目录

    推荐序

    序言

    第 1 章 @DAVID自由之路：从价值扭曲的机会中套利

    第 2 章 @追寻高ROE的林地

    第 3 章 @大道至简-荣令睿：在能力圈里淘宝“希望之钻”

    第 4 章 @伙伴资本看公司：用腿跑出来的价值投资

    第 5 章 @许志宏：像做生意一样买股票

    第 6 章 @conan的投资笔记：看懂“灰姑娘”成长的真谛

    第 7 章 @释老毛：无为而治 不劳而获

    第 8 章 @国老：我的投资血泪史

    第 9 章 @小小辛巴：追求长胜的容错之道

    第 10 章 @富兰克凌：4G旋风将到，你系好安全带了吗

    第 11 章 @梁剑：i美股是怎么滚成雪球的

    第 12 章 @付羽的投资笔记：如何把控基本面和市场若即若离的暧昧

    第 13 章 @耐力投资：价值投资，成长还是价值

    第 14 章 @每天发现一个更好：在高利率时代冬播希望的种子

    第 15 章 @西峯：分化中的房企向左还是向右

    第 16 章 @Benjamin顾斌：中国特色背景下的医药公司怎么选

    第 17 章 @独立财经分析师：一个10倍股发现者的投资思路

    第 18 章 @岁寒知松柏：败也财务，成也财务

    第 19 章 @renjunjie19：巴菲特适合中国吗第 20 章 @水晶苍蝇拍：一个散户的自我修养本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    推荐序

    他们是活的

    @DAVID自由之路

    @追寻高ROE的林地

    @大道至简-荣令睿

    @伙伴资本看公司

    @许志宏

    @conan的投资笔记

    @释老毛

    @国老

    @小小辛巴

    @富兰克凌

    @梁剑@付羽的投资笔记

    @耐力投资

    @每天发现一个更好

    @西峯

    @Benjamin顾斌

    @独立财经分析师

    @岁寒知松柏

    @renjunjie19

    @水晶苍蝇拍

    他们是谁？这些人的真身，我大部分素昧平生，但对他们的ID和文字，我却像对儿

    时的伙伴一样熟悉。

    准确地说，他们是20名雪球活跃用户。雪球，是我创办的一家投资社交网站。

    这本书里收录的，是对他们的采访。

    平时，他们在雪球上发布自己的投资观点、信息，这个和在报纸、杂志、电视、广

    播上无异。所不同的是，他们在雪球上发布以后，其他用户可以回复、补充、反

    驳，然后他们自己又会持续地与这些用户交流、互动。他们是活的!

    如何评估这些交流的价值？我亲眼看见，一条本来很琐碎杂乱的信息，在持续的互动中，拼出了一件事情的全景图；我也亲眼看见，投资业务的入门用户在雪球的持

    续灌水中，成长为很专业的金融分析师，甚至找到了一份这方面的工作。

    信息不与发布者的链接断开，其增值过程才不会结束。人是活的，信息也是活的，这就是社交网络的魅力。

    雪球就是这样一个社交网络，超过百万名的用户在雪球上灌水、吵架、吹捧、拉

    黑，他们希望交流能使自己的投资水平得到提升，也希望交流能排遣自己投资过程

    中的寂寞。

    如果你也有这样的期望，如果你也想链接这些“活着”的人和信息，上雪球，@他

    们。

    如果想对他们发在雪球上的内容有更多了解，请先读这本书。

    雪球网创始人 方三文

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    序言

    分享普通人“吐槽”投资的快乐

    从小小辛巴、国老到释老毛，从富兰克凌到水晶苍蝇拍、岁寒知松柏……这些有趣或

    许奇怪的名字，对于社交网络平台的雪球用户来说却极为熟悉，他们都是活跃在雪球上最具人气、颇具个性并有着丰富投资经验的个人投资者。相对于平常的发言，如今把他们的投资经历、交易体系、心得经验包括教训等都呈现在了《投资人物专

    访》专栏上，并集结成本书。

    如采访者袁园所言，这些个人投资者不是“高大上”的那一类，他们都是生活中的

    普通人，很少西装革履，也更随和自然。这些人来自各行各业，有工程师、大学教

    授、企业高管、天使投资人、公司老总等，专业的产业背景让他们具有鲜明的能力

    圈。他们可能不会面面俱到，但却对自己所处的行业如数家珍、观点犀利。投资并

    非这些嘉宾们的本职工作，但那份对于投资的执著和热爱成为他们的一种共同信

    仰。这些人不会身负各种利益的枷锁，所以更乐于分享自己的独特见解，将更多可

    复制的投资细节娓娓道来，为众多球友和读者所喜欢。

    《投资人物专访》是《证券市场红周刊》与雪球、手机腾讯网三方通力合作的一个

    栏目，集合了《证券市场红周刊》优秀资深记者、雪球社交平台资源、手机腾讯网

    独家品牌“小刀说股”广泛用户的三方优势打造的一个开放性的传播平台。纸媒+网

    络+移动互联，最大限度地发挥了“三军”的优势。

    《证券市场红周刊》已经有十多年历史，可以说是资本市场上最有影响力的证券类

    杂志之一。多年来，杂志社优秀的资深记者不断涌现。例如《张望股市》的作者张

    越，还有张宇、马曼然、田刚等，而本书的作者袁园就是其中最新的一位。雪球最

    具人气投资者的采访就是由她来完成的。

    对于这个系列采访，袁园下了极大的工夫，从前期的资料准备到详尽的采访，再到

    后期的修改确认，袁园都倾注了极大的心血和精力。嘉宾们肚子里都有“水”，但

    有的嘉宾能水漫金山，有的则大水无痕，如何能让嘉宾愉快地“吐槽”其实并不是

    一件很容易的事情，袁园在其中做了大量的工作，有时甚至一次采访就聊五六个小时。

    这个系列专访，内容鲜活、视角独特、采访深入，在业界独树一帜，成为《证券市

    场红周刊》新的品牌栏目，并对投资者有很强的借鉴作用。袁园性格沉静，平常话

    并不是太多，但是通过这一系列采访我看到了一个优秀记者身上所爆发的能量，一

    个热爱媒体、热爱证券的记者所蕴含的潜质。

    本书定稿合集，选自《证券市场红周刊》系列投资人物专访。好文章是写出来的，同时也是改出来的，这里的每篇文章也都经过了周刊编辑的精心修改，本书绝大部

    分为原稿呈现，少部分作者、嘉宾进行了新的修改。

    随着本书的出版，《投资人物专访》之个人投资者专题暂时告一段落。不过《证券

    市场红周刊》、雪球、手机腾讯网独家品牌“小刀说股”合作，并得到私募排排网

    大力支持的明星私募专题已经正式开启!明星私募们的投资经历、所思所想，都将

    在《投资人物专访》上完美呈现!

    另外，《证券市场红周刊》与雪球、新浪股吧合作的新专题《十倍股》已经推出，欢迎投资者互动讨论。总之，《证券市场红周刊》希望致力于证券媒体资讯这个行

    业，与合作伙伴们能长期、有效地多做些对投资者的思考有帮助的事情。

    时间会向右突破，投资只是生活、生命中的一部分，本书名为“非赚不可”，也是

    我们衷心的祝愿!祝愿投资者生活、投资都能如意!

    《证券市场红周刊》执行主编 林中

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!第 1 章 @DAVID自由之路：从价值扭曲

    的机会中套利

    ——一位理工男的另类投资足迹

    大卫：打败公募的另类投资者

    “职场11年，投资收益远远超过了工薪收入。”

    资本市场是令人眼花缭乱的，而安全边际却是简单而朴素的，业余选手大卫正是化

    繁为简之后才走上财富自由之路的。一份成绩单显示了他这9年来的业绩：复合年化

    收益率高达31.77%!这足以打败国内大多数公募基金。

    “职场11年，投资收益远远超过了工薪收入。”大卫直言不讳，为了腾出更多精力

    从事喜欢的投资工作，9月底他刚刚和公司老板谈妥，今后每个月只为公司提供20个

    小时的技术服务。今年36岁的大卫原在通信部门工作，现在是一家民营企业的中

    层，不过他更喜欢的是做一名“宽客”——通过数学建模，利用计算机自动收集大

    量交易数据并分析，来寻找价格扭曲的机会。

    因为大卫一直很厌恶风险，所以他做的每笔投资需要有足够的安全边际，或者用量

    化投资策略去对冲风险。所以在过去9年中，除了2008年、2011年他的收益率分别

    为-4.26%、-14.74%外，其他年份的投资都较为成功。

    “我的投资就是数学+概率”，大卫喜欢“复利”这个被誉为世界第八大奇迹的威

    力，“投资10万元，年复合增长率10%，20年则赚取5.7倍；年复合20%增长，20年赚取37.3倍收益，年复合30%增长，20年赚取189倍!”

    他的投资哲学很简单，他的生活也简单而幸福。作为70后的一代人，他当年靠物理

    竞赛保送至全国TOP10的大学，还选择了自己从小喜欢的无线电和计算机专业，毕业

    后拿到了高于城市平均工资很多的薪水，而且在房价尚未起飞时就买了市中心的一

    套房子，有一个聪明可爱的儿子……

    在常人看来，大卫的中产阶级生活很幸福了，可是他却还要更上一层楼，执意追求

    财务自由，而且给自己规定的目标就是在35岁之后实现。“我是一名低风险投资

    者，但低风险不一定意味着低收益!”大卫对于自己的投资能力很自信，因为过去9

    年的投资经历证明，他可以这么说。

    2004年开始，大卫成为市场上的一名淘金客，他的第一桶金是在封闭式基金上赚到

    的，“2004年攒了10万块钱开始接触封闭式基金，当时看到网上有人每周发帖通告

    封闭式基金的折价率。我想折价肯定是好东西，不就是1元的东西卖你7毛？”于

    是，他买入了当时折价最大的基金金鑫。刚开始时，大卫还以为折价越高越好，净

    捡着折价高的封基买，后来才发现封转开后，基金将恢复到没有折价的状态，便开

    始从到期时间、分红率、年化折价率等多个角度选择。

    虽然投资封闭式基金开头就不顺利，大盘跌，封闭式基金跌得更厉害，折价不断升

    高，但是他坚信折价越高越有投资价值，大盘跌到1300点以下，他满仓了，持有科

    汇、科翔、天华、久嘉、丰和等封闭式基金。最终行情来了，2005～2006年他赚了

    3倍投资收益。

    跟私募赵丹阳一样，大卫也觉得3000点后就有泡沫了，于是他在2007年年初开始减

    仓，3500点左右基本清仓，6000点的时候整体仓位在20%左右，只剩下一点股票。“当时大家觉得2200点就很不容易了，那一段时间的上涨让我很恐高，如果不

    卖出，后面还有一倍的收益。3000～6000点我主要做的是打新股套利操作，仅大盘

    5000～6000点阶段打新收益就能达到20%，这是没有任何风险的。”

    正是因为及时减仓，大卫在接下来的一轮暴跌70%的熊市里，最多只损失了不到

    5%，“在大盘指数下跌到2000点左右时，我的仓位又恢复到了50%。”利用熊市

    里“市场先生”每次打折促销的机会，他在可转债、股票、基金等市场间游走，将

    财富的雪球越滚越大。时间是会绽放玫瑰的，但关键是，你得找出很长的坡和很湿

    的雪。在这方面，大卫已经经验老到，炉火纯青了。

    在机会确定时敢于重仓

    “兜底价格是我的第一考虑。”

    大卫的几笔成功操作，都与“兜底价格”有关。2006年年底他看上了华菱管线

    (000932，现为“华菱钢铁”)，12月最后一周他以4元股的价格买入。大卫认为

    该股上不封顶，下有保底，有很高的安全边际。他的主要理由是：

    第一，股改10送7份认沽权证，行权价4.77元，2008年3月到期。如果到期行权，大

    股东将以4.77元回购70%的股份，那么上市公司有很大压力做好业绩；第二，华菱

    管线每股净现金流非常高，折算下来全年为每股1.93元，而且折旧太高了，只要重

    新调整折旧政策，则存在很大的利润释放空间；第三，当年公司所得税为33%，而来

    年国家将统一调整为25%；第四，前十大股东有8家QFII。

    买入后2007年上半年华菱管线从4元一直涨到14元，比较可惜的是，大卫在8元附近

    清仓了。“当时就是觉得涨高了，公司公告了一个利好，刺激股价出现了连续上

    涨，我就是在短期巨大涨幅之后卖出的。”大卫说，其实做完华菱管线之后，他还是可以再做封闭式基金的，但是当时他的心

    态出了问题。跟所有人一样，觉得卖出去的东西，再高位接回来心理上不能接

    受。“市场为什么有价值的扭曲，就是有很多这样的心态存在。”谈及昔日的投

    资，大卫反思道。2007年他曾经试水过长安B。当时封闭式基金折价不足30%，但是

    长安B折价却超过了40%，这次他买入了大约20%的仓位。在长安B赚钱后他换了其他

    品种操作。而再次遇见长安B是在2008年年底的时候，比之前最高点下跌了80%，股

    价跌破2元，市净率低于0.5，AB股折价超过60%，这次他越跌越买，分批建仓，最

    终收获了成功。

    “在决定投资一个品种之前，首先要看安全边际，尤其是在极端的时候，向下的空

    间是多少？可能性有多大？需要等多久才能解套？如果无法回答这三个问题，就不

    应该买入!”之后还有两笔投资让他记忆犹新，一笔是攀钢钢钒(000629)，一笔

    是南山转债(110020)。

    2008年5月攀钢集团整体上市方案出台，攀钢钢钒拟通过换股方式吸收合并攀渝钛业

    及ST长钢。而且攀钢邀请鞍山钢铁集团公司作为第三方，向原股东提供9.59元股

    的现金选择权。当时很多人认为9.59元现金选择权是攀钢钢钒的底，但是在熊市

    中，攀钢钢钒股价曾经下跌到6元附近，大卫在下跌中补了不少仓位。终于鞍钢公告

    举牌攀钢钢钒，公司股价迅速回升到8元以上，最终清仓于这个价位。“我承认这里

    面有赌的成分，赌的就是国企的信用，9.59元以上的涨幅是无法预测的，我拿到的

    就是‘信用’这部分收益。”

    南山转债也是大卫成功的投资，在南山转债下跌到95元附近时，大卫加仓10万元。

    2008年10月底，南山转债破位下跌到82元，经过分析，他加仓到100万元。大卫当

    时是这么分析的：纯债年化收益=﹝利息+(到期赎回价-目前价格)目前价格﹞(到期时间-当前时

    间)

    =﹝9.4%+(105-82)82﹞4.58=8.2%

    回售年化收益=﹝利息+(回售价-目前价格)目前价格﹞(回售时间-当前时间)

    =﹝6.7%+(103-82)82﹞3.5=9.2%

    经过不断加仓后，以大卫手中持有南山转债的成本计算，他的纯债收益率在7.42%，而从南山铝业2008年三季报来看，其资产负债率为60%，其中负债中货币现金占比

    41.67%，这一切提供了足够的安全空间。“南山转债破产的概率和暴利的概率基本

    相等，相互抵消，考虑95元时回售收益也有4%，算是保底。最后在95元清仓，盈利

    10万多，再一次卖早了，随着2009年股市上涨，南山转债最终涨到180元，我只吃

    到了市场错误估计的信用风险这部分利润。”大卫说。

    另外，他还在2011年太行水泥吸收合并金隅股份，以及广汽长丰的吸收合并上做了

    一次无风险套利。后来股指期货推出后，理工科背景的大卫还经常选择与沪深300重

    合度较高的封闭式基金作为现货标的进行期现套利。“选择封闭式基金，主要想吃

    到两部分的折价，一个是期现的，一个是封闭式基金的。”

    “一次致命的失误，可能会将多年的积累瞬间化为灰烬。”只有在有较高确定性机

    会的前提下，大卫才敢上大仓位。“这是低风险高收益的关键!大部分时候，盈利

    的关键不仅在于你买了什么，还在于你买了多少!在确定保底的时候，才能上杠

    杆。”

    对话大卫利用套利获得超额收益

    《红周刊》：在做低风险投资的时候，会考虑大盘的因素吗？

    大卫：大盘的高低点是会考虑的，上轮行情中3000点以上没有加过仓，指数回到

    2000点时仓位回到50%。我对选时策略不擅长，更多的时候考虑大盘是为了对安全

    边际进行合理分析，尽量做到价值高估区域仓位较轻，价值低估区域仓位较重，这

    样才能在市场平均收益的基础上，再获得额外的超额收益。

    《红周刊》：按照您的数据统计，目前大盘整体处于什么位置？

    大卫：以5年作为一个牛熊转换的周期，从1995年至今分为四个阶段，通过分析可以

    得出结论，当股市的年化涨幅超过企业当年ROE平均涨幅时，股市处于牛市阶段，股

    票整体估值从低走向高，市盈率不断升高，例如1995～1999年、2005～2009年。当

    股市的年化涨幅低于企业ROE平均涨幅时，股市处于熊市阶段，股票整体估值从高估

    恢复低估，例如2000～2004年、2010～2013年。我认为A股市场整体来看处于底部

    区域，投资者获得超越市场平均ROE的投资回报率较为容易。

    《红周刊》：您在操作中，不少品种都卖早了，您的卖出策略是怎样的？

    大卫：的确，我前六七年的投资在卖出上控制得不好。单独讲卖出策略意义不大，说到底还是仓位管理。赚了100倍，但只买了100股，一点意义也没有。真正赚钱是

    在大仓位下的盈利，所以多少收益率下放多少仓位是一个难点。更应该反思的是在

    某个阶段做某件事情，这是理想的状态。现在，我在反思南山转债那笔操作，失败

    的本质原因不是卖早的问题，还是仓位管理!卖出之后，我当时权益类的仓位下降

    了，要补上相同进攻性的资产，也没有问题。《红周刊》：印象最深刻的失败投资是哪次？

    大卫：我不太会选股。按照一般思路选股，大部分是失败的案例，所以现在基本不

    做股票了。印象最深刻的一次失败是中国平安(601318)。当时很多人看好平安，我注意到H股贵，A股便宜，就买了，但事后发现这种跨市场的折价有时候是长期存

    在的，不能只依靠折价来选择。2011年以亏损30%卖出了中国平安。最大的教训

    是，明白了选股不是自己擅长的事情，之后的股票就是纯配置的作用了。

    《红周刊》：目前关注的套利品种都有哪些？

    大卫：我现在关注的品种包括期现套利，分级基金AB之间有折价，可以赎回套利，如有溢价可以分拆套利；分级基金A收益率很高的话，可以单买做固定收益；还有封

    转开，包括股票封闭式基金转开放式，债券封闭式基金转开放式；ETF赎回套利等，还有这种保底股票的套利，比如有现金选择权或者认沽权证、可转债等类型。

    《红周刊》：您博客中提到的年化30%收益率的模型是怎样构建的？

    大卫：大致是这样的，这30%分为三个部分，一是经济增长的10%，每个人都可以拿

    到。根据中国股市的历史数据分析，我发现股票长期上涨趋势与企业ROE保持一致，只要中国企业的ROE能稳定在10%，则中国股市长期上涨斜率也会保持在10%左右。

    二是通过估值和仓位两方面的操作拿到10%，就是低估的时候大仓位，高估的时候小

    仓位，或者低估的时候权益仓位，高估的时候固定收益仓位，以这样的仓位变化再

    做到10%。三是通过套利获得10%。当然，这是长期看年均30%的收益率，第一个10%

    不一定是每年的，比如今年-10%，但是明年30%，第二个10%是在大波段时才能体现

    出来的。平时需要做的功课就是套利这方面，不断寻找价值扭曲的机会。

    注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年10月19日第58期本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    第 2 章 @追寻高ROE的林地

