周期

    [美]霍华德·马克斯 著

    刘建位 译

    中信出版集团目录

    中文版序言

    译者序

    序言

    01 为什么投资要研究周期？

    02 周期的特征

    03 周期的规律

    04 经济周期

    05 政府调节逆周期

    06 企业盈利周期

    07 投资人心理和情绪钟摆

    08 风险态度周期

    09 信贷周期

    10 不良债权周期

    11 房地产周期

    12 市场周期——集周期于一身

    13 如何应对市场周期

    14 市场周期与投资布局15 应对周期有局限性

    16 成功本身也有周期

    17 周期的未来

    18 周期精要献给我一生挚爱的 南希 简、贾斯廷、罗茜、山姆 安德鲁、雷切尔中文版序言

    过去十多年来，有件事总让我特别高兴，就是我一年一度的亚洲

    之旅，特别是中国之旅。这十多年来我到访中国十几次，其间，非常

    荣幸能够认识一些中国最聪明、最有影响力的顶尖专业投资人士，并

    与他们深入地交流有关投资的看法。我与他们中的很多人都成了相知

    相敬的老朋友，以及业务合作的好伙伴。这些中国顶尖的专业投资人

    士对投资事业的激情之巨大，对投资知识的渴望之强烈，直到现在依

    然令我钦佩，他们和我关于投资的对话总是能代表投资专业的最高水

    准。

    八年前，我写了第一本书《投资最重要的事》，我在书中提及，20世纪60年代我在上大学期间研读过亚洲文化，这对后来我做投资并

    逐步发展形成自己的投资哲学有很大帮助。最近十几年我每年都和这

    些中国顶尖的专业投资人多次交流对话，这让我更加深入地理解了中

    美投资人之间在经济、政治、文化方面的细微差异，一直都在帮助我

    不断地完善和提升我的投资哲学。事实上，这十几年来和中国顶尖专

    业投资人士的多次深入交流，对我写这本关于周期的新书贡献很大，特别是在“周期定位”这个方面。

    因此，我非常高兴能和中国投资人分享我的第二本书。我的上一

    本书《投资最重要的事》，以及我以前所写的投资备忘录，其中那些

    与周期相关的关键内容，构成了这本关于周期的新书的基础。2011

    年，我在《投资最重要的事》书中讨论过，市场的涨跌只是一时的，不可能一直如此，上涨之后必有下跌，下跌之后必有上涨，认识到市

    场波动必有周期对投资至关重要。现在这个世界和八年前有巨大不

    同，对于投资人来说，市场周期之重要远胜过从前，投资人只有正确

    合理地理解市场周期，分析影响周期的因素，判断周期未来的趋势，在周期的每个重要转折点采取合适的投资行为，才能长期战胜市场。

    因此我希望这本新书能帮助你更加深入地理解周期、正确地分析周

    期、成功地利用周期，形成你自己独有的长赢投资哲学。

    在此我要衷心地感谢我的所有中国朋友，我们多年合作，持续交

    流，让我受益匪浅、收获良多，期待我们将来继续合作，更多地交

    流。我还要特别感谢我的搭档巢瀚婷女士，她作为橡树资本大中华区的领军人，多年来对橡树资本的发展和我来此与大家共聚的旅程中，厥功至伟。

    霍华德·马克斯译者序

    掌握“投资周期第一书”

    中国股票投资人都知道股神巴菲特，都喜欢读巴菲特每年年报中

    给股东写的信。可是，你知道巴菲特喜欢读谁写的信吗？

    橡树资本霍华德·马克斯每年都会给客户写几份投资备忘录，像

    巴菲特给股东写的信一样，分享自己对投资的思考和感悟。巴菲特

    说：“我会第一时间打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘

    录，我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。”能让巴菲特十分

    关注和欣赏，霍华德·马克斯的投资成就肯定也非同一般。

    霍华德·马克斯1946年出生，比巴菲特小16岁，1978年开始投资

    高收益债(即著名的垃圾债券)，是第一批垃圾债券专业机构投资

    者。十年之后，霍华德·马克斯组建了一只不良债权投资基金，可以

    说这是大型金融机构首次进入不良债权投资领域。后来他又创立了橡

    树资本，目前管理的资产规模超过1 200亿美元，其中71%是债务投

    资，其不良债权投资管理规模全球第一。

    熟悉巴菲特的投资人都知道，巴菲特不仅股票投资规模做得大，而且固定收益投资规模也做得很大，超过1 000亿美元。其中，巴菲特

    对垃圾债券情有独钟，并多次对其进行大规模投资，在致股东的信中

    他也多次对此进行长篇论述。

    两位大师的投资领域各有偏重，但长期业绩都非常好。伯克希尔

    ·哈撒韦公司过去50多年的平均投资业绩高达19%；橡树资本过去22年

    的平均投资业绩也高达19%。

    霍华德·马克斯每年都会仔细阅读巴菲特致股东的信，并在自己

    的书中和投资备忘录中多次引用巴菲特的名言。巴菲特也经常阅读霍

    华德·马克斯写的投资备忘录，而且非常欣赏他的见解。

    有一天，巴菲特建议霍华德·马克斯把这些投资备忘录整理成一

    本书：“你要是写一本书，我会给你的书写推荐语。”之后，霍华德

    ·马克斯就开始整理文稿，下了很大功夫完成了《投资最重要的

    事》。巴菲特收到书稿，如约做了推荐：“这是一本难得一见的好

    书。”之后，霍华德·马克斯写了第二本书《周期》。这本书只讲周

    期，还是在他过去二十多年写的投资备忘录的基础上整理成书，并且

    加入了新的思考和感悟。这本新书也得到了很多著名投资大师的推

    荐，其中一位是巴菲特的投资老搭档、人称“长着两条腿的活书

    架”的查理·芒格。《周期》这本书，告诉我们如何从历史事件中学

    习经验教训，从而更好地把握未来。”2018年这本新书出版后，很快

    登上了《华尔街日报》和《纽约时报》的畅销书排行榜。

    霍华德·马克斯的第一本书《投资最重要的事》，我有幸写序推

    荐。他的第二本书《周期》，我有缘翻译，因此我在三个月内反复读

    了这本书十几遍。我想说，这本书肯定可以被称为“投资周期第一

    书”。

    人生成功三大要素，天时、地利、人和，天时排名第一。投资成

    功三大要素，选时、选股、配置，选时排名第一。选时最重要的是周

    期，讲周期最好的就是这本书。大部分投资人往往只想到市场周期的

    第一层浅思维，这本书带你进入市场周期的第二层深思维，教你看懂

    过去的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得

    少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。所以我称之

    为“投资周期第一书”。

    这本书最大的特色是结合基本面与心理面来讲投资周期。技术分

    析派讲市场周期只看市场价格数据，宏观分析派讲市场周期主要看宏

    观经济和货币数据。基本上都是从数据到数据，从模型到模型，既不

    实用，又无成效。这本书开辟了第三条道路，从经济和企业基本面出

    发讲市场长周期的基本趋势，从心理面讲市场短周期如何经常大幅偏

    离基本趋势，基本面、心理面、市场面三面合一，互为因果，互相影

    响。这样解读周期既符合实际，又好懂好用。

    不过投资人都知道，周期这件事，毫无疑问是投资最重要的事，但它像人生命运一样，人人都讲，人人都讲不清楚。没办法，周期这

    个主题涉及很多方面、很多层次，非常复杂。虽然讲周期的书很多，但这本书讲得最清晰易懂。不过，书中内容也是一环扣一环、一层套

    一层的，第一次读此书的人，不太容易把握。

    如同其他好书，这本书也有一条明显的主线。主线可以分成三个

    阶段：认识周期、分析周期、应对周期。它们分别对应着这本书的三

    大部分：认识周期三大规律、分析周期三类九种、应对周期三步操

    作。第一部分 认识周期三大规律

    本书的第1章到第3章的核心内容是周期的三大规律。

    周期的第一大规律，不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是

    曲折的。任何事件的发展都不会是一条直线，而是一条起伏的曲线。

    市场周期，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。股市如海，永远

    是潮起又潮落。但是投资人通常只看到股市波动，却没有想到其中其

    实存在因果关系，上涨过程积蓄着下跌的能量，并最终导致下跌，下

    跌过程中积蓄着上涨的能量，最终导致上涨。

    周期的第二大规律，不会相同只会相似：历史不会重演过去的细

    节，历史却会重复相似的过程。霍华德·马克斯解读投资周期，涨跌

    的方向会重复历史相似的模式，但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅

    度。股市总是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次

    不同。这是因为随机性的作用。所以周期的大趋势，即大方向可以预

    测，但具体走势，即涨跌幅度无法预测。

    周期第三大规律，少走中间多走极端：市场周期围绕基本趋势线

    或者平均线上下波动，市场走到一个极端之后，总会向中心点回归或

    者说均值回归。但是市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继

    续冲向另一个相反的极端。所以市场不是走到极端就是走向极端。股

    市只会一直潮起潮落，不是向上涨到极端，就是向下跌到极端。

    但是海水潮起潮落的幅度通常很有限，并且相当规律，偶尔遇到

    台风，巨浪滔天，其涨落幅度和持续时间难以预测。股市波动，大牛

    市和大熊市如同台风一般威力巨大，大涨或大跌的幅度更大，持续时

    间更长，更加难以预测。

    第二部分 分析周期三类九种

    本书的第4章到第12章分别分析了9种投资周期。大自然的周期，相当规律。而人参与的经济活动、企业活动、投资活动的周期，非常

    不规律，很容易走极端。因为人性决定了这些周期要么向上走极端，要么向下走极端。要研究周期，先研究人，要研究人，先研究人性，人性的表现就是心理和情绪。第一类周期，基本面周期：经济周期、政府调节逆周期、企业盈

    利周期。经济周期取决于GDP(国内生产总值)周期，影响因素一是参

    加生产的总人口，二是生产效率。政府调节逆周期，其实体现在政府

    逆周期调节，熨平经济波动，主要依靠货币政策和财政政策，但是政

    府官员也无法准确预测经济周期。企业盈利周期，从理论上讲，所有

    企业的产出之和就是一个国家的GDP，可是企业盈利波动幅度是GDP波

    动幅度的两三倍，甚至更大。其中的主要原因是企业使用了两大杠杆

    ——经营杠杆和财务杠杆。厂房设备等固定资产形成的固定成本在总

    经营成本中占比越大，形成的经营杠杆越高；负债融资在企业总成本

    中占比越大，形成的财务杠杆越高。经营杠杆和财务杠杆导致企业销

    售收入的变化幅度被放大为变化幅度更大的企业盈利。经营杠杆和财

    务杠杆水平取决于企业经理人的决策。

    第二类周期，心理周期：心理钟摆和风险态度周期。

    这是书中最重要也最精彩的内容。心理和情绪虽然严格来讲有所

    不同，但是难以区分，所以作者从便于实际运用出发，把二者结合，心理就是情绪，情绪就是心理。

    投资像硬币的两面，不可分离。正面是追逐利润，反面是承担风

    险。从追逐利润来讲，投资人面对证券的心理和情绪就像钟摆，在恐

    惧和贪婪两个极端之间来回大幅摆动。这简直是天才的比喻，一下子

    抓住了那个只可意会而难以言传的东西。我忍不住摘录了下面这段

    话：

    证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟

    摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟

    摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位

    置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极

    端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在

    摆离极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果

    是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会

    反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来

    反转方向回归中心点提供了能量。

    投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动：

    · 从兴奋到沮丧；

    · 从为利好事件欢呼庆祝到为利空事件忧虑不安；? 从价格过高到价格过低；

    · 从贪婪到恐惧；

    · 从乐观到悲观；

    · 从风险容忍到风险规避；

    · 从信任到怀疑；

    · 从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；

    · 从急于购买到恐慌卖出。

    这种从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确

    定的特征，投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么

    走向一个极端，要么走向另一个极端，投资人很少停留在中心点

    上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。

    在证券市场待过一段时间的人会惊奇地发现，同样的证券，同样

    的市场，同样的企业，同样的投资人，却会有完全相反的心理和情

    绪，而且自己的每次反转都被自己认为是对的，反转之后又会再反

    转。这种反复无常，用钟摆来形容可以说十分神似。

    巴菲特说他一生投资成功只靠一个原则：在别人贪婪时恐惧，在

    别人恐惧时贪婪。其实，投资人做投资，对手就是市场，这里说的别

    人就是市场。霍华德·马克斯把市场的心理和情绪波动比喻为钟摆，在贪婪和恐惧之间摆动。这和巴菲特的那句名言可以说是绝配。

    从投资的另一面承担风险来看，投资人面对风险的态度也是周期

    性的大起大落，从过度风险规避到过度风险容忍。作者首先说明，风

    险的正确定义是损失的可能性，不是学术上定义的波动性，并澄清了

    一个流传很广的错误说法：高风险才有高收益。从风险是损失的可能

    性来讲，低风险才能获得高收益，因为损失的可能性越小，盈利的可

    能性越大。作者指出，投资人常常把收益和风险看作一个点，而不是

    一个可能性区间。

    第三类周期，市场周期。这本书中的市场周期一般指的是股市。

    但从广义上讲，信贷市场和不良债权市场、房地产市场也属于市场，所以为了方便起见，我将它们统一归到市场周期。

    信贷周期相对于其他周期，影响力特别大，但谈信贷周期的书要

    少得多，所以信贷周期是这本书的一大亮点。其实企业都是借短投

    长，因为短期贷款或者短期债券和商业票据的利率最低。但是企业投资的项目周期要长得多，从销售到回款需要几个月，甚至几年的时

    间；企业建造厂房，从前期设备投入到收回成本也需要几年时间。所

    以企业都是不断地滚动融资，旧债到期借新债。可是在经济形势好的

    时候，再差的企业都能借到钱；在经济形势不好的时候，再好的企业

    也很难借到钱。作者用窗口来做比喻特别形象，从窗口大开到猛然关

    闭，简直是冰火两重天，而且变化极快。贷款机构对企业贷款如此，对个人住房贷款也是如此。请注意，管信贷发放的是人，管债券投资

    的也是人。信贷周期对经济周期特别敏感，对企业盈利周期的影响特

    别大，对经济和市场的影响也特别大。次贷危机，其实就是信贷周期

    走极端所造成的危机，而次贷危机引发了全球金融危机。在中国，信

    贷周期的影响同样很大。读了这本书中的信贷周期，你才能真正明白

    全球金融危机，才能明白为什么最近中国如此强调“去杠杆”。中国

    投资人喜欢把信贷周期归为资金面，其实很有道理。

    不良债权投资，其实就是破产企业的违约贷款和违约债券，中国

    的银行称之为不良资产。如果垃圾债还称得上“垃圾”，那么不良债

    权连“垃圾”都称不上。一般投资人避之唯恐不及，而这正是不良债

    权具有巨大赚钱机会的根本原因。但是不良债权投资风险极大，只有

    少数高手才能玩得转，而这本书的作者霍华德·马克斯却是不良债权

    投资高手中的高手。

    房地产周期，是美国次贷危机的根源，也是中国人最关注的周

    期。房地产周期有三大特点：第一是实物，产品从设想到交付客户长

    达几年时间，漫长的房地产周期起伏特别大，因此对房地产投资的盈

    利影响非常大，特别是对烂尾楼的投资。本书作者既投资不良债权，即那些破产企业烂掉的贷款和债券，又投资烂尾楼，他因此发现烂尾

    楼投资的周期性特别强。房地产周期的第二大特点是开发商只见树木

    不见森林，只看到自己，没有想到很多同行会有同样的想法，结果出

    现“一窝蜂”现象，市场要么过热，要么过冷。房地产周期的第三个

    特点，是投资人盲目相信股市、房价总会上涨，但是这本书的作者用

    阿姆斯特丹市绅士运河区经过350年房价才上涨1倍的事例表明，不要

    相信传说，它不是事实。

    股市周期是最重要的市场周期，甚至我们平常所说的市场指的就

    是股市。股市周期有三个特点：

    第一个特点，从多层次组成来看，股市周期集所有其他周期于一

    身，再加上随机性的影响，形成了股市的波动周期，而且股市周期既

    受其他周期影响，也影响其他周期。简单地说，基本面加上心理面决

    定市场面。而市场面反过来影响基本面和心理面。第二个特点，从波动幅度来看，价格会大偏离，因为投资人不是

    理性的经济人，他们的心理和情绪会大幅波动，所以资产的买卖价格

    会大幅偏离价值，投资的机会即在于此，投资的风险也在于此。

    第三个特点，从过程来看，大牛市和大熊市都有三个阶段。大牛

    市的三个阶段是：少数人看到基本面好转，股市小涨；部分人看到基

    本面好转，股市中涨；所有人看到基本面好转，股市大涨。反过来就

    是熊市的三个阶段。用巴菲特的话来概括就是：最先做的是聪明人，最后做的是傻瓜。书里讲得最精彩的是，在第三个阶段为什么最后会

    有一波疯狂上涨，因为原来一直坚持不追涨买入的人，一直看到周围

    的人在赚钱，实在太痛苦了，实在坚持不了，最后投降了，开始疯狂

    买入，一下子市场上只有人买，没有人卖出了。作者做了一个比喻，这就像双方进行拔河比赛，在大牛市最后阶段，卖方一下子都投降

    了，反过来加入买方，结果市场疯狂上涨，可是因为再也没有人卖

    出，市场最终涨不动了，而一有风吹草动，市场就开始反转下跌。所

    以经常会有人说：我一买，市场就开始跌了。因为你是最后投降的那

    批人中的一个。此外，市场涨起来很慢，跌起来却很快，作者将它比

    喻为：股市泡沫就像气球，充气慢，但泄气非常快。作者提醒道：世

    界上没有只赚不赔的神奇投资产品，就像世界上没有长生不老的神药

    一样。当这种神奇的投资产品非常流行时，市场发出了大泡沫的严重

    警告。

    第三部分 应对周期三步操作

    认识周期的三大规律，只为了一个目的：应对周期，利用周期，从而获得更多盈利和更高的业绩。这就是这本书讲的第三部分：应对

    周期。这也是最实用的一部分(第13章到第16章)。

    概括地说，应对周期就三步：有识、有胆、有备。中国人常说，有胆有识。其实是先有识后有胆，有胆有识还不够，还要有备，以防

    万一。

    第一步，有识——现在市场到周期的什么位置了。看清现在，才

    能把握未来。作者的方法是，给市场量体温，就是用一些关键指标来

    衡量市场估值水平，以及市场情绪是过热还是过冷。市场情绪非常容

    易传染，在大牛市里，保持众人皆醉我独醒，非常困难。第二步，有胆——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，这也

