作为利润源泉的持久程

    度，而不是指物理耐久性。只要公司的创新、多产和高质量等最基本的

    特点没有明显不利变化，其商誉就不会随时间流逝而受到侵蚀。

    ②无法转移性。核心能力和资源越容易转移，公司竞争优势的可持续性

    就越差。真正的战略资产和核心能力的一个基本特征是它对公司的专有

    程度，即扎根于公司组织之中，融入公司的文化和管理模式之中。③无

    法复制性。其含义是如果某个公司的核心能力或资源虽不能轻易被转

    移，但竞争者经过适当的投资或者直接购置相同的资产，就可以形成几

    乎相同的生产能力，那么这个公司就不拥有真正持久的竞争优势。

    留给中国公司和企业家们的一个命题是，如何创造竞争壁垒，站到产业

    链的顶端，成为有核心竞争力的公司，从而产生让人满意的财报结果和

    数字特征。

    4.8 公司战略和公司财报关系的总结

    公司战略要解决的两个核心问题：一是进入什么行业；二是在

    进入的行业中如何形成竞争优势。

    不同行业的公司存在着不同财报数字特征。 有些行业属于重资产行

    业，固定资产、无形资产等长期资产占总资产的比重非常高，比如钢铁

    行业、水泥行业等；有些行业属于轻资产行业，货币资金、存货、应收

    账款等资产占总资产的比重非常高，比如科技行业、白酒行业等。不同

    行业的利润表结构特征也存在着明显差异。在标准化的生产制造和服务

    行业，毛利率和销售净利率比较低；在强调差异化的行业，毛利率和销

    售净利率比较高。

    在同一行业里面，不同公司之间存在着竞争策略的差异。 主要的竞争

    策略包括总成本领先策略和差异化策略。不管哪一种策略，重点在于建

    立公司的核心竞争力，通过“护城河”保证持续的盈利能力。同一行业的

    不同公司可能处于行业价值链中的不同环节，从而也会导致财报数字特

    征存在着重大差异。

    第5章 财报项目之间的逻辑关系在开始财报项目的具体分析之前，本章论述了各个财报项目之间的逻辑

    关系，有助于我们从总体上把握财报分析的核心问题及重点所在。本章

    的内容从战略入手，然后从投资活动现金流量、筹资活动现金流量传导

    到资产结构和资本结构，再从资产结构和资本结构传导到收入、成本费

    用以及资本成本，最后回归到经营活动产生的现金流量，构成了公

    司“现金—……—现金”的循环逻辑。

    财报项目之间的逻辑关系

    公司的价值目标就是“投入现金，收回更多的现金”。我们按照“公司战

    略+战略执行=财报结果”，分析了公司战略与公司财报之间的关系。那

    么，战略执行与公司财报之间关系如何呢？公司战略对公司财报是宏观

    层面的影响，而战略执行则直接影响到三张报表中的具体报表项目，并

    形成了三张报表之间的现金持续循环。绝大多数公司的现金持续循环模

    式是，“战略——投资活动现金流量(以筹资活动现金流量来满足)