    “对我们来说，丑陋的股票往是漂亮的。”

    ——美国价值投资大师约翰·聂夫

    老A，誓做中国的“约翰·聂夫”

    低市盈率投资者可以一边等待公司业绩的增长，一边把占了复合增长率相当比重的

    分红放进口袋。

    ——美国价值投资大师约翰·聂夫

    如果有两个机会：一个是赚10赔3，一个是稳定赚1，你会选择哪个？这事搁3年前，老A肯定毫不犹豫地选择前者，赚10倍!这多诱人啊!可是现在他却选择了后者。虽

    然今年以来面对创业板的狂躁，一些人口吐狂言“谈基本面你就输在了起跑线

    上”，但是试验过各种交易方法的老A还就认准了基本面投资。

    老A浸淫A股15年，是个地地道道的“股精”。这15年间，2006～2010年可是他大展

    拳脚的收获季节，期间他广阅天下炒股秘籍，苦练各种“吸星大法”，以为终于找

    到了做投资的终南捷径，可是事后方才惊醒，所有收益来自牛市阶段，并不是自己

    水平多高，交易策略多有效，顶多不过是一只“池塘里的鸭子”而已。等暴雨过

    后，一切恢复原貌，而鸭子从来都不能控制池塘水位。老A看透了这点，他不要做鸭子，他想做天鹅。“大概率的12%远比中概率的22%更

    值钱。”老A如今顿悟了，以前他根本不屑于这么低的收益率。老A的股市生涯开始

    于一段只要买进就能赚钱的岁月，跟所有新手一样，他也醉心于技术分析，花费了

    大量的时间和精力去研读无数技术分析书籍，频繁换品种操作，甚至为了实现极速

    获利，他还曾经频繁操作权证。这样在2007年的大牛市，着实疯狂了一把。

    熊市令他开始反思，直到有一天老A彻底放弃了原来的交易系统，他说：“人生不应

    该仅仅只有K线，我现在已经不再追求高收益，只要从长期看，复合增长率达到10%

    ～12%就可以了，也不再追求短期的绝对收益和精确，腾出大量的时间，回归应有的

    生活，那才是真正的自由。”现在他的自选股只有十几只，多数是那些别人瞧不上

    眼的低市盈率、高股息率的蓝筹股，而他投资的目的也从暴富变成了资产保值、增

    值、跑赢同期CPI。

    老A颇有美国大牌基金经理温莎基金约翰·聂夫的操刀风格，即看重市盈率和股息回报

    率，对公司增长率则要求不高。当年约翰·聂夫凭借花旗银行一战而闻名天下，其背

    后凭借的正是对花旗正确的判断以及坚韧的毅力。老A现在就是这样，看重公司未来

    可持续的自由现金流，关心上市公司的股息回报率和估值水平。

    “股市不是击鼓传花的游戏，投资的对象应该是资产，这是一种会带来现金流的东

    西。”老A从技术分析派完全转向了价值挖掘。这种转变，一个人担任了催化剂因

    素，这位私募基金的合伙人原本是博时基金社保基金经理。在这位基金经理看来，林地具有无须管理而自然增值的特性，是一种“硬资产”，如果企业可以持续地创

    造自由现金流，考虑到复利的神奇力量，对企业股权的长期投资往往比林地更有价

    值，也是“硬资产”!

    这种“硬资产”的概念已经深入老A的骨髓，很自然地，他目前持有的组合很“老年”，基本配置是“债性股+银行”，债性股比如国投电力、大秦铁路，长期看没有

    太多成长性，因此往往忽略短期的确定性增长，以未来(两三年后)的每股收益和

    每股分红看，估值很低。而银行股既有债性的一面，有稳定的股息率，又有弹性的

    一面。老A把自己的组合戏称为“养老组合”，这个配置无关乎指数的涨跌而是跟老

    A所处的人生阶段和人生目标有关，“不见得适合所有的人”。

    对话老A

    追求低PE下的高分红，简单即是优美

    《红周刊》：如果以投资理念来划分您的投资生涯，您会怎么分？

    老A： 2000年之前我只投资了几万块钱，还是学习尝试期。2000～2005年期间，我

    读了很多这方面的书，也不断加大了投资额。2006～2010年算是收获期吧，我不仅

    赚了钱，而且经历了牛熊市，体验了各种操作方式和交易系统的利弊，积累了一些

    经验。2011～2013年进入了投资期，我放弃先前的交易系统，开始慢慢买“硬资

    产”，把身心从盘面波动中解放出来，追求长期的、超越GDP增速的市值增长。

    《红周刊》：现在有什么结果了吗？

    老A：买“硬资产”以来的收益率低于之前，但每年有现金流，而且能够熬过更长的

    熊市，并在下一波牛市中补足我预期中的12%～15%的复合增长率。

    《红周刊》：请谈谈您的投资逻辑。

    老A： 以合适的价格寻找“硬资产”的机会。也就是，选择平平常常的品种，靠常

    识来判断，等待价格低估时买入，等待价格高估时卖出，平时靠分红提供现金流，让时间来创造价值。这种买入逻辑的最大好处是你的生活再也不会受到K线红绿的干扰。

    《红周刊》：请解释一下“合适的价格”“硬资产”“现金流”这几个关键词。

    老A： “硬资产”是指在未来可以稳定地带来现金流的弱周期品种，比如水电站，一眼就能大概率确定10年甚至20年的应用场景和现金流，这类资产如果股息率高于

    银行利率，也就是说上市公司的ROE超过15%，那就是美好的硬资产；现金流是可持

    续的现金回报，主要是每年分红派息；合适的价格是要求现在或者可预见的未来公

    司股息率不低于5%，最好是不断增加，这是对成长性的要求。

    《红周刊》：听起来很美好，但何为高估，何为低估呢？分歧很大。

    老A：比如大秦铁路和长江电力，都属于印钞机一样的东西。每年铁路不会闲着，而

    且运费比公路、航空便宜，长江水也不会断流，所以它们能不断地赚钱，而且还会

    提价，确保跑赢通胀。大秦铁路2012年每股分红0.39元(税前)，未来每年EPS大

    概率会在0.8元以上(不考虑铁路改革带来的货运价格上涨)，目前股价在7元附

    近，相当于每年盈利超过10%，股息率大约5.5%；长江电力2012年每股分红0.33元

    (税前)，未来每股收益大概率会在0.6元以上，目前股价约6.5元，每年的盈利也

    大约是10%，股息率接近5%；这两家公司的分红率基本上达到了国债收益率，这意味

    着不管是否出现经济萧条，我的收益基本上有保障。当收益率低于7%，或者市盈率

    大于16倍时，对于稳定但是没有增长预期的股票我会考虑卖出，另外有资产注入预

    期时也要重新进行判断。

    很多人看空中国上市银行，认为息差变窄，不良贷款增加……总之非常复杂，但我

    用“奥卡姆剃刀”删繁就简后，认为中国GDP要增长就需要不断“印”钞票，短期内

    这种模式难以改变，这种增长体现为广义货币M2每年不断增长。“印”出来的钞票要通过银行集散，银行可以吃利差，可以做很多中间业务，所以我依然认为银行会

    长期增长，哪怕是缓慢的增长，只要股息率高于5%，有成长性，五六倍市盈率的股

    票对于我来说就是便宜的了。

    《红周刊》：“奥卡姆剃刀”是什么？

    老A：“奥卡姆剃刀”是一种思维逻辑，删除枝枝蔓蔓，留下本质的东西。推崇“奥

    卡姆剃刀”意味着我内心有一种信念，简单即优美，看起来愚笨的方式方法很可能

    是最有效的。以投资举例，比如我现在评估国投电力股价在2016年以前将会达到7～

    10元，主要是基于雅砻江水电目前已投运的装机容量690万千瓦，在建规模780万千

    瓦。而2013～2015年是雅砻江水电投产高峰期，预计到2015年雅砻江水电装机容量

    达到1470万千瓦，较目前容量增长113%。另外，公司还有其他火电机组。基于以上

    分析，我预测2013～2015年国投电力每股收益预计能达到0.45元、0.6元和0.8

    元。如果这一切预测靠谱，对估值的判断也靠谱，那么对于这个7～10元以什么路径

    达到，会表现出何种K线模式，我就不必去关心了。

    《红周刊》：讲一个高估后您卖出的案例吧。

    老A：比较典型的是岁宝热电(600864，即现哈投股份)。2007年1月末，当时它的

    股价不到15元，我考虑它作为民生银行法人股股东，初始投资成本较低，民生银行

    不到半年股价已经翻了好几倍，以市场价格计算，岁宝热电的每股净资产已超过股

    价(属于母公司的股东权益+民生银行当时的股价×持股数量-持股成本)股本

    =(421 552 021+11.5×215 392 900-49 354 318.85)136 594

    549=20.9)，但是我认为18元左右已经可以算合理，所以在18元附近卖出大部分，留下30%享受市场疯狂，没想到的是仅仅3个月，股价就冲到了75元!《红周刊》：难道您对成长股一点都没有动心过吗？

    老A：高增长只是企业生命周期的一个阶段，这与人的生命周期是一样的，人只有在

    青少年时期身体、心智成长速度最快。之前我做过一个测算，假设无论多么牛的公

    司，7年之后增长率都会匀速下滑变成增长率仅有15%的普通优秀公司(在两市历史

    中，7年增长率一直保持在15%以上的公司也不算多)，测算结论表明高增长大概率

    最后会陷入“戴维斯双杀”。所以，我对成长股的看法是，昨天和今天的高增长不

    代表明天仍然能够持续，即使理想的状态，仅仅也是平稳回归，也不会有超额收

    益。而15%的年增长目前看上去虽不起眼，但如能持续下来，长期来看，比如5～10

    年，那它就是极优秀的公司，所以我用这些股票作为长期均衡的基准。今年法玛因

    为有效市场理论获得了诺贝尔经济学奖，而希勒因为抨击“非理性繁荣”也获得了

    诺贝尔经济学奖，所以我的观点是有经济学大师背书的。哈哈，开个玩笑。

    注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年10月26日第60期

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    第 3 章 @大道至简-荣令睿：在能力圈

    里淘宝“希望之钻”

    一个没有行情软件的投资者

    上次接受《红周刊》访谈时，独立投资人荣令睿前一天去了比亚迪“秦战列国”直线加速擂台赛现场，亲自观看比赛并感受插电式混合动力汽车“秦”的驾驶体验。

    真是巧合，这次因出书联系他完善稿件，他刚从北京车展回来，去调研各厂家的新

    能源汽车技术并参加比亚迪“唐”的发布会。作为一位比亚迪公司的分析者以及投

    资者，尽管2012年比亚迪e6深圳被撞起火引发市场对电动车安全性的质疑，荣令睿

    也未减少对比亚迪的看好，并在2011～2013年持续对比亚迪进行买入，基本上从未

    卖出。

    “比亚迪是有争议，并且2011年、2012年股价曾经比较低迷。但作为投资者，要研

    究股价低迷的原因到底是什么，市场有时仅仅能看到企业短期发生的问题以及企业

    利润下滑的表象，却看不到企业持续不断的战略投入和产品竞争能力的提升。有些

    股票价格的下跌对一些人来说是风险，对另一些人来说反而是机会。”在股价低迷

    时期，荣令睿能坚守并持续买入比亚迪并非因为巴菲特持股，他有自己的一套分析

    逻辑，并曾在2013年雪球投资策略会上做了专题发言“比亚迪的梦想和现实”，跟

    球友一起分享。

    可能与理工科背景有关，曾在通信行业做高级工程师的荣令睿，投资中理性思维较

    浓，从其持续给一些媒体写的文章中可见一斑。他不逛股吧，但是会经常浏览股票

    池里相关公司的产品论坛、参加公司产品宣传活动；他不但看巴菲特等人的价值投

    资书籍，而且看心理学、物理、进化论、基因等科普类书籍；他不听研究员的业绩

    预测，但是会跑进超市去和销售人员聊天……甚至到现在，他的电脑、手机里都没有

    安装行情软件!

    这些年荣令睿年化投资收益平均在30%以上，并且还没有在哪个年份出现浮亏，不过

    他经常说：“这有运气的成分，肯定会有亏损的时候，也许是明年，也许是后

    年。”在不断学习和实践中快速进阶

    荣令睿在2007年上半年正式开始投资，大盘从3000点涨到6000点他还稍有亏

    损。“我刚开始也看K线，但觉得不靠谱，不到半年时间就转向了基本面投资。”此

    后研究的第一只股票是黄山旅游：“当时我计算了黄山旅游的门票、索道的运营情

    况，觉得5年之内公司的收益比较稳定并有增长，预计收益率会高于一般债券，并且

    具有较大确定性。”于是重仓买入黄山B股(900942)。按照这个思路，荣令睿把

    能力圈慢慢地拓展到了身边的消费品，收集资料并不断逛超市、商场等，逐步开始

    关注贵州茅台、张裕、老凤祥、云南白药、东阿阿胶、谭木匠、双汇发展等公司。

    当初，荣令睿像很多刚接受基本面投资理念的投资者一样，过于看重公司财务指标

    和资产情况等，经常做巴菲特所说的捡“雪茄烟蒂”的事情，他曾经买过金利来、粤电力B等一堆估值看似非常便宜，但没有多少成长空间的公司。但我们看到，他并

    没有在这个阶段停留太久，这从当时写的“两头受气的公司没有多大投资价值”的

    文章可见一斑。“买什么，花多少钱买，这才是投资的核心。其他都是策略层面的

    问题。”荣令睿认为，投资中应把90%以上的精力放在研究公司和估值上。

    他不在“价值投资”还是“成长投资”这样的问题上纠缠不休，而是选择适合自己

    的方式。“买入看似低估而自己不太认可的公司，等待它估值回升后卖出，是较难

    操作的。换句话说，我更喜欢在买入决策时能不用考虑卖出目标价，只需不断跟

    踪，等公司基本面变差或者过度高估时再考虑卖出的事情。这样我更愿意寻找有竞

    争优势的成长型公司，以合适的价格买入并长期持有，这种方法不错，也符合我的

    性格。”

    对话荣令睿大道至简，投资不简单也不容易

    《红周刊》：您B股、港股、美股都买，不同市场如何配置？

    荣令睿：其实我没有刻意去配置，多市场配置是因为想买的公司不在A股上市，或者

    两地上市的公司其他市场价格比A股便宜。在资金投入规模方面也没有意去平衡，并

    没有所谓的不同市场资金配置一说。

    2008年开通B股账户是因为黄山B股(900942)、张裕B(200869)等公司比A股便

    宜，2009年开通H股投入比例较少，买入金利来(00533.HK)，后来认错后买入谭

    木匠(00837.HK)，后来再认错买入比亚迪股份(01211.HK)。2012年开通美

    股，就是为了买入奇虎360(NYSE:QIHU)，后来增加欢聚时代(NASDAQ:YY)、深

    圳迈瑞(NYSE:MR)等。

    《红周刊》：还说比亚迪，2012年各种“门”导致公司股价大幅下跌，当时公司利

    润只有上千万，市盈率特别高，在当时情况下对于比亚迪是否放宽了买入要求？

    荣令睿：衡量一家公司是否优秀、估值是否便宜不是市盈率(PE)、市净率(PB)

    高低那么容易，那样就过于简单了。不能因为买入的市盈率高就认为是放宽标准，买入的市盈率低就认为是符合标准。如果有公司在某些年利润很少或者暂时亏损，市盈率会变得奇高或者无法计算，但公司的价值可能没有多大变化。另外，处于成

    长中后期的公司或者盈利高峰的周期性公司，低市盈率反而可能是最大的价值陷

    阱。我认同徐星投资张东伟所说，市盈率指标在公司发展阶段处于中后期才更有意

    义。对于公司估值，市盈率指标仅供参考，我们不能高估它的作用，成长性好的公

    司给予30倍市盈率和一般成长性公司15倍市盈率都可能在合理区间。

    区别于具有垄断特性、业绩总体上长期保持稳定增长的公司，比亚迪更像面临巨大市场空间的冲浪型公司。这样的公司都面临现有市场强大的竞争对手，如果该类公

    司在成本、业务模式、技术整合等方面具有根本性优势，一旦冲浪成功，将可能成

    为巨大规模的公司。大家可以了解一下什么是破坏性创新、创新者的窘境等，有助

    于理解比亚迪。我当时的判断是，比亚迪具有电池制造技术、跨行业垂直整合及集

    成创新、低成本、“技术为王、创新为本”的企业精神、大规模战略投入积累等优

    势(见图3-1)。今天看来这些判断仍然成立，在汽车电动化、汽车电子化的发展趋

    势下，这种注重低成本、技术突破，并且横跨电子电池行业、没有历史包袱的公

    司，更有可能走到行业变革的前面。

    图3-1 比亚迪汽车产业整合趋势

    所以，总体上来讲，我不认为当时自己放宽了买入标准。但逆向投资买入面临困境

    的公司，还得问自己如下几个问题(见图3-2)，在衡量失败概率小、价格方面有一

    定补偿的情况下，才大仓位投资比亚迪。图3-2 逆向投资比亚迪的分析角度

    《红周刊》：谈谈您的投资体系吧。

    荣令睿：其实我还没有认真总结过自己的投资体系，只是在不断地优化。主要有三

    个原因：一是觉得自己仍是一个学习者，不一定能总结好。二是觉得格雷厄姆、巴

    菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼等人已经把投资理念和体系讲得足够好了。三是我看

    了一些人总结的投资体系后，反而不想那么早地固定自己，简单的罗列容易教条

    化。

    以前我曾表述过的文字更像是投资的基本态度和理念，也不是投资体系。比如，第

    一，本着买股权的心态买股票，买的是股权，不是赌博的筹码；第二关乎行业、能

    力圈，我只买我能理解并认为是优秀的公司；第三是安全边际，找到好的公司后，要以合理的价格买入，不要被所谓的伟大冲昏头脑。其他的诸如怎么止损、怎么加仓、如何考虑市场情绪等都是策略上的事情。