    是巴菲特投资成功的秘诀。从承担风险的角度讲：别人越不谨慎小

    心，自己越要谨慎小心。我们前面搞懂了市场波动永远是周期性的，市场涨得越高，跌的可能性就越大，我们应该早早卖出。反过来，市

    场跌得越低，涨的可能性越大，我们应该及时买入。但说起来容易做

    起来难。大熊市里人人恐慌，有几人有胆量勇敢地进场买入？大牛市

    里，人人贪婪，有几人有胆量勇敢地卖出离场？但是要成功，非如此

    做不可，难怪投资成功者，往往只是少数人。

    第三步，有备——要在三个方面做好出错的准备。第一个是你出

    的错误，是人就会出错。第二个是来自市场之外的意外事件，比如风

    暴、洪水、地震、海啸、日本核泄露、英国脱欧、中美贸易战。第三

    个是市场本身的错误，市场一直保持错误的时间，比你能保持不爆仓

    的时间还要长!你分析得对，你做得也对，但是市场就是死不悔改，直到你爆仓之后，市场才迅速修正错误，你没能坚持到光明到来的那

    一刻，死在了黎明前的漫长黑夜里，因为你没有想到黎明前的黑夜会

    如此漫长，如此难熬，你的弹药和粮食耗光了。所以作者感叹：投资

    最大的秘诀就是活下来，不是胜者为王，而是剩者为王。巴菲特

    说：“我不要99%会成功却有1%会爆仓的可能性。”每年都有投资很成

    功的人，但十几年后还成功的投资人极少。看看巴菲特和霍华德·马

    克斯，他们经历了几次大危机而不倒，真是令人钦佩。

    要想长期投资成功，关键是保持投资组合布局平衡。作者提出，投资成功要在三对关键因素上保持适当的平衡：周期定位与资产选择

    (选时与选股)，激进与保守(进攻与防守)，技巧与运气。这三对

    因素就是左手与右手、左腿与右腿、左脑与右脑，缺一不可，而且要

    保持适当平衡。但是其实在适当的时候偏向正确的一边才能保持真正

    的平衡。

    中国人喜欢说，人定胜天。投资人容易过分自信，认为人肯定能

    战胜市场。作者写这本书，讲市场周期，就是想帮助投资人战胜市

    场。但是他最后提出了，投资人应对周期有局限性，其原因有两个：

    人不是神，能力有局限；而且有时候，人算不如天算。要成为一个完

    美的投资人，关键在于认识自己的局限性。

    这本书讲的是周期，可是投资人如此用心地研究周期，追求投资

    成功，却没有想到，投资成功本身也有周期。失败是成功之母，成功

    也是失败之母。

    最后，我们又要从终点返回起点。其实这本书只有一句话：周期

    永远在。我们投资失败，往往因为觉得“这次不一样”，其实后来才发现，这次还一样，周期永远在。做投资，你可以什么都不相信，但

    你必须相信周期。只要有人在，就有周期。正如马克·吐温的那句名

    言：历史不会重演细节，过程却会重复相似。

    感谢汇添富基金管理股份有限公司张晖总经理、李文董事长、雷

    继明副总经理、娄焱副总经理、营销管理部童彬总监多年来对我工作

    的支持和帮助。

    感谢我妻子徐晓杰的付出，让我有更多的时间和精力翻译。感谢

    我女儿刘林菲经常敦促我的翻译进度，这才让我三个月就完成了翻

    译。

    个人能力有限，这次翻译时间也很紧张，错漏之处请各位多多指

    正。我衷心希望你和我一样喜欢这本书，我认为这是一本难得一见又

    十分有用的讲周期的好书!

    刘建位 2019年1月15日于上海序言

    八年前，我写了第一本书《投资最重要的事》，主题是投资人应

    该最关注什么事情。在那本书里，我提到“投资最重要的事是要关注

    周期”。可是，事实上，这个标签“最重要的事”，我也同样用在其

    他19件事上。结果，20件事每件都是最重要的事。其实在投资上根本

    没有所谓单独一件最重要的事。我在《投资最重要的事》中一共讨论

    了20件事，其实每件事都是投资最重要的事，投资人想要成功，一个

    也不能少。

    文斯·隆巴迪——美国绿湾包装工橄榄球队传奇教练——说过的

    一句话很有名：“赢，并非一切，而是唯一。”我一直搞不清楚隆巴

    迪这句话到底是什么意思，但是有一点毫无疑问，隆巴迪认为赢是最

    重要的事。同样，我不能说，理解周期就是投资的一切，也不能说投

    资是唯一重要的事，但是我可以说，在把所有投资最重要的事列成一

    张清单，并按照重要性排名时，理解周期这件事肯定名列前茅。

    做投资管理50多年，我认识不少卓越投资人，他们对周期特别有

    感觉，能觉察到周期大致的走势，以及现在我们处在当前周期的什么

    位置。对周期有感觉，能让他们比别人更好地预判周期的下一波走

    势，并相应做好组合投资布局以稳妥应对，自然地，他们的投资业绩

    做得就会特别好。选时选得好，投资工具用得好，负责投资操作的人

    又做得好，天时、地利、人和，是投资成功最主要的三大因素。我创

    立的橡树资本管理公司之所以能够投资成功，绝大部分原因基于此。

    鉴于此，我决定在《投资最重要的事》之后，专门写一本书来探

    讨周期这件投资最重要的事，这是第一个原因。第二个原因是我发现

    在周期波动里，有些事让我特别着迷。第三个原因源于客户问我最多

    的一个问题——我们现在处于周期的什么阶段。第四个原因是专门探

    讨周期本质的书特别少。所以，我写了这本书专门探讨周期，希望对

    大家有用。

    ~~~

    在我们周围的世界，有些模式和事件一再重复发生，很有规律，影响着我们的行为和生活。冬天比夏天更冷，下雪更多；白天比夜晚

    更亮。因此，我们会把滑雪度假安排在冬天，把航海度假安排在夏天；我们白天工作和娱乐，晚上睡觉。夜幕降临，我们会开灯；上床

    睡觉，我们会关灯。冬天我们穿上温暖的厚外套，夏天我们则换上薄

    泳衣。尽管有些人为了追求刺激，会在冬天到大海里冬泳，有些人选

    择上夜班，以便把白天空出来做自由安排，但是绝大多数人都遵循大

    自然四季交替的规律，遵循人体昼夜24小时的生理规律来安排生活和

    工作，这能让我们每天过得更加轻松舒适。

    我们人类有能力认识和理解周期模式，这让我们做决策更容易，而且收益更多，损失更少。特别重要的是，知识就是力量，我们掌握

    了这些重复发生的模式方面的知识，以后在碰到这些事情时，我们做

    决策就会非常省事了，只要依葫芦画瓢就行了，不用每次都要从零开

    始再折腾一番。我们知道飓风大多集中在9月，所以每年9月的时候，我们就避免去加勒比海。纽约冬天天气很冷，所以纽约人冬天会去迈

    阿密市或者菲尼克斯市度假，因为此时那里的气候温暖舒适。我们熟

    知一年四季气温变化的规律，就再也不用在1月的每天清晨，重新想一

    遍今天屋外是冷还是热，自己究竟应该穿厚衣服还是薄衣服。

    经济、企业、市场，和天地一样，也遵循一再重复的模式有规律

    地运行。有些重复发生的模式，大家一般称之为周期。促成经济周

    期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个：第一是自然发生的

    现象，更加重要的是第二个原因——人类心理的起起伏伏，第三是由

    前面两个因素所导致的人类行为。人类心理和人类行为在创造上述周

    期上所起的作用非常大，所以这些受人为因素影响很大的周期，比如

    经济周期、企业周期、市场周期，远远不像钟表和日历那样有规律，但是这些周期也是周期，有明显的波动，对于人类的某些行为来说，有些阶段是好时机，有些阶段是糟糕的。所以经济周期、企业周期、市场周期对投资人的影响极大。如果关注这些周期，我们就会先人一