    ——资产(机器设备、存货、应收账款等)——收入(成本费用)——

    经营活动现金流量——战略——投资活动现金流量……”。我们以上述

    模式来描述战略执行和公司财报之间的关系如下：

    1)战略决定公司未来的方向。 战略决定公司的命。公司要赚钱，首先

    要命好。

    2)战略与现金流量表中投资活动现金流量的关系： 战略决定投资活动

    现金流量。公司的战略执行首先需要投资活动来实施。广义的投资活

    动，是指一家公司的资源配置，包括固定资产、无形资产、股权等长期

    资产和现金、存货、销售渠道和广告投入等营运资产进行的资源平衡配

    置。狭义的投资活动，是指现金流量表中界定的那些投资活动。投资活

    动现金流量的项目很多，可以分为两大类：一类是理财型投资活动现金

    流量，另一类是战略型投资活动现金流量。理财型金融资产投资对公司

    的长远发展影响不大。对于多数公司来说，体现长期战略的是购建活动

    (购建和处置固定资产、无形资产等)和并购活动(取得子公司和处置

    子公司)以及战略型联营公司与合营公司的股权投资。投资决策的标准

    是净现值、内含报酬率和投资回收期等。

    3)战略与现金流量表中筹资活动现金流量的关系： 战略决定筹资活动

    现金流量。战略需要投资加以实现，投资活动需要资金，筹资活动是为

    了满足投资的需求。广义的筹资活动，是指一家公司的资本来源，包括

    股权筹资、债务筹资以及内源性筹资，其中内源性筹资是指通过公司经济活动获取的超过初始现金投入的增量资金。狭义的筹资活动，是指现

    金流量表中界定的那些筹资活动。筹资活动现金流量的项目很多，可以

    分为两大类：一类是股权筹资活动现金流量，另一类是债务筹资活动现

    金流量。筹资活动需要考虑资金成本、资金结构、融资顺序、融资期

    限、融资时机五大问题。

    4)投资活动与资产的关系： 投资活动决定资产结构和资产质量。投资

    活动会形成不同的资产组合。一般公司的资产结构包括：金融资产(长

    期存在银行的银行存款、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售

    金融资产、公允价值计量的投资性房地产等)；联营公司和合营公司的

    长期股权投资；公司的经营资产，包括长期经营资产(固定资产、在建

    工程、无形资产、研发支出、商誉、长期待摊费用等)和经营资本需求

    (周转性经营资产减去周转性经营负债)。营运资本需求包括短期的资

    金投入和长期的资金投入。传统观念里营运资本都是短期投入，但是在

    公司运作中这是错误的。绝大多数公司在应收账款和存货等周转性经营

    资产上，都需要长期投入一笔资金。比如，原来的原材料领用了以后，新的原材料马上补充到仓库里，多数公司的仓库总是长期储存了各种各

    样的东西，这就导致有一笔资金被长期占用。同理，周转性经营负债对

    于绝大多数公司来说就是一个长期资金来源。

    5)筹资活动与资本的关系： 筹资活动形成债务资金和股权资金，不同

    的筹资决策和活动会形成不同的资本结构和资本成本；现有的资本结构

    影响下一步的筹资决策和筹资活动。资本结构包括短期债务、长期债

    务、股东权益，三者相加被称为投入资本，后两者相加被称为长期资本

    来源。

    6)资产结构与资本结构之间的关系包括匹配型、激进型、保守型。 匹

    配型即长期资本来源满足资产的长期资金需求，短期资本来源满足资产

    的短期资金需求；保守型即长期资本来源不仅满足资产的长期资金需

    求，还满足部分或者全部资产的短期资金需求；激进型即不仅用长期资

    本来源满足资产的长期资金需求，还用短期资本来源满足资产的长期资

    金需求，也就是短融长投。激进型的公司比较容易出现危机。

    7)资产负债表和利润表的关系： 资产结构和质量决定利润的结构、质

    量和多寡，资本结构决定资本成本。金融资产带来税后金融收益，包括

    利息收入、短期投资收益、公允价值变动收益等，一般来说金融资产是

    低收益资产；长期股权投资带来联营公司和合营公司的投资收益；经营

    资产带来税后经营利润。经营利润需要结合战略和行业分析，判断其连续性和持续性。利润和资本成本比较，决定一家公司是否创造价值。

    8)利润表和经营活动现金流量的关系： 营业收入的质量决定经营活动

    现金流量、利润。营业收入和需要付现的成本费用(管理费用、销售费

    用中需要支付现金的部分)对应经营活动现金流量中销售商品、提供劳

    务收到的现金，和一部分购买商品、接受劳务支付的现金以及为职工支