    这里我更愿意谈一下为什么我们不要固化思想。对于芸芸众生，如果长期甚至余生

    都想存活在这个“一盈九亏”的市场里，我们的投资理念和体系可能需要不断优化

    和完善。除非你认为自己已经找到最好的方法，再也不需要学习和优化了。优化投

    资理念和体系，有时候取决于你能否“干掉自己的宠儿”，这并不是每个人都可以

    做到的，跟每个人的意识形态、基因性格、以往成长经历等有很大的关系。

    很多基本面投资者是从技术分析转化过来的，并且在“K线和交易量”的世界里耕耘

    了很多年，能“干掉自己的宠儿”真是不容易，当然这也可能是头破血流后不破不

    立的结果。与技术分析分手后，我们可能会转向财务分析，比如用PE和PB估值、分

    析资产和现金流等，可能一时豁然开朗，仿佛自己就是格雷厄姆、塞斯·卡拉曼。当

    然很多人会将所谓的技术分析和价值投资相结合，止步于此。但如果认为基本面投

    资就是用PE、PB等来估值，又过于简单了。积极思考的投资者可能发现，对自己不

    了解的公司进行财务指标分析和估值，以此进行决策具有非常大的风险。

    后来，我们可能会学习巴菲特，并意识到自己要有自己的“能力圈”，开始选择少

    数行业或企业，并重点选择有明显“护城河”的公司。可我们如果没有深入的思考

    和丰富的阅历，对“护城河”的理解又可能过于死板和教条。认为“护城河”就是

    行政垄断、准入管制、地域垄断、强大品牌等，这类投资者手里长期持有大把的、确实有“护城河”的发电输电、旅游景点、煤炭水泥、公路铁路、通信运营，甚至

    银行券商等公司股票，但可能不会有好的回报。

    类似黑猩猩继续向人类进化一样，我们开始理解有“护城河”的公司，并不等

    于“傻子都能经营好的公司”，公司竞争优势是动态的，并不是一成不变的。学习

    巴菲特，如果不理解其文字背后的态度，仅仅按名言名句似的心灵鸡汤来解读，只会误人误己。正如徐星投资张东伟所说，我们要长期进行投资实践，就不能停留在

    寻找“傻子都能经营好的公司”层面，因为这样的公司越来越少，高回报的投资机

    会也越来越稀有。“划怎样的船比如何划更重要”，并没有说“如何划”不重要。

    对于企业的发展，公司领导人的眼光及团队、公司战略方向和投入等要素也起到重

    要作用，并且“护城河”往往是综合优势的体现，并不仅仅是单一优势的结果，长

    期、多方面的优势积累，往往产生“涌现”的结果，这种优势同样可以是“护城

    河”，只要企业不发生重大问题并持续努力发展，也同样会达到竞争对手难以企及

    的高度。比如天士力的“护城河”是什么？可能更多是公司长远的战略思维、长期

    打造的各种优势的积累、在中药现代化方向上的坚持、持续不断的投入等，很多传

    统中药公司只能望其项背。比如比亚迪的“护城河”是什么？表面上看好像是低成

    本和技术创新能力，但背后是公司长远的战略方向和持续不断的研发投入等。比如

    从模具开发、关键零部件自研自产到整车制造，形成纵向产业链整合，从而达到低

    成本优势；比如发挥自身电子、电池和整车制造的综合能力进行跨行业整合，进一

    步引领汽车电子化、汽车电动化的趋势。没有这两个方向的整合，比亚迪就不会那

    么快在TID、DM2、汽车电子等方面快速突破，并低成本制造出来。很多互联网公司

    的“护城河”是什么？比如腾讯、阿里巴巴、小米、奇虎360、欢聚时代等，如果我

    们太早地固化自己的投资体系，可能永远不会去关注、去理解。作为投资者，我们

    要不停地思考，思考得越深，看得越远。

    我们还需要优化自己的投资体系吗？需要。“护城河”并不能让你在任何时候都获

    得好的收益，并且行业和企业是有发展阶段的，所以才有“十年前一个宝钢等于十

    个招行，十年后一个招行等于十个宝钢”的说法。企业发展基本都有导入期、成长

    期、成熟期、衰退期等几个阶段，当然阶段界限并不一定清晰明确，各阶段持续时

    间也长短不均。在企业成熟后期甚至在衰退期，就算以较低的PE、PB买入，也往往难以有较好的回报，甚至会亏损累累。另外，企业发展周期往往跟社会经济发展阶

    段、社会消费趋势等有紧密的关系。巴菲特说“不关注宏观经济”，仅仅说的是不

    关注经济指标和所谓的专家预测等，可没说不关注社会和经济的发展形势和动向。

    企业的价值更取决于未来的盈利能力以及盈利的确定性，跟目前挣多少钱没有根本

    的关系。我们这个时代在不断演变，以前的行业认知经验和取得良好业绩的经验，并不一定在以后还能取得好的效果。在研究行业变迁、企业基本面发生变化时，我

    们需要适应时代的变化。比如，互联网特别是移动互联网时代的到来，现代物流行

    业也取得高速发展，若不能深入理解这些变化对部分商品中间批发商、零售渠道的

    影响，就难以判断苏宁电器曾在几年前发生的基本面变化，以为仅仅影响其销售

    额，却不能认识到导致其盈利能力下降的行业本质。再比如，如果我国长期重基础

    建设、粗放、低端、重污染的时代即将结束，投资者长期持有水泥、钢铁、冶炼、重工、煤炭、地产等，在所谓“低估”的行业里苦苦煎熬也可能没有好的结果。

    说到这里，对于投资体系，我的理解不应是简单的几条原则，比如买哪个行业、毛

    利和ROE高于多少、PE低于多少的公司等，更应是投资相关的多个能力角度的综合体

    现。在每个能力角度，都应有一系列的观念、认知、技能等作为基石来支撑，并需

    要不断调整、优化和完善。最近读了李杰(雪球ID：@蓝水晶苍蝇拍)的文章，他说

    投资中存在三个本质挑战：第一要认识自己，第二要看清企业，第三要弄懂市场。

    我认为非常到位，并认同投资体系中至少应该包括这三项：认识自己——了解人类

    理性的有限性、认清我们自身的局限性，弱化过于自信、确认偏误等一系列的误判

    心理；看清企业——用90%以上的时间来分析行业、研究企业，衡量价值和价格的

    关系，而不是不停地投机博弈等；弄懂市场——认识市场的本质，价值对价格的决

    定作用，市场存在一定程度上不可克服的随机性，理解生存者偏差现象等。

    《红周刊》：您认为行业选择和能力圈应该怎么理解？荣令睿：我们一般说能力圈是指选择投资行业的范围、所属的企业能否弄懂等，这

    可作为狭义的理解；其实投资者的能力圈还应该包括投资方向、方法的选择，比如

    在期货、黄金、债券、股票、权证等投资或者投机方向中，哪些在你的能力范围

    内？比如在K线技术分析、基本面分析、跟庄坐庄等投资或投机方法上，哪些在你的

    能力范围内？这两个问题值得我们认真考虑，因为绝大多数的风险来自于做事需要

    的能力超过了自己所拥有的能力，而自己却泯然不知、过于自信或者欲罢不能。对

    一些人来说，其他的方式方法也许更好，只是截止到目前，我所选择的股票投资方

    向、基本面分析方法更适合我而已。

    回到行业选择和能力范围问题。我们如果仅仅关注一个行业就不太好，因为没有任

    何一个行业能持续发展超过所有其他行业，并且单一行业可能持续估值过高没有多

    少买入机会；但关注的行业过多，又很容易超出自己的能力，并且由于投入精力过

    于分散而导致判断的准确性明显下降。所以能力范围也是平衡的结果，并且范围也

    不是一成不变的，随着我们不断学习和知识的积累，关注范围可以适当扩大或者调

    整。查理·芒格说投资者要有三个框：“不理解不投资的”“理解不投资的”“理解

    并投资的”，第一个框最大，第三个框最小。通过排除法，就可以筛除90%以上的公

    司了。

    《红周刊》：您目前主要关注哪些行业？

    荣令睿：目前，我主要关注并看好以下几个行业。

    一是代表消费升级的品牌消费品、中药现代化企业等。社会发展的过程总要伴随着

    消费的增长和演化升级，这是主基调，并且品牌消费品企业的发展趋势、业绩变化

    等都容易把握些。医药需求空缺、人口老龄化和我国制造工艺的升级等因素，为我

    国中药现代化企业打开了巨大的发展空间。二是代表我国竞争实力的中高端制造业，特别是新能源、高铁、医疗设备等。中国

    的未来发展很大程度上仍需依赖制造业特别是中高端制造业，中国低端制造的成本

    优势逐渐消失，并容易向印度、东南亚、非洲等地区转移；但中高端制造业国际转

    移速度要远低于低端制造业，因为促进转移的因素不仅仅是低成本，还往往需要伴

    随巨大本地市场需求的爆发、技术发展或瓶颈突破、政策放开或支持等，家用电

    器、电信设备、工程机械、发电输电设备等行业向中国转移都伴随这一过程，现在

    和未来还会有高铁、汽车、医疗设备、机床、工业机器人等。相对于发达国家，中

    国在很大程度上仍同时拥有低制造成本和低研发成本：不但有大规模的低成本工

    人，还有大规模的低成本研发人员及技术工程师，其成本往往只有发达国家的几分

    之一，成本优势明显。

    三是代表信息生产和消费的TMT产品或服务等。我2012年才开了美股账户投资互联

    网类的公司，以前认为这类公司难以判断，不关注不投资。现在虽然关注并投入，但还是比较谨慎，所以选择投资的标准也比较苛刻，几个条件要同时具备。我错过

    很多机会，只买入了20美元的奇虎360(NYSE：QIHU)，26美元的欢聚时代

    (NASDAQ：YY)，这两家公司当时几乎都是年收入增长率近100%，除去期权成本等

    因素也就二三十倍的市盈率。

    我选择互联网类公司的四个条件是：

    ·条件一：选择主业在中国并且产品或服务是面向个人用户的，这样我更容易去了

    解。

    ·条件二：选择有上亿用户基础的平台类型公司，因为平台类公司体量大且相对稳

    定、容易形成寡头垄断等，比如我宁愿选择游戏分销平台也不选择游戏开发类公

    司。·条件三：选择增值业务或者广告收入模式的公司，不选择电商类公司，尽管基于互

    联网的电商冲击了传统商业渠道，但其自己也不是好业态，至少目前不是。

    ·条件四：公司必须是现在就挣钱，而不是未来可能挣钱，就算不考虑预期，基于当

    时的财务估值也不能太离谱。

    其他行业若有明显的投资机会也会关注，但不会是主流。投资是一道选择题，而不

    是是非判断题。在大量的公司中选择少数能把握的、确定性高的就够了。

    《红周刊》：您这几年收益最大的是哪些股票？当时卖出的依据是什么？

    荣令睿：增长倍数最多的是老凤祥B(900905)，从2008年年底持有到2011年，大

    概赚了近7倍，但自己当时资金规模较小，并没有赚多少钱。老凤祥在2008年年底的

    时候名字还是中国铅笔，当时其持有老凤祥约50%的股份，并将进一步增持到大概

    70%，而老凤祥是一家存在了400多年的黄金饰品企业，并且是中国第一品牌。我调

    查了北京、西安等地一些柜台，人气也不错。在泥沙俱下的2008年及2009年年初，中国铅笔的市值下跌到十几亿元人民币，我当时估算老凤祥在上海的几个银楼，价

    值都可能不止这个数，并且从财务的角度看也不存在明显的风险。

    2011年随着黄金价格的暴涨，老凤祥B(900905)在10送3基础上又上涨了30%。老

    凤祥股价的上涨，很大部分来自黄金价格的暴涨提振了业绩，投资者预期由原来的

    悲观变得极其乐观。我自己没有任何能力判断黄金价格的未来，面对1900美元每盎

    司的黄金价格，以及各种媒体关于普通百姓疯狂储金的报道，我对黄金价格下跌的

    担心也日渐放大。后来选择了对老凤祥B(900905)全部卖出，没有想到还卖在

    2011年的高点上，运气比较好。

    由于后来资金基数的扩大，目前盈利规模最大的是比亚迪股份(01211.HK)和比亚迪(002594)、奇虎360(NYSE:QIHU)等。比亚迪基本没有卖出，奇虎

    360(NYSE:QIHU)在105美元卖出一半以上，欢聚时代(NASDAQ:YY)还没有卖

    出。

    《红周刊》：再举一个基于公司基本面发生变化而卖出的案例吧。

    荣令睿：2008年及2009年年初我买入张裕B(200869)，成本28港元左右；2011年

    81港元卖出一半，2012年84港元(2012年6月除权前)全部卖出。

    当时买入的时候，进口葡萄酒的影响有限，行业里没有几个竞争者，而张裕的管理

    层、品牌、产品的毛利率等各项指标都不错。但是随着国内放开了葡萄酒销售，国

    外红酒产品开始大量涌入，整个市场的竞争格局就发生了明显的变化。前些年，中

    国葡萄酒主要是国产葡萄酒的天下，国产葡萄酒占比在90%以上，随着进口葡萄酒规

    模不断攀升，占比不断下滑。进口酒的增长速度是国产葡萄酒生产规模的2倍左右。

    2012年葡萄酒进口39.45万千升，是国内葡萄酒产量的28.6%，进口额是15.8亿美

    元，是国内葡萄酒产值的35%左右，超过了13。张裕的主要竞争对手从国内的长

    城、王朝转移到进口葡萄酒，竞争日趋激烈。这很大程度上影响了张裕葡萄酒的销

    售以及定价体系。况且，我国葡萄酒进口市场还没有到平稳期，随着葡萄酒巨头们

    对中国市场的重视以及国内实力强大分销商的推动，短期内对国内葡萄酒厂家的冲

    击可能更加严重。

    2012年，有两个关于张裕的信息引起了我的警惕。第一个信息是2012年长城、张裕

    开始大力做葡萄酒进口渠道商。张裕、长城本身以葡萄酒生产为主，为什么还要做

    葡萄酒进口渠道商？它们要怎么处理代理品牌与自己产品的竞争关系？就算企业一

    直强调有品牌、价格、市场等方面的区隔，我仍表示怀疑，张裕产品本来就覆盖

    低、中、高端，完全区隔是不可能的。去做葡萄酒进口，是否是为了提升业绩迎合资本市场？自身产品业绩增速难道不够吗？第二个信息是2012年第一季度张裕公司

    销售额出现负增长，我去超市做了些调查，跟销售人员做了交谈，确认了一些信

    息，然后选择了清仓。

    在张裕基本面发生变化时选择了卖出，一是运气好，二是觉得自己当时买入后还算

    能理性看待这个公司，并进行了持续跟踪研究，并没有期望一劳永逸或者喜欢上自

    己买入的公司。张裕是难得的好公司，作为中国葡萄酒的龙头企业仍值得关注，我

    有可能再次投资。

    《红周刊》：对于张裕基本面的变化，您更倾向于定性分析吗？定量分析的结果又

    是怎样的？

    荣令睿：如果我们分析一下历史或者当时的财务指标，由于指标具有滞后性，就算

    发现，也很难判断问题，所以我更强调用定性分析来判断基本面变化，指标发生变

    化的时候可能已经来不及了。

    收入方面，张裕运营收入快速增长，2012年明显下滑。2012年前几年毛利率非常

    高，甚至超过70%，是典型的轻运营成本、高毛利率的公司。净利润率近几年也从不

    到20%提升到惊人的30%以上(见表3-1)。

    表3-1 2006～2012年张裕收入和利润情况

    资料来源：公司财报现金流方面，张裕净利润增长速度远高于经营性净现金流增长速度。自2008～2011

    年，净利润增长了113%，但经营性净现金流仅仅增长了20%。这主要是因为4年来存

    货的持续大幅增长：2008～2011年存货每年都有1亿元以上的增加，甚至2011年增

    加了4.7亿元，存货总计达到17.7亿元。这导致利润增长，但经营性净现金流并没

    有增长(见表3-2)。

    表3-2 张裕经营性净现金流情况 (单位：亿元)

    (续)

    资料来源：公司财报

    虽然张裕经营性净现金流当时保持增长，但由于固定资产投入较大(主要是石河子

    等一些酒庄的在建工程、生产线改扩建在建工程的转固)，自由现金流呈现明显下

    降的趋势(见表3-3)。表3-3 张裕自由现金流情况 (单位：亿元)

    资料来源：公司财报

    仅从财务指标看，张裕公司是有点问题，但并不能说明张裕当时面临发展环境的巨

    大变化，特别是随后我国新一届政府的反腐工作，对葡萄酒企业进一步产生负面影

    响。

    所以，我后来做了总结，财务指标具有滞后性，多数不能有效判断企业基本面的变

    化，判断变化更依赖于定性分析。企业基本面的变化各不相同，但大多数是竞争对

    手发生明显变化，产品的竞争力出现问题，关注公司产品比关注财务指标更重要。

    很多时候，环境变化趋势是明显的，但在财务报表上的反映是滞后的。这对于持有

    该公司股票的投资者进行判断会造成较大的困难——利润并没有下滑甚至还在增

    长，股票的估值看起来并不高，甚至PE还比较低，但公司基本面已经发生了本质变

    化。这将影响所谓“价值投资者”的正确判断，让他们看不到或者不愿意看到环境

    发生的巨大变化，并且对发出警告的人或者文章很是不屑。就算我们买入了某只股

    票，也要保持对行业变迁、竞争恶化、公司产品竞争力弱化等情况的敏感性，随时

    调整自己的策略，尽量不要受禀赋效应、确认偏误等心理因素的影响，不能只听好

    消息，还要警惕坏消息出现的蛛丝马迹。

    《红周刊》：您如何看待定性和定量分析的正确使用？荣令睿：这是一个经常争议但不应该争议的问题。如果是以基本面分析为主的投资

    者，这两个方面需要综合考虑，缺一不可。只进行定性分析的内容更多，工作量更

    大，而定量则作为检验、估值参考等。比如我们要分析企业所处的行业发展空间、相关政策、竞争环境、自身竞争优劣势、管理层及战略、盈利能力、盈利的可持续

    性等，特别是还要理解公司大概所处的发展阶段等。

    有人往往通过财务指标比如PE、ROA、毛利等指标筛选出部分公司后，再进行逐个分

    析，我不确定这是否是个好方法，但我不会去这么做。过于关注财务指标和估值，往往会把优秀的公司在第一轮中就筛掉，原因是不满足他们的指标要求，这样处理

    有些过于简单了。另外，从财务指标出发，并过于重视定量分析而弱化定性的判

    断，容易进入误区，经常买入指标好的“烂公司”，而错过指标差的“好公司”。

    其实，不同的行业往往没有可比性，同一行业的不同公司也没有可比性，特别是不

    同发展阶段的公司财务指标就更不能简单对比了。比如对于发展初期的电子、互联

    网类公司，跟发展中后期的钢铁、银行、地产等公司，定量标准应该是不同的，我

    们不能以后者的“便宜”来驳斥前者的“贵”。

    另外，重要的是，在做财务分析时，我们需要做的是分析财务数据背后的原因，透

    彻地了解企业，才能及时地把握公司基本面发生的变化。比如分析收入要分析收入

    来源、收入质量、收入增长较快的原因以及其可持续性等。一个靠大规模营销费用

    增长换来的收入跟自然增长的收入相比，在质量、可持续性方面都有巨大的不同。

    比如分析自由现金流，需要分析自由现金流变化的原因，如果投入规模过大影响到

    自由现金流，就需分析投入的资金都做什么了，为什么投入等。

    《红周刊》：太抽象了，还是以案例来说明吧!