    步，赚取更多收益。我们研究过去的经济周期、企业周期、市场周

    期，搞清楚这些周期的起源和重要影响，警惕周期下一波的走势，就

    能提前做好决策以妥善应对，就不用像重新发明轮子一样多费工夫

    了，不用每一次在面对投资环境变化的时候都要辛辛苦苦地从头研

    究，才能做出应对决策。看清周期，我们就能看清大势，就不太容易

    被那些纷乱的事件蒙蔽。知识就是力量，掌握这些重复发生的周期模

    式，能让我们的投资做得更好。

    ~~~

    这就是本书要告诉大家的投资最重要的事，我们一定要关注周

    期 ， 也 许 我 应 该 这 样 说 ： “ 倾 听 周 期 ” 。 依 据 词 典 网

    (dictionary.com)的解释，倾听(listen)这个词有两个义项，二者紧密相关，但又有差别。倾听的第一个义项是用耳朵听，“为了听

    清楚而把耳朵贴近”。倾听的第二个义项是用心倾听，“留心”。倾

    听的这两个义项，都和我所说的“倾听周期”的意思相关。

    为了合理地布局投资组合，应对投资环境的下一步变化，以及投

    资环境变化所引发的未来市场的走势变化，投资人必须时时保持注意

    力高度集中。事件面前人人平等，在同一个投资环境里进行投资操

    作，一旦有事情发生，每个人都能倾听到。每个人都是用耳倾听的，但是每个人用心倾听的程度差别很大，人们关注事件的程度不同，理

    解事件的程度也会存在很大差异，因此人们认知事件的潜在影响的程

    度也差别很大。

    不是每个人都是同样用心倾听的。“用心倾听”，我用这个词的

    意思是“内心听从，牢记在心，遵循指引，用心去做”。换句话

    说，“吸取教训，信守奉行。”为了更好地表达“用心倾听”这个意

    思，我可以列举一些反义词，也许这样会使人更明白下列这些词的意

    思：忽视、忽略、轻视、无视、藐视、疏忽、不关注、不注意、不在

    乎、不考虑、不理不睬、装聋作哑、放弃、躲避、否认、拒绝。不管

    怎么说，有一点始终都不变，投资人若不用心关注自己现在所处的周

    期位置，后果肯定很严重，损失一定很惨重。

    为了从本书中受益最大，让自己在应对周期这件投资最重要的事

    上做得最好，投资人必须学习识别周期，评估周期，搞清楚周期的含

    义，依照周期所指示的方向行动。投资人如果能够如此用心倾听，那

    么周期便不再是狂野的力量，无法被控制，肆虐横行，造成严重破

    坏，而是变成你可以理解的现象，而且你可以利用它来获得投资优

    势，让它成为你能够挖掘的矿藏，从而让你的投资业绩大幅领先。我

    希望本书能够帮你化混沌为周期，化周期为知识，化知识为力量，化

    力量为业绩。

    ~~~

    要掌握长赢投资哲学，必须综合很多基本要素，缺一不可：

    第一，分析技能是基础。要培养你的分析技能，包括财务、金

    融、经济分析技能，这些基本分析技能是投资长赢的基础，而且都是

    必需的，但只有这些，还远远不够。

    第二，市场观很重要。明白市场如何运作非常重要。开始投资之

    前，你必须先树立良好的市场观，但是不仅如此，你在开始投资之

    后，随着投资经验不断积累，你的市场观也要相应地增补、质疑、精

    进、重塑。第三，大量阅读，多学习。你最初的投资观点，有些来自你阅读

    的东西，所以阅读是你构建投资观的重要基石之一，不可或缺。在投

    资过程中，你还要继续坚持阅读，不断地接受你所发现的有益的新观

    点，不断地抛弃你所发现的无益的旧观点，这样才能帮助自己不断提

    高投资策略的有效性。关于阅读，有一点很重要，不要只读和投资相

    关的书，要多读和投资无关的书。传奇投资人查理·芒格经常说：广

    泛阅读大有裨益；广泛阅读能让人拓宽眼界，学习了解除投资之外其

    他领域的历史和过程，大大丰富你的投资武器库，增加很多有效的分

    析方法和决策方法。

    第四，结交同行多交流。多和投资同行交流，能大大帮助你提升

    投资能力。这样做的好处之大，无法估量。因为投资本质上不是一门

    科学，所以你学习投资这条路永远没有终点，必须干到老学到老。而

    且投资永远有新东西，永远有新变化，所以没有一个人能成为投资学

    霸，独揽所有投资高见，每个人都有各自的投资高见。一个人可以孤

    独地做投资，但是我觉得，独自做投资，会让你错失很多好东西，不

    如多结交同行多交流，这样既能增长见识，又能增进友谊。

    第五，投资经验最可贵。其他任何东西都无法真正替代你自己的

    亲身经历。每过一年，我对投资的看法就会有所不同。我所经历的每

    轮周期，都会教给我一些经验教训，让我能更好地应对下一轮周期。

    我觉得，投资是一个长期事业，投资是一辈子的事，我们任何时候都

    没有理由停下来，故步自封，不思进取。

    写书这件事，让我自己受益良多。以书搭桥，让我结识了很多良

    师益友，增长了我的投资见识，丰富了我的职业生涯。在此我向这些

    良师益友深表感谢：

    第一，阅读大师名著，让我受益良多。这些大师包括彼得·伯恩

    斯坦、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯、纳西姆·尼古拉斯·塔勒布、查

    理·埃利斯。

    第二，引用高人高见，为我的书增光添彩。我写上一本书《投资

    最重要的事》和其他文章时，引用了很多高人的高见，本书会继续引

    用这些高人的高见。其中包括塞斯·卡拉曼、查理·芒格、沃伦·巴

    菲特、布鲁斯·纽伯格、迈克尔·米尔肯、雅各布·罗斯柴尔德、托

    德·康布思、罗杰·奥特曼、乔·格林布拉特、皮特·考夫曼、邓·

    卡斯。2013年，我和我妻子南希跟着孩子搬到纽约居住，这让我非常

    幸运地又认识了另外三位高人：奥斯卡·谢弗、吉姆·蒂施、阿吉特

    ·杰恩。这些高人看待事物，都有自己一套独特的方式。通过向他们

    学习，我大大增长了见识。第三，我要感谢我最重要的合作伙伴，也是我们橡树资本的共同

    创始人布鲁斯·卡什、谢尔登·斯通、理查德·马森、拉里·基尔。

    让我深感荣幸的是，他们同意采用我的投资哲学作为橡树资本的投资

    方法之本，并在实践中巧妙地加以应用(这才让我的投资哲学得到外

    界的认可和好评)，在过去合作的30多年里，他们帮助我不断地提升

    和完善我的投资哲学。后面的内容我会对此进行详述，我和布鲁斯·

    卡什经常交换看法，互相支持，合作30多年来，可以说我们天天如

    此。正是共同经历了思想的相互碰撞，特别是在那些困难的日子里的

    交流，才形成了本书中所提出的周期分析方法。

    我还要感谢其他朋友，他们为我创作本书提供了很大帮助：优秀

    的编辑里克·沃尔夫，他才华横溢；经纪人吉姆·莱文，他人脉很

    广，资源很多，正是他介绍我认识了编辑里克；我的好朋友卡伦·麦

    克·戈德史密斯，他推动我把书写得更加吸引人，并做了一次又一次

    的修订；我的资深助理卡洛琳·希尔德，为我的工作和写作提供了极

    大支持。我要特别感谢芝加哥大学布斯商学院的兰迪·克罗兹纳教

    授，他帮助我审阅了本书中有关经济周期和政府调节逆周期的几个章

    节。

    ~~~

    由于知识会持续不断地增长，我们永远不可能掌握所有知识，所

    以我期待未来能够学到更多的知识。在投资的世界里，没有哪些知识

    会永远有效，因为投资环境总在变化，而投资人努力应对环境变化，这又导致环境进一步发生变化。因此，我希望将来我能知道我现在所

    不知道的知识，我也期待将来还可以通过写备忘录和写书来和大家分

    享我的新知。

    作者说明：

    1. 就像我写《投资最重要的事》一样，一开始我就要向各位

    女士坦诚地表示歉意，因为我一直用代表男性的“他”。没办

    法，这是习惯的力量，我从60多年前就开始写作了，我觉得自己

    更容易也更忍不住用“他”，而不是用“他或她”。交替使

    用“他”和“她”，我觉得很不自然。主语若是一个人，我也不

    喜欢用“他们”。在几十年的职业生涯中，我有幸和很多杰出的

    女士合作过，她们都知道，我非常尊重女士，看待女同事不会比

    那些男同事低一丝一毫。2. 与我上一本书《投资最重要的事》一样，为了说明我的观

    点，本书也会一次又一次地引用我写给客户的那些投资备忘录。

    我从1990年就开始给客户写投资备忘录了，到现在写了快30年。

    我也会引用我第一本书《投资最重要的事》里的一些内容。我也

    可以重新写这些主题，但我可不愿意给自己找麻烦，因为根本没

    有必要重新发明轮子。相反，我会从我写的第一本书和投资备忘

    录里摘录一些关键段落。因为我觉得，这些段落已经把意思表达

    得非常清楚了。我希望我这样做，不会让读者失望，不会让他们

    觉得我是新作抄旧作，买新书看旧内容，钱花得不值。

    为了更好地实现本书的目标，我偶尔会微调这些被引用的段

    落，有时加几个字，有时删几个字，有时调换顺序，以和原文不

    同的方式进行呈现。因为这些被引用的段落，都是我自己写的东

    西，所以我觉得就不用每次引用都加注释了。但是我要说明一

    下，我做的这些小小的修改，只是为了让这些我过去写的东西更

    有助于表达我在本书中的观点，我绝对不会改变这些段落原来的

    意思，也会用我现在更深刻的见解使它们显得更加正确。

    3.和我上一本书《投资最重要的事》一样，本书也是只讲了

    一个主题。上一本书讲的主题是投资，本书讲的主题是周期，这

    两个主题有相同的特点，它们都非常复杂，涉及很多相互交织的

    因素，很难清楚地将它们划分为不同的章节。其中有些因素，很

    多章节都会涉及，所以你可能会发现书中有些地方重复引用，其

    中有的是重复引用别人写的东西，有的是重复引用我自己之前写

    的书和投资备忘录中的内容。没办法，我实在忍不住才会再次引

    用它们。

    4. 请注意，当我谈到“投资”的时候，我会假定投资人是在

    买入，在持有，或者用投资的行话说“看多”，即投资人预期某

    些资产的价格将来会上涨。与此相反的投资行为是“卖空”，就

    是卖掉某些自己手上并不持有的证券，并希望这些证券的价格将

    来会下跌。投资人并不总是看多，但是在大多数情况下都是看多

    的人更多。那些卖空股票的人，或者“静卖空”的人(静卖空是

    指卖空股票仓位市值超过其持股仓位市值)，在投资人整体中所

    占的比例极小。也就是说，在本书里，我的目标读者，是那些正

    在投资买入和正在持有某些资产的投资人，因为他们预期这些资

    产的价格将来会上涨，我的目标读者不是那些预期某些资产的价

    格将来会下跌而卖空这些资产的人。5.最后我要说的是，我一开始以为本书只谈周期，结果写着

    写着，我产生了一些其他想法，它们都是关于很多其他主题的，比如资产选择、“抓住跌落的小刀”。我没有删去这些与周期无

    关的内容，而是将它们纳入本书。我希望你在读到这些无关周期

    的内容时也会感到高兴，你可以转个小弯，稍事休息，可能会有

    意外收获。01

    为什么投资要研究周期？

    我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。

    如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被

    动。换句话说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我

    们如果既懂周期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更

    好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金

    买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时

    候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守

    性。

    投资这件事，其实就是做好准备应对未来。我们可以很简单地定

    义投资人的任务：今天我们安排布置好投资组合，我们希望接下来几

    年发生的事情会让我们获利。

    对于专业投资人来说，要成功，就要做好这件事，而且比一般投

    资人做得更好，体现在业绩跑赢指定市场基准，即由所有投资人行为

    决定的市场平均业绩水平。但是要想成功跑赢市场，这个挑战可不

    小：要取得市场平均业绩非常容易，但是要超越市场平均业绩却非常

    困难。

    我的投资哲学最重要的基本因素之一是，我坚信，我们根本无法

    知道未来“宏观面”会如何，比如未来经济、市场、地缘政治情况。

    更准确的说法是，总体而言，极少有人对未来宏观面比其他人知道得

    更多。因为要想比别人更好地预测未来，我们就需要：有质量更好的

    数据；对手中的数据分析得更好；知道基于数据分析应该采取哪些更

    有效的行动；意志坚定，能把计划付诸行动。只有我们知道得比别人

    更多，我们的预测才能够比别人做得更好，才能让我们的投资业绩比

    别人的更好。

    简单地说，要是我们得到的信息和别人一样多，分析信息的方式

    和别人一样，得到的分析结论和别人一样，按照这些结论所采取的行动也和别人一样，那么我们凭什么期望自己最后的投资业绩比别人更

    好呢？在宏观面分析和预测上持续超越其他人，这是非常困难的。

    所以，我个人认为，下很多功夫预测未来的宏观面，不可能帮助

    投资人取得优异或出众的业绩。靠宏观面预测战胜市场而闻名的投资

    人极少。

    沃伦·巴菲特告诉过我，他期望得到的信息要符合两个标准：一

    是重要，二是可知。尽管“每个人都知道”，最近这些年来，宏观面

    变化成为决定市场业绩表现的最主要因素，但是“宏观面投资人”的

    整体业绩水平很一般，一点儿也不引人注目。这并不是说宏观面不重

    要，而是表明只有极少数人能够精通宏观预测。对于绝大多数人来

    说，宏观面可以说是不可知的(或者在很大程度上是不可知的，因而

    不足以让投资人持续跑赢市场)。

    因此我根本不理会那些宏观预测，因为绝大多数投资人不可能靠

    宏观面预测获得成功，我可以百分之百地确定我也属于其中之一。既

    然宏观面预测不靠谱，在其他方面我们能做些什么？抛开很多细节和

    细微差别，大体来看，我认为在三大方面如果投入时间分析研究，我

    们就会收获最多：

    第一，基本面。基本面包括行业基本面、公司基本面、证券基本

    面。我称这些基本面是“可知的”，你要努力比别人知道得更多。

    第二，市场面。你要训练自己，严守纪律，支付的买入价格要合

    理，和上述行业、公司及证券的基本面相匹配。

    第三，组合面。你要理解我们现在所处的投资环境，以决定我们

    的投资组合的战略布局适应投资环境。

    关于基本面和市场面这两块儿，已经有很多分析了。以下因素合

    在一起，构成了我们熟悉的“证券分析”和“价值投资”的关键因

    素：判断某资产未来能够产生多少业绩回报，通常是用每股收益或每

    股现金流来衡量，然后基于这些未来业绩预测来估算这项资产现在的

    价值。

    价值投资人做的是什么？他们努力利用“价格”与“价值”之间

    的不匹配来获利。要把这件事做成功，价值投资人需要先做以下三

    步：

    第一步，评估价值。量化评估某资产的内在价值现在是多少，以

    及它将来随着时间推移会如何变化。第二步，评估价格。比较分析这项资产现在的市场价格过高还是

    过低，比较的基准是这项资产的内在价值和历史价格、其他同类资产

    的价格，以及所有资产整体的“理论公允”价格。

    第三步，构建组合。这些价值投资人利用以上评估价值和评估价

    格的信息来构建投资组合。在大多数时候，他们组合的近期目标是持

    有最能创造价值的资产，这些资产拥有最大的价格上涨潜力，或者拥

    有最佳的上涨潜力和下行风险比。你也许会说，构建投资组合、选择

    资产，也没什么复杂的，无非就是识别出那些价值最高的资产，选择

    市场价格相对其内在价值被严重低估的资产。整体而言，长期来看这

    基本上是对的。但是我认为，在构建组合的整个过程中，加入另外一

    个因素，会让你获利更多，那就是针对接下来几年内市场可能发生的

    事件，做好相应的投资组合布局。

    在我看来，在某具体的时点上，要优化投资组合布局，最有效的

    方式是要决定在进攻和防守之间保持什么样的平衡比例。我相信，攻

    守平衡应该与时俱进，以应对投资环境的整体变化，以及投资环境中

    的很多因素在其周期中所处位置的变化。

    关键在于“校准”。你的投资规模，你在不同机会上的资本

    配置比例，你持有资产的风险，所有这些都应该校准，你将一个

    从进攻到防守的连续体作为标尺来校准……当得到价值的价格相

    当便宜时，我们应该积极进攻；当得到价值的价格比较昂贵时，我们应该后退防守。

    《历史还在不断重演》，2017年9月投资备忘录

    校准你的投资组合布局，分析周期，因时而变，与时俱进，是本

    书所讲的最主要的内容。

    ~~~

    为什么要研究周期？要搞清楚其中的原因，我们需要抓住几个关

    键词。其中一个关键词是“趋势”。

    如果影响投资的因素是有规律的，而且是可预测的，例如宏观预

    测，那么我们可以很有把握地说某事“将会发生”。事实上它们根本

    没有规律可循，但这并不意味着我们不要思考未来了。相反，我们可

    以讲，有些事情将来可能会发生，或者有些事情应该会发生，或者有

    些事情有多大可能性会发生。这些事情就是我所说的“趋势”。在投资界，我们一直不停地讲风险，但是投资界一直未能达成共

    识的是，风险到底是什么，风险对投资人的行为意味着什么。一些人

    认为，风险是亏钱的可能性，而另外一些人(包括很多金融学者)认

    为，风险是资产价格或者收益的波动性。风险的定义非常多，多到我

    在这里都无法一一列举。

    我个人非常倾向于上述第一种对风险的定义：依我看来，风险主

    要是资本永久损失的可能性。但是也存在另外一种风险——机会风

    险，即错失潜在盈利的可能性。把上述两种对风险的定义合二为一，我们可以看到，风险就是事情发展不如人愿的可能性。

    风险的起源是什么？我们来听听彼得·伯恩斯坦的看法。他是我

    最喜欢的投资哲学家，他创办了一份投资杂志《经济和组合投资策

    略》。他在2007年6月那一期的刊物上这样写道：

    从本质上讲，风险就是我们并不知道将来会发生什么事……

    我们每时每刻都在步入未知的世界。将来可能会出现一系列结

    果，它们构成一个区间范围，但是我们并不知道实际发生的结果

    会落在这个区间的哪个点上，甚至在通常情况下我们也不知道那

    个区间的范围有多大。

    在后面的内容中我会提到我个人对风险的一些看法(这些看法高

    度概括，是我在2015年6月写的投资备忘录《重新再谈风险》中对风险

    的长篇分析)，这些看法直接以彼得·伯恩斯坦的看法为起点，并进

    行深入思考拓展而来。我的这些思考也许可以帮助你理解风险和应对

    风险。

    伦敦商学院的退休教授埃尔罗伊·迪姆松说：“风险意味着，可

    能发生的事情比将会发生的事情多。”对于经济界、企业界、市场中

    的每个事件来说，如果只有一件事情会发生——这件事情只有一个结

    果——这件事情可以被预测，那么当然，其中根本不会存在不确定

    性，也不会存在风险。如果未来根本不存在不确定性，那么从理论上

    来讲我们可以精确地知道，我们应该如何布局投资组合以避免损失和

    获得最大收益。但是在现实生活和投资中，事物发展可能会出现很多

    不同的结果，所以不确定性和风险根本无法避免。

    基于以上讨论得出的结论是，未来不应该被看作一个固定的结果

    ——它注定会发生，完全能被预测。我们应该把未来看作一系列由概

    率构成的区间，这些概率最好能基于各个事件所发生的可能性进行分析判断，从而把未来看作一个概率分布。概率分布反映了一个人对未

    来趋势的看法。

    投资人或者任何想要成功应对未来的人，必须具备进行概率分布

    分析的能力——未来要么是清清楚楚的，要么是有些模糊的。你概率

    分布分析做得好，非常有助于确定合适的行动路线图。但是有一点很

    关键，你要牢记在心，即使我们知道未来可能发生什么，但是这并不

    意味着我们会准确地知道未来会发生什么。

    关于一个特定问题的众多结果，也许从长期来看它们符合概率分

    布，但是单一事件的结果会有很大的不确定性。概率分布中包含的任

    何一种结果都可能发生，尽管其发生的概率有所不同，因为最终发生

    的那个结果，要经历一个在众多可能发生的结果之间进行选择的过

    程，影响这个选择过程的因素，不仅是各种结果的不同优势，而且还

    有随机性。把迪姆松的话反过来说就是，尽管有很多事可能会发生，但是只有一件事会发生。我们也许知道“平均而言”将会发生什么

    事，但是这与后来实际发生的事也许根本无关。

    我自己是这样想的，投资成功就像中大奖，这就好像从彩票箱

    (可能出现的结果的完整区间范围)中抽到一张彩票(最终发生的结

    果)。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果，这可能是

    十里挑一、百里挑一，甚至千里挑一、万里挑一。

    卓越投资人比一般投资人强在哪里？卓越投资人的感觉更好，更

    能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票，因此他们更能判断花钱买彩票参

    加抽奖值不值。换句话说，卓越投资人，其实和其他所有投资人一

    样，都不知道未来究竟会怎样，但是，卓越投资人对未来趋势的理解

    明显超过一般投资人。

    顺便说句题外话，我想在这里多谈一些个人想法。大多数人觉

    得，应对未来的办法就是对未来会发生什么形成自己的预测，也许是

    利用一个概率分布。我认为事实上要应对未来，我们必须做到两点，并不是一点。我们除了要对未来所发生的事情形成自己的预判外，还

    要估量自己这个预判有多大可能性被证明是正确的。有些事情，我们

    在预测时对自己的信心很大(例如，我们预测某信用评级为投资级别

    的债券是否会按约支付利息)；有些事情，我们在预测时无法确定

    (比如，亚马逊十年后会不会继续是在线零售领域的领导者)；有些

    事情，我们是完全不可预知的(比如，下个月股票市场会涨还是会

    跌)。我这里要说的是，并不是所有的预测都有相同的正确可能性，因此我们并不能同等地信赖所有预测。我认为，大多数人并没有认识

    到这一点，尽管他们本来应该了解这一点。~~~

    前面所说的卓越投资人，对他们我们有更合适的描述：卓越投资

    人能够洞察未来趋势，因而能够提前布局，提高胜算。

    打个比方，一个罐子里面装着100个球，有些是黑球，有些是白

    球。一个人从罐子里拿出来一个球，你猜它会是什么颜色？

    · 你如果根本不知道罐子里的100个球，其中有多少个是黑

    球，有多少个是白球，就去猜被拿出来的球的颜色，你只能是纯

    粹瞎猜。与此类似，假如你知道这个罐子里的100个球中有50个是

    黑球、50个是白球，那么，一个人从罐子里拿出一个球，无论你

    猜它是黑球还是白球，其实赢面都一样，但是，这也意味着你赢

    和输的概率都不会超过50%。你这样去和别人打赌会很傻，除非你

    得到的赔率至少是50%，而且你还能够避免支付入场费(在投资上

    它相当于佣金或者买卖价差)。当黑球和白球的赢面大小相等

    时，你押注哪个都不会赚到很多钱，除非你的运气特别好，但是

    运气这事可靠不住。对罐子里黑球和白球的数量，你知道得并不

    比别人多，所以这样押注赚钱，的确不靠谱。

    · 但是，如果你对罐子里黑球和白球各自的数量特别清楚，那么你的赢面又会如何？比如你知道罐子里的100个球，其中70个

    是黑球，30个是白球，这就会让你赢的概率大大超过输的概率。

    如果你赌10美元拿出来的球是黑球，有别人和你对赌，并且支付

    相同的赔率，那么你有70%的概率能够赚到10美元，有30%的概率

    你会输掉10美元。假如你连续赌上10次，7赢3输，那么你的期望

    盈利能有40美元。(请注意这只是大量试验的平均结果，但是短

    期结果由于受随机性的影响，可能会大幅偏离平均结果。)