    付的现金(还有一部分在营运资本需求环节)。

    9)经营活动现金流量和投资活动现金流量的关系： 经营活动现金流量

    的净额必须大于公司投资活动后资产所产生的折旧摊销和利息支出(相

    当于初始投资的分期本金)，公司才可以持续发展。长期资产投资包括

    保全性投资和扩张性投资。折旧摊销收回的现金流用于保全性长期资产

    投资，自由现金流可以用于扩张性长期资产投资。如果没有好的项目可

    以投资，则给予股东现金分红。由此，进入下一个投资决策和投资活动

    循环。现金进行投资，投资形成资产，资产转化成成本，成本带来收

    入，收入转化成更多的现金，持续循环，就是公司发展壮大的过程。

    如果大家认为上述论述过于复杂的话，我们可以简化为：

    公司战略决定投资方向和活动，投资方向和活动决定资产结构和质量；

    筹资活动募集现金是为了满足投资活动的需求，筹资活动决定资本结构

    及资本成本；资产结构和资本结构的匹配程度决定公司的短期风险；资

    产结构和质量及营运活动效率决定利润结构、质量和多寡，利润与资本

    成本决定公司创造价值的程度及长期风险；营业收入、营业成本和利润

    决定经营活动现金流，经营活动现金流决定自由现金流，自由现金流决

    定公司价值。

    我们把上述关系通过图5-1来表示。图5-1 财报分析的逻辑：现金流循环

    需要注意的是，公司战略执行和财报之间的关系跟公司的商业模式有

    关。大多数公司适用上述分析，但是银行等金融公司不适用。银行最主

    要的就是金融资产，其模式是“现金——经营活动(贷款)——更多的

    现金”，而无须跟一般公司一样购置机器设备等资产。再比如，对于阿

    里巴巴和腾讯，最主要的不是有多少固定资产，而是人才、客户和大数

    据资产。

    第6章 从投资活动现金流量看一家公司的

    战略和未来

    一家公司在确定战略以后，需要通过其投资活动来贯彻和执行战略，做

    到思行合一。比如，华为提出“全球领先的信息与通信技术(ICT)解决

    方案供应商”的战略，就要不断地在ICT领域进行投资，包括研发投资、生产投资、服务投资。再比如，中国交建提出“矢志成为全球知名的工

    程承包商、城市综合体开发运营商、特色房地产商、基础设施综合投资

    商、海洋重工与港口机械制造集成商”，就要在五大领域开展投资。

    一个流行的说法是，三年前的选择决定了你今天的结果，今天的选择决

    定了你三年后的成就。用到公司上面来就是，三年前的投资活动决定了

    公司今天的结果，今天的投资活动决定了公司三年后的成就。因此，在

    公司管理中，衔接战略和财报的核心就是公司的投资活动。

    本章从介绍投资活动现金流量的格式和项目开始，循序渐进，讲解如何

    从投资活动现金流量来分析公司的战略和未来。投资活动现金流量中与

    公司战略执行密切相关的两大类项目为，购建长期资产活动的现金流量

    和并购活动的现金流量。根据战略投资活动现金流量，我们可以判断一

    家公司是处于扩张战略、收缩战略还是维持战略，并预测一家公司的现

    金需求。对于公司高管来说，投资活动的决策应当围绕现金流，以净现

    值准则为决策标准。

    6.1 投资活动现金流量的格式和项目

    公司的大多数投资活动，体现在现金流量表的投资活动现金流量中。因此，多数时候投资活动现金流量反映了一个公司的战略。

    我们以万华化学为例列示现金流量表中投资活动现金流量的格式和项目

    如表6-1所示。

    表6-1 万华化学投资活动现金流量表6-1中的现金，指的是一家公司的现金和现金等价物。现金，是指公

    司库存现金以及可以随时用于支付的存款。现金等价物，是指公司持有

    的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的

    投资。现金等价物虽然不是现金，但其支付能力与现金的差别不大，可

    被视为现金。例如，公司为保证支付能力手持必要的现金，为了不使现

    金闲置，可以购买短期债券，在需要现金时随时可以变现。

    投资活动现金流量包括投资活动现金流入和投资活动现金流出。

    6.2 与公司战略关联度不大的投资活动现金流量项

    目

    6.2.1 公司理财类投资活动现金流入和流出

    根据公司会计准则的规定，收回投资收到的现金项目反映公司出售、转

    让或到期收回除现金等价物以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资等而收到的现金，根据“交易性金融