    荣令睿：比如我们分析张裕近10年取得的优良业绩是否有特定的原因，大致可以归纳为以下几点：①整体市场快速增长的前提。近10年，我国葡萄酒市场需求增长较

    快，整个行业收入规模迅速增长。②相对垄断的市场竞争格局。张裕、长城、王朝

    等几家葡萄酒企业长期主导主流市场，市场竞争相对缓和；另外，由于制度、管理

    等原因，长城、王朝等企业相对软弱。③市场主导地位导致的品牌利基。在缺少葡

    萄酒历史传承的中国，张裕经过不断发展使公司处于市场主导地位，并建设接近高

    端市场的渠道，在中高端葡萄酒市场，优势明显且销量高，这给公司带来了巨大的

    收益。④渠道优势及广告等渠道费用大幅增长的支持。由于葡萄酒行业没有明显的

    壁垒，张裕有实力进行巨大的渠道费用支出，这也进一步巩固了张裕的优势地位，形成了良性循环。⑤拥有好的治理结构，管理层积极进取。张裕具有管理层、外

    资、国资委等联合控股的优势，且管理层具有更充分的经营自主权，企业利益和管

    理层利益一致。另外，张裕相对于长城，更聚焦葡萄酒行业，全力在此精耕细作，精力和资源投入也更多。这些因素是否可以持续？若多数不能，我们就得打问号

    了。

    再比如，投资者要是只分析比亚迪的财务数据，而没有定性的判断，也不问财务指

    标背后的原因，就算多聪明智慧，也基本不会选择这家公司。

    在2011年及2012年，从表面上看，比亚迪是三大业务同时受困：汽车业务收入增速

    快速放缓；手机部件及组装等业务收入和毛利下滑；二次充电电池及新能源业务大

    幅下滑。

    但分析后我发现，传统汽车方面，随着比亚迪TID动力总成突破、汽车电子化配置发

    力、产品质量提升等，公司产品的市场竞争力明显提升，比如从2012年推出的G6、速锐等车型上可以初见端倪。虽然汽车销量下滑，但销售额保持平稳或上升，支撑

    收入的重点车型已经从以前的F3、F0等低端车型转移到L3、S6、G6、速锐等车型。新能源汽车方面，在公交领域，比亚迪电动出租车E6、电动大巴K9逐步从深圳走出

    国门；在个人领域，比亚迪将重点推广第二代插电式混合动力汽车“秦”，研发已

    经在有序进行。手机部件及组装等业务，主要是受大客户诺基亚公司战略失误的影

    响，使代工订单减少，但代工业务的优势没有改变，在业务实力方面除了富士康就

    是比亚迪，并且这块业务在2012年下半年已经开始好转。比亚迪在光伏业务方面资

    金投入规模较大，并且亏损严重，短期内对业绩仍有较大的影响，但未来几年基本

    不会再投入，预计对盈利影响幅度将减小(见表3-4)。

    表3-4 2011～2012年比亚迪三大业务主营收入及毛利率变化

    资料来源：公司财报

    重要的是，很多信息不是仅从财报上就能获得的，更多信息来自论坛、网友及各类

    采访报道。比如石油能源危机和政策方向、汽车电动化、电子化的趋势、动力总成

    的技术突破、磷酸铁锂电池的优劣势、电机性能和成本优势、比亚迪低成本原因

    等，这多是定性的综合判断。

    对于广受质疑的比亚迪公司自由现金流多年为负，我也做了进一步分析。当时比亚

    迪每年仍能保持50亿元以上的经营活动净现金流，表明其主营业务仍具有明显的现金制造能力。但由于比亚迪投入规模巨大，特别是在2009～2010年间，累计投入近

    300亿元，用于大力研发、建立工厂和电池生产线，当然还有巨大的光伏投入，导致

    自由现金流大规模为负。但在2011年、2012年，比亚迪持续压缩投资规模，自由现

    金流呈现明显好转的趋势，财务危机也得到化解(见表3-5)。

    表3-5 比亚迪现金流情况 (单位：亿元)

    资料来源：比亚迪A、H股财报披露数据

    总体上来讲，定性判断看大趋势，定量分析做小判断，两者结合更好。

    《红周刊》：您投资过的最失败的股票是什么？分享一个您失手的案例吧。

    荣令睿：失败的案例很多，比如刚开始投资的时候选择“便宜”的标的，买入粤电

    力B(200539)、金利来(00533.HK)等。在银行股上也曾小仓位买入卖出，虽然

    没有亏损，但浪费了时间和精力，特别是因此错过了愿意长期持有的优秀公司的机

    会。后来我总结道：我对银行业的看法曾存在摇摆的倾向，对中国银行业高收益的

    可持续性始终保持怀疑态度，同时还受其“低估值”状态的诱惑。既然我不会大规

    模投入这个行业，少量规模的投入意义也不大。失败的案例不仅仅是你买错什么导

    致了亏损，还包括你错过了本来可以买入并盈利的机会。这里分享一个关于投资东阿阿胶的失败案例。2009年我买入一点东阿阿胶

    (000423)，成本18元，没有想到该公司经过渠道改革并多次对阿胶块提价，2009

    年、2010年业绩增长迅速。自己没有忍住诱惑，在2011年又陆续买入部分东阿阿胶

    (000423)，价格在45～55元之间，相对于2010年业绩的市盈率大约50倍，买入后

    合计占自己总仓位的15%。当时分析并测算东阿阿胶的业绩在2011年还会高速增

    长，约保持在80%～100%，而结果远没有达到预期，接下来的2012年业绩更差，东

    阿阿胶提价、渠道整顿等因素导致阿胶块销量明显下滑。

    我后来反思东阿阿胶给我带来的教训：买入一只股票，如果不是出于保守的估值方

    式，而是基于未来业绩高速增长的预测(甚至100%以上)，就算这种预测看似比较

    合理，也将存在巨大的风险，动态市盈率往往是个陷阱。对未来的预期具有很大的

    不确定性，我们不能掌握全部信息，甚至重要的信息也未能掌握，何况还有很多不

    可预期的黑天鹅事件。

    还有一个需要总结的教训：来自盈利的资金更容易使我们放宽买入标准。当时买入

    东阿阿胶的资金来自另一只股票的投资盈利，觉得是用赚来的钱再做投资，不自觉

    地放宽了标准，倾向于愿意承担更多的风险，反正是赚的钱，这是很有问题的。其

    实，很多人都有这样的心理，用辛苦换来的工资收入买东西的时候就比较苛刻，如

    果是中彩票的意外之财就没有那么珍惜了。这种现象在心理学上叫心理账户，人倾

    向于把钱分成好多类，比如工资收入、投资收益、意外之财等，不自觉地就对不同

    类别的资金设置不同的风险承受水平。其实，对于投资者来说，无论是工资收入还

    是盈利资金，对待的态度都应该是一样的，其购买价值没有任何区别。

    《红周刊》：有些公司估值合理，但3年不涨，这么守着不急吗？

    荣令睿：有个故事我也不知真假，传说赵丹阳花几百万跟巴菲特吃饭时，赵丹阳问：“如果我所买的股票一直不涨怎么办呢？”巴菲特答：“不卖出，等它

    涨。”赵丹阳又问：“如果一直不涨呢？”巴菲特答：“买错了。”

    如果我们买的股票3年都不涨或者下跌，我们也要问问：自己是否买错了？很可能是

    自己当时的决策是错误的，若不是买错了公司，就可能是买贵了。所以，我更愿意

    承认自己买错了，并适当调整自己的策略，再进行经验总结。

    错的往往不是市场，而是我们。市场在短期内无效的成分多些，但在3年、5年等时

    间区间来看，还是总体有效的。如果投资者在3年甚至5年前买入银行、地产、钢铁

    及有色、水泥等行业的公司，持有到现在，我们更应该反思自己的策略。比如银行

    股从几倍PB、十几二十倍PE，持有到一倍PB、几倍PE，我们就应该反思到底发生了

    什么。而不该是抱怨市场、谩骂余额宝。

    其实，我们很多时候不愿承认错误，是有内在的心理因素的。

    比如投资者有这样一种禀赋效应心理，一家公司你没投资，你可能不觉得它好，一

    旦你关注特别是花费大量时间精力去研究并进行了投资，就往往会难以割舍，高估

    该公司的价值。有人曾经做过一个实验，随机分两组，其中一组每人被赠予一个杯

    子，让他们估计杯子的价值；另一组让他们评价货架上同样杯子的价值，调查结果

    显示，前一组对杯子的价值评价会明显高于后一组。

    另外，投资者也往往具有确认偏误倾向。查理·芒格说，人类的大脑具有抵抗改变，甚至快速消除怀疑的倾向，在决策时，我们往往会不自觉地跟以前的认知、观念以

    及曾经的做法等保持一致。这种避免不一致的倾向，一个直接的后果是确认偏误，罗尔夫·多贝把确认偏误称为所有思维错误之父。确认偏误是个人无论合乎事实与

    否，偏好支持自己的成见、猜想的倾向。巴菲特说：“人类最擅长这样过滤新信息，使现有解释仍然成立。”

    还有，投资者可能还有个心理因素是厌恶损失。一般人们面对同样数量的收益和损

    失时，收益带来的正效用远不能弥补损失带来的负效用，后者约是前者的2.5倍，这

    导致投资者更容易“贪小便宜、吃大亏”。趋于过快地卖掉正在盈利的股票，反而

    过长时间地持有正在损失的股票，这是资本市场一种普遍存在的投资者非理性行

    为，拔掉鲜花，浇灌杂草。

    注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月2日第62期，2014年4月27日有修订

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    第 4 章 @伙伴资本看公司：用腿跑出来

    的价值投资

    “跑上市公司就是游学，股东大会是课堂，公司高管就是老师。”

    “调研哥”陈凌

    10月25日，14：40。“今天是股权登记日的前一天，你赶快下单买100股，下周一

    把股东卡和身份证给公司发传真登记一下，就可以跟我去参加股东大会了。”活跃

    在雪球的陈凌在电话那头催促记者下单。11月初，他将到北京参加几家上市公司的

    股东大会，想借此也带记者一起去见一下世面。今年是陈凌跑上市公司的第二年，从2012年开始，他用双腿调研了多达500家上市

    公司，人送绰号“调研哥”。金融专业科班出身的陈凌曾经做过福建省政府机关的

    公务员，也曾经在证券公司任职，可是最后他还是在2009年选择了辞职，开始了自

    费调研上市公司之旅。

    “我一般会在参加股东大会前一天，对上市公司进行资料预习，比如阅读该公司的

    财务报表、研究报告、公司网站、投资者互动平台信息等，并把一些第二天想要提

    问的问题记下来。”在调研方面，陈凌甚至比某些券商研究员还要敬业，而且腿脚

    也很勤快，比如他这次来北京，行程就安排得满满的：10月31日上午是东方园林，下午是掌趣科技，11月1日上午为汉王科技……“跑上市公司就是游学，股东大会是

    课堂，公司高管就是老师。”陈凌觉得，投资不是在家里电脑前动动手指，而是读

    万卷书，行万里路，在生活中感受社会需求的变化。

    北京、上海、广州、深圳、济南、杭州、长沙、南宁、汕头……陈凌的脚步风雨无

    阻!曾经最忙的一周，他在5天内调研了10家公司，每天晚上都要忙着写调研小结和

    预习第二天的公司资料，经常要到凌晨两点才能睡觉。刚开始做草根调研时，陈凌

    广泛撒网，不分行业，也不管是好公司还是坏公司，都统统先去跑一遍再说。

    “电脑前看到的都是二手资料，到现场可以更加直观地感受公司的精神面貌，尤其

    可以全面了解竞争对手和上下游产业链公司的情况。很多公司不是分析出来的，是

    比较出来的。别人调研是为了挖金子，我主要是学习和积累。所以，这两年我不是

    以寻找投资标的为第一目的，这是我与其他投资者调研的最大区别。”

    还有一个区别是够犀利!在某上市公司股东大会高管“答股东问”环节，面对持续

    下跌的股价，董事长却顾左右而言他，滔滔不绝地谈起公司产品的技术壁垒。但是

    陈凌和另外一个个人股东却认为公司当前的问题不在于技术，而是市场和公司治理。“广东山寨技术产品都卖了上亿元，公司同样的产品却只卖了上千万元，为

    何？”陈凌认为，这样的董事长更合适做科学家而非企业家。

    类似于这样的公司，陈凌自是见怪不怪了。自从他2012年带着刚满周岁的儿子从福

    州来到广东顺德父母家中，就开始对珠三角上市公司进行调研，这其中不乏各种各

    样的民营企业。

    “调研了那么多上市公司后，再回头看看机构的研究报告，确实有不少忽悠的成

    分。”陈凌深刻体会到，调研不仅能真实地看到企业财务报表之外的差距，而且还

    能识破二级市场上的“坑蒙拐骗”。比如，他曾经去过的一家地产公司，在前海没

    有任何项目及土地，股价却敢顶着“前海概念股”的帽子大幅上涨，而另一家上市

    公司，公司高管连3D打印是何物都不知道，股价却因3D打印而疯狂上涨……

    跑上市公司是学习的过程，也是感悟投资的过程。虽然现在他的调研结果并不能立

    竿见影地体现在账户里，但是他却领悟了投资的真谛，即真正的价值投资是投资企

    业的内在价值，企业生产和创造出满足某种需求的产品，需求越增长、越强烈、越

    持久，价值就越大!不过，就像很多人不能理解企业价值一样，对于陈凌辞职自费

    调研公司的行为，很多朋友也表示不理解。但是陈凌倒是自有主张，“去年差旅费

    和住宿费的开销就有7万多，今年将近10万了，而且买股票参会还损失了几千块。我

    尽量省着点花，住快捷酒店，能够坐地铁的地方，就不打车，目前还能承受，总比

    亏在股市里强!”