    · 当然，你的对手之所以愿意给你赌黑球和白球同样50%的赔

    率，是因为有两个前提条件：一是他不知道罐子里100个球中有70

    个是黑球，30个是白球；二是他不知道你知道这个信息。如果你

    知道的情况你的对家也知道了，那么他会给你30%的赔率来赌黑球

    出现，这样，你又赚不到钱了。

    · 换句话说，要在这场对赌游戏中赢多、输少，你就必须在

    知识上有优势，你要比对手知道得更多。这正是卓越投资人的优

    势所在：卓越投资人对未来的趋势比一般投资人知道得更多。

    · 但是有一点很重要，你一定要牢记我前面说过的一句话：

    你即使知道概率，也就是说，你即使对未来的趋势有卓越的见识，也还是不知道未来究竟会发生什么。你即使知道罐子里100个

    球中的黑球和白球的比例是7∶3，也还是不知道下一个由其他人

    拿出来的球会是什么颜色。毫无疑问，黑球被拿出来的可能性大

    于白球被拿出来的可能性，但是还会有30%的概率被拿出来的是白

    球。由于罐子里既有黑球也有白球，特别是在拿球时选中黑球还

    是白球会受到随机性和外部力量的影响，所以最终结果我们根本

    无法百分之百地确定。

    · 尽管有以上所说的这些不确定性，但是你要评估这个赌局

    是否值得下注，并不需要百分之百地确定。对未来趋势，你知道

    得比别人更多，即占有知识优势，就足以让你取得长期投资成

    功。

    ~~~

    以上所讲的是理解周期能带给我们的好处。一般投资人对周期并

    不了解：

    · 一般投资人并不完全理解周期的特点和周期的重要性。

    · 一般投资人投资经验很浅，没有亲身经历很多轮周期的经

    验。

    · 一般投资人没有仔细读过金融史，因此没有从过去那些周

    期中学到经验教训。

    · 一般投资人把环境主要看作一系列孤立的事件，而没有注

    意到重复发生的模式及其背后的原因。

    · 最重要的是，一般投资人不明白周期的重要意义，以及周

    期能够暗示他们应该如何行动。

    卓越投资人十分关注周期。他们会留意过去的模式是不是会重复

    发生，保有一种“周期感”，大致判断出我们现在所处的重要周期的

    类型和位置，而且知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何采取

    行动。? 我们现在接近某周期上行阶段的开始，还是处于这个周期

    上行阶段的尾声？

    · 如果某周期已经上涨了一段时间，那么这个周期是不是已

    经上涨得太久了，由此导致我们现在处于顶部即将由涨转跌的危

    险区域？

    · 投资人的行为是不是表明他们正在遭受恐惧或贪婪情绪的

    影响？

    · 看起来，投资人的行为是合理地回避风险，还是愚蠢地容

    忍风险(承受风险)？

    · 市场过热(而且市价过高)或者市场过冷(而且市价过

    低)，是由最近的周期性波动引起的吗？

    · 综合考虑以上因素，我们现在所处周期的位置，是不是意

    味着我们应该加强防守或者加强进攻？

    留心这些因素让卓越投资人占据优势，使他们能够赢钱多，输钱

    少。他们明白趋势，也可以说是赔率，因此有些事他们能知道，而其

    他人并不知道，这就好像他们知道装在罐子里的黑球和白球的比例。

    他们能感觉到赢的机会是否大于输的机会，因此他们能够在自己赢面

    大的时候多投资，而在自己赢面不大的时候少投资。重要的是，他们

    评判的依据，都是基于当前所观察到的情况。观察分析现在，能告诉

    我们如何做好准备应对未来，而这并不要求我们能准确地预测未来。

    对此我在后面的章节中会详述。

    记住我们所处周期的位置，它会深刻影响我们的获胜机会。正如

    你在后面的章节中会看到的那样，以下情况会给你带来改善投资收益

    的机会：

    · 经济和企业盈利更有可能向上摆动，而不是向下摆动。

    · 投资人的内心是清醒冷静的，而不是乐观看涨的。

    · 投资人关注风险，最好是过度关注风险。

    · 市场价格没有上涨得太高。有些周期符合上述所有情况(甚至更多)，而且我们知道自己所

    处的周期的位置，这些能够帮助我们提高胜算。简而言之，事情按照

    周期运动变化，让支配未来事件的概率分布重新复位。也许，我应该

    用投资收益走势图来描述，这会更清楚：

    我们所处的周期的位置是中性的(见图1–1)，因而预期收益属

    于“常态”。

    图1–1 处于周期中性位置

    如果我们所处的周期的位置是有利的，那么概率分布会右移，未

    来收益预期会倾斜，这对我们有利。我们处于周期的有利位置(见图1

    –2)，赚钱的可能性更大，而遭受损失的可能性更小。图1–2 处于周期有利位置

    但是如果我们正处于周期危险的顶部位置(见图1–3)，那么赔

    率对我们不利，这可能引起对我们不利的事情，也自然会让我们赚钱

    的机会变小，亏损的机会变大。图1–3 处于周期危险顶部位置

    如果我们只是处于单独一个周期中，那么当我们所处的位置发生

    变化，同样的情形也会出现。例如，不考虑经济周期和企业盈利周期

    的未来走势(也就是像那些学者所说的“其他条件相同”)，当其他

    投资人都感到沮丧和恐惧时(这会压低资产的价格)，我们未来的收

    益会增多；而当其他投资人都兴奋和贪婪时(这会推高资产的价

    格)，我们未来的收益会减少。

    我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果

    不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句

    话说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂周

    期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的

    进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱

    从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。

    懂周期的学生和其他那些不懂周期的人一样，并不知道未来实际

    会发生什么。就像前文所讲的猜球游戏，尽管其中的那些聪明人清楚

    地知道罐子里黑球和白球各自的数量，但是所有人都不知道从罐子中

    拿出来的球会是什么颜色。对哪种情况出现的概率大，二者在知识上

    都有优势。懂周期的学生懂得很多关于周期的知识，也清楚地知道自

    己现在所处周期的位置，这能大大帮助他们占有优势。有了这种优

    势，他们的业绩才能跑赢市场。选球的人如果知道罐子里黑球和白球

    的比例是7∶3，在和别人对赌时就具有优势。懂周期的投资人，比其

    他不懂的人更加清楚现在所处周期的位置，所以在和大部分不懂周期

    的人做投资交易时，他们就占据了优势。这本研究周期的书，目的就

    是帮助你成为一个更懂周期的投资人。

    为了帮助你更懂周期，我会描述很多周期过程，这些过程都是我

    在投资实践中所观察到的真实周期情况。这些周期波动或震荡的幅度

    看起来特别极端，事实上也确实如此，我从过去50多年的投资经验中

    精心挑选出来这些极端的周期，以证明我的观点。这些极端周期的案

    例，可能会给你这样的印象，好像我们讨论事件时有意把时间压缩

    了，让你觉得它们进展得很快，而事实并非如此。周期中的这些事件

    的过程，经历了数月甚至数年时间。但是这些周期的案例本身是真实

    的，我希望用这些周期的案例把我对周期的想法表达得更加清晰。02

    周期的特征

    大多数人在思考周期时，都把周期看作一系列事件。而且大

    多数人都是这样理解周期的：这些事件是有规律地、一个接一个

    地发生的，通常遵循一个固定的顺序，一波上升，接着是一波下

    跌，后来又是新的一波上升。但是要完整理解周期，这还不够。

    在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件

    接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引发下一个事件。这

    对分析周期事件之间的因果关系非常重要。

    我和橡树资本的客户见面，他们总会问我一些问题，想要搞清楚

    将来世界形势的变化，或者将来市场的走势。这些投资人想要知道这

    个周期或那个周期，以及我们现在所处周期的位置。此时，我总会拿

    出一叠纸，画一张周期图来辅助讨论。

    我经常会画一条直线，从左边的低点到右边的高点，它相当于周

    期的中轴线，然后再画一条曲线，围绕那条直线上下波动，它相当于

    周期的走势线。直线和曲线合在一起，就是一个围绕中轴线上下波动

    的周期走势图(见图2–1)。

    为了完成本书的写作任务，我开始收集整理资料，为此重新梳理

    了我在橡树资本的所有文件。结果我发现一大堆我和客户在讨论时随

    手画的图。我当时画这些图，是为了向客户描述几种不同的现象。每

    张图上都标有不同的注释，但是每张图都和一个值得讨论的周期有

    关。本书中的所有章节也是如此，基本上都是在讨论周期。图2–1 周期走势图

    在进一步深入讨论周期之前，我想要做一个说明，我在上一本书

    《投资最重要的事》中也提过这件事，我坦白承认，我会交替使用上

    下波动的“周期”和左右摆动的“钟摆”，并把它们作为标签来描述

    周期性现象。有些周期性现象我用“周期”这个标签来形容，而有些

    周期性现象我用“钟摆”来形容(详见第7章)。用钟摆形容的周期，通常和心理有关。谈到某具体的周期性现象，有时我会说这个现象像

    是一个周期，有时我又会说这个现象像是一个钟摆。但是，你要是逼

    问我，它到底是周期还是钟摆，我仔细思考后发现二者确实很难区

    分。我自己也说不清楚，为什么有的周期我要用这个标签，而不用那

    个标签，也许这只是一种感觉吧。

    我个人倾向于将思考的事物形象化，所以，也许我可以用一幅图

    来描述周期和钟摆之间的联系。我在后文会用很长的篇幅进一步描述

    周期是围绕中心点(或者长期趋势)上下震荡的，钟摆是挂在中心点上的(或者标准)，并围绕这个中心点左右摆动。但是如果你把钟摆

    反过来，钟摆就变成在悬挂点上方摆动。钟摆先在悬挂点下方摆动一

    次之后，你把钟摆反过来，并从左边拖到右边，这时钟摆又开始在悬

    挂点上方摆动一次，你会看到什么？这就是一个完整的周期。

    周期和钟摆其实没有本质区别，我甚至承认，钟摆只不过是周期

    的某种特殊形式，或者它只是用来解释特定周期的特殊方式。我把某

    些现象称作周期，而把另外某些现象称作钟摆，我这样分开来说的缘

    由，我自己很清楚。我希望你读了本书之后，你也会明白。至少我希

    望，我交替运用周期和钟摆不会影响你理解本书所要表达的意思。

    关键的一点是，投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来

    回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定

    程度上保持不变，甚至多年之后仍然如此。马克·吐温有一句话很有

    名，尽管并没有证据表明这句话确实是他说的：“历史不会重演细

    节，过程却会重复相似。” [1]