    资产”“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“长期股权投资”“现金”“银

    行存款”等账户的记录分析填列。取得投资收益收到的现金项目反映公

    司因股权性投资而分得的现金股利、因债权性投资而取得的现金利息收

    入，根据“应收股利”“应收利息”“投资收益”“库存现金”“银行存款”等账

    户的记录分析填列。投资支付的现金项目反映企业进行权益性投资和债

    权性投资所支付的现金，包括企业取得的除现金等价物以外的交易性金

    融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产而支付的现金，以及支付

    的佣金、手续费等交易费用，根据“交易性金融资产”“持有至到期投

    资”“可供出售金融资产”“投资性房地产”“长期股权投资”“库存现金”“银

    行存款”等账户的记录分析填列。

    通俗地说，上述三个项目大多数时候是由于公司手里储备的现金比较

    多，但是现金回报率太低，因此用现金进行交易性金融资产、持有至到

    期投资、可供出售金融资产、财务类长期股权投资等金融资产的投资并

    取得收益，而在公司需要现金的时候随时变现金融资产，相当于一家公

    司的现金蓄水池。购买金融资产时支付现金，出售金融资产或者收到利

    息和现金股利时收回现金。一般来说，这三个项目与公司战略的关联度

    不是很大。需要注意的例外事项是，有些情况下长期股权投资可能与公司战略的关

    联度比较高，尤其在占被投资公司股权比例不高，但是被投资公司的经

    营业绩和发展前景非常好的时候，对于公司可能会产生重大而长远的影

    响。比如，新希望在2000年只持有民生银行上市之初7.98%的股权，但

    是这构成了新希望此后非常重要的一部分资产和主要的利润来源，因此

    这一长期股权投资对新希望而言就具有了重要的战略意义。

    6.2.2 公司其他投资活动现金流入和流出

    收到的其他与投资活动有关的现金项目和支付的其他与投资活动有关的

    现金项目，反映公司除了理财类投资活动和战略类投资活动外，收到的

    和支付的其他与投资活动有关的现金。

    支付的其他与投资活动有关的现金包括：公司购买股票和债券时，实际

    支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未

    领取的债券利息，应在“支付的其他与投资活动有关的现金”项目中反映

    (简言之，支付的这部分现金不是金融资产的本金，而是理财投资活动

    中附带发生的预付现金，并且在短期之内收回)；处置固定资产、无形

    资产和其他长期资产所收回的现金净额为负数，或者处置子公司及其他

    营业单位收到的现金净额为负数，也在“支付的其他与投资活动有关的

    现金”项目中反映。

    收回购买股票和债券时支付的已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息

    期但尚未领取的债券利息，应在“收到的其他与投资活动有关的现金”项

    目中反映(同理，收回的这部分现金不是金融资产的本金或者收益，而

    是理财投资活动中的预付现金)。

    一般来说，其他与投资活动有关的现金金额不大，如果价值较大的，应

    单列项目反映。

    6.3 充分反映公司战略的投资活动现金流量项目

    投资拉动一家公司的增长。投资活动现金流量项目中对公司具有长远战

    略影响意义的是两大类投资决策和活动：一是购建和处置长期资产的投

    资决策和活动，二是并购和处置子公司的投资决策和活动。上述活动就

    反映在下面这些项目中。6.3.1 购建和处置长期资产的投资决策和活动

    投资活动现金流量项目包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支

    付的现金项目，和处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金

    净额项目。

    购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金项目反映企业购

    买、建造固定资产，取得无形资产和其他长期资产(如投资性房地产)