    现在他的收入主要是靠股票现金分红和股票市值增长，维持日常开销已经绰绰有

    余。陈凌说难得家人这么支持自己的事业，他要等儿子上小学后，带着“股二

    代”一起跑上市公司，“股东大会就是一个学堂。”对话陈凌

    双腿跑出来的大行业：医药、环保、品牌消费

    《红周刊》：请谈谈您这几年投资的心路历程。

    陈凌：2009年时我对中国社会经济发展的趋势有了深刻的理解，2010年开始了解企

    业的竞争优势，建立了价值低估的投资系统，2011年逐渐利用一些财务数据对企业

    进行分析，比如，通过对比净资产收益率(ROE)来初步判断企业素质，并结合分

    红、负债率、利润质量等财务指标来分析这个ROE到底是由什么因素驱动的，还会研

    究企业的会计政策以及当期资本支出可能得到的回报，从而来预测企业未来的业绩

    变化。现在跑上市公司，我主要是出于对企业价值的思考。

    《红周刊》：但是，我注意到您也经常会提到“顺势而为”呀？

    陈凌：如果单纯地把价值投资等同于逆向投资，这是对价值投资的误解。我们要顺

    势，就是顺应社会发展的势、行业发展的势、企业基本面发展的势。至于股价是越

    跌越买还是越涨越买，这只是策略。当企业基本面出现重大变化、内在价值在加速

    流失的时候，越跌越买只能换来越买越套。股票可以越跌越买，但必须是在企业价

    值仍不断增长的背景下，我所说的“势”是指社会和企业发展的趋势，而不是指股

    价的走势。

    《红周刊》：还是来说说调研吧，调研的过程中您会关注哪些信息？

    陈凌：与上市公司高管进行交流、参观公司产品展厅、参观公司生产车间、搜集公

    司内刊等都是实地调研的方式。我主要是看对于企业发展的关键问题和矛盾，站在

    一定距离上看企业的高矮胖瘦(即模糊的正确)，而不是过分追求微观的细节(即精确的错误)，高管解决的思路是什么，当前公司的发展战略、行业竞争态势、公

    司各业务板块发展的真实现状和趋势是什么。在生产车间要看管理细节，比如生产

    效率、自动化水平、质量控制等。对于新手来说，建议多跑同行业同类的上市公

    司，这样，很多细节便一目了然。

    在调研结束后，我都会写一个小结，在微博和雪球上发布，主要是从公司基本面去

    总结，归纳观察上市公司发展的主要矛盾，而不会对股票做出买入或增持的结论。

    《红周刊》：如何深入地认识一家企业的价值呢？

    陈凌： 经过这几年的实践，我对企业的认知经历了一个从内在价值，到股东价值，到社会价值，再到转让价值的过程。具体来说，内在价值就是通常所说的企业生命

    周期内未来现金流的折现之和，可以用现金流折现模型(DCF)来计算。关于股东价

    值，我会寻找具有稀缺资源的上市公司，这样公司的股东价值也是稀缺的。在社会

    价值方面，有的企业利润表上可能暂时并不出色，但是企业却拥有很珍贵的无形资

    产，比如说一些中药品牌公司除了利润创造的价值之外，还代表着一种文化。而转

    让价值就是用股权投资者的眼光来看待上市公司，我愿意付出多少钱买下公司，别

    人愿意出多少钱出让公司股权。目前我比较重视观察企业价值的积累，其产品使用

    的人越多，好的口碑传递给越多的人，企业无形资产的价值就会越大，这就好比母

    鸡生蛋，蛋又孵化成鸡，鸡又生蛋，这就是价值的复利。

    《红周刊》：企业内在价值的要素都包括哪些？

    陈凌：思考企业内在价值有很多角度，我考察一个企业内在价值要素的顺序是道

    德、前景、品牌、渠道、技术。“道德”是我认为最重要的因素。“道”是指企业

    要符合社会发展的趋势，“德”是指企业要具有良好的德行品质，靠偷鸡摸狗获取利润的企业不值得投资。“前景”主要是从企业与行业的周期与兴衰去判断，也就

    是我们前面所说的“势”。

    《红周刊》：在您看来，未来中国社会经济发展的趋势是什么？什么样的企业具备

    竞争优势？

    陈凌：中国社会阶层正在从金字塔结构向橄榄形转变，随着收入的增长，中产阶级

    的消费可能急剧扩张，而中低端的消费也开始升级，比如今年在食品领域，有品牌

    酱油、醋等企业发展得不错。我此前对未来社会发展趋势的理解至今未变：第一，经济增长模式从数量型增长向质量型增长转变；第二，人民群众的需求，从简单物

    质占有需求向精神、文化、教育、健康等软性需求和体验式需求转变。

    2010年时，我将具有竞争优势的企业分为三类：第一类是超级竞争优势类企业，这

    类企业20年以上没有有效的竞争对手，市场扩大因素推动企业净利润年复合增长率

    在15%以上，中药里的同仁堂、云南白药、片仔癀以及白酒中的贵州茅台都是这一

    类；第二类是垄断竞争优势企业，这类企业具有10年以上行业领先优势，市场扩大

    因素将推动企业净利润年复合增长10%以上；第三类是成长竞争优势企业，未来10年

    处于该行业高速增长期，10年间企业年复合增长可以达20%以上，比如部分医药、环

    保、品牌消费类个股。

    《红周刊》：请用一句话简单地概括一下您的投资风格。

    陈凌：目前是“天下炒股，唯变不破”，十年以后可能是“天下投资，唯不变不

    破”。现在我的投资以小市值公司为主，“变”更多是指基本面的变化，价值增长

    的改变，市值从小到大，公司从不好到好，掌握这种变化发生的确定性就把握住了

    企业发展主要矛盾的关键。以后资金量比较大之后，每年整体的收益率预期可能就不会那么高了，但要稳定，也不太适合只买小公司了，“不变”在于企业品牌等强

    大的竞争优势能够长期保持不变，是一个防守的状态，公司“护城河”他人很难攻

    破。

    《红周刊》：目前“唯变不破”的投资风格，可否用案例解释一下？

    陈凌：2006年9月份买过稀土高科(现在的包钢稀土)，这只股票从2006年9月到

    2007年10月份上涨了8倍。当时我认为包钢稀土是上市公司中唯一一个细分行业垄

    断全世界的企业，稀土下游需求出现爆发性的增长，我认为只要稀土应用领域不断

    扩大和国家加强稀土出口的管理，稀土的价格必然出现快速上涨，果不其然，公司

    短短几年利润增长了上百倍。

    2012年我买过鲁泰B，前后一共去了该公司三次。这家公司是全球最大的色织布生产

    企业，虽然也有些问题，比如重资产，比如企业有一万多人，当时也考虑过转移到

    海外等，但它的产品面对的是一个相对较高端的市场，同时也有自己的品牌产品，也有棉花基地，属于全产业链企业，另外了解到国外的棉价低、国内的棉价高，所

    以觉得企业的综合竞争力还是有的。当时市场估值较低，就几倍市盈率，由于棉花

    价格大幅下跌，库存的减值造成利润不正常地下滑，企业平时的生产很正常，产品

    仍然供不应求，而且还在建设新的产能，产能一旦投产马上就会成为新的利润。棉

    花价格下跌总归是要企稳的，当时买入的时点是棉花已经下跌到近几年的一个平均

    低点，下跌空间很小了。另外，企业产品大部分都是出口的，当时经济比较低迷，虽然是满负荷生产，但是由于国外订货档次的下降，这也会影响部分利润，不过这

    部分也会复苏的。再者，就是最近几年国内对中高端色织布的需求在上升，国内市

    场增长很快。卖出的时候主要是觉得估值回归差不多了，讨论的人越来越多，利好

    开始兑现。这样的投资思路也在慢慢发生改变。

    《红周刊》：投资思路的改变是什么？

    陈凌：按照以上的思路也买过华侨城，企业土地重置的价值非常高，但估值回归的

    时间是不能确定的，持有半年收益不明显。因此并不是赚钱的交易就是成功的，现

    在寻找公司的思路有一点改变。打个比喻，一只公鸡和母鸡价值10元，在价格5元时

    买入一只公鸡，赚到的是5元的价值回归，但是现在更倾向于买一只价格11元的母

    鸡，因为母鸡能生蛋，蛋生鸡，企业价值的增长更是好公司的选择标准。

    成长性的股票就是公鸡和母鸡的比喻，这些企业每天都在产生新的价值，不完全指

    望估值回归，企业的价值是在不断变化，而且在不断积累，价值积累的速度会很

    快，反映在股价上收益会更大。

    《红周刊》：明年计划跑哪些上市公司？

    陈凌：广东的上市公司基本跑完了，下一步我将会到上市公司比较密集的长三角地

    带，江苏、浙江、上海等地，也将侧重一些行业跑，如医药、环保、品牌消费品等

    行业。这些行业市场需求持续增长，也是未来社会发展的大方向，这也是我这两年

    跑出来的一个结论。

    《红周刊》：跑了这么多上市公司，什么样的公司不会投资？

    陈凌：就目前而言，两类公司不投资，一是生产电子产品的企业，因为更新换代太

    快了；另一个是不买LED企业。从节能的角度来讲，LED大于节能灯大于白炽灯，但

    是从健康的角度来讲，正好是反过来的，主要是因为频谱，白炽灯的频谱是最宽

    的，LED的频谱最窄，长时间使用容易造成近视。而且这个行业有点像前几年的光伏，发展非常快，光是珠三角这个行业的上市公司就有几十家，都在扩大产能，未

    来很可能面临产能过剩，再加上“不利于健康”这个因素如果越来越被大家认识

    到，就会对这个产业产生冲击。这个确实是从LED上游做荧光粉的企业了解到的，很

    可能成为LED行业的未来隐患，因为社会对健康越来越重视，这些资料是所有公开资

    料中都没有涉及的，是“跑”出来的。

    注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月16日第66期

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    第 5 章 @许志宏：像做生意一样买股票

    ——一位80后奶爸的投资经

    个人档案：

    姓名：许志宏

    年龄：80后

    从事行业：IT行业

    关键词：互联网、美股

    投资经历：2006年开始投资写字楼，2010年投资美股，奇虎360的非理性多头主要观点：

    1.优秀的公司有美好的价格，投资才有意义。

    2.奇虎360值半个百度，58同城值两个前程无忧。

    3.做生意和买股票的逻辑是一样的，就是要选择少有人走的路，但大概率确定以后

    走这条路的人会越来越多，所以要先去抢一把这条路上唯一的门的钥匙，剩下就是

    坐等收费了。

    对话许志宏

    只投资一类商业模式的互联网公司

    《红周刊》：您是怎样开始接触美股的？

    许志宏：和别人不同，我是从做空美股开始的，2010年跟现在的行情有点像，是一

    个IPO的高潮期，人人公司最高市值达到约70亿美元，我就是从做空人人开始的。这

    个公司成长空间有限，另外就是价格太高了。人人在资本市场上讲了一个很美好的

    故事，被认为是中国的“Facebook+linkedin+groupon+zynga”等，但是内行人

    知道这个故事水分太大了。在中国，奇虎360不论是影响力还是用户规模都是远远大

    于人人的，人人在70亿美元市值的时候比360贵一倍，不可思议!

    《红周刊》：您是做空了人人之后做空优酷的？

    许志宏：对，那个时候优酷也是奇虎360的两倍，可是当时奇虎360是一个没有任何

    负担的公司，不需要买版权，不需要有那么多的贷款，每个月都在往账户上赚钱，优酷不仅不赚钱，还往外掏钱，而且还不断融资，收购土豆又融了一大笔钱，这些对投资者来说都不是有利的。这两个商业模式是明显不同的，这样的对比下，优酷

    是奇虎360市值的两倍，说不过去。

    《红周刊》：什么是好的商业模式？什么是好的资产？

    许志宏：我关注的公司非常少，就是互联网企业中的一种类型。只投资那些向企业

    收费、帮企业赚钱的公司，而产品和业务对于个人反而是免费的。我从来没买过游

    戏公司，中国有很好的游戏公司在美国上市，PE还不到10倍，并不是不挣钱，是因

    为今天所挣的钱和明天所挣的钱是没有必然关系的，可是IBM不是，IBM告诉你今天

    赚的钱是基础，明年在这个基础上是要增长多少的，用户在变大，用户缴费的规模

    也在加大。

    另外，我认可林园的一个观点，不喜欢老融资的公司，比如银行。喜欢那种有一台

    机器就能一直挣钱的公司，比如相对于全聚德，更喜欢云南白药，因为对于云南白

    药来说，上一个生产线，一次性投入后就会源源不断带来现金流，可是全聚德每为

    了多做一些营业额就要不断进行投入，所以我的逻辑里面好的商业模式是轻资产

    的。像优酷这样的公司，资产太重了，资产重代表这个行业的成本结构，不要以为

    前人把种子种下，你就可以后面直接收成，你要一直施肥的。

    《红周刊》：举个商业模式特别好的公司例子。

    许志宏：百度、前程无忧、奇虎360的商业模式是一样的，它们从来没有向个人收过

    钱，这样的做法会保护公司的“护城河”高得一塌糊涂。很多人分不清客户和用户

    的区别。用户是那些搜索和找工作的人，他们不用付任何费用，客户是向网站付费

    的企业主。一个人不是天天需要找工作，但是公司是天天要招人的。好的商业模式

    有两个面，第一是对服务的对象有不可替代性，百度和前程无忧都是这样，由于免费，其他企业很难攻击；第二就是企业的欲望是无尽的，时间是你的朋友，当企业

    越来越多、越来越大的时候，就是你坐收渔利的时候。更重要的是，这样的模式在

    中国份额还比较小，百度在中国只有46万家企业主，时间对公司很有利。百度上个

    季度客户数还增加了13%，一个银行一个季度客户数能增加13%吗？什么是朝阳行

    业，一目了然。

    从做空到做多的转变

    《红周刊》：我在雪球上看到，您在58同城上市第一天就做多了，基于什么样的信

    息让您扣动扳机的？

    许志宏：最重要的信息就是企业交费用户数，公司有几百万家企业主，要知道，在

    美国上市的中国第一大互联网公司百度才有46万家企业广告客户，只是目前58同城

    每个广告企业主交的钱要少很多，但这个不重要，客户规模大啊，我当时打算58同

    城上市后18亿美元市值以下就买入，最后是在18亿多点买的。

    《红周刊》：这个18亿美元是怎么估算出来的？

    许志宏：跟前程无忧做对比，它们都是面向中小企业收费，交很少的钱，有很广泛

    的客户，而且我认为分类广告的市场将来会远远超过招聘广告的市场，目前前程无

    忧是20多亿美元，我认为58同城价值两个前程无忧。

    也可以对比一下国外，Craigslist是美国最大的分类网站，按照每天浏览量的排

    名，它在全美排名第十，前面都是我们特别熟悉的巨头。而58同城在中国排名50多

    位，大家玩游戏、聊天、瞎逛的时候会去找微博、百度，但是要租房租车的时候会

    去分类网站，这个在中国刚刚起步。美国前十名中，前九名都特别牛，这样都没办

    法蚕食它的市场份额。高估、低估更多是跟同行业同类型公司做对比，而且这个对比通常不是比较PE，而

    是看市值，同时看各种数据，比如用户规模、行业垄断性等，这不是能定量的东

    西。

    《红周刊》：会不会跟优酷一样，一开始大家都觉得视频网站以后会很牛，但是如

    何竞争得过腾讯这样拿钱做同样业务的“富豪”？

    许志宏：美国最大的视频网站是被谷歌收购的，视频是只要你花钱就能做出来，最

    糟糕的生意就是只要别人花钱就能做的事。而对于58同城，腾讯愿意招聘四五千销

    售人员吗，这些销售所做的事不是技术、钱就能解决的。钱、流量、品牌、技术这

    些都不是问题，说到底还是“护城河”。百度旗下的爱奇艺和PPS买下了明年《爸爸

    去哪儿》的独家播放版权，对百度来说这块业务可以没有利润，它要通过视频保持

    在中国互联网浏览上的绝对垄断地位，这才是目的，但对于优酷来说生死攸关。

    《红周刊》：在互联网行业，“护城河”是什么？

    许志宏：我觉得有两个，一个是别人无法迅速取代的经营模式，58同城有非常强的

    线下销售团队，当这个规模达到几千人的时候，是难以复制的。另一个就是在竞争

    过程中，公司对于用户不可替代的价值，比如百度在搜索方面的价值，腾讯在即时

    通讯方面的价值，360在安全方面的价值，58同城在分类信息方面的价值。

    《红周刊》：买入的公司什么时候卖出，卖出原则是什么？

    许志宏：我很喜欢雪球CEO方三文的观点——“没有100%的预期投资回报率，就不

    要去买入这个公司”，按这样的理念买入的，然后会做同行业的比较，如果这家企

    业远远高出了行业的平均标准，以及增长相对乏力的时候，我会选择卖出。我今年

    买过百度、环球资源、58同城，去年买了奇虎360，这些公司都是有心理价位的，心理价位没到，期间的涨跌都无所谓。例如，我觉得奇虎360值半个百度。百度如果扛

    得住600亿美元的市值，那么我就等到奇虎360达到300亿左右的市值才考虑卖出。

    《红周刊》：奇虎360目标位是200亿～300亿市值，但是现在100多亿了，您会在现

    在这个点位介入吗？

    许志宏：说实话，我不会的，因为我会用更多的钱去买58同城。买入一家公司要在

    公司相对冷静的时候，我买奇虎360的时候，市场是非常冷清的，大家都觉得公司有

    问题，现在对58同城也是这样的心态，这个时候才有好价格出现，是这些分歧把价

    格压低了。

    《红周刊》：有问题别人才会质疑的，这个问题会不会没有像您预期的那样向好的

    方向发展？这个风险如何把控？安全绳在哪？

    许志宏：58同城是有风险的，赶集网要是豁出去了，硬要把58同城拖下水，两家公

    司打到没利润，这笔投资就失败了，跟做生意失败了道理是一样的。我没有基于股

    价的安全绳，但是比如公司领导人离职了，比如赶集超过58同城了，我会卖出，一

    定是基于这个基本面变化本身卖出的，跟价格没有关系。

    《红周刊》：从做空到做多是怎样转变的？

    许志宏：从做空到做多的转变是因为优酷吓到我了，优酷收购土豆是一个利空的行

    为，但是资本市场解读为利多，股票大涨。两个高速滚落的球混到一起只会加速下

    滑，优酷土豆的市场份额是在下降的。即使你是对的，但资本市场有一群疯子也能

    把自己搞死，第一次觉得不跟时间做朋友是一件多么恐怖的事情。

    现在看这些互联网公司，如果是整体的高估，这个时候是不太敢做空的，因为有可能是因为行业的发展所致，但那个时候人人高估是因为结构性的，大家都便宜，就

    它贵!整体行业在发展，大家都在创新高的时候，为什么要去空？没有人知道顶点

    在哪里，我想和企业一起成长，和时间做朋友。

    新技术将加速行业间的资产转移

    《红周刊》：美股对于您最大的帮助是什么？

    许志宏：做美股让我变得更开放，更愿意去接受创新。可以在世界范围内理解定价

    模型，去看看亚马逊的估值吧，一个经常性亏损的公司市值有几千亿，PE一千多

    倍，在A股大家会认为是被炒作起来的，其实不然，只是不够了解而已。亚马逊在整

    个商业链条中的地位就值这么多。另外，美国股市制度很激进，A股仍是非常脆弱、保守的状态，对比看看，很多事情就会从更市场化的角度去理解，涨多了大股东为

    什么不能套现，这里没有道德批判和价值观判断，就是一门生意。

    《红周刊》：类比亚马逊，现在A股市场传媒、游戏类公司，也值这么多钱吗？

    许志宏：现在说个马后炮，亚马逊是把其他对手都干掉了，因为美国没有淘宝、京

    东。它之前不赚钱，但是成为老大之后，想什么时候赚钱都可以，保持绝对垄断的

    地位有选择不赚钱的权力，是这样的逻辑。如果在中国能实现亚马逊式垄断的游戏

    公司，那么它一万倍的PE也不贵，这里的关键在于能否拥有绝对的定价权。这样的

    公司怎能按一时的PE去衡量？有人认为银行的PE很低，银行真的值钱吗？我没觉

    得，我倒不奇怪中国的一些传媒股、小市值股票被高估。

    《红周刊》：怎么理解部分小市值股票被高估？

    许志宏：我觉得中国以后20年最大的红利是国有资产向私营企业转移的过程。我国目前最大的通讯公司已经不是移动了，是腾讯!一个国有企业，一个私营企业，中

    间资产的转移是通过新技术的变革来实现的，我说的资产是指企业业务的市场份额

    所带来的客户价值的资产，结果表现形式是公司市值。美国一开始就是私营企业为

    主体，所以股权结构很健康。国内国有企业的大股东并不是管理者，有股权激励这

    事不值钱，该损害其他股东利益就会损害，这在全世界范围都是适用的。按照这个

    逻辑，我很看好创业板，不知道谁会起来，但是起来的大牛一定在这里面。以前讨

    论移动、联通、电信三家怎么分食，结果被私营企业抢走了老大地位，股权结构是

    根源。

    这也是我不看好银行的原因之一，银行哪里叫垄断，看看百度才知道什么叫垄断，国家放开金融的时候，一定不是说可以办银行了，是因为新的技术出现了，不用颁

    发牌照就已经把市场份额抢走了，是腾讯、百度、阿里等之间竞争，把银行的份额

    抢走了。

    《红周刊》：基于现在的时点，对于互联网的观点是什么？

    许志宏：我觉得互联网行业会加速消化、承接传统行业的转移支付，金融领域是一

    个很典型的例子，只是这几个巨头都想大干一场，所以不用期望很高的利润，因为

    对它们来说份额比什么都重要。我看到的是互联网行业在加速和传统行业融合，这

    就是一个大趋势。中国百亿美元市值的公司现在就那么几家，我觉得以后可能会有

    几十家。中国与美国相比还有一个好处是，这些公司面对的竞争对手是国有企业。

    YouTube能放迪士尼的电影吗？很难!在中国拥有传统版权的公司都是国企，而在

    美国是私有制。在中国转移支付要比未来的美国快很多，这是个大主题，其中会诞

    生超级互联网公司，这是美国没有的机会。

    做生意和买股票一样《红周刊》：除了美股，您也投资固定资产吗？

    许志宏：我投资写字楼，投资写字楼是有现金流收益的事情，本身资产也在升值，但是投资固定资产和买卖股票逻辑是一样的。比如海淀2万平方米的写字楼每年能

    收1000元平方米，4万平方米的住宅每年能收600元平方米，前者是20倍PE，后

    者是80倍PE，20倍PE买写字楼我觉得太划算了。

    《红周刊》：最近这笔写字楼的投资是怎么选择的？

    许志宏：第一，西二旗地铁站人流量巨大，因为有足够多的IT类公司在附近，以至

    于这几年中关村在扩大，西二旗几乎成为扩展的中心，百度、联想、IBM等都在那

    边。第二，百度在西二旗，附近就会崛起一批服务于百度的中小企业，这些公司离

    百度越近越好，拥有小型的写字楼很适合租给这样的小公司。第三，价格便宜。在

    北京租到每天每平方米5元的写字楼就算很便宜了，这个区域写字楼才租到3元。北

    京目前写字楼聚集地大概七个区域，除了西二旗，其他都非常贵，我看重的是增长

    空间。第四，我坚信挣企业的钱比挣个人的钱容易，相比于住宅，写字楼的资源更

    稀缺。第五，我看了新浪的财报，新浪要在那边盖一幢楼，所使用的土地是国家赠

    送的，在零地价的情况下，每平方米的成本是1万元，我才花了2万元。

    注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月23日第68期

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质

    电子书下载!!!