    不管马克·吐温有没有说过这句话，它都很精彩，概括了本书所

    讲的很多东西。周期有很多方面，比如原因及其细节、时间及其持续

    时间，它们都会变化，这一点虽然不同于历史，但是周期会呈现上涨

    和下跌(背后都有相似的原因)，这种模式会永远重复出现，引起投

    资环境的变化，从而引发投资行为的变化。

    我画的周期图都有中轴线，它构成了周期震荡的中心点。这个中

    轴线，有时会有一个基本方向，或者长期趋势(secular trend，按照

    《韦氏新大学词典》的解释，secular有永久的意思)，即通常是向上

    不断增长。也就是说，随着时间推移，从长期来看，经济增长，企业

    盈利增长，基于此，股市上涨。如果这些发展变化是科学的，或者是

    完全自然的物理过程，那么经济、企业、市场的发展轨迹会是一条向

    前的直线，而且增长速度保持稳定(至少在一段时间内如此)。但是

    我们都知道，历史根本不是直线前进的，所以经济、企业、市场将来

    也肯定不会是直线增长的。

    事实上，经济、企业、市场的表现在短期内会受到多种因素影

    响，其中受到人为因素的影响特别大。人类并不是像自然因素和物理

    因素一样稳定，相反，人类行为随着时间变化而变化，这往往是因为

    人类“心理”方面的变化。周围环境变化，人类行为也肯定会随之变

    化……但是有时候，尽管环境没有发生变化，人类行为也会发生变

    化。本书所讲的周期，主要是指事物围绕中心点或者长期趋势而上下

    波动。那些不懂周期的人因为这种波动总是出乎意料而十分苦恼。更

    糟糕的是，他们不知道其实自己也参与了周期波动，甚至助长了这种

    周期性波动。但是，正如我在前面所说的，对于那些能看懂周期、看

    清周期、利用周期的人来说，周期波动是好事，能带来投资获利的良

    机。

    ~~~

    看看我画的这幅图(见图2–2)，你只要看上几秒钟就会明白，周期性现象的运动过程，其实不难理解，你只要将它分成几个可以被

    识别的阶段就明白了：

    复苏阶段(a)：从一个受到过度压制形成的底部极端点，或

    者“谷底”，开始复苏，移向中心点，或者向均值回归。图2–2 周期性波动

    上涨阶段(b)：继续摆动，经过中心点，冲向顶部的极端

    点，或者“顶峰”。

    筑顶阶段(c)：形成一个顶峰。

    反转阶段(d)：从顶峰开始反转，向下修正，移向中心点，或者向均值回归。

    下跌阶段(e)：继续向下运动，经过中心点，而且继续移向

    一个新的谷底。

    筑底阶段(f)：形成一个底部。

    再次复苏阶段(g)：又一次开始复苏，从谷底开始反转，向

    中心点回归，即均值回归。再次上涨阶段(h)：接下来，又一次持续震荡上行，经过中

    心点，而且移向另外一个新的顶峰。

    有一点很重要，对于一个周期来说，尽管我们可以将它分成几个

    明显的阶段，但是我们不能说有一个明确的“起点”或“终点”。上

    面所说的每个阶段，都可以被描述为代表一个周期的开始阶段，或者

    一个周期的结束阶段，或者二者之间的任何一个中间阶段。

    把周期过分简单化的人会觉得，要界定一个周期从哪里开始，十

    分容易。但是那些资深投资人会发现，界定一个周期的起点极其困

    难。关于这个主题，我在投资备忘录《现在一切都很糟》(2007年9

    月)中讨论过：

    亨利·基辛格曾经担任TCW公司的董事，那时我也在TCW公司

    工作。因为每年他都要来开几次董事会，所以我很荣幸每年都有

    几次机会亲耳聆听基辛格先生畅谈世界局势。有人问：“基辛格

    先生，您可以解释一下昨天波斯尼亚所发生的事件吗？”基辛格

    先生回答道：“哦，是这样的，这要从1722年讲起……”关键

    是，历史是一串连锁反应的事件，要想理解后来发生的事件，必

    须理解由一连串历史事件所形成的背景。

    如果有人问我“我们是怎么走到现在的位置的”，或者问我“是

    什么导致价格涨到这么高，或者跌到这么低”，和基辛格先生一样，我要解释后来所发生的事件，就必须基于历史事件。但是，尽管这样

    说，为了解释后来所发生的事情，我们到底应该具体向前追溯多少年

    作为分析的起点，这可不容易确定。

    经常有人问我“是什么原因导致周期开始”，或者问我“我们现

    在接近周期的尾声了吗”，我认为这些问题本身就有问题，因为周期

    永不停止，从来不会开始，也从来不会结束。更好的提问方式应该

    是，“是什么原因导致周期现在这一波上行阶段开始”，或者问“周

    期这波上行阶段从开始到现在持续多长时间了”，或者问“我们接近

    这波下行阶段的尾声了吗”。你甚至可以问，“我们现在接近这一波

    周期的尾声了吗”——只要你能够界定这一波周期是从一个峰顶到下

    一个峰顶，或者从一个谷底到下一个谷底。但是如果你没能界定周期

    其中一个波段的起点和终点，那么整个周期就无法被界定一个起点，我相信以后它也不会有一个终点，因为周期无始无终，永远波动震

    荡。

    ~~~

    我前面说过，周期的波动起伏都围绕着中心点。周期的中心点

    ——人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，或者称之

    为“中庸之道”——在某种程度上被认为这个水平是“正确且合适

    的”。周期若处于极端状态，大家会认为此时失常了或者过度了，通

    常周期会回归正常水平。一种事物处于周期性波动时，大部分时间不

    是高于均值，就是低于均值，最终在走到极端后，又会反转向均值的

    方向回归，通常它都会符合这样的规律。从处于周期的极端最高点或

    者极端最低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。均

    值回归这种趋势很强大，也很有道理，在大多数行业都是如此。但

    是，当回顾前面我们所列出的周期各阶段时，你就会看到，周期模式

    通常包括两种方向相反的运动，既有均值回归，从非理性的极端点回

    归中心点(复苏、反转、再次复苏三个阶段)，也有均值偏离，从理

    性的中心点移向非理性的极端(上涨、下跌、再次上涨三个阶段)。

    合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性

    摆动的事物，从极端拉回“常态”。但是事物回归中心点之后，却往

    往不会在此停留很长时间，而是继续摆动下去。正是这股力量，让事

    物从一个极端摆回中心点。这股力量会继续发挥作用，让其在到达中

    心点后，继续摆动下去，而且越摆越远，摆向另一个相反的极端。

    这种周期模式十分可靠，我们要学会识别和接受，这一点非常重

    要。细节会变，比如摆动的时机、时长、力量、速度，以及这些细节

    背后的重要原因。这些周期的细节部分，可能都属于马克·吐温所说

    的“历史不会重演细节”。但是周期的细节背后的基本运动模式，往

    往非常相似。具体而言，每个周期的运动模式都是从高点或者低点摆

    回到中心点，但从来不会停留在中心点……不管这个中心点所处的位

    置多么“正确”或多么“合适”。周期会继续移动下去，经过中心

    点，移向另一个相反的极端，这种运动模式非常可靠。例如，股票市

    场从“过于低估”的水平回归到“公允定价”水平，之后，它却极少

    停在这里不动。通常是基本面改善和乐观程度上升，这两股力量合在

    一起，导致市场因受到压制而被过于低估的价格水平开始复苏，进而

    向均值回归。当这股力量拉动股价回归“公允定价”水平之后，还会

    继续拉动股价上升，到达过于高估的水平。周期波动并非必定如此，但通常如此。

    ~~~周期经过中心点后会继续移动，偏离中心点。周期偏离中心点的

    程度越失常，越过度，就越有可能引发大混乱。周期如果向一个极端

    点摆动得越远，回摆的力度就可能越猛，造成的破坏可能越大，因为

    促使周期运行到顶部阶段的有效行为，在周期运行到其他阶段时，其

    效果就会变差，甚至会起反作用。

    换句话说，随着周期从中心点向极端靠近，周期造成大混乱的潜

    力变大：经济增长“太快了”，企业盈利增长“太好了”，股价上

    涨“太高了”，其结果往往会是涨得越高，跌得越惨。股市小幅上涨

    之后，必有回撤，股市中幅上涨之后，必有回调。牛市之后，必有熊

    市。大泡沫之后，必有大崩盘。

    ~~~

    周期波动震荡所围绕的中心点究竟是什么？我说过，中心点就是

    分布在长期趋势线上的一点。例如，一个国家的国民生产总值，过去

    几十年呈现出的长期趋势是年平均增长率为2%。但是其间，有些年增

    长快一些，有些年增长慢一些，有些年甚至是负增长。个别年份的表

    现，只是周期围绕长期趋势波动震荡过程的一部分。

    重要的是，这个长期增长率本身也有一个周期，只是这个周期更

    长，更加平缓。你必须观察更长的时间，才能看出这个漫长的周期。

    例如，人类社会发展往往遵循一种上下波动的长周期模式，我们回想

    一下罗马帝国的历史。我们所说的短周期，其实就是围绕长期趋势的

    波动起伏。

    行业周期也是如此，但是因为长周期要横跨几十年到几百年，而

    不是几个季度或者几年，所以长周期所需要的时间框架，比任何一名

    观察者的寿命都要长，所以我们活着的时候，很难发现自己所处的长

    周期，也就很难把这个长周期纳入决策分析的过程。

    我在2009年1月写的投资备忘录《长期视野》中，探讨过这个主

    题：

    有一个古老的故事，讲的是很久以前，印度有一群盲人走在

    路上，遇到了一头大象。每个盲人都走上前去摸大象，分别摸到

    大象身体上不同的部位，有的人摸到的是象牙，有的人摸到的是

    象腿，有的人摸到的是象尾，有的人摸到的是象耳，结果每个人

    都根据自己摸到的大象身体的那一小部分的形状，断定大象的整

    个身体就是这种形状。我们其实都像那些盲人一样，尽管对自己

    目睹的事件了解得相当清楚，但是每个人的所见其实极有限，我们很难综合众人所见，但只有进行综合分析，我们才能不只见树

    木不见森林，看清全貌。在未能看清整体之前，我们知道的只是

    自己所接触到的那一部分……所以，我们需要吸取一些重要的教

    训：第一，我们需要研究和记住发生过的那些事件；第二，我们

    要意识到事物的周期性。盲人摸到象腿，可能会误以为它是大树

    的树干，类似地，短视的投资人也许会觉得，股市这波上涨或者

    下跌会永远持续下去。其实这两种想法的错误非常相似，都是以

    偏概全。我们如果回顾市场几百年长期波动震荡的历史，就会明

    白长周期会重复相同的模式，也就能看清楚我们现在处于的长周

    期的位置。

    ~~~

    现在是一个很好的时机，让我来讲解一个关于周期特征的最重要

    的观点。我们前面讲过，周期包括复苏、上涨、筑顶、反转、下跌、筑底、再复苏、再上升这些阶段，很多人都把这些阶段看作一系列事

    件。大多数人都认为，这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序

    发生的：先是一波上涨阶段，后面跟着一波下跌阶段，后面又是一波

    新的上涨阶段。

    但是要完整理解周期，这还远远不够。在周期存续期间发生的这

    些事件，不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该被看

    作一个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序：

    · 当事物如钟摆一般摆向一个极端时，这样的运动给自身带

    来了能量，并在摆动中把这些能量储存起来，令其重量持续增

    加。事物的重量越大，就越难大幅度摆动，这样摆幅会越来越

    小，很难离中心点更远，直到最终到达一个极端。

    · 最终事物停止运动，沿着这个方向的摆动就到了尽头。一

    旦如此，其自身重量所产生的重力，会把它拉回到大趋势或者中

    心点。正是事物自身在先前中心点摆向极端的过程中所积蓄的能

    量，又让它向反方向摆回中心点。

    · 随着我们关注的这个事物从一个极端摆动回归中心点，并

    在回归的过程中给予了自身动能，导致其摆回到中心点之后，并

    不会停留，而是继续摆动，只是摆向另一个相反的极端。在经济世界或者投资世界里，一个周期包括一系列事件，正是通

    过这种方式，一个事件发生又引起下一个事件。前面描述过的周期三

    阶段，听起来像是一个物理性的周期，支配这个周期的是一股物理力

    量，比如重力、动能，但是在经济周期和投资周期的波动震荡中，最

    严重偏离基本趋势的点，以及偏离的时机、速度、幅度，大部分都是

    由参与者的心理波动所引发的。

    如果你认同是人类心理因素而不是物理因素，是周期像钟摆一样

    摆动时的能量或动能的主要来源，那么上面所说的钟摆摆动的三大阶

    段，也能在很大程度上完美地解释投资周期中的摆动和波动，投资人

    应对这些周期波动有很大困难。在每一类周期中，先前的事件是如何

    引发后续的事件的，我对此所做的解读，构成了本书后续章节中最重

    要的内容。

    按照这种事件因果相连的周期观，本书复盘了过去发生的几个重

    大周期事件以及它们的完整过程。如此复盘每个周期过程，目的是要

    让大家弄清楚三点：过去引发每个事件的原因是什么，现在发生的事

    件对整个周期过程有什么意义，现在发生的事件如何影响后续事件。

    复盘这些周期的整个过程，可能会让你觉得有很多重复的地方，在有

    的周期中已经讲过的东西，我在后面的内容中还会不止一次地再讲

    (不过，我每次讲的是它们不同的方面)。但是，我详细复盘这些真

    实世界中曾发生的周期案例，是希望能够帮助读者弄懂周期，以及如

    何进行投资布局来应对周期。

    ~~~

    有一点非常重要，你一定要注意这种因果关系：我所谈论的周

    期，包括一系列事件，每个事件都会引发后续的事件，前是因，后是

    果。但是同样重要的是，不同领域的周期都有一系列事件，从而导致

    不同领域形成不同的周期，一个领域的周期变化，又会影响其他领域

    的周期。因此，经济周期会影响企业盈利周期；企业盈利周期又会影

    响上市公司公告的盈利数据；上市公司公告的盈利周期又会影响投资

    人的态度；投资人的心态周期又会影响市场波动；市场波动周期又会

    影响获得信贷的松紧程度……而信贷周期又会影响经济、企业、市

    场。

    周期性波动的事件，既受到内生因素变化的影响(包括此前发生

    的周期性事件)，又会受到外生因素变化的影响(发生在其他领域的

    事件)。很多外生事件也是其他周期的组成部分，但是并不是所有事

    件都是如此。我们要理解周期事件之间的因果关系很不容易，但是这

    对我们理解和应对投资环境变化至关重要。你一定要明白，尽管我后面所描述的周期是各自分开的、互不相

    关的，但是这远远不符合周期的真实情况。我会提供一个叙述流畅的

    故事，来描述每一种类型的周期独立运行的情况。我会给大家这样的

    印象，每个周期都有自己独特的生命旅程。我也会给大家这样一个印

    象，某类周期在一个特定方向的摆动会终止，然后另一类型的周期开

    始一波与其对应的摆动，或者前一类周期引发了另一类型的周期开始

    一波摆动。这也就是说，从顺序上看它们有先有后，但是它们各自独

    立，分别属于两个不同类型的周期。换句话说，我会分开来单独讨论

    每一个类型的周期……尽管事实上这些不同类型的周期并不是孤立地

    运行的。

    我这样描述周期也许会让你觉得，不同的周期都是相互独立的、自给自足的。这也许听起来像是在周期A中发生的某事件，会影响周期

    B，而周期B又会影响周期C，而周期C也许会反过来影响周期A。这样

    说，也许给你的印象是，周期A影响周期B之后，周期A就暂停了，这时

    周期B开始对周期C产生影响。但是事实并不是这么一回事。

    不同周期之间的相互交叉影响，并不像我描述得那么清清楚楚。

    不同的周期会按照自己的模式运行，但是它们同时会持续不断地相互

    影响。我想努力梳理清楚我脑子里的各种思路，为此必须把这些思路

    分开，一个一个地单独处理，本书的内容就是这样组织起来的。但是

    我描述的这些周期行为与其他周期完全隔离、孤立运行，只是一种分

    析上的概念。实际上，这些周期现象经常乱成一团，彼此根本无法被

    完全分开。A周期影响B周期(和C周期)，而B周期影响A周期(和C周

    期)，而这三个周期又都影响D周期，D周期又反过来影响A、B、C周

    期。这些周期都是混乱交织在一起的。但是我们要思考这些周期，就

    必须条理清晰，只有这样，我们才能够清清楚楚地想明白这些周期以

    及它们的影响。

    ~~~

    最后，也许可以用“杂记”作为标题，关于周期的特征，我想再

    多谈一些东西，这对你深入透彻地理解周期非常重要：(下面开始罗

    列的几条经验总结，来自我在2001年11月所写的投资备忘录《你不能

    预测，但你能预防》。)

    · 周期是必然的，人根本无法避开周期。每隔一段时间，一

    波上涨持续很长一段时间，冲向一个极端的高点(或者一波下跌

    持续很长一段时间，跌向一个极端的低点)，人们就开始说“这次不一样”。他们引用那些导致“老规则”过时的变化，包括地

    理政治变化、机构变化、科技变化、人的行为变化。但是后来的

    结果往往是，老规则仍然有效，周期重新开始。最终，树不会长

    到天上去，也极少有东西会跌到化为乌有。相反，大多数现象表

    明结果都是周期性的。

    · 投资人记不住过去的事，进一步加强了周期的影响力。正

    如约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的，“人的投资理财记忆时间

    极其短暂。”这让市场参与者无法识别这些周期模式一再发生的

    特征，因此周期是不可避免的。

    · 同样或者非常相似的情景再现，有时距上一次发生才过了

    短短几年。新生代，他们通常很年轻，往往自信地宣称，这是卓

    越的、创新性的重大发现，它将会改变金融世界，甚至更广大的

    经济世界。在人类积极努力地不断进步的领域里，极少有像金融

    领域这样，历史所占的分量简直无足轻重。过去的经验，其实就

    是记忆的一部分，却被年轻人鄙视为那些老顽固的避难所，因为

    那些老古董没有见识，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇

    迹(投资备忘录《金融投资幸福感简史》，1990年)。

    · 周期能回调进行自我修正，周期运行方向反转并非完全取

    决于外部因素。周期反转(不是沿着原来的方向持续下去)，是

    因为内部因素：趋势给自身创造了反转的理由。因此我经常说，成功本身孕育了失败的种子，失败本身也孕育了成功的种子。我

    们经常说，失败是成功之母，成功也是失败之母。

    · 其实，从客观的数据来看，周期的上行阶段和下行阶段相

    当对称。但是，人是有感情的动物，总感觉周期并不是那么对

    称。负面的价格波动，就是下跌，经常被称为“波动性”。正面

    的价格波动，就是上涨，经常被称为“盈利”。暴跌崩盘的市

    场，被称为“恐慌性抛售”，而暴涨经常会有更好听的描述方式

    (但是我认为暴涨最好被看作“恐慌性抢购”，例如，1999年的

    高科技股泡沫就是这样的)。媒体上那些评论员经常这样说“投

    资人投降了”，当市场周期跌到谷底时，此前一直理性持股，不

    跟随市场进行恐慌性抛售的投资人也坚持不住了，他们纷纷大量

    卖出。其实，在股市涨到顶部时，我也经常看到投资人投降，原

    来一直坚持不追涨买入的精明投资人也抗不住了，也开始追随市

    场大量买入。从我50多年的投资经验来看，金融周期大体上是对称的，不过很

    多投资人可能会低估，甚至忽视这一点。周期的每一波运动，都会

    有“相反的一面”，也就是说，有涨必有跌，每一波上涨总会跟着一

    波下跌，也许更好的说法是，每一波上涨都会导致一波下跌。

    “大涨之后是大跌”的现象，大家经常谈论，也普遍理解。这个

    说法非常恰当地描述了周期的对称性。大多数人都知道，大涨之后必

    有大跌。不过只有极少数人能够看明白，真相是大涨引发大跌。我们

    要明白以下两点：第一，大涨之后的周期性调整不会是温和的、逐渐

    的、没有痛苦的；第二，没有大涨就不可能有大跌。

    我们必须注意，周期的这种对称性只是针对上涨和下跌的方向，至于周期上涨和下跌的幅度、时点、速度，却并非一定对称。(这是

    尼克·崔恩的观点，详见下一章。)因此周期有涨必有跌，前面有一

    波上涨，后面也许就会有一波下跌，不过涨幅和跌幅未必一样，后面

    的跌幅可能大于，也可能小于前面的涨幅。周期出现反转下行，也许

    是在到达顶点之后，马上就开始下跌，也许是在高点停留很长一段时

    间之后，才开始回调。有一点可能很重要，我们一定要注意，周期往

    往是涨得慢，跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限

    度，但是大牛市之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌

    到谷底。我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通说得好：“气球漏气比充气

    快多了。”

    我们再次回到据说是马克·吐温的名言：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”理解这句话，对我们理解周期至关重要。假如

    这句名言确实是马克·吐温所说的，我想他想说的是，对于一个具体

    的历史类型(比如谣言四起)而言，一个历史事件和另一个历史事件

    在细节上会有不同，但是它们基本的模式和过程是一致的。

    金融领域里的周期确实如此，特别是金融危机，可以说它是绝对

    如此。后面我会做详细讨论，2007—2008年的全球金融危机之所以会

    发生，是因为金融机构大量发放次级抵押贷款，而大量发放次级抵押

    贷款又是因为市场预期过度乐观，缺乏风险规避意识，资本市场过度

    慷慨大方，从而导致围绕次级抵押贷款产生了大量不安全行为。因此

    那些思想狭隘得只会生搬硬套的人会说：“下一次再看到那些不合格

    的房屋购买人，也可以很容易地拿到抵押贷款融资，我绝对会调整投

    资组合，变得非常谨慎。”但是造成金融危机的这种情形，再也不会

    重演了，因为全球金融危机的教训太深刻了。然而，牛市过后熊市到

    来的信号基本一样：过度的乐观情绪是一件危险的事；风险规避是维护市场安全必不可少的关键因素；过度慷慨大方的资本市场最终会导

    致不明智的融资，造成参与者发生危险。

    概括来说，具体细节就像音符一样并不重要，甚至是无关紧要

    的。但是基本模式就像主旋律一样至关重要，绝对有再次出现的趋

    势。理解这种趋势，并能够识别再次出现的同一模式，是我们应对周

    期的重要因素之一。

    最后，我想引用据说是阿尔伯特·爱因斯坦给“疯狂”所下的定

    义：“一次又一次做相同的事，却希望得到不同的结果。”人们投资

    那些市场价格已经涨上天的东西，因为“每个人都知道”这些东西完

    美无瑕且定价过低，人们认为，这些东西能够提供高收益，而且没有

    任何亏损的风险，这样的想法肯定是疯了。过去每一次泡沫破裂之

    后，我都会看到这种神话般的信仰褪去神圣的光环，露出谎言的本来

    面目。但是很多人，要么根本不懂周期，不知道大涨之后必有大跌，不知道大泡沫之后经常会是大崩盘，要么尽管心里知道却做不到，因

    为太想快速发财了，以致对这种风险视而不见。他们下一次还会相信

    这种“每个人都知道”的高收益、零风险的完美投资神话，跟随疯狂

    的大众追涨买入。

    那些已经上涨一段时间，并实现惊人涨幅的证券和市场，更加容

    易出现周期性回调，而不是继续上涨。很多投资人相信“这次不一

    样”，急于追涨买入，此时，你赶紧告诉他们，历史告诉我们，大涨

    之后必有大跌，上涨肯定不会直到永远，但是周期肯定会直到永远。

    ~~~

    这一章的篇幅很长，涵盖了很多主题，这也表明周期具有很多不

    同方面的特征，而要把握周期的这些特征很不容易。正是因为这个原

    因，我们要完全深入地理解周期，既要靠分析，又要靠直觉。投资和

    很多其他方面一样，那些既有分析能力又有直觉能力的投资人会走得

    最远，他们的长期业绩也会做得最好。那么这种直觉能力能够通过后

    天学习和培养吗？能。有些人经过后天努力能够学到某种程度的直觉

    能力，但是大多数有很强直觉能力的人，天生就有这方面的天赋。简

    单地说，有些人往往“一下子就想到了”(不管想到的是什么东

    西)，但是有些人怎么想也想不到，也就是说他们没有那种一下子顿

    悟的直觉。

    市场如战场。打仗想要胜利，很多装备是必需的。投资想要成

    功，很多知识和技能也是必需的。所以投资人必须学习财务会计、金

    融投资、证券分析等主要课程。但是我个人认为，投资人想要获得成功，只学这些课程还远远不够。因为这些课程的内容缺少一个投资成

    功的基本因素，即理解周期现象以及周期如何发展变化，这正是本书

    后面的内容所要讲的。在行为经济学和行为金融学这两门新设立的学

    科中，一些研究发现对我们认识周期很有启发，我建议各位认真学

    习。投资人要真正弄懂周期，心理学不可或缺，而且极其重要。

    关于周期最伟大的教训，我们要通过亲身经历才能真正学到……

    正如一句名言所说的：“经验就是你没有得到你想要得到的东西时所

    得到的东西。”我现在对周期的经验，比我刚入投资这行时多太多

    了。50多年前，我进入第一国民城市银行成为一名年轻的证券分析

    师。

    可是，因为我们每过十年才能看到一个大周期，所以任何投资人

    想要完全依赖个人经验积累来学习进步，需要非常耐心地坚持几十年

    的时间。我希望你通过读我写的这些东西，能够增加自己对周期的理

    解，加快完成你对自己的周期教育。

    古埃及历史学家修昔底德在《伯罗奔尼撒战争史》第一卷第一章

    的末尾这样说道：“如果研究者想得到关于过去的正确知识，借以预

    见未来(因为在人类历史的进程中未来虽然不一定是过去的重演，但

    同过去总是很相似的)，从而认为我的著作是有用的，那么，我就心

    满意足了。” [2]