    支付的现金，包括购买机器设备所支付的现金、建造工程支付的现金、支付在建工程人员的工资等现金支出。

    处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额项目反映企业

    出售固定资产、无形资产和其他长期资产(如投资性房地产)所取得的

    现金，减去为处置这些资产而支付的有关费用后的净额。处置固定资

    产、无形资产和其他长期资产所收到的现金与处置活动支付的现金，在

    时间上比较接近，以净额反映更能准确反映处置活动对现金流量的影

    响。

    长期资产是一家公司的生产资料，需要经过比较长的时间才能收回初始

    投入的现金。公司选择什么行业，就必须具备与该行业相匹配的长期资

    产。比如，钢铁制造公司必须购建炼铁、炼钢、热轧、冷轧设备，中国

    建筑总公司必须购置工程施工机械，万华化学必须购建化学生产设备，等等。由于长期资产的专用属性，一旦公司购建了长期资产，就很难用

    于其他行业和用途，因此一家公司的长期资产决定了未来一段时期内这

    家公司所处的行业及经营特征。从这个角度来说，购建长期资产的决策

    和活动对公司的长远发展具有重大战略意义。

    分析购建和处置长期资产的现金流量，要关心两个问题。

    一是公司进入的行业。不同行业的资产带来未来回报的能力存在着差

    异，这个问题需要结合前面不同行业的财报特征来分析和判断。

    二是购建和处置长期资产后，公司经营规模和生产能力的扩张程度。这

    个可以通过如下三个指标来反映。

    长期资产净投资额=购建长期资产支付的现金-处置长期资产收回的现金

    长期资产新投资额=长期资产净投资额-报废或到期退役的长期资产长期资产扩张性资本支出比例=长期资产新投资额÷期初长期资产净额

    ×100%

    第一个指标的含义是：当期新购建的长期资产减去当期处置的长期资

    产，代表一家公司是买进来的长期资产多，还是卖出去的长期资产多。

    比如，A航空公司当期新购建了50架飞机，同时处置了10架飞机(如转

    让给其他航空公司)，则当期从购建和处置的角度而言，A航空公司增

    加了40架飞机的经营规模。

    第二个指标的含义是：长期资产净投资额减去到期退役的长期资产净

    额，代表一家公司实际增加的经营规模和生产能力，反映一家公司扩张

    的绝对程度。一家公司经营能力的降低，除了出售长期资产外，还包括

    报废和长期资产正常使用到期后无法使用的情况。比如，上述A航空公

    司当期除了处置10架飞机以外，因为折旧到期而退役了8架飞机，则A

    航空公司当期实际增加了32架飞机的经营规模和能力。公司内部管理人

    员做分析的时候可以得到准确的到期退役的长期资产，而外部分析人员

    则只能采用近似的替代数字——当期折旧摊销金额来替代。折旧摊销在

    财务上的意义，是一家公司的长期资产在使用过程中被消耗的程度，因

    此需要把折旧摊销的金额用来持续更新其生产设备等长期资产。长期资

    产扩张性资本支出表明一家公司的自我扩张情况。

    第三个指标长期资产扩张性资本支出比例，代表一家公司当期新增加的

    经营规模和生产能力占前期经营规模和生产能力的比重，反映一家公司

    扩张的相对程度。

    如果一家公司的长期资产新投资额远远大于零，则这家公司采取了扩张

    战略。如果一家公司的长期资产新投资额远远小于零，则这家公司采取

    了收缩战略。如果一家公司的长期资产新投资额接近于零，则这家公司

    采取了维持战略。

    我们以前面的万华化学为例进行分析，如表6-2所示。

    表6-2 万华化学投资活动现金流量分析从表6-2中可以看出，万华化学在2011~2015年采取了扩张战略，从2011

    年开始连续5年进行了巨额长期资产购建活动。2011年12月31日，万华

    化学的长期资产净额为79亿元，到了2015年12月31日万华化学的长期资

    产净额为315亿元，每年以极高的新投资额比例在扩张。最后，5年之内

    万华化学的经营规模和生产能力增加到了原来的4倍左右。由于万华化

    学购建长期资产的周期比较长，截至2015年上述生产能力尚未发挥。但

    是可以预期的是，随着未来生产能力的增加，其未来的收入和经营活动

    现金流量也会增加。

    我们根据表6-3来分析大秦铁路的战略。大秦铁路在2011~2015年采取了

    维持战略，从2011年开始连续5年长期资产购建活动的新投资额比例接

    近于零。2011年1月1日，大秦铁路的长期资产净额为723亿元，到了

    2014年12月31日万华化学的长期资产净额为720亿元。5年之内大秦铁路

    的经营规模和生产能力几乎没有变化，因此我们可以预期未来的收入和

    经营活动现金流量会稳定在一个区间范围之内，不可能有大幅度的上