    第 6 章 @conan的投资笔记：看懂“灰姑娘”成长的真谛

    野路子锻炼出的王卓玮

    好的足球运动员分两类，一类是职业俱乐部出来的，比如从巴萨青训营出来的球

    星；另一类是像一些巴西球员，从小自己在沙滩上玩耍，走野路子，最后也成就斐

    然。王卓玮就是后一种类型，他在雪球上的ID是“conan的投资笔记”，目前在一

    家私募基金做研究员的工作，而就在半年前他还是一名专职“跑上市公司”的个人

    投资者。

    他2007年毕业于北京一所大学的汽车专业，大学四年想明白了对自己所学专业不感

    兴趣，对证券财经有较大兴趣，但一直努力转学财经专业也没成功。为了能出国留

    学，他边考托福、边蹭节目、边蹭北大的课程，这样游荡了一年多时间。当时央视

    有个节目叫《赢在中国》，当观众、当志愿者、当亲友团，想尽办法去现场观看，这让他对商业有了初步认知。期间面试过几家公司，有一次去面试“汽车行业分析

    师”职位，为了应对这次面试，把《巴菲特致股东的信》 [1]这本书看了好多

    遍。“原来我对股票的理解更多的是市场博弈，但巴菲特给我呈现了另一种做股票

    的方式，这个方式是我喜欢的。”

    由于大学成绩不是很理想，导致很难申请到好的国外学校，加上与留学回来的同学

    交流，王卓玮发现自己亲身从上市公司学习比出国可能学到更多东西，也会对今后

    自己的股票投资有很大帮助。有了这样的想法，他将家里用来给他出国留学的几十

    万元挪用至“跑上市公司”，2010年至2013年上半年，他开始了“用脚投资”的历

    程。“热爱有一个最大的好处，就是对付出不是特别在乎。别人跑上市公司是一门

    生意，会考虑投入产出多一些，要是真喜欢做某一件事，获利就是你的附属品。”在这两年多的时间里，王卓玮看了很多书，而且开始试着自己分析公司、撰写研究

    报告。有一段时间他对“分析公司”的热爱达到了极致，足球、桥牌、历史等兴趣

    爱好都可以拿来与投资分析联系上，甚至曾经写过一份关于李宗盛歌曲的调研报

    告。

    他也曾买入过中国神华、紫金矿业(H)等多只被市场遗弃的个股，但最终体会

    到“把十家公司分析得一知半解，不如把一家公司分析得明明白白”。精力集中在

    传媒、医药行业之后，他发现了两位“穿着水晶鞋的灰姑娘”——复星医药和光线

    传媒。也正是在雪球上发布了这两家公司详细、准确的多篇报告，才吸引了很多业

    内人士的关注。

    《红周刊》曾经介绍过两年跑下500家上市公司的“调研哥”陈凌，从分析师成为个

    人投资者是选择喜好，但是从一个散户跑为机构研究员，个中艰辛也只有自己知

    道，其中积累了哪些经验？他又是如何分析诸如复星医药这样复杂公司的？

    对话王卓玮

    拆解资产负债表背后的真相

    只牵“灰姑娘”的手

    《红周刊》：雪球上显示，探路者是您调研完并买入的第一家公司，当时了解到了

    什么信息？

    王卓玮： 我对这家公司做了长时间的准备工作，买入前去了3次，截至目前一共去

    了20多次。内地服装公司是期货制度，一年发货两次，好的公司发货四五次，订货

    会之后一年70%～80%的销售额就已经确定，香港投资者已经很熟悉用这个方式去观察。但当时A股市场投资者对探路者的看法还是集中在能开多少店，而不太关注订货

    会的情况，开完股东会我得知，探路者的订货会销售额明显增长，查找原因发现公

    司开店数量和每家店的销售额都在增长，双轮驱动很明显。不过这是以前的投资理

    念，现在回头看看，在这样的信息下会买入的概率会降低。

    《红周刊》：为什么呢？现在的投资方式有什么改变？

    王卓玮：现在调研也会碰上很多这样的公司，最近两年公司业绩非常好，但是长期

    来看预期还很不明确，而且当时也不便宜，PB达到六七倍，还是贵了。很多投资者

    都喜欢净利润增速这个指标，我更多关注的是PB、净资产收益率等因素，辅助看

    PE，4倍以上PB的公司很少看。买得足够便宜可以保证后期安全。当然，这样做也会

    错过一些大牛的公司。

    拆解资产负债表成为研究中最繁重的工作

    《红周刊》：您在博客中指出，“投资李宁可谓经典的错误”，这是指什么？

    王卓玮：从李宁公司的PB、PE、净资产收益率等方面来看都符合我的标准，但是实

    际结果和当初的预想并不一样。主要原因有两个方面，一个是管理层有问题，当时

    对公司的经营管理心生退意，而新接手的管理者并不是对公司的产业极度热爱，所

    持股份也较少。同时安踏崛起的时候，李宁公司的优势就被逐步削弱了。另一个就

    是服装公司都存在“影子存货”问题，服装行业发货就确认收入，作为零售店是把

    货卖出之后确认收入，这样公司财务上就可以把经销商的仓库当作自己的仓库，很

    多服装公司就是这样做的，李宁也是这样做的，而安踏这样的情况就好一些。

    这个例子让我发现，其实最后能否挣钱，几个具体的指标并不是王道，最核心的问

    题还是对公司是否真正了解。《红周刊》：真正透彻理解公司的核心是什么？

    王卓玮：对公司的净资产也就是公司到底有什么东西，要有个清晰的认识，把资产

    负债表给拆了看看，母公司、子公司都有什么东西，这些东西值不值钱，只有对净

    资产有了清晰的认识，才能对净资产收益率有正确认识，进而才能正确认识净利

    润，这是我认为合理的逻辑关系。三张表我认为资产负债表是最重要的，现金流量

    表更多是证明自己的判断，一般有些产业投资使用这种方法。这样的好处在于防御

    性强，我当时买复星医药，主要精力都花在旗下都有什么资产了。有时把公司理解

    透彻之后才发现，所谓的价格便宜未必是真便宜。

    《红周刊》：谈谈您的投资哲学吧。

    王卓玮：我的投资哲学最像足球里的切尔西队。切尔西是世界上足球俱乐部强队中

    少数愿意使用防守反击战术的。一般大家认为强队就应该进攻，特别是受关注度高

    了之后，想完美的心态就有了，我觉得这是很危险的。切尔西就是“我是一个强

    队，但是我坚持打防守反击，谁愿意笑话就笑吧”，但切尔西是前两年战胜巴萨次

    数最多的球队，防守反击在足球上肯定是有效的，只是好多人看不上这个战术。类

    比投资，我只喜欢牵“灰姑娘”的手，这些公司有很大概率会成长为“公主”，我

    很难把握“公主”到“女王”的蜕变，但是“灰姑娘”阶段的跟随保证了我的安

    全。

    《红周刊》：对于个人投资者，调研上市公司有什么建议？

    王卓玮：投资者买100股上市公司的股票就可以参加公司股东会进行调研。要注意的

    是，第一，一定要做功课，准备工作越充足，提问水平越高，回复质量越高；第

    二，对董事长多问战略，总经理多问具体业务，财务报表多问财务总监；第三，选择自己能理解的行业或公司调研，多关注自己身边有关“吃喝玩乐”的上市公司，而有些周期性公司就很难把握；第四，建议选择同一类型或者同一行业的公司，以

    及这些公司的同行、竞争对手、上下游产业链进行调研；第五，最核心的是要让最

    专业的人多问，特别是遇到产投调研时多听多观察，散户更多是问“你手里有什么

    牌”，产投却知道对方的牌而在问“你的牌准备怎么打”，所以要避免成为“我赔

    钱我难受”型散户。

    左手牵复星医药的故事

    《红周刊》：复星医药是您牵手的“灰姑娘”之一，当时是如何看上“她”的？

    王卓玮： 复星医药是2011年以8.6元左右的成本买入的，之前调研医药公司，很多

    同行对复星医药评价很高，之后开始研究，买的时候很便宜，PB为1.6倍，公司持有

    的很多资产对这个“1.6倍”来说是物超所值，比如国药控股和一些制药公司等。另

    外我觉得管理层做事的质量很高，研究复星医药后发现复星国际更好，就找机会都

    换成复星国际了，非常佩服复星国际的投资能力，复星国际间接持有复星医药，而

    且PB很低，才不到0.7倍。

    在国际上，与复星国际最像的公司就是伯克希尔和通用电气了，当然它们现在有一

    部分业务越来越像凯雷。在研究伯克希尔的成长史时发现，伯克希尔最主要的一个

    特点，就是根据环境的变化，公司的投资特点也在变化，而且在中后期试投的行动

    在增多，复星也是这样，它们会尝试投资，我要提升自己对这个行业的理解能力

    圈，就先买一个小公司。从后往前看，复星医药对重庆药友的并购其实是为了并购

    国药控股而进行的尝试性投资，在这些方面，复星国际比同类的投资公司要细致很

    多。《红周刊》：“复星医药开始觉得便宜，后面还有硬菜”，这个“硬菜”指什么？

    王卓玮：复星医药一直被市场当作医药版的PE公司来处理，但研究发现近几年公司

    的研发投入并不比以研发见长的医药公司少，后期公司直接研发平台的制药业务有

    望开始贡献利润。公司研发业务主要由四个平台组成，以单抗肿瘤药、高难度仿制

    药等方向为主，离公司的主业较近，这些研发之前是有积累的。公司今年并购了5家

    医院，其中有4家医院都在积极强化肿瘤科室。而且复星的历史表明，投资没有收到

    效果的案例很少。中国医药研发与西方有一个区别，西方国家是创新药研发，失败

    概率很高；但中国是仿制性研发，这样成功率就大很多，这方面和电影行业不同。

    《红周刊》：总结一下，投资复星医药前您都做了哪些研究工作？

    王卓玮：第一，除了分红之类，公司的公告都看了。董事会决议这些信息一般被忽

    视，我觉得很重要，公司很多大事都是通过这个渠道公示的。比如之前有个地产公

    司，缺钱的一个表现就是董事会决议里担保贷款的数量越来越多。第二，建议多看

    行业相关书籍。医药行业推荐一本书叫《塑造工业时代》，这本书是哈佛大学历史

    学和经济学的双料教授写的，讲医药行业的发展史。作者总结医药行业历史之后发

    现一个问题，每一个医药公司都在多元化道路上出现过错误，最后这些医药公司的

    生存之路是将相当一部分的资金投资到一个子领域上，在这个子领域树立起绝对壁

    垒。看这样一本书比看七八十篇报告收获还多。第三，找到行业内的人聊天，北京

    有很多相关的讲座值得去听。第四，搜集相关数据，一定要自己写报告；比如电影

    行业，我搜集到几个数据，如中国电影的平均观影年龄是21岁，很年轻的群体，这

    样的观众喜欢的电影和很多成熟市场观众的喜好是很不一样的；中国票房高的几个

    大片，三四线城市的贡献率非常高，《泰囧》达到40%……这些数据有的是在另一个

    行业中发现的，这样的碎片多了，就会有不同的看法。第五，多听负面信息，很多人投资的最大问题是，对于一只股票，他自己最后只认同自己的观点，停止了自我

    修正和升级。

    《红周刊》：遇到买入被套或者长期不涨的问题时怎么考虑？

    王卓玮：通常在买入一两个月出现这样被套的问题时，就会怀疑是不是自己买错

    了，从而重新研究公司，验证自己的结论。

    右手牵光线传媒经历

    《红周刊》：谈到电影，谈谈光线传媒这个“灰姑娘”又是怎样牵手的？

    王卓玮：关注光线传媒是在2012年7月，一共去了十来次，去第一次之后就决定买入

    了，之前一直在关注华谊兄弟，比较喜欢这个公司，但是估值较贵。华谊发挥了草

    根派的优势，光线则抓住了学院派的机会。影视行业非常看重几个核心管理层之间

    的合作，以及公司的气质、领导人的性格和价值观等。我买入时，光线当时价格比

    华谊合适很多。另外，我那时很有把握光线的电视剧业务和电视节目业务量在2013

    年会翻倍，这样在PB为2.5倍左右时，公司的财务报表不会难看。

    《红周刊》：2012年买入光线传媒时公司PB为2.5倍左右，而您认为，“采取合理

    的重估，PB还有可能降低”，这个重估指什么？

    王卓玮：2012年光线传媒有三个并购案，我重点研究了天神互动的投资案，这让我

    对公司的投资业务偏好和风格有了新认识。传媒行业的并购有一个重点，是要找到

    和自身很“投缘”的人，这个“投缘”是指两方在一起合作效率最高。从案例中我

    发现光线并购系统很不错，所以它们的并购质量非常好，这在传媒行业中不多见。

    预计光线传媒2014年动漫电影中占比是排第一的，在子行业中算是调整较大的了，美国动漫行业票房占比15%，日本更高，中国目前是6%～7%。动漫是传媒行业中和

    互联网结合度最好的，光线如果真正了解了动漫行业，那么对于互联网的了解会好

    很多，相对大多数传媒影视类公司来说，这步棋很好。动漫电影对公司的整体盈利

    情况短期起不到什么作用，因为占比很小，但是能看到管理者的思维。

    《红周刊》：目前对文化传媒和医药行业的看法是怎样的？

    王卓玮：传媒行业市场分化特别明显，A股、港股、美股不同市场的种类和估值都差

    别很大，A股的传媒股以影视传媒类为主，美股是以TMT为主，中国香港是以传统的

    传媒行业为主，广告公司在香港上市比较多。TMT的难点在于，由于公司是商业模式

    和快速迭代，你的研究也需要随之快速迭代。对于投资者来说，要想抓住超级成长

    股，之前的美股市场是一个比较好的选择。因为对于这几个市场，我更看好TMT行业

    的成长性。影视行业重点竞争对手未来很可能是一些TMT类公司，比如影视公司的真

    正竞争对手是优酷和爱奇艺，后者的竞争对手是奇虎360，这主要是因为很多媒体入

    口的转换媒介掌握在奇虎360手里。

    对于医药行业而言，仅就我熟悉的领域来说，比如医药物流行业产业集中度会越来

    越高，物流行业是一个规模集中度很明显的领域，中间商的特点是要跟上下游的公

    司规模差不多，药品很多要求规范较高，比如有些药需要冷冻、不能颠簸等，集中

    度提高将长期有利于龙头公司。

    注：本文刊发于《证券市场红周刊》2013年11月30日第70期

    [1] 本书己由机械工业出版社出版。

    本书由“ePUBw.COM”整理，ePUBw.COM 提供最新最全的优质电子书下载!!!

    第 7 章 @释老毛：无为而治 不劳而获

    在冬日午后的一个咖啡馆，我见到了在雪球网具有极高人气的股友释老毛。他是一

    名消瘦斯文的70后，虽然已经三十多岁，但看上去像80后，眼睛里还时不时闪动一

    丝孩童般狡黠的光芒。他笑称，自己只是个业余投资人，没什么可值得采访的，人

    生经历平平淡淡，不像有的股友有苦大仇深的童年、屌丝逆袭的精彩、几起几落的

    悲壮、叱咤风云的传奇。他出生在一个北方的小城市，上大学、读研，读研阶段导

    师认为他有点小聪明，就建议他继续深造，于是一口气读完了博士，选择了一所大

    学做了教师。

    作为一名70后，他戏称70后是中国最幸运的一代人：出生之际，正赶上“文革”结

    束；20世纪80年代上小学，没赶上大书包、补课班；20世纪90年代上中学大学，没

    赶上大学扩招泡沫；2000～2005年，就业创业安家置业，赶上入世后黄金十年，刚

    买完房就让这代人享受了资产泡沫的魅力；2005年之后，手头开始有积蓄的时候，又赶上了股市罕见的长熊，能够在A股难得的底部从容建仓……作为学者和教师，时

    间比较自由，理论要和实践结合，要接地气，于是运用自己的专业知识，他还是业

    界小有名气的专业人士，参与过公司改制，做过独立董事，甚至还与人合伙创业办

    过公司，现在已经成长为某细分市场的龙头，不过他自认为不是帅才，也不是将

    才，根据性格和兴趣只适合做做军师、幕僚的角色。现在基本上一周用一两天处理

    工作事务，其他时间就是个深度宅男，除了出门旅游、出差之外，就是闭门读书、思考、写作、投资，厌恶奢侈品消费和无聊应酬，过着苦行僧一样简单而乏味的生

    活。“除了投资回报赶不上巴菲特，生活倒是越来越价值投资了，”释老毛自嘲道。既

    有学术训练形成的科学思维方法，又有创业投资的实业经历，独特的个人经验形成

    了自己稳定成熟的投资系统，释老毛说，“就让我们聊聊投资系统吧!”

    对话释老毛

    个人经历铸就投资系统

    《红周刊》：老毛，您的网络ID叫“释老毛”，这个名字很奇怪啊？

    释老毛：呵呵，其实这个网名注册的时候是想到了自己比较推崇的三位东方思想

    家，就各取了一个字。“释”是释迦，“老”是老聃，“毛”是毛泽东，自己喜欢

    研读，他们的哲学思想对我的价值观和投资系统也有深刻的影响。

    释迦之学，万法皆空，诸法无我，如果实体生活都是梦幻泡影，那么股市更是影子

    的影子，何必要沉迷于股价的波动，看透了股市，才能远离市场幻影。

    老聃之学，上善若水，包含了股市投资的要义，就是我构成投资系统灵魂的八个

    字“无为而治，不劳而获”。

    毛泽东之学，告诉我们，做什么事都必须独立思考，任何普遍真理都要和中国具体

    实践相结合。

    《红周刊》：做实业的经历对您投资系统形成了什么影响？

    释老毛： 做过实业和没做过实业的投资人，股票投资的思维可能是截然不同的。投

    资的本质就是一句话“买股票就是买企业”，而对这句话，有实业经历的人体会可

    能更深刻。我个人体会有三点：第一，做实业不相信故事，股市爱讲故事、爱听故事、爱预期未来、爱画饼充饥，做过实业就知道，这世界上99%的故事其实都是故事而已，中国在一切非垄断领域的

    竞争都是异常残酷和激烈的，马云、周鸿祎这些企业家的胜出，既有运气成分，也

    有个人特质，都是些特殊材料做成的人啊。

    第二，做实业更重视现金流，“cash flow”就是生命线，账上没有现金，发不出

    工资，公司说倒就倒了，你和讨债的员工、供应商谈愿景、谈梦想，只能说脑子进

    水了，李嘉诚、巴菲特都是现金管理的大师，所以才能成为商海的不倒翁。

    第三，做实业更重视分红，我认为最好的退出方式就是分红，我们合伙办的公司靠

    分红就把本金收回了，这才叫投资!PE、VC靠IPO、靠并购退出，本质也是搏二级

    市场的傻来赚钱，如果IPO永远不开闸，你的投资怎么收回成本？

    《红周刊》：投资系统为什么非常重要？

    释老毛：悠悠万事，唯此为大。在股市上赚多少钱不重要，活得久才重要。一个投

    资者要想在股市上生存下来，必须建立一套属于自己的投资系统并严格执行，否则

    就算押中一两只大牛股赚了钱，最终几轮牛熊交替下来也迟早被市场消灭。很多股

    民根本分不清投资和赌博，以为抓住只大牛股就是投资，跟风别人投大牛股就是投

    资，这其实都是赌博，因为这种投资成功是不可持续的，也是不可复制的，本质上

    与买彩票没有区别，彩民中一次奖的收益率可能远远超过投资，但继续买下去，彩

    民们最终大多数必然是亏钱的。

    从概率上讲，任何时期市场风格轮换都会跑出一些牛股，牛股总会把它的投资者和

    鼓吹者塑造为这个时段的股神，例如今年的创业板牛气冲天，抓住牛股的投资者都

    以为股神附体了。如果一个人号称能抓住大牛股，但你的系统别人却无法复制，那这种“股神”不是概率上的幸运儿，就是满嘴跑火车的大忽悠。

    巴菲特的成功不在于他能抓住大牛股，而在于他的价值投资系统能保证他能够几十

    年持续稳定地赚钱，这才是真股神!巴菲特年化回报才29%，伯克希尔年化回报不过

    22%，最后却成了首富，“Fast is slow!”真股神必然有一套成熟的投资系统，他的成功是可持续、可复制的，例如巴菲特在1984年哥伦比亚大学演讲“格雷厄姆