    修昔底德真是我的知音，他在2 400年前写的这段

    话，完美地描述了我写本书的目的。

    [1] 此句通常被译作“历史不会重演，但总会惊人地相似”。——编者注

    [2] 引自《伯罗奔尼撒战争史》，广西师范大学出版社，2004年。——编者注03

    周期的规律

    我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生获

    胜的公式。这条路，说起来很简单，但在很大程度上，做起来很

    复杂，因为我们生活的这个世界充满随机性，同样的事情，同样

    的情况，人们的行为却前后不一，甚至他们即使想和上次做得一

    模一样也做不到。过去的事件受到随机性的很大影响，因此未来

    的事件也定会如此，我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到

    不高兴，因为随机性，也就是我们通常所说的运气，让我们的人

    生难以预测，难以制定规则，难以永保安全。

    2013年秋，我收到读者发来的一封邮件，讨论我上一本书《投资

    最重要的事》中写的一些内容。邮件的发件人叫尼克·崔恩，他在伦

    敦的林德尔·崔恩资金管理公司工作。尼克·崔恩和我讨论的话题

    是，我运用周期这个词来描述我这里讨论的这些现象是否合适。我和

    尼克·崔恩通过邮件交流得十分愉快，后来我们从线上聊到线下，共

    进午餐，我们吃得很开心，聊得也很开心。

    等到主菜上来的时候，有一点经过我们一番交流之后变得很清楚

    了，驱使尼克·崔恩写邮件给我的原因是，他坚信要把某些事情描述

    为具有周期性，这些事情发生的时间和程度必须有规律，只有这样，人们才能可靠地预测。例如，无线电波、正弦波遵循有规律的可预测

    模式，它们的每次起落都具有相同的幅度、频率、终点。

    词典网这样定义物理学上的周期：“一个完整的交替变化过程，在此期间一个现象达到最大值和最小值，最终回到终值，而终值等于

    最初开始的初值。”在数学上周期的定义是：“一组因素组成的一个

    序列，这些因素最初的循环顺序保持不变。”换句话说，物理学上的

    周期和数学上的周期所遵循的模式非常规律，周期在最终结束时，从

    终点又回到起点，这就是我们所说的周而复始，这是因为这些波动的

    时间和路径总是相同的。尼克·崔恩说得很有道理。但是，经济、企业、市场，当然还有投资人的心理和行为，并不

    是像物理学和数学上的周期那样有规律。我们俩共进午餐，我谈了我

    的看法，我想尼克·崔恩最终也赞同了我的看法——并非一定要持续

    显示出前后如此高度一致的规律性才能被称为周期。这完全取决于你

    如何定义“周期”这个词。

    我在写给尼克·崔恩的邮件中说道：

    我想说的是，通常情况下，事物都有起伏。大多数自然界的

    事物都有一个生死交替的周期，投资人心理有一个非常明显的乐

    观情绪和悲观情绪交替上升的周期，乐观情绪上升，从而推升市

    场价格上涨，接下来，悲观情绪上升，从而压低市场价格。你也

    许会认为，这样说就是把复杂问题简单化，相当于废话，没有什

    么用。但是这里有一个关键点，某种东西在市场价格上涨的时

    候，投资人就有一种心理倾向认为，这种东西的市场价格会一直

    上涨，只会涨，不会跌；反之则会认为它的价格永远只会跌，不

    会涨。你和这种一根筋式的心理倾向对赌，却能赚到大钱……

    在这个世界上，极少有事物是非常规律地运动的，是足以让

    你运用机械般的操作流程就能从中获利的。但是这并不意味着你

    不能利用周期的波动来获利。

    我并不认为，波动必须周而复始，即从终点又回到起点，才

    能被称为周期。很多周期的终点高于起点，也就是说，这种周期

    是围绕一条长期向上的趋势线上下波动的，但这并不意味着这种

    波动就不是周期性的，也不意味着在这种波动里，投资人不应该

    选择进出时机——在上升阶段趁机入市以便水涨船高，在下行阶

    段避免入市以免亏损，这与投资人从头到尾一直持有不动截然不

    同。

    《剑桥词典》中对周期的定义是：“一组事件按照一个特定的顺

    序发生，一个事件接着一个事件，而且这种顺序经常重复。”这个周

    期定义适用于一般的非科技的世界。我看到它很高兴，在过去50多年

    的投资生涯里，我不断地思考投资世界的周期和钟摆现象，它们与这

    个周期的定义十分吻合。

    ~~~尼克提出异议，说我讨论的现象不够规律，不够资格被称为周期

    性现象。我并不同意尼克的看法。不过我们要下很大功夫，才能理解

    这些周期性现象的不规律性，以及从中我们能够学到的经验教训。

    在这里要注意的最重要的事，正如我在上一章中所说的，我所称

    的周期性现象，并不是完全来自机械的、科学的、物理的运动过程，有时它们与此根本无关。周期如果能像科学一样有规律可循，就会很

    可靠，也很容易预测，但是我们也很难从中获利(这是因为巨大的利

    润来自同样的事情有些人比其他人看得更准，如果周期完全可靠也完

    全可以预测，那么世上根本不会有见识高人一筹的人了)。有时，这

    些不是特别规律的周期有一个基本原则(有时候，它们也没有)，但

    是大部分变化都要归因于人类在创造周期中所扮演的角色。人类参与

    这个创造周期的过程，由此导致人的情绪和心理倾向影响周期现象。

    概率或者随机性也对某些周期影响很大，人类行为也对这些周期的生

    成有很大影响。这些周期能够存在，很大程度上是由于人类的行为，但是这些周期的波动有随机性，因此它们也不可靠。这在很大程度上

    也是因为人类的行为。

    ~~~

    人类必须生活在现实世界中。我们寻找模式和规律，能够让我们

    活得更加舒服，也获利更多。也许这起源于史前人类的生存经验，他

    们发现每天是一个周期，每年也是一个周期。史前人类也许从更早的

    经历中学习到血的教训——白天不要去水坑边喝水，因为白天母狮也

    会带着幼狮去那里喝水。也许，史前人类通过经验积累慢慢地知道，有些粮食作物在春天播种要比在秋天播种收获得更多。总结出来的规

    律越是确定，人的生存就越容易。现在，人类的大脑已经形成根深蒂

    固的习惯，那就是寻找可以用规律解释的模式。

    但是，我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生

    获胜的公式。这条路，说起来很简单，但在很大程度上，做起来很复

    杂，因为我们生活的这个世界充满随机性，同样的事情，同样的情

    况，人们的行为却前后不一，甚至他们即使想和上次做得一模一样，也很难做到。过去的事件受到随机性因素的影响很大，因此未来的事

    件肯定也会如此，我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高

    兴，因为随机性，也就是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预

    测，难以制定规则，难以永保安全。因此我们寻找那些可以让自己理

    解事物的解释，而且经常做过了头。我们在投资上确实如此，在生活

    的其他方面也是如此。我读过一本书，发现里面有几段话对这个主题讲得非常精彩。这

    本书是2008年出版的《醉汉的脚步》，专门讲随机性，作者列纳德·

    蒙洛迪诺是美国著名的理论物理学家，任教于加州理工学院，并曾和

    霍金合著过《时间简史》(普及版)。我引用的第一段话是他在这本

    书的前言中所写的：

    我们要抵抗直觉保持理性思考，就像抵抗洪水继续肆虐一

    样，非常困难……人的天性就是要为每件事的发生找出理由，因

    此我们很难接受很多事其实没有原因，或者找不到原因，它们只

    不过受到不相干的随机因素影响，然后就发生了。因此，我们首

    先要认识到，有时候成功并不是因为特别有能力，失败也不是因

    为特别无能，经济学家阿尔钦所说的“偶然因素”，也就是运

    气。成功靠能力，也要靠运气。随机过程是自然界的根本所在，在我们日常生活中更是随处可见，但是大多数人并不了解随机

    性，也很少想过随机性。其实随机性就是我们常说的运气。

    本书中有一章讲拍电影能不能大卖，完全是不可预测的，甚至是

    变幻莫测的。列纳德·蒙洛迪诺引用了制片人威廉·戈德曼对这个问

    题的看法：

    戈德曼并不否认，一部电影的票房表现确实是有原因的。但是他

    强调这些原因实在太复杂了，而且从项目立项到周末正式上映，这条

    路非常艰难曲折，会受到很多无法预测也无法控制的因素影响，而且

    很容易遭受挫折，以至我们想要靠过去长期积累的经验，猜测一部尚

    未杀青的影片的未来票房表现，还不如抛硬币更靠谱。

    列纳德·蒙洛迪诺接下来又讨论了随机性因素对棒球选手击球成

    功率的影响：

    击球的任何结果，也就是击球成功的概率，主要取决于击球

    手的能力，但是也受到其他很多因素的综合作用：球手的健康状

    况；风速，阳光，或者夜晚看台的灯光；球手接到的投球质量；

    比赛的进展情况；他是不是猜对了投手会怎么投球；他挥动球棒

    时手眼协调是否完美；他在酒吧里遇到的金发辣妹，是不是让他

    晚上玩到很晚才睡，结果他早上困得起不来；早上吃的墨西哥肉

    酱芝士热狗配蒜香薯条，是不是让他吃坏了肚子，他比赛时想

    吐，想拉肚子。如果不是有这么多根本无法预测的因素，棒球击球手的击球成功率就会非常容易预测——他们不是每次击球都是

    本垒打，就是每次击球都是打不中。这就相当于学生考试，不是

    次次满分，就是次次零分。

    我们知道，各种各样的因素会影响最终结果，而且在所有领域都

    是如此，其中很多因素是随机性的，也就是我们平常所说的偶然和运

    气，所以结果根本不可预测。很多经济领域和投资领域的发展变化，肯定也是无法预测的。即使收入是稳定的，个人的消费倾向也会受到

    很多其他因素影响，比如，天气，战争，还有他们所在国家的足球队

    是否赢了世界杯(而这又受到足球打在防守队员身上如何反弹的影

    响)。一个公司可能发布财报，业绩增长，这是很大的利好消息，但

    是这家公司的股票价格的涨跌是不确定的，因为股价表现结果还会受

    到其他很多因素的影响：竞争对手的业绩相对如何，中央银行是否选

    择本周加息或降息，这周公布盈利的股市行情是好还是坏。有这么多

    变量影响，我所关注的这些周期肯定不是完全规律的，所以它们不能

    被简化为可靠的决策制定规则。

    举个例子。我在做高收益债，也就是垃圾债投资时，有件事让我

    特别烦恼。我做垃圾债投资20余年了，有段时间，流行这么一个观

    点：债券发行在接近期满两年时，往往会出现违约。如果事实确实如

    此，这个观点就会非常有用。这样，想要避免债券违约，人人都能做

    到了，我们只要提前卖出所有发行之后快要期满两年的债券就行了，然后再把那些发行之后熬过两年还能存续下来的债券买回来。(不

    过，这条避免债券违约的妙招忽视了一个重要问题，那就是你的交易

    对手也不傻：到了接近两年的那个危险的日子时，市场上的买家愿意

    出多少钱来买你的债券呢？既然每个人都知道，接手即将发行期满两

    年的债券会承担很大的违约风险，谁还会去出高价买入呢？而过了两

    年这个危险期之后，你要买回这些债券又必须付出多高的价格呢？你

    要买，别人也要抢着买，结果肯定会比你买入的价格高出很多。)

    也许，一大批发行后期满两年的债券发生了违约，这正好符合上

    述那个非常流行的说法。但是巧合关系与因果关系有非常大的不同。

    这个现象可靠吗？它的背后的原因是什么？它将来会重复发生吗？我

    应该在这上面下赌注吗？具体来说，整个高收益债的历史不到20年，这让我产生怀疑，我们的经验和样本规模，是否足以使我们判断这个

    说法的可靠性。我个人倾向于认为，这个所谓的发行期满两年就会违

    约的规律，不是基于严谨的思考，而是更多地基于人性渴求简单有效规则的一厢情愿，因此人们很容易没有真实可靠的依据，就凭空做出

    推断。

    我认为，人们应该认识到，债券违约受到范围广泛的众多因素的

    影响，就像导致棒球球手击球成功或者失败的因素很多一样，绝大多

    数高收益债的违约，其实与其发行之后的存续年限毫无关系。把马克

    ·吐温的那句名言倒过来说，而且用在这里非常合适：历史的过程会

    重复相似，但是历史的细节却不会重演。

    ~~~

    我坚定地相信，市场将会继续上涨和下跌，而且我想我还知道，为什么以及什么因素导致上涨和下跌是近在眼前的，还是相对缓和

    的。但是我永远不知道下面这些问题的答案：市场什么时候会涨或者

    什么时候会跌？市场上涨或下跌还会持续多久？市场涨起来有多快或

    者下跌得有多快？什么时候市场会反转回归中心点？它们会向相反的

    方向持续运动多久？其他很多方面也充满了不确定性，我们必须承认

    这些不确定性。

    ~~~

    我发现承认自己的无知，反而让我相对于其他大多数投资人有了

    一个巨大的优势，因为其他绝大多数投资人都不太懂周期，也不留意

    周期以及这些周期启示我们接下来应该采取哪些合理行动。我所说的

    这种巨大优势，也许每个人都能获得，有了这种优势，对于我来说就

    足够了。我和同事们能让橡树资本在过去20多年中的投资业绩大幅领

    先市场，获得跑赢市场的巨大业绩优势，其根源就在于拥有这种理解

    周期的巨大知识优势。这些关于周期的知识和经验，正是我在本书中

    想要传达给你的思想。04

    经济周期

    一个国家就是一个经济体，它的总产出就是所有劳动力的工

    作小时总数和每小时产出的乘积。因此，一个经济体的长期产出

    主要取决于像人口出生率和劳动生产率这样的基本面因素(但是

    也取决于社会和环境其他方面的变化)。这些因素相对而言每年

    的变化很小，我们只有以每十年为期观察它们，才会发现逐渐显

    现出的变化。因此，经济增长率长期而言是相当稳定的。

    经济的潜在长期增长率相对而言保持稳定，有些人也许因此

    会预期，每个年度的经济增长率的表现也会持续保持稳定。可

    是，很多因素容易发生变化，导致经济增长率每个年度都会变

    化，甚至即使经济增长率的年平均水平符合长期趋势线，经济增

    长率水平也会年年出现差异。

    经济周期(过去很多时候，我们也称经济周期为“商业周期”)

    是企业周期和市场周期的基础，企业界和市场上的周期性事件主要取

    决于经济周期。经济增长得越快，企业盈利越有可能扩张，股票市场

    也会随之上涨。在这里，我会简短地讨论一下影响经济周期的因素。

    不过在我开始讨论之前，我要坦白承认，而且每次我在讨论经济之前

    都会做这样的坦白：我并不是经济学家。这算不算一个很骄傲的声

    明？

    我大学选修过经济学的课程，读硕士研究生时也学过经济学，也

    认真地思考过经济学。工作后我成了职业投资人，天天都要跟经济学

    打交道，而且我觉得我自己大体上可以说是一个经济人，我的大多数

    决策都是基于逻辑推理的，推理的依据是考量成本和价值，并且考量

    风险和潜在收益。但是我对经济的思考不同于学术界的经济理论研

    究，不是完全基于理论和数据，而是主要基于常识和经验。我敢肯

    定，我在书里写的这些东西，很多经济学家都不会赞同(当然经济学家之间也互不买账)。经济学研究成果既不清楚，也不准确，因此我

    们有很好的理由可以把经济学称为“令人郁闷的科学”。

    衡量一个国家经济产出的主要指标是国内生产总值(GDP)，它表

    示一个经济体生产的所有商品和服务最终被出售的总价值。国内生产

    总值大致等于这个国家的国民工作小时总数乘以每小时产出价值的乘

    积。[在我的投资生涯早期，流行的指标是国民生产总值(GNP)，但

    是后来这个名词就不流行了。二者的区别是对本国内的外国生产商所

    创造的产出的处理方式不同：GDP包括本国内的外国生产商所创造的产

    出，而GNP不包括，因为外国生产商不属于本国国民。]