    升。

    表6-3 大秦铁路投资活动现金流量分析上述分析中的例外情况是，有一些公司的长期资产在很长一段时间内无

    须更新，计提的折旧摊销不必持续投入长期资产购建。在此类情况下，我们分析时需要做判断和调整，比如表6-4中的白云机场即是这种情

    况。2010~2014年，新投资额除了2010年为9.8亿元和2011年为1.6亿元之

    外，其他三个年份都为负数，长期资产净额从88亿元下降到72亿元。表

    面上看起来白云机场的经营能力在下降，但是我们需要注意白云机场经

    营的特殊性。其无须像一般生产制造企业不断更新机器设备，因为白云

    机场的长期资产主要是航站楼和跑道。一旦航站楼和跑道建好，长期内

    就不必再次投入大量现金进行长期资产的购建。因此，2010~2014年，虽然白云机场的长期资产净额减少，但是经营规模没有变化，采取的是

    维持策略。

    表6-4 白云机场投资活动现金流量分析6.3.2 取得和处置子公司的投资决策和活动

    除了自我购建长期资产外，一家公司的战略还取决于其并购活动。投资

    活动现金流量中取得子公司及其他营业单位支付的现金净额项目和处置

    子公司及其他营业单位收到的现金净额项目，即是反映一家公司的兼并

    收购活动情况。

    取得子公司及其他营业单位支付的现金净额项目，反映企业取得子公司

    及其他营业单位购买出价中以现金支付的部分，减去子公司或其他营业

    单位持有的现金和现金等价物后的净额。

    处置子公司及其他营业单位收到的现金净额项目，反映企业处置子公司

    及其他营业单位所取得的现金，减去子公司或其他营业单位持有的现金

    和现金等价物以及相关处置费用后的净额。

    分析公司并购活动的现金流量，要关心两个问题。

    一是公司通过并购活动进入的行业，对该行业的情况进行分析。

    二是并购规模所带来的扩张程度，以及并购价格是否合理、并购对象未

    来经营情况的预期判断和分析。并购规模可以通过如下指标来反映。

    净合并额=取得子公司支付的现金-处置子公司收回的现金

    净合并额大于零，表明公司通过并购活动在扩张；净合并额小于零，表

    明公司通过出售子公司在收缩；净合并额接近于零，表明公司没有并购

    活动，维持原有状态。

    在万华化学的投资活动现金流量中，万华化学的净合并额为零，没有进

    行并购活动。

    我们以蓝色光标为例分析并购扩张情形下的投资活动现金流量。蓝色光

    标自上市以来，不断通过并购活动进行扩张，其投资活动现金流量如表

    6-5所示。我们可以看出蓝色光标从2011年到2015年每年取得子公司及

    其他营业单位支付的现金净额都很大，最高的2015年多达16亿多元。

    表6-5 蓝色光标投资活动现金流量分析我们再以上海家化为例来看处置子公司采取收缩策略的投资活动现金流

    量。上海家化被视为日化行业品牌龙头，在2012、2013年上海市国资委

    出让股权给平安集团后，一度陷入资方和管理层的矛盾风波。2013年，以葛文耀为代表的原管理层离开上海家化，平安引入职业经理人谢文

    坚。2014年，谢文坚发布上海家化5年发展战略：2018年，营收突破120

    亿元，同时跻身中国日化行业市场份额前5名，并且向投资者解释

    称：“120个亿的销售包括了企业自身品牌目标100亿，另外20亿来自并

    购。”但是，从上海家化投资活动现金流量来看，2013年以来上海家化

    不仅没有并购活动，反而在2015年出售了一家子公司，即说一套做一

    套，做的和说的不一样。业绩也没有达到战略预期，最终导致谢文坚在

    2016年黯然下台。对于一家公司来说，不仅要战略正确，还要实际执行

    到位。2015年8月4日晚间，上海家化公告以23.3亿元的价格，向中国中

    药(00570.HK)出售江阴天江药业有限公司23.837 8%的股权，与此同

    时将带来约17.9亿元的投资收益。上海家化称此举是为了更好地实施日

    化行业的发展战略，交易完成后将不再持有天江药业的股权。上述运作

    后，上海家化在2015年的投资活动现金流量如表6-6所示，净合并额

    为-19亿多元。我们要思考的一个问题是：到底是收回现金后持有大量

    现金好，还是持有一个有发展前途的公司的股权好？现金是低收益资

    产，在没有好的投资项目的情况下，毫无疑问是持有股权好。因此，上

    海家化出售天江药业股权的决策是一个有损公司利益的决策。

    表6-6 上海家化投资活动现金流量分析6.3.3 战略投资活动的综合现金需求分析

    在上述分析的基础上，我们可以合并计算购建活动和并购活动的现金需

    求。

    战略投资活动的综合现金需求=购建活动的净投资额+并购活动的净合并

    额

    我们以万华化学为例进行上面这些数 ......