    —多德都市的超级投资者们”论述过这个道理，价值投资系统保证了从格雷厄姆到

    巴菲特等一大批投资人几十年来持续跑赢市场。

    《红周刊》：投资系统这么重要啊，能分享一下您的投资系统吗？

    释老毛：投资系统有很多种，有价值投资、成长投资、趋势投资、技术分析，还有

    把成长和趋势结合起来的欧奈尔Canslim系统，太多了，其实每一种都有其有效性

    和局限性，关键是投资者必须建立一套自己真正信服的系统并严格执行，否则朝三

    暮四，追逐热点，随着市场风格变化而变化，市场炒小盘股时变成了彼得·林奇，市

    场炒蓝筹时又天天念叨巴菲特，这是投资者不成熟的表现，没有自己的投资系统的

    股民，最后会沦为被市场屠杀的群羊。

    其实，我不是一个原教旨的价值投资者。我的投资系统比较杂，融合了很多自己的

    经验，这么多年来一直在思考、摸索、完善自己的投资系统。总体受两方面影响比

    较大，一个是奥地利经济学派，主要影响宏观面的看法，另一个是巴菲特的价值投

    资，另外还掺杂了部分趋势投资的方法，根据中国的实践做了点修正。我的投资系

    统分为宏观、中观、微观三个层面，每个层面都有一些投资要点。

    宏观层面——改革出牛市

    《红周刊》：奥地利经济学派对您宏观面的影响是什么？释老毛：奥地利经济学派源自我上学读书时的兴趣所在，它是一种右翼经济学思

    想，最有名的是20世纪20年代米塞斯、哈耶克为主的奥地利学派和左翼经济学家发

    生过一次大论战，当时的背景是苏联的“一五计划”很成功，但是西方世界遭遇了

    大萧条，以至于大量经济学家认为计划经济比市场经济更优越。奥地利学派指出，计划经济纸面上看很成功，但背后其实是资源配置的无效，致命的缺陷一个是信息

    的问题，一个是激励的问题，而唯一的解决方法就是市场机制!经历100多年的验

    证，奥地利学派最后完胜，人们看到了计划经济背后的真相。奥派学者哈耶克以货

    币为着眼点提出的宏观经济周期理论，对我理解宏观面很有帮助，有奥派学者用经

    济周期理论预测了2008年美国次贷危机，也可以用这个分析框架来解释我国4万亿后

    的宏观经济状态。

    《红周刊》：价值投资者到底用不用关注宏观经济？

    释老毛：这个问题我也一直在思考，还没有一个最终的答案。巴菲特和其他价值投

    资者都说过，投资不用看宏观经济，只看企业就够了。我感觉巴菲特说不要看宏观

    的意思，是不要对宏观经济进行预测，因为宏观经济因素太多、太复杂，根本无法

    预测，预测宏观经济就是算命。但是巴菲特并不是不关注宏观经济，恰恰相反，巴

    菲特对宏观面有惊人的洞察力，这从他的债券投资、白银投资可以看出来，巴菲特

    也是提前几年就对次贷危机发出警告。当然宏观面分析最牛的投资家还是罗杰斯，连巴菲特也称赞他“宏观大势把握能力无人能及”，判断出大宗商品十年牛市，在

    他的自传里把美国经济学教授和财经政要贬得一塌糊涂，这个人天分极高，他的眼

    光和能力很难被复制。

    在我的体系里，宏观面的关注是必要的。中国证券市场周期股占比较大，单从微观

    的企业报表中不一定能看出问题，绝大部分成长股都是借着大景气高峰在表演，真正超越周期的股票凤毛麟角。宏观经济一不景气，很多所谓成长股、价值股都变成

    了成长陷阱、价值陷阱，跌下来是找不到底的。2007年钢铁、水泥、有色、航运、汽车等都被市场当作成长股，2008年宏观经济步入下行周期，公司财报马上变脸，例如ST远洋从高成长甚至亏损戴帽。

    《红周刊》：您投资主要关注宏观经济的哪些因素呢？

    释老毛：宏观面因素太多，面面俱到就是面面不到，必须抓主要矛盾，我比较关注

    的是一个跟投资相关的脉络，就是货币。通货膨胀和经济不景气都是一个动态的传

    导过程：通胀的源头是货币超发，物价上涨后面的一系列现象是结果。流动性过

    剩、实际的负利率，会对所有市场主体发出错误的价格信号，最后做出错误的投资

    决策，企业把大量资金投入到低效率的大型工程上，居民把钱投入到黄金、房子、和田玉、普洱茶等实物资产上，所以会造成大量的无效资源配置，表现为经济过

    热，经济过热带来的物价上涨压力会逼迫央行不得不加息，大量的错误投资风险暴

    露，经济进入下行周期。宏观经济不景气不是一个普跌的过程，而是一个漫长的传

    导周期，从最脆弱的中游制造业(钢铁、水泥)传导到上游的资源业(煤炭、铁矿

    石)，最终会传导到下游的消费业(零售、家电、酒业)。2012年年初，我在雪球

    网上有一个判断“今年专杀消费股”，一是基金热捧大消费概念把估值推高；二是

    宏观经济不景气传导到消费终端了，2011年是中游的周期性制造业业绩大变脸，2012年传导到了大众消费股，零售、家电、体育服饰纷纷变脸，然后继续深化扩展

    到了消费股的最后堡垒——奢侈品，就算没有八项规定，茅台2013年也会是个小

    年。所以，没有真正的非周期股，没有行业能避开周期，只是传导周期和先后次序

    不同。

    股市走熊还是走牛，从长期来说是实体面决定的，中期是资金面决定的，短期是心理面决定的，股市是无数参与者的布朗运动，短期市场根本无法预测，能判断的只

    能是长期趋势。经济周期理论告诉我们，什么情况下会出现大牛市。我认为，从历

    史经验来看，真正的长期牛市唯一的基础就是实体面经济健康成长，体现在股市上

    就是每股利润稳定持续增长，从而催生出一个长期慢牛。经济健康成长在宏观面上

    最重要的一个支持就是币值预期稳定。关于通胀和牛市的关系，投资界争论很激

    烈。“通胀无牛市”最早是巴菲特说的，很多人不以为然，因为逻辑上通胀导致资

    产膨胀，资产膨胀推升股价上涨，但我认为巴菲特实际上是正确的。长期来看股票

    和债券区别不大，通胀会使股息实际购买力缩水，对应的资产价格其实应该降低。

    2007年是一个典型的通胀局面，基本面上我们会清晰观察到，制造业的人工、原材

    料、资金成本越来越高，但终端产品的定价能力不足以克服通胀造成的成本压力，利润减少乃至亏损，最终调整必然来临，继而向上下游传导。

    通胀无牛市，巴菲特是对的!从2008年到现在，A股已经是5年长熊，很多人理解不

    了，这一轮大熊市除了是对2007年牛市泡沫的价值回归之外，还有一个深刻的根源

    就是2008年年底的4万亿政策。为救市4万亿释放流动性，打乱了所有市场主体的预

    期，市场的纠错功能和配置资源功能极度紊乱，为了抑制通胀，央行不是加息而是

    采取了提高准备金的数量收缩型手段，导致了官方利率和民间利率的双轨制，价格

    信号进一步紊乱：一方面，官方低利率导致央企和地方政府投资冲动，地方平台贷

    问题引发焦虑，产能过剩进一步加剧；另一方面，民间高利率导致高利贷横行，地

    下钱庄、影子银行问题突出。这些问题虽然有些是市场反应过度，但始终压制着牛

    市的来临。因此，通胀无牛市，2009年不是牛市，而是流动性推动的一次熊市反

    弹，反弹过后就是一地鸡毛。

    就我个人而言，2007年清仓离场之后，2008年从3000点就开始建仓，因为从历史数

    据看3000点时A股被腰斩已经进入合理估值区域，当时还是投资经验不足，结果分批建仓，从3000点一路抄底抄到2000点，没想到最后市场竟跌到令人难忘的1664点!

    2008年是我投资史上亏损最严重的一年，市值缩水了28%，教训极为深刻，幸好

    2009年市值将近翻了一番，算是对勇敢者的补偿吧。2009年年底我又一次基本清仓

    了，因为我骨子里就不相信靠印钞票能诞生什么真正的牛市，这是奥地利学派思想

    的胜利!

    通胀无牛市，不光适用于中国A股，美国奥巴马政府实际上也在玩同样的金钱游戏，QE政策就是饮鸩止渴，罗杰斯一直在猛烈抨击美联储，卡拉曼今年有一篇最新的文

    章，说美股的欣欣向荣主要源于宽松政策，而美国中等收入家庭的实际收入已经回

    降到1995年的水平，对投资者来说，最危险的组合永远是脆弱的实体经济加上膨胀

    的金融市场。卡拉曼的判断和我是基本一致的，虽然道琼斯创了新高，但QE迟早有

    一天会被迫退出，美股的未来并不乐观。凯恩斯主义曾经在美国20世纪70年代造成

    了经济滞胀和道琼斯十年长熊。从本质上讲，任何奉行凯恩斯主义的左翼政府都不

    可能孕育真正的牛市。

    《红周刊》：现在牛市已起步，这是您最新的观点吗？

    释老毛： 如果以年为计算单位，从长周期上判断，这个观点是成立的。长期牛市是

    每股利润稳定增长决定的，那么是什么决定企业的每股利润在增长？归根到底是

    人，是人的奋斗，财富增长是靠人创造出来的，即奥地利经济学家熊彼特提出的企

    业家精神。而人的行为是受到制度环境约束和激励的，只有在一定制度条件下，企

    业家精神才会被激活，让创造财富的源泉充分涌流。这个制度环境包括私有财产不

    受侵犯、交易自由、营业自由、司法独立审判、把权力关进笼子里等。制度经济学

    总结历史种种例子证明，财富增长的根源不是自然资源、人口、金钱等因素，归根

    到底是制度环境决定的，日本、韩国及中国香港、中国台湾，人口密度和资源匮乏超过中国内地，但依然创造了东亚经济奇迹，很多国家资源丰富，但制度的落后导

    致人民赤贫。改革开放30年中国财富井喷就是因为中国人体内的企业家精神被唤醒

    了，从这个角度来看，邓小平先生是真正的现代化中国的开拓者，是复兴中华民族

    的历史伟人!从这一届领导人的成长经历和和执政理念来看，是一届尊重市场的政

    府，是一届改革的政府，是一届实干的政府。十八届三中全会，改革的力度、深

    度、广度，完全超预期，而且有专门的领导机构，有时间表。截止目前两个月，各

    个部门都在加速改革，比如注册制、优先股、自贸区、农地流转……毫无疑问，减

    税、放权、放松管制，只要让市场发挥决定性作用，改革红利最终必然反映到企业

    的盈利上，而股价就是利润的影子。回顾一下美国20世纪80年代启动的持续近20年

    的超级大牛市，道琼斯从875点起步一路涨到了11700多点，仅指数就涨了十多倍，支撑长期牛市的基础就是20世纪80年代初的里根革命，里根革命把美国从凯恩斯主

    义统治的滞胀时代解脱出来，秘方就是减税、减少政府支出、放松管制、尊重市

    场，和我国现在媒体热捧的李克强经济学有异曲同工之妙。

    除了宏观经济之外，目前证券市场改革也在为一个健康的牛市打下基础。注册制之

    后上市公司结构会发生革命性变化，大多数没有真实业绩支撑的股票将落花流水，成熟市场的小盘股对蓝筹股是折价而不是溢价。基于保值增值的压力，我们的养老

    金、保险资金、社保基金等大型机构资金大规模引进股市，是迟早的问题，优先股

    的推出就是一个例子，市场的资金结构也将发生深刻变化，未来的市场主宰，不再

    是游资、庄家、散户，而是产业资本、社保、险资、基金的巨无霸游戏。这些动辄

    百亿千亿级别的资金，其本质要求是安全性和流通性，小盘股根本无法满足条件，能寻找的标的只能是估值低廉、进出方便的大蓝筹。注册制改革是一个历史转折

    期，A股将完成成人礼，与所有成熟市场一样，散户市最终转变为机构市。

    从估值看，沪深300仅10倍市盈率，中国经济增长率7%，这在全球都属于价值低估资产，牛市是有底气的。道琼斯都15倍市盈率了，现在国内蓝筹股相对于国际蓝筹

    股是低估的，如果未来国际板推出，资本项目下汇兑自由化，资金如水，水往低处

    流，也只会在估值上提升而不是打压A股蓝筹。A股市场化改革如果成功，未来必然

    是蓝筹之天下。

    总之，通胀无牛市，改革出牛市。牛市是必然的，不确定的只是时间问题，可能是

    两年，可能是半载，甚至可能我们现在已经处在牛市之中了，只是我们后知后觉而

    已，呵呵，我的股票账户市值近期创出新高，不知道算不算信号。

    中观层面——笨象会起舞

    《红周刊》：中观层面看什么？

    释老毛：中观层面看行业，在中国投资行业其实很重要，有的行业天生高富帅，有

    的行业天生贫弱，行业选对了就成功了一半。我主要看两个指标：

    一看行业成长空间。最好的投资是“小市值+大行业空间”，再加上富于进取的管理

    团队，就能够迅速抢夺市场份额，推动利润高速成长，这才是成长股的逻辑，例如

    腾讯、奇虎、金螳螂、格力、早期的苏宁等，都是成长股投资的典范。最好的成长

    股投资就是企业从小到大、从普通到龙头，行业从分散到集中的过程。但是这样的

    投资机会就像沙里淘金，选股很难，因为当大家都是小公司的时候，没有人知道哪

    家会胜出，都是在赌未来，就像一群幼儿园小朋友，谁能预见到哪个会成为未来的

    国家领导人？别说普通散户，有时候连老板都没信心，李彦宏曾经差点把百度卖给

    湖南卫视。当大家都看出来谁会胜出的时候，黑马就变成白马啦!

    但是注意，A股有很多伪小市值股，我把有些创业板公司叫“巨型婴儿”，表面上看

    着市值小，但是可能永远那么小，很难长大，因为其所处的细分市场本身空间就很小，一出生就到天花板了。大和小是相对的，一克重的蚂蚁已经超大了，一吨重的

    小象还是婴儿。例如银行股，表面上看上千亿市值，实际上银行业是没有天花板的

    行业，只要经济体GDP增长，货币量相应增长，银行股的利润和市值就会伴随成长。

    二看行业竞争格局。如果不是野蛮成长的市场，最好的竞争格局是寡头垄断，例如

    可口可乐和百事、蒙牛和伊利、茅台和五粮液等都是双寡头市场，独家垄断一般很

    难，会面临反垄断诉讼，而过度分散的市场格局，随时能打起价格战，投资者的利

    润没有任何确定性。

    光寡头垄断还不够，还要分析这种寡头格局能否转化为企业利润。这个我一般是

    用“波特五力”框架分析：新竞争对手入侵、替代品的威胁、买方议价能力、卖方

    议价能力、现存竞争者的竞争。例如，几年前一则高铁时速500公里实验的新闻使我

    关注过中国南车，我把南车和格力两个制造业公司比较了一下，发现虽然高铁双

    雄、南北双车是寡头竞争，高铁技术也是中华骄傲，但很难说服我的是三个指标：

    毛利率、负债率、ROE，我还是从股票池里排除南车。因为：①铁道部兼大客户和大

    股东，南车市场份额再高也没有议价权；②大量资本支出，技术研发投入到更新换

    代和安全保障上；③国企高杠杆，却支持不高的ROE，说明它创造价值的能力有限。

    我的结论是，南车创造的价值基本上有以下几方面的消耗：①被铁道部(大客户)

    消耗；②为银行(债权人)打工；③内部人(管理层)消费；④为科技进步(研

    发)做贡献。最终真正能被小股东享有的回报微乎其微。而格力电器的“护城

    河”是规模效应带来的成本优势，竞争者可以造空调，但能迅速拥有那么大规模

    吗？能拥有对上下游的议价权吗？大规模带来议价权，议价权形成低成本，低成本

    +低毛利率形成家电业坚不可摧的行业壁垒。能自由占用上下游资金，无息负债率

    高，这就是议价权和低成本的体现。在低毛利率之下，志高等其他企业亏损退出而

    格力却能保持高ROE，这是格力在家电市场贴身肉搏几十年形成的产业链优势，所以我说格力的“护城河”不亚于茅台而高于张裕。事后几年证明，格力的利润增长和

    股价表现远远优于南车。

    《红周刊》：哪些行业符合您的逻辑？

    释老毛：从中观来讲，我在A股最喜欢的行业是金融和白酒，中概股主要投的是网

    游，这三个行业的现金流在所有行业中差不多是最优的。从格局来讲，银行、白

    酒、网游都是寡头竞争，新的竞争者很难打入，颠覆性的替代品也很难产生，下游

    客户黏性极强，拥有一定的议价权。这都是天生的大利投资的好行业啊!