    大多数人(当然是大多数投资人)关心的主要经济问题是，今年

    或者明年我们的经济会增长还是会下滑，增长率或者减少率是多少。

    这些其实都属于我称之为短期经济周期的组成部分(我很快会介绍其

    他经济指标)。

    我们在考虑美国GDP未来某年的增长情况时，通常一开始假设增长

    率为2%~3%，然后根据具体情况略微调整。但是我们每年预估的GDP增

    长率的出发点都是正增长的。例如，上一年伊始，很多人都讨论当年

    GDP的增长率。乐观主义者认为，美国GDP增长率会接近3%，而悲观主

    义者觉得它可能连2%都达不到。但是几乎每个人都认为美国经济肯定

    是正增长的。关于经济衰退的官方定义是连续两个季度负增长，很少

    有人认为美国GDP的增长会落入负增长区域，上一年不会，再过几年也

    不会。

    长期经济趋势

    很多投资人都关注年度经济增长率是高还是低，是正增长还是负

    增长。实际上，他们关注的只是短期的经济增长。短期的经济增长是

    很重要的，但并不能代表一切。从长期来看，短期经济增长的重要性

    会削弱，长期经济增长会变得越来越重要。

    我前面说过，大多数吸引投资人注意的周期，都是围绕一个长期

    趋势或者中心趋势上下波动的。尽管这些波动从短期来看对企业和市

    场的影响非常大，但是结果证明，长期而言基本趋势变化的影响要大

    得多。因为围绕长期趋势线的上下波动最后会相互抵消(从单一年度

    来看，市场上涨会迎来一片欢呼声，而市场下跌会引发人们的沮丧情绪，可是很多年后，我们才会明白短期的涨跌并不重要)。但是长期

    基本趋势的变化，将会导致我们的长期投资业绩出现差异。

    2009年1月，我写了一份投资备忘录《长期视野》，专门讨论了这

    个主题。我从中引用了一些内容。

    一开始，我在这份备忘录中讲了很多证券市场曾经历的长期趋

    势，它总体上呈上升态势，但其间的过程是相当痛苦的。下面我会把

    它们罗列出来，但是我省略了备忘录中的详细描述：

    · 宏观环境

    · 企业增长

    · 借贷思维模式

    · 投资流行程度

    · 投资人心理学

    上面所列的五大方面的发展变化，形成了一股强劲的动力，近几

    十年来一直推动经济持续增长和股市持续上涨，由此形成了一个向上

    的长期趋势，它接近于一条直线(见图4–1)。图4–1 长期趋势线

    前途是光明的，道路是曲折的。尽管美国经济和股市的长期趋势

    接近于一条向上的直线，但实际走势绝非一条直线。每隔几年，市场

    都会出现一阵短期波动(见图4–2)，使得经济和股市的走势偏离长

    期趋势。围绕长期趋势线的周期波动，导致经济和股市走势经常出现

    上下振荡。大多数上下振荡的幅度相对较小且时间较短，但是1970—

    1979年，美国发生了经济滞胀，通货膨胀率高达16%，其中有两年美国

    股市累计下跌接近一半，1979年8月13日出版的那期《商业周刊》的封

    面用大标题宣称“股票已死”。我在证券市场里待了40多年，一路走

    来，并不都是鲜花和美酒。图4–2 周期波动

    一次又一次，我们看到经济状况起起伏伏，从经济增长放缓到经

    济繁荣，从经济衰退到经济复苏。市场同样也经历了起起伏伏，时涨

    时跌。这些波动都可以归因于正常的经济周期以及外部变化，比如

    1973年的第一次石油危机，1998年的亚洲金融危机。1975—1999年，标准普尔500股票指数只有几年是下跌的，但是没有一年跌幅超过

    7.5%；而有16年股市涨幅超过15%，并且有7年涨幅超过30%。

    尽管股市时涨时跌，但是投资人长期来看都赚钱了，股票投

    资逐渐变成风靡美国的流行浪潮。沃伦·巴菲特能够成为美国最

    富有的人之一，靠的就是买入股票和整体收购公司。股市整体趋

    势持续上涨，直到2007年到达顶峰……到2007年年中，我做基金经理已经有39个年头了。按照人的

    平均寿命来说，这相当于半辈子了，但39年也只不过是美国股市

    这个长周期中的一段时间而已。也许，美国股市1975—1999年持

    续上涨所形成的长期向上的趋势线，本来应该被看作一个长周期

    (见图4–3)中的上行阶段的一部分。既然是一个周期，前面有

    上行阶段，那么后面必然会有下行阶段。但是只有在经历后再回

    头审视的时候，你才能看清楚整个长周期，以及其间上行阶段有

    多长，下行阶段又有多长。

    图4–3 长周期

    这里我主要想讨论的是，我意识到长期趋势本身也有周期，而不是只有围绕长期趋势的短期走势有周期。我们过去几十年所经历的长期上涨，其实处于一个长期周期的上行阶段。

    我前面谈过，一个国家每年经济产出的主要决定因素之一是工作

    小时总数。相应能够支撑工作小时总数增加的最基本因素是人口增

    长。人口增长意味着，每年会有更多人制造和销售产品，同时有更多

    人购买和消费产品，从而进一步鼓励扩大生产。而扩大生产，相当于

    创造更多的GDP。人口增长，工作小时总数自然会随之增加，从而推动

    GDP增长。因此，人口出生率是一个最主要的因素，通常可以让我们假

    定经济会正增长。相反，如果人口收缩，我们想要实现经济增长，就

    会面临很大阻碍。

    人口增长，短短一年中并不会有很大变化。达到生育年龄的人口

    数量，短期之内不会有太大变化，他们生育孩子的意愿在短期之内也

    不会有太大变化。这些因素需要经过几十年甚至更长的时间才会出现

    较大变化，从而引发未来人口数量的深远变化。

    哪些因素能够导致一个国家的出生率发生变化(即每对夫妇生养

    孩子的平均数量)？

    · 国家政策。比如，中国的计划生育政策实行了很长时间，但是这项政策最近开始修订，中国允许生育二孩了。

    · 战争。第二次世界大战使战争期间美国人口出生率大幅降

    低，但是“二战”结束之后，人口出生率大幅上升，由此形成婴

    儿潮一代。

    · 经济状况。经济和其他因素一起发挥作用，能够改变人们

    的心理，让人们考虑自己是否有经济能力要孩子。

    · 其他社会风气。比如，现在的美国年轻人普遍推迟结婚成

    家的年龄。

    人口出生率发生变化需要经过几十年的漫长时间，而且即使已经

    出现变化，也需要再过几年才能够实际影响GDP增长。以中国的计划生

    育政策为例。你也许会说，中国的计划生育政策转变是一夜之间发生

    的：从1978年到2015年10月28日，中国一直提倡“一对夫妇生育一个

    孩子”，似乎一夜之间政策就变了，2015年10月29日，中国共产党第

    十八届中央委员会第五次全体会议公报宣布全面二孩政策。但是那些

    即使已经要了一个孩子的夫妇，在二孩政策实施的第一天就积极响应国家号召，努力生二孩，也还需要大约20年的时间，他们所生的二孩

    才能长大成人、开始工作，才能为中国的经济发展做贡献。因此，一

    年之间的GDP变化，不可能在很大程度上归因于人口出生率的变化。

    另外一个决定GDP的重要因素是每小时劳动产出值，即生产率，更

    准确的说法是劳动生产率；对于整个国家来说，最准确的说法是全民

    劳动生产率。劳动生产率变化，是长期GDP增长率变化的基本决定因

    素。由此第一个推论是，不管人口增长率如何，只要劳动生产率提

    高，GDP就会随之加快增长，而如果生产率降低，GDP增长速度就会放

    缓。第二个推论是，如果生产率的增速提高，GDP的增速就会提高，而

    如果生产率的增速放缓，GDP的增速就会随之放缓。这些只不过是简单

    的数学推导而已。

    生产率的变化，就像出生率的变化一样，需要经过几十年时间，才能显现出效果。生产率提高，主要来自生产过程的进步。第一次生

    产率大飞跃发生在工业革命时代，大约从1760年到1830年，蒸汽动力

    和水力驱动的机器取代了力量十分有限的人力，大型工厂取代了效率

    低的小作坊和家庭生产。第二次生产率大飞跃是电力和汽车革命，发

    生在19世纪后期和20世纪早期。电力取代了蒸汽动力和水力等低效的

    动力，汽车取代了马车等低效的运输工具。第三次生产率大飞跃发生

    在20世纪的后50年，电脑和其他形式的自动化控制，开始取代人脑来

    指挥机器进行生产。当然，第四次浪潮正在进行中，即现在的信息革

    命，信息获取、储存和应用取得了巨大进步，现在最热门的大数据和

    人工智能，能够取得人类过去做梦都想象不到的巨大成就。

    一定要记住，这几次生产率大飞跃，工业革命、电力革命、汽车

    革命、信息革命，都是逐渐发生的，不是一夜之间发生的，也不是几

    年之内发生的。每次生产率大飞跃都推动了GDP实现巨大增长，但是尽

    管如此，历史上并没有出现过一个年度GDP大幅增长或者一个年度GDP

    大幅下滑的情形。生产率的提升速度，往往在很多年中都持续保持稳

    定。因此，经济衰退或者经济复苏所形成的GDP短期周期性变动，通常

    不能被归因于生产率的变化。

    很明显，劳动小时数和每小时劳动产出共同决定了国内生产总值

    的长期趋势。但是，什么因素导致这两个因素发生变化？下面是一个

    清单，它只列出了部分因素。

    · 人口迁移。中国的城市化进程就是一个案例。中国的大量

    农民进城务工，一方面增加了劳动力供应，助推中国崛起，使中国发展成为低成本制造大国，另一方面促进了中国消费阶层人数

    的扩大。另一个例子是从拉丁美洲到美国的移民。美国像其他发

    达国家一样人口出生率持续下降。但是，移民持续不断地从美国

    南部边界涌入，尽管有一部分是非法移民，但是这些移民数量的

    增长填补了美国因人口出生率下降而造成的劳动力供给缺口，扩

    大了美国的劳动力供给，提高了消费率，即最终消费占GDP的比

    值。

    · 决定工作小时总数的因素。工作小时总数会偏离就业总人

    数，也肯定会偏离有兴趣工作的总人数。

    (1)“劳动参与率”(workforce participation)，达到

    适合工作年龄的人口占总人口的比例，包括已就业的人数或者正

    在找工作的人数。

    (2)失业率，即能够参与工作却没有工作可做的人数占总劳

    动人数的比例。失业率上升和下跌会相应引发消费者支出及企业

    支出的变化(因而会导致商品需求的变化，也会导致生产商品的

    劳动力需求的变化)。

    (3)就业者人均工作小时数。它会随着经济发展的变化而变

    化：在商品需求低迷的时候，企业会相应缩短员工每周的工作小

    时数，而当商品需求高涨的时候，企业会批准员工加班(如果需

    求继续强劲增长，当员工加班也无法满足时，企业就会雇用更多

    员工，或者增加一个轮班)。

    · 野心。获利的动机和对生活更美好的愿望，能够推动劳动

    者(自然也是推动整个社会)更加努力地工作，生产更多商品和

    提供更多劳务。多生产才能多赚钱，多赚钱才能多花钱。也许，你忍不住会想这些事都是顺理成章，放之四海而皆准的，但事实

    并非如此。例如，苏联的经济体制在很大程度上制约了劳动者的

    积极性，其他一些国家的经济体制也压制了员工做更多工作的意

    愿。(我亲眼看到，有些欧洲银行的员工，到了下班时间就打卡

    离开办公室，但是这并不是为了证明他们已经工作到下午5点，就

    像美国的银行员工那样，而是为了表明他们到了下班点就准时离

    开，因此他们没有违反每周35小时工作总时长规定的上限。)

    · 教育。美国公立教育质量下滑，可能对美国劳动者的素质

    造成负面影响，从而减少他们未来的经济贡献，相应地，也会削

    弱他们创造更多收入的能力，因而美国未来可能无法支撑更多的

    消费。这些负面的趋势，可能会抵消移民涌入美国的正面效果。? 科技创新。科技创新导致一批新企业诞生，但是也导致一

    批老企业灭亡。科技创新创造了一些新工作，也消灭了一些老工

    作。概括来说，科技创新提供了一个超级案例，体现了经济进化

    的达尔文特征：科技创新创造出赢家和输家。新技术取代了人力

    和旧技术，但是这些新技术绝对不是从此“安全无忧”了，因为

    将来会由更新更好的技术来取代，或者用现在的流行语来说就是

    颠覆。科技就是周期模式的缩影：上升与下跌，生存与死亡……

    再生。

    · 自动化。用机器代替人类劳动的能力，是一个特别有趣的

    因素。一方面，我们可以把自动化看作强化经济周期的添加剂，因为自动化提高了生产率，或者每小时劳动的产出数量。例如，农业机械化，可以用更少的农场工人生产出更多的食品，而成本

    却比以前低得多。但是另一方面，自动化减少了用于生产的劳动

    小时总数。现在我们会看到，那些30年前有上百名员工的工厂，现在只要几名工人就够了。这样正负效应抵消后，自动化对GDP的

    净效应也许是中性的，也许是正效应的，但是，自动化有能力消

    灭工作，所以自动化也许会有减少就业的影响，相应地也会减少

    人们的收入，下一步就会降低人们的消费水平。

    · 全球化。很多国家融入全球经济，也许会增加全球经济的

    产出，部分因为专业化分工所带来的好处，但也许不会增加全球

    经济的产出，因为全球经济整体而言是一个零和游戏(甚至是负

    和游戏)。但是很明显，全球化对不同国家的经济所造成的影响

    差别很大(在每个国家内部也创造出赢家和输家)。就像我前面

    所举的中国的例子。正是工厂劳动力数量大幅增加，推动了中国

    经济加速增长，且在过去30年持续保持高增长，让中国成为领先

    于世界其他国家的出口大国。但是同样的趋势导致发达国家从中

    国进口大量商品，而这些商品如果不从中国进口，也可以在本国

    国内生产。因为有了大量进口，进口国相应地减少了国内生产，从而影响了本国GDP。美国如果不从中国大量进口，而选择在美国

    国内由自己生产，那么也许美国的GDP会更高。不过，我们也必须

    同时把从中国大量进口低价商品对美国的好处考虑进来，这样才

    能更加准确地评估全球化对美国经济的整体影响。

    ~~~

    第二次世界大战期间，美国受益于本土未受战争重创，因此基础

    设施保持完好，美国很幸运。而且“二战”后美国从由人口出生率猛增所形成的婴儿潮中大大受益，这两大有利因素结合在一起，推动了

    美国经济实现巨大增长。“二战”之后，美国产品是世界上质量最好

    的，美国公司的经营非常成功。在当时还没有全球化的世界里，美国

    工人可以保持最优厚的薪水，而且工作岗位稳定，因为那时还没有其

    他国家用成本更低的商品来与其竞争。管理技术改进，生产率大幅提

    高，进一步推动了美国经济增长。美国长期经济增长速度很快，推动

    了美国消费需求快速增长，创造出了一个良性循环，让很多人受

    益……但是这种良性循环不会一直持续下去，永远不变。

    最近，美国的经济看上去增长有些放缓了(其他国家也是如

    此)。这是一个围绕长期基本趋势波动的短期的周期性波动变化，还

    是一个长期趋势本身的变化？这还需要经过几十年，我们才能够清楚

    地知道答案。但是最近兴起的一个学术流派指责其为“长期滞涨”，也就是说从基本面来看，长期增长趋势放缓了。

    美国的人口增长率和生产率增长都已经下滑了，其他发达国家也

    是如此。这两个因素综合来看意味着，美国未来的GDP增长将会进一步

    放缓，甚至低于“二战”开始后的那几年。我们可以推断，最近这些

    年生产率的大幅提升，在未来是不能复制的。其他国家劳动力供应充

    足，而且劳动力工资便宜得多，所以美国企业在美国本土生产的美国

    人所需的商品，要和那些在劳动力成本很低的国家所生产的商品进行

    竞争，根本不可能获胜。这会对美国那些技能低或者教育水平不高的

    美国人的就业产生负面影响，导致美国低收入阶层的收入水平相对于

    其他国家而言更不平等，而且收入更低。这些话题当然对2016年美国

    总统大选影响很大。

    人口增长和生产率增长的变化，需要几十年才能体现出效果，但

    是很明显，它们会影响国家的经济增长速度。20世纪，先是美国超越

    欧洲成为经济大国；后来日本在20世纪七八十年代快速崛起，一度要

    称霸全世界，可是到了80年代后期，日本经济开始衰退，陷入负增

    长；再后来，新兴市场国家，特别是中国，成为最近几十年经济快速

    增长的国家，可是最近这些新兴市场国家的经济增速也慢下来了，尽

    管如此，这些新兴市场国家未来几十年的GDP增长速度，肯定还会超越

    发达国家。印度有13亿人口，只比中国少1亿，拥有丰富的人力资源，有条件成为下一个经济快速增长的国家，不过前提是印度必须提高效

    率，减少腐败。一些前沿市场国家(frontier markets)，比如尼日

    利亚和孟加拉国，其经济增长速度紧追新兴市场国家，正在等待机会

    加入经济快速增长的国家行列。一个国家的社会发展有兴起之时也有衰落之时，因而会加快或者

    减缓经济增长速度。这种潜在的趋势明显遵循一个长周期，不过围绕

    这个长周期上下波动起伏的短周期更容易被识别出来，也更易于我们

    讨论。

    短期经济周期

    我前面说过，经济预测人士以及购买他们预测报告的人，紧紧地

    盯着未来一年或者两年的经济增长率，换句话说，他们非常关注在短

    期经济周期的上行阶段所展现出来的增长率以及增长持续的时间，他

    们也同样非常关注，在短期经济周期的下行阶段是否会连续两个季度

    负增长——如果会，它就会被定义为一波衰退。这些现象其实都代表

    着，经济走势围绕长期向上趋势发生短期的上下波动。既然决定长期

    经济增长趋势变化的基本因素，一个季度之间或者一年之间的变化极

    小，那么我们何必要关注经济增长的短期变化？为什么短期经济增长

    还会发生变化偏离其长期趋势？为什么美国经济不是每年都保持2%的

    长期平均增速稳定地增长？

    这些问题提供了一个很好的机会，让我可以给大家介绍本书的三

    大主角：心理、情绪、决策过程。人口出生率和生产率经常被看作独

    立变量，甚至是像物理学上的力学变量。人口出生率取决于生育率，而影响生育的因素以及生育率本身长期而言非常稳定。与人口出生率

    类似，生产变化率，即每单位劳动产出的变化速度，一般被认为主要

    取决于技术进步和技术传播。换句话说，尽管经济体是由人构成的，大家却并不认为经济增长水平高度反映了人本身的变化。

    但是，事实确实如此。尽管长期趋势决定了潜在的经济增长率，但每年GDP实际增长率并不会完全听从长期趋势的指令，相对而言它会

    出现变化，偏离长期趋势线……这在很大程度上是因为人的参与。

    人口出生率也许决定了工作小时总数的长期趋势，但是其他因素

    会导致工作小时数在短期内出现变化。工作意愿并不是固定不变的。

    有时候，经济情况不是鼓励而是阻碍人们去找工作，就像我们前面所

    说的那样，有时候，世界性大事件会改变消费水平。

    最明显的例子是，世界性大事件能够造成大恐慌，从而阻碍经济

    发展。次级抵押贷款危机以及金融机构纷纷崩溃，并在雷曼兄弟公司

    2008年9月宣布破产的时候达到最高潮，这阻碍了消费者的购买意愿，阻碍了投资人提供资本，阻碍了公司建造工厂和扩充劳动力。甚至那

    些一切如常的人也会削减消费和投资支出，尽管他们并没有在危机中

    失去工作，没有因为贷款逾期而让银行提前收回住房，也没有看到自

    己的投资组合市值大跌，但是由于他们的内心极度恐惧，他们照样会

    削减消费和投资。这很快影响了整个美国经济，结果出现严重衰退，从2007年12月开始，一直持续到2009年6月。

    如果劳动力就业数量以及他们的收入相对保持稳定，那么我们也

    许会预期他们的收入被用于消费支出的比例会相对保持稳定。但是事

    实并非如此，消费水平的波动幅度大大超过了就业和收入水平的波

    动，这是因为我们称之为“边际消费倾向”因素的变动，边际消费倾

    向是指每增加1美元的收入中会有多少钱被拿去消费，因为边际消费倾

    向会在短期内发生变化，所以消费会独立于收入发生变化，也就是

    说，即使收入变化不大，消费也会变化很大。

    劳动者拿出更大比例的收入用于消费，可能因为以下原因：

    · 报纸的头版头条刊登了令人高兴的好消息；

    · 他们相信选举结果预示着经济增长会更强劲，收入会更

    高，税收会更低；

    · 消费信贷变得更容易获得；

    · 资产升值让他们觉得自己更加富有；

    · 本国球队赢了世界杯。

    上述因素中的第四个因素资产升值，让他们觉得自己更加富有，也被称为“财富效应”，因而特别值得我们注意。这些资产持有人，首先，他们基本上不可能卖出他们手上的股票或者房子换成现金，只

    为了消费更多；其次，他们应该也明白，股价上涨、房价上涨都是浮

    云，因为这些资产市场价格上涨，只是账面上的浮盈，来得快，去得

    也快，所以这并不是转变消费模式大把花钱的好理由。但是事实摆在

    那里，股价上涨，房价上涨，手上这些资产升值了，人们就会花更多

    钱，消费更多。这种现象表明心理会影响行为，行为会影响经济，从

    而导致经济短期出现变化。

    其中有一点特别重要，经济增长预期在多大程度上能够自我实

    现。人们(和企业)如果相信未来经济增长会很好，就会消费更多，投资更多……消费增长了，投资增长了，未来经济自然就会增长得更快。反过来也是如此。我个人相信，很多公司得出的结论是，2008年

    全球金融危机引发经济大衰退之后，肯定不会出现一波V形反转，尽管

    前面几波衰退之后都出现了一波V形反转，但是这次不一样。有了这样

    的预期，他们自然不愿意扩建工厂，也不愿意扩招员工，由此导致美

    国经济复苏相当温和，只是逐渐缓慢地复苏。美国尚且如此，其他国

    家的经济复苏就更加乏力了。结果是你想什么，就会做什么，你做什

    么，最终就会得到什么，这就是我们经常所说的预言往往会自我实

    现。

    短期GDP变化还有另外一个原因，它和存货有关。企业也许过高地

    估计了它们的产品在未来某季度或某年度的需求，因此它们大幅度地

    扩大了生产规模，导致产量大大超过它们能够销售出去的数量。或者

    它们保持生产规模稳定不变，却意外碰到需求疲软。这两种情况都会

    造成产量超过销量，产品卖不出去自然会导致存货增加。而存货积压

    过多，反过来会导致厂商在后续几个季度或者年度内调低生产规模，直到存货恢复到它们所期望的合理水平。正是这种方式，存货增加和

    存货减少，经常导致经济产出短期上涨或下跌。

    以上讲的少数几个案例就可以说明，这些因素能够导致一个经济

    体在某季度或者某年度的产出总值发生变化，偏离按照人口出生率和

    生产率水平推算出来的、本来可以达到的长期潜在的产出水平。这种

    结果表明，这些影响短期经济增长的因素本质上并不稳定可靠，并不

    像物理学的力学变量那样稳定不变。这些影响因素很多是人类行为的

    产物，因此它们和人类行为一样，无法确定，也无法预测。

    ~~~

    写到这里，我想多说几句，谈谈经济预测。很多投资人都是根据

    经济预测来提前决定如何采取行动，而这些经济预测要么是他们自己

    做的预测，要么是他们从经济学家、银行、媒体那里得到的预测。不

    过，我怀疑这些预测包含的信息可能根本没有价值，也不会帮助他们

    取得投资成功。(对此更加详细的讨论，请看我的上一本书《投资最

    重要的事》第14章。)

    对经济预测这个话题，我的看法是经济预测对于投资来说基本无

    用。我的依据是：

    · 做投资，要达到一般业绩水平，即市场上所有投资人的平

    均业绩水平，或者市场基准业绩水平，非常容易，买指数基金或

    者照着指数做投资就行了。? 既然要达到平均业绩水平非常容易，真正成功的投资，就

    必须跑赢其他投资人，跑赢市场平均业绩水平。因此，投资成

    功，很大程度上是一个相对概念，是基于相对业绩表现来进行衡

    量的。

    · 只预测到了即将发生的事情，并不足以保证你能获得卓越

    的相对业绩。这是因为如果都持有同样的看法，每个人的看法就

    都是对的，每个人都采取相同的投资行动，就会获得相同的投资

    业绩，那么你也就不可能业绩高人一筹了。因此，只预测正确并

    不能确保投资成功，你必须比其他投资人预测得更加准确，才能

    确保你的投资更加成功。

    · 同样的道理，你并非一定要完全正确才能获得投资成功：

    你只要错得比其他投资人更少就行了。

    · 投资成功并不是来自拥有一个正确的预测，而是来自拥有

    一个超越大众的卓越预测。你能够卓越地预测吗？

    大多数经济预测，都是根据当前水平结合长期趋势来进行推断

    的。经济通常不会大幅偏离当前水平和长期趋势，所以这种推断出来

    的预测结果，在大多数情况下都是正确的。但是这种推断型的预测很

    简单，而且是共享的，已经反映在市场给予资产的价格上了，因此并

    不能为你带来卓越的投资业绩，甚至即使后来事实证明你的预测是对

    的。这正像获得诺贝尔经济学奖的经济学家米尔顿·弗里德曼所说的

    那样：

    所有这些人，看到的是同样的数据，读到的是同样的资料，他们的预测虽然比较正确，但是几乎从来没什么大用。

    最具有潜在价值的预测，是那些能够正确地预测到经济增长偏离

    长期趋势和近期水平的预测。预测者如果做出的预测和大家不一致

    ——并不是基于当前水平和长期趋势的简单推论，而且事实证明他的

    预测是正确的，那么结果肯定会出人意料，会让其他市场参与者大吃

    一惊。于是大家纷纷手忙脚乱地调整持仓，以应对这种出乎意料的变

    化。结果，正确预测到这一点的人因为提前布局而大赚一笔，业绩领

    先。这里只有一个问题：大幅偏离长期趋势这样的事，第一不会经常

    发生，第二人们很难准确地预测到，所以大多数非传统型预测和非推断型预测的结果都是不正确的。因此，任何人如果只是基于这种让人

    意外的预测来做投资，往往就可能达不到市场的平均水平。

    因此我认为，经济预测有以下三种可能性：

    · 大多数经济预测只是简单的推断。这些简单的推断经常是

    正确的，但是人人都会这样预测，人人都正确，因此根本没有价

    值。

    · 非传统预测。预测经济增长未来一年或两年会大幅偏离长

    期趋势，如果这是正确的，那么它肯定会非常有价值，但是这种

    预测往往都不正确。因此大多数偏离长期趋势的预测都是不正确

    的，也就没有价值了。

    · 预测经济增长会大幅偏离长期趋势的极少数预测。结果表

    明这类预测是正确的，它们自然很有价值。这些人也会因为眼光

    独到而受到大家的膜拜，但是人们很难提前知道，哪个预测会是

    真正正确且有价值的预测。这是因为非传统预测大多数都是不正

    确的，所以整体来看这类预测的平均成功率很低。非传统预测总

    体而言不可能是有价值的。偶尔有几个预测者，因为一次令人震

    惊的正确预测而声名鹊起，但是这只是一次例外，回顾他们过去

    做出的大多数预测，预测结果其实并不准确，也不值得其他人追

    随。

    总体来看，上面所述关于经济预测的三个可能性都不是非常令人

    鼓舞。因此，约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的那句话十分精

    辟：“我们会看到两类预测者：一类预测者根本不知道，另一类预测

    者根本不知道自己不知道。”

    长期经济周期的长期变化极难预测，而且这种长期预测的正确性

    也极难评估。对短期经济周期的上行和下行趋势，一个人要持续做到

    比其他人预测得更好，也是极其困难的。按照经济预测采取行动，听

    起来特别诱惑人，尤其是如果这种经济预测是正确的，那么从理论上

    讲人们能获得很高的回报。但是能够做出正确的预测，而且持续做出

    正确的预测，难度极大，我们千万不要低估持续正确预测的难度。

    ~~~

    下面是我相信的关于经济周期的几条最重要的基本原则：? 经济产出是工作小时总数和每小时产出的乘积，因此，一

    个经济体的长期增长主要取决于一些基本面因素，比如出生率和

    生产率增长率(不过也受到其他社会和环境变化的影响)。这些

    基本面因素在一个年度之间通常变化极小，在十年之间才会逐渐

    变化，因此经济增长率的平均水平会在几十年的时间里都相当稳

    定。我们只有用最长的时间框架才能看清楚，一个经济体的长期

    增长率是显著加快还是显著放缓。但是经济长期确实会如此变

    化。

    · 既然经济潜在的长期增长率会几十年都保持相对稳定，一

    个人就会忍不住预期，经济增长的年度表现也是一年接着一年地

    保持稳定。但是很多因素很容易发生变化，由此导致经济年度增

    长率发生变化，甚至经济年度增长率即使平均而言沿着长期趋势

    线移动，也会出现年度变化。这些影响因素，也许可以被归纳为

    以下两大类：

    (1)内部性因素。年度经济表现可能受到经济体内部经济单

    位所做决策发生变动的影响。比如，消费者消费更多还是储蓄更

    多，企业生产扩张还是收缩，增加存货(这要求增加产量)还是

    出售更多存货(相对于增产增销而言，这会削减产量)。这些决

    策经常受到消费者或企业管理者心态的影响。

    (2)外部性因素。年度经济表现也会受到经济体外部事件的

    影响。第一，人为事件，严格来说这些不是经济事件，比如，爆

    发战争，或者政府做出决策改变税率、调整关税，或者商品价格

    联盟调整价格。第二，没有人类参与的自然事件，比如干旱、飓

    风、地震。

    · 长期经济增长从长期来看是稳定的，但是它也随着长周期

    的波动而出现变化。

    · 短期经济增长平均而言遵循长期趋势，但是每年会围绕长

    期趋势线出现短期上下波动。

    · 人们非常努力地想要预测经济增长率的年度变化，然后以

    此作为投资决策的依据，获得潜在投资盈利。平均而言，投资人

    的预测在大多数时候都接近于真实水平。但是极少有人能够持续

    做到预测正确；只有少数人的预测能够比其他人做得好得多；只

    有少数人能够正确地预测经济增长大幅偏离长期趋势。

    ~~~我经常发现，这真的很神奇，每当我写到结尾，打算进行总结的

    时候，一个完美的案例就会从现实生活中跳出来，或者从我读到的东

    西中跳出来。这次还是如此神奇，就在我要完成这一章初稿的那天，一个完美的案例从我读的报纸上跳出来了。2016年6月23日，新闻报道

    了英国脱欧的公投结果，大多数人投票赞成英国脱离欧盟。

    这个公投结果大家普遍都没有预料到：在公投之前，英镑和伦敦

    股市持续走强，就连伦敦的博彩公司所开出的赔率也倾向于英国脱欧

    公投不会通过。你看，所谓的专业预测也不过如此。

    英国决定脱欧，可能后果很严重，包括经济上、社会上、政治

    上，对英国的影响会很大，对欧盟的影响也会很大，对全世界其他国

    家的影响也很大。对消费者、投资人、企业界人士的心理也会有负面

    冲击，从而导致近期经济增长放缓。这样的结果也会增加贸易障碍，降低全球经济效率。

    此外，英国脱离欧盟这个事件，以及其可能引发苏格兰和北爱尔

    兰寻求脱离英国的影响，将会改变直接相关国家经济的长期增长态

    势，也可能会影响世界上其他国家的经济增长。从现在起再过50年，可能都会有人指责这个事件改变了世界经济中大部分国家的增长轨

    迹，因此它也改变了整个世界经济的增长轨迹，导致世界经济的长周

    期突然出现转变。

    如果英国脱欧公投是另外一个结果，那么未来几年的经济环境会

    有相当大的不同，也就是说，英国脱离欧盟，导致英国的经济长周期

    转变了发展方向。这是非常有可能的。我们只是不能确定，英国脱离

    欧盟会如何影响英国的经济长周期，影响程度有多大，以及对世界其

    他国家经济的连锁影响会如何。05

    政府调节逆周期

    经济有周期，而周期会走到极端，这并不是我们想要的。一

    方面，经济太过强劲会引发通货膨胀，导致经济增速过高，以致

    未来经济衰退变得不可避免。另一方面，经济如果过度萎靡，就

    会导致企业盈利下滑，让很多人失业。因此，中央银行和财政部

    的工作，其中一部分应该是管理周期。

    既然周期上行和下行可能会走极端，那么应对周期走极端的

    工具应是逆周期的，我们可以按照它们自身的周期来加以运用。

    在理想情况下，干预经济周期工具的周期正好与经济周期的走势

    相反。可是就像其他与周期相关的东西一样，要管理这些干预周

    期的工具，远远不是那么容易。因为如果不是这样，我们就不会

    看到这么多经济周期走到极端的现象了。

    在大多数国家中，资本主义和自由市场获得普遍认可，并以它们

    为基础构建高效的经济体制，合理分配经济资源，鼓励更多经济产

    出。

    尽管市场经济体制受到世界各国的普遍认可，但是市场经济极少

    是完全自由的，政府从不干预。政府干预有很多方式，从制定和执行

    法律法规到设立实体机构直接参与经济活动，比如美国的抵押贷款机

    构。不过，政府干预经济的最重要方式应该是通过中央银行和财政部

    的政策措施，努力控制和影响经济周期的上行和下行。

    中央银行

    过去几百年来，国家赋予中央银行巨大的权利和责任，比如美国

    联邦储备银行。过去中央银行扮演的主要角色是发行货币，以及按照客户要求把货币兑换为黄金或白银。而现在中央银行最关注的是管理

    经济周期。

    早期，很多中央银行发行货币。随着时间推移，中央银行逐步承

    担起了管理经济周期的职责，它们最关注的问题往往是通货膨胀。特

    别是在这个世界上，有些国家经历过多次恶性通货膨胀，每年通货膨

    胀率高达百分之几百，相当于物价每年上涨好几倍，也就是说，货币

    一年之后贬值到只有年初的几分之一，这就像第一次世界大战后的魏

    玛共和国时的德国那样。因此，中央银行转向管理通货膨胀。中央银

    行管理通货膨胀的目标不是消灭通货膨胀，因为大家普遍认识到：第

    一，通货膨胀有很多方面像苦口的良药，尽管它的过程有些令人痛

    苦，但确实也能够带来好处；第二，通货膨胀在很大程度上是不可避

    免的。因此中央银行的目标不是消灭通货膨胀，而是控制通货膨胀。

    通货膨胀的原因有些神秘，就像这里描述的其他过程一样，不可

    靠，不可持续，时有时无，时断时续。有时候，某种情况会导致的通

    货膨胀相当严重，但是在其他时候，同样的情况导致的通货膨胀却不

    温不火，甚至根本算不上通货膨胀。但是总体来说，大家都认为，通

    货膨胀是经济周期中一波强劲上行所产生的结果。

    · 商品需求增长相对而言过度超过供给，此时可能引发“需

    求拉动型”通货膨胀。

    · 生产投入要素的价格上涨，比如劳动力工资和原材料，此

    时可能引发“成本推动型”通货膨胀。

    · 进口国的货币相对于出口国的货币发生贬值时，对于进口

    国来说，其进口货物的成本会由于货币汇率上涨而上涨，由此可

    能导致“进口成本推动型”通货膨胀。

    上述三个原因，其中任何一个都会导致获得商品的成本上涨，即

    物价逐步上升。物价上升，就是通货膨胀。但是，正如我刚刚所说

    的，有时候这些事件发生了，却没有伴随通货膨胀加剧，有时候通货

    膨胀率上升了，上述这些事情却没有发生，所以在影响所有这些现象

    的因素里，有很大的心理成分。

    因为通货膨胀往往来源于经济的强劲增长，中央银行努力控制通

    货膨胀，实质上等同于努力抽走经济增长发动机里的部分燃料，而促

    进经济增长的动力燃料之一就是资金。中央银行的这些措施包括减少货币供给、提高利率、卖出证券。私人部门从中央银行购买了证券之

    后，这些货币回笼到中央银行手里，退出了流通。流通的货币量少

    了，往往会减少商品的需求，这样就能抑制通货膨胀。那些强烈专注

    于把通货膨胀置于中央银行控制之下的中央银行行长被称为“鹰

    派”，这些鹰派中央银行行长往往会更加快速地做出上述控制通货膨

    胀的举动，而且其力度相当大。

    当然，问题是这类行动本身的效果，是与刺激经济增长政策的效

    果相反的。中央银行采取的这些措施能够完成把通货膨胀控制在正常

    水平范围的目标，但是中央银行这样做也会抑制经济增长，结果就不

    是对国家有利了。

    这个问题现在变得更加复杂了，因为事实上最近几十年来，很多

    国家的政府还给了中央银行第二个职责——除了控制通货膨胀之外，政府还希望中央银行能够支持就业。当然，经济走强，就业率就会向

    好。因此，中央银行要鼓励经济增长和就业，就要采取刺激性措施，比如增加货币供给，降低利率，通过买入证券来给经济注入流动性。

    美联储最近的“量化宽松”计划，就是这样做的。那些强烈关注刺激

    就业并且倾向于采取刺激经济增长措施的中央银行行长，被称为“鸽

    派”。

    关键是大多数中央银行行长同时肩负两个工作职责：一个工作职

    责是限制通货膨胀，这就要求中央银行压制经济增长；另一个工作职

    责是支持就业，这就要求中央银行刺激经济增长。换句话说，中央银

    行行长的两个工作职责是互相对抗的，因此中央银行行长的工作要求

    中央银行在采取行动时要小心谨慎，保持微妙的平衡，既要控制通货

    膨胀，又要促进就业。

    我们前面讨论过这个事实，经济是周期性的，有时候会强劲增

    长，有时候则会增长乏力(甚至会收缩)。一方面，经济上行会促进

    就业，但是也会引发通货膨胀率上升。另一方面，经济滞胀或者经济

    收缩，会抑制通货膨胀率上升，但是也会削减就业。所以中央银行行

    长的工作职责要求他们运用逆周期调节措施的力度要适当。这也就是

    说，限制周期波动幅度不要过大，在经济过度繁荣的时候要把经济放

    缓，把通货膨胀控制在目标水平之下；相反，在经济增长过于缓慢的

    时候，要出台措施刺激经济增长，支持就业。

    但是就像投资人看待周期的视野有局限一样，中央银行行长也是

    人，看待周期的视角也是既看不远也看不准的。而且中央银行行长比

    一般投资人更难做，投资人只有唯一的目标赚钱，而中央银行行长同

    时肩负两个任务，刺激经济增长和抑制经济增长，很明显他们根本不可能同时完成这两个目标相反的任务。现在这个时候，中央银行行长

    应该选择刺激经济还是抑制经济？不管他们选择哪一个目标任务，措

    施被实施的力度应该有多大？如果利率过低(像2008年金融危机之后

    美国一直保持零利率来刺激经济增长一样)，经济增长仍很乏力(像

    2008年金融危机之后美国的经济一样)，在此种情况下，是不是应该

    提高利率以提前抑制通货膨胀率上升？但提高利率会不会扼杀美国经

    济本来就不温不火的缓慢增长？投资人要理解和预测经济周期，是很

    困难和有挑战性的；

    对于中央银行行长来说，控制通货膨胀和促进就业同样不容易。

    中央政府

    政府的职责要比中央银行大多了，其中只有一小部分是和经济事

    务相关的。就像中央银行一样，政府也有职责要在适当的时候刺激经

    济增长，同时有职责控制通货膨胀，不过不像中央银行那样直接控制

    通货膨胀。财政部所负担的经济工作的重点也是管理周期，既不要让

    经济增长得太快，也不要让经济增长得太慢。

    政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是

    税收政策和政府支出政策。因此，政府在想要刺激本国经济增长时，可以削减税收，增加政府开支，甚至直接分配刺激资金，让个人和企

    业有更多的资金来消费和投资。相反，政府认为当经济增长过快而有

    经济过热的危险时，就会创造条件，让经济增长的速度慢下来，这时

    政府会增加税收，削减支出，从而减少经济体中的需求，让经济活动

    放缓一些。

    在政府调节逆周期的主题之下，我们最终绕不开政府赤字这个敏

    感的话题。过去，大多数政府运作要保持预算平衡。简单地说，政府

    要保持收支平衡，政府花的钱不能超过政府通过征税等途径所收的

    钱。但是后来国家债务这个概念兴起来了，政府能够借债，从而导致

    国家财政出现赤字，也就是说，政府花出去的钱超过收进来的钱，政

    府超支了。

    我大概记得，在我年轻的时候，人们关于政府借债是否合理就有

    过激烈的争论，但是现在关于政府借债这个问题，我们再也听不到很

    多反对意见了。大家都普遍接受了老百姓可以借钱，国家也可以借钱的观念。但是问题又来了，大家时不时地会争论，到底政府负担多少

    债务才是审慎的。答案似乎是“不要比政府现有债务水平高太多”。

    约翰·梅纳德·凯恩斯在20世纪30年代提出的经济理论中用了很

    大篇幅，浓墨重彩地阐述了政府面对经济周期所应该扮演的角色。此

    前的经济学一直特别看重商品总供给在决定GDP水平上所扮演的角色，而凯恩斯的经济理论完全不同，它关注的是总需求在决定GDP水平上所

    扮演的角色。凯恩斯说，政府应该通过影响需求来管理经济周期。而

    要完成影响需求的任务，政府可以运用财政工具，其中包括政府财政

    赤字。

    凯恩斯敦促政府伸出援手，促进疲软的经济加快增长，政府所使

    用的手段就是采取积极的财政政策，增加财政赤字，扩大政府支出，以刺激需求。政府财政支出超过以税收为主要来源的财政收入，其收

    支相抵之后是净支出，这相当于把资金注入经济。这样就会促进消费

    支出和投资支出。政府赤字是刺激经济增长的，因此凯恩斯认为，政

    府赤字有助于应对经济疲软。

    相反，当经济增长强劲的时候，凯恩斯说，政府应该增加财政盈

    余，政府支出要低于财税收入，收支相抵后是净盈余，这相当于把这

    部分资金抽离经济，从而抑制消费支出和投资支出，财政盈余是收缩

    经济增长的，因此是应对经济过热的合理措施。不过，政府运用财政

    盈余冷却欣欣向荣的经济，这些年来极其少见。就像你参加派对，大

    家玩得正高兴的时候，没有 ......