    《红周刊》：白酒行业这两年似乎不太景气啊？

    释老毛：今年白酒行业危机，高端白酒虽然成长空间有限了，由于八项规定，“三

    公”消费、政商消费都在萎缩，未来烈性酒消费也不会快速成长，但是茅台、五粮

    液双龙头长远看还是会很滋润的，高端白酒已经形成了双寡头格局，茅台、五粮液

    占白酒市场的比例还很小，茅台、五粮液能抢二线白酒的份额，而二线白酒很难动

    它们的奶酪。

    酒类是长周期行业，绝不是弱周期行业，1998～2003年的行业低谷期照样惨不忍

    睹，2003～2012年高端白酒的高歌猛进受益于消费升级和权贵经济的双轮驱动。长

    周期不易观察和捕捉，只要有供求关系，万事万物都有周期轮回，这就是自由经济

    的代价，这就是市场经济的业力。白酒的一个周期就是近十年，而我们的研究员、分析师们入职才几年啊，十年前基本都是一帮毛头学生在校园里忙着期末考试呢。

    以其有限的个人经历对长周期行业的观察和把握，不啻是盲人摸象。所以这些分析

    师四处调研、搜集数据，辛辛苦苦出具的报告，只能是精确的错误，而绝不可能达

    到模糊的正确。观察长周期行业，必须有一种大历史的眼光，一种穿越周期的洞察力。我2012年在雪球上发布过一个“茅庐计划”，敢在250元以上公开看空茅台，敢在120元公开宣称可以重仓茅台，这个胆力来自于眼力。

    《红周刊》：银行业在很多投资者眼中不算成长股？

    释老毛：那是误解，可以统计一下银行股上市以来的增长数据，肯定会让你大跌眼

    镜。什么叫成长？很多伪成长股，靠并购、靠卖资产、靠非正常性损益获得的爆发

    性增长，都是玩弄财务游戏。从长期来看，很少有哪个行业能与银行业的成长性相

    媲美，特别是在中国经济腾飞期这个历史背景下。社会资金始终处于供不应求的状

    态，经营资金是门好生意。中国银行业与美国银行业不同，简单类比没有说服力，美国是联邦制，银行业是高度分散的城市银行体制，中小银行几万家，行业集中度

    不高，而且美国金融体制主要是直接金融而不是间接金融；中国的银行业恰恰相

    反，我国的银行在计划经济时代就完成了行业集中度，优质的渠道、优质的客户、优质的金融资源，几乎全在银行体系内。

    《红周刊》：近一年半金融指数没有上涨，而创业板翻番，如果市场有效的话，该

    怎么解释这个现象？

    释老毛：呵呵，市场怎么会有效呢？大笨象也有狂舞的时候，金融股在2007年是有

    泡沫的，当时招商银行被炒到将近10倍PB，像现在的创业板，这几年的低迷是对上

    一轮牛市泡沫破裂痛苦的条件反射。如果市场有效，那么10倍PB的招行和1倍PB的

    招行，哪个报价是正确的？

    我2009年清仓后，在2011年看到招行跌破10倍PE，分红率将近4%，股价已经非常诱

    人，忍不住布局重新建仓银行股，我认为这个价格已经封杀下跌的空间，因为分红

    率已经超过了同期定存利息，长线资金完全可以进入。后来没想到股价的下跌和利润的增长，银行股竟然到了5倍PE，就像当时郭树清主席说的，银行股具备惊人的投

    资价值。这真是A股的天赐良机，2012年下半年我甚至把254元的茅台清仓换成了1

    倍PB的招商银行。当时这个决策在雪球网公布后被很多“茅粉儿”鄙视，认为是铲

    掉鲜花，灌溉野草，但事实证明丑到极处，便是美到极处。到这个时候股价波动其

    实已经与投资者无关了，因为光分红收息就有5%以上的现金回报。

    《红周刊》：银行股价不涨总有它的市场原因吧，是不是有报表之外的风险？

    释老毛：为了满足《巴塞尔协议Ⅲ》的银行股融资潮结束之后，基本面主要就是三

    个忧虑：金融脱媒、利率市场化、大规模坏账风险。如果认真分析会发现，这些问

    题并不真正存在，或者被市场先生想象得过于严重，从而出现了空前的安全边际，这时价值投资者应当果断出手。所谓风险，都在谈论的就不是风险，风险永远是意

    想不到的黑天鹅。

    第一，金融脱媒。

    (1)金融脱媒是一个长期的过程，银行不会有剧烈的冲击。

    (2)企业全都直接发债、发股，根本不现实，在我国不可能取代银行贷款。投资者

    个人的风险辨别能力太差、群体性风险太高、政府不可能完全放手，制约了直接融

    资的发展。由专业化的银行充当资金中介，代替存款人鉴别风险、配置资产、收取

    差价，银行盈利合理合法、天经地义，这一商业模式已经存在千万年，永远是人类

    不可缺少的行业。

    (3)金融脱媒也脱离不了银行业，银行已经成为所有金融业的基础。股民炒股买基

    金，账户也是开在银行托管，企业发债、发股，资金也是存放在银行账户里，不可

    能放在企业自己的保险箱里。就算金融脱媒了，银行也不会资金短缺、业务萎缩，反而增加了新的盈利渠道。

    第二，利率市场化。

    (1)利率市场化是一个长期的过程。很多舆论炒作主要是借鉴了美国利率市场化的

    结果导致金融危机，美国金融业历史上就是直接融资为主，很多因素不可比，与日

    本、德国各个国家的利率市场化进程相比，就会发现，利率市场化未必导致银行业

    衰落。

    (2)利率市场化实际早已开始，是隐形市场化，利率市场化是银行竞争自发导致

    的，根本不是政府推动的结果。存款是通过理财产品市场化的，贷款是通过高利贷

    和回扣佣金市场化，从历史来看，银行的盈利能力没受到大的损害。

    (3)为什么利率市场化不会导致银行业衰落？这是资金这一特殊商品的供求关系决

    定的。在中国的资金市场上，作为供给方的银行已经完成了行业集中，形成寡头竞

    争局面，而不是价格混战，金融业政府对风险非常敏感，也不容忍出现大问题；而

    作为需求方的分散在各个行业的企业和个人，除了个别大企业，对银行的议价能力

    有限。

    第三，大规模坏账风险。

    (1)地方政府平台贷。2011年热炒，现在已经基本解决，优质贷款，没有违约风

    险。地方政府手里有土地、矿产、地方国企的股权。中国政府债务低于GDP占比60%

    警戒线，从占GDP比例来看，日本政府债务230%、美国联邦政府债务84%，中国政府

    的资产负债表在全世界不是最健康的，也差不多了!地方债的问题本质上是中央和

    地方的事权财权不匹配，导致片面依赖土地和举债，平台贷现在的问题是偿付期集

    中到来，产生现金流紧张，久期配好就行了，如果像美国一样建立一个良性的债务循环机制，哪怕再提高点负债率其实都没有大问题。

    (2)房地产贷款。一是个人买房的按揭贷款，这个不用说，个人消费贷款在世界各

    地都属于最优质的资产，香港1997年金融危机，房价下跌了70%左右，都没多少人

    断供，内地又没有个人破产制度，债务是要背一辈子的，死了也要从遗产里扣除。

    二是房地产企业的开发贷，这个很多银行都警惕和限制了，其实大房企破产可能性

    不大，像绿城集团一样，现金流断了大不了被更大的房企收购兼并，因为土地存货

    和制造业存货不一样，行业兼并不会导致银行债权损失。冲击即便有，也非常小，处于银行预期和控制之内。

    (3)大型国企贷款。这个有风险，但是隐蔽的，大国企有政府背书，破产的可能性

    极小，大规模倒闭狂潮的可能性几乎为零。美国也一样，关键时刻政府必须出手救

    大企业。但优质的银行已经警惕这个风险，控制规模而转向小微贷。

    (4)小微贷。经济危机时，中小企业受冲击是最大的，大企业是盈亏问题，小企业

    是死活问题。小微贷是不是会成为危险的坏账之源呢？答案也是否定的，否则民

    生、招行就不去纷纷转型进入这一领域了。有大数法则在，坏账风险被高利率补偿

    了，所以这就是合法的高利贷，暴利行业。

    《红周刊》：银行面临市场化、民营化的冲击，会不会再由集中到分散？

    释老毛：这些冲击不会影响到寡头竞争格局的核心，金融市场的蛋糕实在太大了，其实除了上市的十几家全国性银行之外，早就有大量的城商行、村镇银行、信用

    社、小贷公司作为补充了。银行最核心因素是信用，民营企业允许办银行，你会不

    会因为一点优惠，把自己的存款转移到一个不知名的民营银行中？苏宁等企业搞民

    营银行不可能搅动现在的格局，只是一种不同层级的互补。除了信用之外还有网点，普通老百姓存银行，第一考虑是安全，第二是方便。大银行苦心经营这么多

    年，网点就是行业壁垒，现在民生银行都把网点开到小区里去了，新银行没有太大

    空间。民营企业开办银行，恰恰证明银行是门产业资本看好的生意，但新银行很难

    撼动老银行既有的信用优势和网点优势。

    《红周刊》：互联网金融呢，淘宝对于实体店的冲击，一开始也存在信用的担忧，但现在不也是大势所趋？余额宝等互联网金融会不会打破银行优势？

    释老毛：你说得对，互联网金融会产生很大冲击，但我认为最多是个补充，很多所

    谓互联网金融都是小贷公司搞个网页而已，打着高科技创新的幌子搞一些违规操

    作。余额宝这样的产品以前在美国也存在过，其实余额宝就是一款网上销售的货币

    基金，只不过是借助阿里的平台一下子规模爆发性增长。

    第一，所有互联网金融目前最成功的就是余额宝，这个成功不是余额宝的成功，本

    质是阿里平台的成功。但是这样的平台还有第二家吗？中国的互联网平台，掰着指

    头都能数出来，无非就是阿里、百度、腾讯，再加一个奋斗中的360，就算都做互联

    网金融成功了，能形成百花齐放、万马奔腾的局面吗？不可能，银行活期存款总额

    40万亿，其中储蓄存款活期约16万亿，企业活期存款约24万亿，每年以10%以上的

    速度增长。余额宝一年做到1000亿，实际上在整体活期存款额中占比是微乎其微

    的，有实力进来分蛋糕的人是有限的。

    第二，余额宝这样的互联网金融产品能够赚钱，是中国利率还没有充分市场化的产

    物。余额宝之所以成功，是因为我国目前存贷款业务的资产端是放开的，民间利率

    不超过法定利率4倍都是合法的，但是在负债端，利率仍是锁定的，这就导致居民的

    存款利率相对偏低，余额宝就是钻了这个空子，以稍高于银行活期的利率吸引存

    款，然后通过配置债券、国债回购等货币市场操作获得息差，真正利率市场化之后，这个优势将消失。美国互联网金融冲击很小，根源就在于美国已经实现了利率

    市场化。

    第三，在资产端，余额宝本质是货币基金，资金投向是有限的，如果余额宝取代了

    银行，账上几万亿体量的资金怎么能进行有效的市场操作，实现保值增值？所谓余

    额宝吸收的资金达到一定规模，自然会增速下降，成本上升，达到边界，完全取代

    银行是无稽之谈。

    第四，马云的定位是很准确的，他不会跟四大行抢大企业客户，未来阿里金融的定

    位就是“两小”，小微贷主要针对淘宝商铺，这样的定位能冲击传统银行业吗？而

    且阿里真做存贷款业务，就要按照银行业服从银行监管要求，资本充足率、存贷

    比、存款准备金、存款保险等监管不可避免，它的约束也会越来越多，同等规则下

    阿里金融还真未必竞争得过传统银行。

    《红周刊》：对金融行业中的保险如何看？

    释老毛：中国目前保险深度和保险密度远远低于世界平均水平，行业空间很大，未

    来“城镇化”和“二胎放开”这两项影响国运的政策，保险是最大的受益股之一。

    城镇化意味着未来十年可能有几亿农民变成市民，在农村缺乏社会化保险，靠养儿

    防老的情况下，卖了土地有了钱，金融需求就会爆发出来，市民化之后养老需求、保障需求是最核心的需求，收入越高保险需求越大。“二胎放开”不仅仅是多消费

    点奶粉、玩具，而是增加了未来的保险对象。保险行业这两年调整比较厉害，一方

    面是资产端由于严格的行政管制投资回报有限，而且经常遭遇股债双杀；另一方面

    负债端受利率市场化影响，理财产品的冲击导致保费增长乏力。但从平安今年的半

    年报和三季报来看，平安的拐点已经非常确定，负债端和资产端都在明显好转。平

    安的成长性不亚于银行股，综合金控平台发力，在互联网金融领域也是雄心勃勃，这是一家极为进取的公司，它2008年犯过的错误实际上也是过于进取导致的。保险

    业的竞争格局非常清晰，平安金控的胜出是大率事件。

    《红周刊》：未来步入养老社会，医药行业符合您的逻辑吗？

    释老毛：医药行业空间很大，但是我一直都没怎么投资。第一是我不懂，超出能力

    圈，专业性太强，不是看财报就能得出结论，决定性的是有没有重磅产品。第二是

    医药的估值就没有低过，我跟踪过恒瑞医药，研发能力最强的药企，能从“me

    too”做到“me better”，但股价最低时都在30倍PE。市场给医药股高估值的理

    由：一个是中美对比，美国资本市场金融、消费、医药是市值最大的板块，美国医

    药股动不动上万亿市值，中国人口这么多，也一定会出现这样的巨头。其实不然，美国医药公司是面向全世界市场，中国医药公司能研发出那样的重磅产品吗？医药

    的利润表面上很高，但研发成本也很高，真正的原研药要经过十年的研究实验时

    间，十亿美金的科研投入，即“双十规则”，最后还有失败风险，中国现在的医药

    企业哪个能负担起这样的投入和风险？如果没有原研药的“护城河”，生产普药的

    估值就应该与普通化工企业是一样的，生产维生素跟生产化肥有何区别？一个是讲

    老龄化的故事，投资者看到老龄化市场空间大，但是没有看到内在的盈利能力以及

    行业环境的趋势。医药股的政策环境很不利，医改对医药行业打压很厉害，降价，降价，投资者听到这个词儿就头痛!我认为白酒比医药好的地方在于，白酒有自主

    定价权，银行自由化之后，银行也有自主定价权，医药定价权在政府。以后老龄化

    程度越高，政府负担越重，越会让企业为国家的医保买单，这个趋势是我担心的。

    没有自主定价权的企业估值就不应该太高，我喜欢市场化的东西。

    《红周刊》：不选择医药等估值较高的行业，是不是也跟您的“双杀是成长股的最

    终宿命”观点相关？释老毛：西格尔做过实验，通过百年跨度的追踪，实践证明了股票是长期回报最高

    的资产，还证明了低市盈率股票回报高于高市盈率股票，他选了IBM和新泽西标准石

    油两个企业，一个朝阳企业，一个夕阳企业，通过几十年的统计得出结论，低价买

    入这些传统能源行业，通过分红和股价上涨积累得到回报，比那些高价买入所谓成

    长股，长期收益率要高很多。另外，所谓高成长也未必高成长，要拿长期数据说

    话，医药、中小板、创业板的增长率、ROE、现金流未必赶得上银行、白酒、网游。

    市场先生几年就讲一个新故事，不断变换故事。成长股一旦不能持续增长的话，戴

    维斯双杀就是最终宿命，三五年的高成长很容易，能几十年持续成长，人类历史上

    就没有几家这样的企业。

    微观层面——价值底买入，趋势顶卖出

    《红周刊》：微观面怎么讲？

    释老毛：微观就是具体投资策略，我信服的是格雷厄姆和巴菲特的价值投资，但是

    在退出策略上有自己的思考。在买入端，我是价值投资，左侧交易，就是三个字

    ——等、选、捂。

    《红周刊》：第一是“等”，等什么？

    释老毛：等安全边际。

    安全边际先用现金流折现(DCF)估值。买股票的本质是买企业，企业本质是现金

    流。大家定的折现率不同，最后的结果不同，一般是按无风险资金成本来定，比如

    国债收益率。这个模型中最难的是现金流怎么预期，加上增长率更复杂。DCF模型只

    适用于现金流比较稳定、可以预期的公司，主要就是金融、消费、医药企业等。强

    周期行业未来现金流很难预期，今年赚10亿，明年可能亏20亿，所以强周期行业不能用DCF来估值。按彼得·林奇的说法，强周期行业就是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出，高PE表明全行业微利或亏损，也表明供给端在去产能，当你观察到需

    求慢慢恢复时，这个行业就将开始走出低谷，表现为产品量价齐升，比如经过限号

    政策调整了两年的汽车股，明显可以观察到SUV细分市场爆发，诞生了大牛股长城汽

    车。汽车股我在2011年买过江铃B，后来我才发现犯了个错误，抄底强周期股不应该

    买优质稳定的企业，而应该买业绩更烂、估值更低的企业，弹性更大，如果我当年

    买的是长安B而不是江铃B的话，拿到的收益至少是现在的七八倍，秒杀A股长城汽

    车，这就是低估的魅力，投资的经验值就是这么一点点积累起来的。

    安全边际是首先能准确估出企业内在价值，其次是在这个基础上，买入价要打折，也即巴菲特所言“4毛钱买1元的东西”。以企业内在价值的价格买入，只能得到平

    庸的回报，要想得到卓越的回报就必须打折买。假如茅台今年净利润150亿，加上折

    现率和增长率，毛估茅台未来20年DCF每股值300元，四折就是120元，五折150元以

    下就可以倒金字塔式建仓了，如果能在120元重仓茅台并长期持有，就像巴菲特的喜

    诗糖果和可口可乐一样，直接可以拿着养老了，亏损的概率几乎为零，跑赢市场和

    大多数基金是很轻松的。

    《红周刊》：要是等不到怎么办，如果茅台永远到不了120元呢？

    释老毛：呵呵，只要等，总能等到的，甚至还会超预期。大熊市或者优秀企业遭遇

    事件性危机的时候，股价都会出现极佳的安全边际，市场情绪的反应永远是矫枉过

    正的。2008年我也买过茅台，当时设定的建仓线是100元，结果买完之后跌到了80

    元，当时我记得有财经频道的主播播节目时惊骇得连声都变了，市场如丧考妣，一

    片哀鸣。市场永远不缺乏机会，几乎隔不了一年就有白送钱的机会，我们能做的就

    是耐心等待，静静地把钱捡起来。2008年是一次大机会，我那年买了茅台、格力、招行，还有一些地产股，但遗憾的

    是三聚氰胺事件后的伊利股份错过了，当时伊利的市值跌得还不如一个楼盘贵，市

    场预期是伊利破产，但三聚氰胺是全行业的原罪，国家肯定不会让伊利、蒙牛这些

    行业龙头破产的，我当时设定的建仓线是跌破5元，结果在6元多就止跌，然后一路

    向上……

    2011年也有一次大机会，在B股，当时B股因为国际板传闻莫名其妙地暴跌，我至今

    还想不通国际板和B股有什么关系。我那年在B股开户，最后建立了一个股票组合，张裕B、丽珠B、江铃B、苏威孚B。除了张裕B踩雷了，其他三只股票在不到两年的时

    间翻了一倍。目前我把B股集中在张裕B和古井贡B两只酒股上，没有其他原因，便宜

    就是王道。

    2012年的大机会在中概股，我正好去美国出差待了一年，受雪球i美股启发顺便开了

    美股账户，当时赶上中概股被浑水猎杀得鬼哭神嚎，很多网游股不是跌破净资产而

    是跌破净现金值，而且这些TMT股回到A股光估值至少就能挪个小数点，谁便宜谁

    贵，一目了然。虽然不懂科技股没有买到Tesla、奇虎这些大牛股，也不会玩Call

    和Put，但一年近50%的收益也让我非常满意了。

    所以，投资的基本功就是“等”，安全边际的计算很容易，但等到安全边际很难。

    巴菲特为了投资可口可乐，隐忍了多年，读了可乐上市以来所有年报，才在“黑色

    星期五”暴跌之后的1988年等到建仓机会。对于好公司，买入价格的不同决定你的

    最终收益率是平庸还是辉煌。忍字头上一把刀，司马懿等了十年才等到高平陵之变

    诛曹爽的机会，才有三国归晋；日本的德川家康更是等了一辈子，才在垂暮之年一

    统日本，建立德川幕府。这些古人穿越到现代炒股，我相信业绩也不会输于巴菲特

    的。《红周刊》：第二是“选”，选什么？

    释老毛：选股，选商业模式，也就是选“护城河”。

    关于什么是“护城河”，也有争论。我对“护城河”这个概念其实体会不深，我倾

    向于认为再强大的“护城河”，也必须有安全边际的保护，我不愿为“护城河”支

    付过高的溢价。巴菲特说他是70%的格雷厄姆和30%的费雪，很多人不信，觉得搞反

    了，其实不对，巴菲特买喜诗糖果、可口可乐这两家无与伦比的消费垄断型企业，也只肯出到15倍市盈率，这已经是他能接受的估值 ......